執到恒汽都要喊三聲？

執筆之日，中國恒大集團(3333)和恒大物業(6666)仍停牌，市場盛傳合生創展(754)計劃收購恒大物業51%股權，涉資超過400億元。若傳言屬實，對恒大來說當然是好消息。雖然對其過萬億元的債務是杯水車薪，但至少改善一下資金周轉問題。只要旗下樓盤仍能繼續興建繼而交付，恒大仍有望翻身。

不過，對合生創展而言，如何為該宗收購進行融資是一大挑戰。截至今年6月底，雖然合生的資產淨值有1,099.17億元，但手頭現金只有397.61億元，不足以支付收購。更重要的是，幾近肯定恒大要錢唔要貨，因此不太可能以股份支付。如何籌集400億元現金？供股集資嗎？目前股市市況低迷，似乎不是好選擇。發債嗎？經恒大一役，市場對內房債有戒心，投資者反應如何可想而知。那麼餘下來的，就只有銀行借款一途。

截至今年6月，合生的資產負債比率(撇除合約負債計)有63.2%，淨負債比率有66%，現金短債比率有1.56倍，財務狀況理想，完全符合官方規定的三條紅線要求。雖然目前銀行對內房借貸的態度轉趨審慎，但以合生的狀況來看，要批出新借貸不是沒有可能。況且，恒大物業本身的經營表現不俗，今年上半年收入升68.3%至78.73億元(人民幣，下同)，期內溢利也升68.6%至19.34億元，經營沒有問題，股價下跌只是受母企拖累而已。

一個有趣問題，若然收購作價400億港元(約331.35億元人民幣)屬實，究竟平定貴？恒大物業去年下半年的溢利是15億元，與今年上半年的溢利相加，過去12個月的溢利就是34.34億元，以51%股權計算，應佔溢利是17.52億元。將收購價與之相除，動態市盈率有18.9倍，高於恒大物業停牌前的13.47倍。當然，業界龍頭碧桂園服務(6098)的動態市盈率高達46.13倍，拿來比較的話作價甚為便宜，但與其他同業如雅生活(3319)的15.54倍相比，加上恒大目前急著用錢，作價似乎有點貴。究竟最後的交易詳情如何，我們拭目以待。

出售物管資產總算有點眉目，恒大的另一資產恒大汽車(708)又如何？先不說其經營前景仍然不明，單是財務狀況就令人擔心。首先是負債水平。截至今年6月底，恒大汽車的負債總額是1,530.15億元，資產總額是1,650.9億元，兩者相除後得出的資產負債率是92.7%。即是每100元資產當中，92.7元是依靠借貸取得，其餘7.3元靠權益。

接著是槓桿。計息借貸有350.9億元，減去手頭現金(即現金及存款加受限現金)125.14億元後，再除以權益總值120.76億元，得出的187%就是淨負債率。比率大於100%，代表債務比權益還要大，就算把權益清倉也不能還清債務。最後是短期償債能力。一年內到期的計息借貸有132.68億元，將上述的手頭現金與之相除，得出的現金短債比是0.94倍，反映手頭現金不足以償還短期債務。更糟糕的是，恒大汽車仍處於虧蝕狀態，去年全年蝕76.65億元，今年上半年也要蝕48.22億元，虧蝕主要來自汽車業務。

恒大汽車早前宣布，計劃於今季試產，明年可大規模交付。可是，最近公布因流動資金問題導致部分項目停工，之後又表明放棄A股上市計劃。正式投產遙遙無期，若恒大汽車獲新投資者買入，好大機會要額外注資。所謂「執到都要喊三聲」，就是個人對恒大汽車的看法。 

原文刊於：am730 2021-10-08

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電影上映新模式

過去香港娛樂事業蓬勃，當中的表表者要數港產片。雖然現在輝煌不再，但培養出大量優質演員。最近一眾港星有份參演的《尚氣與十環幫傳奇》就大獲好評，更令一些不看超級英雄片的人也入場觀看。

戲中飾演大反派的梁朝偉，據聞片酬接近770萬(美元，下同)。當然，與其他超級英雄演員的片酬相比不算甚麼，但以首次出演漫威電影的演員來說，排名屬第二高，由此可見漫威對此角色相當重視。無他，梁朝偉演技就不用說了，形象正面而且生活低調，政治風險較低，加上影迷遍布東南亞，是票房保證。只可惜千算萬算，該片遲遲未能在內地上影，少賺了一筆可觀票房收入。

說到片酬，漫威的母公司迪士尼(NYSE：DIS)最近就捲入與影星施嘉莉祖安遜(Scarlett Johansson)的法律糾紛。事緣施嘉莉主演的《黑寡婦》叫好又叫座，但在戲院上映期間，迪士尼將電影在其串流頻道Disney+同步播放，惹起施嘉莉不滿，認為嚴重影響其票房分紅，結果入稟法院向迪士尼追討賠償。

為甚麼在簽約時雙方沒有傾妥？原來電影合約早在兩年前已簽訂，當時迪士尼還未推出串流平台。究竟誰是誰非尚待法庭判決，但可以肯定的是，荷李活片酬的計算方法將從此改寫。

雖然新冠肺炎疫情肆虐影響電影票房收入，但在串流頻道同步播放，勢必打擊票房收入，為何迪士尼仍要這樣做？估計是要催谷串流頻道的訂購量和收入，而且看來相當奏效。根據迪士尼的公布，在《黑寡婦》首映周末Disney+的訂購收入達到 6,000萬元。假設全部收入來自新訂戶，並且以8元月費和購買了該頻道30元的「Premier Access」服務計算，涉及的用戶達到158萬個。

其實電影發行只佔迪士尼總收入一小部分。於今個財年的頭9個月，包括電影發行在內的內容銷售和許可收入有52.99億元，僅佔總收入14%。反觀串流頻道業務收入，同期有117.59億元，佔總收入達到30%之多。不單如此，串流平台業務的增長強勁，特別是Disney+，截至今年7月上旬訂戶數量達到1.16億個，較去年同期增長達101.7%。串流平台收人的增長也很可觀，今個財年第三季度升57%，至42.56億元，今個財年頭9個月更漲62%，至117.59億元。業務增長不俗，但Disney+自2019年11月推出以來，一直處於虧損狀態。雖然迪士尼沒有披露虧損金額，但包括了其他頻道的串流視頻業務，今個財年第三季度合共蝕2.93億元，今個財年頭9個月則蝕10.49億元。

