當今科技一日千里，與互聯網相關的行業發展蓬勃，「Hi-tech揩嘢」這句老話近幾成為絕響，但並不代表傳統行業會被比下去，只要市場定位得宜，「Low-tech」仍舊可以撈嘢。例如本地「窮食」佼佼者譚仔雲南米線(下稱譚仔)，最近就被日本「丸龜製麵」母公司「株式會社東利多控股」(東京證券交易所股票編號：3397)以10億元收購。
消息一出，頓時葡萄聲四起，不少朋友嘖嘖稱奇。不過，似乎大家小看了窮食這盤生意。按東利多的公告披露，譚仔由兩間本地公司同心飲食控股(Jointed-Heart Catering Holdings Limited)和新揚行(New Huge Corporation Limited)分別持有。截至今年3月底，兩間公司全年純利共9,900萬元，收購價與之相除，市盈率僅10.1倍。看看另一港人神話翠華控股(1314)，莫說當年以30倍市盈率上市，就算目前也有24.3倍。嫌翠華較高檔不適合用來比較？那就看看本地快餐一哥大家樂(341)，現市盈率有29.2倍。甚麼？大家樂業務夾雜中低檔組合，而且擁有海外業務不宜比較？索性看大快活(052)，業務集中在香港快餐市場，現市盈率有21.12倍。若以此值來計算，譚仔估值可達到20.9億元。由此看來，東利多其實是執到平貨。當然，為一盤生意估值，最佳方法是「絕對估值法(Absolute valuation)」，即先找出譚仔未來每年淨現金收入，再按合適貼現率轉化為現值，但礙於資料所限，無法使用此法。
雖然東利多披露譚仔的財務資料很有限，但從中可以看出幾點。首先是收入，譚仔去年有7.07億元，以目前有41間分店計，每間分店年均收入是1,724.3萬元，日均收入有4.7萬元。假設每位客人平均消費40元，每間分店日均人流是1,181人次，以每天營業12小時，每間分店平均每小時服務98人次。另外，譚仔分店面積不算大，假設每間店平均有54個座位，日均翻座率就是22次。若座位數是90個，日均翻座率就是13次。據聞翠華香港分店翻座率僅11.5次，譚仔高那麼多，估計是「搭枱」所致。值得一提，據政府純計處《食肆的收入及購貨額按季統計調查報告》，2016年第2季至2017年第1季12個月，食肆總收益按年增3.5%至1,084.6億元，中式餐館升1.8%至482.6億元。若只看同心飲食業績，同期收入升22%至6.95億元，增幅較全港食肆及中式餐館為佳。其次是資產。若只看同心，截至今年3月底淨資產增0.2%至1.57億元，增幅相當於38.7萬元。可是去年度純利是9,600萬元，餘下的9,561.3萬元去了那裡？估計大部分純利用於派股息，既然滾存盈利進帳不多，淨資產增幅自然較低。此外，將總資產4.33億元減去淨資產1.57億元，得出2.76億元就是負債，按年增7.6倍或2.44億元。同一時間，總資產也增1.3倍或2.44億元。兩者同時大升，估計是以按揭形式購買廠房或物業。
另外，譚仔去年平均淨資產是1.57億元，去年純利與之相除，股本回報率(Return on Equity)達61.5%，即是每投入100元淨資產能賺61.5元。ROE那麼高，料食肆屬低資產行業。看來好賺，但入行門檻低，市場競爭相當大。不過，反觀競爭對手同期ROE，如大快活有16.3%、大家樂14.4%，翠華僅6%，譚仔盈利能力明顯較佳。譚仔的成功固然值得稱頌，但也反映出窮食需求殷切。無他，當茶餐廳和快餐店貴到食唔起，連電視烹飪節目也標榜食平啲，平靚正自然有市場。譚仔愈成功，某程度反映出香港人的生活質素愈見艱難。
文章刊於：am730 2017-05-26
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2017年5月19日星期五
瑞聲沽空報告可信嗎？
