2013年7月30日星期二

百佳業務「無肉食」?

【am730專欄】很早以前已經想寫一寫百佳,直至上周才有機會。為甚麼要等那麼久?因為沒有資料。百佳只是和記黃埔(013)旗下屈臣氏集團的其中一員,貴為最頂層的母公司,和黃業務繁多。就算是零售,還再細分個人護理、保健及美容產品、高級香水及化妝品、超市和電器銷售。因此,年報不會披露個別業務細節。不要說百佳,就算是屈臣氏集團的詳細財務狀況,一概不會在年報中找得到。所以各項指標統統計算不出來,更遑論做詳細的趨勢分析,以及與其他競爭對手做比較了。因此,但凡看到有朋友做百佳的財務分析,都會分外留意。

最近在網上就看到一個分析,主要是比較和黃各項業務的EBIT margin,得出來的結論也很有趣,「零售業務無肉食,難怪百佳要賣盤了」。翻閱和黃最近的年報,零售業務EBIT margin的確較其他業務低很多。如港口業務,去年是23.7%,地產及酒店有52.8%,和記電訊香港(215)有11.3%,反觀零售業務僅6.8%。從年報披露出來的僅有資料計算一下,包括百佳在內的「其他零售業務」,其EBIT margin更只有6.2%。可是,以此來斷定百佳以至和黃的零售業務是「無肉食」,是否有點不準確,而且也未免以偏概全吧?

或許先解釋一下EBIT margin是甚麼。這是一個財務比率,英文全寫是Earnings before interest and taxation margin,中文可以翻譯做「除息稅前溢利邊際比率」。顧名思義,EBIT就是指一盤生意在未扣除利息和稅務開支前的利潤。將EBIT與營業額相除,出來就是EBIT margin了。一般來說,若果企業沒有非經營收入和開支的話,EBIT可以視為經營溢利(Operating profit),因此有不少朋友將EBIT margin當成經營溢利率來看。不過有一點要注意,EBIT絕不是毛利(gross profit),也不是現金流。

說分析有點不準確,皆因EBIT本身的問題。以和黃管理層的角度去看,集團各項業務的性質不盡相同,融資方案和稅務政策多由集團來做決定,採用EBIT margin就能撇除利息和稅務開支對溢利的影響,用來比較就顯得較為「公平」。可是,好處也同時是壞處,因融資和稅務也是營運重要部分,不計算這些因素,出來的比較就不夠全面。如港口業務,相關長期借款及其他非流動負債,截至去年12月就高達279.45億元。一般來說,依賴機器設備的行業多以借貸形式購入機器,因此這些行業的財務開支較其他行業高,若撇開了財務開支,業務的盈虧就未能真實反映出來。所以,最理想還是用溢利率為佳。

然而在缺乏資料情況下,使用EBIT也無可厚非。不過,即使EBIT margin適合用來做比較,但比率偏低也不等於無利可圖。尤其是超市,業務模式主要是薄利多銷,每月的營業額龐大,加上超市的資金周轉期通常是負數,即是以賒帳方式先向供應商購入貨物,待貨物賣出時卻即時向顧客收款,因此能為集團帶來可觀的現金流。向銀行借錢要支付利息,自己開銀行雖然付出的息口低一點,但涉及營運和監管風險,開辦超市業務就像擁有Cash cow一樣,可利用「街數」為集團提供流動資金來周轉,最重要是不需要支付任何利息!

薄利多銷另一個好處就是「山大斬埋有柴」,如和黃零售業務,去年收益(包括所有子公司和聯營公司)有1,486億元,佔集團總額37%,是所有業務中最高。此外,其EBIT也佔集團總額的17%,在九個主要業務中排行第三。還有一點,營運一盤生意,投資回報也是個重要考慮因素。由於和黃年報未有披露個別業務的淨溢利金額,卻只有EBITDA和EBIT,也沒有披露各業務的投資額,在沒有其他方法的情況下,唯有看EBIT對資產回報比率。於去年,包括所有子公司和聯營公司,零售業務的EBIT是100.48億元,相關總資產金額是572.86億元,按EBIT計算出來的資產回報率是17.5%,在主要業務中排行第二,只僅僅低於排行第一位的長江基建(1038)0.1個百分點。

綜合而言,零售業務對和黃的整體業績和財務有一定貢獻,因此並不是「無肉食」。至於為何要出售百佳這隻Cash cow,相信欠缺增長動力是原因之一,至於有沒有其他考慮?或許要等李生回答了。

文章來源:AM730 2013-07-30

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