一個有趣問題，影院與串流同步上映的安排會否成為主流？看來暫時不會。早前迪士尼就宣布，其餘在今年上映的電影，都會首先在影院上映30或45天，之後才會在串流頻道播映，《尚氣》就是一例。此外，去年曾表示採用影院與串流媒體同步上映模式的華納兄弟，今年也宣布停止有關安排。

不過，疫情依然肆虐，主題樂園收入低迷，串流頻道變成是迪士尼收入增長的主要動力，加上新冠病毒好大可能與我們共存，影院與串流同步上映的安排，相信在未來只會愈來愈多。

原文刊於：am730 2021-09-24

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富力會否步恒大後塵？

中國恒大集團(3333)債務問題持續升溫，而且傳言滿天飛，本星期就有傳將破產重組。雖然恒大其後否認，但在最新的公告中披露，今年6月至8月的合約銷售呈下跌趨勢，更預料9月的數字將大幅下降。

截至今年6月底，恒大的總負債達到1.97萬億元(人民幣，下同)，但總資產仍有2.38萬億元之多，因此並非資不抵債，而是在於資金流動出了問題。上星期拙作《恒大首半年減債兩成，錢從何來？》已經探討過，目前恒大主要靠延遲支付應付帳款來減債。若然房地產銷售大減，做不到貨如輪轉，恒大就很難再利用這種方法了。

坦白講，目前較值錢的資產恒大物業(6666)和恒大汽車(708)，市值加起來已跌至僅788億港元左右，就算成功全數賣出套現，其實也只是杯水車薪。恒大的總資產中，超過一半是開發中物業(包括土地儲備)，截至今年6月底有1.28萬億元。要減債，首要就是要賣出這些資產來套現。可是，因負面消息纏身，怕項目爛尾沒人敢買其樓花，現樓又不能賤賣，惡性循環下資金鏈受影響，就是恒大目前的困境。

恒大能否渡過危機？個人認為還有機會，因為恒大持有大量優質土地儲備，但市帳率僅得0.25倍左右。只需付出0.25元就能買到1元的資產，絕對物超所值，必然吸引潛在買家垂涎。為甚麼他們仍未出手？因為未到最佳時機。何時？當恒大走投無路，自然就會有人出來承接。

恒大事件發展如何，我們密切關注。不過，其他高槓桿發展商的情況又怎樣呢？這篇找來富力地產(2777)探討一下。

與恒大一樣，富力也是高負債的內房企業。截至今年6月底，資產總值有4,245.52億元，負債總額也有3,317.78億元。即是每100元資產中，78%來自借貸，股東權益只佔22%。

在去年底，富力全踩中三條紅線。到了今年6月底依然全不達標，但情況似乎稍有好轉，期內計息負債減少了163.81億元，或10.3%至1,433.48億元。

減債了後，剔出預收款後的資產負債率雖然大於規定的70%，但下降了1.8個百分點至74.9%。此外，淨負債率仍大於規定的100%，但期內下降6.7個百分點至123.5%。至於現金短債比不得小於1倍的規定轉差了，由去年12月底的0.63倍跌至只有0.55倍。不過，短債比下降是因為期內動用了部分現金還債。包括受限現金在內，期內減少了111.47億元。

值得一提，沒有跡象顯示富力拖延供應商的應付款，還款的資金來源主要靠現金儲備、降低應收款水平以及經營溢利，財務狀況較恒大好很多。雖則如此，但恒大事件會否衝擊消費者的信心，從而拖累富力的樓房銷售，是投資者需要注意的地方。

利用高財務槓桿來營運一盤生意，好處是降低自己的出資水平。用別人的錢來做生意，聽起來漂亮，但壞處是一旦營運環境急速逆轉，隨時來不及轉身，財務風險甚高。這就是恒大債務事件給我們的教訓。

原文刊於：am730 2021-09-17

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恒大首半年減債兩成 錢從何來？

中國恒大集團(3333)上周公布今年中期業績，備受關注的債務問題自然是焦點。以官方規定的「三條紅線」為標準，即剔出預收款後的資產負債率不得大於70%，淨負債率不得大於100%，以及現金短債比不得小於1倍，過往恒大(以集團整體計算)全不達標。不過，今次業績卻傳來喜訊，三條紅線中的第二條符合了規定，另外兩條紅線也有明顯改善。

截至今年6月底，恒大的計息借貸減少了20.2%至5,717.75億元(人民幣，下同)，減去手頭現金(即現金及存款加受限現金)1,616.27億元，再除以權益總值4,410.41億元後，得出的淨負債率只有99.8%，不單較去年12月底的152.9%大減53.1個百分點，而且還符合官方規定不可大於100%。至於剔出預收款後的資產負債率，截至今年6月底有81%，較去年12月底減少了2.4個百分點。另外，現金短債比也由同期的0.54倍，增至目前的0.67倍。雖然與官方規定仍有距離，但至少有顯著改善，看來可喜可賀啊！

恒大半年借貸少1,447億

可是，問題來了。短短6個月，恒大的計息借貸減少了1,447.57億元，錢從何來？因為期內出售了8%恒騰網絡(136)股權嗎？但該交易只套現了約27億元(約32.5億港元)。因為業務利潤嗎？更不可能，因為恒大今年上半年的毛利只有288.35億元，若扣除銷售及營銷成本178.36億元，行政開支87.81億元，以及其他經營開支26.13億元，將出現4.05億元經營虧損。運用手頭現金嗎？截至去年12月底的餘額雖然有1,807.44億元，但減去今年6月底的1,616.27億元，期內現金只減少191.17億元，看來也不是。

