皆大歡喜的期望管理

最近有一套電視劇叫《再創世紀》，故事主要圍繞本地富豪之間的恩怨情仇。記得有一集講述高哲(由林文龍飾演)突然現身傲堂集團的董事會，並以持有該集團股份為由要求加入董事局。大奸角賀天生(由郭晉安飾演)問高哲在市場買入了多少傲堂股份，高哲回答說15%。

這段劇情實在令人錯愕，在劇集中傲堂是本地大藍籌，被人在市場吸納了那麼多股份，意味成交必定急增，市場竟然沒人察覺，賀天生亦懵然不知，還要當場問個明白，這位奸角叻極有限。不信？如現實中騰訊控股(700)的成交額差不多每天排在榜首，今年初遭大股東減持2%，股價明顯大幅波動兼震動市場，若其他藍籌被大量吸納，市場豈有不察之理？

再講，根據《證券及期貨條例》，任何人如持有上市公司5%或以上的股份權益必須申報。高哲如何繞過規定實在耐人尋味。不過，在劇中高哲是「迷債之父」，財技高超能人所不能，當然自有辦法。所謂聽古唔好駁古，還是乖乖睇劇算，太認真計較就失去觀賞趣味。

劇中傲堂從事證券和地產等生意，現實中同樣多元化的藍籌有不少，如最近公布去年度全年業績的新世界發展(017)，表現叫人驚喜。截至今年6月底，收入升7.2%至606.89億元，純利增2倍，至233.3億元。純利大升，主要是投資物業價值重估，以及減持北京首都國際機場(694)帶來的收益。不過，就算撇除這兩項特殊收益和非控股股東權益，基本溢利仍增11.8%至79.78億元，反映核心業務表現理想。

值得一提，由於新世界提早採用《香港財務報告準則第15號》，故收入確認的時間一般較舊準則為遲，加上前一個年度的數字不用重列，按理收入應減少才對，但收入不跌反升而且升幅顯著，著實令人驚喜。

新舊會計準則有何分別？就以物業銷售為例，根據舊準則，當物業擁有權的重大風險及報酬全部轉移至客戶時，如物業現貨買賣中與客戶簽訂買賣合約，或售賣樓花後取得政府入伙紙時，售樓收益已經可以入賬。反觀新準則要求較嚴格，不論現貨或樓花，須等到客戶取得物業的控制權時，即完成合法轉讓後，收入才可入帳。

新準則的影響有多大？按公告披露，採用新準則後去年度總收入減少24.4%或195.54億元。若仍然採用舊準則，收入將大升41.7%至802.42億元，影響著實不輕。

既然新準則難免帶來負面影響，所謂長痛不如短痛，趁業績好時提早採用，既可降低衝擊純利的幅度，部分收入又可留待至下一個年度入帳，進可攻退可守。特別是中美貿易爭拗至今仍未見平息，今年下半年中港兩地經濟前景未明，留起的收入隨時是保持盈利的救命草，做法相當聰明。

曾經看過一部書，說這也算是「盈利管理」，個人卻認為「期望管理」較為貼切。情況有如在經濟好景時推出最低工資或加稅等措施，相對上較易取得社會支持一樣。雖然聽來有點負面，但新準則容許，投資者又樂見，何樂而不為呢？

原文刊於：am730 2018-09-28

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聯合採購對中生 毛利率之影響

醫藥股包羅萬有，大致可細分為醫藥製造、分銷和零售。醫藥製造可再細分為原料藥、生物化學藥和中成藥。零售則可細分為醫院、診所和藥店等。此外，還有醫療服務、醫療儀器和醫院管理等，是一個非常有趣的板塊。

最近被納入恒指成分股的石藥集團(1093)和中國生物製藥(1177)，就是屬於醫藥製造。近年製藥股熱炒，累積升幅非常可觀。以石藥和中生為例，市盈率曾高逾50倍。但好景不常，股價本已隨大市回落了不少，近日又因國家醫療保障局推出聯合採購試點，股價連連下瀉至一沉不起。執筆之時石藥市盈率只有35倍，中生更只剩30倍。

