原文刊於《壹週刊》2018年1月25日第1455期
[壹計就明] 翠華不再輕內重外
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2018年1月30日星期二
公竟渡河 HKTV可會墮河？
古時有個故事，話說有個男人奔向湍急的河流要渡河，其妻在後面呼喊著制止不果，最終男人淹死在河中，妻子於是撥彈箜篌唱道：「公無渡河，公竟渡河，墮河而死，將奈公何」。翻譯成現代用語，其意思大致是說，「都叫咗你唔好過河，但你偏唔聽係都要過，好啦，終於浸死咗，你叫我點算好」。此曲就是東漢蔡邕的《箜篌引》。所謂講古唔好駁古，不要問為何男子拋妻渡河，也不要問何故女子隨身拿著樂器，更不要質疑女子文思如此敏捷，夫死仍可在倉卒間譜出樂曲，但可以肯定，此曲在後世經常被引用，來諷刺那些身罹險境，但拒納勸誡堅持犯險的人。
然而，有危自有機，若自信能承受甚至駕馭風險，即使面對急流也能到達彼岸。在商場上，創業者往往有著這般特質，香港電視(1137，以下簡稱HKTV)的王維基相信是佼佼者。他的創業史在此不贅，只集中探討其網購事業。
王先生曾在其專欄撰文提到，當初搞網購生意，不少人曾勸說危機重重，在香港注定失敗，因港人普遍沒有網購習慣，覺得網上圖片和描述靠不住，必須看到實物才成。況且香港地方小交通又方便，網購很難發展云云。不過，王先生卻看到商機，他認為網購在外地之所以盛行，除因購物較不便外，用家可騰出時間用在更有意義的事情上。瓜瓜對此非常認同，特別是添置家居用品如食米、衞生紙和汽水之類，只要一機在手，今日下訂單，明日就送到門口，省時省力。
雖然不被眾人看好，但經一番努力，HKTV的網購生意終於略見成果。雖然繼2016年度蝕2.57億元後，2017年上半年度仍然虧損9,640.3萬元，但已按年收窄23.5%。財務表現得以改善，主要是網購業務發展理想，令收入增2.01倍至2.04億元。簡單地將收入除以2017年上半年的日數，代表每日平均收入為112.7萬元。
值得留意，HKTV早前收購了Groupon，及後改名為Hokobuy並於去年6月底上線，由此可以預期2017年度下半年的收入將會增加。按HKTV公布的每月營運數字，整個網購業務的平均每日訂單數量，由2017年7月的6,000宗升至去年12月的7,600宗。平均訂單值也一樣由475元增至537元，可謂價量齊升。
另外，利用平均訂單數量和訂單值來估算，2017年下半年度收入將有6.15億元，相當於每日平均有334.4萬元收入，較2017年上半年度升1.97倍。若將上下半年度的收入相加，2017年全年度收入大概是8.19億元，較2016年度增3.38倍。HKTV更預期，若Hokobuy全年營運，整個網購的收入可望達10億元。
來個大膽假設，若2017年下半年度的毛利率和經營開支與上半年相若，預計2017年全年度可賺3.19億元毛利。但經營開支估計4.95億元，毛利不夠抵扣開支，可能出現1.76億元經營虧損。若計入其他收入如投資業務收益和金融資產收入，相信虧損將進一步減少。由此推斷，HKTV在2017年度的業績應較2016年度大幅改善。
網購在香港愈來愈盛行，面對激烈競爭，HKTV將墮河而死還是成功渡河，以目前趨勢來看應是後者居多。
原文刊於：am730 2018-01-26
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然而，有危自有機，若自信能承受甚至駕馭風險，即使面對急流也能到達彼岸。在商場上，創業者往往有著這般特質，香港電視(1137，以下簡稱HKTV)的王維基相信是佼佼者。他的創業史在此不贅，只集中探討其網購事業。
