中概股與郭富城

藝人郭富城最近舉辦了一場網上演唱會，為本地舞者和電影從業員籌款。瓜瓜雖然說不上是其粉絲，但見他賣力演出而且風采依然，不禁掏出錢包捐輸。眾所周知，郭富城在出道之初發展平平，及後在台灣發跡，挾著一時無兩的聲勢回港發展，結果成為四大天王之一，雄霸樂壇多年。

有趣的是，股壇也有不少郭富城，說的就是中概股。例如阿里巴巴(NYSE：BABA；9988)、網易(NASDAQ：NTES；9999)、京東(NASDAQ：JD)、百度(NASDAQ：BIDU)，業務發展之初，由於內地A股上市要求嚴格，而且融資渠道不多，因此紛紛到美國上市。經過多年努力，業務終於有成，內地投資者盼望他們「回A」，心情極像當年香港粉絲望穿秋水，等待郭富城回港發展一樣。不過，中概股沒有郭天王那樣一帆風順，因為回A之路有不少阻礙，特別是股權架構問題。

例如上述四間中概股，所屬行業在中國是受限行業，外資持股比例受到嚴格限制。為了讓股份能在境外上市，於是採用了「VIE架構」(欲知詳情，請參閱2020年3月6日的拙作《阿里巴巴年結日與股權架構》)。

在VIE架構下，雖然核心業務在中國，但上市主體卻在外地註冊(例如阿里、網易和京東的註冊地均是開曼群島)，並以預託證券(ADR)形式在美國上市。若然要如中國公司般，將普通股直接掛在A股市場買賣，過程就相當複雜。

首先，由於過去A股市場還未容許境外公司上市，中概股須要先在現有上市市場提出私有化，順利通過後，將VIE架構拆除並重組成為中國公司，然後才可以申請在A股上市。當然還要符合好些條件，在此不贅。這樣做的話，除了交易成本巨大，耗時也較長。奇虎360(上交所：601360)就是當中的表表者，由2015年6月發起私有化要約，到2018年2月成功在A股上市，歷時超過兩年半，據聞耗資接近100億美元。

此外，如何說服外國的基石投資者也頭痛。例如軟庫持有阿里巴巴超過25%權益，若阿里巴巴全面回A，意味軟庫所持股份將由美元資產變成人民幣資產。再者，財報由原來採用美國會計準則，改為中國會計準則，無疑令合規成本大增，這還未計派發股息所引起的稅務成本。還有一個重要問題，就是人民幣在資本項下仍未能自由兌換，為境外投資者增持或減持股份帶來不便。

俗語有云，辦法總比困難多，雖然全面回A障礙重重，但要達到回A目的還是有辦法，就是採用中國預託上市方式，即俗稱CDR。據說CDR的概念沿自ADR，目的就是要繞過A股的嚴格上市規定，為境外上市的中國企業提供境內直接融資渠道。

可是，CDR推出以來，暫時仍未有中國公司獲批，碰巧美國最近大肆針對在美上市的中概股，為買個保險免受被除牌影響，加上阿里巴巴起了示範作用，因此造就中概股來港第二上市的熱潮。由此可見，香港市場既靈活又成熟，就是我們的優勢。不過，當CDR全面推行，更多中概股回A，內地投資者便可以直接買賣這些股份，不用轉折來港投資，到時港股成交額勢必受到影響吧？

最後一提，隨著愈來愈多的中概股來港上市，上市後有一系列持續合規要求須要遵守。港交所(388)是否應檢討一下，重設於2009年取消的合資格會計師要求？

原文刊於：am730 2020-06-05

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小米識搵股東錢

小米集團(1810)上市快滿兩年，一直認為做小米顧客好過做其股東。無他，小米產品物超所值，而且董事長雷軍曾揚言，硬件的利潤率不會超過5%，所以一直都是小米產品的忠實用戶。至於投資小米股票，瓜瓜的心態則是可免則免。雖然偶爾也會趁低吸納，但只會短炒而非長線投資。其中一個重要原因，就是管理層太過懂得從股東身上搵錢。這裡說的「搵錢」，並非如配股那般涉及現金流，而是不知不覺間將每股盈利攤薄。

「僱員股份獎勵計劃」就是一例。做了一個統計，由2018年7月底上市至今年3月底，因該計劃而新增的股份有17.89億股，加上股份獎勵的2,125.86萬股，短短20個月就增發了18.1億股，相當於小米剛上市後總股份數的8%。攤薄效應有多大？就以今年第一季度為例，每股盈利有0.091元(人民幣，下同)，簡單地將上述新增股數從已發行普通股加權平均數相減，每股盈利就是0.098元。換句話說，假設一切不變，若然沒有該計劃，今年第一季的每股盈利將多賺0.007元。

雖然小米曾進行4次股份回購，但涉及股數合共只有3.38億股，遠低於新發行股數。更重要的是，按該僱員股份獎勵計劃發行的股份，20個月以來的平均認購價只有0.345港元，而且每個月都會授出。就以今年3月為例，月內授出了2,789.4萬股，按小米3月份股市的總成交量41.67億股計算，新股相當於該月成交量的0.7%。即是說，每月都有一批成本價極低的新股可供市場出售。至於會否影響股價表現，留待讀者自行判斷。

另一個例子就是最近小米收購紫米一事。收購代價是1.03億美元，當中25%以現金支付，其餘75%則以新發行股本支付，涉及股數為5,437.9萬股，相當於每股10.984港元。不過，此股份數只佔總股數的0.23%，也只相當於今年1至3月僱員股份獎勵計劃所增加的股數，數量可算是濕濕碎。

當然，股份被攤薄並非一定是壞事，還要看股東付出所換來的東西是否物有所值。單看今年第一季度的業績，Non-GAAP淨利潤升10.6%至23.01億元，似乎還可以接受。其實在疫情肆虐下，小米能有此業績算是不錯。特別是收入升13.6%至497.02億元，當中佔比最大的智能手機增12.3%，其餘物聯網和互聯網業務分別升7.8%和38.6%。此外，盈利能力不跌反升，整體毛利率增3.3個百分點至15.2%。除了因為2019年同期業績較差外，也因新型號手機推出市場拉升毛利率。

一個有趣發現，今年第一季度手機銷量升4.7%至2,920萬部，每部手機的全球平均售價也增7.2%至1,038.5元。可是，業績公告卻披露內地市場的平均售價升18.7%，境外市場升13.7%。既然如此，全球平均售價怎可能只升7.2%這樣少？估計公告提及的境外升幅是以當地貨幣計算，因此出現此差距。

最後一提，恒生指數公司最近公布諮詢結果，決定將同股不同權和第二上市公司納入恒生指數及國企指數的選股範疇內，意味小米最快在今年8月可成為藍籌股。至於最終結果如何，我們拭目以待。

原文刊於：am730 2020-05-29

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疫情下騰訊業績

新冠肺炎肆虐，於內地而言，最惡劣的時間在今年第一季。由於人人都不能外出，須要躲在家中工作和消費，因而出現所謂「宅經濟」。要數當中的受惠股，就不得不提騰訊控股(700)。騰訊剛公布了今年第一季的業績，疫情下表現如何？有沒有值得留意的地方？本文嘗試探討一二。

首先，不論是GAAP還是Non-GAAP，盈利皆遠勝預期。以股東應佔盈利為例，前者升6.2%至288.96億元(人民幣，下同)，後者更增29.4%至270.79億元。(註：如希望了解兩者的分別，請看2019年8月23日的拙作《騰訊兩個盈利信邊個？》。）

盈利升幅顯著，主要是期內收入增加26.4%所帶動。在疫情下，騰訊三大業務的收入均有可觀升幅。增值服務升27.5%、金融科技及企業服務升21.5%，網絡廣告則升32.4%。特別是收入佔比達58%的增值服務，人們在家的時間多了，對網絡遊戲、音樂和視頻的需求也大增，期內因而多賺134.55億元收入。或許有人會問，網絡遊戲賺到多些，還是音樂和視頻呢？答案是前者，期內收入升31%至372.98億元，後者則升23%至251.31億元。此外，由於毛利率增1.5個百分點至59%，其內毛利因而增30.7%至368.52億元，是貢獻盈利的主要來源。

至於收入佔比排行第二的金融科技及企業服務，表現稍為遜色，收入升幅較其他業務為低。其實這一項業務頗令人期待，心想不少人都須要留在家中工作，企業對雲的需求應該增加吧？可是，疫情下雲業務的項目交付及新客戶獲取均有所延遲，加上線下交易及提現減少，若以環比計算收入下降12%。換句話說，按年出現升幅，主要原因是基數低而已。此外，毛利率按年也跌0.6個百分點至27.9%，限制了毛利升幅，期內只增18.9%至73.82億元。

至於收入佔比排行第三的網絡廣告卻令人驚喜，期內收入升幅不單跑贏其他業務，毛利率更升7.3個百分點至49.2%，故毛利增55.5%至87.1億元。業績發布前，不少評論並不看好此項業務在今年第一季的表現。的確，受宏觀經濟疲弱以及體育賽事暫停，期內媒體廣告收入減少10%至31.21億元。可是，受移動廣告聯盟及微信朋友圈帶動，社交廣告收入急升47%至145.92億元，完全抵銷了媒體廣告的減少。

值得留意，騰訊在今年第一季做了應收帳撥備。雖然沒有披露具體金額，但估計在16.45億元以內。科網業務有賒貸銷售？有的，涉及的業務主要包括網絡廣告和金融科技，賒帳期為90天以內，第三方平台商則為60天。應收帳撥備增加，相信與帳齡有關。截至今年3月底，超過90天的應收帳較去年12月底增加了33.34億元，對應收帳總額的比例也由去年12月底的14%，升至今年3月底的19.4%。當然，應收帳撥備對期內收入的比率最多只有1.5%，金額實在微不足道，但或多或少反映目前內地經濟的困境。

總體而言，在疫情下騰訊涉及娛樂的業務受惠較多，這些業務都是盈利主要來源，因而造就了漂亮的業績。隨著內地各地開始復工復產，今年第二季仍否維持如此增長，是投資者須要關心的問題。

原文刊於：am730 2020-05-22

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股神也有生鏽的一天？

在巴郡(Berkshire Hathaway，NYSE： BRKA，NYSE：BRKB)的投資者關係網頁中，引用了該公司行政總裁巴菲特的金句：「Rule No.1：Never lose money. Rule No.2：Never forget rule No.1」。有趣的是，巴郡最近在投資上損手，今年第一季度錄得556.17億(美元，下同)投資損失，當中545.17億元來自股票，餘下11億元來自衍生工具。因投資失利，導致巴郡轉盈為虧，由2019年第一季度賺216.61億元，變成今年第一季度蝕497.46億元。

在公司的周年大會上，巴菲特承認投資失誤，買錯了美國四大航空公司的股份，導致出現重大虧損。提到當初為何購入航空股，股神的理由很簡單，就是有利可圖。以70億元至80億元成本買入，預期每年可收取大約10億元股息，年回報率高達12.5%至14.3%。可是，一場世紀新冠肺炎疫症重創航空業，行業前景也極為不明，股神已經悉售航空股份。

再鋒利的刀也有生鏽的一天，莫非股神已不復當年勇？個人又不認為這樣。首先，上述金句其實並非說投資不能輸，而是說明如何才算是明智投資。記得他說過，投資不是賭博，不應投資在不熟悉的東西上。投資前應先作詳細研究，清楚了解目標企業的基本面，若無法理解便應放棄。

