境內發債幸運兒

有沒有發覺，近來一些關於監管內地市場的消息，不少都是由外媒報道的？一個新鮮滾熱辣的例子，根據財經資訊平台REDD報道，有三間內房企業獲內地監管機構選定作示範，批准他們可在短期內發行人民幣債券。

等等，自中國恒大集團(3333)出現債務危機後，陸續有內房企業涉及信貸違約，債券市場早已風聲鶴唳，現在又有誰肯去認購新債？當局也想得周到，為吸引投資者認購，將同時發行信用違約保護工具，即是為債券一旦違約而買保險。當然，最終市場反應如何，還得看債券的息率、違約工具的購買成本等。

有說內地政府只要一聲令下，要求國有銀行負起社會責任去認購新債，不是省時又省力？如果世事如此簡單就好。國有銀行都是上市公司，同時需要向其他股東負責，當然不願承擔過大的風險，勉強的話只會遭市場離棄。

近年內房股飽受債務困擾，特別是早年發行的美元債，強美元令債務雪上加霜。現在以人民幣發行債券，至少就不用顧慮當中的外匯風險了。再者，據聞不少銀行都「閂水喉」，拒絕為內房提供新貸(現代銀行都是這般作態，你沒有資金需要就想你借，有需要時就不肯借)，一般相信上述措施有助恢復市場信心。

哪三家內房企業這麼幸運？就是龍湖集團(960)、碧桂園 (2007)和美的置業(3990)。若只計算民營內房企業，前兩者都是業界龍頭，財務較為穩健，獲選是理所當然，因為可以起示範作用。選後者就有點此料不及，一來公司規模較小，二來在股票市場的受關注度也較低。純粹靠估，正正因為上述兩點，有助測試市場反應。

值得一提，以官方的三條紅線來看，在這三間企業當中，以龍湖的財務最為穩健。截至2021年12月，三條線全達標(見圖)。至於碧桂園和美的，雖然在資產負債率上仍未達到官方要求，但管理層預期將分別於2023年和2022年全部達標。不單如此，這三間內房企業都能按時完成公布去年業績，不像某幾間內房企業般，因未能刊發業績而需要宣布停牌。

特別是碧桂園和美的，其核數師是羅兵咸永道，早前財匯局就宣布，就恒大於2020年有關持續經營的匯報，對他們展開調查。可以想像得到，給監管機構盯上了，往後的審計必定非常謹慎。既然兩家房企能通過羅兵咸永道的審核，足以證明財務狀況沒有出現大問題。

一個有趣問題，既然三間房企財政穩健，為何不首先協助身陷財困的房企呢？當然不會，因為是次新措施是用作「示範」，許勝不許敗。

執筆之日，碧桂園宣布將發行不多於5億元人民幣債券，為期3年。美的也宣布將將發行不超過人民幣10億元的人民幣債券，為期4年。認購反應如何，值得我們留意。 

原文刊於：am730 2022-05-20

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Tesla執行能力強

最近Tesla(NASDAQ：TSLA)在九龍某商場搞了個車展，現場所見人頭湧湧。有趣的是，看車的人不算多，人群主要聚集在展場某一角，而且還拖男帶女在排隊，為的是讓小孩享受駕駛Model S的樂趣。未成年都可以揸車？當然可以，因為是兒童用的電動車。展場還劃出一角作賽道，孩童可以駕著電動車在兜圈。

上網查了一下，原來這款兒童電動車可以買回家，售價由499.99美元起，下訂單時可以選擇車身和胎鈴顏色，還可以買個車冚防止封塵，儼如真實一樣。自小就培養駕駛Tesla電動車的興趣，究竟有多少能成為未來顧客尚待驗證。不過，早前就有調查發現，Tesla的顧客忠誠度冠絕同儕。

有人認為此乃Tesla的護城河。有趣的是，Elon Musk偏偏就不相信這一套。所謂護城河，其實就是企業難以被別人複製的優勢。Tesla的優勢又豈此一個？當中瓜瓜最欣賞的，就要數公司在生產上的執行力。

影響生產的因素有很多，外在因素包括原材料和零部件的供應，內在因素包括庫存和物流管理、機械保養維修、人才培訓等等，可謂環環相扣，只要其中一項出問題，整個生產就會倒下，想想也覺得複雜吧？

