淺談中電商譽減值

最近中電控股(002)罕有發出盈警，指澳洲EnergyAustralia零售業務需為商譽進行減值，金額大約為60億元至70億元。中電同時表示，商譽減值為非現金項目，並不會影響現金流，但今年上半年的盈利將顯著減少並錄得虧損。消息令股價跌逾4%，至86.4元，創3個月新低。中電於2018年上半年的盈利有80.02億元。今年上半年卻因60億元至70億元商譽減值就出現虧損，即是未減值前的盈利連70億元也沒有，難怪市場如此反應。

每當有公司為商譽或資產進行減值，十居其九都會強調不影響現金流。是否借此淡化壞消息見仁見智，但有一點可以肯定，就是當初收購資產時買貴了。買貴了的後果是甚麼？輕則回本期延長，重則永遠回不了本，需要整項資產撇帳。經典例子就是微軟(NASDAQ：MSFT)於2014年收購Nokia手機業務，作價高達79億美元。可是，在收購後的兩年內，微軟為該業務減值合共78億美元，差不多將整個收購價撇帳。

在財報中經常看到「商譽(Goodwill)」，可有想過是甚麼來的？首先，在會計上商譽是無形資產，通常是從企業收購合併中產生。當收購一項資產時，若收購價大於可辨別資產的公允價值，超出的部分就是商譽。

不少朋友認為商譽只是用作平衡試算表的「Plug」，但其實背後意思是將一切難以定價的無形資產，例如品牌名稱、專利、客戶忠誠度、競爭地位和研發等，以一個金額籠統地歸納起來。

有朋友問到，若果收購價低於可辨別資產的公允價值而出現「負商譽」又怎樣？資產總不能負數吧？放在負債又不合理呀。其實這情況叫「議價購買(Bargain Purchase)」，差額將視為收益直接在損益表中確認。

例如中國基建港口(1719，現稱中國通商集團)於2016年進行一宗收購時，就錄得1,458萬元的議價購買收益。

回說中電，引發商譽減值的原因是當地政府將於今年7月推出新措施，令零售電價下降。中電估計，今年下半年零售業務的除稅前盈利因而減少2.4億元至3億元，而且預期此跌幅可能在未來仍會持續。

商譽減值還是其次，最大問題是盈利貢獻減少。於2018年，澳洲業務的貢獻佔中電總營運盈利的22%，香港和中國則分別佔53%和15%。影響有多少？

於2018年下半年，中電的除稅前盈利約是106.39億元，假設澳洲業務的貢獻與上述營運盈利一樣是22%，即大約是23.41億元，減少2.4億元至3億元相當於下跌10.3%至12.8%。對中電除稅前盈利的影響則是跌2.3%至2.8%。

受煤炭供應和維修影響，今年頭5個月澳洲業務表現已經不理想，再加上商譽減值，以及香港業務受新利潤管制協議影響，今年上半年的業績相信不會好到哪裡去。結果如何，留待今年8月初業績公布後再跟進。

原文刊於：am730 2019-06-28

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太興重皮在人工

太興集團(6811)最近成功上市，瓜瓜以前是長期捧場客，但近年漸少幫襯。無他，市場競爭大而且食肆選擇多，加上早前試過「中伏」，對旗下食肆有戒心。那次不快經歷來自主打粥粉麵飯的「靠得住」。某次外買了兩個粥品套餐回家，打開碗蓋已知不妙，粥料稀少而且碎。碎到甚麼程度？單憑肉眼也分不清哪碗是魚片碎牛粥，哪碗是荔灣艇仔粥，夠誇張了吧？自此再沒有幫襯了。唯一欣慰的是，旗下太興餐廳水準依舊，相比其他連鎖餐廳仍是物超所值。

太興上市，坊間少不了拿翠華控股(1314)與之比較。其實兩者有不少相似地方，而且各自有其優勢。如客源，翠華較受內地遊客歡迎，太興比較著重本地客。至於賺錢能力，就以2018年度為例，翠華純利率是4.4%，即每收取100元收益，扣除所有成本和開支後實賺4.4元，太興高達9.8%。看似太興比翠華賺錢，但不要開心得太早，因該年度出售資產獲得1.63億元，撇除此項非經常性收益及於年內確認的1,097.3萬元上市費，經調整純利率其實只有4.9%，與翠華相差不太大。若以量度核心業務表現的經營溢利率作比較(按太興招股書的定義，即收益扣除食材、員工成本和租金開支後所得)，太興實際只有24.1%，較翠華同期的24.9%為低。

