會計師公會資產效益可提升

在本地專業團體中，香港會計師公會堪稱「人財」鼎盛。先講人，截至10月會計師人數達41,843人，若與2013年的36,106人比較，4年平均增幅4%。這還未計逾萬名學生會員，這批學生將是壯大公會的生力軍，而且每年皆有新生加入，可見將來會計師人數將有增無減。

接著講財，按公會剛公布財報，截至6月底手頭現金連定期存款共3.78億元，按年增達7.3%。是多還是少？不妨拿些東西來比較。如將這筆資金平均分派給所有會員，每人可得9,030元。以資產淨值計算則更高，人均可得10,264元。又如以公會2017年度全年開支2.53億元作比較，資金是開支的1.5倍。換句話說，撇除收入不計，單是這筆資金足夠公會營運1.5年。要人有人，要錢有錢，試問本地有幾多個專業團體能有此規模？

公會財政穩健，營運表現也不差，於2017年度盈餘增25.9%至1,013.1萬元。作為專業團體，能不虧損且出現盈餘難能可貴，但要挑剔的話還是有的。第一，去年利息收入351.5萬元，但年內手頭現金連定期存款平均值卻有3.65億元，兩者相除得出平均息率只有1%，較2016年度的0.7%高0.3個百分點。在低息環境的今天，即使是大額定期存款，銀行給予的息率一般只有零點幾個百分點，相信公會經一番努力才爭取到現有息率。但近年通脹非輕，如今年首9個月本地綜合消費物價指數升1.4%，2016年更升2.4%，利息收入的息率明顯跑輸通脹。

當然，將資金放在銀行收取利息，好處是風險極低，而且省時省力，指示銀行自動續期即可。但壞處是輸掉購買力，實際上是蝕本。公會不妨考慮將部分資金投放在回報較高的投資，如被視為Risk-free的美國國庫債券。就算不為賺錢，至少也應做到抗通脹。其實會計師當中投資高手多的是，找幾位有心人成立個投資諮詢委員會，由他們為公會度身制定投資策略，相信不難做到吧？

第二是公會目前最貴重的資產，即座落在胡忠大廈的兩層物業。於2005年和2006年，公會分別購入該大廈37樓和27樓作會址，總建築面積約為49,722方呎。由於物業是自用，所以只按成本減去累積折舊和減值款入帳。截至2016年6月底土地、樓宇以及傢俬、裝置及設備的帳面淨值是1.41億元。翻查成交紀錄，胡忠大廈最近的買賣成交價是每方呎15,668元，以此推算會址現值約7.79億元，較帳面值高出6.38億元。若將這筆帳上富貴計入資產，公會的資產淨值將升至10.86億元。如平均分攤至所有會員，每人可得25,516元。

忽發奇想，公會何不另覓呎租較低的地區租用物業作會址？如九龍東，政府正銳意發展成為第二個核心商業中心，目前呎租約只25元，在這裡找個面積相同的地方，然後把貴重的灣仔物業出租，以目前呎租45元計，扣除租金開支後，每年稅前淨收入約1,193.3萬元，金額相當於2017年度的盈餘。當然，此舉雖可幫補會員每年向公會繳交的費用，但既要找新地方又要找租客，行政開支也不菲。而且現有會址位置優越，搬遷將犧牲會員便利。不過，長遠發展而言，連政府也計劃遷拆灣仔政府大樓，以騰出土地作其他商業發展，各大小企業也為節省成本而搬往其他非核心地區，公會是否也應考慮效法以提升資產運用效率？

原文刊於：am730 2017-11-17

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凱知樂「樂高概念」還剩多少？

踏入今年第四季，市場相當熱鬧，因有多隻股份上市，比較矚目的要數閱文集團(772)、雷蛇(1337)和凱知樂國際(2122)。閱文就不用說了，網絡文學概念，加上分拆自股王騰訊控股(700)，而且又有實質盈利支持，自然受投資者追捧。另一隻於下周掛牌的雷蛇，是首隻電競概念股，而且獲李嘉誠私人基金入股投資，市場反應甚佳。可是，看看其財務資料，產品盈利能力不高，如2016年和2017年上半年的毛利率分別只有27.9%和27.5%，而且業務仍在虧蝕，如2015年和2016年分別虧損2,035.6萬(美元，下同)和5,961.6萬元，今年上半年更蝕5,264.4萬元。此外，經營活動現金流持續下跌，由2014年的3,441.4萬元減少至去年只有167.8萬元，今年上半年更淨流出2,944.8萬元。如此基本面實在令人不安，除非盡快轉虧為盈，否則只靠電競概念難以長久支撐股價。

至於從事玩具零售的凱知樂，雖然沒有明星祝福，但有樂高概念，業務更有盈利支持。凱知樂主要銷售「樂高Lego」產品，2014年至2017年上半年銷售額佔集團收入逾六成。不要小看兒童積木，有些模型的件數達幾百甚至上千，如近期推出的星戰系列75192千歲鷹，合共有7,541塊，是目前最多件數的樂高產品。雖然每套盛惠7,299港元(下同)，但因是限量發售，令不少樂高迷趨之若鶩，據聞炒價已逾萬元。模型愈複雜愈多件數就愈多人喜愛，生意可謂長做長有。

樂高概念有幾賺錢？凱知樂的毛利率於2016年有49.9%，產品盈利能力算是不錯。不過，若與彩星玩具(869)同期的60%比較，凱知樂明顯較低。溢利率也一樣，2016年凱知樂有5.5%，撇除上市費用也只有6%左右，彩星則有11.1%。究其原因，相信是彩星的產品由設計、開發到市場銷售都是一腳踢，因此能賺到較多毛利。

