JV撐起長和業績

長江和記實業(001)未公布中期業績前，市場憧憬表現理想股價因而炒上。公布業績兩周前股價報100.4元，業績當日炒上至108.5元，升幅達8%。可惜業績公布翌日股價急挫3%，及後漸跌，業績公布後兩周股價回落至100元。若看長和管理層財務表現概要，或發覺為何業績對辦，但股價掉頭向下。其實看真點，中期業績主要由合資企業(Joint venture)撐起，長和與子公司表現並不理想。

首先是收益，升5.3%至1,900.5億元，撇除貨幣因素升幅為9%。但在附註中列明，此收益包括長和按比例所佔聯營公司與合資企業應佔部分。值得留意，此做法與長和會計政策不符。長和的綜合損益表中不會計入這兩類公司收益和成本，只會確認期內應佔盈虧。所以，表現概要上的收益與綜合損益表上列示的有分別。

若只計長和與子公司收益，上半年實際上減8.4%。至於長和應佔聯營公司與合資企業收入，期內增39%。增幅這麼高，因歐洲3集團與歐洲電訊商VEON於去年合組Wind Tre及基建部門於去年和今年的多項收購。若計算資產周轉率，即收入除以平均資產總額，聯營公司與合資企業上半年的比率是53.8%，按年高10.4個百分點。至於長和與子公司期內的比率降1個百分點至30.8%。綜合兩者計算，長和整體比率增2.3個百分點至36.8%。比率變動反映新增合資企業推高了長和的整體資產運用效率。

接著是經營溢利，如看整體EBITDA(除息稅折舊和攤銷前溢利)期內增2.4%至453.11億元。當中聯營公司與合資企業增27.2%，長和及子公司跌14.1%。若計算資產回報率，即EBITDA除以平均資產總額，聯營公司與合資企業有16.7%，按年高2個百分點，長和與子公司則跌0.6個百分點至6%。綜合兩者，長和的整體資產回報率升0.3個百分點至8.8%。與收益一樣，聯營公司與合資企業EBITDA升幅可觀，有賴新增合資企業Wind Tre所賜。也是這原因，上半年來自歐洲3集團的EBITDA漲32.5%至112.55億元，資產回報率升4.7個百分點至16.2%，不論是回報率和升幅都較其他業務突出。

Wind Tre可謂長和今年成功的投資，自去年11月組成後為歐洲3集團帶來不少生意。截至今年6月底，登記客戶人數按年升67.5%至5,231.6萬名，活躍客戶人數也增68.9%至4,524.7萬名。但需留意一點，增長能否持續才是關鍵，若看今年首6個月增長率，登記和活躍客戶分別倒退1%和2%。另外是客戶結構，合約客戶的收益一般較非合約客戶高，如過去12個月每名活躍客戶的每月平均收益(ARPU)分別是24.88歐元和10.38歐元。可是，活躍合約客戶佔活躍客戶總人數的佔比由去年同期的67%，下跌至今年43%。

綜合而言，長和今年的中期業績主要靠Wind Tre撐起，皆因其他業務以EBITDA計，除了赫斯基能源錄得9%升幅外，其餘業務均出現下跌，如和記電訊亞洲跌79%，基建減5%，港口、零售以及和記電訊香港控股(215)均跌1%。今年下半年，相信Wind Tre仍能繼續為長和的盈利帶來可觀貢獻。至於其他業務，正如李嘉誠在主席報告中的展望所說，地緣政治風險、商品價格前景再度不明朗及市場對利率與貨幣波動之關注，看來能夠保持現有表現已經不錯。

原文刊於：am730 2017-08-25

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為何業務分拆有助釋放價值

九龍倉(004)計劃將投資物業業務分拆上市，由於涉及的物業屬於本地一線，消息公布後，刺激股價上揚達14%。可惜碰上地緣政治局勢升溫，股價隨之而急跌，加上有大行看淡，令升值所得差不多消磨殆盡。

不少評論認為，是次分拆有助九倉釋放價值，因為該批物業總值估計逾2,300億元，反觀計劃未公布前九倉的市值只有2,121億元。等等，這批物業不是早已在九倉的帳上嗎？為何物業總值較九倉市值還要高？其實這是股價對每股資產淨值存在折讓所致。

首先，股價是市場給予公司的價值。估值方法如利用市盈率和市帳率的相對估值法，或通過貼現現金流模型的絕對估值法，都是市場普遍採用的。另外，影響股價升跌的因素有很多，如公司盈利能力、派息率、行業前景、股票流通量和市況等，但總的來說，股價是買賣雙方拉鋸後的結果。