上周瑞聲科技(2018)遭沽空機構葛咸城研究(Gotham City Research)狙擊，股價以收市價計單日急挫10.5%至99.4元。儘管管理層於翌日業績公布會上否認指控，加上今年首季業績理想，股價一度重上100元，但收市倒跌3.4%至96元。股價續受壓，股東固然傷亡慘重，博反彈追入的投資者相信也損手不少。葛咸城研究其實早在2015年已釘上了瑞聲，選在這時才出手，相信是趁在最肥美之時噬之，可憐的是要一眾股東和投資者陪葬。
瑞聲貴為強勢藍籌股，葛咸城研究也敢挑戰，更令其市值單日蒸發逾140億元，沽空報告內容想必厲害。可是，翻看該報告後有點失望。雖然整份報告有5頁，但免責聲明和目錄已各佔1頁，撇除首頁的標題和圖片，內容實際只有2頁半。當然，報告質素與頁數多寡沒有直接關係，但指控的理據較薄弱，而且也沒有羅列具體證據。首先，報告指控瑞聲藉隱藏外判商誇大盈利，理據之一是其「純利率」不尋常地高於同業，甚至較大客戶蘋果公司(NASAQ：AAPL)的更高。問題來了，純利率是將除稅後溢利除以營業收入，當中扣除一些非經營成本開支如財務和稅務開支。但即使是同一行業，每間公司的負債比率、債務和稅負不盡相同，因此比較純利率意義不大。
要比較盈利能力的合理性，應以毛利率為佳。於2014至2016年，瑞聲毛利率分別是41.4%、41.5%和41.5%。若與報告內提到的同業Knowles Corporation (NYSE：KN)比較，同期的毛利率分別是38.9%、36.8%和38.2%，與瑞聲的差距並非不尋常。
但若看另一間同業Goertek(歌爾聲學，深圳證券交易所股票編號：002241)，同期毛利率分別僅22.4%、24.9%和27.4%。還有Merry Electronics(美律實業，台灣證券交易所股票編號：2439)更分別低至19.9%、19.6%和24.2%。瑞聲毛利率較兩者高，相信因產品是自主研發，故能爭取到較高利錢。
其次，報告說瑞聲純利率高於蘋果公司並不合理。如前所說，我們應比較毛利率，去年蘋果公司有39.1%，較瑞聲低2.4個百分點，差距並不很重大。此外，一部手機的部件由多間供應商提供，利潤肯定不會一樣，若部件較為簡單或檔次較低，利潤會低一些。相反，技術要求較高或複雜的部件，利潤當然較高。其實上述各同業的毛利率差距已清楚說明這一點，不然哪有人願意投入資金做研發？
第三，報告指瑞聲的核數費對營業收入比率過低。但兩者並無必然關係。核數費主要取決於審計人員所用時間，若公司帳目清楚，業務相對簡單，核數費用較低並不出奇。另外，報告說瑞聲的核數師德勤被譽為「the audit firm that has had the most trouble in China」，似乎暗示瑞聲的財報並不可靠。但德勤是行內四大之一，若然聘用他們也算是罪，叫一眾德勤客戶情何以堪？
綜合而言，除了隱形外判商的指控算較具殺傷力外，其他理據不足以支持瑞聲「做數」的指控。說也奇怪，報告可靠度存疑，居然也令股價震盪，究竟是市場相信其說法，還是嫌瑞聲股價太貴借勢調整，留待大家判斷。執筆之日，葛咸城研究剛剛發表了第二份報告，瑞聲股價即時再被重創，此事往後發展如何，只能說剝定花生等睇戲。至於新報告的內容，我們下篇再作討論。
文章刊於：am730 2017-05-19
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瑞聲貴為強勢藍籌股，葛咸城研究也敢挑戰，更令其市值單日蒸發逾140億元，沽空報告內容想必厲害。可是，翻看該報告後有點失望。雖然整份報告有5頁，但免責聲明和目錄已各佔1頁，撇除首頁的標題和圖片，內容實際只有2頁半。當然，報告質素與頁數多寡沒有直接關係，但指控的理據較薄弱，而且也沒有羅列具體證據。首先，報告指控瑞聲藉隱藏外判商誇大盈利，理據之一是其「純利率」不尋常地高於同業，甚至較大客戶蘋果公司(NASAQ：AAPL)的更高。問題來了，純利率是將除稅後溢利除以營業收入，當中扣除一些非經營成本開支如財務和稅務開支。但即使是同一行業，每間公司的負債比率、債務和稅負不盡相同，因此比較純利率意義不大。