說Tesla的執行力強，從Model 3的產量可見一斑。此車款在2016年首發，當時反應熱烈，短短在一周內就收到32.5萬個訂單。可恨生產未能配合，電池組裝問題引致生產出現樽頸。例如在2018年初，每周生產不到2,000部Model 3，到了今年第一季，平均每周就生產2.3萬部，3年左右就將產量提升1,032%，誰敢說執行力不強？

Tesla奉行直營模式，跳過了經銷商將產品直接買給用家，因此不需要那麼多庫存。雖則如此，做生意仍舊講究貨如輪轉，要量度Tesla在這方面的表現，就得看存貨周轉期。從下圖所見，一部電動車由生產至賣出，於2019年第一季需要79日，同年第四季減少至55日。在2020年頭兩季，因為新冠肺炎疫情關係，令日數分別升至77日和81日，但同年第三季已經回復正常至56日，其後更持續減少，到了今年第一季只需42日。值得一提，上述數據包括了原材料和太陽能業務，若撇除後相信數值會更低。

這就難怪，Tesla的毛利率和經營利潤率持續提升。例如去年第一季分別有21.3%和5.7%，今年第一季就分別躍升至29.1%和19.2%。當然，獲利能力得以提升，存貨周轉率提升只是其中一個原因，其他還包括產品售價增加，以及銷售成本下降等。

最近因疫情關係，引致Tesla在上海的廠房停產。由於Tesla不作電動車存貨，影響交付。另外，目前上海廠房的產量佔整體約四成，會否影響今季以至今年的收入，我們日後再作跟進。

原文刊於：am730 2022-05-13

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亞馬遜業績耐人尋味

於上星期五，美國科網巨頭亞馬遜(NASDAQ：AMZN)股價急挫14%，來到這個星期，股價終於止瀉並略為反彈，但執筆之日再試2,367.5美元(下同)的52周新低。跌得那麼厲害，主要是今年第一季度的業績，出乎意料地錄得38億元虧損。

亞馬遜的業務以網購為主，透過網絡將世界各地的商戶和買家連結。業績欠佳，某程度反映新冠肺炎疫情下世界的經濟狀況。不說別的，單說美國本土，通脹高企打擊消費意欲，而且也令經營成本上升。海外業務也好不到哪裡，美元走強削減了部分海外收益。雙重夾擊下，難怪利潤大打折扣。

今年首季業績有幾醜怪？雖然收入升7.3%至1,164.44億元，但經營利潤減58.6%至36.69億元，經營利潤率更挫5個百分點至3.2%。收入佔比最大的電商業務，即電商平台和數字媒體內容，相關收入跌3%至511.29億元。更重要是，過去四個季度電商業務收入升幅收窄。去年首季升41%，其後每個季度依次為13%、3%和1%。今年增長不及去年，與疫情後的高基數效應不無關係，但通脹打擊消費意欲，相信也是主要原因。值得慶幸的是，雲業務增長強勁，今年首升37%至184.41億元，過去四個季度收入升幅介乎37%至40%，而且去年第四季度開始轉虧為盈，有望成未來收入和盈利的主要來源。不過，亞馬遜蝕大錢不為這個，而是在電動車生產商Rivian(NASDAQ：RIVN)的投資。按財報披露，期內相關帳面虧損達到76億元。換句話說，若不是Rivian，亞馬遜不用虧損。

於2019年，亞馬遜就參與Rivian的融資，於2020年更直接入股。到了去年11月Rivian上市，當時招股價是78元。由於有著「下一隻Tesla」的憧憬，股份備受市場追捧，股價曾高見179.47元，其後輾轉回落，去年12月底仍收報103.69元，為亞馬遜帶來額外118億元帳面利潤，把去年業績擦得漂漂亮亮。可謂好景不常，Rivian股價持續下跌，於今年3月底只有51.58元，與去年底的股價相比，短短3個月帳面就蝕了76億元，嚴重影響今年第一季度的業績。當然，這次虧損只算是「獲利回吐」，按理不用太擔心。不過，Rivian股價似乎跌勢未止，執筆之日收報31.99元。若以這一刻計算，亞馬遜帳面再要蝕31億元。除非Rivian股價回升，否則將會拖累亞馬遜今年的業績。

