Tesla真正在賺錢了

今個星期，電動車企業可謂氣勢如虹，先有比亞迪(1211)股價升破300元創新高，後有Tesla(NASDAQ：TSLA)升穿1,000美元(下同)，使其躋身萬億市值行列。特別是後者，近來股價造好，其中一個重要原因是有業績支持。

今年4月，拙作《Tesla究竟賺定蝕？》曾提到，Tesla今年第一季的業績，主要靠碳排放配額銷售和短炒比特幣獲利補貼，撇除此兩項收入，今年首季的經營利潤其實虧損2,500萬元。誰不知其後業績逐步造好，今年第二季有明顯改善，剛公布的第三季更是異常亮麗，收入按年升56.8%至137.57億元，經營利潤也升147.7%至20.04億元。

原因為何？就集中討論今年第三季吧。首先是收入，雖然每輛電動車的平均售價下跌6%，但交付量激增72.9%至24.14萬輛，因而推高收入。平均售價之所以下跌，主要是售價較廉宜的Model 3和Y系，期內交付量升86.7%，售價較貴的Model S和X系則下跌39.2%。值得留意，Tesla不諱言表示，產品結構正持續轉向低價車系。為甚麼？市場需求殷切不用置疑，廉價版比貴價版賺錢，相信也是主要原因。

雖然Tesla從來沒有透露各款車系的毛利率，但根據內地證券商的研究報告指出，國產Model Y的毛利率達到29.4%，Model X更接近40%。此外，近幾季的業績，某程度上也佐證了廉價版比較賺錢的說法。於2020年第三季，廉價版和貴價版交付量的比例是89:11，當季Tesla電動車業務的毛利率有27.7%。到了2021年第三季，交付量比例進一步升至96:4，毛利率則升至30.5%。

業績亮麗的第二個原因，是營運支出相對於收入的比率有所下降。於2020年第三季，該比率有14.3%，即100元收入當中，需要14.3元作為營運支出。到了今年第三季，該比率減少2.3個百分點至12%。看看明細，主要是銷售及行政開支的比例下降2.9個百分點，研發和其他則分別增0.3及0.4個百分點。

投資者關心的一個問題，Tesla仍需依靠售賣碳排放配額和比特幣收益來補貼業績嗎？答案令人振奮，不需要！於今年第三季，碳排放配額收入是2.79億元，只佔電動車銷售收入的2.3%，較2020年第三季的5.2%低。另外，Tesla持有的比特幣，於期內需要作出5,100萬元減值，不拖累業績已屬萬幸，更遑論補貼業績了。若撇除上述兩項收益和虧損，期內經營溢利有17.76億元，反映電動車業務真正在賺錢了。

不單如此，市場盛傳Tesla將採用無鈷電池，令投資者十分雀躍。鈷是貴金屬，一向是降低電動車生產成本的主要障礙。其實Tesla早已經逐步降低電池的鈷含量，若能做到無鈷，毛利率有望進一步提升。不過，無鈷電池的續航能力較弱，過去也有過熱問題。若然採用，會否影響用家體驗，值得投資者留意。

最後一提，業務賺錢與股票值不值得投資是兩回事，畢竟Tesla目前的市盈率已逾千倍，以過去12個月盈利計算的市盈率也要超過300倍，反映股價並不便宜。若要投資，還是審慎為佳。

原文刊於：am730 2021-10-29

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當核數師？何其難也！

曾幾何時，核數師報告何其精簡，若果是無保留意見，篇幅就只有半頁紙左右。若將核數費除以字數，隨時字字萬金。可是好景不常，隨著市場對資訊的渴求，核數師報告變得愈來愈冗長。就以中國恒大集團(3333)為例，2010年的核數師報告只有1頁，到了去年已增至7頁多。其實自美國安隆事件後，全球對核數師的監管有增無減，法律風險愈來愈高，會計師以往好日子早已不復再。