大拿拿近1,500億元的債務消失了，當然不會是天掉下來。由於業績公告未有附上期內的現金流量表，因此未能準確知悉現金流向。可是，現代會計的好處就是有借(Debit)必有貸(Credit)，我們總能從會計項目的變動中，把原因找出來。看了看資產負債表，最大可能是從「應付貿易帳款及其他應付款項」打主意。截至今年6月底，該項目的帳面值有9,629.04億元，與去年12月底的8,384.52億元相減，應付帳於期內增加了1,244.52億元。換句話說，恒大好可能是延遲向供應商付款，把省下的資金用來償還計息借貸。

延遲多久呢？以今年上半年為例，銷售成本是1,938.55億元，期內應付貿易帳款的平均值卻高達6,443.09億元。計一計數，應付帳款周轉期需要602天，較去年同期的527天增加了74天。與恒大做生意，超過1年半才能收到帳款，供應商也很慘吧？可幸的是，恒大表示已向部分供應商出售物業單位以抵扣部分欠款，截至今年8月底涉及金額約251.7億元。雖然是杯水車薪，但以貨還債總算是出路。

恒大減少投地前景可見

值得一提，今年上半年恒大只購得15幅土地儲備，與去年同期的111幅相比大跌86.5%。預計建築面積也由5,459萬方米，大減85.9%至只有771萬方米。此外，新增的土地平均成本卻由每方米2,455元，升65.9%至4,072元。發展商減少投地，意味物業銷售增長不再。土地平均成本增加，也將衝擊毛利率。恒大的前景如何，相信投資者心中有數吧？

原文刊於：am730 2021-09-10

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ViuTV能取代TVB嗎？

本地男子組合MIRROR和ERROR，風頭可謂一時無兩。除了鋪天蓋地的廣告和代言外，久違了的追星現象也再出現。有幾瘋狂？早前某商場邀得他們出席活動，大批粉絲通宵排隊等候，更有人涉嫌冒認《am730》記者混入會場，欲近距離接觸偶像。此外，瓜瓜已經很久沒有收看電視了，但也知道誰是姜濤誰是193，人氣之盛可想而知。

在兩個組合當中，自己比較喜歡姜濤。瓜瓜屬於「四大天王」年代，自然以他們為標準。坦白說，論靚仔姜濤不及黎明(後生和現在皆是)，論演技不及劉德華，論舞藝不及郭富城，論歌藝與張學友還差很遠。不過，開始留意他，是因為一個快餐連鎖店的廣告片段。該片的內容主要是他和另外兩位團員，親身介紹如何使用手機應用程式購買食物。在片段尾聲，姜濤走到櫃位拿取食物前的一刻，做了一個極不起眼的動作，但卻令人生心好感。至於是甚麼，有興趣請自行翻看片段，在此不贅。

兩個組合皆由ViuTV培育，其母企電訊盈科(008)早前公布今年上半業績，坦言MIRROR和一眾演藝人才吸引廣告客戶，因而帶動免費電視業務的收入急升97%至2.56億元。雖然業務仍處於虧損狀態，期內EBITDA蝕4,400萬元，但較去年同期收窄了54%，還預期在不久將來(即是何時呢？)轉虧為盈。ViuTV開台只有5年，能做出今天的成績，相信很多投資者都不會感到意外。因為電盈人才濟濟，聘請的都是業界翹楚，對他們的營運有信心(只是對股價沒信心，老股民體會最深)。

雖然ViuTV前景樂觀，但要取代電視廣播(TVB，511)在港的領導地位，相信路還很遠。先別說收入差距，以今年上半年免費電視業務收入為例，ViuTV只及TVB四成多一些，更重要的是內容。TVB節目庫存龐大而且種類廣泛，截至今年6月底節目和影片版權的庫存就有13.13億元。反觀ViuTV主要以綜藝節目為主，雖然也推出劇集而且口碑好質素高，但數量仍相較很少。當今媒體講求內容為王，個人認為短期內難與TVB的流水作業製作模式匹敵。

當大家都將目光放在免費電視業務的競爭上，電盈旗下的視像串流業務(俗稱黃Viu)卻靜靜地起革命，大有拋離主要對手(即TVB的myTV Super)之勢。截至今年6月底，黃Viu的每月活躍用戶就有4,940萬個，當中付費用戶有700萬個。反觀myTV Super，同期的註冊用戶只有952萬個，付費用戶也只有120萬個，遠遠落後於黃Viu。

為甚麼黃Viu的用戶較myTV Super多？純粹個人經驗。先不論節目內容，免費用戶觀看黃Viu，基本上沒有甚麼限制，只是廣告較多。不想看廣告的話，付費就可以了。反觀myTV Super對免費用戶的限制較多，部分節目只向付費用戶提供，就算是免費節目也有時限，上架若干天後就不能觀看，並不符合現今劇迷習慣。

最後一提，早前TVB副總經理曾志偉邀請姜濤上其節目，但遭ViuTV拒絕，個人認為不應約是一大敗筆。讓大台的廣告客戶一睹姜B的號召力，白白錯失這樣一個大好的搶客機會，實在可惜。

原文刊於：am730 2021-09-03

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投資恒大 華置究竟輸多少？

中國恒大(3333)債務事件持續發酵，引發系內股票和債券價格大幅波動。恒大系將於今個月底陸續公布業績，其債務狀況如何到時自有分曉。那麼，投資了恒大股債的公司，價格波動如何影響他們的財務表現呢？第一時間想起華人置業(127)，碰巧他們於本月中公布了今年的中期業績，齊來研究一下其結果，以及金融資產價格變動的會計處理方法。

首先，恒大股價於去年底是14.718元，今年6月底跌至10.12元，短短6個月股價已經減少了4.598元或31%。以華置於去年底持有恒大股份的帳面值128.14億元計算，於今年上半年帳面約輸40億元。按會計準則，這筆虧損應會在華置的損益表中顯示。

記得股神巴菲特曾批評此準則嗎？他認為將未兌現投資盈虧計入損益表，勢必扭曲盈利以致誤導投資者。這就是《香港財務報告準則第9號——金融工具》的要求，並且由2018年開始生效。可是，在華置的損益表中，卻找不到相關的虧損，為甚麼？