甚麼是聯合採購？就是內地政府為了壓抑藥價而推出的新措施，先在11個城市作試點，為第一批33隻藥物進行公開招標。叫得上招標，當然是價低者得，採購清單明確了藥物規格和採購數量，中標的企業必須保證具有足夠生產能力。

按業內人士初步分析，以每隻藥計，若參予的競標者達3間或以上，藥價的降幅可能高達四成。若競標者只有兩間甚至只有一間，料降幅也分別有二成及一成。

有朋友問，在33隻藥物中，據說石藥只涉及一隻，中生倒霉一些有3隻。即使降價，但只要中標，因採購數量大，或許可以彌補損失。話須如此，但大前提是要中標，要知道除了各大內地藥廠外，進口藥的代理商也可入標。再講，是次新規只是試點，意味終有一天將會全面落實，到時影響就是整個行業，難怪製藥股慘被洗倉了。特別是中生，除了不幸有三隻藥列入試點名單外，享有高毛利率的優勢或許不再。

就以治療心腦血管疾病的仿製藥「瑞舒伐他汀」為例，包括中生旗下藥廠正大天晴外，另有兩間具供應此藥的資格，還有另外兩間提出申請並等待批准。若上述業內人士的分析準確，就算中生中標，因售價下降毛利率也因而大幅受壓。

包括瑞舒伐他汀在內的心腦血管用藥，中生今年上半年的銷售額有13.74億元(人民幣，下同)，佔總收入達14.1%之多。再講，按年報披露，此藥每年的銷售額在5億至10億元之間。就以10億元作計算吧，假設此藥的毛利率與中生整體相同，即是80.9%，毛利就是8.09億元，倒算出來的銷售成本就是1.91億元。

假設藥價真如業內人士分析所說下降40%，相同銷量的銷售收入將減至6億元，減去1.91億元銷售成本後，毛利將降至4.09億元，毛利率則大減12.7個百分點，至68.2%。可幸的事，此藥對總收入的佔比不高，10億元佔2017年總收入約只有6.7%，售價下降只影響整體毛利率0.5個百分點左右。

短期而言，新規對中生毛利率的影響相信不會太大，但全面落實後的情況卻難以預料。降低藥價是民心所向，在此大環境下，中生和石藥等製藥股的市盈率能否維持在30倍以上水平，值得投資者想一想。

原文刊於：am730 2018-09-21

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為何瑞聲說人仔升 舜宇說跌？

早前瑞聲科技(2018)公布今年上半年業績，毛利率下降4.3個百分點至36.7%。按管理層解釋，當中3個百分點是「人民幣升值」所致。無獨有偶，舜宇光學(2382)的業績也受人民幣影響，同期淨利率下降1.7個百分點至9.9%，管理層解釋原因有二，其一是手機攝像模組毛利率同比下降，其二是因「人民幣兌美元貶值」，期內出現2.01億元(人民幣，下同)外匯淨虧損，主要是今年1月發行的6億美元債券所產生。

一個有趣問題，兩間公司的會計基期都同樣由今年1月1日至6月30日，兩者的利潤也受外匯兌換所影響，但為何一間說人民幣升值，另一間卻說貶值？莫非是平行時空不成？

先說瑞聲，其帳目是以人民幣記帳。不過，他們有不少海外客戶，出口訂單均以美元結算。於今年上半年，海外銷售對收入的佔比就達到64%。好了，若人民幣兌一美元升值，即是人民幣變得貴了，瑞聲從美元兌換到的人民幣將會減少。相反，若人民幣兌美元貶值，即人民幣便宜了，同一筆美元換到的人民幣將會增加。

由於不可能獲取每單銷售收入的金額和匯率，我們可以利用平均匯率來作說明。今年上半年，美元兌人民幣的平均匯率約是6.3665，去年同期則是6.8751。即是說，瑞聲每賺取10萬美元收入，今年上半年可換到63.665萬元，去年卻可換得68.751萬元。同樣的銷售金額，兌換成人民幣計卻減少7.4%，難怪影響毛利率那麼多。此外，今年上半年瑞聲的毛利減少12.6%至30.95億元。以此倒算，人民幣升值令瑞聲的毛利少賺3.17億元。