說到恒大，其債務問題又有新發展。財務匯報局(以下簡稱財匯局)於上周公布，將對其「持續經營的匯報」展開調查，這次更牽連其核數師羅兵咸永道。

有兩點請大家留意。第一，這次財匯局要查的，並非恒大的業務能否持續經營下去，而是著眼於最近公布的兩份財報，即2020年的年報及2021年中期報告，是否適合以「持續經營」作編製基礎。此外，也一併調查羅兵咸永道為恒大2020年度帳目所做的審計有沒有問題。第二，財匯局對恒大是查訊(Enquiry)，對羅兵咸永道卻是調查(Investigation)，兩者並不相同。

所謂查訊，並非拉大隊上門封帳查帳，而是以書面形式，要求恒大交出相關紀錄或文件及提供解釋，過程相當斯文。或許你會問，上市公司不受財匯局直接監管，拒絕合作又能怎樣？後果是可大可小。按法例規定，不合作而又沒有合理辯解，財匯局可入稟法庭，最壞情況是被判藐視法庭。

至於調查就嚴重得多，而且出手都事必有因。根據相關條例，財匯局在三種情況下可對核數師進行調查，包括為考慮是否施加處分、有理由相信核數師已違反相關條例，或其審計項目不符合投資大眾的利益。現在財匯局對羅兵咸永道進行的調查，估計是基於上述第二項作出，主要就恒大去年財報未有披露持續經營問題，審視有沒有按照審計準則來處理。

持續經營是編製財報的重要假設之一。在此基礎下，非流動資產如機械設備等，需計算折舊並按使用年期分攤。若然企業不再經營，一切資產和負債須歸類成流動資產，而且需要以可變賣值入帳。

其實審計準則寫得相當清楚，核數師必須審視可導致持續經營能力產生重大疑慮的「重大不確定性(Material uncertainty)」是否存在。若果存在，財報就要在附註中披露，核數師報告也要提醒使用者注意。若果披露不足，核數師就需要發表保留意見(Qualified opinion)甚至否定意見(Adverse opinion)。

如前所述，恒大去年財報未有披露持續經營問題，核數師報告也沒有提及。由於及後出現債務問題，財匯局因此介入調查。不過，核數師報告的簽發日期是今年3月31日，此日之前有沒有出現過重大不確定事件，將成為調查的其中一個焦點。

現在做核數師真難，手上沒有水晶球，無法預知未來。可是，若在審計過程中稍一不慎鬆了手，而又碰著客戶有甚麼冬瓜豆腐，隨時惹禍上身。萬事依足規矩執正來做嗎？先別說時間未必許可，碰上客戶無法達標，核數師不得不狠下心腸，給出非無保留意見，就會觸發股份停牌，牽連甚大。說到底，審計也是一盤生意，如何向客戶解釋並使其接受，是一項頗大的挑戰。

難怪香港的執業與非執業會計師比例不斷下跌。例如2000年，每100位會計師就有16位是執業，該比例於2010年跌至12，2020年更跌至11。收入與執業風險不相稱，估計是原因之一吧？

原文刊於：am730 2021-10-22

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聯想創科嗎？

投資市場千奇百趣，甚麼事情都可能發生，聯想集團(992)極速撤回內地科創板上市申請，可謂近期經典。由今年9月30日遞交申請至10月8日撤回，短短只有8天，減去國慶假期更只有1天，究竟這段時間發生了甚麼事情，要令聯想急速轉軚呢？

聯想期後發出公告，解釋撤回申請的原因，當中提到：「考慮到公司業務規模及複雜度，招股說明書中的財務信息可能會在申請的審閱過程中過期失效」。

相信不少朋友都讀不懂其意思，反覆仔細研究後，估計大概在說，聯想認為自身的業務太龐大太複雜，上市申請還未來得及完成，財務信息就已經不合時了。若然真的是這樣，為何事前沒有考慮清楚？決定申請上市的那些管理層理應通通炒魷。可是，聯想發展至今，已成為一間大型跨國企業，所作出的每一步對行業都舉足輕重，管理層又怎會犯這些低級錯誤呢？