要比較盈利能力的合理性，應以毛利率為佳。於2014至2016年，瑞聲毛利率分別是41.4%、41.5%和41.5%。若與報告內提到的同業Knowles Corporation (NYSE：KN)比較，同期的毛利率分別是38.9%、36.8%和38.2%，與瑞聲的差距並非不尋常。
但若看另一間同業Goertek(歌爾聲學，深圳證券交易所股票編號：002241)，同期毛利率分別僅22.4%、24.9%和27.4%。還有Merry Electronics(美律實業，台灣證券交易所股票編號：2439)更分別低至19.9%、19.6%和24.2%。瑞聲毛利率較兩者高，相信因產品是自主研發，故能爭取到較高利錢。
其次，報告說瑞聲純利率高於蘋果公司並不合理。如前所說，我們應比較毛利率，去年蘋果公司有39.1%，較瑞聲低2.4個百分點，差距並不很重大。此外，一部手機的部件由多間供應商提供，利潤肯定不會一樣，若部件較為簡單或檔次較低，利潤會低一些。相反，技術要求較高或複雜的部件，利潤當然較高。其實上述各同業的毛利率差距已清楚說明這一點，不然哪有人願意投入資金做研發？
第三，報告指瑞聲的核數費對營業收入比率過低。但兩者並無必然關係。核數費主要取決於審計人員所用時間，若公司帳目清楚，業務相對簡單，核數費用較低並不出奇。另外，報告說瑞聲的核數師德勤被譽為「the audit firm that has had the most trouble in China」，似乎暗示瑞聲的財報並不可靠。但德勤是行內四大之一，若然聘用他們也算是罪，叫一眾德勤客戶情何以堪？
綜合而言，除了隱形外判商的指控算較具殺傷力外，其他理據不足以支持瑞聲「做數」的指控。說也奇怪，報告可靠度存疑，居然也令股價震盪，究竟是市場相信其說法，還是嫌瑞聲股價太貴借勢調整，留待大家判斷。執筆之日，葛咸城研究剛剛發表了第二份報告，瑞聲股價即時再被重創，此事往後發展如何，只能說剝定花生等睇戲。至於新報告的內容，我們下篇再作討論。
文章刊於：am730 2017-05-19
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2017年5月12日星期五
渣打與滙控的不履約貸款
上周探討國內四大銀行不良貸款，不良貸款率雖改善，但不良貸款餘額和減值費用均增。特別是減值費用對營業收入比率皆升，若情況持續，盈利將無可避免被蠶食。中國銀監會主席郭樹清早前指，今年首季內地不良資產升勢未變，關注類貸款及逾期類貸款餘額續升。看來內地不良貸款問題仍是內銀一大挑戰。內地信貸環境未見明顯好轉，國外又如何呢？這篇主要集中研究渣打集團(2888)和滙豐控股(005)的業績，看看能否找到端倪。
早前渣打公布今年首季度業績，表現出乎預期。不單經營收入增7.9%至36.08億(美元，下同)，計入重組費用的除稅前盈利更是扭虧為盈，由去年第四季度蝕8.71億元，到今年首季賺9.9億元。若與去年同期比較，升幅達98%，成績令人鼓舞。究其原因，除經營收入增加，與貸款減值大減58%至1.98億元不無關係。貸款減值減少那麼多，主要受惠於整體信貸質素改善。截至今年3月底，渣打的貸款總額和淨額分別是2,760.55億元和2,697.4億元，兩者相減後得出的63.15億元就是累計減值撥備，將此數與貸款總額相除，得出的貸款撥備率為2.3%，即每借出100元就有2.3元有機會是壞帳，較去年底減少0.1個百分點。