另外，每股資產淨值是帳面值，計算時須將總資產減去總負債、永續證券和非控股權益，然後除以普通股發行數。以九倉為例，截至今年6月底，撇除非控股權益後的總權益是3,244.56億元，已發行普通股股數是30.34億股，兩者相除後得出的106.94元就是每股資產淨值。值得留意，不少人誤以為此數值等於當天把資產賣掉後所得。其實不然。因為計算資產負債時，需假設公司是持續經營，若公司清盤，須用不同的方法計算。

至於股價對每股資產淨值出現折讓，主要是市場給予多元化企業的「懲罰」。如九倉公布今年中期業績前的股價是69.9元，與今年6月底的每股資產淨值比較折讓有35%。即使業績公布後股價升至79.65元，折讓率仍有26%。折讓之所以出現，因為相對於單一業務的企業，多元化企業提供的資訊較少，投資者難以找出業務的真實價值。例如經營開支，由於九倉的業務包括投資物業、發展物業、酒店、物流和有線寬頻(1097)，財報只會列示集團整體情況，各業務的成本結構無從分析。因此，若多元化企業將業務分拆，普遍受市場歡迎帶動股價造好，這個現象就是所謂「釋放企業價值」。

說到釋放價值，長江和記實業(001)可謂這方面的表表者。與九倉一樣，長和系涉足不同行業，因此其財報多年來被認為最難讀得懂。相信是這個原因，長和在未重組前的股價與每股資產淨值長期出現折讓。以2014年為例，截至年底的每股資產淨值是170.17元，當年公布業績後的股價是109.35元，折讓率達36%。為了釋放股東價值，消除控股公司折讓，長和於2015年進行重組，結果呢？截至今年6月底每股股東應佔資產淨值是105.44元，以公布業績翌日的股價105.1元計算，股價折讓幾乎消除。

是次九倉分拆，若能取得與長和一樣的效果，將折讓減至零，以目前股價每股70元和每股資產淨值106.94元計，股價潛在升幅可達53%。不過，九倉主席吳天海曾表示，分拆目的非為籌集新資金，亦不是為求增加估值，將來派息亦不會因分拆而增加，純粹只為將分工更清晰。此舉市場受落與否，看看九倉近日股價表現可知一二。無論如何，九倉的價值會否因分拆而釋放，我們拭目以待。

原文刊於：am730 2017-08-18

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會計師失掉光環怎麼辦？

記得在幾年前，若問學生理想職業是甚麼，會計師定必在最受歡迎之列。無他，香港是國際金融中心，加上近年大量企業來港投資甚至上市，會計人才需求甚大。雖然每年入行者眾，但流動性相當大。各大會計師行為搶人，紛以高薪吸引人才，令會計畢業生對Big 4一紙聘書趨之若鶩。就算進不了四大，會計師銜頭也是邁向中產之路的保證，故不論自己喜歡不喜歡，也不考慮合適與否，不少學生選讀會計。但會計師光環終被打破，早前一個DSE考生職業意向調查發現，會計師不單打不入十大，會計和審計更被列入最不受歡迎工作。由萬人景仰至被人唾棄，究竟出了甚麼問題，令「𡃁仔𡃁妹」們想法有如此大的轉變？其實，行業惡化生態沒有多大轉變，人手特別是基層職位仍短缺，超時加班仍舊困擾業界，歸根究柢只是期望與現實落差太大，令部分上了船的選擇跳船。見到跳船的人漸多，新一代自然醒覺過來不肯上船。

現今互聯網也幫了一把，看看各大專院校的社交群組，經常看到師兄師姐的勸喻，說千萬不要選修會計。而大多數的理由都是工時過長，沒有社交和低薪等。還有幾位現職或曾從事審計的朋友，通過社交平台揭露工作不為人知的一面。當中兩位更將自身經歷輯錄成書或改寫成小說，聽閒銷量甚佳。對此現象，部分業內人士甚為不滿，質疑他們在入行應早已了解清楚，所謂食得鹹魚抵得渴，現在反過來唱衰行業，是輸打贏要的表現。

故勿論誰是誰非，這些資訊有助新一代了解行業生態，能起期望管理之效。其實DSE考生的看法，某程度是業界在過去一味唱好造成。如曾有業界中人將超時加班吹捧成發達必經過程，預期比天高，但當新人發現與現實相差太遠時，怨恨油然而生，愈積愈多下導致今日爆發。將矛頭指向肯講真話者，實在有欠公允。沒有新人願意入行，對業界發展當然不利，要解決問題須由根源做起。首先，不合理的加班文化(如沒有實際加班需要也要留下)固然要改，人手密集的工序也要改革。以審計為例，目前最花時間的工作就是搜集資料、核查文件和分析數據，當中被「放飛機」的風險，也令不少核數師合伙人頭痛。