坦白講，以審計角度去看，聯想業務龐大沒錯，但主要只是製造和銷售電子裝備，又不是搞金融科技，能有幾複雜？再講，怕信息過期失效，到時審批部門自會要求補充資料，根本不用聯想操心。消息公布後，聯想股價在周一應聲大跌，反映市場根本不接受這樣的解釋。

真相究竟如何其實已經不重要了，這次事件聯想的企業管理形象已經受損。不過呢，市場總是善忘，時間能沖淡一切。

純粹以事論事，聯想申請上科創板，個人認為有點不合適。該板對上市企業其中一個要求，就是要「擁有關鍵核心技術，科技創新能力突出，主要依靠核心技術開展生產經營」。

可是，聯想的核心技術是甚麼？他們的兩大主要業務，即個人電腦和智能手機，當中的核心技術都是買回來的，並非原創。例如個人電腦ThinkPad等系列，是於2005年從IBM手上購得。又例如摩托羅拉手機，是於2014年從Google購得。再講，聯想各項產品的核心零件如芯片、螢幕、電池、內存以至作業系統都是外購，自家的創科成分不高。

所謂有因必有果，核心技術不夠強，相信與聯想的研發開支有關。例如最近兩個財年，即2019/20年和2020/21年，研發對收入的佔比分別只有2.6%和2.4%。有趣的是，其他競爭對手的研發佔比也一樣低。例如惠普(NYSE：HPQ)同期只有2.6%，宏碁(TWSE：2353)更分別只有1.1%和0.9%。戴爾(NYSE：DELL)較高也分別只有5.4%和5.6%。從中反映出，核心技術不強是行業問題，並非聯想獨有。

其他行業又如何呢？例如蘋果公司(NASDAQ：AAPL)同期的比率是6.2%及6.8%，台積電(TWSE：2330；NYSE：TSM)分別是8.5%和8.2%，中芯國際(981)更高達17.6%和12.2%。這些企業均公認走在技術前沿，研發方面的花費自然高。

從市場角度而言，聯想等個人電腦製造商，根本不用花太多資料去研發自家的核心技術，因為供應商自會操心，從市場選購適合的回來裝嵌，最符合成本效益。

聯想這次未能在科創板上市，其100億元集資大計如何完成呢？在現有市場發行新股、發債還是借貸？我們拭目以待。

原文刊於：am730 2021-10-15

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執到恒汽都要喊三聲？

執筆之日，中國恒大集團(3333)和恒大物業(6666)仍停牌，市場盛傳合生創展(754)計劃收購恒大物業51%股權，涉資超過400億元。若傳言屬實，對恒大來說當然是好消息。雖然對其過萬億元的債務是杯水車薪，但至少改善一下資金周轉問題。只要旗下樓盤仍能繼續興建繼而交付，恒大仍有望翻身。

不過，對合生創展而言，如何為該宗收購進行融資是一大挑戰。截至今年6月底，雖然合生的資產淨值有1,099.17億元，但手頭現金只有397.61億元，不足以支付收購。更重要的是，幾近肯定恒大要錢唔要貨，因此不太可能以股份支付。如何籌集400億元現金？供股集資嗎？目前股市市況低迷，似乎不是好選擇。發債嗎？經恒大一役，市場對內房債有戒心，投資者反應如何可想而知。那麼餘下來的，就只有銀行借款一途。

截至今年6月，合生的資產負債比率(撇除合約負債計)有63.2%，淨負債比率有66%，現金短債比率有1.56倍，財務狀況理想，完全符合官方規定的三條紅線要求。雖然目前銀行對內房借貸的態度轉趨審慎，但以合生的狀況來看，要批出新借貸不是沒有可能。況且，恒大物業本身的經營表現不俗，今年上半年收入升68.3%至78.73億元(人民幣，下同)，期內溢利也升68.6%至19.34億元，經營沒有問題，股價下跌只是受母企拖累而已。

