為何中國建築毛利率奇高？

中國建築去年本港業務毛利率為6.6%。圖為其項目。

所謂專家，泛指在某一領域擁有專業知識的人。專家之言當然有權威性，外人無庸置喙，但有時只要運用常識，就會發覺不可盡信。例如近期啟晴邨食水含鉛事件，連日來一些專家的言論，簡直讓人嘆為觀止。就以水務署化驗師為例，在抽取水樣本作檢驗前，他堅持需要開喉5分鐘後，說這是貼近市民用水生活習慣云云。

好了，問問大家，哪位會如此浪費食水？除非大廈洗水缸或旅行數日後回家，莫說5分鐘，有多少市民不是隨開即用的？若開喉那麼久仍驗到食水含鉛，問題肯定相當嚴重。再講，以風險角度考慮，特別是這類公共衞生事件，應量度最高風險水平，讓政府及市民為最壞情況作準備。故不少評論認為，水務署應抽取隔夜水及在中午時分水溫最高時抽取(有研究指高水溫下釋出的鉛量會較多)，但政府偏偏反其道而行，不禁令人質疑是否有意拉高標準，企圖壓低超標樣本數量。若果屬實，此等掩耳盜鈴實屬不智。

除專家之言外，其總承建商中國建築(3311)也備受關注，網絡紛現各種傳言，說他們之所以近年在本地冒起，主要是以極低價錢投得大量工程合約，故種下偷工減料禍根。我們不是行內人，當然不知道傳言是真是假，但有一點可肯定，同涉鉛水風波的瑞安建業(983)，即是葵聯邨的總承建商，受外界的批評卻較少。或許但凡涉及中國製造的物事，大家仍有相當戒心吧？

八卦之下看看兩間公司年報，發現一個有趣地方，就是中國建築盈利能力奇高，於2014年度，整體毛利率達13.8%，反觀瑞安僅7%，即使其他建築商如俊和(711)及新昌營造(404)，年內毛利率分別僅5.4%和4.5%。為何中國建築那麼高？細閱年報後找到答案。中國建築在本港的業務毛利率於去年僅6.6%，2013年僅7.3%。但內地業務卻分別高達23%和20%，加上該業務對整體收入貢獻達45%，拉高整體毛利率。

另一問題來了，為何同是建築，內地業務卻能有如此盈利能力？相信主因是保障房關係。中國建築近年在內地承接不少此類項目，特點之一是大部分是BT(Build-transfer)模式，即先興建後移交。中國建築須自行為項目融資，項目建成後將擁有權轉移給業主，那時業主才分期支付項目費用。由於提供融資這項增值服務，合約造價自然可提高，難怪毛利率較一般建築業務為高，業務增長理想，如2014年相關營業額增幅達28.6%。當然，此類業務也有風險，就是在項目移交前需承擔債務和財務開支，這也解釋為何中國建築負債對權益比率達74.1%。即每100元資產，約42.5元是依靠借貸，其餘57.5元來自股東權益。值得一提，由於去年發行新股以收購下中國海外港口投資，令負債對權益比率由2013年的78.6%回落至現有水平。但因BT項目增長，借貸也隨之而增加，去年利息開支增8.9%。

回說中國建築本地業務，毛利率在過去4年均升，如2011年至2014年，各年依次分別為7.3%、8.2%、7.3%和6.6%。與其他建築商相比，毛利率顯然較高。若傳言說他們以低價競標屬實，但同時又維持較高毛利率，唯一可做就是嚴格控制建築成本。本港建造工程一向以「判上判」運作，外判商一般是連工包料接辦，難怪外界猜測，外判商是否因中國建築給出的預算太緊絀，因而使用較便宜的接焊物，甚至使用不合規格的喉管。究竟實情如何，唯有留待政府調查結果吧。當然，大前提是政府還信得過。

原文刊於：am730 2015-07-29

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煤氣加價合理嗎？

煤氣去年多賺4%，最近宣布加價。 (資料圖片)

每當有從事公共事業的私營企業宣布加價，社會例必有聲音要求政府監管，甚至有人提出要公營化，即由政府出資購入或回購，並以非牟利形式營運，港鐵(066)如是，隧道如是。先不論公共事業應否公營化，最大問題是，若公營化後，公共事業年年虧損兼負債纍纍，成為公共財務一大重擔，到時我們是否又要求轉回私營？正如當初支持港鐵上市的政客，今時今日卻跳出來批評港鐵不應加票價一樣，明知上市公司只會唯利是圖，當年仍支持港鐵上市，今天的我打倒昨日的我，轉身何其華麗。