究竟凱知樂招股價平定貴？由於上市後架構重組，因此沒有每股盈利資料。即使有，上市後股權變動大，拿來比較也沒意思，不如退而求其次以市帳率代替。據招股書披露，上市後的每股資產淨值介乎1元和1.17元，以招股價1.5元和2.2元計，市帳率介乎1.5倍至1.9倍。與彩星玩具目前的1.4倍相比，凱知樂稍貴。不過，若與剛上市的童園國際(3830)比較，其招股價的市帳率是2.4倍，目前則是2.2倍，故凱知樂較便宜。但須留意，有別於凱知樂純為分銷，童園是玩具製造和銷售，用來比較未必準確。再者，童園整體盈利能力較凱知樂高，如2016年溢利率有7.6%，享有較高市帳率十分合理。

最後一提，凱知樂的賣點是樂高，但最大風險也是樂高。招股書透露雙方的分銷協議屆滿在即，新協議仍在商討階段，雖然預期原有條款不會出現重大改變，但不排除部分條款將下調而稍為影響盈利。另外，早前享有的獨家分銷權有變，零售店的分銷權自2016年已終止，分銷商的分銷權將於今年結束。雖然自2016年仍保留百貨公司分銷權，但樂高有權單方面終止。另外，樂高也曾向凱知樂的批發客戶直接供貨，這些客戶或會變成競爭對手，甚至有可能成為樂高的中國分銷商。值得慶幸的是，凱知樂採取多品牌和產品多元化策略，因此樂高產品的銷售額與集團收入佔比由2014年的66.5%，降至目前僅有61.2%。有趣一問，既然對樂高的依賴將逐漸減少，凱知樂的「樂高概念」還剩多少？

原文刊於：am730 2017-11-11

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閱文估值和隱憂

騰訊控股(700)旗下的閱文集團(772)上周開始招股，市場反應熱烈。做了些研究後，發覺基本面不差，招股價又不算貴，更重要是前景大有可為，因此認為值得認購。不過，閱文並非一面倒好，至少有兩個隱憂值得投資者留意。

首先，現時閱文大部分收入來自在線閱讀，即用戶付費才可看內容。如今年上半年約85%收入來自此業務。可是，中國盜版猖獗眾所周知，就以閱文出版的人氣小說《三生三世十里桃花》為例，不少內地文學網站均上載全文供免費閱讀。根據招股書披露，盜版對網絡文學市場造成的經濟損失於2016年約114億元(人民幣，下同)，相當於整個市場收入的兩倍以上。其實從閱文公布的付費率(即付費用戶對活躍用戶比例)已能窺探一二。雖然比率由2015年的3.3%升至今年上半年的6%，但100個活躍用戶才有6個肯付費，既要與業內對手競爭，又要與盜版抗衡，經營有幾艱難可想而知。

可幸的是，閱文提供的閱讀器容易使用，加上不斷獨家推出文學作品，而且費用相宜，最便宜的包月計劃只須每月15元，就能在指定專區任看作品，活躍用戶人數不斷攀升。如2015年有1.17億個用戶，今年上半年已達1.92億個。此外，每戶平均收入也顯著上升。如去年上半年是90.6元，今年上半年增35.5%至122.8元。價量升勢能否維持，相信是未來幾年營運表現的關鍵。

另一問題是對版權業務是否過於樂觀。此業務主要將受歡迎的文學作品改編成各類產品，包括遊戲、電視劇、電影和漫畫等。版權業務目前貢獻的收入佔比不多，如今年上半年僅佔總收入約8%。雖然閱文計劃投資30%的上市所得款項於此業務，但改編作品能否成功，準確捕捉和迎合市場口味尤其重要，資金豐厚不代表必定成功。例如美國的DC漫畫(DC Comics)，多年來將旗下作品改編成電影，都是近年才算有點成績。即使是佼佼者漫威(Marvel)，經過多年發展，也是到了《鐵甲奇俠》才收個滿堂紅。若期望版權業務能在短期內成為主要收入來源，似乎有點不切實際。

至於閱文招股價48(港元，下同)至55元究竟是平還是貴？根據招股書，上市後每股淨資產介乎9.29元至10.35元，招股價相當於市帳率5.2倍和5.3倍。看看閱文的競爭對手掌閱科技(603533.SH)，目前在內地網絡文學市場的市佔率排第二，閱文排第一。他們最近在A股上市，上市不到一個月，股價幾乎天天漲停板(A股市場規定，股價升跌超過10%時須於當日暫停買賣)。無論如何，他們最新的市帳率是21.7倍，而且天天在升，相對來說閱文明顯較便宜。

使用市盈率做估值的結果也一樣。閱文過去12個月的每股盈利是0.34元人民幣，兌換成港元後約是0.4元，將招股價與以相除，滾動市盈率介乎119倍和136.3倍，較掌閱的138.7倍為低。況且，閱文市場佔有率(以活躍用戶數量計)較掌閱高，兩家的比率分別是48.4%和25%。閱文的財務表現也較掌閱佳，如今年上半年收入增長達92%，掌閱只有63%。又如毛利率和純利率，閱文分別是50%和11.1%，掌閱分別只有30.8%和8.6%。單以此來推斷，閱文的招股價較為便宜。當然，港股投資者不一定跟隨A股的市帳率和市盈率來投資，上述計算僅供參考，讀者必須留意。

原文刊於：am730 2017-11-03

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