此外，渣打的不履約貸款增1.9%至98.69億元，金額是貸款總額的3.6%，較去年底下降0.1個百分點。值得留意，渣打將客戶的信貸評級分成14級，第1級至12級為履約客戶，第13級及14級為不履約客戶，級數愈大代表信貸風險愈高。渣打除了披露不履約貸款(即第13級及14級)的情況外，還會披露第12級客戶的金額。按渣打年報所示，此級數的客戶在「企業及機構銀行業務以及商業銀行業務」上相等於標準普爾外部評級的「B-/CCC」 或違約或然率在15.751%至50%。若是「私人銀行」相當於由集團特別資產管理部管理的帳戶，在「零售銀行」則代表逾期30天以上至90天內的貸款。
截至今年3月底，第12級客戶的貸款金額為11.84億元，較去年底減少22.2%，佔貸款總額的比重也跌0.2個百分點至0.4%。上述各項數據反映出，客戶整體信貸質素的確有所改善。不過，管理層也不諱言今年首季的減值異常偏低。此外，若細看不履約貸款，持續經營業務的金額較去年底增4.5%，信貸質素會否改善須多加留意。
無獨有偶，滙控今年首季度的業績也符市場預期，列帳基準計的收入和除稅前盈利分別減13%至129.93億元和19%至49.61億元。經調整計則分別增加2%至128.43億元和12%至59.37億元。滙控表現理想，最大貢獻來自貸款減值及其他信貸風險準備。以列帳基準計減幅達80%，經調整計也跌71%。在滙控的公告中找不到不履約貸款餘額和逾期貸款等資料，但披露了減值準備開支對貸款餘額的比率。經調整計於今年首季是0.11%，較去年首季跌0.26個百分點。值得留意，雖然整體信貸有所改善，但今年首季減值下跌，主要受惠於減值撥回和收回先前撇帳額增加，若只計新增減值，金額其實與去年第四季相若。
綜合而言，從渣打和滙控的業績來看，雖然減值開支大減，但不履約貸款並未有非常明顯的改善，目前的信貸狀況宜須維持審慎。
文章刊於：am730 2017-05-12
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早前渣打公布今年首季度業績，表現出乎預期。不單經營收入增7.9%至36.08億(美元，下同)，計入重組費用的除稅前盈利更是扭虧為盈，由去年第四季度蝕8.71億元，到今年首季賺9.9億元。若與去年同期比較，升幅達98%，成績令人鼓舞。究其原因，除經營收入增加，與貸款減值大減58%至1.98億元不無關係。貸款減值減少那麼多，主要受惠於整體信貸質素改善。截至今年3月底，渣打的貸款總額和淨額分別是2,760.55億元和2,697.4億元，兩者相減後得出的63.15億元就是累計減值撥備，將此數與貸款總額相除，得出的貸款撥備率為2.3%，即每借出100元就有2.3元有機會是壞帳，較去年底減少0.1個百分點。
此外，渣打的不履約貸款增1.9%至98.69億元，金額是貸款總額的3.6%，較去年底下降0.1個百分點。值得留意，渣打將客戶的信貸評級分成14級，第1級至12級為履約客戶，第13級及14級為不履約客戶，級數愈大代表信貸風險愈高。渣打除了披露不履約貸款(即第13級及14級)的情況外，還會披露第12級客戶的金額。按渣打年報所示，此級數的客戶在「企業及機構銀行業務以及商業銀行業務」上相等於標準普爾外部評級的「B-/CCC」 或違約或然率在15.751%至50%。若是「私人銀行」相當於由集團特別資產管理部管理的帳戶，在「零售銀行」則代表逾期30天以上至90天內的貸款。
截至今年3月底，第12級客戶的貸款金額為11.84億元，較去年底減少22.2%，佔貸款總額的比重也跌0.2個百分點至0.4%。上述各項數據反映出，客戶整體信貸質素的確有所改善。不過，管理層也不諱言今年首季的減值異常偏低。此外，若細看不履約貸款，持續經營業務的金額較去年底增4.5%，信貸質素會否改善須多加留意。