再說，就今年第一季度而言，巴郡的投資損失主要受疫情影響，屬於非戰之罪。況且該損失是未兌現虧損，即是將手上股票於季結日的收市價減以帳面值得出的盈虧，亦即所謂的「Mark to market」，盈虧只是暫時性質，不涉及現金流，所以一日未賣出手上股票，一日都未分勝負。

若然撇除投資損失，巴郡今年第一季度的業績看似不算太差，營運收益有58.71億元，較2019年同期升5.7%。不過，細看明細後發現，原來受惠於保險業務的投資收益上升12%所帶動，其他業務的收益如保險承保跌6.7%、鐵路跌5%、公用與能源跌7.3%，以及製造、服務和零售跌7.4%。大部分業務的收益出現倒退，主要受世紀疫症爆發有關。

股神曾批評相關會計準則，認為將未兌現投資盈虧計入損益表，盈利會被嚴重扭曲以致誤導投資者。或許大家心中都有疑問，既然問題這麼大，為何仍要將未兌現投資盈虧計入損益表？其實這是2008年金融海嘯的後遺症。

當年不少企業手持的金融資產大幅貶值，但舊會計準則對減值損失的計提過少兼不及時，以致企業的財報無法反映實況，當時不少銀行因此高估了企業的資產價值。

為此，國際會計準則理事會(IASB)及財務會計標準委員會(FASB)制定出新的會計準則《國際財務報告準則第9號－金融工具》，美國相應的準則是《ASU 2016-01》，並於2018年1月1日起生效，藉此劃一金融工具包括貸款、股權和衍生工具的減值方法，並要求減值損失需在損益表中確認。

興一利必生一弊，個人認為利還是大於弊。不過，該會計準則令盈利變得波動，而且未能反映實際營運表現。據悉準則制定者正研究統一營運收益的計算標準，此舉有助解決上述會計問題，期望盡快落實和推行。

原文刊於：am730 2020-05-15

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反向ETF搵笨嗎？

因近來市況反覆，恒生指數由高位回落了不少，加上新冠肺炎重挫全球經濟引發衰退憂慮，不少朋友投資在恒指反向產品上。論成交量和活躍程度，當然要數南方東英恒生指數每日反向(-2x)產品(7500)。不過，有些朋友大呼搵笨，說其價格升跌完全不像盈富基金(2800)般鎖定恒指點數，損耗實在太大，睇錯方向難以翻身，不值得投資云云。

朋友還舉了以下實例。恒指本年3月13日收報24,032點，之後幾經起跌，到了4月16日收報24,006點，期間跌了0.1%。盈富基金兩日收市價分別是24.6元和24.25元，期間跌了1.4%。好了，7500是反向產品，按道理應上升0.1%的兩倍，即0.2%。可是，兩日的收市價分別是8.19元和7.75元，期間不升反跌了5.4%。

其實朋友根本沒有了解清楚7500如何運作，若以為是盈富基金的「反轉版」就大錯特錯。首先，雖然與盈富基金同樣是ETF，但7500的運作方式和投資目標南轅北轍。前者是被動型基金，通過持有與恒指一樣比例的恒指成分股，從而提供緊貼恒指表現。如上述例子，當恒指處於約24,000點時以大概24元購入盈富基金，不論恒指往後如何升跌，當重回24,000點時，盈富基金價格都在24元左右。若嫌時間差距太少不可作準？那就看遠一點，如2015年1月12日恒指收報24,026點，2800收報24.3元。例如2017年2月17日，恒指收報24,033點，2800收報24.25元。

7500就不一樣，它是靠買賣恒指期貨及融資掉期合約來複製大市反向倍數升跌幅度。發行商每日會調整投資組合，確保產品提供單日固定槓桿比率。換句話說，當恒指跌1%，發行商就會減少投資令基金回報出現2%升幅，反之亦然。總括，盈富基金追蹤恒指點數，7500追蹤恒指單日升跌幅度。

更重要一點，因盈富基金的價格升跌與恒指幾乎同步，故適宜長期持有。反觀7500旨在複製恒指每日的反向投資業績，若持有超過1日，在基金每日調整及複合效應下，令投資回報有可能偏離恒指的累計表現。所以，7500只適宜用作短期買賣，絕不適宜用作長期投資。每當說到反向ETF必定提及複合效應(Compounding effect)。不明所以？坊間有一支歌仔可解疑惑，就是「利疊利，利疊利，認真和味，借借下，利疊利，三千變六皮」。即是本金和利息一起滾存的效應，而且在恒指波動時複合效應的影響就更加明顯。舉個例子，假設恒指的初始值為24,000點，連續4日梅花間竹以5%跌升跌升，第4日就會變成23,880點，期間累計跌幅為0.5%，以此計算反向兩倍就是升1%，即是7500預期的升幅。可是，假設7500的初始值是7.5元，同樣梅花間竹以5%的兩倍，即10%，升跌升跌後價格是7.35元，期間累跌2%，表現差於上述按指數表現計算的預期升幅。由此可見，反向ETF在波動市甚為不利。

若遇上恒指大跌又如何？利用上述數值並假設恒指連續4日每日跌5%計，恒指將累跌18.5%，2倍反向的預期就是升37.1%。7500因反向兩倍，即以10%連升4日，累升將是46.4%，表現優於預期。若恒指大升呢？結果有些出人意表，以上述數值和假設恒指連續4日每日升5%計，恒指累升21.6%，2倍反向就是跌43.1%，7500則在4日連跌10%後，累跌34.4%，較預期少。綜合而言，7500及類似反向產品只適宜短線投資，持有時間愈長損耗就愈大。最後一提，最近因期油ETF大跌，有朋友對ETF畏之如虎，認為只是專業投資者玩意，散戶不沾手為妙。個人認為問題不在ETF本身，而是投資前究竟對產品有多了解。其實所有ETF在發行前均備有產品資料概要供查閱，「先了解，後投資」才是正確投資態度，對吧？

原文刊於：am730 2020-05-08

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原油ETF等同期油？

本周紐約期油(WTI原油期貨合約)下跌，5月份期油(NYMEX：CL2005)於星期一(4月20日)亞洲交易時段低見每桶13.44美元。見到當日不少朋友買入三星原油期貨(3175)或United States Oil Fund，LP(NYSE Arca：USO)博反彈，結果愈買愈輸。例如3175，於本星期三(4月22日)跌46%至1.79元。USO也要跌超過10%。

相信沒有人想到，一隻ETF可以單日下跌接近五成吧？究竟有多少朋友清楚自己買的實際是甚麼？首先，3175和USO都是透過買賣紐約期油以達至投資目標的ETF。雖說兩者主力買賣即期交收期油，但期油會到期(在前一個月25號的前3或4個工作天停止買賣)，因此基金經理每月需為基金進行轉倉。

就以3175為例，轉倉每月為期5天，從當月第五個標普高盛營業日開始，至當月第九個標普高盛營業日結束。由於本星期一是4月20日，3175早已完成轉倉，當日主要持有的期油合約為6月份(WTI期貨合約CL2006)。有趣的是，3175於星期二臨時修改轉倉策略，於當晚賣出6月份期油並換入9月份。至於USO，剛於本年4月7日至13日進行轉倉，目前主要持有6月期油合約。

好了，本星期一暴跌的是5月期油(CL2005)，最終在停止買賣前跌至負數(你沒有看錯，瓜瓜也沒有寫錯)。雖然6月期油也在跌，但跌幅較5月期油低。如星期一亞洲交易時段只跌8.71%，至22.85美元。因此，若打算賭一鋪，博油價由負數反彈，那就不應該買入3175或者USO，而是在到期前直接買賣5月份期油。

現在買3175或USO其實分別是賭9月和6月期油反彈，但令人擔心會否步5月期油後塵，進一步跌至負數呢？5月期油跌得特別低殘，是有著特殊原因。

第一，新冠肺炎在美國依然肆虐，不少城市實施封城，大大影響原油需求。第二，目前美國儲油設施近幾飽和，投資了5月期油的投資者，若按期油合約提取實物原油，根本找不到地方儲存。第三，既然5月期貨無法提取實物，投資者還有兩個選擇，要麼就轉倉到6月期油，要麼就沽出。可是，若然轉倉需支付兩者的差價，意味投資成本將會大增，可謂未見官先打三十大板。既不能提貨，也不宜轉倉，剩下的選項就是沽售。碰巧5月期油的交易限期在4月21日，投資者唯有爭相沽貨，人踩人下價格不暴跌才怪。

雖然3175和USO都是ETF，但其運作與盈富基金(2800)完全不同。盈富基金是被動型基金，通過持有與恒生指數一樣比例的恒指成分股，從而提供緊貼恒指表現的投資回報。此外，因基金價格與恒指掛鈎，例如恒指在24,000點以24元購入盈富基金，即使期間恒指幾經起跌，當恒指重回24,000點時，盈富基金也會在24元左右，因此可作長期投資。

反觀3175和USO買賣即期交收期油，存在轉倉風險，損耗可以很大，所以不宜長期持有。綜合而言，投資3175或USO等同買賣原油期貨合約，屬於高風險投資，投資前務必細讀產品資料和銷售文件，以了解清楚其運作和風險。

原文刊於：am730 2020-04-24

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政府應阻止滙控停派息？

滙豐控股(005)早前宣布，取消去年度的第四季股息，而且表明今年將停止派息。消息一出，管理層被怒轟罔顧股東利益。其實又難怪股東那麼憤怒，因股份早已除淨，不單差不多到口的肥豬肉被拿走，而且股價暴跌，財息兼失不激動才怪。

有人提議香港金管局以至香港政府應出手阻止，並且以撤銷滙豐銀行發鈔銀行地位作談判籌碼。這樣的餿主意其實等於推滙控去死，因為滙控不是沒有能力派息，而是英國監管當局不准許，而且態度強硬。

根據英國銀行監管機構審慎監管局(Prudential Regulation Authority，PRA)於今年3月31日向滙控行政總裁祈耀年發出的信函，當中就語帶恐嚇說「The PRA stands ready to consider use of our supervisory powers should your group not agree to take such action」。句子中的action就是指停止派發股息。

就此事金管局表示，香港銀行資本充足遠高於要求，因此該局不認為有此需要，但卻沒有任何實際行動去「撥亂反正」。為甚麼？因為銀行暫停派息和回購股份本身是好事，可以鞏固資本壯大緩衝以應對新冠肺炎疫情帶來的衝擊。最怕是金管局強出頭為派息背書，萬一不幸有銀行真的因資本不足而出問題，到時就無端背上黑鍋。始終未來經濟情況將有多壞實在難料，銀行面對的壞帳風險將會增加，金管局不出手絕對正確。

要求銀行暫停派息和回購，其實最先由歐洲央行提出，並要求實施至今年10月。英國剛剛脫歐，英國銀行當然不必跟從。不過，相信英國監管當局也認為有此需要，而且更進一步要求措施於今年全年執行，由此也反映英國經濟有多嚴峻。

有朋友問審慎監管局是甚麼？顧名思義，就是執行審慎監管規則的機構，目前隸屬於英倫銀行，負責對在英逾1,500間金融機構和保險公司進行微觀審慎監管。該些規則主要要求金融機構維持足夠的資本和適當的風險控制。此外，規例也授權監管當局對金融機構實施密切的監督，全面了解其經營活動之餘，更可在問題發生前介入。

同屬英倫銀行的另一監管機構是金融政策委員會(Financial Policy Committee，FPC)，主要負責宏觀審慎監管，即系統風險。英倫銀行的網頁就用了jigsaw puzzle來形容兩者的分工。PRA負責監管每一塊puzzles，確保他們各安其分。FPC則負責監管整個拼圖。綜合而言，審慎監管就是防範風險於未然，香港這方面的工作由金管局負責。

