京東與阿里巴巴確不同

被譽為中國第二大電商的京東(NASDAQ：JD；9618)，終於成功來港作第二上市。不論是市值還是總資產，京東都較一哥阿里巴巴(NYSE：BABA；9988)為低。可是，大家可有留意，京東一年的收入卻比阿里巴巴還要多？就以2019年度為例，京東的收入有5,768.88億元(人民幣，下同)，反觀阿里巴巴於2019/20年度只有5,097.11億元。為甚麼？其實與兩者的營運模式有關。

首先，阿里巴巴的電商業務相對簡單，主要是提供一個平台，促成顧客和供應商造買賣，然後從中抽取佣金，這些佣金就是阿里巴巴的收入。例如2019年度阿里巴巴的商品交易總額(GMV)是7.053萬億元，將上述總收入與之相除，變現率有7.2%。換句話說，阿里巴巴促成每100元生意，就能大約賺到7.2元佣金收入。

反觀京東的電商業務就複雜得多，預先購入商品，然後在自家平台向顧客銷售，商品的淨售價就是京東的收入。此外，也有第三方供應商將商品放在京東的平台上寄賣，京東從中抽取的佣金也計入收入中。由於京東的收入包括了貨價，加上收取的第三方佣金，其收入較阿里巴巴高並不奇怪，同時也解釋了為何京東的變現率有27.7%，較阿里巴巴為高。

不過，若比較兩者的GMV，就會發覺阿里巴巴的生意量遠超京東。於2019年度京東的GMV有2.085萬億元，金額只是阿里巴巴的30%左右。

或許這樣說，阿里巴巴的營運模式與美國eBay接近，而京東的營運模式則與美國的亞馬遜和香港的HKTVMall相似。

那個營運模式較好呢？視乎在那一個角度去看了。站在客戶角度，因為商品先由京東購入，賣出後又經其自營物流送至客戶手中，無論在商品質素、包裝、配送速度，以至售後服務都由京東控制，用戶體驗似乎較有保障。至於阿里巴巴，商品質素以至配送服務全賴供應商自律。雖然平台對供應商設有評分制度，用戶一個負評足以斷送其前程，但這些都只是間接手段，而且等到出了問題才去解決，不像京東般直接施以預防控制。

站在管理者角度來看，阿里巴巴較為容易管理，因為只需要將大部分資源集中在平台的建立和維護就成。相反京東由採購、銷售、配送一條龍服務，都需要完善管理。此外，當中最大問題是自營物流，其容量限制了業務發展。京東想多做生意，就要多建物流倉和運送設施，彈性不及依靠第三方物流商的阿里巴巴。

站在股東角度來看，暫時來說阿里巴巴佔優，因為其盈利能力較佳。2019/20年度，阿里巴巴的經營溢利率有17.9%，反觀京東於2019年度只有1.6%，而且是自2014年在美國上市以來首度錄得盈利。無他，因為京東自營物流需要龐大的前期投資，是阻礙盈利能力的主要原因之一。不過，隨著業務量提升，物流的規模效應漸現，因而帶動盈利能力抽升。

不過，阿里巴巴利用自身優勢，已經將業務拓展至金融、娛樂、健康、雲計算等領域，對比還在電商平台拼搏的京東，阿里巴巴似乎稍勝一籌。

原文刊於：am730 2020-06-26

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雲遊大戰羅兵咸

早前雲遊控股(484)怒炒核數師羅兵咸永道(下稱羅兵咸)，理由是公司認為羅兵咸不願就2019財年發出審計報告，並指經長時間的準備及包容，繼續永無止境滿足羅兵咸索取資料的要求可能不符合公司的利益，與其繼續無了期與羅兵咸周旋、支付巨額費用、提供大量分析仍不得要領，因此建議罷免。

一般來說，因為審計事項無法達成共識導致分手收場，為顧存雙方顏面，核數師通常以核數費等理由提出請辭。這次雲遊高調罷免羅兵咸，雙方關係有幾差可想而知。相信羅兵咸不甘受辱，因此罕有作出反擊，按照相關規定去信雲遊管理層，並要求該函件提請公司股東垂注。

雲遊指控羅兵咸不願意發出審計報告，其實他們有沒有認真想過為何？羅兵咸想賺多些核數費嗎？相信不是。一般而言，雙方在核數前早已談妥核數費，核數師根本沒有誘因去「揼波鐘」。核數也是一盤生意，核數師只想盡快完成手頭工作，然後將資源投入另一個審計項目。