因為華置選用了準則容許的另一個方法，將恒大股份歸類為「通過其他全面收益以反映公平值計量之金融資產」。21個字的中文名太長又難記？英文也沒短得哪裡去，是「Financial assets measured at fair value through other comprehensive income」。為免讀者誤會瓜瓜呃字數騙稿費，以下就用其縮寫「FVOCI資產」吧。名字雖長，但已道出其會計處理方法，就是在結帳時，金融資產所產生的公允價值變動不走損益表，而是直接計入權益中的FVOCI儲備。

選用這個會計方法，好處是業績不受金融資產價格波動影響。不過，必須符合若干條件才能採用，包括資產不可持續買賣，不是用作對沖的衍生工具，以及採用了就不可撤回。即今天選了，以後就不能更改。

究竟華置投資恒大股票，目前輸了多少呢？齊來計一計數。翻查年報，華置於2017年購入恒大股份，經過一輪買賣，截至該年底持有的股份有8.6億股，包括交易費用的總成本是135.96億元。粗略計算，每股的平均成本是15.809元。於今年6月底，恒大的收市價是10.12元，華置持有股份的市值是87.032億元。與總成本相減後，累計未兌現虧損就是48.928億元。不過，由2017年至今年上半年，華置從恒大收到的股息有32.31億元，抵銷後實際的未兌現虧損將減至16.618億元。

此外，華置還持有恒大系內的7隻債券，截至今年6月底的市值有5.271億元。由於購入成本為6.717億元，兩者相減後得出的累計未兌現虧損是1.446億元。不過，債券的利息收入豐厚，票息年利率介乎8.75厘至13.75厘，今年上半年的利息收入就有3,960萬元。翻查歷年財報，由2019年至今，相關的利息收入合共是2.32億元，完全抵銷了未兌現虧損的損失。

所謂好景不常，恒大的股價持續下挫，執筆之日只餘4.46元，代表華置的投資又額外多了48.676億元未兌現虧損。不過，股票一日未賣出，債券一日未到期，而且恒大又不執笠的話，價格仍有機會反彈，誰敢說轉虧為盈沒有可能？

至於恒大債務情況如何，留待公布業績後再作跟進。

原文刊於：am730 2021-08-27

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十年李寧幾番新

為期17天的東京奧運會曲終人散，能在全球新冠肺炎疫情依然肆虐下完成，已經是一件了不起事情。比賽期間，運動員往往備受矚目，聰明的商人自然不會放過如此宣傳機會，紛紛各出奇謀提供贊助。港隊的運動衣贊助商是FILA，其大中華區的專營權，由內地體育用品商安踏體育(2020)持有。不過，此篇文章並非談安踏，而是贊助國家跳水和乒乓球等多個隊伍的李寧(2331)。

自己一向有留意李寧財報，多年前已發表過幾篇文章討論其業績。10年前，即2012年是李寧由盛轉衰轉捩點，當年錄得19.79億元(人民幣，下同)虧損，是自2004年上市以來首次。其後兩年仍未止血，分別再蝕3.92億元和7.81億元。業績持續低迷，自然遭投資者唾棄，股價於當時在3港元上下徘徊。與其他體育用品股一樣，李寧當年要面對一個頗大的營運風險，就是極度依賴經銷商。其好處是不用直接面對廣大的消費者，壞處是銷售環節中多了一個中間人，不單分薄盈利拖低了毛利率，存貨和貿易應收款周轉期也會較長。

就以李寧於2012年上半年為例，存貨和貿易應收帳周轉期分別高達95天和108天。換句話說，由產品購置到賣出需時95天，然後再要等108天才收到銷售款。可幸貿易應付周轉期較長有112天，將前兩者相加再減去後者，得出的現金周轉期，即資金回籠時間仍要91天，經營有幾艱難可想而知。當人人都以為李寧從此玩完，創辦人李寧卻重掌公司CEO一職，並銳意革新一直至今。10年後今天，情況如何呢？於今年上半年，收入升65%至101.97億元，股東應佔溢利升187%至19.62億元。經營指標也全面做好，毛利率升6.4個百分點至55.9%，存貨、貿易應收和應付帳周轉期分別只有53天、13天和171天，代表現金周轉期是負105天。即是說，從產品購入至賣出並收到銷售款後，貨款還可在自己帳戶保留105天，才需要支付供應商。

10年前蝕接近20億元，10年後倒賺20億元。10年前資金回籠要等3個月，10年後變成資金可保留超過3個月。還有股價，10年前只有3港元，10年後今天有95港元，升幅達3,066%。為甚麼有這樣大變化？簡單地可以歸納出三個原因。首先是品牌重塑。在傳統體育服品牌「李寧」以外，推出另一品牌「中國李寧」，主打潮流概念的中高端產品，目標客群是具消費力的年輕一代。情況有點像Adidas的Originals品牌，前者的設計著重功能，後者則看重風格和時尚。

二是減低對經銷商的依賴，開設自家經營的實體分店和網店。10年前，李寧九成收入來自經銷商，10年後的今天已減至四成半。由於少了中間人分薄盈利，毛利率也由10年前的37.5%，躍升至現在的55.9%。此外，因為直接面向消費者，貿易應收帳周轉期也相應下降，再加上網店銷售加速產品銷售流程，整體存貨周轉期拉低。

三是近年的國貨風潮，特別是今年上半年的新疆棉事件，進一步帶動收入上升。不過，由於風潮已過，今年下半年的收入增長能否維持，值得投資者留意。

最後一提，最近國家推出健身政策，雖說對體育用品的銷售有利，但李寧現有業務始終不是直接受惠。再者，近來內地監管部門十分關注民生和消費者利益，若有一天瞄上了限量版和貴價波鞋炒賣活動，會否影響中國李寧的銷路，值得大家注意。

原文刊於：am730 2021-08-20

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請阿里巴巴好自為之

有沒有發覺，旦凡古裝劇的角色要伸冤，不是到衙門擊鼓鳴冤，就是趁高官外出時攔轎告狀？巧合的是，遇上的往往也是愛民如子的父母官，受理案件後把案情查個水落石出，然後將惡人繩之於法，貪官污吏也被懲處，大快人心。不過，這些都只是美化了的劇情，現實是古時民眾告狀要依足法律程序，不服判決就要逐縣逐省一級級上訴。至於擊鼓和攔轎屬越級挑戰，伸冤者不論情由先要受杖刑之苦。上京告狀就更難，就算碰到八府巡按等的大官，案件受理也要發配邊疆。趁皇帝出巡衝入儀仗攔路？這是何等大罪，就算有冤也要被問斬的。