公共事業以甚麼形式運作，一向是值得討論的題目，沒有對錯之分，只有合適與否。公營化好處是由政府完全控制票價，市民可享受低廉服務。但缺乏自由市場用「錢」監督，所謂做又三十六，唔做又三十六，公營企業往往落得虧蝕收場，還要由公帑埋單。反觀私營化，由於不受累贅的政府規則和程序規限，故提供的服務可更快更有效率，及更迎合市場需求。但企業是牟利機構，若在服務質素和收費上缺乏監管，加重市民負擔之餘卻得不到應有服務。

最近中華煤氣(003)宣布加價，按管理層解釋，理由是工資、租金和施工費用等經營成本增加。但輿論卻批評，煤氣去年錄得巨額純利下仍加價，是無良兼無理。究竟實情如何？翻閱去年年報，煤氣經營開支確實增加不少，營業開支增13%至243.54億元。但營業額也升12%至316.15億元，埋單計數，經營溢利增8%至72.61億元。減去利息支出及計入聯營和合資企業盈利，年內純利增4%至81億元。

營業額之所以增加，主要是煤氣銷售增10%。據年報披露，煤氣銷售量達288.35億兆焦耳，與2013年相比只增1%。此外，將燃氣銷售(包括燃油調整費)與銷量相除，得出就是煤氣平均售價，於去年升9%至每兆焦耳0.82元。這就奇怪了，煤氣說過去兩年沒有加價，但平均售價卻上升，年報又沒有解釋原因，究竟實情如何？唯一想到的原因，就是內地煤氣業務將單價拉高，是否如此，還望煤氣解釋一下。

至於整體盈利能力，若將去年營業額減去已使用之庫存及物料，得出的153.16億元就是毛利，金額較2013年增13%。此外，毛利率更升0.6個百分點至48.4%。即是說，煤氣向客戶收取每100元能賺得48.4元毛利，反映整體盈利能力有所提升。還有一點，若只看香港業務，去年燃氣、水務及有關業務營業額雖跌0.2%至96億元，但EBITDA(除息稅折舊及攤銷盈利)卻多賺1.8%至42.83億元，與營業額相除後得出的邊際利潤率更增0.9個百分點至44.6%。換言之，香港業務盈利能力上升，此結果相信是與煤氣的內部節約措施有關。

翻查新聞，煤氣管理層於去年12月曾表示，因近年經營成本續升，煤氣收費有上調壓力，但當時強調未有加價計劃，並期望可藉內部節省成本以降低加價壓力。好了，半年後的今天，財務資料證明盈利能力不跌反升，現在又以經營成本上漲為加價，似乎欠缺說服力吧？

不論是次加價是否合理，有一點幾可肯定，就是用戶處於弱勢。雖然香港崇尚自由市場，認為一切皆可選擇，但煤氣在香港近乎壟斷，因為用戶轉用石油氣的成本太大。不是嗎？煤氣管道在住宅建築時鋪設，建成後重新更換中央輸氣系統不切實際，即使個別住宅用戶轉用樽裝石油氣，怎樣也要重新安裝爐具吧，所費肯定不菲，變相是無得揀。

原文刊於：am730 2015-07-24

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中國飛機租賃業務模式

中國飛機租賃去年底負債比率達87%。圖為其網站。

有報道指中國飛機租賃(1848，下稱CALC)CEO潘浩文捲入南航貪污案而「被放假」。消息傳出後，CALC上月申請停牌，翌日復牌前公布潘先生辭任消息，CEO由主席陳爽接任，並澄清傳言，指公司與南航交易無任何違法行為。究竟CALC的業務是如何經營的？

CALC從事飛機租賃業務，其經營模式較特別，收入主要來自「融資租賃」和「經營租賃」，以2014年為例，兩者收入比重分佔62%和16%。兩者有何分別？於會計角度而言，分別在於飛機資產風險和回報歸誰。

融資租賃(finance lease)業務是CALC向飛機製造商買航空公司已選定的飛機，再將飛機出租給航空公司，租賃期滿後，航空公司有購買斷飛機。其特別之處在於飛機雖由CALC購買，但飛機擁有權及回報均轉移至航空公司，飛機需計入航空公司資產負債表，而CALC只將「融資租賃應收款項」計入資產負債表，租賃所賺租金經一輪計算後才確認為收入。情況像「供車會」，以分期付款買車，汽車歸我們所有，CALC像金融機構般提供資金予我們以賺取利息收入。融資租賃是CALC重要收入來源，因去年有17架飛機以此方式交付，相關收入因而增加49.5%至7.15億元。

