利福完美示範：掟走問題兒童

利福國際擬專注「SOGO」業務。(資料圖片)

繼2013年9月分拆地產業務後，利福國際(1212)計劃以實物分派形式將其附屬利福中國分拆上市。完成分拆後，利福將續專注本地「SOGO」百貨業務，利福中國完全脫離利福，並集中內地「久光」百貨業務，包括上海、蘇州和大連百貨店及兩項內地投資，分別位於上海並正興建的商用物業及「石家莊北國人百集團」股權投資。

為何要分拆業務？據利福官方解釋，主要為兩項不同發展路徑和風險的業務提供獨立平台，為投資者提供選擇，增加利福中國經營和財務透明度及讓管理團隊專注自身業務等。純粹個人猜測，可能還有一個不便明言的理由，就是與盈利能力不高的中國業務割席。

在芸芸盈利管理伎倆中，有一項叫「掟走問題兒童(Throw out the problem child)」。母公司透過關閉、出售或分拆，將有問題子公司踢走。關閉或出售子公司相對簡單，壞處是容易對損益表造成負面影響。反觀分拆雖複雜，但母公司將子公司股票分派給股東，此舉屬資產分配，不會出現損益影響盈利。再者，會計準則還要求合併財報重列數字，將子公司那部分從經營溢利中剔除，問題兒童可無聲無息地「被消失」。是次利福分拆內地業務，本意是否如此留待讀者自行判斷。但有一點可肯定，就是市場對分拆頗受落，消息公布後利福股價續造好，未公布前收報10.26元，公布後翌日升幅達7%，最近股價更曾收報13.08元，累升逾27%。

需強調一點，問題兒童未必一定是壞，如著名BCG矩陣就以「市佔率低、增長率高」來界定。利福中國是否如此因缺乏資料而無法推斷，但從利福去年業績可看出目前內地業務有何問題。利福收入主要來自百貨店包括貨品銷售、特許專櫃銷售、服務及租金收入。2015年總收入61.71億元，香港與內地佔比分別是79%和21%。有趣的是，兩者盈利能力差距相當大，去年香港的經營溢利21.18億元，與收入相除後得出邊際利潤率達43.5%。反觀內地業務經營溢利僅2.37億元，邊際利潤率僅18.1%。換句話說，在香港每100元收入可賺43.5元，在內地經營相同業務只能賺18.1元。這也解釋為何利福整體邊際利潤率僅38.2%，原來被內地業務稀釋。此外，內地業務增長也較差。如收入去年增長僅1.9%，香港則有3.8%。又如經營溢利，前者增長率僅0.6%，後者則有1.9%。

做生意講回報，兩地業務投資回報也有差別。簡單地將經營溢利除以資產，香港業務資產回報率達25.7%，但內地業務僅2.1%。換言之每投資100元在資產上，香港業務能賺25.7元，內地僅2.1元。若改以權益(即資產減去負債)而非資產計算，香港業務股本回報率29.4%，內地業務僅2.3%。

另外，石家莊北國人百集團是利福聯營公司，去年應佔溢利4.01億元，較2014年增15.4%。簡單地與聯營公司權益相除，投資回報率大約是12.5%，雖高於中國業務的股本回報率，但與香港業務相比仍有一段頗大距離。另一項內地投資是上海九百城市廣場，目前歸類為合資企業，去年應佔溢利3,804萬元，較2014年增43.7%。增長雖不俗，但與權益相除後得出投資回報率僅7.7%，較北國人百集團的投資更低。

綜合而言，目前利福中國雖不至於拖累利福業績，但內地百貨業前景欠佳，趁業務尚未轉壞時進行分拆，對利福百利而無一害。

原文刊於：am730 2016-06-13

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