最後一提，為平息股東怒憤，滙控何不將現金股息改為以股代息？反正發出的都是新股，純粹塘水滾塘魚，但股東手上的股票好像多了，至少心理上獲得安慰。況且，此舉既不影響現金流也不削弱資本，符合審慎監管局的原意，滙控不妨再考慮看看。

原文刊於：am730 2020-04-17

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波音前景堪憂

二十世紀初有萊特兄弟發明飛機，現今則有波音飛機(NYSE：BA)和空中巴士(泛歐交易所：AIR)這對難兄難弟。兩兄弟雄霸大型飛機的生產市場多年，共同度過航空業的起落興衰。

就以2019年為例，因737MAX客機在2018年10月，以及2019年3月發生兩宗空難，繼而遭多國禁飛。受事件影響，波音於2019財年錄得6.36億美元虧損，是22年以來首次。

737MAX被禁飛，以為最大競爭對手空巴有運行？沒有錯，空巴的飛機交付量於去年創新高至863架，可惜因早前爆出賄賂醜聞，需向英美法等地的監管機構支付35.98億歐元和解金，加上A400M運輸機的額外12.12億歐元開發費用、沙特阿拉伯武器出口禁令帶出的2.21億歐元賠償，以及A380的額外成本，空巴於2019財年錄得13.25億歐元虧損，是10年以來首次。

雖然兩兄弟去年同時錄得虧損，但論前景空巴稍勝，因為至少不需像波音那樣存在極不確定性。其實737MAX禁飛對波音的衝擊相當大，除了導致該型號的生產需要暫停外，也令相關生產成本增加。等等，既然停產，為何生產成本還要增加那麼多？因為涉及到波音的獨特會計入帳方法「Program accounting」。

這裡的Program是指飛機建造計劃，即是所有成本核算均以每一個飛機計劃為單位，不像傳統的「Unit cost accounting」般以每架飛機為單位。舉個例子，飛機公司預計某型號飛機在未來10個月，每月交付1架飛機，每架售價為150萬元。在頭5個月，生產首5架飛機的生產成本為每架100萬元，因此每架賺到的利潤為50萬元。至於後5架，因學習和經驗累積提高了生產效率，生產成本降至每架50萬元，每架的利潤就是100萬元。以每架飛機為單位入帳，生產成本先大後小，導致利潤先小後大，這就是傳統的Unit cost accounting。

為了解決上述問題，Program accounting應運而生。按上述例子，整個計劃(即10架飛機)的生產成本是750萬元，每架平均就是75萬元。頭5架的生產成本是每架100萬元，多出來的25萬元將會被資本化，隨後攤銷到後5架的生產成本中，結果10架飛機的利潤均為75萬元，解決了利潤先小後大的問題。

聰明的讀者想必已看出問題了吧？此會計方法有效與否，全建基於未來交付量的預測，因生產成本是以此作攤分基礎。好了，現在737MAX禁飛，未來交付量受到嚴重影響，早前資本化了的生產成本怎麼辦？當然就是提早攤銷，去年涉及金額為63億美元。此外，波音還需額外撥備26億美元，用作向訂購了737MAX的客戶賠償。

以為最差，只有更差。波音預計今年還需額外多花40億美元在停飛上。此外，目前的生產成本攤銷是假設737MAX將可在今年年中復飛。換句話說，若未能如期復產，恐怕將有更多資本化的生產成本需要提早攤銷，加上新型冠狀病毒肺炎肆虐重創航空業，波音2020年的前景實在令人堪憂。

原文刊於：am730 2020-04-03

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越南取代中國論

隨著不少工廠將生產線遷移，發覺愈來愈多人相信，越南等地將取代中國成為世界工廠，更有朋友認為短期將會實現。就算無法完全取代，至少也搶去中國一半生意云云。無關政治立場，純粹以事論事，個人認為莫講是一半，能搶去五分之一生意已經很好，更莫說三至五年就能成事。

為甚麼這樣說？要判斷越南能否短期內取代中國，其實只看一樣東西就足夠，這就是港口貨櫃吞吐量。說得上世界工廠，製造出來的產品總要運到世界各地，若然港口貨櫃吞吐量不足，任憑生產線如何林立，工廠如何蓬勃也是枉然，對吧？好了，根據聯合國貿易和發展會議的數據，越南的集裝箱港口吞吐量於2018年有1,637.42萬個標準箱(TEU)，中國則有2.26億個TEU，是越南的13.8倍。

數字清楚說明，若果越南要取代中國，最起碼要做到的，就是將貨櫃吞吐量一下子提升12.8倍。有沒有可能呢？過去5年，越南貨櫃吞吐量的平均增幅為60.7%，假設未來5年的增長率相同，5年後的吞吐量只是2,631.44萬個TEU，與中國仍有一段距離。

很多人都有一個錯覺，以為將生產線遷移到外地很容易，有錢使得鬼推磨嘛。誰不知設立生產線並非單純是覓地、建廠、買機械和請工人那麼簡單，更重要還是配套。例如製衣廠，周邊需要有充足的原材料供應商，包括布匹、布襯、鈕扣、車衣線、標籤、包裝等。富士康在美國威斯康星州建廠，其中一個難度就是該地缺乏原材料零件供應。當然，問題可以靠外地採購解決，但運輸費用勢必另製造成本上升。

除了原材料供應，一些周邊配套也必不可少。例如裁布機、車衣、熨斗等機械的維修商，以及各式各樣的加工和代工商。製衣還要加工？這個當然，例如繡花和燙畫，工廠未必備有相關機器和熟練工人，那就必須外判給加工商代勞。

製衣業在越南發展多年，上述的配套相對完備，問題只是數量能否一下子提升。除此之外，工人招募也是大學問。就以車衣工人為例，基本要求是手指要纖細，越南女性在這方面符合要求，但人力供應遠遠不及大陸。再者，因技術工人短缺，越南發展已到了樽頸。

雖然越南不至於取代中國，但在中美貿易戰下已成功分一杯羹。根據一個美國網站的調查，去年美國從中國進口的貨物總值跌16%，或1,016.4億美元。與此同時，美國由越南進口的貨物總值增36%，或174.7億美元。貨物主要以手提電話和相關設備為主，其餘依次是家具、跑步運動鞋、衛衣和皮鞋。

隨著中美貿易爭議降溫，越南能否繼續在中美角力中得利本是疑問，但新型冠狀病毒肺炎爆發隨時出現新變局，美國會否借病毒再次向中國發難，實在是未知之數。

原文刊於：am730 2020-03-27

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嘉年華郵輪開心大發現

新型冠狀病毒肺炎在全球肆虐，多個行業大受打擊，郵輪旅遊業更在風眼之中，因幾艘郵輪有乘客確診，當中包括「鑽石公主號」、「至尊公主號」及「世界夢號」。

受疫情影響，世界各地多間郵輪公司宣布停航，例如行業龍頭嘉年華遊輪集團(NYSE/LSE：CCL；NYSE：CUK)，不久前才暫停了公主郵輪、嘉年華郵輪、冠達郵輪、荷美郵輪以及璽寶郵輪等歐美品牌，過了不足一星期，就決定全球所有品牌將會停航。

有沒有發覺嘉年華在紐約和倫敦兩地上市，但公司名稱卻有分別？在紐約上市的是Carnival Corporation，股票編號是CCL。可是，在倫敦上市的是Carnival Plc，股票編號同樣是CCL，並以預託證券形式在紐約上市，股票編號是CUK。

弄得這樣複雜，源於一宗收購合併。於2003年，在紐約上市的Carnival Corporation收購在倫敦上市的P&O Princess Cruises Plc，即Carnival Plc的前身。為了維持P&O在倫敦的上市地位，以及保留英國股東和管理團隊，因此該收購同意保留P&O為獨立公司，其後更名為現時的Carnival Plc。

此外，兩間公司透過合同協議，雙方股東同意兩者的股票均具有相同的經濟和投票權益。在這安排下，雖然表面上是兩間獨立公司，但實際上是一個經濟實體，這就是所謂的雙重上市(Dual listing)。不過，兩間公司的股份不可以互換。

嘉年華發展至今，目前是全球最大的郵輪公司，2019年的載客量高達1,290萬人次。雖然嘉年華的載客量持續上升，如2017年至2019年間的升幅有6.6%，但市場總量的升幅更高有12.7%，因此嘉年華的市場份額呈下跌趨勢，如2019年是42.9%，較2017年下跌2.5個百分點。

雖則如此，郵輪假期的潛在市場非常龐大，如2018年的滲透率於澳紐只有5.2%，美加也只有3.9%。餅愈大，對身為行業龍頭的嘉年華愈有利。截至2019年11月底，嘉年華擁有104艘郵輪。為了迎合市場增長，17艘郵輪正在興建中，並預計在今年至2025年陸續投產。可是好景不常，一場病疫隨時打亂發展大計。

其實嘉年華去年的業績相當不俗，收入升10.3%，至208.25億(美元，下同)，升幅是近5年最高。可是，純利略為減少5.1%，至29.9億元。原因有多個，包括美國限制古巴旅遊、波斯灣地緣政治事件、颶風多利安吹襲、計劃外的進塢維修以及造船廠延誤交付船隻，不少航班需要取消或縮短了預訂時段，因而影響收入。

由於嘉年華全面停航，管理層已預示今年將會錄得虧損，若然不幸言中，是公司自1987年上市以來首次。幸運的是，嘉年華已獲得30億元貸款，以解目前燃眉之急。

一個開心大發現，原來只要持有100股嘉年華股票，訂購航程時可以獲得最多250元的船上銷費額。執筆之時，嘉年華的股價跌至9.3元，100股的成本才是930元，比今年初的50.81便宜了82%。趁股價低迷時買下，看來甚為化算。當然，大前提是疫情過去，以及嘉年華捱得過這個旅業寒冬，並且如期復航。

原文刊於：am730 2020-03-20

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銷售稅平等但不公平

最近財爺陳茂波一個訪問，令銷售稅(即商品及服務稅)再度成為熱門議題。先說立場，個人非常反對政府開徵銷售稅，原因有二。一、此稅種極不公平，違反能者多付的徵稅原則。二、極為擾民，與香港奉行的簡單低稅制背道而馳。

說銷售稅平等，除了稅率劃一外，也因為徵收對象人人有份永不落空。不論貧富地位、不論年齡性別、不論宗教種族，由嬰兒到長者，誰不要消費？

可是，平等不等於公平。在衡量稅制是否公平時，就不得不提稅收公平原則(Principle of Tax Equity)。

根據此原則，稅負應該公平地分配至所有納稅人。如何才算公平？當中有一說應以納稅人的經濟狀況來決定。對於經濟條件相若的納稅人，其稅負應該相同，這叫橫向公平(Horizontal equity)。另一方面，對於經濟條件不同的人，其稅負應有所分別。條件較好者多付一些，條件較差者少付一些，這就是縱向公平(Vertical equity)。銷售稅只按消費多寡來徵收，沒有考慮納稅人的經濟和負擔能力，完全違背稅收公平原則。

更差的還是銷售稅的累退性質。累退的反面是累進，香港的薪俸稅和個人入息課稅稅率就是累進稅。納稅人課稅金額愈高，其級距稅率就愈高。換句話說，賺錢愈多交稅愈多，符合稅收公平原則。

反觀累退稅，納稅人的稅負率隨著淨收入增加而減少。不明白？就以香港實際情況來說明。根據立法會秘書處資料研究組於2016年發表的《香港家庭面對的財務挑戰》研究簡報，本地住戶收入中位數在每月13,500元的組別，其每月平均開支為13,200元。假設推行銷售稅，並按5%向所有消費徵稅，該組別住戶每月的銷售稅款就是660元。將稅款除以收入中位數，稅負比率是4.9%。以相同方法計算其他組別的稅負，發現住戶收入愈高，稅負比率就愈低。例如收入中位數在7.3萬元的組別，稅負比率只有2.9%。