無獨有偶，滙控今年首季度的業績也符市場預期，列帳基準計的收入和除稅前盈利分別減13%至129.93億元和19%至49.61億元。經調整計則分別增加2%至128.43億元和12%至59.37億元。滙控表現理想，最大貢獻來自貸款減值及其他信貸風險準備。以列帳基準計減幅達80%，經調整計也跌71%。在滙控的公告中找不到不履約貸款餘額和逾期貸款等資料，但披露了減值準備開支對貸款餘額的比率。經調整計於今年首季是0.11%，較去年首季跌0.26個百分點。值得留意，雖然整體信貸有所改善，但今年首季減值下跌，主要受惠於減值撥回和收回先前撇帳額增加，若只計新增減值，金額其實與去年第四季相若。
綜合而言，從渣打和滙控的業績來看，雖然減值開支大減，但不履約貸款並未有非常明顯的改善，目前的信貸狀況宜須維持審慎。
文章刊於：am730 2017-05-12
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2017年5月5日星期五
內銀不良貸款真的改善了？
內地四大國有商業銀行陸續公布今年首季度業績，表現符預期。當中備受關注的不良貸款率，如建設銀行(939)維持在1.52%，即是在每100元(人民幣，下同)貸款中，只有1.52元被視為不良。工商銀行(1398)下降0.03個百分點至1.59%，中國銀行(3988)微升0.02個百分點至1.45%。即使是不良貸款率最高的農業銀行(1288)，也下降0.04個百分點至2.33%。
單看不良貸款率似乎有所改善，但真相是不良貸款餘額均有上升，四大行的升幅在1.6%至3.3%之間。截至今年3月底，四大行的不良貸款總額合共7,858.72億元，短短3個月就增185.44億元或2.42%，即平均每天就有2億元不良貸款產生。資產減值更是雙位數上升，農行在四大行中較佳，也增30.06%至236.29億元，工行和建行分別升33.11%至315.05億元和35.43%至361.62億元，中行最差，增39.43%至222.43億元。
既然不良貸款率變動不大，為甚麼不良貸款餘額和資產減值卻大幅急升？原因就是貸款於期內增加。要知道不良貸款率的計算，是將不良貸款餘額除以貸款總額，貸款總額這個基數大了，自能將不良貸款率稀釋。如農行，期內不良貸款餘額增2.1%至2,357.58億元，但貸款總額增4.04%至101,126.85億元，令不良貸款率不升反跌。又如建行，不良貸款餘額增3.3%至1,845.11億元，但貸款總額增3.53%至121,715.46億元，不良貸款率因而維持在1.52%水平。還有工行，不良貸款餘額增1.6%至2,152.85億元，貸款總額增3.95%至135,724.44億元，不良貸款率因此下降。最差要算是中行，不良貸款餘額增3%至1,503.18億元，貸款總額增3.93%至103,467.53億元，令不良貸款率微升。
其實資產減值損失不單只不良貸款，還包括相對上不那麼嚴重的壞帳撥備。若將貸款減值準備除以貸款總額，得出的就是貸款撥備率。在四大行的季報中找不到，唯有自己計算，結果最高是農行有4.05%，可幸較去年同期跌0.07個百分點。建行和工行同樣是2.42%，兩者分別升0.13個百分點和0.03個百分點。最低是中行只有2.14%，而且較去年同期下降0.06個百分點。
值得留意，資產減值損失除了金額增加外，更令人擔心是侵蝕盈利，當中以建行尤甚。將期內資產減值除以營業收入，得出的比率是21.2%，代表每100元營業收入中有21.2元是減值損失，而且與去年同期的14.2%比較急升6.97個百分點，不論比率還是升幅皆冠絕四大行。至於中行、工行和農行，比率分別是17.2%、16.6%和15.9%。中行和工行的升幅分別是4.21個百分點和4.42個百分點，農行最好只升2.76個百分點。
