騰訊純利升定跌？

騰訊控股(700)公布今年第二季度業績，表現低於預期，加上擔心遊戲監管可能收緊，以及憂慮資金從市場流走，股價在業績公布翌日，承接早前跌勢持續下挫。值得注意，業績公告指出今年第二季股東應佔盈利下跌2%至178.67億元(人民幣，下同)，但非通用會計準則下的股東應佔盈利(Non-GAAP profit)卻升20%至197.16億元，究竟應看哪一個才準？

其實沒有誰比誰準確，全看用家目的。首先，股東應佔盈利是按通用會計準則計算，除了經常性收益外，非經常性收益如資產分拆上市帶來的收益，以及非現金項目如股份酬金、投資項目公允值變動、無形資產攤銷、減值撥備等都會一併計入。可是，這些項目與核心業務的營運沒有直接關係，而且波動較大。例如去年第二季，非經常性收益和非現金項目的淨額合共是18.4億元，今年第二季卻是負18.49億元，兩者相差足有兩倍。

為了反映核心業務表現，騰訊同時公布Non-GAAP profit，即是撇除上述項目後的股東應佔盈利。瓜瓜在專欄曾解釋過，Non-GAAP profit沒有統一準則，全由公司管理層決定。所以，Non-GAAP profit只適宜用於比較公司本身的往績，不宜用作公司與公司之間的比較。

此外，Non-GAAP profit只是補充訊息上的不足，不能代替股東應佔盈利，因此計算若干財務比率時，如每股盈利、股息派發比率、市盈率、市帳率等，還是需要通用會計準則下的股東應佔盈利。

綜合而言，若是希望為股份估值或計算回報等，我們必須看股東應佔盈利。若想了解核心業務表現，我們須看Non-GAAP profit。有朋友擔心不可靠，其實大可放心，因公司須要同時披露計算方法，例如提供調節表以列出差異明細。

回說騰訊業績，就算Non-GAAP profit升20%並不代表業績理想。翻查過去4年，這次的升幅最低。當然，高基數效應下高增長不再是正常，問題是此增長率能否支撐高市盈率。此外，盈利能力驟跌也叫人堪憂，比較過去5年第二季度的整體毛利率，今年的46.8%是新低，而且是5年以來首次跌穿50%水平。究其原因，主要是兩大核心業務的毛利率下跌。

首先是增值服務，今年第二季的收入升14.3%，主要受網絡遊戲和社交網絡所帶動，兩者收入分別增6%和30%。網絡遊戲方面，《王者榮耀》及《QQ飛車手遊》乃是主要增長來源。至於社交網絡，增長主要來自視頻及直播等數字內容服務。可是，成本結構轉變、數字內容和智能手機遊戲渠道成本續增，收入成本推高了19%。收入升幅不及收入成本，以致毛利率下降1.6個百分點至59%。

接著是網絡廣告，今年第二季的收入升39%，主要是社交及其他廣告增55%，以及媒體廣告增16%。前者增長受微信、移動廣告聯盟以及QQ看點所推動，後者增長主要來自視頻內容組合及廣告商贊助活動增加所帶來的貢獻。不過，由於流量獲取成本及內容成本增加，加上頻寬及服務器託管費上升，故收入成本升40.1%。收入成本升幅高於收入，以致毛利率下降0.5個百分點至37.4%。

騰訊雖說是一間科技公司，但目前仍有57%收入來自遊戲，對毛利的貢獻更達到72%。當然，若看2014年第二季，遊戲收入和毛利的佔比分別高達80%和90%，現在已降低很多，可是騰訊業績仍依賴遊戲，難免令人有些失望吧？

原文刊於：am730 2018-08-24

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會計新規下 渣打業績勝預期

使用渣打銀行多年，記得小時候曾開立一個兒童帳戶，當年銀行還贈送了一個唐老鴨錢罌供儲蓄用。印象中除了造型可愛之外，特別之處是取錢口有個金屬封條，要從錢罌取錢須回到銀行辦理，心思細巧莫過於此。

論服務水平，渣打基本上是不錯的，唯一是現時的網上證券系統比較簡單，只有基本買賣功能，而且系統似乎不太穩定，試過數次不能正常登入，致電熱線又永遠繁忙未能接聽。不過，他們不設最低佣金，而且又不收取存倉費，所以仍然使用至今。

說到渣打銀行，其母公司渣打集團(2888)最近公布本年度上半年業績，除稅前基本溢利升22.8%至23.56億(美元，下同)，表現略勝市場預期，加上恢復派息，除了公布當日遇上跌市令股價受壓外，其後股價持續造好。