接著是舜宇，有別於瑞聲，海外銷售對收入的佔比只有15%，因此人民幣對毛利率的影響沒有那麼大。不過，於今年1月尾，舜宇發行的一筆6億美元債券卻受匯率影響。於今年6月底，資產負債表顯示這筆債券的帳面值是39.31億元，即是匯率大概是6.552。按管理層披露，2.01億元匯兌虧損大部分來自這筆債券，以此全數倒算，當時債券的帳面值約是37.3億元，匯率約是6.2169。匯率由低轉高代表美元變貴，人民幣貶值下令美元負債增加。

從上述例子可見，匯率變動對損益表和資產負債表有著不同的計算方法，而且本幣升值或貶值，視乎量度的基點是甚麼。
值得留意，近期人民幣持續貶值，執筆之時在6.84水平。人民幣兌一美元變得便宜，有利瑞聲這些以美元出口為主的企業。雖然舜宇的銷售同樣受惠，但出口佔比不高，相信貢獻有限。反而是美元債券，由於發行時人民幣的匯價較貴，現在進一步貶值變相將債務推高，預計今年下半年相關的匯兌虧損將會增加。

人民幣貶值對瑞聲和舜宇有著不同程度的影響，有意投資兩者的朋友不可掉以輕心。

原文刊於：am730 2018-09-14

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眾安虧損問題在哪？

還記得香港首隻上市的FinTech股嗎？說的就是經營網上保險的眾安在綫(6060)。上市快有1年了，可是仍未能扭虧為盈，今年上半年虧損不單擴闊1.3倍，至6.67億元(人民幣，下同)，尤更甚者，核心業務仍未有止血跡象，承保虧損增51.4%至8.68億元。量度承保盈利能力的綜合成本率，期內雖然改善了5.3個百分點至124%，但仍高於100%水平，代表每賺到100元保費，眾安還要補貼24元。

有別於毛利率愈高愈好，綜合成本率則是愈低愈賺。倘若比率等於100%，代表已賺保費剛好抵銷成本(即賠款和經常開支)，即是打成平手沒有賺蝕。若果是高於100%，代表成本高於已賺保費，即是虧損。相反，若比率低於100%，代表成本低於已賺保費，即是出現盈利。綜合成本率可細分為賠付率和費用率，前者將已產生賠款淨額除以已賺保費淨額得出，後者則是保險經營開支除以已賺保費淨額。眾安的綜合成本率於期內得以改善，原因是費用率減少6.7個百分點，至69.8%，部分被賠付率增加1.4個百分點，至54.2%而抵銷。

費用包括手續費及佣金，以及業務及管理費。前者開支增加95.8%，主要是健康險、意外險、僱員責任險及汽車險產品的業務規模增加。後者升61.7%，主要是技術及諮詢服務費用，以及廣告成本增加所致。不過，由於已賺保費增幅高於費用，在經濟規模效益下令費用率大幅改善。

至於賠付率，期內上升主要是賠付率較高的險種增長有關，包括團體及個人意外險和汽車險。特別是汽車險，以總保費計增幅達121.6倍，其賠付率則是55.5%，難怪推高整體賠付率。不過，以生態計賠付率最高是消費金融類，期內有69.2%。最低是航旅僅有11.5%。

看看傳統財產保險公司中國財險(2328)，同期綜合成本率僅95.9%。當中賠付率是61.2%，較眾安高出7個百分點，相信是財險的業務以汽車險為主，保險種類較多元的眾安享有優勢。可是財險的費用率只有34.7%，較眾安低35.1個百分點之多。眾安的保險產品主要經線上銷售，按理經營成本應較低才是，現在仍那麼高，主要是合作夥伴的諮詢費及服務費和渠道費等高企。以航旅險為例，渠道費是已賺保費的88%。收100元自己才拿12元，還要扣除11.5元賠付，餘下的0.5元根本不足以抵銷其他經營費用。

