2014年3月25日星期二

解構玖紙純利大升原因

玖龍紙業(2689)最近公布截至2013年12月底上半年度業績,中期純利有9.83億元(人民幣,下同),按年增加45.1%,相當於多賺了3.06億元。業績如此理想,初時以為銷售收入定必增長了不少吧?可是看清楚,期內銷售額只有147.14億元,按年比較不單沒有增加,反而微跌0.1%。

既然與銷售無關,想必是銷售成本減少,因而令毛利增加了吧?可惜又估錯了。由於期內銷售成本增加了0.2%,加上銷售額下跌,導致毛利減少1.4%至23.2億元,毛利率也因此略為下跌了0.2個百分點。

莫非有其他項目令純利大升?的確是有,例如其他收入,期內增加了38.7%,至1.22億元,還有新增的應佔聯營公司盈利,金額為1,471.2萬元。可是,若與2012年同期比較,兩項收益只增加了4,863.7萬元,因此,不是純利大升的主要原因。

左也不是,右也不是,唯一可能是開支減少吧?看看三大開支後,終找到答案。行政開支微升0.6%,但銷售及市場推廣成本卻大減30.9%,財務費用也跌了26.9%。前者減少令玖紙於期內省回1.12億元,後者節省更多,金額有2.16億元,兩者合計已經是3.28億元了。

但玖紙屬於製造業,固定成本應不少,加上銷售沒有大跌,又如何能大幅減省銷售及市場推廣成本呢?據玖紙解釋,不少客戶為了獲取價格折扣及稅務優惠,所以選擇自行運送成品。初步估計與內地「營改增」的稅務改革有關,即是《營業稅改徵增值稅方案》。在新方案下,客戶若自己負責運輸,除了獲得優惠外,也能得到玖紙給予的折扣,因此令相關運輸成本減少。不過,由於公告未有披露詳情,因此不敢肯定估計是否屬實。

至於財務費用為何大跌,原因有三個。第一,外幣貸款增加而人民幣貸款減少,如兩者比例由去年年結日的52:48變成中期業績結算日的45:55,碰巧人民幣於期內升值,於期初兌換價是1美元兌6.1276人民幣,到期末已跌至6.0518,人民幣升值1.2%,玖紙錄1.5億元匯兌收益,與2012年同期的1,295.4萬元匯兌虧損比較,令財務費用減少1.63億元。第二,票據貼現費用減少66.6%,至僅4,925.2萬元。票據貼現其實是將未到期的應收票據「賣」給銀行,例如手頭有張100元的應收票據,銀行以95元買入,餘下5元差額就是票據貼現費用了。公告沒有解釋為何此費用減少那麼多,估計是減少票據貼現規模所致。

最後是玖紙增加利率較低的外幣貸款,令財務費用減少4,667萬元。翻查去年年報,人民幣貸款的利率較外幣為高。例如長期銀行貸款,2013年6月底的實際年利率為5.91厘,港元、美元和歐元則分別只有2.32厘、2.84厘和3.54厘。上述三個原因合計為玖紙節省3.08億元。

可是,其他附帶貸款成本增加3,606萬元,及資本化利息減少5,625.5萬元,埋單計數令財務費用減省2.16億元。綜合來說,因玖紙增加外幣借貸,享盡低息和人民幣升值的好處。不過,近期人民幣匯價回落,或許會帶來負面影響。

說到借貸,玖紙債務一向高企,以去年年結為例,貸款總額達343.06億元,反觀總權益只有232.81億元,債務對權益比率高達147.4%,反映玖紙較為依賴借貸去做融資。這個世界沒有免費午餐,借貸多自然要承擔高昂財務費用,如2012年至2013年度,財務費用對經營盈利的比率高達47.4%。到了今個年度的上半年,借貸總額續增至346.1億元,但有改善跡象,因上述借貸幣值組合改善,令財務費用減少,加上經營盈利上升,財務費用對經營盈利的比率,於今個年度下跌了15.6個百分點至31.8%,即是每賺到100元經營盈利,就有31.8元用作利息開支。

此外,由於純利有所改善,令債務對權益比率下跌2.5個百分點至144.9%。若將債務減去手頭現金,淨債務對總權益比率更由121.3%下降4個百分點至117.3%。

玖紙中期純利大升,靠的只是減省成本,收入反而微跌,若市況持續,成本又減無可減時,純利隨時失去增長動力,到時如何是好?

文章來源:am730 2014-03-25

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