以上計算除了清楚顯示銷售稅的累退性質外，結果也反映此稅將加劇社會貧富懸殊。

說銷售稅擾民，因為全港各大小企業變為稅吏，替政府收取稅項。有別於零售稅只向消費者徵收，銷售稅又叫增值稅，由生產至分銷的每個階段都會徵稅，並且以抵免機制運作。所謂抵免，即是將銷項稅減去進項稅，兩者相減後得出淨額，正數時需向稅局繳納，負數時則申請退還。可以預見，各大小企業需配備具相關知識的會計人才。除非政府向企業派發補貼或稅務優惠，否則就是企業貼錢替政府徵稅。

銷售稅一無是處嗎？那又不是，因為人人有份，所以稅基極大。香港稅基狹窄，難怪政府於2006年大力推銷。當年社會反對銷售稅之聲極大，政府不得不撤回建議。不過，此一時彼一時，現屆政府會否從善如流顧及民意，還是一意孤行硬推，你說呢？

原文刊於：am730 2020-03-13

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阿里巴巴年結日與股權架構

早前阿里巴巴(9988)公布截至去年12月底的第三季度業績，收入升38%至1,614.56億元(人民幣，下同)，股東應佔溢利更升58%至523.09億元。有沒有發覺，阿里巴巴的年結日是在每年的3月31日，是不像其他內地公司一樣，將年結日定在12月31日？

首先，阿里巴巴的收入高峰期在每年的第四季(即10月至12月)和翌年的第一季(即1月至3月)，前者有「雙11購物節」，後者則是農曆新年旺季。公司年結日設在3月底，兩者的最新收入便可在同一個會計期間入帳。以2019財年為例，第三和第四財季(即2018年10月至2019年3月)的收入，就佔了總收入的56%。

當然，這只是誘因，國家會計法不允許企業另定年結日也是枉然，但為何阿里巴巴做得到？答案很簡單，因為阿里巴巴並非中國註冊公司，自然不必跟從。根據上市文件，阿里巴巴集團(即Ailbaba Group Holding Limited)在開曼群島註冊，該地對如何設定會計年度沒有特殊限制。

等等，阿里巴巴的主營業務是科網，在內地屬於受限制行業。根據目前中國的相關法律，外資一般不可持股高於50%。既然阿里巴巴並非中國公司，又如何持有內地業務？

與騰訊控股(700)和百度(NASDAQ：BIDU)等科網公司一樣，阿里巴巴採用了「VIE架構」。VIE是Variable Interest Entity的簡稱，中文譯作「可變利益實體」，是當年美國監管當局為應對安然公司(Enron)的會計醜聞而發明，原本是用於堵塞「表外實體(Off Balance Sheet Entity)」漏洞。有趣的是，中國的律師和會計師巧妙地利用了VIE，將中國的受限制行業帶到境外上市。

在會計處理上，VIE與子公司沒有分別，其帳目一樣需要併入集團的財報，不同之處在於股權並非由集團直接持有，而是找信得過的自然人或內資公司代勞。例如淘寶業務，在阿里巴巴集團眼中就是VIE，通過一連串複雜的股權架構，由中國籍的合夥人或中國籍的管理團隊成員代為持有，以符合中國法律的要求。

如此同時，集團在內地開設的境內全資子公司(Wholly Foreign Owned Enterprise，簡稱WFOE)與這些合夥人簽訂一連串協議，當中包括借款、獨家購股權、投票表決權委託和股權質押等，目的是讓集團能有效控制VIE，將他們由表外變回表內，從而符合相關的會計準則。此外，VIE與WFOE簽訂獨家技術服務協議，將VIE的經營利潤合法地轉移至集團。

中國科網公司採用VIE架構作境外上市，嚴格來說是走法律罅。然而VIE之所以出現，是要堵塞會計漏洞，以防止表外實體出現。利用一個反漏洞工具來規避另一個管制，你說多有趣。

早前市場盛傳中國政府或會出手管制VIE，特別是在中美貿易糾紛下，將巨企及其現金留在境內是個極大誘因。可幸的是，政府暫時未有這樣做，去年通過的外商投資法並沒有直接提及VIE，大家仍可放心買賣這些科網巨企的股票。

話說回來，其實又有多少投資者關心這個風險呢？

利益申報：本人於執筆之日持有阿里巴巴股份。

原文刊於：am730 2020-03-06

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從滙控業績看商譽

滙豐控股(005)早前公布2019年全年業績，表現遠差於預期，股東應佔利潤大跌53%，至只有59.69億(美元，下同)，第四季更出現虧損。業績這樣差，主要原因是去年需要為商譽進行減值，涉及金額為73.49億元。

究竟商譽是何物，能夠如此影響滙控業績？於會計而言，商譽是一個會計概念， 用以反映商業實體公允價值以外的價值。一般來說，商譽只會在企業收購合併時產生。舉個例子，當收購一項資產時，若作價高於該資產的公允價值，超出的溢價就是商譽，並視作無形資產在資產負債表中確認。

不少朋友認為商譽只是用作平衡資產負債表的「Plug」，但商譽背後其實有意思，就是將一切難以定價的無形資產以一個金額籠統地歸納起來。當中包括品牌知名度、專利、客戶忠誠度、競爭地位和研發等。

會計準則要求，企業需定期為商譽進行減值測試。有趣的是，商譽不可能獨立於其他資產帶來現金流。因此，進行減值測試時，必須將商譽和相關資產一併考慮。根據滙控的年報披露，去年商譽減值之所以發生，皆因滙控更新了長遠經濟增長前景的假設。若以易於明白的語言來說，即是從前以溢價買回來的資產，現在發覺買貴了，而且預計不可能「翻本」。

滙控這次商譽減值涉及甚麼資產呢？在73.49億元減值當中，40億元來自環球銀行及資本市場業務(GB&M)、25億元來自歐洲工商金融業務(Europe-CMB)、4億元來自北美環球私人銀行業務(North America-GPB)、3億元來自拉丁美洲工商金融業務(Latin America-CMB)，以及1億元來自中東及北非工商金融業務(MENA-CMB)。值得一提，上述業務的商譽是遭全數減值。例如GB&M，資產帳面值本來是607億元，減值測試後，當中的40億元商譽需全數減值。

一個有趣問題，既然商譽屬於資產，其減值又往往影響盈利表現，何不將商譽按可用年期逐年攤銷，以減輕對業績的衝擊？其實以前商譽是可以攤銷的，後來《國際財務報表準則第3號-商業合併》(IFRS 3)於2004年實施後才取消。為甚麼？

國際會計準則理事會主席(IASB)Hans Hoogervorst在幾年前的一番話就給了一些啟示。

首先，我們無法客觀地確定商譽攤銷的時間分布。第二，商譽的使用壽命難以確定，在某些情況下，其價值可能不會隨時間而降低。第三，許多投資者不喜歡將商譽攤銷，若然這樣做，他們反會將攤銷重新添加到其盈利分析中，這將與IASB推動的反Non-GAAP運動背道而馳。

可是世事無絕對，IASB早前透露，他們正考慮重新引入商譽攤銷，作為其對IFRS 3實施後審查的一部分。結果將會如何，我們拭目以待。

原文刊於：am730 2020-02-28

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平安好醫生賺錢模式

一直以來，對互聯網醫療都是半信半疑，特別是遠端問診。說相信，主要在於人工智能在斷症的應用。說不相信，實在懷疑只靠一部手機如何做到有效問診。試想想，醫生只靠影像而不能聽、嗅和摸，唯有靠病人自己描述。若描述有誤，就有可能耽誤病情。不論相信與否，互聯網醫療在中國發展迅速。最近更因新型冠狀病毒肺炎爆發，造就互聯網醫療的需求急升。就如平安好醫生(1833)，自疫情爆發以來，累計訪問人次達11億次，新用戶註冊量和日均問診量較疫情前分別急增10倍和9倍。由此可以預期，今年第一季的收入將有可觀升幅。

當然，疫情總有過去的一天，上述營運指標能否持續尚待觀察。但有一點幾可肯定，就是一旦有新用戶註冊，商機隨之而來。其實不難理解，人總會生病，當頭暈身㷫還要輪候看醫生是苦事。現在不單不用排隊，而且還可安坐家中看醫生，除非首次體驗極差，否則總有機會再幫襯。一旦成為習慣，以後就不再想排隊看醫生了。

平安好醫生提供的醫療服務主要是「家庭醫生」，是一個相當聰明的選擇。首先，如文首所說，受手機問診所限，平台不可能即時提供較專門的醫療服務。第二，互聯網交易的特點是既平且快，要賺錢就要靠量多。家庭醫生其實是第一線醫療服務，為病者作初步評估和斷症後，小病就直接轉到藥局開藥和送藥，大病或未能確定的就轉介到醫院和專科，而且還可以即時掛號，這就是平安好醫生的「在線醫療」業務。中國最新人口有14億，若所有病人都先經過平安好醫生問診，是個何等龐大的市場。

於2019年，在線醫療的收入升108.9%至8.58億元(人民幣，下同)。雖然對總收入的佔比只有16.9%，但毛利有3.79億元，佔總毛利32.3%，是重要毛利來源之一。

既然聚了一眾用戶，當中必定有體檢和醫療美容等服務的需求，透過數據分析把這些服務推送至各用戶，這就是「消費型醫療」業務。去年收入升22.9%至11.12億元，但毛利卻跌4.2%至4億元。主要是賺錢較少的團體體檢收入佔比上升，以及客戶購買體檢後的履約率上升所影響。

看醫生和做體檢，目的都是為了健康，作為一站式醫療健康服務平台，又怎會忽略保健需求？旗下的電商平台健康商城提供各類產品，包括非處方藥品、營養保健、醫療器材、母嬰育兒和運動健身等，去年收入升55.7%至29.02億元，是最大的收入來源。不過，電商平台毛利率不高，去年只有8.1%，但毛利也升16.9%至2.35億元。

截至去年底，註冊用戶升18.9%至3.15億人，用戶那麼多，接受企業客戶在平台作廣告宣傳自然少不了。這塊健康管理和互動業務，去年收入增22.7%至1.93億元，毛利也增22.7%至1.57億元。佔比雖少但毛利率達81.6%，是最賺錢的業務。

綜合來說，平安好醫生主要依靠在線醫療來吸引用戶，同時提供一站式醫療健康服務，從中賺取收入。於這類醫療平台而言，追求用戶回頭率比流量更重要。雖然公司未有公布相關數據，但去年12月底的付費用戶數量按年增加26%，較註冊用戶的升幅為高，意味新註冊用戶願意以真金白銀使用平台。此外，簡單地將全年收入除以付費用戶數量，得出的每戶平均收入為1,706.1元，較2018年升20.5%。如何進一步提升每戶平均收入，也是投資者值得關注的地方。

原文刊於：am730 2020-02-21

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公開招標買不到口罩？未必！

俗語有云「人比人，比死人」。自新型冠狀病毒肺炎爆發至今，港府給市民的印象都是慢幾拍，而且往往等到疫情轉差才採取行動，似乎在「抗疫」而非「防疫」。例如口罩，於今年1月中疫情有趨勢蔓延時，澳門已趕在農曆新年前增加採購量，而且還推出限價限購措施，確保澳門居民有口罩可用。

