農夫山泉IPO屬世界級定價

內地飲品業龍頭農夫山泉(9633)來港上市，市場反應相當踴躍，超額認購以百倍計，並且擬以上限21.5元定價，上市後市值將有2,405.47億元。根據招股書披露，上市後的每股有形資產淨值為1.88元，相當於市帳率11.4倍。

農夫山泉有中國可口可樂之稱，其估值同樣與可口可樂公司(NYSE：KO)睇齊。截至今年8月28日，可口可樂的收市價是49.83美元。按最近一份財報，截至今年6月26日(半年結日)權益有191.89億美元，以期內加權平均股份發行數目42.95億股計，每股資產淨值為4.47美元，將收市價與之相除，市帳率為11.2倍，與農夫山泉的上限定價相差無幾。

有趣的是，世界級定價並不等於賺錢能力也世界級。飲品行業利潤的多寡與資產淨值大小沒有直接關係，股價日後如何走，市場最終還是要看市盈率。以去年全年業績計算，農夫山泉賺49.54億元人民幣。以近日人民幣兌1.12794港元計，2019年全年溢利約為55.88億港元，再與上述發售完成後股份市值計算，市盈率達43倍，比可口可樂同期的23.8倍高出很多。

為甚麼市帳率相近，但市盈率卻存在重大差異？因為兩者的資本運用效率不一樣。看看量度這一方面的股本回報率，於去年可口可樂有44.8%，即是股東每投進100元，公司每年能賺到44.8元。農夫山泉同期只有40.8%，而且更在該年度大派95.98億元人民幣股息，因此將比率推高。如果回看2018年的比率，可口可樂和農夫山泉分別是34.1%和28.2%，可口可樂明顯較佳。

再者，看看衡量賺錢能力的指標(見表)，除了收入增長率外，農夫山泉的其餘比率均落後於可口可樂。當然，所謂落後也不算很多，例如毛利率也有55.4%，雖然低於可口可樂，對比起競爭對手如康師傅(322)的31.88%，以及維他奶(345)的53%，農夫山泉的產品享有較高賺錢能力。

綜合而言，農夫山泉盈利能力無庸置疑，但問題在於其世界級定價，於投資者來說是否物有所值。先求知再投資，是平是貴，值不值得認購，相信讀者自有盤算。

最後一提，農夫山泉於2019年派發的股息，金額之大令人咋舌，不單較集資額77.68億元為高，而且相當於2019年溢利的1.9倍。有朋友質疑其上市目的，更批評不派股息就沒有集資需要。

其實不少公司在上市前向舊股東盡派股息是慣常做法，上市前賺到的利潤，依靠的就是舊股東出資，上市前回饋股東並無不妥，問題只是會否影響公司營運。以去年的權益總額推算，該年派發股息的金額，相當於未派股息前權益總額的49.3%，將近一半的淨資產在上市前派發，因此出現流動資產低於流動負債的情況，該年的淨流動負債為30.69億元人民幣，到了今年5月底淨流動負債仍有17.12億元人民幣，合理與否留待大家判斷。

縱使定價屬世界級，上市前又大派股息，認購反應如此熱烈，證明投資者並不在乎。

原文刊於：am730 2020-09-04

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