至於經營租賃(operating lease)業務模式，CALC買飛機後再租給航空公司使用。飛機所有權包括風險及回報皆屬CALC，故飛機計入CALC資產負債表，租賃所賺租金視為收入，情況與收租股相似。於去年以此方式交付的飛機新增2架，相關收入增25.3%至1.82億元。

CALC另一可觀收入為「變現租賃應收款項收益」，於2014年佔收益約10%。其實是CALC將融資租賃應收款項售予他人。於2013年，相關收入5,710萬元，涉1架飛機租賃應收款項。到2014年，該收入大升95.3%至1.12億元，因有4架飛機租賃應收款出售。此外，2014年所收政府津貼帶動其收入增長，金額由2013年的550萬元勁升23倍至1.34億元。按年報披露，津貼來自天津東疆保稅港區管理委員會，是中國政府支持飛機租賃行業發展的優惠。

值得一提，CALC業務需購飛機，負債相當大，2014年底負債比率(即借貸對資產總值)高達87%，即在每100元資產中，87元是借貸獲得。於2014年，銀行及長期借貸升38%至159.85億元，利息開支增57.8%至5.21億元。但CALC的EBITDA(除息稅折舊和攤銷前溢利)增64.2%至9.72億元，同期利息覆蓋率1.87倍，較2013年的1.8倍為高，顯示其有足夠盈利支付利息外，也反映盈利能力續提升。

需留意CALC資產負債表沒有將資產和負債區分為流動和非流動，僅在財務報表附註中呈列。截至2014年12月底，流動負債增67.3%至51.37億元，但流動資產只升15.2%至18.99億元，令流動負債淨額大升127.8%至32.38億元。流動負債高於流動資產，難怪在附註的編製基準中，需提及財務報表仍採納「持續經營」編製。不少分析說行業前景亮麗，但想不通的為何航空公司自己不做融資購飛機，反經CALC這個中間人，融資成本豈不較高？按年報解釋，其優勢是為航空公司提供一站式飛機解決方案包括處置舊飛機及租新飛機。更重要是，CALC不隸屬任何飛機製造商、商業銀行或航空公司，客戶在選購飛機及安排融資時不受限制。

原文刊於：am730 2015-07-22

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啟晴邨上內控課

要維持良好的企業管治，其中一個重要部分，就是企業必須具備適當和有效的內部控制。近期啟晴邨鉛水事件，就是一個尚好的教材。忽發奇想，何不以此來進行一課內部控制ABC？

首先說一下何謂適當內控。簡單來說，就是低本高效（cost-effectiveness），即是內控付出的成本應較潛在風險為低。例如重金屬鉛對人體有害，要避免公共屋邨居民飲用了含鉛食水，房署會安排水質檢驗。不過，要每天檢驗每戶的食水並不划算，執行上也極度困難，所以只會定期進行抽檢。

至於何謂有效內控，其實是相關措施能將潛在風險控制在預期範圍之內。例如上述提到的水質檢驗就是一例，其他有效措施還包括建造食水系統時不能使用含鉛物料，定期清洗大廈食水水箱，以及定期由合資格人士檢查及維修供水系統。

分預防偵測糾正3種

此外，若將內部控制以性質分類， 可以分為預防（Preventative）、偵測（Detective）和糾正（Corrective）3種。如何分辨？顧名思義，預防措施就是避免問題發生，例如要避免食水含鉛，除了上述供水系統不能使用含鉛物料外，建造水喉管道工程前也有嚴格規定。根據《水務設施條例》，內部供水系統必須由持牌水喉匠負責建造和安裝。此外，水喉匠須按《水務條例》向水務署申報所用物料，在得到許可後才可以施工。倘若水喉匠在工程中使用了非申報物料，隨時可遭當局扣分甚至吊銷執業牌照。還有一點，當供水系統建成後，將由專業人員負責驗收。

以上種種預防措施，目的就是要在問題未發生前堵住，所以被視為最有效。不過，措施是否達到預期效果，還得靠偵測措施確定。因此，政府會定期派員在屋邨各處抽取食水樣本，並且檢測其含鉛量是否超標。但很明顯，於啟晴邨而言，上述提及的預防及偵測措施均沒有效用，所以現在需要糾正措施，包括成立專責小組調查啟晴邨供水鏈，擴大抽取水樣本化驗範圍，計劃更換喉管等等。其實可以想像得到，在3種措施當中，糾正措施是最不願見，因為其出現反映預防及偵測措施無效。