鄰近新加坡也推出針對措施，政府不單向零售商釋出口罩以增加市場供應，同時向全國130萬個家庭免費派發，每個家庭可憑身份證領取4個。政府同時警告零售商勿抬高口罩價格，若查明屬實將按例採取行動。

反觀香港，限價限購措施欠奉，零售商抬價也懶得理會。雖然懲教署也製造口罩，但政府表明不會供應市場，以免造成競爭。最為人所詬病的，就是未能未雨綢繆，農曆新年前看不見有甚麼行動。

好了，到全城出現口罩荒，政府才與口罩供應商「開會」以增加供應。此外，雖然政府物流服務署積極進行全球採購，但不久後特首林鄭月娥說不成功。我們不禁要問，為甚麼港府不像澳門那般，在農曆新年前已準備好？就算是假期關係，新加坡也準備得比香港好，難怪一說到口罩，港人就對政府咬牙切齒。

當然，香港人口遠比澳門多，而且也較新加坡高，要滿足口罩需求的確較為困難。剛巧物流服務署上月底招標，邀請供應商提供5,700萬個外科口罩。由於投標手續繁複，而且價低者得，輿論一面倒批評政府不食人間煙火，認為在非常時期不應採用「公開招標」方式來採購。

港府的採購活動是受到《物料供應及採購規例》規管。根據現行條例，政府如採購價值超逾140萬元的貨品或一般服務、超逾300萬元的顧問服務，以及超逾700萬元的建造及工程服務，一般須採用公開招標進行採購。

不過，規例也同時訂明，在一些例外情況下，例如時間緊迫，就可以只邀請特定批准的供應商，進行單一或局部性招標。另外，政府物流服務署也可以採用報價方式進行採購。審計署曾於2012年對該署進行審核，審計報告披露約有三成採購是按報價進行。

其實商經局長邱騰華早前已解釋過，說傳統的招標採購方式已不再可行，並指政府已主動接觸供應商，希望直接購買口罩。有趣的是，局長的說話沒有人理會。

此時此刻，公開招標又是否一定買不到口罩呢？這又未必。首先，上述招標是一份1年期供應合約，適合那些喜歡「長做長有」的供應商。再講，現在因疫情仍處於爆發階段導致口罩需求急升。可是，疫情終有回落的一天，到了6月至7月因天氣關係必會減退。其實目前有多間企業相繼開設或擴展口罩生產線，他們追求的肯定不是目前的短利。如無意外，政府該份招標應會吸引一些供應商入標。

忽發奇想，既然買口罩如此困難，政府何不找幾間供應商，特別是新開設或擴容的那些，然後買下他們未來幾年的所有生產量。一些知名企業如Nike、蘋果公司、無印良品等，就是利用這個方法，確保旗下產品質素和供應量，政府不妨考慮一下。

原文刊於：am730 2020-02-14

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Tesla真的轉虧為盈嗎？

Tesla(NASDAQ：TSLA)於上星期公布2019年第四季度以及全年業績，美國傳媒均以「Tesla posts first annual profit」為題作報道。所謂「首次年度盈利」其實是以非會計準則計算，簡單地將過去四個季度的股東應佔溢利相加，金額是3,600萬(美元，下同)，與2018年的2.27億元虧損相比，業績由虧轉盈，是Tesla上市以來首次。可是，若按會計準則計算，去年仍要虧損8.62億元，但較2018年收窄了11.7%。

於目前的Tesla而言，非會計準則和會計準則溢利的唯一分別，在於股份支付開支(Stock-based compensation expense)。由於近來公司的股價急升，去年股份支付開支增19.9%至8.98億元，是蠶食溢利的元兇之一。很多人對股份支付不以為然，認為只是非現金項目不影響現金流，更有人批評會計師多此一舉，這完全是誤解。股份支付看似是無本，利用街外錢去支付，實際上是慷股東之慨，透過發行股份去換取他人的服務，攤薄每股資產和盈利。若置之不理，開支就會少計並導致盈利多計，因此不容忽視。

雖然Tesla在會計上並非真正錄得盈利，但去年表現確實卓越，收入升14.5%至245.78億元，主要是旗下電動車Model 3大賣所帶動，年內交付了30.1萬部，較2018年度升了115%。市場對Model 3的需求殷切，基本上只要生產出來，就能立即變現。不過，受限於產品均價下降、生產成本因Model 3增產而上升，加上產品結構較側重租賃方式，年內整體毛利僅升0.7%，至40.69億元，同時令毛利率減少2.3個百分點至16.6%。

除此以外，龐大債務也需要留意。截至2019年12月底借款金額達118.01億元，較2018年增加11%。借貸對總資產比率則下降1.4個百分點至34.4%，代表每100元資產中，34.4元是依靠借貸取得。

債重利息開支自然大，年內淨利息開支升0.3%至6.41億元，是蠶食利潤的另一元兇。雖則如此，若以撇除股份支付後的經營溢利計算，利息覆蓋率為1.3倍，較2018年的0.6倍高，反映目前盈利能力足以支付利息開支。另外，淨債務對經營溢利比率也由2018年的19倍跌至2019年只有6.7倍。假設目前一切不變，理論上最快6.7年就可以還清債務，較2018年的19年大為改善。

至於今年展望，由於Tesla在上海設廠生產Model 3，加州費利蒙廠房又開始生產Model Y，預計今年的電動車產量將超過50萬部。前景一片光明，難怪業績一出股價就飆升10%。

可是，由於新型冠狀病毒爆發，目前上海廠房需要臨時關閉，管理層暫時預計內地的產品交付將延後1至1.5個星期，並預料影響整體盈利有限。不過，若疫情持續以致廠房未能如期復工，甚至供應鏈出現阻滯，會否影響生產目標仍是未知之數，投資者需密切注意。

原文刊於：am730 2020-02-07

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為何疫情推不動3M股價

自內地新型冠狀病毒爆發以來，口罩需求不絕，但供應緊張導致價格上升。就以3M(NYSE：MMM)的N95醫療級口罩為例，在中環竟有商販索價100元一個。香港奉行自由經濟，商品價格按供求調節本屬正常，奈何有人趁機抬價斂財，這就十分缺德。

可是，缺德不犯法，唯有靠政府管制。當澳門政府先知先覺實施口罩限價限購措施，以保障當地居民的同時，香港政府後知後覺，直至近日才說與供應商商討增加供應，是否已經太遲？一直以來，澳門給人「老二」的感覺，甚麼都學著香港來做。這次就不同了，對疫情處處表現果斷，將香港政府完全比下去。

說到3M，因疫情擴散導致旗下保護產品熱銷，本以為有利該公司股價，豈料由首宗確診病例的消息傳出至今，股價不單沒有彈升，執筆之時更跌接近5%，為甚麼？

首先，3M的業務龐大，由2019年第一季開始重新分為四大項，分別是安全與工業(Safety & Industrial)、運輸與電子(Transportation & Electrics)、醫療保健(Health Care)及消費者(Consumer)。

當中安全與工業的收入佔比最高，以2019年為例，其銷售佔總收入約36%，其次是運輸與電子佔30%，醫療保健和消費者則分別佔23%和16%(相加不等於100%，因為未計算跨業務銷售)。口罩和保護裝備歸入安全與工業，但只是眾多產品的其中一部分。即使近期需求殷切，但對推高整體收入的作用有限。

接著是3M近期業績差勁。2019年業績剛於本星期二出爐，收入跌1.9%至321.36億(美元，下同)，股東應佔溢利更跌14.6%，至45.7億元。為了救亡，3M將裁減1,500個職位，相當於全球人手的2%。

有今天的結果並非一日之寒，自2018年第三季度起，收入已連續按年下跌5個季度，跌幅介乎0.2%至5%。直至第四季度才回升至2.1%。

收入不振，主要是受到安全與工業和運輸與電子兩項業務所影響。以2019年為例，兩者的收入分別減少7.1%和5%，反映市場需求疲弱。若以地域劃分以亞洲和歐非中東市場表現最差，以行業劃分則以汽車和電子行業最差。

另外，雖然醫療保健和消費者業務表現平穩，兩者收入升幅分別有8.9%和0.1%，但對總收入的佔比加起來只有39%，未能抵銷前兩者的跌幅。

不單如此，盈利能力受壓亦困擾投資者。整體經營溢利率於2019年，跌2.8個百分點至19.2%，當中安全與工業跌4.6個百分點至22.8%，運輸與電子跌3.1個百分點至23.1%。此外，銷售表現較好的醫療保健也跌3.1個百分點，至25.1%，消費者則增0.7個百分點至21.7%。

於2019年，3M的每股盈利跌12%至7.81元，但預期2020年將回升至9.3元至9.75元。3M能否如願以償，我們拭目以待。

原文刊於：am730 2020-01-31

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如何拯救海洋公園？

已連續4年虧蝕的海洋公園，最近向政府尋求106.4億元融資作未來發展，金額之大全城譁然。究竟公園出現甚麼問題？

商經局長邱騰華指，「公園正面對前所未有的挑戰，需要革新及重振吸引力」。此外，公園同時透露目前欠債87億元，當中包括23億元商業貸款和54億元政府貸款。更明言現有財力已無法償還債項，若果沒有新資金，現有現金結餘將於年底耗盡。

海洋公園落得如此田地，實在叫人欷歔。其實公園面對危機非首次，記得2003年沙士一役重挫本地經濟，訪港旅客大減，旅遊業更首當其衝，海洋公園也錄得虧損。為挽救公園，當年政府委任盛智文出任主席。在之後的一年不單轉虧為盈，而且在任的11年間，即2003年7月至2014年6月，即使本地經濟幾經起伏，海洋公園從未再出現虧損。

可是好景不常，盛智文離開後，即使門票年年加價，但除了2015年度外，其後3個年度每年均錄得逾2億元虧損，2019年度更蝕5.57億元，4年累計虧損達12.7億元。更令人擔心的是，去年度的業績只截至2019年6月底，還未反映社會運動的影響，估計今年度的虧損將進一步增加。

海洋公園之所以連年虧損，其中一個致命原因就是折舊。由於近年新設施陸續投入服務，以致折舊開支年年攀升。例如2015年度，折舊開支有3.78億元，佔收入的佔比只有19.2%。於2016年度，雖然折舊按年微升0.8%，但因收入下跌，折舊對收入的佔比升至23.6%。其後3年折舊開支持續增加，升幅介乎2.1%至4.8%，對收入的比率更在24.5%至24.7%水平高企。換句話說，以2015年度作為比較基準的話，反映新設施未能帶動收入。

當然，海洋公園並非一無是處，在開源方面其實一點不差。如2019年度，雖然遊客人次跌1.7%至570萬，令門券收入減3.8%至11.41億元。可是，非門券收入如園內商品鎖售、食物和餐飲等升18%至5.54億元，加上其他收入增29.6%至4,070萬元，年內收入總計升2.9%至17.35億元。

可是在節流方面就不太理想。因員工費用、維修及保養和表演及展覽成本急升關係，令經營開支增4.4%至15.44億元，經營溢利因而大減43.3%至1.91億元。再扣除4.24億元折舊、1.73億元法律費用(公園未有披露詳情)和1.82億元利息開支，以及計入3,080萬元投資收益後，年度虧損擴闊135.6%至5.57億元。

經營開支大升，除了前年颱風山竹對公園造成破壞，引致維修費用增加外，改善現有設施和推出新娛樂節目等，也令表演及展覽成本上升。

這樣的業績，現任管理層表現如何，坊間已經有不少評論，在此不贅，但有一點可以肯定，就是盛智文拯救過公園一次，而且他在任時公園業績卓越。既然有先例可循，政府何不找他回來救亡？畢竟錢財只能解燃眉之急，公園長遠發展還得靠適合的人才成。

