奈雪的茶是茶飲星巴克？

奈雪的茶(2150)(簡稱「奈雪」)來港招股上市，當看到其商標，第一個印象就是日本文化。先別說「奈」字在日本女孩名字中常見，單是那個「の」字，就誤以為他們來自日本，最近才知道是地道的內地品牌。當然，使用一個日本化名字完全沒有問題，中港兩地不少商標也採用外國化名字。只是覺得，奈雪標榜的是中國茶文化而非日本茶道，配了個日本化名字，就有點摸不著頭腦了。

創辦奈雪的初衷也很有趣。創辦人有見奶茶和飲料茶難登大雅之堂(她的朋友在進入高級酒店前扔掉茶飲，拿咖啡的朋友卻自然地內進)，因此希望建立新式茶飲，讓喝茶變得「時尚」。這就解釋了為何奈雪走高檔路線。不單茶飲和食物用料要優質，門店選址也是大城市高級商業中心的核心地段，裝潢也是極具設計感。換句話說，奈雪貌似賣茶(和優質麵包)，其實主菜是賣「品味」。手執一杯奈雪，等於為自己貼上「我是中產」的標籤。似曾相識？這不就是星巴克(NASDAQ：SBUX)成功之路嗎？

說了那麼一大堆介紹，其實只想帶出一個信息，就是奈雪不可以走平民路線。一個簡單道理，名牌包包之所以受女士們趨之若鶩，其中一個主要原因就是貴。手執一個名牌手袋是身份象徵，假如名牌將包包大幅降價至人人都買得起，奢侈品不再奢侈，還會受中產歡迎嗎？

作為茶飲界的奢侈品，奈雪雖然複製了星巴克的營銷模式，但仍未成功複製其賺錢之法，最近3年仍然要虧蝕。不過，若以非通用會計準則計量，即是撇除融資開支、上市費用、股權支付，以及增值稅免徵和不可抵扣等項目後，奈雪總算能轉虧為盈，由2019年蝕1,173.5萬元(人民幣，下同)，至去年賺1,664.3萬元。雖然轉盈，但經調整的利潤率低得可憐只有0.5%，即是每賣出100元茶飲才賺5亳子利潤。

反觀星巴克，撇除重組成本和股權投資收益，2019年的經營利潤率有16.1%，在疫情下的2020年仍然維持在8.3%。究其原因，相信是奈雪目前的材料和配送成本較高所致。奈雪在這方面對收入的佔比，粗略估算於去年需要43.4%，較星巴克同期的32.7%，高出10.7個百分點之多。

奈雪在招股書也直言需要改善盈利能力，其盤算有二。首先是大量開設新店來維持收入增長。去年同店銷售額、利潤和利潤率皆下降，雖說可能受疫情影響，但管理層似乎也不太寄與厚望。因此，加速開新店是唯一能維持收入增長的選擇。於2018年，奈雪門店數目有155間，去年底已增至491間，目前更升至562間。收入由2018年的9.1億元，躍升至去年的28.71億元，平均增幅有107.8%，與店舖增幅相若。

另一盤算是提升成本效率。由於店舖數量持續增加，在規模效應下，攤分到每一店舖的總部成本將會減少。此外，隨著業務規模變大，也有助減低營運成本，典型例子是設立中央廚房以及原材料集中採購，增加己方的議價能力。

綜合來說，現在投資奈雪，就是押注於其收入和利潤將出現高速增長。可是，於前文所述，奈雪的業務不能走平民路線，意味只能在一、二線城市開店。這就不禁令人憂慮，目前內地高檔茶飲市場的規模，究竟可以容許奈雪擴張多少？而且不要忘記，內地茶飲市場競爭激烈，進入門檻又不高，奈雪能否成為內地茶飲的星巴克？我們拭目以待。

原文刊於：am730 2021-06-25

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會計師監管進一步改革的憂慮

會計業界近期的焦點，非財務匯報局(下稱「財匯局」)莫屬。繼早前該局發表查察報告，狠批一眾上市公司核數師不達標外，政府正計劃給該局擴權，進一步將所有會計師納入監管。對！你沒有看錯，是所有會計師，即不論執業與否，就算是商界專業會計師也不能倖免。

其實早於2013年，瓜瓜在拙作《頂著蘋果對著箭 公會非死即傷》中，已經預料核數師改革將會涵蓋所有會計師。有此想法，皆因當年的諮詢文件從來沒有說過，新制只針對上市公司核數師。其後的諮詢文件更表示，改革將會是循序漸進，待新制度運行後再作檢討，為進一步規管埋下伏線。可惜的是，當時沒有多少同業相信，一廂情願以為只有上市核數師才受影響，也未見很多業界朋友提出異議。現在可好，當年諮詢時大家不為自己爭取，自然被視為「同意」了。