另外，內控措施也可以按層次來分類，當中包括企業層面控制（Entity-Level Control）和業務層面控制（Transaction-level Control）。完善的內控應包括這兩類，以上述鉛水事件為例，水喉管道工程必須由持牌水喉匠負責、水喉匠註冊費和扣分制等都是企業層面控制。至於物料申報、供水系統檢查和驗收、清洗水箱和水質檢驗等就是業務層面控制。企業和業務層面控制是相輔相成，前者造就一個良好內控環境，後者則具體將問題解決，兩者缺一不可，否則問題很大機會繼續發生。

是次鉛水風波，政府各部門皆疲於奔命。或許是被傳媒追問得太緊，運輸及房屋局長張炳良日前在記者會中表示，整個房屋署人手很吃緊，很多同事做到三更半夜，有啲身體都有問題，其後更希望外界「多多包容」，讓他們有足夠時間提供準確資料。本來呢，人心肉造，相關人員工作辛苦可以理解。

可是，當看到受影響屋邨居民如何無助和徬徨，例如有一個受訪家庭，男戶主每天起床後的首要工作就是找食水，女戶主擔心自己體內有鉛而不敢為初生嬰孩餵哺母乳，若我們「包容」署方人員，如何對得住那些無辜居民？鉛水事件之所以發生，歸根究柢是人為疏忽，正如會計行內所說的「放了飛機漏了招」，辛苦補鑊是應份，還膽敢要求別人包容？等Counsel out吧！

原文刊於：《信報》年青有計專欄 2015-07-17

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為何家夢發展零售業務？

家夢上月供股，籌約1.7億元。圖為其網站。

自港股「大時代」重臨，不少上市公司股價十分波動，常大上大落，包括家夢控股(8101)。以近期股價為例，家夢於5月6日收市後發盈利警告，翌日收市價雖較前一日跌11%，但不知何因，股價於幾天後開始逐步回升，到6月5日更升至0.32元，創今年上半年收市新高。但開心的日子維持不到3天，家夢在6月9日收市後宣布供股，股價於翌日急挫23%至0.22元。由5月6日至7月13日的短短個多月，最高和最低收市價分別是0.32元和0.11元，上下差距達0.21元之多，股價波動之大可想而知。

說到這次供股，於股東權益而言其實不太有利，因涉及股份數目頗大，上下限分別為17.41億和17.35億股，但供股前已發行股份數僅5.78億股，若以下限計，供股股份總數相當於已發行股份約300%。可想像一下，若現有股東持10%家夢股權，不供股的話，其股權將被大幅攤薄至約2.5%，難怪供股消息公布後股價急跌。按公告披露，供股所得款項約1.7億元，當中約1.3億元計劃用於收購中港若干物業作零售用途，其餘4,000萬元用於購買物業作辦公室自用。公告解釋，家夢並無零售業務，打算在中港開設自營店舖以擴大零售網及增加品牌知名度。

家夢管理層有此計劃，相信與去年業績不理想有關。於截至今年3月底財政年度，不單收入跌破億元大關至僅9,116.6萬元，bottom-line更轉盈為虧，全年虧損867.8萬元。為何如此差勁？最主要是年內收入大減31.5%。其他國家和地區收入雖增2.4%至5,425.9萬元，但業務比重較大的中國表現實在太差，收入急瀉53.9%至僅3,690.7萬元。管理層解釋，主因中國市場對軟床及床墊需求下跌。但看看盛諾集團(1418)，即我們熟悉的「Sinomax」，其業務與家夢同是售賣床墊，於2014年度中國收入增15.3%至11.37億元，其他國家和地區則增11.8%至15.46億元。合計整體收入增13.2%至26.83億元。由此推斷家夢收入下跌應與經濟大環境無關。

另一關注點是產品盈利能力減弱。於2013/14財政年度，家夢整體毛利率達27.3%，盛諾僅26.2%。但到了2014/15財政年度，家夢毛利率降4.3個百分點至僅22.9%，反觀盛諾卻升1.3個百分點至27.4%。按管理層解釋，毛利率下降「主要由於相對於海外床褥銷售有較高利潤率的本地客戶，對軟床及床墊的需求減低所致」。換言之，若要收入回升，家夢必先改善銷售渠道。若不是自身品牌出問題，家夢發展自身的銷售渠道確是出路。

此外，去年銷售下跌，但存貨額卻增，意味存貨周轉期上升，計算後果真如此，去年增4天至11天，更令人擔心的是應收貿易款項周轉期增53天至150天，儘管應付貿易款項周轉期減1天至60天，最終令現金周轉期(即資金回籠時間)增58天至101天，反映流動資金壓力增加。可幸的是，家夢年內配售股份籌1,792.4萬元，加上貿易應付款項減少，令流動資產增8%，流動比率由3.9倍改善至5.5倍。此外，若上述供股獲股東批准，流動資金將進一步增加。