王先生曾在其專欄撰文提到，當初搞網購生意，不少人曾勸說危機重重，在香港注定失敗，因港人普遍沒有網購習慣，覺得網上圖片和描述靠不住，必須看到實物才成。況且香港地方小交通又方便，網購很難發展云云。不過，王先生卻看到商機，他認為網購在外地之所以盛行，除因購物較不便外，用家可騰出時間用在更有意義的事情上。瓜瓜對此非常認同，特別是添置家居用品如食米、衞生紙和汽水之類，只要一機在手，今日下訂單，明日就送到門口，省時省力。
雖然不被眾人看好，但經一番努力，HKTV的網購生意終於略見成果。雖然繼2016年度蝕2.57億元後，2017年上半年度仍然虧損9,640.3萬元，但已按年收窄23.5%。財務表現得以改善，主要是網購業務發展理想，令收入增2.01倍至2.04億元。簡單地將收入除以2017年上半年的日數，代表每日平均收入為112.7萬元。
值得留意，HKTV早前收購了Groupon，及後改名為Hokobuy並於去年6月底上線，由此可以預期2017年度下半年的收入將會增加。按HKTV公布的每月營運數字，整個網購業務的平均每日訂單數量，由2017年7月的6,000宗升至去年12月的7,600宗。平均訂單值也一樣由475元增至537元，可謂價量齊升。
另外，利用平均訂單數量和訂單值來估算，2017年下半年度收入將有6.15億元，相當於每日平均有334.4萬元收入，較2017年上半年度升1.97倍。若將上下半年度的收入相加，2017年全年度收入大概是8.19億元，較2016年度增3.38倍。HKTV更預期，若Hokobuy全年營運，整個網購的收入可望達10億元。
來個大膽假設，若2017年下半年度的毛利率和經營開支與上半年相若，預計2017年全年度可賺3.19億元毛利。但經營開支估計4.95億元，毛利不夠抵扣開支，可能出現1.76億元經營虧損。若計入其他收入如投資業務收益和金融資產收入，相信虧損將進一步減少。由此推斷，HKTV在2017年度的業績應較2016年度大幅改善。
網購在香港愈來愈盛行，面對激烈競爭，HKTV將墮河而死還是成功渡河，以目前趨勢來看應是後者居多。
原文刊於：am730 2018-01-26
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2018年1月23日星期二
2018年1月22日星期一
會計師公會再起風雲
香港會計師公會是本地業界龍頭，會員人數有逾4萬名，雖然人多好辦事，但紛爭時有發生。最近就有個例子，逾100位會員聯署，成功要求公會召開特別會員大會。會議將於3月2日舉行，議題有3個，分別是將公會近4億元現金退還一半予會員；公會會長由會員一人一票選出，以及現任行政總裁薪酬過高，要求終止其僱傭合約，並展開全球招聘物色新人選。
對於4萬名公會會員來說，100人只是少數，但香港奉行民主，即使是少數聲音也應顧及，更何況這些皆是眾多會員關心的議題？瓜瓜對每項議題有些想法，特此寫下來與業界同寅分享。
首先是向會員退還現金。截至2017年6月底，公會手頭現金合共3.78億元。可是，公會去年度的營運開支才不過2.53億元，意味即使沒有收入也足夠營運1.5年。況且，不知何故，資金只能放在銀行收取利息，眾所周知目前息率低殘，我們只好看著資金慘被通脹慢慢蠶食。既然資產效率這樣低，除非另有用途，否則退回一部分予會員實屬合理。
在商業社會，退款並非新鮮事，例如坐擁閒資的上市公司，業務發展已見盡頭，而且又找不到新商機，便應將閒資派發給股東，或者用來進行股份回購也是好選擇。又例如世界十三大海事保賠協會，近年因索償情況持續改善，加上投資收益豐厚，就有不少家將閒資退還給會員，以減輕船東因行業不景帶來的經濟負擔。
若公會最後真的將一半現金退還給會員，以目前41,843位會員計，每人平均可得4,500元。不過，這樣平均分配對長年資的會計師不公平，因忽略了他們過去對會費的貢獻。若論最佳做法，當然是按每位會員歷年繳付的會費總額作攤分標準，但年代久遠紀錄未必齊全，可考慮以年資來攤分，而且計算也較方便，省卻不少行政工夫。