一個有趣問題，若然收購作價400億港元(約331.35億元人民幣)屬實，究竟平定貴？恒大物業去年下半年的溢利是15億元，與今年上半年的溢利相加，過去12個月的溢利就是34.34億元，以51%股權計算，應佔溢利是17.52億元。將收購價與之相除，動態市盈率有18.9倍，高於恒大物業停牌前的13.47倍。當然，業界龍頭碧桂園服務(6098)的動態市盈率高達46.13倍，拿來比較的話作價甚為便宜，但與其他同業如雅生活(3319)的15.54倍相比，加上恒大目前急著用錢，作價似乎有點貴。究竟最後的交易詳情如何，我們拭目以待。

出售物管資產總算有點眉目，恒大的另一資產恒大汽車(708)又如何？先不說其經營前景仍然不明，單是財務狀況就令人擔心。首先是負債水平。截至今年6月底，恒大汽車的負債總額是1,530.15億元，資產總額是1,650.9億元，兩者相除後得出的資產負債率是92.7%。即是每100元資產當中，92.7元是依靠借貸取得，其餘7.3元靠權益。

接著是槓桿。計息借貸有350.9億元，減去手頭現金(即現金及存款加受限現金)125.14億元後，再除以權益總值120.76億元，得出的187%就是淨負債率。比率大於100%，代表債務比權益還要大，就算把權益清倉也不能還清債務。最後是短期償債能力。一年內到期的計息借貸有132.68億元，將上述的手頭現金與之相除，得出的現金短債比是0.94倍，反映手頭現金不足以償還短期債務。更糟糕的是，恒大汽車仍處於虧蝕狀態，去年全年蝕76.65億元，今年上半年也要蝕48.22億元，虧蝕主要來自汽車業務。

恒大汽車早前宣布，計劃於今季試產，明年可大規模交付。可是，最近公布因流動資金問題導致部分項目停工，之後又表明放棄A股上市計劃。正式投產遙遙無期，若恒大汽車獲新投資者買入，好大機會要額外注資。所謂「執到都要喊三聲」，就是個人對恒大汽車的看法。 

原文刊於：am730 2021-10-08

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電影上映新模式

過去香港娛樂事業蓬勃，當中的表表者要數港產片。雖然現在輝煌不再，但培養出大量優質演員。最近一眾港星有份參演的《尚氣與十環幫傳奇》就大獲好評，更令一些不看超級英雄片的人也入場觀看。

戲中飾演大反派的梁朝偉，據聞片酬接近770萬(美元，下同)。當然，與其他超級英雄演員的片酬相比不算甚麼，但以首次出演漫威電影的演員來說，排名屬第二高，由此可見漫威對此角色相當重視。無他，梁朝偉演技就不用說了，形象正面而且生活低調，政治風險較低，加上影迷遍布東南亞，是票房保證。只可惜千算萬算，該片遲遲未能在內地上影，少賺了一筆可觀票房收入。

說到片酬，漫威的母公司迪士尼(NYSE：DIS)最近就捲入與影星施嘉莉祖安遜(Scarlett Johansson)的法律糾紛。事緣施嘉莉主演的《黑寡婦》叫好又叫座，但在戲院上映期間，迪士尼將電影在其串流頻道Disney+同步播放，惹起施嘉莉不滿，認為嚴重影響其票房分紅，結果入稟法院向迪士尼追討賠償。

為甚麼在簽約時雙方沒有傾妥？原來電影合約早在兩年前已簽訂，當時迪士尼還未推出串流平台。究竟誰是誰非尚待法庭判決，但可以肯定的是，荷李活片酬的計算方法將從此改寫。

雖然新冠肺炎疫情肆虐影響電影票房收入，但在串流頻道同步播放，勢必打擊票房收入，為何迪士尼仍要這樣做？估計是要催谷串流頻道的訂購量和收入，而且看來相當奏效。根據迪士尼的公布，在《黑寡婦》首映周末Disney+的訂購收入達到 6,000萬元。假設全部收入來自新訂戶，並且以8元月費和購買了該頻道30元的「Premier Access」服務計算，涉及的用戶達到158萬個。