有一點值得留意，家夢有意購置物業以發展零售業務，但如早前拙作《隆成置業風波》所說，內地有分析認為，一些大城市如廣州，因預期新商舖供應量大增，料租金將現下行趨勢。若分析正確，家夢仍在內地自置物業，能否如公告中說，真的可在日後把握資產升值機會？無論如何，於公司角度而言，以供股籌集資金比借貸好，因預期利息趨升，到時借貸成本無可避免增加。由於股供計劃預計在9月完成，看來零售業務所帶來的貢獻，需在下半年度才逐步顯現，或許到時再作跟進吧。

原文刊於：am730 2015-07-17

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鉛水責任不可外判

啟晴邨食水再被驗出有退伍軍人病菌。 (資料圖片)

啟晴邨可謂禍不單行，繼發現食水含鉛量超標外，接著又來個退伍軍人症。由此可以看出，輸水系統管理一點也不簡單，稍一不慎，隨時演變成公共衛生大災難。政改被否決後，政府說要做好經濟和民生工作，若鉛水事件處理得宜，政府民望本來可以加分的。可是，在整個事件上，政府表現慘不忍睹。如發現鉛水初期，房署仍堅稱水質沒有問題；事件曝光後，政府在未調查真相的情況下，透露相關承建商和水喉匠名稱，令涉事者被公審，實在有欠公平；信息極度混亂，一時說事件與預製組件無關，因啟晴邨只有「少數」單位以此形式興建，及後卻改口說邨內竟然有一半單位浴室和六分一單位廚房，是在內地預製，其後更承認驗收時沒有檢驗鉛成分，難怪政府連日飽受輿論批評。

有趣的是，不少朋友認為傳媒把事情政治化，理由是涉事單位其實為數不多，而且其中兩個皆為空置，所以認為傳媒過分炒作和誇大。輿論是否把事情誇大？瓜瓜認為不是。相反，從風險角度去看，其實此事十分嚴重。首先，雖然目前發現超標的單位為數不多，但問題真的與含鉛焊接物有關，焊接物會隨時間而溶入水中，今天樣本不超標，並不等於未來幾年也不會。

第二，亦是最重要一點，就是當局還未搞清楚源頭在那裡以及其數量。正如第一點所說，問題會隨時日變得嚴重，因此正本清源才是正確做法。但有趣的是，在未查清楚事實前，當局竟然指責承建商和水喉匠，對自己的責任卻隻字不提，令人覺得政府企圖推卸責任。

有人說房署也是受害者，責任應全在承建商和水喉匠，此話絕對不能接受。鉛水事件之所以曝光，皆因某政黨自發抽查所致。可以想像得到，若該政黨沒有是次調查，居民以至政府很大可能仍蒙在鼓裡，因房署於本月初仍堅稱水質沒有問題。屋邨由房署管理，連食水水質有問題都不知道，最近更發現退伍軍人病菌，令人質疑房署究竟如何做食水監察，單是這個失察之罪，令居民惶恐不可終日，房署署長就應要謝罪下台。可是，目前還未見相關官員出來道歉。再講，是次承建商當然責無旁貸，但公屋建成後，房署必定派人驗收，為甚麼當時沒有人察覺？有人失職？還是有人企圖瞞騙？究竟又與某些單位以預製組件形式建築有關係？

有人說含鉛焊接物不會即時溶在食水中，要經過一段時間問題才能浮現，因此認為就算房署進行測試也沒有用，所以錯不在房署。

此說欠缺邏輯。正如上述所說，若真的與時間有關，啟晴邨入伙兩年，為何食水檢查沒有發現問題？其次，但凡政府建築工程，所有物料均統一購買，每項工程完成後又有專人驗收，防禦和偵測措施俱備，但仍查不出問題，證明目前的內控無效。

還有一點，是次事件如何善後還是未知之數，但幾可肯定所費不菲。例如單位更換喉管，先不說物料和工人成本，若住戶曾為單位裝修並因更換工程而損毀，賠償如何計算？大家可能一廂情願以為，承建商或水喉匠需要負全責，但政府表現往往出人意表，我們應密切關注，最後究竟會否由公帑埋單。