接著是一人一票選會長，其實已經不是第一次有人倡議，但每次都不成功。先講些背景資料，按《專業會計師條例》規定，在公會理事會當中，有14名理事須由會員直接選出，當選理事任期兩年，每年改選7人。理事會組成後，隨即從當選理事中互選一名會長和兩名副會長。情況有點像立法會主席選舉，港人投票選出立法會議員，眾議員從中推舉一人當主席。
個人認為，此制度沒有問題，但現時仍有不少會員不滿公會的管治，但多年未有改善而感到氣餒，歷年理事會選舉的投票率嚴重偏低，多少反映出哀莫大於心死的心態。若然會長由會員直接選出，會員的參與度和歸屬感可望提升。當然，因涉及修例及操作上的技術問題不少，即使議案獲通過，直選會長也不一定能在短期實現。
最後，辭退現任行政總裁的議題個人並不同意。沒有錯，500萬元年薪於大部分人來說都是高不可攀，但薪酬水平不是他說了算，相信公會參考過薪酬調查，並由當年的理事會審批。再講，自他掌管公會以來，服務水平不斷提升，況且他又沒有犯錯，無端辭退並不公平。
各位會計師，無論你對上述3個議題持甚麼態度，務請參與這此特別會員大會，就算未能親身出席，也請將投票委託書交給你信靠的代表，一盡會員義務！
原文刊於：am730 2018-01-19
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對於4萬名公會會員來說，100人只是少數，但香港奉行民主，即使是少數聲音也應顧及，更何況這些皆是眾多會員關心的議題？瓜瓜對每項議題有些想法，特此寫下來與業界同寅分享。
首先是向會員退還現金。截至2017年6月底，公會手頭現金合共3.78億元。可是，公會去年度的營運開支才不過2.53億元，意味即使沒有收入也足夠營運1.5年。況且，不知何故，資金只能放在銀行收取利息，眾所周知目前息率低殘，我們只好看著資金慘被通脹慢慢蠶食。既然資產效率這樣低，除非另有用途，否則退回一部分予會員實屬合理。
在商業社會，退款並非新鮮事，例如坐擁閒資的上市公司，業務發展已見盡頭，而且又找不到新商機，便應將閒資派發給股東，或者用來進行股份回購也是好選擇。又例如世界十三大海事保賠協會，近年因索償情況持續改善，加上投資收益豐厚，就有不少家將閒資退還給會員，以減輕船東因行業不景帶來的經濟負擔。
若公會最後真的將一半現金退還給會員，以目前41,843位會員計，每人平均可得4,500元。不過，這樣平均分配對長年資的會計師不公平，因忽略了他們過去對會費的貢獻。若論最佳做法，當然是按每位會員歷年繳付的會費總額作攤分標準，但年代久遠紀錄未必齊全，可考慮以年資來攤分，而且計算也較方便，省卻不少行政工夫。
接著是一人一票選會長，其實已經不是第一次有人倡議，但每次都不成功。先講些背景資料，按《專業會計師條例》規定，在公會理事會當中，有14名理事須由會員直接選出，當選理事任期兩年，每年改選7人。理事會組成後，隨即從當選理事中互選一名會長和兩名副會長。情況有點像立法會主席選舉，港人投票選出立法會議員，眾議員從中推舉一人當主席。
個人認為，此制度沒有問題，但現時仍有不少會員不滿公會的管治，但多年未有改善而感到氣餒，歷年理事會選舉的投票率嚴重偏低，多少反映出哀莫大於心死的心態。若然會長由會員直接選出，會員的參與度和歸屬感可望提升。當然，因涉及修例及操作上的技術問題不少，即使議案獲通過，直選會長也不一定能在短期實現。
最後，辭退現任行政總裁的議題個人並不同意。沒有錯，500萬元年薪於大部分人來說都是高不可攀，但薪酬水平不是他說了算，相信公會參考過薪酬調查，並由當年的理事會審批。再講，自他掌管公會以來，服務水平不斷提升，況且他又沒有犯錯，無端辭退並不公平。
各位會計師，無論你對上述3個議題持甚麼態度，務請參與這此特別會員大會，就算未能親身出席，也請將投票委託書交給你信靠的代表，一盡會員義務！
原文刊於：am730 2018-01-19