其實電影發行只佔迪士尼總收入一小部分。於今個財年的頭9個月，包括電影發行在內的內容銷售和許可收入有52.99億元，僅佔總收入14%。反觀串流頻道業務收入，同期有117.59億元，佔總收入達到30%之多。不單如此，串流平台業務的增長強勁，特別是Disney+，截至今年7月上旬訂戶數量達到1.16億個，較去年同期增長達101.7%。串流平台收人的增長也很可觀，今個財年第三季度升57%，至42.56億元，今個財年頭9個月更漲62%，至117.59億元。業務增長不俗，但Disney+自2019年11月推出以來，一直處於虧損狀態。雖然迪士尼沒有披露虧損金額，但包括了其他頻道的串流視頻業務，今個財年第三季度合共蝕2.93億元，今個財年頭9個月則蝕10.49億元。

一個有趣問題，影院與串流同步上映的安排會否成為主流？看來暫時不會。早前迪士尼就宣布，其餘在今年上映的電影，都會首先在影院上映30或45天，之後才會在串流頻道播映，《尚氣》就是一例。此外，去年曾表示採用影院與串流媒體同步上映模式的華納兄弟，今年也宣布停止有關安排。

不過，疫情依然肆虐，主題樂園收入低迷，串流頻道變成是迪士尼收入增長的主要動力，加上新冠病毒好大可能與我們共存，影院與串流同步上映的安排，相信在未來只會愈來愈多。

原文刊於：am730 2021-09-24

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富力會否步恒大後塵？

中國恒大集團(3333)債務問題持續升溫，而且傳言滿天飛，本星期就有傳將破產重組。雖然恒大其後否認，但在最新的公告中披露，今年6月至8月的合約銷售呈下跌趨勢，更預料9月的數字將大幅下降。

截至今年6月底，恒大的總負債達到1.97萬億元(人民幣，下同)，但總資產仍有2.38萬億元之多，因此並非資不抵債，而是在於資金流動出了問題。上星期拙作《恒大首半年減債兩成，錢從何來？》已經探討過，目前恒大主要靠延遲支付應付帳款來減債。若然房地產銷售大減，做不到貨如輪轉，恒大就很難再利用這種方法了。

坦白講，目前較值錢的資產恒大物業(6666)和恒大汽車(708)，市值加起來已跌至僅788億港元左右，就算成功全數賣出套現，其實也只是杯水車薪。恒大的總資產中，超過一半是開發中物業(包括土地儲備)，截至今年6月底有1.28萬億元。要減債，首要就是要賣出這些資產來套現。可是，因負面消息纏身，怕項目爛尾沒人敢買其樓花，現樓又不能賤賣，惡性循環下資金鏈受影響，就是恒大目前的困境。

恒大能否渡過危機？個人認為還有機會，因為恒大持有大量優質土地儲備，但市帳率僅得0.25倍左右。只需付出0.25元就能買到1元的資產，絕對物超所值，必然吸引潛在買家垂涎。為甚麼他們仍未出手？因為未到最佳時機。何時？當恒大走投無路，自然就會有人出來承接。

恒大事件發展如何，我們密切關注。不過，其他高槓桿發展商的情況又怎樣呢？這篇找來富力地產(2777)探討一下。

與恒大一樣，富力也是高負債的內房企業。截至今年6月底，資產總值有4,245.52億元，負債總額也有3,317.78億元。即是每100元資產中，78%來自借貸，股東權益只佔22%。

在去年底，富力全踩中三條紅線。到了今年6月底依然全不達標，但情況似乎稍有好轉，期內計息負債減少了163.81億元，或10.3%至1,433.48億元。

減債了後，剔出預收款後的資產負債率雖然大於規定的70%，但下降了1.8個百分點至74.9%。此外，淨負債率仍大於規定的100%，但期內下降6.7個百分點至123.5%。至於現金短債比不得小於1倍的規定轉差了，由去年12月底的0.63倍跌至只有0.55倍。不過，短債比下降是因為期內動用了部分現金還債。包括受限現金在內，期內減少了111.47億元。

