騰訊分派京東有冇陰謀？

騰訊控股(700)以實物分派方式，將持有的京東集團(9618)股份派予股東當作股息，令不少人都感到意外。有說騰訊此舉能釋放價值，如何釋放？金額多少？其實一切皆因騰訊的會計政策而起。

首先解釋京東股份的價值為何遭到隱藏。騰訊目前持有京東17%股權，由於不超過20%，一般來說會當成金融資產，期末時需按京東的市價計算公允價值，與帳面值相減後，得出的差額計入損益表。這就是所謂Mark to Market，股份的市值完全在資產負債表中體現。

不過，由於騰訊的執行董事兼總裁劉熾平在京東董事會佔有一席位，會計上騰訊被視為對京東具有重大影響力，故此京東變成騰訊的聯營公司，需以權益法入帳。所謂權益法，即是將投資於京東的成本加上所佔的累計盈虧，然後計入騰訊的資產負債表。此外，京東每年的盈虧按股權所佔部分，騰訊視之為其他收入並在損益表入帳。理論上，在騰訊帳目中，京東這項投資的帳面值應與京東資產淨值的17%相若。

舉個例子，截至今年9月30日，京東的資產淨值有2,479.39億元(人民幣，下同)。以騰訊持有17%股份計算，這批股份的帳面值就是421.5億元。另一方面，以當日京東收市價283.2港元計算，轉化為人民幣後該批股份的市值約是1,261.8億元，兩者相差的840.3億元就是隱藏了的價值。

戲肉來了。上星期騰訊同時宣布劉熾平辭去京東董事一職，並於上月23日起生效，此舉在會計上令騰訊失去對京東的重大影響力，由這天開始，京東就不能再是騰訊的聯營公司了。故此，這批股份的隱藏價值於當日釋放，並計入騰訊今年第四季的損益表內。

釋放金額多少？京東股價當日收報259.6港元，轉換成人民幣後京東的總市值約為6,700億元。騰訊持股的公允價值就是其17%，即1,139億元。至於京東該日的資產淨值是多少，相信要一段時間才能提供。不過，粗略地以今年9月30日的數值來計算，估計騰訊從中能釋放717.5億元。

等等，京東近年開始賺錢，2019年和2020年分別賺129.88億元和416.94億元。雖然今年第三季錄得虧損，但今年頭9個月仍賺16.05億元。投資了那麼多年，好不容易才等到京東賺錢。現在這樣派出去，不是殺雞取卵嗎？按騰訊解釋，投資處於發展階段的公司是其策略。現在退出，意味京東業務已經成熟，不再是騰訊的那杯茶。再者，看看反映京東核心業務表現的Non-GAAP盈利，今年第三季只賺50億元，按年倒退9.2%，主要是社區團購等新業務仍在燒錢，物流業務又轉盈為虧所致。騰訊此時派送京東股份，難保是看淡電商前景，甚至察覺到有甚麼不對勁的地方。

最後一提，目前騰訊持有多項投資皆以聯營公司入帳，截至今年9月底的帳面值就有3,694.41億元。當中已上市的有2,434.74億元，其公允價值高達9,474億元。兩者相減後得出的7,039.26億元，就是這批投資的隱藏價值，相當於騰訊2020年盈利的4倍多。

這批投資好比一個盛滿曲奇的餅罐，那一年遇著盈利倒退，只要宣布派餅業績即時變靚，而且還免卻出售股票的煩惱。試想想，一次過放售大批股份，配售折讓、佣金等免不了。

反觀實物分派來得乾手淨腳，股東又能得益，誰會反對？不過，派餅是否一定是好？純粹陰謀論，騰訊此舉是否預示今年業績變了樣，明年3月我們再作跟進。

(利益申報：執筆之日，本人持有騰訊股份。)  

原文刊於：am730 2021-12-31

&&&&&&&&

試算表勿試當真

本星期初，渣打集團(2888)被英倫銀行監管機構審慎監管局(Prudential Regulation Authority，PRA)罰款4,655萬英鎊，理由是該行未有充分合作，並且向該局誤報了流動性指標。相信渣打沒有像某男藝人般，需要左思右想後才肯承認責任，加上主動通報並承諾解決事件，所以該局給予三成罰款減免。換句話說，若渣打還在搞對抗，罰金將會是6,650萬英鎊。雖則如此，目前的罰金仍是PRA成立以來最高。