因此，不願意發出報告的理由只有一個，就是未能取得足夠證據以支持財報公允無誤。不要忘記，羅兵咸頂頭上還有一個財匯局，若然羅兵咸未有按照審計準則取得足夠資料就發出報告，將會面對重大的法律後果。2018年的審計費用只是500萬元(人民幣，下同)，核數師沒有為這點錢甘冒風險吧？

罷免羅兵咸的理由，其實可以歸納為四個字，就是「苛索無度」，即是要求看些不應看的東西，問些不應問的問題。好了，就拿兩個審計事項出來評評理，看看誰是誰非。

首先，按羅兵咸的信函所示，雲遊於2019年為總值3,970萬元的企業貸款，作全額減值虧損撥備，經調查後發現，除了無法聯絡借款人、貸款申請所載資料不足、部分借款人可能是空殼公司外，還可能與公司前任CEO李魯一所控制的公司有關。可是，雲遊既無法證實相關交易的性質，又未能確認借款人是否關聯方。特別是後者，其實上市條例已清楚列出關聯方的定義，「是」與「否」真的那麼難回答嗎？

再講，截至2019年6月，雲遊的淨資產才是9.71億元，上述貸款相當於淨資產的4.1%，這麼一大筆撇帳，身為核數師的羅兵咸，當然要打爛沙盤問到篤。

又例如雲遊於去年6月購入的子公司「北京西瓜」，但核數師發現若干不尋常交易，例如VR門店經營收入無法與營運數據核對；若干不尋常大額應付款由前任CEO的親屬和友好人士提供；若干客戶按金以員工名義記帳，但其後卻確認為收入；未有明確業務安排的加盟商獲得資金；宣傳推廣費用缺乏理據支持而且價格異常昂貴等。就上述問題，雲遊既未能作出合理解釋，亦未能確認加盟商是否關聯方。羅兵咸還列出的一些問題，有興趣請看雲遊於本年6月8日發出的通告。

當然，目前只是羅兵咸一方說法，雲遊暫時未有回應。不過，若然上述事項屬實例，難道羅兵咸應該不聞不問？

更重要的是，上述事項反映雲遊的管治及內部監控可能出了問題。管理層不是應該與核數師合作，趁機查找不足並加以整改嗎？若只著眼於審計報告能否發出，視核數只是上市合規的Sunk cost，這樣的管治態度又怎叫投資者放心？ 

原文刊於：am730 2020-06-19

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網易嘅易

一個有趣問題，剛剛來港作第二上市的網易(NASDAQ：NTES；9999)，那個「易」字應讀「容易的易」，還是「交易的易」？普通話沒有此煩惱，但廣東話的讀音卻有兩個。查了一下沒有結果，但估計是「容易的易」居多，因為網易的英文名稱是NetEase。 

網易新股認購反應熱烈，在認購之前，大家對這間公司的業務有多少認識？翻閱招股書，發現網易有不少業務，包括在線遊戲(自研和代理)、在線學習、音樂串流、電子商貿、網媒、遊戲直播，以及電子郵箱等。不過，若以2020年第一季度的收入計算，在線遊戲佔總收入的佔比有79.2%之多。反觀其競爭對手騰訊控股(700)，同期網絡遊戲的收入佔比只有34.5%，說網易是「遊戲股」不失為過。 

論收入，騰訊較網易為多。以2020年第一季度為例，騰訊的總收入有1,080.65億元(人民幣，下同)，網易同期的總收入只有170.62億元，只及騰訊的15.8%。不過，單以在線遊戲計算，差距沒有想像中大，網易同期的收入是騰訊的36.2%，難怪網易被視為中國第二大網絡遊戲商。另外，根據招股書所示，在2019年全球十大移動應用發行商排名中，網易排行第二，僅次於排行第一的騰訊。 

從上述數字可見，騰訊業務較網易多元，網易較側重網絡遊戲。業務集中好處是資源運用效率較高，容易提升盈利能力。例如今年第一季度，網易的整體毛利率有55%，較騰訊的48.9%高出6.1個百分點之多。不過，壞處就是將大部分雞蛋放在同一個籃上，出意外時對收入以至盈利的衝擊也會較大。 

