台積電跌進課金坑

寒舍的洗衣機用了十幾年，最近不勝負荷終於退役。剛剛換了一部新的，用家只要調校衣物質地按鈕，洗衣機就懂得因應重量，自動調校水量、溫度和時間。只要放入髒衣服，洗完後就可以立刻穿著。洗衣機變得如此「聰明」，都是拜人工智能所賜，而當中重要一環就是晶片。晶片應用日益廣泛，幾乎所有電子產品都要用上。特別是這幾年進入5G手機潮，加上智能家居和人工智能汽車興起，晶片需求有增無減，但供應緊絀，先進晶片尤甚。本周就有報道指，車用晶片售價或許會調升最多15%。

說到晶片，就不得不提全球最大晶片代工生產商台積電。本月中旬公布的2020年業績再次勝預期，收入升25.2%至1.4萬億元(新台幣，下同)。盈利能力進一步攀升，毛利率增7.1個百分點至53.1%，淨利潤率也升6.4個百分點至38.7%，帶動每股盈利增50%至19.97元，業績公布後股價急升。

業績理想早已是市場預期之內，這次仍能令投資者雀躍，皆因今年資本開支預算為250億至280億美元，較去年大增45%至62%，創歷史新高。在分析員電話會議中，管理層進一步透露約八成預算用於先進工藝技術，包括3納米研發，及目前已投產的5納米和7納米製程。一成將用於高級包裝和光罩製造，餘下一成將用於特殊技術。對於資本開支分析，坊間慣常將營運淨現金流除以資本開支，來衡量公司的融資需求。例如去年，兩者分別有8,226.7億元和5,072.4億元，比率是1.62倍。2016年至2019年的比率都在1.59倍至1.84倍之間，代表從營運賺取的現金足夠應付該年的資本開支。

可否利用資本開支來預測未來盈利呢？瓜瓜大膽做了個嘗試。將去年營運淨現金流除以2019年資本開支，得出的比率是1.79倍。用相同方法計算2016年至2019年的比率，得出來的結果都在1.74倍至2.1倍之間，而5年來平均值為1.87倍。須要說明一下，此比率不代表甚麼，純粹只是用來量化觀察所得。即是說，在過去5年，台積電每年花1元資本開支，翌年平均產出1.87元營運淨現金流。

假設今年比率相同，倒算出來營運淨現金流將是9,488.1億元，按年升15.3%。至於2022年，按台積電公布的預算資本開支計算，營運淨現金流將會在1.38萬億元和1.54萬億元之間。

從上述觀察所見，市場憧憬龐大資本開支將帶動收入和盈利，看來不無道理。不過，同時也意味未來幾年的折舊開支將會急升。翻查台積電的會計政策，機械設備的折舊率是每年20%。假設去年資本開支全數以20%計算折舊，未來4至5年的折舊開支，每年將要多加1,014.5億元。今年及以後就更高，以預算資本開支下限計，每年再多加1,471.1億元。

台積電其中一個市場優勢，就是能為客戶提供最先進的晶片。不要以為手握科技牛耳，就可以輕鬆等收錢，晶片行業競爭異常激烈，去年5納米才正式投產，各廠商已加緊研發3納米了。

要維持競爭優勢，就必須花更多資源做研究和添置新機器，是一個無底洞。此情境是否似曾相識？不就是手遊的課金玩家嗎？不課金就會被其他玩家迎頭趕上，在遊戲中不能保持領導地位，何其殘酷啊。

(利益申報：本人持有台積電股份。) 

原文刊於：am730 2021-01-29

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