男人給前妻逮到錯處並公諸於世，若逐點反拗與自殺無異，搬自己老竇出來擋駕更是蠢到加零一。面對監管機構其實也一樣，趕快收口乖乖認錯並承諾改正，可免除很多後續麻煩。有人說男兒膝下有黃金怎可輕易跪低，但從男藝人和渣打的例子可以看出，認衰的確可恥，但奈何有用！

等等，PRA不是說「渣打未有充分合作」嗎？怎麼又會給予罰款減免？其實這裡的不合作，是指渣打在發現錯誤後延誤通報。據報在2018年3月至2019年5月期間，渣打合共向PRA作出了5次誤報，其中一次需要經過4個月的內部調查後才通知當局。因此PRA認為渣打未做到公開和合作的基本守則，故此予以重罰。

所謂流動性，是指履行到期償付義務的能力。銀行必須保持充足現金和流動資產，以應付存戶提取現金、同業結算、償還債務等日常營運活動。流動性指標就是用來監察銀行這方面的能力，需要定期向PRA提交。

是次誤報涉及美元流動性指標。其中一次錯誤，更是由一個小小的試算表單元引致。外媒引述PRA官員透露，渣打用作向該局匯報流動性指標的試算表，其中一個單元出了錯，當數值應該是零或負值時卻變成正值。

類似問題相信不少會計朋友都遇到過，典型例子是損益表中的稅後盈利。此數值是由稅前盈利減去所得稅而得出。我們在試算表設定公式時有兩種做法，一是「稅前-所得稅」，輸入所得稅的數值必須為正值。二是「稅前+所得稅」，輸入所得稅的數值必須為負值。

所以，若果試算表指示不足，輸入者又未有留意公式而將正負值調轉，計算出來的稅後盈利就會出錯。此外，由於所得稅未必一定是開支，遇上稅額抵扣，正負值就更容易搞錯。

當然，由於會計帳有歸零的特性，我們都可以通過交叉檢查，以減少出錯機會。不過，不是所有試算表都可以這樣檢查，相信流動性指標就是一例。如何是好？最佳做法是將報表製作電腦化。

瓜瓜在講笑嗎？渣打不是已經使用了試算表？其實單單使用試算表只是「手工流程」，因為編製過程涉及大量人手操作。真正的電腦化應該是全程不經人手，由電腦程式自動擷取所需數據、計算和分析，然後生成報表，這樣才能減少出錯機會。

雖然現今的試算表應用程式，已備有大量控制功能，大幅降低人手操控帶來的出錯風險。可是，這樣同時影響彈性，有違使用試算表的本意。

說到底，試算表是用來試算，不宜試當真，只適宜處理簡單業務。複雜而又涉及龐大數據的，還是交給資訊科技部處理吧。

原文刊於：am730 2021-12-24

&&&&&&&&

要認識元宇宙？看電影Matrix吧！

自從Facebook(FB)宣布改名做Meta，並計劃集中發展「元宇宙(Metaverse)」後，相關概念的股票受到追捧。其實元宇宙並非由Facebook發明，最早可追溯至1992年，由作家Neal Stephenson所寫的科幻小說《Snow Crash》。內容主要圍繞一位薄餅外送員，日間在現實世界工作，夜間則在虛擬世界當超級英雄的故事，而該虛擬世界就叫做元宇宙。

與現在的互聯網世界有甚麼不同？目前我們主要透過一個小小的手機或電腦屏幕，靠文字、影像和音訊等來互相溝通。元宇宙則更先進，我們透過AR和VR等裝置，以第一身感覺在虛擬世界活動。

其實早於1999年，全球已經掀起過一次元宇宙熱潮。說的就是該年上映的電影《廿二世紀殺人網絡》，給我們上了一課何謂真正元宇宙。也許當年年紀少，未有明白箇中意思。早前重看一遍後，終於明白過來。大家可記得男主角Neo，吞下Morpheus給他的紅色藥丸後醒來的情節嗎？他發現自己躺在一個玻璃棺材內，身上有無數導管插入腦袋和神經。更恐怖的是，一個個同樣有人躺著的玻璃棺材，疊成連綿千里的高塔，即使現在回看也感覺震撼。其實這就是Neo身處的實現世界，機器利用人類的身體來發電。為了要人類乖乖就範，機器建構了一個虛擬世界，並將連接器插入人類大腦神經以控制感觀，令人類以為虛擬世界是真實的。