無論如何，興建樓宇可以外判，工序也可以外判，但責任卻不能，妄圖將責任推給他人，只會惹起更大的民憤！

原文刊於：am730 2015-07-15

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納稅才是貢獻社會？無知！

認識一位中產朋友，他說那些未有交過一毫子稅的人，對社會全無貢獻。聽到此番說話感到萬二分驚奇，因為朋友曾接受過高深教育，而且在某大機構身居要職，連天之驕子也有如此想法，瓜瓜實在擔心，究竟有多少中產同是這樣。

政府依靠稅收以維持公共服務，既然有人不需要繳納稅款，他們還不是沒有貢獻嗎？當然不是！此說法最不妥之處在於，簡單地將納稅視為社會貢獻的唯一標準。舉個簡單例子，慈善團體造福社會無庸置疑，但他們可獲稅項豁免而不用交稅，難道我們因此說他們對社會沒有貢獻？

多舉一個例子，香港有位年青科學家叫楊英洋，他早前有一項發明，就是利用石油副產品製造出莽草酸，此合成化學物是抗流感病毒藥物特敏福的重要原材料。令人感動的是，楊先生沒有為他的發明申請專利，反而將研究成果公開給其他科學家和藥廠。可以想像得到，假若他擁有此項專利，想必能為他帶來豐厚利潤而需要繳納稅款。現在沒有專利收入，看來都不用納稅，那就代表他對社會沒有貢獻嗎？

「我係納稅人」並非大晒，中產即使繳稅再多，也得依靠基層努力去成就事業，典型例子就是家務助理，沒有這個工種幫忙打理家頭細務，中產又如何出來為事業打拼？基層不是沒有創造價值，只是其價值加添到中產身上，最後由中產納稅而已。

在一個社會，每一個人都為社會作出貢獻，這叫各司其職。正如一個蜂巢，沒有工蜂外出去採花粉，蜂王又如何安心產卵，成就出蜜蜂王國？以納稅多寡來衡量對社會的貢獻，只能說一句，「何其無知」！

原文刊於：Education post 2015-07-10

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先讓「同股不同權」救貓咪？

證監會董事局一致不支持「同股不同權」建議。 (資料圖片)

港交所(388)早前公布《不同投票權架構概念文件》的諮詢結果，儘管回應意見存在強烈分歧，但港交所仍以「展開第二階段諮詢獲得支持」為由，因而準備建議草案作第二階段諮詢。有趣的是，港交所開心不了幾天，證監會就來個一錘定音，表示其董事局一致決定，不支持不同投票權架構的建議。由於任何上市規則的修訂必須得到證監會董事局通過，是次決定對建議絕對是沉重打擊。其實，此事再次凸顯港交所存在利益衝突問題。他們既是上市規則執行者，負責監管一切上市事宜，但他們同時又是上市公司，為了維持業務增長及追求盈利，當然需要盡量爭取多些公司來港上市。可是，兩個職能存在矛盾，可以想像得到，換作普通人早已精神分裂。

「一人一票」向來是香港市場的原則，但偏偏時下不少新興行業如科技公司喜愛採用同股不同權架構，港交所因而流失不少客人，阿里巴巴就是一例。概念文件指出，香港正與美國等地競相爭取這些內地公司。為免生意拱手讓人，港交所當然希望放寬限制，到時生意自然大升。究竟市場接受同股不同權嗎？根據諮詢結果，認為「無論如何均不應准許」的回應只有40個或38%。贊成同股不同權的意見，他們並不是無論如何贊成。相反，他們全都認為只可在「某些情況可准許」下才可實行此架構，而且此意見回應達56個或54%。有朋友認為，證監會不是應該聽聽市場意見嗎？其實諮詢有此結果，瓜瓜認為是港交所問卷設計的精妙所在。

最近看了一本書叫《先讓英雄救貓咪！》，作者點出八條電影編劇不可不知法則，第一條就是安排主角出場時做點如救貓咪的好事，讓觀眾對主角有好感，整部電影才會吸引。作者還引用迪士尼賣座卡通片《阿拉丁》做例子，當年迪士尼開發劇本時遇到一個棘手難題，就是主角阿拉丁根本是混人一個，遊手好閒兼是小偷，在小朋友「是與非」的兩元世界裡，阿拉丁就是壞人。由他來擔當合家歡卡通片主角，幾乎可肯定電影將失敗收場。但當年聰明的編劇想到一個介紹阿拉丁出場好方法，就是讓他「救貓咪」來洗底！電影甫一開場就見阿拉丁因肚餓而去偷東西吃，但被凶神惡煞警衛發現並追捕。他機警靈巧擺脫警衛後躲進小巷，正當張口吃掉偷來的食物之際，發覺有兩雙眼睛盯著他。原來是兩個飢腸轆轆的孩子，阿拉丁於是將食物讓給他們。不要小看此情節，經此描述後，觀眾開始認同這個小偷，而且也渴望看到他最後獲得勝利。