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2018年1月12日星期五
希瑪招股價是平是貴？
早於去年7月寫了篇《眼科名醫也上市》，提及由著名眼科醫生林順潮創立的希瑪眼科(3309)申請在港上市。說時遲那時快，希瑪在去年底前完成了申請程序並公開招股，集資額5.71億元，招股價介乎2.35元至2.9元，股份將會在下周一掛牌。
究竟招股價是平是貴？那得計算一下市盈率。截至2017年6月底，希瑪首6個月的股東應佔盈利是2,743.3萬元，加回已入帳的797.4萬元上市費，並假設下半年盈利與上半年相若，2017年的股東應佔盈利估計是7,081.4萬元。按上市後發行股份數量相除，預測每股盈利是0.071元，以招股價上下限計，相當於市盈率33.2倍至41倍。若計入2,680萬元上市費則分別升至53.4倍和65.9倍。
單看希瑪市盈率沒意思，須以其他上市醫療股作比較。如華潤鳳凰醫療(1515)，按其2017年上半年業績，並用以上相同方法計算，2017年預測市盈率是17.9倍。不過，復星醫藥(2196)及在本地設有診所的盈健醫療(1419)和聯合醫務(722)，以去年全年每股盈利計算的市盈率分別是36.8倍、47.3倍和31.6倍，相對之下希瑪並不算貴。
此外，市盈率所用的盈利只反映過去表現，卻忽略了上市後資產增加帶來的正面影響，為彌補不足，可以同時看看市帳率。根據招股書披露，上市後每股有形資產淨值，以招股價上下限計分別是0.66元和0.76元，招股價與之相除，市帳率分別是3.6倍和3.8倍。與其他醫療股比較，低於復星醫藥的4.9倍，但高於盈健醫療和華潤鳳凰醫療的2.5倍，以及聯合醫務的2.4倍。
有一點需留意，希瑪的純利率於2017年度上半年是18.1%，若撇除已入帳的上市費更高達23.7%。盈利能力看來很高，但用作比較前需調整一下。有別於其他眼科醫生，林順潮醫生在希瑪只收取固定董事酬金，為希瑪帶來的收入不會分成。換句話說，希瑪獨享林醫生帶來的生意，此舉將希瑪的純利率推高。高了多少？
根據招股書披露的數字計算，若希瑪如常與林醫生分成，計入上市開支後，2017年上半年的股東應佔盈利將降至1,597.2萬元，純利率將跌至11.4%。若撇除上市開支這一次性影響，盈利將升至2,394.6萬元，純利率則是17.1%。與其他醫療股相比，如華潤鳳凰醫療，撇除特殊項目後有24%、復星醫藥有19%、聯合醫務有8%，盈健醫療有3%。比較後得出一個結論，即使希瑪與林醫生分成，盈利能力仍屬行業的上游位置。
綜合而言，希瑪的招股價略為貴了些，但不代表買不過，眼科專科在中港兩地的市場需求有增無減，加上希瑪的名氣以及盈利能力，股價偏貴實屬合理。
據報希瑪認購超額逾千倍，因此公開發售比例將回撥至50%，即9,850萬股，相當於49,250手。以12萬個申請人計，已經肯定不能每人一手。最近新股首日表現參差，希瑪股價表現如何，下周一自會揭曉。
原文刊於：am730 2018-01-12
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究竟招股價是平是貴？那得計算一下市盈率。截至2017年6月底，希瑪首6個月的股東應佔盈利是2,743.3萬元，加回已入帳的797.4萬元上市費，並假設下半年盈利與上半年相若，2017年的股東應佔盈利估計是7,081.4萬元。按上市後發行股份數量相除，預測每股盈利是0.071元，以招股價上下限計，相當於市盈率33.2倍至41倍。若計入2,680萬元上市費則分別升至53.4倍和65.9倍。
單看希瑪市盈率沒意思，須以其他上市醫療股作比較。如華潤鳳凰醫療(1515)，按其2017年上半年業績，並用以上相同方法計算，2017年預測市盈率是17.9倍。不過，復星醫藥(2196)及在本地設有診所的盈健醫療(1419)和聯合醫務(722)，以去年全年每股盈利計算的市盈率分別是36.8倍、47.3倍和31.6倍，相對之下希瑪並不算貴。