至於現在說的元宇宙，極其量是戴個AR或VR眼罩以刺激視覺和聽覺，只算是初階。不過，科技一日千里，相信未來將如電影一樣，我們可以通過器材刺激大腦神經，讓我們置身於恍如真實的虛擬世界。

無論日後發展如何，都改不了元宇宙的本質，就是讓人忘憂。早前施老闆施永青撰文痛批元宇宙，認為不會為現實世界帶來甚麼好處，過度沉迷是浪費生命。對此瓜瓜完全同意。不過，覺得總會有些東西對人類有益。例如虛擬實景及相關顯示技術，可用於醫療成像、外科手術和遠程醫療等方面。若元宇宙發展下去，相信能帶動進一步的應用和發展。

當然，要建構出具規模的元宇宙，而且還要有利可圖，相信還要等一些時日，但目前公認最相關的公司，就不得不提英偉達和超微。這兩間公司皆是圖像處理器生產商，其產品是AR和VR裝置必備。以今年第三季獨立式顯示卡出貨量計，兩間公司雄霸整個市場，前者的市佔達83%，後者則有17%。受惠近年遊戲市場對高端顯示器需求，兩間公司業績總給人驚喜。如今年第三財季，英偉達營業收入增50.3%至71.03億(美元，下同)，純利更增84.4%至24.64億元。至於量度盈利能力的毛利率升2.6個百分點至65.2%，經營溢利率也升8個百分點至37.6%。

超微也一點不弱，同期營業收入增54%至43.13億元，純利增136.7%至9.23億元。至於毛利率升4.5個百分點至48.4%，經營溢利率也升6個百分點至22%。

單從上述數字來看，英偉達的財務表現較超微為佳。不過，觀乎股價表現，市場似乎不太在乎。由FB宣布元宇宙計劃當日起計，英偉達的股價最高曾升至346.47元，升幅有38.9%。超微最高曾升至164.46元，升幅也有35.7%。

遊戲市場增長已經強勁，現在加上元宇宙概念，兩間公司的前景看來一無限光明。不過，元宇宙正式推出至少要五至十年時間，市場有這個耐性，令相關概念股持續炒高嗎？最後一提，《廿二世紀殺人網絡4》即將上映，朱克伯格在此時提出元宇宙，是巧合還是計算呢？  

原文刊於：am730 2021-12-17

&&&&&&&&

中概股要退市了嗎？

早前有報道指，內地監管部門擬禁止企業透過VIE(Various Interest Entity，可變權益實體)架構在海外上市，其後中國證監會否認，並指消息不屬實。

今年12月2日，正是美國安然公司(Enron)申請破產保護20周年。VIE是因該公司會計醜聞而「發明」，目的是要堵塞表外負債(Off balance sheet liabilities)漏洞，防止再有公司像安然般，透過開設特殊目的公司(Special Purpose Vehicle，SPV)來隱藏債務或虧損。適逢這個特別時刻傳出如此消息，若不是中證監出來澄清，瓜瓜還信以為真！

其實要禁止VIE的傳言已說了多年，但始終未見監管當局出手，相信是影響太大。不信？看看在香港上市的內地新經濟股，有哪一隻不是透過VIE的？這邊廂剛澄清消息不實後，以為一眾中概股可逃過一劫，豈料那邊廂又起火，說的就是美國證交會落實《外國公司問責法》(Holding Foreign Companies Accountable Act，HFCAA)實施細節，加上滴滴出行宣布將從美國退市，中概股股價被燒得一塌糊塗。

碰巧好朋友持有中概股，擔心退市令手上股票變得一文不值，問應否立即沽售止蝕。首先，退市只是公司的股票不再在美國市場上買賣，又不是破產，價值仍在，但價格變動難免。此外，HFCAA雖然已經生效，但有三年寬限期。若三年後公可仍然未能符合相關規定，才會被強制退市。