古代對越訴行為那麼嚴苛，目的是要令到民眾跟足程序提出訴訟。可是，若地方官吏司法不公造成冤案，上級司法又官官相衛的話，訴訟人要麼就默默承受，要麼就豁出去上訪，以命相搏。

想不到二十一世紀的今天，阿里巴巴(9988)的員工也要豁出去，申訴才得以受理。事緣阿里一位在淘鮮達任職的女員工，控訴上司在濟南出差期間，要求她出席與商戶的陪酒飯局，期間還遭人灌醉後猥褻，更懷疑被上司性侵，惡行令人髮指。女員工不甘受辱，除了即場報警外，回到公司後向人力資源部投訴。可怕的是，公司一眾上級領導竟然漠視其訴求，她在公司內聯網發帖又被刪除。有冤無路訴下，女員工豁出去了。她帶同抗議橫額到阿里食堂展示，而且還派發宣傳單張，只求一個公道。換了在古代，女員工已經等同是在衙門擊鼓鳴冤了。不過，既然有人在「搗亂」，一眾保安衙役當然不會坐視不理，立時就將女員工趕走。

皇天不負有心人，有在場員工拍攝了片段，並以匿名方式上載至社交平台，加上得到知名網紅轉載，事件迅速在網上發酵，最後事件成功傳到皇帝老子，即阿里主席兼CEO張勇耳中。群情洶湧下，阿里不得不處理。其後張勇在社交平台表示「震驚、氣憤、羞愧」，強調必須內部調查清楚，給阿里同學和全社會一個交代。有沒有留意，張勇的聲明沒有說給女員工一個交代。哈！一間大型企業，已經對女員工保護不力，出事後投訴渠道似有實無，申訴又沒門沒路，令她不得不再受傷害多一次，抓破臉皮才得到重視。整件事上，最需要一個交代就是這位女員工！當時張勇是一時疏忽，還是不滿女員工把事情鬧大所以故意不提，實在耐人尋味！

此事反映阿里目前面對的已不單是制度問題，更是道德操守文化出了大問題。若再有同類事件爆出來，大家不用感到意外。有人說，阿里員工人數多達25萬，若容許員工直訴，管理層甚麼也不用做了。此話差矣！其實不少大型企業都設有直訴渠道。如瓜瓜前僱主在世界各地都有營運。他們就設立一條直訴專線，由專人接聽。員工可隨時隨地致電熱線，就性別歧視、性騷擾、貪污濫權等問題作出投訴。熱線提供多國語言服務，若投訴人提出要求，熱線會找來懂該地語言的人接聽，掃除語言障礙。收到的每宗投訴皆由總部專責小組跟進，並承諾定期向投訴人交代進展。還有一點，小組定期向董事會提交工作報告，會在會上討論嚴重個案調查結果和處理方法。這樣安排自然成本不菲，但就正正反映出管理層對道德操守的重視。虧馬雲還敢說客戶第一、員工第二，張勇又說甚麼要做好人，現在要員工受苦受冤，這一切都只是冠冕堂皇的假話。雖然涉事職員已被解僱，人力資源部的負責人也引咎辭職，但制度一天未改，道德操守仍得不到重視，類似事件就會繼續發生，請阿里管理層好自為之！

(利益申報：執筆之日仍持有阿里巴巴股份。)

原文刊於：am730 2021-08-13

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手遊設計須革新

今個星期二，內地《經濟參考報》發表了一篇題為《「精神鴉片」竟長成數千億產業》的文章，批評遊戲產業對青少年保護不足，矛頭更直指騰訊控股(700)及其王牌遊戲《王者榮耀》。

近來港股聞「監管」色變，投資者如同驚弓之鳥，文章一出遊戲股自然應聲急瀉。於當日騰訊股價最多跌11%，網易(9999)最多更跌16%。可幸午後該文章的網絡版從網頁移除，跌幅因而收窄，收市時兩股分別下跌6.1%和7.8%。

市場反應如此激烈，其實都是出於「不清楚」。例如這時候刊載該文章，是否預示遊戲業將受到新一輪規管？監管力度又有多大？再者，林則徐虎門銷煙這段歷史，相信無人不識。文章以精神鴉片來形容網絡遊戲，難免令人擔心是否將網遊禁絕。市場最怕不確定的事情，很多投資者寧願沽售離場，等待事態明朗後才作部署。

不少投資者關心的問題，若果內地進一步規管青少年上網打機，對騰訊業務打擊有多大？按騰訊去年的年報披露，於2020年第四季18歲以下玩家在騰訊中國網絡遊戲的流水只有6%，其中16歲以下更只佔3.2%。看起來好像很少，騰訊蝕得起有餘。可是，一般來說，青少年玩家較積極主動，能維持遊戲的氣氛。若然規管得太緊令人數和上網時間銳減，少了這股力量撐場，會否影響其他付費玩家對遊戲的體驗，因而減少付費，值得大家關注。

再者，收入貢獻低不代表不用規管。青少年心智尚未成熟，推出措施以防止沉迷確有必要。其實早於2017年，騰訊已經持續推出不少措施。例如所有用戶必須實名登記，以識別出未成年用戶，然後對其施加種種限制，包括上線時間和充值金額，目的都是幫助家長防止青少年過度沉迷遊戲。

就新一輪批評，騰訊反應也很迅速，就在該文章發表當日下午時份，已經宣布進一步收緊限制，包括削減未成年用戶的遊戲時間，以及禁止12歲以下玩家充值。另外，騰訊將會打擊冒充成年人帳戶行為，以及使用加速器和第三方平台買賣成人帳戶問題。