特別是網絡遊戲在中國承受不少政策風險，例如廣電總局曾於2017年年尾批評「食雞遊戲」血腥，導致騰訊代理的《絕地求生》需要改編成非暴力的《和平精英》。網易的同類遊戲《荒野行動》，也是在內容大幅修改後才獲批版號。 

說到食雞遊戲有一段小插曲，《絕地求生》的開發商藍洞於2018年4月在美國狀告網易的《荒野行動》抄襲。雖然雙方於2019年3月達成和解協議，但藍洞一方於2019年10月再次入稟法院，控告網易違反和解協議，目前為止訴訟仍在進行中，不知如何收科。 

騰訊和網易的遊戲收入極度依賴中國市場，沒有拿到廣電總局的版號之前，騰訊和網易的食雞遊戲在中國就不能正式上架，沒有收入如何是好？答案是向外闖。騰訊將該遊戲向全球發行，網易就比較特別，遊戲在初期沒有日語版的情況下，居然成功打進日本市場，在當地掀起熱潮。由此可見，中國遊戲商進軍海外市場是何等重要。 

網易當然明白這一點，所以近年致力將遊戲拓展至海外。於2019年，網易有11%的遊戲收入來自海外。另外，是次來港上市籌集到的資金，約有45%將用於「全球化戰略及機遇」，當中包括豐富海外市場遊戲內容、增強全球研發和遊戲設計，以及向國際遊戲開發商投資。 

綜合而言，網易業務較集中在網絡遊戲，收入容易受遊戲開發周期影響，受歡迎的遊戲愈多，遊戲周期愈持久，收入自然愈多，反之亦然，投資者須要留意。 

原文刊於：am730 2020-06-12 

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中概股與郭富城

藝人郭富城最近舉辦了一場網上演唱會，為本地舞者和電影從業員籌款。瓜瓜雖然說不上是其粉絲，但見他賣力演出而且風采依然，不禁掏出錢包捐輸。眾所周知，郭富城在出道之初發展平平，及後在台灣發跡，挾著一時無兩的聲勢回港發展，結果成為四大天王之一，雄霸樂壇多年。

有趣的是，股壇也有不少郭富城，說的就是中概股。例如阿里巴巴(NYSE：BABA；9988)、網易(NASDAQ：NTES；9999)、京東(NASDAQ：JD)、百度(NASDAQ：BIDU)，業務發展之初，由於內地A股上市要求嚴格，而且融資渠道不多，因此紛紛到美國上市。經過多年努力，業務終於有成，內地投資者盼望他們「回A」，心情極像當年香港粉絲望穿秋水，等待郭富城回港發展一樣。不過，中概股沒有郭天王那樣一帆風順，因為回A之路有不少阻礙，特別是股權架構問題。

例如上述四間中概股，所屬行業在中國是受限行業，外資持股比例受到嚴格限制。為了讓股份能在境外上市，於是採用了「VIE架構」(欲知詳情，請參閱2020年3月6日的拙作《阿里巴巴年結日與股權架構》)。

在VIE架構下，雖然核心業務在中國，但上市主體卻在外地註冊(例如阿里、網易和京東的註冊地均是開曼群島)，並以預託證券(ADR)形式在美國上市。若然要如中國公司般，將普通股直接掛在A股市場買賣，過程就相當複雜。

首先，由於過去A股市場還未容許境外公司上市，中概股須要先在現有上市市場提出私有化，順利通過後，將VIE架構拆除並重組成為中國公司，然後才可以申請在A股上市。當然還要符合好些條件，在此不贅。這樣做的話，除了交易成本巨大，耗時也較長。奇虎360(上交所：601360)就是當中的表表者，由2015年6月發起私有化要約，到2018年2月成功在A股上市，歷時超過兩年半，據聞耗資接近100億美元。

此外，如何說服外國的基石投資者也頭痛。例如軟庫持有阿里巴巴超過25%權益，若阿里巴巴全面回A，意味軟庫所持股份將由美元資產變成人民幣資產。再者，財報由原來採用美國會計準則，改為中國會計準則，無疑令合規成本大增，這還未計派發股息所引起的稅務成本。還有一個重要問題，就是人民幣在資本項下仍未能自由兌換，為境外投資者增持或減持股份帶來不便。