齊來探討渣打的具體表現，經營收入於今年首6個月多賺5.9%至76.49億元，新增收入主要來自企業及機構銀行和零售銀行業務，兩者升幅分別是7.2%和9.3%。若以地區分類，香港和新加坡貢獻最大，升幅分別有10.7%和15.3%。至於經營支出，今年上半年的升幅有7.3%，當中監管成本升6.5%，其他支出升7.4%。支出增加主要受人才及科技投資所帶動。與剛公布業績的滙豐控股(005)一樣，期內開支增幅高於收入，渣打未計減值及稅項前經營溢利對收入的比率減0.9個百分點，盈利能力略為下跌，但經營溢利仍增3.2%至25.32億元。

銀行業務涉及放貸，有著資金回收不了的信貸風險，減值撥備反映其狀況。今年上半年，信貸減值跌49.7%至2.93億元。減少那麼多，管理層解釋是採取了行動(具體沒說甚麼，估計是收緊信貸審批以及要求優質抵押品之類)，並持續專注更高質素的新信貸所致。此外，企業及機構銀行業務的減值大幅下降，但部分被商業銀行業務增加所抵銷。

值得注意，國際財務報告準則第9號(IFRS9)自今年1月1日起生效，包括信貸在內的金融工具，其減值要求較舊準則(IAS39)嚴格。如舊準則只確認「已產生」的信貸虧損，新準則卻要求計入「預期」虧損，銀行必須預計出現虧損的可能性和金額。新準則還規範了減值基準，客戶貸款按風險分成三個階段。第一階段代表尚未作出信貸減值，並確認未來12個月的預期減值撥備；第二階段代表出現重大信貸惡化，並計提所有預期損失；第三階段代表須進行減值，並減去預期減值淨額。截至今年6月底，歸類為第三階段的貸款未計減值前有61.71億元，較去年12月底減少11.9%。更重要是，金額佔總貸款額只有2.9%，較去年12月底的3.4%為低，反映信貸質素改善。在較嚴格的新準則下，期內減值仍減少這麼多，反映控制措施有效。

順便一提，渣打業績公告中文版將「香港」單獨納入「主要國家的基本表現分析」內(第158頁)，容易令人誤會香港是一個國家，相信是直譯英文版「Country」之故。港人習以為常倒沒覺甚麼，但中國官方早前發出通知，要求外國航空公司改變港澳台政治地位的描述，明確地標示她們屬於中國一部分。現今社會愈來愈政治化，為免惹起不必要的麻煩，建議渣打注意一下為佳。

原文刊於：am730 2018-08-17

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既是港人又是港鐵股東最慘情

困擾多時的沙中線剪鋼筋，上周終於出現重大發展。政府指控港鐵(066)擅自更改設計圖則，涉事螺絲頭較原先設計少2,000個，更懷疑港鐵書面紀錄造假。受事件影響，多名港鐵高層須離職，行政總裁梁國權亦提早退休。就此亂象，主席馬時亨解釋說，雖然董事局及工程委員會查找真相，但個別人員在調查中未有全面向董事局匯報，導致董事局蒙在鼓裡，對此非常失望及遺憾云云。

內部控制有五大要素，包括內控環境、風險評估、控制活動、資訊與溝通和監督。單憑馬主席這番說話，至少反映上述三個要素出了問題。內審師傅教落，適當分工和互相制衡是內部控制的ABC，沙中線是大型建造項目，實際資訊居然只由個別人員掌握，他們不說管理層便不知就裡，項目管理以至企業管治質素叫人擔憂。

翻查過往幾年年報，港鐵的內部審計部均定期審查項目工程。可是，沙中線仍出此紕漏，究竟有沒有將其納入審計？如果沒有，項目那麼大為何不查？如果有，究竟審查了些甚麼？為何沒有看出監管漏洞？

有朋友說，內部審計人員大多是會計出身，沒有工程背景難以為工程進行審計。真是這樣嗎？記得內審師傅教落，當面對這類項目工程，審計重點可放在關鍵控制是否存在和有效運行上，這類審查不需多少工程知識，具備Common sense基本上已經足夠。再講，若內部審計認為有需要，大可考慮聘請專家協助審計工作。由此可見，內部審計在此事上責無旁貸。

