Bittermelon 苦中作樂: 京東物流：Cost center也能上市

2021年6月4日星期五

京東物流：Cost center也能上市

上星期京東物流(2618)來港招股上市，市場反應異常踴躍，合共有136.5萬人申請認購，是港股有史以來第二多認購人數。京東物流在過去3年皆錄得虧損，管理層也表明今年仍未可以轉虧為盈，但仍有那麼多人認購，實在好奇。

嚴格來說，京東物流只是一個「內部物流部門」，主要負責為母企京東集團(9618)提供物流配送服務。京東物流於2007年成立，直到2017年才開始向外部客戶提供服務。此外，物流業務也是在上市前才完全分拆。在A輪優先股融資協議生效前(即2018年2月14日)，有些業務全由母企掌控，有些業務更連獨立銀行帳戶也沒有。

所以，會計師在編製京東物流的往績時，採用了「分拆」方法。例如一些由母企支付，但無法明確識別是否屬於京東物流的開支(當中包括營銷、研發、一般及行政)，均以收入、員工人數和經營費用總額作基準來分配，務求做到「猶如」為京東物流的收入和開支。

此外，京東物流的收入極度依賴母企，2018年就有70.1%的收入來自聯屬公司，2019年也有61.9%。雖然2020年降至53.8%，但仍要過半。

似曾相識嗎？最經典的莫過於已除牌的漢能薄膜發電(566)，高峰時有99.8%的收入來自聯屬公司。還有中國鐵塔(788)，主要客戶包括中國移動(941)、中國聯通(762)和中國電信(728)，但他們同時也是股東。於2020年，約有95.4%收入來自這三間公司。京東物流就更進一步，原先只是一個成本中心，也能做到分拆上市，怎不能佩服得五體投地？

純粹個人投資喜好，瓜瓜一向對這類依靠關聯交易的企業存有戒心，因為財務風險不小。例如漢能薄膜，除牌前一直受母企及聯屬公司拖欠帳款所困擾。其次是服務定價，若涉及的是獨市生意，基本上沒有第三方價格作參考。更壞的情況是操控盈利。如母企希望增加盈利，只要向關聯公司壓價，盈利就可以擠進母企。相反，希望關聯公司多賺些，只要提價就成。

當然，京東物流的情況應好些。京東集團規模龐大，相信不會拖欠帳款。物流業務也不是獨市生意，加上擁有外部客戶，至少與母企之間的服務定價有所依據。

要分析京東物流的業務，個人認為不如看京東集團較全面。就算要看，還是集中看外部客戶的部分為佳。於去年來自外部客戶的收入升79.7%至338.57億元(人民幣，下同)，2019年也升70.8%。另外，在年度收入中貢獻超過100萬元的外部客戶(以一體化供應鏈客戶計)，於去年增49%，至2,306個，相關收入也升55.6%至112億元。外部客戶的收入看來增長不俗，若要挑剔的話，就是相關信用減值準備。截至去年12月，外部客戶的貿易應收款有55.18億元，當中4.3%需做減值準備。此比率較2019年增0.9個百分點。