俗語有云，辦法總比困難多，雖然全面回A障礙重重，但要達到回A目的還是有辦法，就是採用中國預託上市方式，即俗稱CDR。據說CDR的概念沿自ADR，目的就是要繞過A股的嚴格上市規定，為境外上市的中國企業提供境內直接融資渠道。

可是，CDR推出以來，暫時仍未有中國公司獲批，碰巧美國最近大肆針對在美上市的中概股，為買個保險免受被除牌影響，加上阿里巴巴起了示範作用，因此造就中概股來港第二上市的熱潮。由此可見，香港市場既靈活又成熟，就是我們的優勢。不過，當CDR全面推行，更多中概股回A，內地投資者便可以直接買賣這些股份，不用轉折來港投資，到時港股成交額勢必受到影響吧？

最後一提，隨著愈來愈多的中概股來港上市，上市後有一系列持續合規要求須要遵守。港交所(388)是否應檢討一下，重設於2009年取消的合資格會計師要求？

原文刊於：am730 2020-06-05

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小米識搵股東錢

小米集團(1810)上市快滿兩年，一直認為做小米顧客好過做其股東。無他，小米產品物超所值，而且董事長雷軍曾揚言，硬件的利潤率不會超過5%，所以一直都是小米產品的忠實用戶。至於投資小米股票，瓜瓜的心態則是可免則免。雖然偶爾也會趁低吸納，但只會短炒而非長線投資。其中一個重要原因，就是管理層太過懂得從股東身上搵錢。這裡說的「搵錢」，並非如配股那般涉及現金流，而是不知不覺間將每股盈利攤薄。

「僱員股份獎勵計劃」就是一例。做了一個統計，由2018年7月底上市至今年3月底，因該計劃而新增的股份有17.89億股，加上股份獎勵的2,125.86萬股，短短20個月就增發了18.1億股，相當於小米剛上市後總股份數的8%。攤薄效應有多大？就以今年第一季度為例，每股盈利有0.091元(人民幣，下同)，簡單地將上述新增股數從已發行普通股加權平均數相減，每股盈利就是0.098元。換句話說，假設一切不變，若然沒有該計劃，今年第一季的每股盈利將多賺0.007元。

雖然小米曾進行4次股份回購，但涉及股數合共只有3.38億股，遠低於新發行股數。更重要的是，按該僱員股份獎勵計劃發行的股份，20個月以來的平均認購價只有0.345港元，而且每個月都會授出。就以今年3月為例，月內授出了2,789.4萬股，按小米3月份股市的總成交量41.67億股計算，新股相當於該月成交量的0.7%。即是說，每月都有一批成本價極低的新股可供市場出售。至於會否影響股價表現，留待讀者自行判斷。

另一個例子就是最近小米收購紫米一事。收購代價是1.03億美元，當中25%以現金支付，其餘75%則以新發行股本支付，涉及股數為5,437.9萬股，相當於每股10.984港元。不過，此股份數只佔總股數的0.23%，也只相當於今年1至3月僱員股份獎勵計劃所增加的股數，數量可算是濕濕碎。

當然，股份被攤薄並非一定是壞事，還要看股東付出所換來的東西是否物有所值。單看今年第一季度的業績，Non-GAAP淨利潤升10.6%至23.01億元，似乎還可以接受。其實在疫情肆虐下，小米能有此業績算是不錯。特別是收入升13.6%至497.02億元，當中佔比最大的智能手機增12.3%，其餘物聯網和互聯網業務分別升7.8%和38.6%。此外，盈利能力不跌反升，整體毛利率增3.3個百分點至15.2%。除了因為2019年同期業績較差外，也因新型號手機推出市場拉升毛利率。

一個有趣發現，今年第一季度手機銷量升4.7%至2,920萬部，每部手機的全球平均售價也增7.2%至1,038.5元。可是，業績公告卻披露內地市場的平均售價升18.7%，境外市場升13.7%。既然如此，全球平均售價怎可能只升7.2%這樣少？估計公告提及的境外升幅是以當地貨幣計算，因此出現此差距。

最後一提，恒生指數公司最近公布諮詢結果，決定將同股不同權和第二上市公司納入恒生指數及國企指數的選股範疇內，意味小米最快在今年8月可成為藍籌股。至於最終結果如何，我們拭目以待。

原文刊於：am730 2020-05-29

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