責任固然要追究到底，但始終要向前看，亂局始終需要收拾。現在紅磡站出現問題，就算相關工程不需拆卸重建，檢查以及整改在所難免。若果項目進一步超支，究竟由誰來埋單？第一個想到的當然是總承建商，但由於欠缺資料，需等政府詳細交代。不過，根據港鐵年報披露，按政府與港鐵簽訂的沙中線委託協議，若港鐵在項目中疏忽而引致損失，政府可向港鐵索償。

小市民不要開心得太早，賠償設有上限，金額相等於港鐵在沙中線收到的項目管理費用，即78.93億元。假設最壞情況政府須全數向港鐵索償，按目前港鐵已發行股數61.04億股計，每股將承擔1.29元損失，即1手港鐵股份就要蝕645元。可是，政府同時持有港鐵75.19%股份，港人間接承擔59.35億元損失。按香港目前人口741萬人計，我們每人須間接承擔801元。既是港人又是港鐵小股東就更慘，因要承擔雙重損失。例如持有1手港鐵股份的港人，合共承擔的損失將是1,446元。

工程出問題，只需交還項目管理費就成。管理層問責下台嘛，穩袋千萬年薪拍拍籮柚起身就走。你看，香港的問責文化多有趣！

原文刊於：am730 2018-08-10

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中國鐵塔三不解

中國鐵塔(788)上周開始招股，顧名思義，其營業模式是在中國各地建造大大小小電訊站，然後租予電訊商使用，而且還提供配套設備、日常維護及電力服務。鐵塔目前在內地市場份額以收入計達97%，壟斷了整個市場。客戶主要是內地三大電訊商，包括中國移動(941)、聯通(762)和中國電信(728)。以去年為例，從他們賺到的收入佔總收入達99.8%。有趣的是，他們同時是鐵塔大股東，目前持有股權分別是38%、28.1%和27.9%。既是客戶又是股東，代表鐵塔的收入絕大部分來自關連交易。

說到關連交易，想起目前仍然停牌的漢能薄膜發電(566)，其收入主要來自聯屬公司，高峰時對總收入的佔比達到99.8%。這類依賴關連交易「泵水」的企業，有著天生的財務風險。首先是擔心服務定價被大股東左右，若是獨市生意，基本上沒有第三方價格作參考。更壞的情況是盈利容易遭操控，如大股東希望增加自身盈利，只要通過向子公司壓價，盈利就可以由子公司擠進母公司。相反希望子公司多賺些盈利，只要讓子公司提價就成。

鐵塔如何定價？據上市文件披露，服務價格主要是參考電訊站的標準建造成本、折舊年限及維護費用而釐定，受既定的公式所規範。既然釐定服務價格的機制客觀，而且簽訂了長期協議，按理沒有問題。可是，於今年初鐵塔與三大電訊商簽訂補充協議，降低了鐵塔業務成本加成率並提高共享折扣率，為期5年。若以去年收入水平來計算，新協議令鐵塔的收入每年少收6%或41億元人民幣。鐵塔已經壟斷了市場，按理還價能力強，就算不提價也不至於減價吧？但現實居然是後者，實在令人不解。

另一問題是公司與大股東出現分歧或利益衝突時，可以採取甚麼措施保護自己。如漢能的聯屬公司屢屢拖欠貨款，看來能做的事有限，故應收帳周轉期特長，如2013年達1年之久。鐵塔情況雖不至於此，但去年應收帳周轉期也要58天，今年首3個月升至66天。不單如此，鐵塔還為三大電訊商代繳電訊站的電費，去年共墊付181.59億元人民幣。既要代繳，而且應收帳期又不短，鐵塔何以首肯？不解。

更差的是，鐵塔流動比率極低，由2016年至今均處於0.2倍水平，流動資產只及流動負債的20%。流動資產資不抵債，資金難免緊絀，這也解釋為何向外借貸。截至去年底的淨債務(債務扣除手頭現金)有1,484.53億元人民幣，今年3月底更增3%至1,531.4億元人民幣，槓桿比率由53.8%升至54.5%，代表鐵塔的融資結構逾半靠借貸。重債的結果當然是融資成本高昂，以去年為例，經營溢利率只有11.2%，融資成本佔收入的佔比卻是7.7%，扣除稅項和其他項目後純利率僅得2.8%。做100元生意才淨賺2.8元，試問哪門獨市生意的盈利能力如此之低？實在百思不得其解。

然而，鐵塔規模大，收入和經營現金流穩定，而且預計每年至少派發一半利潤作股息，加上該公司計劃將30%的上市所得，用作償還銀行貸款，融資成本勢必回落以提升盈利能力，看來值得長線持有，但關連交易帶出的問題不可不防。

原文刊於：am730 2018-08-03

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