淺談維他奶業績

因憧憬內地業務將有大幅增長，近年維他奶國際(345)的股價突飛猛進，今年6月中更創下47.25元新高。但好景不常，雖然業績持續增長，但僅符合市場預期，股價因而受壓。若以上星期五(6月28日)收市價37.55元計，股價由高位回落超過20%。

翻查維他奶的財務資料，在2015年或以前，以收入計貢獻最大的地區仍是香港，如2015年收入佔比有41%，中國內地只有39%。不過，內地業務在2016年開始追上香港，而且佔比持續擴大至目前的61%，香港只剩30%，其他地區則佔10%(見圖)。內地收入佔比擴大，主要是收入持續錄得雙位數增長所致。

圖表來源：am730

內地業務近年增長迅速，原來是靠一句網民戲語「維他檸檬茶，爽過吸大麻」，民眾在好奇心作祟下試飲，結果推高銷量。在香港，維他檸檬茶的主要競爭對手是可口可樂的陽光檸檬茶。說到陽光，當然少不了那些經典廣告，當中造就了不少明星。平心而論，雖然陽光的廣告攻勢凌厲令人難忘，但口味略嫌太甜，瓜瓜還是喜歡維他那種澀味。這種獨特的口味，相信就是俘虜一眾客戶的主因。

不過，熱潮始終有退卻的一天，到時內地能否維持收入高增長是個問題。例如截至2019年3月底年度增長有24.9%，較2018年的36.9%明顯放緩。不單如此，目前維他奶的經營溢利極度依賴中國業務，2019年度的佔比就達到六成三。雖然經營溢利按年增長達32.8%，但較2018年度的71%減少了不少。中國業務的收入和經營溢利增長減速，相信也是近來股價受壓的原因。

雖然增長不似預期，但維他奶2019年度的銷售表現其實不俗。除了中國業務外，香港、澳洲及新西蘭，以及新加坡的收入均錄得4.3%至7.9%的增長。可是，經營溢利卻齊齊倒退，香港和澳洲及新西蘭分別減少3.7%和2%，前者因基礎設施升級及加強新組織管理實力所致，後者則受澳元貶值影響。

至於新加坡經營溢利倒退88.2%，管理層解釋需投放資源以逐步擴大經營規模，並專注投資於品牌價值及組織管理實力。

在業績公告中，經常提到要加強品牌價值和組織管理實力，說穿了其實就是增加宣傳和增聘人才。這也解釋為何市場推廣、銷售及分銷費用增22%，以及行政費用升14%。

值得一提，有些公司喜歡依靠借貸來投資，維他奶則靠內部資金和少量銀行借貸。目前維他奶的借貸水平極低，借貸對股東應佔權益比率維持在1%，難怪融資成本對經營溢利只有0.21%。

綜合而言，維他奶的盈利能力不差，受惠於原材料價格下降，毛利率增0.8個百分點至53.7%，經營溢利率也升0.3個百分點至13%，只要能在中國市場保持增長，以及其他地區的業績逐步改善，相信盈利將會進一步提升。

原文刊於：am730 2019-07-05

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