擴大財匯局監管範圍，政府當然也大條道理，說要與國際標準接軌。所謂接軌，就需要取得歐盟等效資格(European Commission Equivalence)，以及成為獨立審計監管機構國際論壇(IFIAR)的成員，香港目前仍未取得上述資格。既然如此，就算業界當年反對也沒有用吧？

其實有爭取空間的。就非公眾利益實體(Non-Public Interest Entities)的核數師監管，不論是IFIAR成員還是歐盟等效資格，都是容許監管權(包括註冊、查察、調查及紀律處分)下放至專業會計團體。例如英國的財匯局就將核數師註冊和Non-PIE核數師的查察、調查及紀律處分，交由認可監管機構(Recognised Supervisory Bodies)負責，當中包括ACCA、CAI、ICAEW和ICAS。

可是，香港現在採用的是監管機構模式。即是不論是PIE還是Non-PIE，註冊、查察、調查及紀律處分，全由獨立的監管機構負責。目前美國和澳洲皆採用此模式。加拿大和新加坡基本上也一樣，唯一分別只在Non-PIE的查察方面，容許專業會計團體參與。現在香港有沒有可能改用英國模式呢？瓜瓜不敢說不可能，只是覺得遊說的最佳時機已過。目前只能在現有情況下，為自己爭取最大利益。再講，英國模式自身也有不少問題，當地也在醞釀進一步改革。

有朋友說，若然行得正企得正，監管者由香港會計師公會改為財匯局，會計師怕甚麼？其實不是怕不怕的問題，而是在於如何適應。就算審計準則寫得如何具體和細緻，執行時難免需要作出主觀判斷。如財匯局最近的查察報告，批評核數師缺乏專業懷疑態度就是一例。態度足夠與否無法客觀量化，何謂達標得看監管者如何解讀。簡單來說，核數師早已習慣了公會一套標準。未來改由財匯局接掌，意味大家需要重新適應。再講，財匯局首個查察報告，已給大家「新官上任三把火」的感覺。日後會否依樣畫葫蘆，殺一眾Non-PIE和非執業會計師一個下馬威，就是不少朋友所擔心的。

此外，日後公會大權旁落，角色由監管者變成服務提供者，如何適應和轉型也是大家關心的問題。不過，相信公會同仁自有解決方法。瓜瓜感到憂慮的，是日後財匯局會否放寬註冊資格，直接向海外會計專業團體會員發出本地執業牌照。現時要在港執業，必先需要成為公會會員。公會交出註冊權後，會否也失去這方面的保障？

瓜瓜並非危言聳聽，真心希望只是自己過慮，也請當局給我們定心丸，給業界一個承諾。

原文刊於：am730 2021-06-18

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財匯局免責聲明的荒謬

問大家一個常識題。假如你懷疑家裡一部電器漏電，於是找來電工師傅。經他用儀器檢測了後，發現電器運作正常。可是，後來驚覺檢測儀器有問題，你預期電工師傅會如何處理？當然是先把儀器修理好，或者轉用另一部儀器，然後再為電器進行測試，確保真的沒有漏電，對吧？

有趣的是，這位師傅卻跟你說，雖然儀器存在問題，但與電器是否漏電無關，該電器不應被視為有問題。然後說回去會好好修理儀器，確保其質素良好。至於電器實際有沒有漏電，他不置可否。面對這樣一位電工師傅，你會如何反應？

瓜瓜你說得誇張，哪有如此荒謬之事？哈哈，恰巧現實就有類似的情況發生。

財務匯報局(下稱「財匯局」)在上星期發表首個年度查察報告，就18個上市核數師的質素監控制度作出意見。報告指出，在37個經查察的審計項目中，有73%需要改進或重大改進，並認為有關質素遠低於預期。

乍聽之下相當嚴重啊！18間上市核數師不乏「四大」和「Second Tier」，他們為大部分在港上市的公司進行核數。這麼說，這些核數師過去發出的審計報告和財報，投資者還可以信賴嗎？可惜的是，查察報告沒有交代，而且還用上加粗字體強調，該局的發現並非有關上市實體財務報表的質素，亦不應被視為有關該等質素的問題。

看見這一段免責聲明即時傻了眼。身為投資者，瓜瓜只想財匯局簡單總結一句，究竟上市公司的財報有沒有問題。就算範圍太廣不好下結論，那至少告訴我們，涉及的37個經查察的審計項目，其財報究竟是否可信？答得出固然最好，但若果答不出，我們就不禁要問，究竟財匯局的作用是甚麼？