原文刊於：am730 2020-01-24

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會計年結知多啲

企業每年都會為會計帳目結帳，香港企業的年結日通常定在3月和12月，而6月和9月的也不少。最近與朋友閒聊，問為何759阿信屋(母公司為CEC國際(759))的年結日卻定在4月30日那麼獨特。身為外人，真正原因當然不會知道，但估計與稅務安排有關，而且也反映創辦人林偉駿先生及其管理層精打細算的一面。

在每年4月的第一個工作日，稅局都會向全港企業發出利得稅報稅表。一般而言，報稅表需於發出後一個月內遞交，若經稅務代表處理可申請延期，期限視乎年結日而定。在稅局的整批延期計劃下，年結日設在3月的企業屬於「M類」，報稅表最後提交日期為每年的11月中，若選擇電子報稅更可延至11月底。若年結日定在12月的屬於「D類」，提交期限為8月中，電子報稅則可延至8月底。換句話說，若年結日設在3月或12月，以年結日起計，會計師和稅務代表最多有8個月時間準備帳目和報稅事宜。

反觀年結日在4月的企業屬於「N類」，報稅表提交期限為每年的5月初，電子報稅則延至5月中。即是說，若年結日在2019年4月30日，該年度的報稅表在2020年5月才需要提交，足足有1年時間準備，較慣常月份多出4個月，也意味較遲繳交稅款。

除了稅務安排外，行業特性也是考慮之列。例如本地時裝零售商I.T(999)，其年結日在每年的2月底，相信是遷就聖誕和農曆新年旺季。一般來說，旺季後生意比較淡靜，而且大部分存貨已賣出，進行盤點比較方便。從前在會計師樓工作，有一個客戶是時裝連鎖店，每年進行盤點就頭痛。除了店舖數量龐大，需要所有同事空群而出外，幾乎每次都與銷售員起衝突。無他，盤點離不開抽查，若抽中一件倉底貨，難免要銷售員翻箱倒籠找出來。不明白的會以為我們故意刁難，就算明白事理的，也會覺得盤點阻礙生意，繼而影響其收入。

另一例子是教育，如香港教育國際(1082)，其年結日為每年的6月30日，相信是配合香港公開考試在5、6月完畢。大學也一樣，香港理工大學和城市大學的年結日都在每年的6月30日，估計與學年有關。香港的大學在每年7月開始放暑假，期間教職員工作量較少，有利進行年結。

此外，出於帳目匯報考慮，子公司的年結日通常跟隨母公司。例如AEON Credit(900)的年結日是每年2月底，與母公司永旺日本(AEON Co., Ltd(東京證券交易所：8267))一致。有趣的是，同一集團的永旺(香港)百貨(984)，年結日卻在每年的12月31日，為甚麼？

純粹靠估，相信是永旺百貨在內地擁有龐大業務，而內地所有企業的年結日，強制在每年12月31日有關。雖然AEON Credit在中國也有小額貸款業務，但規模不大。如2018/19年度，內地收入只佔總收入約2.6%。反觀永旺百貨，於2018年度內地收入佔總收入達54.8%。為方便編製合併財報，永旺百貨的年結日與內地業務同步是合理做法。當然，這樣難免苦了永旺日本的會計部。

每逢農曆新年，大家都會許下新年願望，但鮮有聽聞做回顧的。豬年將盡，不妨盤點一下年初許下的願望，為自己做個小小年結，是個不錯的提議吧？

原文刊於：am730 2020-01-17

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HKFRS 16：如何影響財報實例

《香港財務報告準則第16號-租賃》於2019年1月生效，上篇文章介紹其作用以及對財報的影響，這篇則以上市公司作實例，具體說明新準則如何影響企業的財務狀況和業績。首先是財務狀況。新準則要求承租人將租賃合約在資產負債表中呈列，相關資產列作「使用權資產」，相關負債列作「租賃負債」。因此，總資產和總負債增加，負債水平也隨之而上升。

以本地餐飲一哥大家樂 (341)為例，其債務水平一向低企。截至去年9月底，以舊會計準則計算的資產負債比率(Debt to asset ratio)只有27.3%，代表每100元總資產中，27.3元靠負債獲得，其餘72.7元靠股東權益維持。可是，在新準則下，店舖租賃合約需要當成使用權資產入帳，以致總資產增加55.2%至66.81億元。此外，因租賃負債同時入帳，總負債增222.6%至37.94億元，結果資產負債比率大升29.5個百分點至56.8%。

另外，本地航空龍頭國泰航空(293)，以及乾散貨航運公司太平洋航運(2343)也出現相同情況，不過對資產負債比率的影響較低，前者升3.5個百分點至69.7%，後者只升2.4個百分點至51.1%。值得留意，租賃負債是以租約總值的現值來釐定，新準則規定折現率必須採用租賃隱含利率(Interest rate implicit in the lease)，若難以確定則用增額借款利率(Incremental borrowing rate)。毫無頭緒？其實前者是出租人的內部回報率(Internal rate of return)。後者則指，若承租人買下使用權資產，以類似條款和擔保下進行借貸的利率。翻查了幾間上市公司的業績，發覺全部採用此利率，相信是前者難以獲取之故。折現率高低非常重要，因直接影響使用權資產和租賃負債的確認金額。大家樂所用的折現率介乎3%至8%、國泰3.92%、太平洋航運則介乎3.9%至4.3%，合理與否留待讀者判斷。

接著是業績。新準則下租賃付款不再以租金開支呈列，而是以使用權資產的折舊，以及租賃負債攤銷後的利息開支列示。由於折舊加上利息開支的金額差不多等於租金開支，因此影響純利有限。例如大家樂，按新準則計算，去年上半年股東應佔溢利是1.5億元，以舊準則計則是1.54億元，新準則令業績減少2.8%。但新準則對經營溢利的影響較大，同期金額較舊準則增加28.9%。此外，一些財務指標也受到影響。例如太平洋航運，截至去年6月底中期業績看起來進步不少。如EBITDA(除息稅前折舊及攤銷前溢利)按年升1.8%，經營現金流增28.6%，利息覆蓋率則跌1.3個百分點至4.5倍。可是，進步背後其實是受到新準則影響，以及2018年數字不用重列。若採用舊準則，EBITDA實際上跌20.5%，經營現金流只增0.1%，利息覆蓋率則跌1.8個百分點至只有4倍。

此例子告訴我們，若企業以EBITDA或經營溢利作關鍵績效指標，特別是零售、飲食、航空和航運等企業，分析其去年業績時就要格外留神。最後一提，雖然新準則影響廣泛，但要避開也不是沒有辦法。除了新準則提到的豁免情況外，即短期租賃(即1年或以下)或低價值資產租賃(新準則沒有具體說明，但一般相信以資產全新時計不高於5,000美元為準)，若企業符合特定條件，可以選擇採用《香港私人公司財務報告準則(HKFRS for Private Equities)》或《中小企財務報告準則(Small and Medium-sized Entity Financial Reporting Standard)》，那就不受新準則影響了。

原文刊於：am730 2020-01-10

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HKFRS 16：新會計準則意義何在?

某日朋友來電訴苦，說由今年開始，租金開支的會計入帳方式變得非常複雜，而且無法理解為何要計算利息。朋友認為會計師玩弄數字已到了走火入魔地步，更質疑我們把問題簡單複雜化，可藉此賺取額外審計費和會計諮詢費云云。

朋友所說的問題，其實就是新會計準則《香港財務報告準則第16號-租賃》所引起。幾經唇舌，總算讓朋友明白箇中原由。為了讓更多人了解新準則，因此寫下此文，務求深入淺出，講解新準則的作用和影響。

首先，會計師並非有意化簡為繁，也絕非製造斂財借口(當然，新準則引致加價在所難免)。新準則只有一個目的，就是讓資產負債表更能反映實況，繼而提高財報的可比性。

稍為對會計有些認識的朋友都會知道，但凡以舉債方式購入資產，例如以按揭形式購置物業，相關資產和負債將會在財報呈現。可是，若果以租賃方式購置其使用權，按照舊準則，財報只會列示已付和應付的租金開支，而不會計入資產和負債，這就是所謂「表外融資(Off-balance sheet financing)」。當然，舊準則並非甚麼也不做，例如經營租賃承擔需要在財報的附註中披露。

表外融資有甚麼問題？國際會計準則委員會的前主席David Tweedie爵士，其「死前夙願」可以說明一切。他經常打趣說，希望在有生之年能乘坐一架飛機，是實際列在航空公司的資產負債表中。換句話說，在舊準則下，航空公司的資產負債表未能真實反映其財務狀況。

其實細心想想不無道理，公司明明取得了飛機的控制權，並且從中取得經濟利益，但卻因為以租賃形式取得，而不被視作資產。同理，明明與資產擁有人簽訂了租約，承諾在未來若干時段支付租金，但也不被視為負債。資產和負債齊齊被低估，財報可靠度頓成疑問。

除了航空公司外，航運、零售、旅遊休閒等也有相同情況。其他行業如運輸、電訊、能源、傳媒、分銷、資訊科技及醫療健康等也一樣，只不過問題程度相對較小而已。

接著是新準則對財報的影響。在新準則下，除了短期租賃(即1年或以下)或低價值租賃外，所有租賃合約需在資產負債表中入帳，相關資產需列作「使用權資產」，相關負債則列作「租賃負債」。兩者金額需以租約總值的現值來釐定，即是將租約總值乘以一個折現率。新準則規定折現率需採用租賃隱含利率(若能容易確定)或增額借款利率。

資產和負債同時增加，意味用以衡量負債水平的財務比率(如資產負債比率)將會上升。

至於損益表，在新準則下租金不再以租金開支呈列，而是以使用權資產的折舊，以及租賃負債攤銷後的利息開支列示。說得好像很複雜，其實折舊加上利息開支的金額差不多等於租金開支。不過，由於利息是以精算法計算，金額在頭幾年較高，之後息隨本減，因此對溢利的影響是先大後小。此外，一些非通用會計準則的財務指標也受到影響，當中包括EBITDA和利息覆蓋率。

最後，由於新準則的影響只限於帳面，所以綜合現金流不會受影響。不過，因租金減少而折舊和利息開支相應增加，導致經營活動現金流增加，而融資活動現金流則相應減少。寫到這裡，相信讀者對新會計準則已有一定理解。下一篇將以幾間上市公司作實例，說明新準則如何影響財務狀況和業績。

原文刊於：am730 2020-01-03

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TVB的問題在哪裡？

受近來經濟市道低迷所影響，電視廣播(511，下稱TVB)宣布重組業務，計劃裁減一成人手，約為350人。其實TVB裁員不是新鮮事，2018年也裁減了200人。

有別於外國的電視台，TVB的營運模式是「製播合一」，即是由節目製作，發行至播出皆一手包辦，而且還兼營經理人業務，包攬整個產業鏈。此模式其實就是垂直整合策略，除了容易控制節目質素外，更賺取了每個環節之間的利潤。當規模愈來愈大，就愈容易造成壟斷。

此模式之所以成功，因過去的娛樂選擇不像今天的豐富，免費電視自然成為大眾的娛樂首選。再者，自家製作的劇集除了在本地播放外，還可以發行到其他華語地區，以增加收入來源。不過，現今娛樂選擇多如繁星，人們花在電視的時間不斷下跌。最近就有報道指出，美國人每天花在平板電腦和手機的時間較電視為多。

此外，Facebook和Google等互聯網公司的冒起，也搶去了部分傳統電視業的生意。雖然電視觀眾數量多而且層面廣闊，但電視廣告不及互聯網廣告般，可以精準推送至目標顧客群。因此，TVB的收入在最近5年呈下跌趨勢，如2014年有49.12億元，到了2018年降至44.77億元，5年間跌幅達8.8%。

