投資恒大 華置究竟輸多少？

中國恒大(3333)債務事件持續發酵，引發系內股票和債券價格大幅波動。恒大系將於今個月底陸續公布業績，其債務狀況如何到時自有分曉。那麼，投資了恒大股債的公司，價格波動如何影響他們的財務表現呢？第一時間想起華人置業(127)，碰巧他們於本月中公布了今年的中期業績，齊來研究一下其結果，以及金融資產價格變動的會計處理方法。

首先，恒大股價於去年底是14.718元，今年6月底跌至10.12元，短短6個月股價已經減少了4.598元或31%。以華置於去年底持有恒大股份的帳面值128.14億元計算，於今年上半年帳面約輸40億元。按會計準則，這筆虧損應會在華置的損益表中顯示。

記得股神巴菲特曾批評此準則嗎？他認為將未兌現投資盈虧計入損益表，勢必扭曲盈利以致誤導投資者。這就是《香港財務報告準則第9號——金融工具》的要求，並且由2018年開始生效。可是，在華置的損益表中，卻找不到相關的虧損，為甚麼？

因為華置選用了準則容許的另一個方法，將恒大股份歸類為「通過其他全面收益以反映公平值計量之金融資產」。21個字的中文名太長又難記？英文也沒短得哪裡去，是「Financial assets measured at fair value through other comprehensive income」。為免讀者誤會瓜瓜呃字數騙稿費，以下就用其縮寫「FVOCI資產」吧。名字雖長，但已道出其會計處理方法，就是在結帳時，金融資產所產生的公允價值變動不走損益表，而是直接計入權益中的FVOCI儲備。

選用這個會計方法，好處是業績不受金融資產價格波動影響。不過，必須符合若干條件才能採用，包括資產不可持續買賣，不是用作對沖的衍生工具，以及採用了就不可撤回。即今天選了，以後就不能更改。

究竟華置投資恒大股票，目前輸了多少呢？齊來計一計數。翻查年報，華置於2017年購入恒大股份，經過一輪買賣，截至該年底持有的股份有8.6億股，包括交易費用的總成本是135.96億元。粗略計算，每股的平均成本是15.809元。於今年6月底，恒大的收市價是10.12元，華置持有股份的市值是87.032億元。與總成本相減後，累計未兌現虧損就是48.928億元。不過，由2017年至今年上半年，華置從恒大收到的股息有32.31億元，抵銷後實際的未兌現虧損將減至16.618億元。

此外，華置還持有恒大系內的7隻債券，截至今年6月底的市值有5.271億元。由於購入成本為6.717億元，兩者相減後得出的累計未兌現虧損是1.446億元。不過，債券的利息收入豐厚，票息年利率介乎8.75厘至13.75厘，今年上半年的利息收入就有3,960萬元。翻查歷年財報，由2019年至今，相關的利息收入合共是2.32億元，完全抵銷了未兌現虧損的損失。

所謂好景不常，恒大的股價持續下挫，執筆之日只餘4.46元，代表華置的投資又額外多了48.676億元未兌現虧損。不過，股票一日未賣出，債券一日未到期，而且恒大又不執笠的話，價格仍有機會反彈，誰敢說轉虧為盈沒有可能？

至於恒大債務情況如何，留待公布業績後再作跟進。

原文刊於：am730 2021-08-27

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十年李寧幾番新

為期17天的東京奧運會曲終人散，能在全球新冠肺炎疫情依然肆虐下完成，已經是一件了不起事情。比賽期間，運動員往往備受矚目，聰明的商人自然不會放過如此宣傳機會，紛紛各出奇謀提供贊助。港隊的運動衣贊助商是FILA，其大中華區的專營權，由內地體育用品商安踏體育(2020)持有。不過，此篇文章並非談安踏，而是贊助國家跳水和乒乓球等多個隊伍的李寧(2331)。

自己一向有留意李寧財報，多年前已發表過幾篇文章討論其業績。10年前，即2012年是李寧由盛轉衰轉捩點，當年錄得19.79億元(人民幣，下同)虧損，是自2004年上市以來首次。其後兩年仍未止血，分別再蝕3.92億元和7.81億元。業績持續低迷，自然遭投資者唾棄，股價於當時在3港元上下徘徊。與其他體育用品股一樣，李寧當年要面對一個頗大的營運風險，就是極度依賴經銷商。其好處是不用直接面對廣大的消費者，壞處是銷售環節中多了一個中間人，不單分薄盈利拖低了毛利率，存貨和貿易應收款周轉期也會較長。