朋友再問，HFCAA究竟是甚麼？難道沒有一間中概股能符合要求？對！因為問題沿於中美雙方的監管部門在角力，公司層面沒有能力解決的。

自安然醜聞發生後，為防止同類事件再發生，美國於2002年通過了《Sarbanes-Oxley Act》法案，並在同年根據此法案成立了PCAOB(Public Company Accounting Oversight Board)，旨在監管上市核數師。PCAOB運作接近20年，把當地不合格核數師口袋淘個乾淨。可是，偏偏就有個監管缺口，說的就是中概股核數師。由於內地規定，審計工作底稿不可以未經批准下外流，所以多年來，PCAOB都無法有效審查中概股核數師工作，是否符合審計標準和要求。

其實中美雙方一直都在磋商和談判，但一些原則問題始終無法達成共識，拖拖拉拉了十幾年。直至去年5月，美國參議院通過了HFCAA，企圖單方面把問題「解決」。由於中方沒有退讓跡象，因此中概股好大機會需要從美國退市。

退市過程既複雜又麻煩，一般來說，首先要在市場進行私有化。可是，中概股，特別是與新經濟有關的，在首次上市時的估值一般都很高。例如滴滴出行的招股價是14美元，執筆之日只餘6.67美元。高於現價進行私有化嗎？對公司財務將做成壓力。低於招股價進行私有化嗎？意味美國投資者將會損失，因而好可能發起集體訴訟。出高價又死，出低價又死，將會是一眾中概股面對的問題。為了有充裕的資金為退市做準備，估計部分中概股會先來港上市，已在港上市的，視乎其財力再在市場集資，也是有可能的。

最後一提，或許涉及的問題太專太複雜，坊間很多評論和報道都沒有把VIE和HFCAA解釋清楚。若讀者有興趣，不妨參考以下舊作：2014年6月5日《阿里巴巴企業結構風險》、2020年8月21日《封殺中概股的前因》和2020年8月28日《封殺中概股的後果》。

原文刊於：am730 2021-12-10

&&&&&&&&

美團衰啲乜？

美團(3690)於上星期公布今年第三季業績，結果頗令人失望。雖然期內收入增37.9%，至488.29億元(人民幣，下同)，可是由盈轉虧，去年同期賺67.24億元，今年卻蝕101.03億元。若撇除特殊項目的影響，包括遭市場監管總局罰款34.42億元、以股份為基礎的薪酬開支14.81億元，與營運沒有直接關係的投資收益和財務成本，以及非現金項目如折舊和攤銷後，反映核心業務表現的經調整EBITDA同樣差勁，由去年同期賺26.75億元，轉為今年倒蝕40.62億元。

虧蝕的原因有四。首先是收入增長放緩，佔總收入超過一半的餐飲外賣業務尤其明顯。以過去三年的第三季為例(見圖)，無論是收入、交易金額以至宗數，按年增長率均呈下跌趨勢。若將期內餐飲外賣收入除以餐飲外賣交易金額，得出的變現率是13.4%，較去年同期略為下降0.2個百分點，反映變現能力稍為轉弱。

其實管理層也不諱言，預料內地整體餐飲業在未來數個季度的增長將會放緩，並且連累餐飲外賣的需求減弱。一個有趣問題，人始終要吃飯，不在外用餐又不外賣，難道突然興起自家煮飯？請留意，不是說餐飲需求減少，只是增長放緩。餐飲仍會增長，只是沒有以前那麼高罷了。按管理層解釋，原因是高基數效應，以及行業進入增長平穩期等。

其二是營運成本增加，期內的整體銷售成本就上升了54.8%，對收入的佔比更升8.5個百分點至77.9%，管理層解釋是餐飲配送成本增加所致。此外，雖然餐飲外賣的經營溢利升14%至8.76億元，但相關利潤率卻減少0.4個百分點至3.3%。即是說，每收100元佣金才淨賺3.3元。盈利能力略為下降，主要是推出優惠及舉辦營銷活動，以刺激用戶消費。

其三是受新業務拖累。包括美團優選、美團買菜和美團閃購在內零售業務，目前仍在投入階段，持續虧損下影響整體業績。新業務收入增長其實不差，期內升66.7%至137.23億元，對總收入的貢獻達28%，但卻錄得109.06億元的經營虧損，而且有擴大趨勢。例如去年第三季，每100元收入就要倒蝕24.7元，今年同期的虧損擴大至79.5元。管理層解釋是業務持續擴張所致，究竟何時止血，是市場關注的重點。

