騰訊向高增長說再見

受中央收緊遊戲監管影響，以及遊戲收入增長放緩拖累，騰訊控股(700)股價反覆回落。若以今年高位476.6元計算，現價下跌差不多有四成。由此可見，騰訊太過依賴遊戲業務。雖然騰訊在各科技領域都有投資，而且也銳意改組，近期更表示將涉足互聯網工業，但很多仍在發展階段，要短期內變現甚至成為重要盈利來源，相信還要花費一段時間。

這麼說不是沒指望？又不至於這樣悲觀，騰訊擁有龐大用戶群，例如微信及WeChat，月活躍帳戶於今年9月達10.825億個，按年還增長10.5%，只要向他們打打主意，總能生錢甚至找出新商機。

網絡廣告就是一例，今年第3季收入增47.1%至162.47億元(人民幣，下同)，對總收入的佔比也升3個百分點至20%。增長那麼顯著，主要是廣告資源增加、推出如小程序的新廣告形式，以及移動廣告聯盟及QQ看點的收入增長，故社交及其他廣告收入增61%至111.57億元。另外，受惠於電視劇及自製綜藝節目的帶動，媒體廣告收入增23%至50.9億元。

還有數字內容，今年第3季收入也增19.3%，至182.36億元，主要是視頻訂購用戶增加，以及音樂和文學產品銷售上升所致。特別是視頻，因電視劇《如懿傳》及動畫《斗羅大陸》等大受歡迎，刺激訂購用戶上升之餘，同時帶動廣告收入，可謂一舉兩得。當然，優質內容所費不菲，例如《如懿傳》，據聞騰訊花了8.1億元才購得網路獨家播映權，難怪增值服務的毛利率於今年第3季下降3.4個百分點。綜合而言，不惜犧牲毛利率去花錢保收入增長，相信是騰訊未來策略。

除了向用戶群多打主意外，近來也有一項新財源，就是業務投資，而且收益往往比現有業務更高。騰訊早年四出投資，不少業務已經具一定規模可以分拆。自去年第3季開始分拆未有停過，包括眾安在綫(6060)、閱文(772)、易鑫(2858)、Sea(NYSE：SE)及搜狗(NYSE：SOGO)等，每次都帶來可觀收益。就算是未分拆的業務，隨著發展業務價值也有所提升。今年頭9個月，包括分拆在內的其他收益淨額已經有188.53億元，較去年同期增54.1%。

說來有點像耕田，早前播種現在收成。但有一點需留意，投資帶來盈利也可帶來虧損，這方面的減值撥備呈上升趨勢。如今年頭3季，減值撥備分別是6.36億元、25.64億元和135.13億元。隨著市場對科技股的熱情降溫，加上中美貿易戰下經濟前景的暗湧，減值撥備或許會進一步上升，並且抵銷部分投資收益。

總體來說，騰訊第3季的股東應佔純利雖然有30%增長，但不少來自非恆常投資收益，量度核心業務表現的Non-GAAP股東應佔純利，其增長只有15%。令人擔心的是，此增長率自2015年第1季以來從未低過20%，今個季度創新低，反映恆常業務的盈利增長放緩。過往騰訊股價之所以享有高市盈率，主要是盈利增長維持高企。除非遊戲監管放寬或找到新財源代替，否則現在高增長不再，股價要重回昔日高位相信不容易。

原文刊於：am730 2018-11-23

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