此外，市盈率所用的盈利只反映過去表現，卻忽略了上市後資產增加帶來的正面影響，為彌補不足，可以同時看看市帳率。根據招股書披露，上市後每股有形資產淨值，以招股價上下限計分別是0.66元和0.76元，招股價與之相除，市帳率分別是3.6倍和3.8倍。與其他醫療股比較，低於復星醫藥的4.9倍，但高於盈健醫療和華潤鳳凰醫療的2.5倍，以及聯合醫務的2.4倍。
有一點需留意，希瑪的純利率於2017年度上半年是18.1%，若撇除已入帳的上市費更高達23.7%。盈利能力看來很高，但用作比較前需調整一下。有別於其他眼科醫生，林順潮醫生在希瑪只收取固定董事酬金，為希瑪帶來的收入不會分成。換句話說，希瑪獨享林醫生帶來的生意，此舉將希瑪的純利率推高。高了多少？
根據招股書披露的數字計算，若希瑪如常與林醫生分成，計入上市開支後，2017年上半年的股東應佔盈利將降至1,597.2萬元，純利率將跌至11.4%。若撇除上市開支這一次性影響，盈利將升至2,394.6萬元，純利率則是17.1%。與其他醫療股相比，如華潤鳳凰醫療，撇除特殊項目後有24%、復星醫藥有19%、聯合醫務有8%，盈健醫療有3%。比較後得出一個結論，即使希瑪與林醫生分成，盈利能力仍屬行業的上游位置。
綜合而言，希瑪的招股價略為貴了些，但不代表買不過，眼科專科在中港兩地的市場需求有增無減，加上希瑪的名氣以及盈利能力，股價偏貴實屬合理。
據報希瑪認購超額逾千倍，因此公開發售比例將回撥至50%，即9,850萬股，相當於49,250手。以12萬個申請人計，已經肯定不能每人一手。最近新股首日表現參差，希瑪股價表現如何，下周一自會揭曉。
原文刊於：am730 2018-01-12
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2018年1月11日星期四
星巴克賣吃賺賣茶蝕
若經常幫襯星巴克(NASDAQ：SBUX)，可有發覺門店提供的食物種類增添了不少？除了以往的三文治、烘焙包點和蛋糕外，現在還有意大利粉、沙律甚至甜品，而且味道相當不錯，只略嫌分量少了些。有此轉變，皆因星巴克於2014年推出一個5年計劃，當中一個策略就是提供午餐和晚餐以增加收入，並預期食品收入於5年內(即2019年)超過40億(美元，下同)。
當時星巴克分析美國傳統速食行業的收入後發現，早餐和非早餐的收入佔比分別是15%和85%。反觀星巴克當時的佔比卻分別是46%和54%，反映早餐以外的餐飲是個龐大商機。再講，他們提供的主要是簡餐，大部分菜式預先由供應商準備好，店員只需將食物加熱即成。因此，在店舖多添冷藏櫃和焗爐已足夠，投資金額有限。
結果如何？經過3年努力，食品收入由2015年度的30.85億元，增至2017年度的38.32億元，年均升幅有12.1%。若趨勢持續，相信要完成5年目標並不困難。
賣吃賺錢，因星巴克成功在現有業務中添加新元素。如2017年度同店銷售升3%，就是來自平均每宗消費增加，究其原因，相信是食品多了選擇，顧客樂意多花錢幫襯。
反觀5年計劃另一策略「賣茶」卻事與願違。其實星巴克賣茶由來已久，如1999年以810萬元購入Tazo品牌，再於2012年以6.2億元購入Teavana品牌。有見全球茶品市場的增長較咖啡高，加上星巴克茶類產品的收入份額不斷提升，因此加大茶類品牌的投資，短短幾年就開設了逾300間Teavana茶店，截至2016年和2017年10月分別有355間和288間。
可是，賣茶的如意算盤打不響，如2017年度包括Teavana茶店的其他業務收入跌10.1%，減去營運開支後，更錄得4,280萬元虧損，較2016年度的虧損擴闊了11.5%。表現欠佳下，星巴克決定陸續關閉所有茶店，改由咖啡門店兼賣Teavana產品。為此星巴克須要撥備1.3億元作重組，當中6,900萬元是商譽減值。另外，於去年11月以3.84億元將Tazo品牌出售，並決定專注於Teavana發展。