就以李寧於2012年上半年為例，存貨和貿易應收帳周轉期分別高達95天和108天。換句話說，由產品購置到賣出需時95天，然後再要等108天才收到銷售款。可幸貿易應付周轉期較長有112天，將前兩者相加再減去後者，得出的現金周轉期，即資金回籠時間仍要91天，經營有幾艱難可想而知。當人人都以為李寧從此玩完，創辦人李寧卻重掌公司CEO一職，並銳意革新一直至今。10年後今天，情況如何呢？於今年上半年，收入升65%至101.97億元，股東應佔溢利升187%至19.62億元。經營指標也全面做好，毛利率升6.4個百分點至55.9%，存貨、貿易應收和應付帳周轉期分別只有53天、13天和171天，代表現金周轉期是負105天。即是說，從產品購入至賣出並收到銷售款後，貨款還可在自己帳戶保留105天，才需要支付供應商。

10年前蝕接近20億元，10年後倒賺20億元。10年前資金回籠要等3個月，10年後變成資金可保留超過3個月。還有股價，10年前只有3港元，10年後今天有95港元，升幅達3,066%。為甚麼有這樣大變化？簡單地可以歸納出三個原因。首先是品牌重塑。在傳統體育服品牌「李寧」以外，推出另一品牌「中國李寧」，主打潮流概念的中高端產品，目標客群是具消費力的年輕一代。情況有點像Adidas的Originals品牌，前者的設計著重功能，後者則看重風格和時尚。

二是減低對經銷商的依賴，開設自家經營的實體分店和網店。10年前，李寧九成收入來自經銷商，10年後的今天已減至四成半。由於少了中間人分薄盈利，毛利率也由10年前的37.5%，躍升至現在的55.9%。此外，因為直接面向消費者，貿易應收帳周轉期也相應下降，再加上網店銷售加速產品銷售流程，整體存貨周轉期拉低。

三是近年的國貨風潮，特別是今年上半年的新疆棉事件，進一步帶動收入上升。不過，由於風潮已過，今年下半年的收入增長能否維持，值得投資者留意。

最後一提，最近國家推出健身政策，雖說對體育用品的銷售有利，但李寧現有業務始終不是直接受惠。再者，近來內地監管部門十分關注民生和消費者利益，若有一天瞄上了限量版和貴價波鞋炒賣活動，會否影響中國李寧的銷路，值得大家注意。

原文刊於：am730 2021-08-20

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請阿里巴巴好自為之

有沒有發覺，旦凡古裝劇的角色要伸冤，不是到衙門擊鼓鳴冤，就是趁高官外出時攔轎告狀？巧合的是，遇上的往往也是愛民如子的父母官，受理案件後把案情查個水落石出，然後將惡人繩之於法，貪官污吏也被懲處，大快人心。不過，這些都只是美化了的劇情，現實是古時民眾告狀要依足法律程序，不服判決就要逐縣逐省一級級上訴。至於擊鼓和攔轎屬越級挑戰，伸冤者不論情由先要受杖刑之苦。上京告狀就更難，就算碰到八府巡按等的大官，案件受理也要發配邊疆。趁皇帝出巡衝入儀仗攔路？這是何等大罪，就算有冤也要被問斬的。

古代對越訴行為那麼嚴苛，目的是要令到民眾跟足程序提出訴訟。可是，若地方官吏司法不公造成冤案，上級司法又官官相衛的話，訴訟人要麼就默默承受，要麼就豁出去上訪，以命相搏。

想不到二十一世紀的今天，阿里巴巴(9988)的員工也要豁出去，申訴才得以受理。事緣阿里一位在淘鮮達任職的女員工，控訴上司在濟南出差期間，要求她出席與商戶的陪酒飯局，期間還遭人灌醉後猥褻，更懷疑被上司性侵，惡行令人髮指。女員工不甘受辱，除了即場報警外，回到公司後向人力資源部投訴。可怕的是，公司一眾上級領導竟然漠視其訴求，她在公司內聯網發帖又被刪除。有冤無路訴下，女員工豁出去了。她帶同抗議橫額到阿里食堂展示，而且還派發宣傳單張，只求一個公道。換了在古代，女員工已經等同是在衙門擊鼓鳴冤了。不過，既然有人在「搗亂」，一眾保安衙役當然不會坐視不理，立時就將女員工趕走。