坦白講，不要說孩子，就算是成年人也難擋網遊的誘惑。以瓜瓜目前經常玩的一款遊戲為例，遊戲不斷推出各級難度的關卡和活動，以增加玩家的成就感。另外，讓各玩家合組城市，以增加彼此的歸屬感。最厲害要算是道具的設計，非付費玩家在前期得到的道具基本不差，只要花點時間儲配件升級，在遊戲中也能有好表現。不過，玩家慢慢就會發現，不付費升級就很難再玩下去。另外，若要傲視同儕也必須要課金，從而獲得專屬道具，玩家就有較大機會在遊戲中獲取更高的排名。更要命的是，道具不是肯課金就會獲得，而是要課金去抽。可是，遊戲不會告訴你抽中的機率，玩家抽不到唯有再課金。就算給你抽到了，還要花錢去升級和優化，絕對是個無底深坑。

綜合而言，青少年沉迷網上遊戲問題的確存在，贊成和支持進一步規管。此外，目前手遊的設計也有問題，玩家需要花大量時間去參加各種活動和任務，為自己的帳戶升級。例如自己愛玩的一款遊戲，一項簡單的採集資源任務，明明按一次鍵就可以完成，但遊戲偏要玩家按十次，這也是玩家每天需長時間上網的原因，看來遊戲方式有必要革新。

原文刊於：am730 2021-08-06

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恒大債換湯不換藥？

張五常教授曾說對會計沒有興趣，因為覺得只是將數字搬來搬去。這說法非常準確，至於無趣與否則很看個人。或許與出身的職業有關，瓜瓜就喜歡研究財報，特別是那些鑽空子的。

要數最厲害的手段，個人認為非VIE架構莫屬。能將本來用於堵塞表外實體漏洞的會計準則，巧妙地用來將內地的受限制行業帶到境外上市，簡直佩服得五體投地。騰訊控股(700)、阿里巴巴(9988)以及眾多平台經濟股，就是用了這個方法上市的。

與VIE不遑多讓的還有永續債。玩得爐火純青的，就不得不提中國恒大(3333)。永續債明明是債(至少分析員這樣認為)，但因為有著股權的特徵，即是沒有贖回期限，理論上永遠不需要還款，所以在資產負債中被歸類為「權益」，結果反映債務水平的指標嚴重被低估。例如2016年12月底，恒大的負債和權益總額分別有11,583.36億元(人民幣，下同)和1,925.32億元，兩者相除後得出負債比率為602%，代表每100元資產中，86元來自負債，14元來自權益。可是，在恒大的權益當中，永續債的帳面值高達1,129.44億元。若重新歸類為負債，調整後負債和權益總額將分別為12,712.8億元和795.88億元，計算出來的負債比率是1,597%。即每100元資產，實際上來自負債應是94元，來自權益應僅6元。

不過，世事很公平，這樣美好的東西自然昂貴，永續債的息率動輒10%以上，嚴重蠶食利潤。有見及此，恒大於早年已經減少對其依賴，並於2017年把永續債全數還清。當時消息一出市場炸了天，因為預期恒大的非控股權益將會大幅減少，從而推動股東應佔利潤大幅提升。

結果呢？股東應佔溢利率由2016年只有2.4%增至2017年的7.8%，2018年更升至8%。可是好景不常，此比率於2019年和2020年分別急降至3.6%和1.6%。究其原因，主要是非控股權益沒有預期般減少，反而逐年增加繼而分薄利潤。

既然永續債還清了，為何非控股權益仍然增加？相信與內房股近年採用「明股實債」方式來融資有關。方法是第三方以入股方式投資於內房的個別發展項目，內房則承諾在若干年後以溢價回購股份。換句話說，多付的溢價就是「融資成本」。可是，會計準則訂明股東之間的交易屬於「股權交易」，股份回購時多付的溢價不可算進損益表，而是直接在股東權益儲備中扣減。

由於恒大的財報沒有具體披露詳情，我們無法得之每年有多少明股實債安排(或許沒有也不一定)，當中有多少進行了回購以及其溢價。不過，假設所有非控股權益的回購都涉及明股實債安排，相關的扣減於2018年有29.97億元，而且金額每年遞增。2019年扣減了51.88億元，2020年更增至86.44億元。有甚麼影響？以2020年為例，股東應佔利潤才只有80.76億元，若將相關儲備扣減界定為融資成本，該年將變成股東應佔虧損5.68億元。

若恒大真的轉為依賴明股實債來融資，與永續債相比只是換湯不換藥，而且因具體披露欠奉，不利投資者掌握公司的實際財務狀況，為投資風險帶來隱憂。 

原文刊於：am730 2021-07-30

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香港電子商貿路還長

有沒有發覺，最近有不少小商戶安裝了八達通？以自己經常光顧的五間茶餐廳和食肆為例，以前只有一間備有八達通收款機，現在連另外四間也安裝了。問了緣由，異口同聲皆說因為政府推出的電子消費券計劃。與其中一間相熟餐廳老闆閒聊，他解釋說附近食肆都安裝了，若人有我無，憂慮客流會因而減少。況且，成功申請成為商用版用戶就會獲增流動版收款機，電子消費券計劃期間更豁免手續費，既然不需成本所以試一試。

老闆提及的流動版收款機，與現有八達通讀寫器和處理器不同，除體積較小外，還接受八達通QR code付款。安裝看來也很簡單，只需要以藍牙連接已安裝商用版八達通App的流動裝置就成，功能與傳統的八達通讀寫器一樣。目測所見，付款速度似乎較慢，發出的「嘟」聲也沒有傳統機那麼順耳。不過，食肆又不像集體運輸那樣講求速度，付款稍慢不成問題。就的士和小商戶而言，多年來八達通都難以普及，其中一個原因就是收費不輕。以手續費為例，雖然費率不算高，但八達通並非必要，有沒有也不會影響生意，精打細算的食肆自然不會安裝。現在借政府電子消費券之力，加上免費作招徠，八達通算是成功在小商販市場邁出了第一步。往後商戶會否繼續使用，就得看收費水平以及顧客的付款習慣會否從此改變。

電子付款好處多，特別是新冠肺炎疫情依然肆虐，避免接觸錢銀有助減低病毒傳播，商販也不用為找續而頭痛。更重要的是，電子付款服務提供者會將銷售款直接轉入銀行帳戶，全程不經人手，節省人手之餘，也降低了「穿櫃桶底」的風險。當然，所謂道高一尺，魔高一丈，有心要偷要貪還是有不少方法，但這是後話。此外，電子付款雖好，但私隱保護是否妥當極受大家關注。自己就親身試過信用卡資料被盜用，幸好發卡銀行及時發現，避免了麻煩和損失。