值得一提，沒有跡象顯示富力拖延供應商的應付款，還款的資金來源主要靠現金儲備、降低應收款水平以及經營溢利，財務狀況較恒大好很多。雖則如此，但恒大事件會否衝擊消費者的信心，從而拖累富力的樓房銷售，是投資者需要注意的地方。

利用高財務槓桿來營運一盤生意，好處是降低自己的出資水平。用別人的錢來做生意，聽起來漂亮，但壞處是一旦營運環境急速逆轉，隨時來不及轉身，財務風險甚高。這就是恒大債務事件給我們的教訓。

原文刊於：am730 2021-09-17

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恒大首半年減債兩成 錢從何來？

中國恒大集團(3333)上周公布今年中期業績，備受關注的債務問題自然是焦點。以官方規定的「三條紅線」為標準，即剔出預收款後的資產負債率不得大於70%，淨負債率不得大於100%，以及現金短債比不得小於1倍，過往恒大(以集團整體計算)全不達標。不過，今次業績卻傳來喜訊，三條紅線中的第二條符合了規定，另外兩條紅線也有明顯改善。

截至今年6月底，恒大的計息借貸減少了20.2%至5,717.75億元(人民幣，下同)，減去手頭現金(即現金及存款加受限現金)1,616.27億元，再除以權益總值4,410.41億元後，得出的淨負債率只有99.8%，不單較去年12月底的152.9%大減53.1個百分點，而且還符合官方規定不可大於100%。至於剔出預收款後的資產負債率，截至今年6月底有81%，較去年12月底減少了2.4個百分點。另外，現金短債比也由同期的0.54倍，增至目前的0.67倍。雖然與官方規定仍有距離，但至少有顯著改善，看來可喜可賀啊！

恒大半年借貸少1,447億

可是，問題來了。短短6個月，恒大的計息借貸減少了1,447.57億元，錢從何來？因為期內出售了8%恒騰網絡(136)股權嗎？但該交易只套現了約27億元(約32.5億港元)。因為業務利潤嗎？更不可能，因為恒大今年上半年的毛利只有288.35億元，若扣除銷售及營銷成本178.36億元，行政開支87.81億元，以及其他經營開支26.13億元，將出現4.05億元經營虧損。運用手頭現金嗎？截至去年12月底的餘額雖然有1,807.44億元，但減去今年6月底的1,616.27億元，期內現金只減少191.17億元，看來也不是。

大拿拿近1,500億元的債務消失了，當然不會是天掉下來。由於業績公告未有附上期內的現金流量表，因此未能準確知悉現金流向。可是，現代會計的好處就是有借(Debit)必有貸(Credit)，我們總能從會計項目的變動中，把原因找出來。看了看資產負債表，最大可能是從「應付貿易帳款及其他應付款項」打主意。截至今年6月底，該項目的帳面值有9,629.04億元，與去年12月底的8,384.52億元相減，應付帳於期內增加了1,244.52億元。換句話說，恒大好可能是延遲向供應商付款，把省下的資金用來償還計息借貸。

延遲多久呢？以今年上半年為例，銷售成本是1,938.55億元，期內應付貿易帳款的平均值卻高達6,443.09億元。計一計數，應付帳款周轉期需要602天，較去年同期的527天增加了74天。與恒大做生意，超過1年半才能收到帳款，供應商也很慘吧？可幸的是，恒大表示已向部分供應商出售物業單位以抵扣部分欠款，截至今年8月底涉及金額約251.7億元。雖然是杯水車薪，但以貨還債總算是出路。

恒大減少投地前景可見

值得一提，今年上半年恒大只購得15幅土地儲備，與去年同期的111幅相比大跌86.5%。預計建築面積也由5,459萬方米，大減85.9%至只有771萬方米。此外，新增的土地平均成本卻由每方米2,455元，升65.9%至4,072元。發展商減少投地，意味物業銷售增長不再。土地平均成本增加，也將衝擊毛利率。恒大的前景如何，相信投資者心中有數吧？

原文刊於：am730 2021-09-10

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