與其他保險公司一樣，眾安也會將保費拿去投資以賺取收益。今年上半年的投資收益淨額增1.2倍，至6.43億元。增幅那麼大主要是可投資資產大幅增加。可是，淨投資收益率(淨投資收益除以投資資產平均結餘)於期內只有2.1%，較去年同期下降1個百分點。總投資收益率(淨投資收益率計入公允價值變動)就更差，期內跌1.5個百分點至1.8%。拿100元去投資才賺1.8元，即使年化後也大概只有3.6%，較財險同期的5.2%為低。

綜合而言，眾安要轉虧為盈，相信要在費用和投資方面多下功夫。特別是費用，若然在線銷售的成本優勢無法發揮，「線上保險」經營模式還是賣點嗎？

原文刊於：am730 2018-09-07

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誰為雷軍99億元薪酬埋單？

小米集團(1810)上市後派發第一張成績表，表現較預期理想，特別是今年第二季開始轉虧為盈，該季純利有146.33億元(人民幣，下同)，非通用會計準則下的純利更升25.1%，至21.17億元，令市場帶來驚喜。

不過，公司於期內向員工發放99億元以股份為基礎的薪酬(據說是給董事長雷軍)，卻帶來一番爭議。小米的確是風頭躉，因其同股不同權架構，加上招股時估值進取，上市前已引來不少批評。這次發放巨額薪酬，自然惹起「倒米者」口誅筆伐。

有評論認為，若不是此項薪酬將行政開支推高22.3倍，今年第二季就不會出現75.92億元經營虧損，純利更可大幅提升。「米粉」卻反駁說，所謂薪酬只是以股票來支付，屬於非現金支出，公司只須發行股份而毋須支付現金，不影響公司現金流。

一個有趣問題，究竟誰來承擔這筆巨額開支？答案是小米的股東，因為發行這批股票時，股東的權益被攤薄。當然，由於小米市值大，執筆之時約3,319.62億元(約3,928.5億港元)，新發行股份約只是市值的3%，對每股的影響不大。

記得小米招股上市前，因可轉換可贖回優先股出現巨額公允值虧損，導致2017年出現虧損嗎？例如去年上半年，相關公允值虧損達到244.69億元。有趣的是今年上半年卻錄得124.61億元公允值收益。公允值如此波動，主要是當初估值高於招股發售價所致。

按公告披露，去年為優先股估值時採用了貼現現金流量法，截至今年1月1日的公允值是1,614.51億元。小米於今年7月成功以每股發售價17港元上市，該批優先股以此發售價重新估值至1,505.63億元，扣除匯兌差額後得出的公允值收益於今年上半年的損益表確認。

另外，小米持有不少長期投資，今年上半年錄得22.9億元公允值收益，加上其他投資的公允值變動，期內淨收益是23.44億元。

撇除上述特殊項目後，期內經調整純利升62%至38.16億元。有一點須留意，反映核心業務表現的經調整純利率(即經調整純利除以收入)稍降0.4個百分點至4.8%，代表每做100元生意才淨賺4.8元。盈利能力如此之低，皆因是公司物超所值經營策略所致，賺錢就得靠薄利多銷，並且以經營互聯網來補貼硬件業務。

坦白講，對於投資盈利能力低企的公司，瓜瓜一向有戒心，因為當經營環境一旦變差，沒有高盈利作緩衝容易影響業績。小米目前的收入約有36%來自海外，此佔比更有上升趨勢，小米的整體毛利率本已低企，今年上半年降1.4個百分點至12.5%，若人民幣持續貶值，將進一步影響毛利率。

再者，中美貿易戰未有解決跡象，會否影響內地經濟，目前仍是未知之數，加上手機市場競爭激烈，小米於今年下半年能否再次交出漂亮業績，我們拭目以待。

原文刊於：am730 2018-08-31

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