皇天不負有心人，有在場員工拍攝了片段，並以匿名方式上載至社交平台，加上得到知名網紅轉載，事件迅速在網上發酵，最後事件成功傳到皇帝老子，即阿里主席兼CEO張勇耳中。群情洶湧下，阿里不得不處理。其後張勇在社交平台表示「震驚、氣憤、羞愧」，強調必須內部調查清楚，給阿里同學和全社會一個交代。有沒有留意，張勇的聲明沒有說給女員工一個交代。哈！一間大型企業，已經對女員工保護不力，出事後投訴渠道似有實無，申訴又沒門沒路，令她不得不再受傷害多一次，抓破臉皮才得到重視。整件事上，最需要一個交代就是這位女員工！當時張勇是一時疏忽，還是不滿女員工把事情鬧大所以故意不提，實在耐人尋味！

此事反映阿里目前面對的已不單是制度問題，更是道德操守文化出了大問題。若再有同類事件爆出來，大家不用感到意外。有人說，阿里員工人數多達25萬，若容許員工直訴，管理層甚麼也不用做了。此話差矣！其實不少大型企業都設有直訴渠道。如瓜瓜前僱主在世界各地都有營運。他們就設立一條直訴專線，由專人接聽。員工可隨時隨地致電熱線，就性別歧視、性騷擾、貪污濫權等問題作出投訴。熱線提供多國語言服務，若投訴人提出要求，熱線會找來懂該地語言的人接聽，掃除語言障礙。收到的每宗投訴皆由總部專責小組跟進，並承諾定期向投訴人交代進展。還有一點，小組定期向董事會提交工作報告，會在會上討論嚴重個案調查結果和處理方法。這樣安排自然成本不菲，但就正正反映出管理層對道德操守的重視。虧馬雲還敢說客戶第一、員工第二，張勇又說甚麼要做好人，現在要員工受苦受冤，這一切都只是冠冕堂皇的假話。雖然涉事職員已被解僱，人力資源部的負責人也引咎辭職，但制度一天未改，道德操守仍得不到重視，類似事件就會繼續發生，請阿里管理層好自為之！

(利益申報：執筆之日仍持有阿里巴巴股份。)

原文刊於：am730 2021-08-13

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手遊設計須革新

今個星期二，內地《經濟參考報》發表了一篇題為《「精神鴉片」竟長成數千億產業》的文章，批評遊戲產業對青少年保護不足，矛頭更直指騰訊控股(700)及其王牌遊戲《王者榮耀》。

近來港股聞「監管」色變，投資者如同驚弓之鳥，文章一出遊戲股自然應聲急瀉。於當日騰訊股價最多跌11%，網易(9999)最多更跌16%。可幸午後該文章的網絡版從網頁移除，跌幅因而收窄，收市時兩股分別下跌6.1%和7.8%。

市場反應如此激烈，其實都是出於「不清楚」。例如這時候刊載該文章，是否預示遊戲業將受到新一輪規管？監管力度又有多大？再者，林則徐虎門銷煙這段歷史，相信無人不識。文章以精神鴉片來形容網絡遊戲，難免令人擔心是否將網遊禁絕。市場最怕不確定的事情，很多投資者寧願沽售離場，等待事態明朗後才作部署。

不少投資者關心的問題，若果內地進一步規管青少年上網打機，對騰訊業務打擊有多大？按騰訊去年的年報披露，於2020年第四季18歲以下玩家在騰訊中國網絡遊戲的流水只有6%，其中16歲以下更只佔3.2%。看起來好像很少，騰訊蝕得起有餘。可是，一般來說，青少年玩家較積極主動，能維持遊戲的氣氛。若然規管得太緊令人數和上網時間銳減，少了這股力量撐場，會否影響其他付費玩家對遊戲的體驗，因而減少付費，值得大家關注。

再者，收入貢獻低不代表不用規管。青少年心智尚未成熟，推出措施以防止沉迷確有必要。其實早於2017年，騰訊已經持續推出不少措施。例如所有用戶必須實名登記，以識別出未成年用戶，然後對其施加種種限制，包括上線時間和充值金額，目的都是幫助家長防止青少年過度沉迷遊戲。

就新一輪批評，騰訊反應也很迅速，就在該文章發表當日下午時份，已經宣布進一步收緊限制，包括削減未成年用戶的遊戲時間，以及禁止12歲以下玩家充值。另外，騰訊將會打擊冒充成年人帳戶行為，以及使用加速器和第三方平台買賣成人帳戶問題。