不少朋友都有一個觀念，認為食肆的利潤都給業主賺去了，我們吃的其實大部分是租金。可是看看太興和翠華的成本結構，兩者最大開支其實是員工。如去年度員工成本對收益比率，太興是33.1%，翠華則低4.2個百分點至28.9%。至於店舖租金，太興是14.5%，翠華則高出3.9個百分點至18.4%。食客關心的食材成本，太興是28.4%，翠華相差不多也有27.9%。即是說，食客每付出100元，在太興吃到28.4元食材，其餘33.1元是人工，租金只有14.5元。在翠華則吃到27.9元食材，其餘28.9元是人工，租金則較多有18.4元。翠華在租金開支方面較多，相信是多在旺區開店有關。

值得留意，太興的收益在近年都有增長，2017年和2018年度增長率分別是10.3%和12.8%，主要與新店有關。以去年度為例，太興餐廳數目增10.1%至185間，但每間餐廳的年均收益卻只升2.4%至1,689.8萬元。若嫌年均收益計算太粗略不夠準確，不妨看看招股書提供的同店收益增長比率，去年只有3.6%。不論年均收益還是同店增長，得出的結論都是一樣，就是近年增長靠開設新店。

此外，雖然近兩個年度的收益增長皆超過10%，但經營溢利率卻持續下跌(見圖)，比率由2016年度的27.4%，降至去年的24.1%。兩年間減少3.4個百分點之多，主要是員工成本增3.5個百分點。另外，租金開支也微升0.8個百分點。要維持盈利能力，總要找點地方省錢，太興似乎向食材埋手，兩年間下降0.9個百分點。從太興近年的財務表現可以看到，人工才是影響大型連鎖食肆盈利能力的元兇，除了佔比最大外，兩年間的變動也相對地高。反觀租金只佔收益不到20%，而且兩年間的變動不到一個百分點。

最後一提，太興計劃運用超過40%的上市所得用於開設新店，以開新店來維持收益增長，相信是太興未來幾年的經營策略。會否成功？若選址及成本控制得宜，相信不難達成，我們拭目以待吧。

原文刊於：am730 2019-06-21

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沽空機構給「隱藏」新定義

早前沽空機構GMT Research發表報告，指長江和記實業(001)在2018年的財報中使用了會計手法，將部分資產歸類為「持作待售(Held for sales)」，藉此「隱藏(Conceal)」577億元債務。

討論長和有否造數之前，大家不妨先以Common Sense去看此事。稱得上隱藏，即是將真相掩埋不讓別人知道，對吧？怕翻譯不準確？那就直接查看沽空報告所用的字眼Conceal吧。根據英文字典《Merriam-Webster》網上版，其意是「to prevent disclosure or recognition of」以及「to place out of sight」。換句話說，不論中英，隱藏的意思就是收埋唔俾人知。

可是，翻看長和的資產負債表(年報第172頁)，報表清楚列出「與分類為持作待售之資產直接相關之負債」有776億元。此外，附註22亦清楚列出相關持作待售資產有577億元銀行債務。既然如此，隱藏又如何說起？

此外，沽空報告說長和藉此或可獲取較高的信貸評級，以及較便宜的債務成本。可是，那些所謂「隱藏」了的債務這麼顯然易見，難道評級機構和銀行瞎了眼？將數字分開列出也可說成隱藏，情況有如一個穿著貼身小背心，而且擁有六舊腹肌的型男，被人硬說他是大肚腩，沽空報告真是愈來愈有趣。

回說持作待售資產的會計處理，規範這方面的會計準則是《香港財務報告準則第5號－待售非流動資產及已終止業務》。一般來說，若投資項目極有可能在短期內出售，相關非流動資產需按帳面值，與公允價值減出售成本的較低者計量，並分類為持作待售資產，然後將相關資產和負債在資產負債表內單獨呈列。

其實此計量方法類似存貨，只是用作比較的是可變現淨值是非公允價值。值得注意，若干非流動資產可獲此項豁免，如遞延稅項資產、僱員褔利產生之資產、按公平價值列帳之金融資產及投資物業，以及保險合約項下的合約權利等。另外，持作待售資產不會計提折舊與攤銷。還有一點，所謂極有可能出售，意指資產出售已獲管理層拍板並獲得股東批准，以及預期在未來1年內完成。