雖然賣茶表現未如理想，但2017年度自營店的收入仍有4.8%增加，增長主要來自768間新開門店。此外，特許經營收入升9.8%，加上其他業務也有2.7%升幅，最終總收入增5%。不過，因員工和電子化等開支，以及Teavana重組費用等影響，經營溢利只增2.4%，每股盈利也增4%至1.99元。值得一提，星巴克將以13億元代價，向合營公司購入餘下50%中國東部業務的股權，涉及的門店數目達1,300間，主要分布在上海、江蘇和浙江一帶。交易完成後，受惠於店舖數目增加，預計收入將大幅上升，管理層估計2018年度攤薄後，每股盈利將較2017年度升40%。
從星巴克賣吃和賣茶的經驗可以歸納出一點，創建另一個銷售網絡的投資風險太大，倒不如發掘和利用現有網絡的潛力。在將Teavana放在自營店售賣，絕對是正確選擇。
原文刊於：am730 2018-01-05
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當時星巴克分析美國傳統速食行業的收入後發現，早餐和非早餐的收入佔比分別是15%和85%。反觀星巴克當時的佔比卻分別是46%和54%，反映早餐以外的餐飲是個龐大商機。再講，他們提供的主要是簡餐，大部分菜式預先由供應商準備好，店員只需將食物加熱即成。因此，在店舖多添冷藏櫃和焗爐已足夠，投資金額有限。
結果如何？經過3年努力，食品收入由2015年度的30.85億元，增至2017年度的38.32億元，年均升幅有12.1%。若趨勢持續，相信要完成5年目標並不困難。
賣吃賺錢，因星巴克成功在現有業務中添加新元素。如2017年度同店銷售升3%，就是來自平均每宗消費增加，究其原因，相信是食品多了選擇，顧客樂意多花錢幫襯。
反觀5年計劃另一策略「賣茶」卻事與願違。其實星巴克賣茶由來已久，如1999年以810萬元購入Tazo品牌，再於2012年以6.2億元購入Teavana品牌。有見全球茶品市場的增長較咖啡高，加上星巴克茶類產品的收入份額不斷提升，因此加大茶類品牌的投資，短短幾年就開設了逾300間Teavana茶店，截至2016年和2017年10月分別有355間和288間。
可是，賣茶的如意算盤打不響，如2017年度包括Teavana茶店的其他業務收入跌10.1%，減去營運開支後，更錄得4,280萬元虧損，較2016年度的虧損擴闊了11.5%。表現欠佳下，星巴克決定陸續關閉所有茶店，改由咖啡門店兼賣Teavana產品。為此星巴克須要撥備1.3億元作重組，當中6,900萬元是商譽減值。另外，於去年11月以3.84億元將Tazo品牌出售，並決定專注於Teavana發展。
雖然賣茶表現未如理想，但2017年度自營店的收入仍有4.8%增加，增長主要來自768間新開門店。此外，特許經營收入升9.8%，加上其他業務也有2.7%升幅，最終總收入增5%。不過，因員工和電子化等開支，以及Teavana重組費用等影響，經營溢利只增2.4%，每股盈利也增4%至1.99元。值得一提，星巴克將以13億元代價，向合營公司購入餘下50%中國東部業務的股權，涉及的門店數目達1,300間，主要分布在上海、江蘇和浙江一帶。交易完成後，受惠於店舖數目增加，預計收入將大幅上升，管理層估計2018年度攤薄後，每股盈利將較2017年度升40%。
從星巴克賣吃和賣茶的經驗可以歸納出一點，創建另一個銷售網絡的投資風險太大，倒不如發掘和利用現有網絡的潛力。在將Teavana放在自營店售賣，絕對是正確選擇。
原文刊於：am730 2018-01-05
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