說到政府的電子消費券計劃，其中一個目的就是要普及電子支付。暫時來看，在零售小商戶是做到了，聽說的士業界的反應也不錯，但在街市檔販方面似乎仍需努力。根據嶺南大學香港商學研究所於上月進行的調查發現，在287份成功訪問的問卷中，有一半街市檔販未有安裝消費券計劃下的四間指定電子支付工具。此外，近35%的檔販表示不了解消費券計劃的具體安排，41%的檔販更表示不會參加。

在表示不參加計劃的檔販中，36%受訪者認為登記程序複雜，30%認為計劃對促進銷售作用不大。另外，亦有28%表示店舖沒有安裝電子支付而不願意參加計劃。

值得一提，電子付款只是電子商貿的其中一環。根據立法會秘書處資料研究組的調查發現，雖然香港的資訊及通訊科技基礎設施發展完備，流動電話普及率及住戶寬頻覆蓋率屬全球最高之列，但網上零售並不普遍。於2019年，香港的網上購物滲透率只有36%，落後於南韓(88%)、英國(87%)、澳洲(84%)、美國(82%)、日本(71%)和中國(59%)。落後的原因也很有趣，就是傾向維持現有業務模式。無他，香港地少人多，商舖又集中，購物相當便利。相對於地大人稀的地區，對電子商貿的需求自然較低。

不過，上述調查是在疫情前進行，相信現在已有所改變，看看香港科技探索(1137，前稱香港電視網絡)這兩年的訂單數量持續上升，已經能反映一二。期望通過這次電子消費券計劃，為促進香港電子商貿的發展打下基礎。

原文刊於：am730 2021-07-23

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福士對Tesla 規模大但市值低

德國汽車製造商福士(VOW)旗下產品由貴價的保時捷、林寶堅尼、奧迪，以至較平民化的福士，相信大家都耳熟能詳。不過，自電動車興起後，主要生產傳統汽油車的福士，其股價過去5年從未超過200歐元，今年初更只有166.5歐元。股價表現遠遠落後於一眾電動車生產商，當中以Tesla尤甚。

有幾落後？以Tesla為例，3年前(即2018年7月13日)股價才63.77美元，執筆之日股價668.54美元計，升幅達948.3%。若以5年前(即2016年7月14日)股價44.31美元計，升幅更是1,408.9%。反觀福士，3年前和5年前股價升幅分別只有101%和123.7%。

大家可有留意，Tesla現市值約6,871億美元，以近日兌換價計，福士只有約1,541億美元；Tesla目前市盈率達928倍，福士僅約17倍。驟眼看來，Tesla業務規模好像遠超福士似的。有趣的是情況剛好相反，不論汽車交付量，銷售收入以至股東應佔溢利，其實福士都遠超Tesla。以去年為例，福士汽車交付量是915.7萬部，相當於Tesla同期的18倍。銷售收入有2,228.84億歐元，兌換成美元後金額相當於Tesla的8.7倍。每股盈利16.6歐元，轉換成美元後更是Tesla的27.6倍。由此反映一點，市值多寡其實與公司規模沒有直接關係，只要能塑造一個美麗前景，成功令投資者相信的話，即使股價多麼昂貴也變得合理。

相信是有見電動車來勢洶洶，福士去年底宣布將銳意發展電動車市場。受消息帶動，股價從那時開始顯著上揚。今年3月，進一步宣布將於2030年前在歐洲興建6間大型電池工廠，並於2025年前於歐洲設置1.8萬個快速充電站。此外，該集團料今年電動車交付量將達到45萬部。更有報道指，福士將於2035年前在歐洲停止銷售汽油車。受一連串好消息帶動，其股價幾度升穿300歐元大關，目前在280歐元水平徘徊。以今年年初計算，股價升幅已經達71.5%。

Tesla是全球電動車龍頭，去年交付量接近50萬部，意味福士今年電動車銷售目標有望挑戰Tesla地位。不過，今年首季Tesla首勝一仗，交付了18.5萬部穩佔第一位，福士則以13.1萬部佔第三位。當然，誰勝誰負目前仍言之尚早，但轉攻電動車的福士，今年首季業績就非常亮麗。

今年首3個月，汽車交付量增21.2%至243.2萬部，銷售量也增20.5%至233.4萬部。受營運數據表現帶動，以國際通用會計準則計算的收入升13.3%至623.76億歐元，經營溢利和除稅後溢利更分別升432.3%至48.12億歐元以及560.3%至34.14億歐元。盈利能力也大幅回升，經營溢利率大升6.1個百分點至7.7%，溢利率也增4.5個百分點至5.5%。

等等，去年受新冠肺炎疫情影響以至業績差勁，今年首季升幅可觀是因為基數低吧？怎可作準？那就與疫情前的2019年來比較吧。將今年首季與2019年首季比較，汽車交付量和銷售量分別跌6.7%和9.6%。不過，收入卻升3.9%，經營溢利基本持平只跌0.8%，除稅後溢利則升11.8%。至於盈利能力也有改善，經營溢利率跌0.4個百分點，但溢利率升0.4個百分點。

綜合而言，雖然營運指標仍未完全回復疫情前水平，但財務表現卻大幅好轉。福士能否靠電動車撼動Tesla的市場地位，我們在今年底再跟進。 

原文刊於：am730 2021-07-16

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財報出錯僅核數師受責 公司管理層呢？

今個星期一，財庫局長許正宇出席立法會財經事務委員會，就進一步改革會計專業規管制度發言，為業界新一輪監管改革拉起序幕。可有留意，2019年那次改革，政府強調的監管對象是「核數師」，這次變成「會計專業」。有甚麼分別？

首先，核數師一般是指執業會計師，他們大多從事核數工作，具有簽發核數報告的法定權力。會計專業則泛指整個會計師行業，當中包括執業和非執業會計師。顧名思義，這次監管改革的對象就是「所有會計師」。