一個有趣問題，Rivian股價要跌至哪個水平，亞馬遜才會蝕入肉呢？目前亞馬遜手持1.58億股Rivian股份，去年底市值達156億元(按持股量乘收市價計，市值應有164億元，但股份有禁售期，故去年做了8億元減值)。以此倒算，當初投資成本僅是38億元。簡單地分攤至現有持股量，粗略估計每股成本只是24元。只要Rivian股價不跌破此水平，亞馬遜仍有賺。

從亞馬遜過去兩個季度業績顯示，Rivian股價變動對盈利影響甚大，有沒有辦法減少波動？有的。按財報披露，亞馬遜持Rivian18%股權和16%投票權，早前雙方簽訂電動車訂單及委派一名代表加入Rivian董事局，亞馬遜有能力對其施加重大影響，這點也得到亞馬遜的確認。因此，亞馬遜只要採用權益法為Rivian投資入帳，就能解決盈利波動問題。如去年，Rivian全年虧損46.9億元，按持股比例18%計，亞馬遜只需將分攤到的8.4億元虧損計入損益表。亞馬遜沒有這樣做，反而將Rivian股份視為有價證券入帳，借《老夫子》漫畫經典名句，實在「耐人尋味」。忽發奇想，亞馬遜採用此會計政策，是否在暗示短期內將會出售Rivian股份呢？

原文刊於：am730 2022-05-06

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Netflix嚴打分享有效嗎？

在一些網上社交群組和討論區，經常看到有人合資開設串流平台戶口。例如Netflix(NASDAQ：NFLX)的高級計劃，月費93元，可以4個螢幕同時使用，而且不用綑綁裝置，若由4人共享，每人只需23.3元。

可是，此情可待成追憶，Netflix率先在智利、哥斯達黎加和秘魯實行新規，若用戶將帳戶分享給非同住者，就需要支付額外費用。

Netflix要推出措施嚴打分享行為，其實早有所聞，但一直只聞樓梯響。直至最近，管理層終於醒覺，發現2021年的收入增長未如預期，並非新冠肺炎疫情帶動2020年收入大爆發後的高基數效應所致，而其中一個重要原因是「帳戶分享」造成。目前Netflix的付費用戶有2.22億個，但估計有額外1億個戶口，正免費使用其串流服務。這些戶口就是透過帳戶分享行為而獲得，當中三成來自美加澳新地區。換句話說，Netflix的總用戶數量應該有3.22億個，但付費的不到七成。有趣的是，Netflix視這些戶口為商機，設法將他們納入付費會員行列。

純粹個人看法，總覺得Netflix早已知曉帳戶分享問題嚴重，因為只要分析每個帳戶的IP地址，問題就一目了然。可是，為甚麼Netflix早年沒有阻止，仍然容許用戶同時使用幾個螢幕？有陰謀論認為，Netflix其實藉此作「賣點」來推高用戶增長。姑勿論真相是否如此，但有一點可以肯定，從前收入和用戶增長強勁，對顧客闊綽一點沒所謂。現在收入增長放緩，今年第一季的用戶數量更出現倒退，對客戶斤斤計較實在無可厚非。可是，串流盜播猖獗，影音質素媲美正版，即使推出新措施，上述那1億個經分享而獲得服務的帳戶，大多習慣以低價享受服務，相信不少更是對價格變動非常敏感，否則也不會如此鑽空子了吧？若限制分享的新規全面實拖，究竟有多少人願意支付額外費用？又有多少索性投向盜播網站？尤更甚者，新規會否惹來現有客戶不滿，繼而停止訂購，值得Netflix管理層留意。

其實Netflix目前的處境相當艱難。在過去五個季度，付費用戶量的增幅持續放緩，例如去年第一季度，按年升13.6%至2.08億個。可是，之後三個季度的增幅分別收窄至8.4%、9.4%和8.9%，到了今年第一季度進一步跌至6.7%。更可怕的是，管理層預計今年第二季度將跌至5%，放緩趨勢非常明顯。

付費會籍是Netflix唯一收入來源，收入自然也要面對相同情況。例如在去年第一季度，收入升24.2%至71.63億(美元，下同)，其後三個季度的增幅分別是19.4%、16.3%和16%。到了今年第一季度跌至個位數的9.8%，管理層預期今年第二季度將跌至9.7%。