再看港交所諮詢問卷，第一條問題是：「聯交所是否無論如何均不應准許公司採用不同投票權架構」，問題選項只有兩個，若選「是」，代表「無論如何均不應准許」，填寫人也不需繼續回答其他問題；若選「否」，即代表「某些情況可准許」，並且可繼續填寫問卷。換句話說，除非是反對同股不同權的「死硬派」，或像其他8%意見般，醒目地不回答此題，但繼續填寫問卷，否則即使你的意見是「無論如何均應准許」，都被引導變成「某些情況可准許」。最特別是細閱概念文件和問卷，發覺隱約滲出軟銷同股不同權味道，手法跟上述編劇法如出一轍，先讓同股不同權架構救貓咪，即是為架構加上「某些情況可准許」這前設，並指出架構能提高香港市場競爭力，令人對同股不同權有「都唔係咁差啫」的感覺，巧妙地引導讀者認同這架構。當然上述只是瓜瓜推斷，實情是否如此，留待讀者自行判斷吧。可惜的是，正如阿拉丁本質是小偷一樣，即使同股不同權前設如何，以及能為香港帶來多少經濟效益，架構始終有違一人一票公平原則。證監會是次決定，瓜瓜絕對支持！

原文刊於：am730 2015-07-10

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高股息等於不納稅？錯！

長和主席李嘉誠每年只收5,000元董事袍金。（資料圖片）

長江和記實業(001)早前舉行周年股東大會，遭梁國雄議員踩場抗議。他批評長和主席李嘉誠每年只收5,000元董事袍金而毋須繳薪俸稅，但又收取20億元巨額股息且不用納稅，要求李生「視富貴如浮雲交股息稅，不要一毛不拔」。世界真的變了，記得以前讀書時，提及企業管治，講師例必引用李先生收取象徵式董事袍金做例子，因其做法一向被視為美德，不像好些上市公司董事般，收取巨額董事袍金及顧問費等，令小股東權益受損。但到今天，相同做法卻被人批評，當香港首富實在不容易。

一向敬重梁議員，因他是少數表裡如一的政治領袖。但他這次錯了。錯在哪裡？首先瓜瓜不認為李生收取低微董事袍金「有著數」。相反他這樣做其實是多繳稅。香港直接稅收主要來自薪俸稅和利得稅，兩者有連帶關係。撇開各項稅務豁免及不可扣除開支等繁複調整不說，將企業收入減開支，即是按稅前盈利來徵稅。董事袍金是企業開支一部分，袍金開支增加，董事繳付的薪俸稅自然增加。但企業稅前盈利相應減少，企業所繳利得稅自然較少。相反，若董事袍金減少，董事需付薪俸稅也減少。企業因盈利增加，須付的利得稅也相應增加。換句話說，不論董事袍金還是企業盈利，其中一方都要納稅，問題是通過薪俸稅還是利得稅而已。

更重要一點是說李先生的安排是多交稅，因兩個稅種存稅率差異。企業利得稅稅率16.5%，薪俸稅及個人入息課稅雖按累進稅率計，但徵稅上限不超過15%標準稅率。兩者相差1.5個百分點，於政府而言當然希望向李先生徵收利得稅而非薪俸稅。舉例去年(即2014年度)長和經營溢利222.57億元，撇開稅項調整，簡單將此數乘以16.5%利得稅稅率，長和需付稅36.72億元。

假設李生的20億元股息改為董事袍金且沒有任何稅務安排，以15%標準稅率計，李生需付3億元薪俸稅。同時董事袍金增加，長和經營溢利將減9%至202.57億元，以16.5%利得稅稅率計，利得稅將減9%至33.42億元，加上上述3億元薪俸稅，政府所收稅款僅36.42億元，較未更改前的36.72億元少收3,000萬元。注意上述計算金額只是理論上而非實際稅款，目的旨在演示股息改為董事袍金對稅款的影響。

梁議員說李先生要交股息稅，香港崇尚公平原則，不只向李先生徵收，意味香港應開徵股息稅。先不論香港股民會否反對，個人認為並不公平，因企業在分派股息前已付利得稅，再徵收股息稅等於向同一筆收入雙重徵稅。有人說可推稅收抵免措施以解決雙重課稅問題，如企業繳納利得稅後，股東收取股息時可獲股息稅抵免。但這樣做政府又能額外收取多少稅款呢？香港投資渠道多，股息收入並非唯一投資收入，若只向股息徵稅，其他如銀行存款利息、債券利息和基金派息等又如何？不向其他收入徵稅，此舉對收股息人士不公平，全面徵收又極可能導致海外資金外流，不利香港投資環境。更重要一點是，每當上市公司派息，大股東雖獲利甚豐，但小股東同樣受惠。倘若開徵股息稅，因行政費及稅務考慮等問題，公司派息意欲肯定大減，到時只會苦了小股民，特別是那些依靠股息收入的慈善團體和投資者，股息稅帶來的後遺症不可不防。