根據財匯局的年報所示，該局的營運開支於2019年1月至9月就花了3,075萬元，2018年全年更是3,520萬元。新核數師監管制度於2019年10月開始實施，因此估計往後的開支將會更高。目前財匯局的收入主要來自政府給予的4億元種子資金，2022年起將向證券買賣雙方、上市公司及其核數師收取徵費，以作營運資金。不論是公帑還是向市場徵收，每年花費大量人力物力去審查上市公司核數師，若連一句財報質素是否可靠可信都說不出，如何說得過去？

朋友說瓜瓜強人所難，若要求就財報是否可信而下結論，非要重做一次審計不可，莫非要財匯局親身去做嗎？

為甚麼不可以呢？若然上市公司拒絕合作，就修改法例和上市規則，逼令他們配合。況且，財匯局的報告認為，核數師對上市客戶缺乏足夠的專業懷疑態度，就由他們來向業界示範一下，如何挑戰客戶提供的各項假設是否恰當的同時，又能在人手緊張和有限時間內完成審計項目，相信很多核數師，都引頸以待大師級的表演。

當然，財匯局近來某些的工作成就不可抹煞，例如就某幾個公眾關注的個案主動介入調查。雖然至今未見調查結果，但至少起了震懾作用，警惕一眾核數師要盡責，不可亂來。

最後，在此寄望局方往後的查察報告，能夠正面而清楚交代一下，就那些局方認為不達標的核數師，其過往出具的財報究竟是否可靠。

原文刊於：am730 2021-06-11

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京東物流：Cost center也能上市

上星期京東物流(2618)來港招股上市，市場反應異常踴躍，合共有136.5萬人申請認購，是港股有史以來第二多認購人數。京東物流在過去3年皆錄得虧損，管理層也表明今年仍未可以轉虧為盈，但仍有那麼多人認購，實在好奇。

嚴格來說，京東物流只是一個「內部物流部門」，主要負責為母企京東集團(9618)提供物流配送服務。京東物流於2007年成立，直到2017年才開始向外部客戶提供服務。此外，物流業務也是在上市前才完全分拆。在A輪優先股融資協議生效前(即2018年2月14日)，有些業務全由母企掌控，有些業務更連獨立銀行帳戶也沒有。

所以，會計師在編製京東物流的往績時，採用了「分拆」方法。例如一些由母企支付，但無法明確識別是否屬於京東物流的開支(當中包括營銷、研發、一般及行政)，均以收入、員工人數和經營費用總額作基準來分配，務求做到「猶如」為京東物流的收入和開支。

此外，京東物流的收入極度依賴母企，2018年就有70.1%的收入來自聯屬公司，2019年也有61.9%。雖然2020年降至53.8%，但仍要過半。

似曾相識嗎？最經典的莫過於已除牌的漢能薄膜發電(566)，高峰時有99.8%的收入來自聯屬公司。還有中國鐵塔(788)，主要客戶包括中國移動(941)、中國聯通(762)和中國電信(728)，但他們同時也是股東。於2020年，約有95.4%收入來自這三間公司。京東物流就更進一步，原先只是一個成本中心，也能做到分拆上市，怎不能佩服得五體投地？

純粹個人投資喜好，瓜瓜一向對這類依靠關聯交易的企業存有戒心，因為財務風險不小。例如漢能薄膜，除牌前一直受母企及聯屬公司拖欠帳款所困擾。其次是服務定價，若涉及的是獨市生意，基本上沒有第三方價格作參考。更壞的情況是操控盈利。如母企希望增加盈利，只要向關聯公司壓價，盈利就可以擠進母企。相反，希望關聯公司多賺些，只要提價就成。

當然，京東物流的情況應好些。京東集團規模龐大，相信不會拖欠帳款。物流業務也不是獨市生意，加上擁有外部客戶，至少與母企之間的服務定價有所依據。

要分析京東物流的業務，個人認為不如看京東集團較全面。就算要看，還是集中看外部客戶的部分為佳。於去年來自外部客戶的收入升79.7%至338.57億元(人民幣，下同)，2019年也升70.8%。另外，在年度收入中貢獻超過100萬元的外部客戶(以一體化供應鏈客戶計)，於去年增49%，至2,306個，相關收入也升55.6%至112億元。外部客戶的收入看來增長不俗，若要挑剔的話，就是相關信用減值準備。截至去年12月，外部客戶的貿易應收款有55.18億元，當中4.3%需做減值準備。此比率較2019年增0.9個百分點。

多年以來，京東集團在物流配送上作出了巨大投資，更成功發展成市場優勢，與其他電商抗衡。現在將整套物流配送系統打包成服務，並向外部客戶提供以收取報酬，就是京東集團的盤算。

一個有趣問題，假若有一天，外部客戶和母企的利益出現衝突，京東物流會如何取捨呢？ 

原文刊於：am730 2021-06-04

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