當然，由於待售資產分開呈列，一些財務指標將受影響。例如總負債對總權益比率，計入持作待售資產的相關負債後，2018年底是108.6%，若撇除則降13.1個百分點至95.4%。不過，由於持作待售資產的相關數字已在財報內披露，用家在分析財報時可按需要保留或撇除。

沽空報告要成功狙擊目標，靠的是「信譽」和「時間差」。前者就是報告內容要令人入信以掀動市場恐慌，後者就是趁目標公司來不及回應乘機獲利。可是，這次長和「被隱藏」的債務顯然易見，沽空報告發出後，未見長和在港的股價有多大變動。從市場反應估計，相信沒有多少投資者受沽空報告影響。其實這次沽空機構無功而還是其次，重要的是影響了信譽，下次再想發表沽空報告獲利，要市場信服的難度將會加大。

原文刊於：am730 2019-06-14

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再論年金避稅

「錯就要認，打就要企定」，這句來自港產片《古惑仔》的經典台詞，即使瓜瓜並非行古惑，但此番人生道理也應當遵守。上星期五刊出的《藉年金退保避稅？犯法嘢咪亂試！》內容有誤，劣作引起的誤會和混亂，瓜瓜在次鄭重道歉。另外，多得《蘋果日報》當晚在其網站刊登文章指正，在此先行謝過。

說來慚愧，自己不單搞錯了事實，還大言不慚叫人好自為之，實在羞愧得無地自容。這次文章有誤，只怪自己學藝不精，而且懶惰沒有好好向他人請教，錯將General insurance的概念引用到年金計劃上。按一般保險如海事保險的做法，若保單中途終止，保險公司將以保單剩餘日數，按比例把相關保費退回給投保人。反觀年金是Long term life insurance，若保單中途終止，投保人收到的退款是Surrender，即現金價值。由於現金價值的計算並非明確地關係到已支付的保費上，因此現金價值不被視為Premium refund。再者，保監局發出的《延期年金指引第GL19號》，當中也註明Surrender並不視為Premiun refund，因此稅例26Q並不適用於保單中途終止的情況。

換句話說，若然有人買了合資格年金而又獲扣稅優惠，若干年後申請終止保單並獲得現金價值，投保人不需按26Q上報稅局，因此劣作說的「逃稅」自然不成立。另外，再次翻查稅例和指引，也沒有提到投保人終止保單應如何處理。既然這樣，稅例不是出現了漏洞，大家可以名正言順藉年金退保來個零成本避稅？並非死雞撐飯蓋，瓜瓜仍然認為此法有機會觸犯稅例，說的就是反避稅條文第61A。

若稅局要引用此條例，納稅人必須符合三項先決條件，包括(a)必須有第61A條所界定的一項交易；(b)納稅人必須獲得第61A條所界定的稅項利益；及(c)經考慮7項指明的事宜後，所得結論是訂立或實行該項交易的唯一或主要目的是使納稅人獲得稅項利益。

首兩項不用多說，就(c)項而言，延期年金本應是長期投資，鮮有中途退保。若投保人如報章報道所指，供滿5年後選擇退保，而退保所得又相當於之前所邀付的保費，難免惹人懷疑參加年金計劃的唯一或主要目的是蓄意避稅。或許你會說，懷疑歸懷疑，納稅人死口不認是為了避稅，稅局能奈何之？其實不是矢口否認就可以，稅局還會考慮一些客觀事實，如納稅人有沒有財務需要去提早終止保單等。

等等，不是說Premium refund有別於Surrender嗎？稅局豈能將兩者視為相同？其實稅局一貫以Substance over form(實質重於形式)來考慮事物，仲使法律上Surrender並非Premium refund，但整項退保交易實質是零成本避稅，瓜瓜認為稅局有權引用第61A條來打擊此等避稅行為。

其實細心想想，退保避稅已廣受關注，稅局豈會坐視不理？奉勸各位，若純粹只為零成本避稅而去認購年金計劃，還是三思為佳。當然，若為日後退休生活打算，年金不失為一個好選擇。

原文刊於：am730 2019-05-31

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