總體而言，若不是實施營改增令期內稅金和附加開支急跌逾80%，相信將影響四大行的純利率。目前的情況像一杯摻了雜質的開水，為了讓開水看起來潔淨，唯有換了個大一點的杯，然後注水，希望將雜質稀釋。可是，即使換杯注水，雜質依然存在，而且新水也帶有雜質，此法並非長久之計。有評論認為，債轉股是去除雜質的方法，沒有錯，此法的確能即時改善不良貸款問題，但企業經營情況不改善，只是將問題推遲罷了。
文章刊於：am730 2017-05-05
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單看不良貸款率似乎有所改善，但真相是不良貸款餘額均有上升，四大行的升幅在1.6%至3.3%之間。截至今年3月底，四大行的不良貸款總額合共7,858.72億元，短短3個月就增185.44億元或2.42%，即平均每天就有2億元不良貸款產生。資產減值更是雙位數上升，農行在四大行中較佳，也增30.06%至236.29億元，工行和建行分別升33.11%至315.05億元和35.43%至361.62億元，中行最差，增39.43%至222.43億元。
既然不良貸款率變動不大，為甚麼不良貸款餘額和資產減值卻大幅急升？原因就是貸款於期內增加。要知道不良貸款率的計算，是將不良貸款餘額除以貸款總額，貸款總額這個基數大了，自能將不良貸款率稀釋。如農行，期內不良貸款餘額增2.1%至2,357.58億元，但貸款總額增4.04%至101,126.85億元，令不良貸款率不升反跌。又如建行，不良貸款餘額增3.3%至1,845.11億元，但貸款總額增3.53%至121,715.46億元，不良貸款率因而維持在1.52%水平。還有工行，不良貸款餘額增1.6%至2,152.85億元，貸款總額增3.95%至135,724.44億元，不良貸款率因此下降。最差要算是中行，不良貸款餘額增3%至1,503.18億元，貸款總額增3.93%至103,467.53億元，令不良貸款率微升。
其實資產減值損失不單只不良貸款，還包括相對上不那麼嚴重的壞帳撥備。若將貸款減值準備除以貸款總額，得出的就是貸款撥備率。在四大行的季報中找不到，唯有自己計算，結果最高是農行有4.05%，可幸較去年同期跌0.07個百分點。建行和工行同樣是2.42%，兩者分別升0.13個百分點和0.03個百分點。最低是中行只有2.14%，而且較去年同期下降0.06個百分點。
值得留意，資產減值損失除了金額增加外，更令人擔心是侵蝕盈利，當中以建行尤甚。將期內資產減值除以營業收入，得出的比率是21.2%，代表每100元營業收入中有21.2元是減值損失，而且與去年同期的14.2%比較急升6.97個百分點，不論比率還是升幅皆冠絕四大行。至於中行、工行和農行，比率分別是17.2%、16.6%和15.9%。中行和工行的升幅分別是4.21個百分點和4.42個百分點，農行最好只升2.76個百分點。
總體而言，若不是實施營改增令期內稅金和附加開支急跌逾80%，相信將影響四大行的純利率。目前的情況像一杯摻了雜質的開水，為了讓開水看起來潔淨，唯有換了個大一點的杯，然後注水，希望將雜質稀釋。可是，即使換杯注水，雜質依然存在，而且新水也帶有雜質，此法並非長久之計。有評論認為，債轉股是去除雜質的方法，沒有錯，此法的確能即時改善不良貸款問題，但企業經營情況不改善，只是將問題推遲罷了。
文章刊於：am730 2017-05-05
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