為了要與國際接軌，所以另設財務匯報局(下稱「財匯局」)來監管上市公司核數師，我們明白。為了降低社會對核數師監管的成本，以及減輕核數師的合規成本，現在說要一併監管非公眾實體核數師(例如私人公司的核數師)，我們也能理解。可是，為何一眾非執業會計師也納入監管？

香港會計師公會在上月舉辦了一個會員論壇，就上述疑問，財庫局的代表在當日作出了澄清和解釋。對日後非執業會計師的監管，其實只限於調查和紀律處分。當非執業會計師被投訴時，才由財匯局跟進，其他監管事宜仍然由公會負責。若上述理解有錯，請各方好友指正。若理解無誤，我們就立此存照，希望政府說到做到。除非下述原因，否則不要在幾年後，又以循序漸進為由，將公會僅餘的權力也移走。

說到財匯局，最近他們再獻新猷。在內地當局的協助下，該局取得相關審計底稿，不單成功找出某上市公司2015年的每股收益嚴重計錯，而且還要求該上市公司採取補救措施，在新一期年報的財務摘要中，追溯調整每股收益。可是，財匯局卻以避免影響紀律處分程序為由，暫不公開相關核數師名字，意味涉及哪間上市公司也不會披露。

說財匯局這次調查工作做得好，相信沒有人會反對。可是，對沒有公布涉及哪間上市公司的做法，瓜瓜身為投資者就感到非常苦惱。曾按照財匯局報告的描述，嘗試找出是哪間上市公司。可是找了一天也找不到。

香港股票市場的監管以披露為本，故此財報是否可靠非常重要。對那些財報曾出現問題的股票，瓜瓜一向敬而遠之。現在財匯局不公布，萬一不幸選中該股，就要等到深入研究其基本因素後，才有機會發現問題而篩走。換句話說，本來可以立即排除在外的股票，要等到後續研究時才發現問題，費時失事。建議財匯局重新考慮暫不公開名字的做法，特別是涉及每股收益這些重要財務數據的時候。此外，也請當局定期發放一份黑名單，列出所有曾出現財報有重大錯誤的上市公司，讓投資者有所警惕。

值得一提，每當財報嚴重出錯，核數師往往成為代罪羔羊。以上述個案為例，每股收益出錯，核數師沒有發現當然要承擔責任，但始作俑者的公司CFO以至管理層，卻只須修改一下財務摘要就了事？沒有多少阻嚇作用的措施，能有效避免問題不再發生嗎？

財匯局的使命是維持香港上市公司的財務匯報質素，所謂一隻手掌拍不響，只規管核數師就顯得不足。既然政府現在銳意改革會計專業，建議趁此機會一管到底，恢復往年的合資格會計師制度，規定所有在港上市的公司必須聘有本地會計師，該會計師須為財報的編纂負責。若財報出現重大錯誤，財報負責人和核數師需一併處罰。這樣雙管齊下，財報質素還會差到哪裡去，對吧？

原文刊於：am730 2021-07-09

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零售股業績靠內地支撐

最近香港的新冠肺炎疫情漸趨緩和，經濟數據更錄得強勁反彈。根據政府上月發表的《2021年第一季經濟報告》顯示，今年第一季本地經濟明顯復甦，實質本地生產總值按年增7.9%，是自連續六個季度收縮後首次回升，政府並維持全年經濟增長預測在3.3%至5.5%之間。

不單如此，最近一些零售股的業績非常亮麗，例如六福集團(590)、周大福(1929)、東方表行(398)和歐舒丹(L’OCCITANE(973))，截至今年3月底年度股東應佔溢利增幅介乎17.4%至1.3倍(詳見附表)。即使是以本地市場為主的包浩斯(483)也轉虧為盈，由2020年度蝕1.73億元，至今年度賺9,973萬元。

香港經濟是否正在全面復甦，留待經濟專家解答。但就上述幾隻零售股的財務表現來看，本地零售的情況不單沒有好轉，實際是大幅滑落。

六福集團期內總收入減少21.1%至88.61億元。當中香港、澳門及海外地區收入就挫43.4%至35.51億元。若不是來自內地收入增7%至53.1億元，總收入跌幅將更高。

同是珠寶首飾行業的周大福，情況也差不多。期內總收入之所以增23.6%至701.64億元，全靠內地收入升46.5%至596.98億元，抵銷港澳和其他市場跌34.5%至104.66億元的影響。

售賣名貴手錶的東方表行，港澳和其他市場跌18.7%至11.45億元，內地則漲149.7%至23.59億元。至於售賣護膚品的歐舒丹，港澳和其他市場跌18.1%至2.42億歐元，反觀內地升33.7%至2.64億歐元。綜合上述四間公司情況，收入增長全靠內地，港澳和其他地區仍然在跌。

等等，包浩斯主要業務在香港，內地業務佔比很低，期內不是轉虧為盈嗎？究其原因，主要是靠一些特殊項目，包括2,063萬元政府防疫補助、4,921.9萬元因疫情而獲得的租金寬減、4,375萬元出售物業收益，5,884.2萬元租賃負債撥回、1,456.8萬元匯兌增益等。假若撇除上述及其他零碎的特殊項目，除稅前溢利將變為6,887.2萬元虧損。值得慶幸的是，此虧損較2020年度收窄了37.1%。此外，包浩斯的盈利能力得以改善，有賴關掉53間表現不佳的店舖，佔2020年度的總數52%之多。

假設一間店舖需要3名店員，關掉53間店舖就等於裁減159個職位，這還未計後勤多出來的人手。這就解釋了，為何1月至3月經季節性調整的失業率有6.8%，消費及旅遊相關行業卻高達10.7%。可幸的是，上月公布的數字有好轉跡象，2月至4月的失業率跌至6.4%，消費及旅遊相關行業跌至9.9%。

大家關心的問題，上市公司會否關掉更多的港店，轉而將資源投放在內地市場呢？以歐舒丹為例，去年已關掉5間港店，但由於本地消費有改善，店舖人流也增加，加上香港部分業主提供租金優惠，管理層估計所有店舖將錄得盈利，因此未有計劃再關店。近日外圍地區受新冠變種病毒困擾，慶幸香港暫時未受嚴重影響。寄望疫情快點得以控制，讓大家重過正常生活。

原文刊於：am730 2021-07-02

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