Netflix的問題還未完，他們還要同時面對成本高企的壓力。除了通脹、加息以及美元升值等負面因素外，推出獨家內容令製作成本急升，進而影響獲利能力。例如去年第一季，營業利潤率有27.4%，之後三個季度分別跌至25.2%、23.5%和8.2%。今年第一季回升至25.1%，但預期今年第二季只有21.5%。寫到這裡或許大家會問，究竟甚麼原因，能夠令Netflix的付費用戶量增長放緩甚至出現倒退？答案或許於今年5月11日，由迪士尼(NYSE：DIS)揭曉。若其串流平台Disney+的付費用戶量升幅有限，那就說明Netflix面對的是市場問題。相反，若Disney+用戶量急升，就說明用戶開始離棄Netflix了。最終結果如何，我們在該日後再跟進。

原文刊於：am730 2022-04-29

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淺談知乎上市

素有中國版Quora之稱的問答社交平台知乎(2390，NYSE：ZH)來港上市。上網查了一下，原來知乎二字是文言文，意思是「知道嗎」，與貶意詞「之乎者也」完全沒有關係。

說知乎是Quora中國版，因為兩者的版面配置相似，就連口號也差不多。Quora強調「Ask Questions, Get Answers」，而知乎則是「有問題，就有答案」。雖然不是直譯，但兩者意思十分相近吧。

不單如此，Quora有個叫「Quora+」的會籍制度，用家只要每月支付4.99美元或每年49.99美元，就可以瀏覽獨家內容以及免看廣告。無獨有偶，知乎也有個「知+」，不過這是提供給企業和個人創作者的內容商業化解決方案，藉此賺取收入。

其實從兩者的口號中可以看出，問答平台的玩法就是首先要提出問題，不像臉書、Twitter和Instagram般，一句話一幅圖就能開帖。因此，Quora和知乎這類問答平台，最適合用來分享知識。另外，用戶之間的用詞也較嚴肅，不像其他社交平台般鬆散。

話雖如此，但在個人體驗中，總覺得Quora用戶的答覆較隨意而且直接。例如最近搜尋「Compound Annual Growth Rate(CAGR)的公式」，就見有Quora用戶直言「You can Google that question」。言下之意，就是簡單的問題不要來麻煩我們好了。

至於知乎，印象中答覆大多比較有條理。究其原因，主要是不少答主(即回答的作者)都是各個領域的專業諮詢人，主動在平台為各式各樣的問題提供答案。若用戶滿意他們的回覆並想作深入諮詢，就可以透過平台付費找他們。說穿了，這些前期答覆，其實是為自己「賣廣告」以吸引諮詢生意。

知乎這樣懂得將用戶量變現，這就解釋了為何在過去兩年，月活躍用戶的CAGR只升41.4%，但同期收入的CAGR卻是110.1%。簡單地將收入除以月活躍用戶量，得到的就是每名活躍用戶收入，2019年至2021年分別是14元(人民幣，下同)、19.7元和30.9元，兩年的CAGR有48.6%之多。

雖然變現能力提升，收入升幅也很可觀，但知乎在過去三年均出現虧損。例如2021年，收入升118.9%至29.59億元，但經營虧損卻升130.7%至13.91億元。即使撇除股權激勵費用，非公認會計準則的經調查虧損也升122.4%至7.5億元。就算是經營活動現金流，也錄得4.4億元淨流出。

知乎虧損的原因只有一個，就是入不敷支。以2021年為例，將收入減去收入成本(包括內容及經營成本、雲端服務及帶寬成本、員工成本和付款手續費)，該年的毛利升105.1%至15.54億元，毛利率達到52.5%。看似獲利很多，但同期的營運開支增116.4%至29.45億元，賺到的毛利不足以應付。當中銷售及營銷開支對收入的佔比最大，有55.2%。這方面的開支較大，主要是知乎要擴大用戶群和提升品牌知名度。

至於何時轉虧為盈，管理層未有提供時間表，更表示因持續發展業務，所有預期在不久將來仍然會產生虧損。目前股票市場在殺估值，投資這些沒有市盈率的企業就要特別小心了。

值得一提，是次上市主要是出售現有股東的股票，知乎未能從中得到分毫。不過，考慮到在美上市的中概股有除牌風險，知乎來港作雙重上市，當作買個保險也是值得的吧。

原文刊於：am730 2022-04-22

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