坦白講，不要說孩子，就算是成年人也難擋網遊的誘惑。以瓜瓜目前經常玩的一款遊戲為例，遊戲不斷推出各級難度的關卡和活動，以增加玩家的成就感。另外，讓各玩家合組城市，以增加彼此的歸屬感。最厲害要算是道具的設計，非付費玩家在前期得到的道具基本不差，只要花點時間儲配件升級，在遊戲中也能有好表現。不過，玩家慢慢就會發現，不付費升級就很難再玩下去。另外，若要傲視同儕也必須要課金，從而獲得專屬道具，玩家就有較大機會在遊戲中獲取更高的排名。更要命的是，道具不是肯課金就會獲得，而是要課金去抽。可是，遊戲不會告訴你抽中的機率，玩家抽不到唯有再課金。就算給你抽到了，還要花錢去升級和優化，絕對是個無底深坑。

綜合而言，青少年沉迷網上遊戲問題的確存在，贊成和支持進一步規管。此外，目前手遊的設計也有問題，玩家需要花大量時間去參加各種活動和任務，為自己的帳戶升級。例如自己愛玩的一款遊戲，一項簡單的採集資源任務，明明按一次鍵就可以完成，但遊戲偏要玩家按十次，這也是玩家每天需長時間上網的原因，看來遊戲方式有必要革新。

原文刊於：am730 2021-08-06

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恒大債換湯不換藥？

張五常教授曾說對會計沒有興趣，因為覺得只是將數字搬來搬去。這說法非常準確，至於無趣與否則很看個人。或許與出身的職業有關，瓜瓜就喜歡研究財報，特別是那些鑽空子的。

要數最厲害的手段，個人認為非VIE架構莫屬。能將本來用於堵塞表外實體漏洞的會計準則，巧妙地用來將內地的受限制行業帶到境外上市，簡直佩服得五體投地。騰訊控股(700)、阿里巴巴(9988)以及眾多平台經濟股，就是用了這個方法上市的。

與VIE不遑多讓的還有永續債。玩得爐火純青的，就不得不提中國恒大(3333)。永續債明明是債(至少分析員這樣認為)，但因為有著股權的特徵，即是沒有贖回期限，理論上永遠不需要還款，所以在資產負債中被歸類為「權益」，結果反映債務水平的指標嚴重被低估。例如2016年12月底，恒大的負債和權益總額分別有11,583.36億元(人民幣，下同)和1,925.32億元，兩者相除後得出負債比率為602%，代表每100元資產中，86元來自負債，14元來自權益。可是，在恒大的權益當中，永續債的帳面值高達1,129.44億元。若重新歸類為負債，調整後負債和權益總額將分別為12,712.8億元和795.88億元，計算出來的負債比率是1,597%。即每100元資產，實際上來自負債應是94元，來自權益應僅6元。

不過，世事很公平，這樣美好的東西自然昂貴，永續債的息率動輒10%以上，嚴重蠶食利潤。有見及此，恒大於早年已經減少對其依賴，並於2017年把永續債全數還清。當時消息一出市場炸了天，因為預期恒大的非控股權益將會大幅減少，從而推動股東應佔利潤大幅提升。

結果呢？股東應佔溢利率由2016年只有2.4%增至2017年的7.8%，2018年更升至8%。可是好景不常，此比率於2019年和2020年分別急降至3.6%和1.6%。究其原因，主要是非控股權益沒有預期般減少，反而逐年增加繼而分薄利潤。

既然永續債還清了，為何非控股權益仍然增加？相信與內房股近年採用「明股實債」方式來融資有關。方法是第三方以入股方式投資於內房的個別發展項目，內房則承諾在若干年後以溢價回購股份。換句話說，多付的溢價就是「融資成本」。可是，會計準則訂明股東之間的交易屬於「股權交易」，股份回購時多付的溢價不可算進損益表，而是直接在股東權益儲備中扣減。

由於恒大的財報沒有具體披露詳情，我們無法得之每年有多少明股實債安排(或許沒有也不一定)，當中有多少進行了回購以及其溢價。不過，假設所有非控股權益的回購都涉及明股實債安排，相關的扣減於2018年有29.97億元，而且金額每年遞增。2019年扣減了51.88億元，2020年更增至86.44億元。有甚麼影響？以2020年為例，股東應佔利潤才只有80.76億元，若將相關儲備扣減界定為融資成本，該年將變成股東應佔虧損5.68億元。

若恒大真的轉為依賴明股實債來融資，與永續債相比只是換湯不換藥，而且因具體披露欠奉，不利投資者掌握公司的實際財務狀況，為投資風險帶來隱憂。 

原文刊於：am730 2021-07-30

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