原文刊於：am730 2015-07-08

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香港無辜變成避稅港

歐盟將香港列入「不合作稅務管轄區」黑名單。 (資料圖片)

稅務並非瓜瓜強項，若涉國際層面更加是一頭霧水。但身為會計師，總不能對此題目不聞不問，至少也要知道外面發生甚麼事。上月歐盟將香港列入「不合作稅務管轄區(non-cooperative jurisdictions)」黑名單，為此做資料搜集，順道寫下此文，供有興趣的朋友參考。

歐盟公布黑名單後，特區政府即表示遺憾，不認同相關做法外，更批評指控完全欠缺根據，亦感詫異和十分失望。政府如此反應完全可理解，因整件事有幾個不合理地方。首先該份黑名單是歐盟首次編製，除香港外，還有利比里亞、馬爾代夫、摩納哥、開曼群島和英屬處女群島等共30個國家和地方。但歐盟單方面行動，事前無給予香港機會解釋或申辯。名單包括不少著名「避稅港」，將使人覺得香港是其中一員。

此外，編製該黑名單方法也甚有趣，只要有10個或以上歐盟成員國說你「不合作」，你就被列入黑名單。哪些國家與香港如此深仇大恨？她們包括保加利亞、克羅地亞、愛沙尼亞、希臘、意大利、拉脫維亞、立陶宛、波蘭、葡萄牙和西班牙。他們如何評定誰是不合作稅務管轄區？按歐盟資料，主要採用經濟合作與發展組織(OECD)的《稅收透明度與資訊交換準則(Transparency & exchange of information standards)》評定，某些歐盟成員國還考慮傷害性稅務措施是否存在，及一些其他但未有詳列的準則。

奇怪的是，在這10個說香港不合作的國家中，有些已與香港簽訂《全面性避免雙重課稅協定》如意大利、葡萄牙和西班牙，香港分別早於2013年1月、2011年3月、2011年4月簽訂全面性協定。雖非稅務資料交換，但締約方可通過該協定要求對方提供稅務資料。既有此途徑，列香港為不合作管轄區又可從說起？

還有一點，該黑名單只包括非歐盟成員，同享負避稅港盛名的歐盟成員國如荷蘭、愛爾蘭及盧森堡等，卻未包括在名單內。特別是盧森堡，去年才爆出「盧森堡解密(LuxLeaks) 」醜聞，國際調查記者同盟(ICIJ)去年取得接近3萬頁文件，經研究後揭發該國涉與多家跨國企業訂立秘密避稅協議，涉及稅金料高達10億美元。更有趣的是，現任歐盟執委會主席Jean-Claude Juncker曾任盧森堡總理，這些秘密協議正是他在任期間簽訂。就此醜聞，歐盟計劃進行稅務改革，主要目的是防止再有成員國與跨國企業私下達成稅務協議。雖則如此，但未有將相關歐盟成員國列入黑名單，難免被人批評帶有政治目的，旨在分散外間要求歐盟把稅務問題處理好。

香港被列入黑名單，究竟有何影響？有報道指，港企在歐盟區內做生意將十分不利，如當地稅局會要求港企繳納預提稅款，也可能影響歐洲企業來港投資意欲，生怕引起歐盟當局注意而惹麻煩。此外，有評論認為香港被列為不合作，可能是《自動稅務資料交換條例》還未通過有關。但香港早已答應歐盟在2018年實施有關法例，實在不明白歐盟為何仍要將香港列入黑名單，莫非香港政府這樣信不過嗎？還是想向我們施壓，企圖逼使法例早點通過？

進入後政改時期，政府說要促經濟保民生，既然稅務資料交換就是重要的經濟議題，期望政府積極做點事情，早日為香港除去避稅港的惡名。最後一提，不少香港傳媒將「Tax haven」譯作「避稅天堂」，但「haven」不是「heaven(天堂)」而是「避難所或港口」，個人認為譯作「避稅港」為佳。

原文刊於：am730 2015-07-03

相關資料：
歐盟黑名單：Tax good governance in the world as seen by EU countries

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