此外，製播合一的缺點是營運成本高。在最近5年，TVB的經常開支持續增加，如2014年是33.35億元，到了2018年已經增至40.62億元，增幅達22%。

收入不升反跌，相反支出卻持續上升，令TVB的盈利能力大不如前。就以2014年和2015年為例，以股東應佔盈利計算的溢利率分別高達28.7%和29.9%。可是，其後急速滑落，2016年跌至11.9%，2017年出現單位數的5.6%，2018年更轉盈為虧錄得負4.4%。

溢利能力急降，除了上述原因外，TVB對星美控股(198)的債券投資，相信最為投資者所詬病。於2018年4月，TVB認購了星美兩批債券，分別是2,300萬美元的無抵押定息債券，以及8,300萬美元的有抵押可換股債券。不幸的是，同年9月星美宣布債務重組，而且股份停牌至今仍未恢復買賣。

結果，在2018年度，TVB將該批無抵押定息債券全數減值，涉及的金額為1.8億元，而可換股債券則需減值3.2億元，差不多是本金的一半。換句話說，向星美投資了的8.32億元，只餘3.32億元，僅半年光景就掉了5億元。

等等，無抵押債券全數泡湯可以理解，但可換股債券不是有抵押嗎？而且涉及的資產是位於中國成都的影院。就算星美股票不值錢，把抵押品賣掉不成嗎？有趣的是，原來所謂的抵押品早於去年6月和8月期間已抵押於他人。雖則如此，在今年的中期業績中，TVB對該批可換股債券的估值維持不變。至於今年度年結時會否進一步減值，是外界關注的重點。

撇開星美一事不說，對於TVB的盈利能力每況愈下，有人歸咎製播合一模式。可是，君不見Netflix和Disney+也朝這個方向走嗎？說到底，做廣播最重要還是內容，而TVB在這方面其實不差。或許是傳統免費電視模式的發展已走到盡頭，如何將內容直接變現，相信是TVB需要探索的方向。

原文刊於：am730 2019-12-27

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會計師黃藍之戰

香港會計師公會一年一度的理事選舉剛於上星期完結，今屆選情極受外界注目，皆因繼區議會選舉(下稱區選)後，黃藍兩大陣營再次對壘。結果不感意外，在7個席位當中，民主派支持的6名候選人全數當選，餘下1席由建制派取得。

會計業界一向被視為香港縮影，是次選舉也不例外，而且結果與區選有幾個頗為類似的地方。

首先，今屆會員反應異常踴躍，投票人數超過1萬人，投票率達到25%。當然，與區選的71%沒法比，但往年理事會選舉的投票率皆是個位數，今屆大幅飆升意義重大。

第二是選舉結果呈一面倒。有別於區選的單議席單票制，在公會的理事選舉制度下，每名會員最多可選7名候選人，獲得最多票數的7位便可當選。將所有候選人的得票加起來計算，民主派獲得總數約69%，勝過區選的57%。另外，6位民主派當選人的人均得票為8,460票，較建制派人均2,520票高236%。

第三是素人也能當選。在6位民主派會計師當中，兩位未曾擔任公會公職。一直以來，若會計師有意競選理事，通常先主動出任一些公職，累積了知名度後參選，往往都能成功當選。今屆有建制派候選人就是循此途徑參選，可惜落敗。

這條方程式看似已不再奏效，相信只是暫時而已。例如上述的那位候選人，得票超過3千，換了在往屆已經足夠當選。若他繼續努力，相信假以時日必能當選。

黃營大勝，修例風波固然是催化劑，但公會本身的問題也有關係。例如「一人一票選會長」，這個議題講了N年，去年在特別會員大會上更通過了普選會長和副會長的決議，可惜到現在還未有甚麼重大進展。此議題爭議較大，建制派普遍認為因涉及修改《專業會計師條例》，短期難以實現。就算採取迂迴方法達至普選效果，技術可行性低，因此傾向不支持。可是，這是大部分會員的意願，連方案和時間表也欠奉，部分會員十分不滿，推動這個議題落實的民主派，其選情自然較有利。

選戰離不開宣傳，這次兩陣對壘，所用的方法也各異。

首先，民主派的文宣不多，除了政綱外，就是一幅公會電子選票的截圖。其特別之處在於將建制派候選人一一標籤為大行老闆、高層和親政府機構派系，並配以「米豬連」和「連登狗」作插圖，方便「黃絲」會員按圖索驥去投票，相信也是推高投票率的原因之一。

反觀建制派仍然採取一貫手法，由大行高層出面四出拉票。坦白講，候選人經大行高層加持其實是「死亡之吻」。眾所周知，會計業界無償加班問題嚴重，令從業員特別是初級會計師苦不堪言，大行高層往往被視為既得利益者。可是，公會近年會員人數不斷擴大，根據公會今年所做的職業調查發現，從事審計的會員當中約有45%是經理級或以下。這代表甚麼？即是向大部分選民說，你獲得他們眼中的「仇家」所支持，你的選情如何可想而知吧？

2020年立法會選舉將至，兩陣在會計界別再次交鋒在所難免，民主派能否維持目前優勢，還是建制派扳回一城，結果如何我們拭目以待。

原文刊於：am730 2019-12-20

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ATM取代BAT？

一直以來，國內科網巨頭有BAT之說，即百度(NASDAQ：BIDU)、阿里巴巴(NYSE：BABA；9988)，以及騰訊控股(700)。不過，因為百度今年的業績下滑，於今年第一季更出現上市以來首次虧損，股價持續低迷，今年累計已跌27%。

反觀另一隻科網股美團點評(3690)，由於今年的業績大幅改善，在市場憧憬成為下一隻股王下，股價於今年累計已升136%，目前市值有6,015億元，超越了百度的3,162億元，因此有說BAT已被ATM取代(M代表美團點評)。

被踢出榜，不明就裡的還以為百度好像要垮倒一樣。但所謂爛船都有三斤釘，更何況百度不是爛船。若論營收和資產規模，截至今年9月底百度分別有785.29億元(人民幣，下同)和3,028.59億元，仍然大幅高於美團點評的501.97億元和1,278.72億元。

一個有趣問題，BATM四間公司包辦了內地民眾的生活所需，於2018年的營收合計有8,570.42億元，2019年上半年更有4,813.79億元，究竟他們的財務表現誰勝誰負？

不妨先看看營收增長。先撇除美團點評這個後起之秀不說，於過去15個自然季度(圖A)，阿里巴巴和騰訊的收入都能維持高增長。若以2016年第一季作起點，截至今年第三季，阿里巴巴表現最好升392%，騰訊稍為落後但也有204%，反觀百度最差只有78%。

若以2017年第三季作起點，美團點評表現最好升184%，其次是阿里巴巴升116%，騰訊和百度就較遜色分別只有49%和20%。近年美團點評和阿里巴巴營收增長可觀，相信是受惠於國內電子商貿日益普及所帶動，而且監管也相對寬鬆，有利業務發展。反觀騰訊和百度，處身的行業正值整改，國家政策趨嚴，因此限制了業務進一步發展。

接著是盈利能力。於過去15個自然季度(圖B)，阿里巴巴和騰訊的淨利潤以非公認會計準則計算，都能維持高增長。以2016年第一季作起點，截至2019年第三季，阿里巴巴表現最好升333%，騰訊稍為遜色也有148%，百度是最差只有86%。至於美團點評，由於剛在對上兩個季度開始錄得盈利，若然趨勢持續，其營收有望超越百度，並可能在不久將來取而代之。

這麼說是否代表阿里巴巴較騰訊買得過？那要看估值。目前阿里巴巴的滾動市盈率(Trailing twelve months PE ratio)是24倍，低於騰訊的33倍，但營收和淨利潤的增長較騰訊為高，驟眼看來阿里巴巴現價較便宜。不過，究竟是騰訊股價向阿里巴巴市盈率靠攏而調低，還是阿里巴巴股價按騰訊市盈率調高，留待讀者自行判斷。

利益申報：執筆之日，持有騰訊股份，以及阿里巴巴和美團點評的衍生工具。

原文刊於：am730 2019-12-13

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利用Benford's Law檢測區議會選舉結果

就今屆區議會選舉，光頭警長質疑票數和投票人數嚴重不符，因此要求重新點票。有趣的事，經某Facebook專頁調查後，發現有人不懂得使用Excel，未有將付有*號的當選人票數計入，給果引發誤會。光頭警長主動查驗選舉結果，可謂其志可嘉，但只靠「加數」要求核查票數，層次略嫌不足。

有沒有較高層次的檢測方法？有的，就是2009年伊朗總統大選中，一戰成名的「Benford’s Law(本福特定律)」。話說當年歐洲一位學者，發現某候選人在各區的得票數字，以7字開頭的特別多，不符合本福特定律。此結果被引用作為選舉舞弊證據之一，為當年伊朗綠色革命充當火藥引。本福特定律指在一堆自然產生而且相關數值中，字頭為「1」的機率最高大約30.1%，其次是「2」和「3」分別是17.6%和12.5%，餘下字頭的數值愈大，出現的機率就愈少。

所謂自然產生，是指不經人工修飾、沒有上下限制，而且不是發明或分配出來。例如各國人口、河流長度、股票價格、會計帳目、選舉結果等都屬於自然產生。相反，設有最低工資的薪金、電話號碼、藍球員身高、六合彩結果等，就不是自然產生。

如何應用於檢查選舉？理論很簡單，只要統計所有選票的字頭分布，再與本福特定律預期值對比，若兩者存在巨大差異，代表選票數字好大可能經人為竄改或捏造。利用此定律分析本屆區議會選舉結果，圖A紅線代表所有候選人得票字頭分布，綠線代表本福特預期分布。結果顯示以1為字頭票數較預期少，2和3卻較預期多，其餘位數則大致與預期相若。嘩！結果不就是說香港選舉造假？冷靜！大部分選舉都有兩個特性，影響分析的準確度，就是選區大小會被劃分致相等，以及選民傾向支持少數派。

以香港而言，選舉法例規定在劃分選區時，每選區的人口不得高或低於標準人口基數的25%，今年的基數為16,599人，即是每個選區的人口限制在12,449人至20,749人之間。再者，因修例風波令今屆選民有懲罰建制的心思，這兩點相信是選票字頭分布與本福特定律不一致的原因。明明顯示有異，現在卻諸多解釋，瓜瓜你講晒啦！稍安毋躁，為改善本福特定律的準確度，有學者提出檢查第二位數。方法和上述一樣，不同的只是第二位數分布曲線沒有第一位數那麼傾斜。分析結果在圖B，紅線為今年選配第二位數分布。除0外，其他位數大致符合本福特預期分布。更重要是，以相同方法分析2015年區議會選舉結果(藍線)，曲線形態與本屆大致相若。換句話說，若然說今屆造假，上一屆也一樣造假。

總括而言，上述分析結果反映出，本屆選舉不似有造假跡象。再講，香港的選舉一向以公平公正和制度建全見稱，整個點票過程又經公眾現場監察，指選舉不公甚至舞弊，請拿出具體證據，不然只是輸打贏要耍無賴了吧？

原文刊於：am730 2019-12-06

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無國界醫生停捐潮，受累還是活該？

在理大事件中，無國界醫生(MSF)被指太官僚，對港人醫療危機視而不見，因而掀起停捐潮。說來實在諷刺，MSF的工作就是反官僚，為有需要人士提供緊急醫療服務。與其說他們官僚，不如說是錯判形勢，以及過於謹守其宗旨所致。