最後是監管問題。如前所述，美團因其「二選一」政策違反了《反壟斷法》遭巨額罰款，因而拖累業績。雖然事件已告一段落，但加強監管是國策，電商不再像以往般容易將用戶流量變現。更重要的是，因應監管當局要求，美團承諾改善騎手福利，營運成本自然無可避免增加。實際將會影響盈利多少，管理層未有提及。

現有業務收入增長放緩，營運成本預期增加，新業務競爭大而且又持續燒錢，加上監管愈來愈嚴，美團的前景看來一片暗淡。不過，美團的優勢是其龐大的即時配送網絡，連餐飲都可以迅速送達，還有甚麼是送不到的？當監管措施塵埃落定，騎手成本新增多少逐漸明朗，相信美團可以重新上路再創佳績。  

原文刊於：am730 2021-12-03

&&&&&&&&

誰為失德核數師埋單

今個星期，會計業界最火熱的話題，相信是某會計師行涉嫌收受賄款，以協助某建築公司上市的醜聞。根據報道，廉政公署與財務匯報局於上星期採取聯合行動，搜查了一間會計師行，並且拘捕了9人，當中包括該行的會計師和審計人員。雖然執法部門未有透露涉案公司名稱，但好事不出門，醜事傳千里，相關公司和人士的名字迅速被起底和廣傳。

值得留意，以往同類案件，大多數由廉署單獨執法(至少表面如是)，但這次是高調地與財匯局聯合行動。財匯局專責監管上市核數師，與廉署聯合行動有甚麼稀奇？未有財匯局之前，核數師監管不是由會計師公會負責嗎？可有聽過公會曾高調地介入案件的？在此只想帶出一點，財匯局自升格後處處表現強勢，日後變大變強指日可待。

其實不單此案，會計師穿櫃桶底、造假帳等問題時有發生，每次聽到也禁不住搖頭嘆息。能夠成為會計師的，誰不是關羽上身？不單只要千里走單騎獨個兒面對，還要過五關斬六將般去完成考試和實習。能夠捱得過的，就算沒有遠大志向，至少也對自己的前途有憧憬，否則不可能撐得過漫長的煎熬。「卿本佳人，奈何作賊」，正是這些走上歪路的會計師之寫照。

不是要站在道德高地去批評別人，既然選擇了當會計師，就必須嚴守「誠信」這條底線。不論是編製還是審核財報，缺乏了誠信這一條，誰還會相信我們所做的一切？還記得美國安然公司的會計醜聞嗎？就是因為幾個不負責任的會計師和核數師狼狽為奸，令市場完全失去信心，才有今天的會計師監管改革，要全球的會計師為這些行業敗類埋單。

有人歸咎行業艱難，所以選擇鋌而走險，其實只是借口。難道窮就可以去打家劫舍？無錢就可以殺人放火？沒受過教育的還可以給幾分同情，會計師都受過高等教育，還去受賄造假，羞恥不羞恥？

個人操守固然重要，但目前核數師的聘用制度也是一大漏洞。公司付錢給核數師來審核自己的帳目，本身已經是個矛盾。核數師由管理層去找，核數費又是管理層和核數師商議，套用「誰付鈔誰是老闆」的公式，管理層就是核數師的老闆。雖然有很多措施來維持核數師的獨立性，例如核數師行的收入不能依賴某幾個客戶，核數師任命需交由公司股東大會通過等等，但都搔不到癢處，甚至只是徒具形式，改不了管理層是老闆的本質。可是，相關制度沿用多年，全球主要金融市場皆採用此法，相信可見將來不會出現甚麼變革，嚴苛監管似乎是唯一出路。

最後，在此給監管當局兩個建議。一，所有會計師每年都要修讀若干時數的持續教育課程，當局可參考現時保險中介的做法，將「道德和合規課程」列為必修。

二，完善檢舉和揭密者保護制度。目前香港雖然有若干相關法例，但都比較零散而且不全面。建議另立法例統一管理，並考慮設立獎金制度，從違規者罰金中抽取若干百分比作為基金，並根據揭密者對案情的貢獻程度派發獎金，以進一步保障其權益。或許你會說瓜瓜偏激，但敢問一句，有人在你吃飯的地方出恭拉稀，難道還要客氣嘛？不講誠信不顧操守的人請不要當會計師，免得害人累己！

原文刊於：am730 2021-11-26

&&&&&&&&