隨著人工智能的發展，這些既費時又沉悶的工作，我們大可交給機械人代勞。情況就如個人電腦普及後，審計人員不需再以人手進行核算，將騰出來的時間專注於高增值工作。

或許有朋友會問，人工智能的裝置成本高昂，只有Big 4等大型會計師行才能負擔，中小行豈非等執笠？瓜瓜的想法較為樂觀，理由有二。其一，當人工智能技術發展成熟，用家熟悉度又提高後，生產商為了競爭自然會壓低成本和售價。其二，未來的商用人工智能系統配以雲端相信是主流，因為用家數量和種類能夠擴大，有助提高系統的接觸面和學習機會以累積經驗。於用家而言，雲端應用無論在購置和日常維護都較獨立系統便宜，相信大部分中小企都能負擔。可以想像得到，未來審計人員只需配備一部智能手機，就能協助其工作所需。

今屆DSE畢業生的想法，反映4至5年後會計新人的供應將會減少，到時人工智能可否全面填補真空，目前作判斷言之尚早。但幾可肯定，人手短缺將繼續困擾中小型會計師行，至於率先開發人工智能的大行，預期受到的衝擊將會較少。

原文刊於：am730 2017-08-11

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淺談毛記業務模式

靠雜誌起家，及後在網上累積知名度，憑藉人氣和創意轉型至廣告服務，最近還把生意申請上市，林日曦、阿Bu和陳強3位年輕人的故事，正正就是港人經常講的獅子山下傳奇。但奇怪的是，毛記葵涌有限公司(下稱「毛記」)的上市報道一出，網上負評如潮，還有不少網民化身成專家，質疑他們志在吸水和賣殼，但理據甚為薄弱，說穿了其實是葡萄作祟，酸味甚濃。

曾有人質疑其創意只是執人口水尾的二次創作，此課題當然值得探討，但他們的作品廣為接受是事實，證明大有市場。如近期鄭秀文做主角的《姨婆(大壽)掉眼淚》，故事簡單又有趣，將舊曲配以搞笑新詞，擺明是Hard sell銀行服務，但又不落俗套，單是網上觀看次數已達113萬。又如早前與黃子華合作的銀行廣告，網上觀看次數更逾340萬，試問本土有那個網媒能有此佳績？

毛記申請上市，除了盈利能力外，投資者最關心莫於收入來源。翻看上市申請文件，發覺毛記已由純雜誌出版快速成功轉型為廣告創作，而且轉身快速。如2015年逾99%的收入來自印刷媒體業務，2016年設立數碼媒體業務，向客戶提供一站式廣告解決方案，其收入佔比達51.8%，2017年更進一步升至78.2%。至於盈利能力，2015年的整體毛利率有63.2%。隨著享有較高毛利率的數碼媒體業務急速發展，2016年的整體毛利率升至66.3%，2017年稍為回落至61.2%。

由於找不到類似的上市公司，因此不能斷定毛利率是高是低。不過，若看看大台電視廣播(511)，2015年和2016年的毛利率分別是45.36%和54.9%。另外，從事戶外廣告的雅仕維(1993)，同期毛利率分別只有20.6%和19.8%。又例如於內地從事廣告的思美傳媒(深圳證券交易所股票編號2712)，2016年電視廣告和內容營銷的毛利率分別是10.9%和11.5%。

毛記的盈利能力那麼高，究竟其業務模式是甚麼？不少人認為是廣告創作和傳播，瓜瓜卻認為更像免費電視台或電台，最大分別是播放渠道主力在互聯網。以毛記電視為例，他們不斷製作各式各樣以娛樂為主的內容，當中包括視頻、文章和節目，透過臉書、網站和手機應用程式發放以吸引觀眾。當觀眾群累積至一定數量，就能吸引品牌和廣告代理商落廣告。由於廣告創作、製作和發放均是一條龍，還像電視台般擁有自己的藝人，難怪毛記像電視廣播般享有高毛利率，而且有過之而無不及。

綜合而言，毛記為本土網媒起示範作用，與其妒忌別人成功，倒不如認真研究他們的業務模式。不過，毛記的發展有一定隱憂，如其中一項優勢是人少公司細，彈性較高轉身夠快。上市後規模變大，行政工作勢必倍增，3位創辦人能否兼顧，或者可否找到合適的人才來執行，相信是一個不小的考驗。另外，毛記的政治取態也是挑戰，雖然目前定位與時下不少青年接近，但想造大業務就不可能只側重年輕一代這個Niche market，若改變定位，處理得不好可能引發反效果，隨時得不償失。

題外話，商業電台是孕育創意的好地方，除了3位創辦人外，歷年人才輩出。在新一代DJ當中，瓜瓜最看好是阿檸(薛晉寧)，且看他能否如3位前輩般跑出。

原文刊於：am730 2017-08-04

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