公平點說，未發生修例風波前，相信香港MSF及其捐款者也從未想過，香港居然需要人道醫療救援吧？香港醫療雖然有很多不足之處，但緊急救援屬一級水平。只要打緊急電話，救護車在十幾分鐘內就會到達。可是，在修例事件中，示威者害怕被拘捕而拒絕求醫，因此出現緊急人道醫療危機。

身為港人熱衷捐款的受惠機構之一，當有需要時出手援助是應有之義。雖然香港MSF最後也派員協助示威者，但來得太遲。

在眾多國際慈善組織中，香港MSF的善款收益屬數一數二，2018年就有5.18億元，加上60.4萬元其他收益，總收入達到5.19億元。翻查近5年的財務報告，發現2017年及以前善款升幅介乎12.3%至19.2%，到了去年卻大幅放緩至只有3.4%。此外，香港善款佔國際MSF全球收入的比率，於2014年只有2.6%，其後持續上升至目前的3.7%。由此可見，港人對國際MSF的貢獻與日俱增。不過，在大家慷慨解囊前，有否認真了解善款如何運用？

首先，公眾最關心的當然是救援項目。於去年，香港MSF在這方面的開支有4.46億元，對收入的比率是85.9%，較2017年減少1.2個百分點。比率減少因為籌款開支升1.1個百分點至10.7%，以及行政開支增0.1個百分點至3.4%。換句話說，向香港MSF捐出的每100元善款中，85.9元花在慈善項目，14.1元花在籌款和行政。是平還是貴？不妨比較一下。

香港紅十字會同為本地非政府醫療組織，以經常性收支計，慈善項目支出對收入的比率有89.2%，籌款和行政支出對收入的比率則只是6.4%。不過，其特殊學校受政府補助，輸血服務又有醫管局撥款，籌款壓力自然較輕。若撇除相關收支，兩個比率分別高達44.9%和38.5%。

與其他國際慈善組織比較又如何？如香港樂施會，兩個比率分別是75.8%和18.1%。又如香港世界宣明會，兩個比率分別是94.4%和5.6%。單以此來看，香港MSF不過不失。當然，由於機構背景、知名度、從事的慈善項目等不盡相同，單以上述比率來評論高低有欠公平。

香港MSF在財務報告中提到，定期每月捐款人為該會提供穩定收入，所以招募和挽留這些捐款人是首要任務。可是，由於停捐潮持續，相信將打擊今明兩年的捐款收入。

無論如何，在決定捐款時，相信不少朋友都是認同MSF在海外的救援工作，也沒有預期需要回饋香港吧？再講，內地民眾動輒因政治立場而杯葛港台藝人或品牌，所謂己所不欲勿施於人，因為不認同MSF的判斷而呼籲停捐，本質上不是與內地作法一樣？

個人認為香港MSF並非活該，而是政府作孽的犧牲品而已。

原文刊於：am730 2019-11-29

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361度核數師辭任皆因審計費嗎？

內地體育用品商361度(1361)公布更換核數師，結果引發股價於上周四暴瀉最多38%，雖然其後略為回升，但收市仍要跌15.6%。根據公告，前任核數師畢馬威之所以辭任，原因是雙方未能為今年的審計費達成共識。單單只為審計費而終止多年的合作關係，實在有點匪夷所思。觀乎股價表現，看來市場不太相信此解釋。

市場有此反應其實不無道理。翻查年報，2017年和2018年的審計費是396萬元(人民幣，下同)，佔行政費用的比率分別只是0.8%和0.7%，金額微不足道。再講，今年上半年361度的除稅前盈利有5.4億元，相比起來核數費只是九牛一毛。受消息影響，361度的市值於一日內便蒸發了5.17億港元，若然只為區區不到400萬元的審計費而更換核數師，可謂得不償失。

有朋友說，可能是今年審計費用大增所以鬧翻，但此說法講不通。自361度於2009年上市以來，畢馬威已經擔任其核數師，按理應非常熟悉其運作，核數工作早已駕輕就熟。再講，361度的資產負債表比較簡單，今年又沒有重大收購，業務模式也沒有重大變動，就算要上調核數費，相信幅度也不會太大。

不少投資者認為，上市公司核數師跳船，都是企業財務出現問題的警號。去年沽空機構GMT才質疑361度等幾間體育用品股的盈利能力，今年安踏體育(2020)更先後被兩間沽空機構狙擊，認為其財務數據造假。言猶在耳，此時畢馬威突然辭任，難免再度引發市場對361度的憂慮。

按目前資料來看，個人認為審計費並非核數師辭任的主要原因，至於真正原因則難以推測。但有一點可以肯定，就是361度的股價表現落後於同業。今年體育板塊表現強勁，李寧(2331)自年初至今股價已累升198%，安踏也升98%，特步國際(1368)較遜色但也升1.4%。偏偏361度斯人獨憔悴，股價累跌19.4%，就算是未出事前也累跌3%。

為甚麼？皆因業績跑輸同業。就以今年上半年為例，三間同業的收入增幅介乎23%至40%，但361度只升7%。股東應佔溢利也一樣，三間同業的增幅介乎23%至196%。升幅最高的李寧，就算扣除一次性收益也升109%。反觀361度，同期升幅只有9.7%，大大落後於同業。

中國消費市場增長不俗，今年上半年社會消費品零售總額增8.4%。有研究發現，當前兩成的主流消費者佔零售消費總量約70%，他們要求質素較高的產品，反映中產冒起並且形成一股龐大的消費力。

可是，361度的品牌定位較低端，未能迎合這股新趨勢。雖然361度最近推出品牌重塑計劃，打算提升產品檔次以迎合市場，但目前多達75%的門店設在中國三線或以下城市，看來單單改革產品並不足夠，還要調整銷售網絡才成。今年第三季，361度主要品牌的零售額只有低單位數增長，童裝產品好一點也只有高單位數增長。除非接下來的3個月戲劇性急升，否則今年的全年業績相信仍然跑輸同業。

原文刊於：am730 2019-11-22

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會計師月均搵7萬？平均值惹的禍！

香港會計師公會早前對會員進行了一項就業調查，結果發現接近四成受訪者正從事非傳統會計工作，而僱主亦表示在徵才留才方面遇到挑戰。

會計師工作不再局限於會計和核數，這麼好的題材不是很值得報道嗎？偏偏有傳媒將注意力放在就業調查的薪酬結果上，大字標題說會計師平均月薪有7萬元。

初看標題嚇了一跳，雖然會計師月薪7萬元並不罕見，財務總監一般都拿這個水平，但說到「平均」就有點誇張。與同業們討論後，大家都不敢相信。

翻看公會的調查報告，發覺傳媒引用的數字無誤。回覆的受訪者有2,612人，平均年薪是83.5萬元，攤分12個月月薪就是7萬元，莫非會計師如傳聞所言，全部都肥到著唔到襪？

細讀報告後找到答案，原來是「平均值」惹的禍。根據報告提供的圖表，最高薪的6%受訪者將平均值拉高，當中2%的年薪介乎180萬元至240萬元(月薪15萬元至20萬元)，2%介乎240萬元至340萬元(月薪20萬元至28.3萬元)，1%介乎340萬元至540萬元(月薪28.3萬元至45萬元)，1%在540萬元以上(月薪45萬元)。

若然看眾數就合理得多，最多人賺到的年薪其實是40萬元至60萬元(月薪3.3萬元至5萬元)，佔受訪人數27%。其次是60萬元至80萬元(月薪5萬元至6.7萬元)有22%。

這個例子說明一個事實，平均值容易受極端數值影響。其實公會的報告同時公布了中位數，即介乎60萬元至69萬元(或月薪5萬元至5.7萬元)，此數值較能反映會計師普遍薪金水平。

港人的入息中位數大約是1.9萬元，由此可見會計師是一份不錯的職業。不過，風光背後付出的代價可不少。工時過長以及無償加班一直為人詬病，請人難也是中小企和中小型會計師事務所遇到的問題。就以核數為例，經濟環境日益轉差，核數費加幅有限，但同時又要加薪以聘用和挽留人才，可謂腹背受敵。

回說公會調查結果，這次的重點是發現會計師專業正在轉型，不少同業正從事非傳統會計工作。以非執業會計師為例，這些工作包括企業財務、投資及財務管理、內部監控、風險管理及合規管理等。

會計師出任或兼任其他職務並非今天才發生，不過經官方機構有系統地調查和確認，沒有記錯應屬首次。有趣問題，為甚麼僱主找會計師來做這些職務？好聽點說是倚重我們的專業，難聽點說是「諗縮數」。請個會計師那麼貴，當然要用到盡。

無論如何，會計師的專業領域得以擴展，而且廣為僱主和客戶接受，證明大家的努力沒有白費。擁有多元化技能，軟硬知識兼備，就是當今會計師需要走的路。

原文刊於：am730 2019-11-15

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中銀存款流失與網民抵制有關嗎？

在社會事件之初，有網民發起金融不合作運動，當中包括抵制中資銀行。事有湊巧，最近中銀香港(2388)公布今年第三季業績，截至今年9月底客戶存款有19,856.69億元，雖然較去年尾增4.6%，但較今年第二季下降。流失多少公告沒有透露，只籠統地說「儲蓄存款」增加、「即期及往來存款」減少，「定期、短期及通知和結構性存款」亦有所下跌。

究竟存款流失與抵制活動有關嗎？由於中銀香港沒有解釋原因，此文嘗試以僅有的資料來尋根究柢。

首先，翻查今年的中期業績，截至今年6月底客戶存款有20,182.23億元，與今年9月底相減後得出的325.54億元，就是客戶存款於今年第三季流失的金額。可是，客戶存款大致分活期和定期，究竟問題出在那裡？

可以透過「支儲存款佔比(CASA ratio)」來找答案。所謂支儲即支票戶口(Current Account)和儲蓄存款(Saving Account)的簡稱。按公告披露，今年9月底有55.9%。換句話說，支儲存款約有11,099.89億元，餘下的44.1%或8,756.8億元就是定存和結構性存款的金額。再與今年6月底的金額比較後發現，支儲存款在今年第三季只減少79.08億元，定存卻流失了246.59億元，是客戶存款下跌的元兇。

跨行轉帳日漸普及，早前中銀香港決定取消戶口最低結餘以挽留客戶和存款。支儲存款按季微跌，看來新措施有效。不過，現在定存流失，是否受社會運動影響？個人認為若抵制有效，定期和儲蓄存款應該同時下跌。可是，現在只影響前者，後者反而增加，看來不似與網民呼籲有關。至於是否反映資金撤離香港，需等待金管局公布的統計數字。

但有一點可以肯定，即使流失300幾億元存款，客戶存款也只下跌1.61%，影響實屬輕微。再者，定存減少但儲蓄存款上升，銀行的存款成本必定下降(因為銀行支付儲蓄存款的息率較定存低很多)，難怪今年頭9個月的淨息差按年升10個基點至1.7%，第三季較第二季也升1個基點至1.72%。

既然客戶存款減少，按理貸款也會減少以維持資金流動風險。說也奇怪，中銀香港的客戶貸款卻持續增加。截至今年9月底有13,888.43億元，較去年尾增9.6%，較今年第二季則升2.68%。由於貸款升幅高於存款，結果令貸存比率由年初的66.8%，攀升至今年第三季69.9%。即是說，銀行每收100元存款，年初會將當中66.8元借出，留下33.2元作流動準備。現在則將69.9元借出，只留下30.1元作流動準備。

其實中銀香港的貸存比率一向較低於同業平均。以2018年為例，中銀香港只有66.8%，較銀行體系的72.6%為低，反映放貸業務較同業保守。即使今年較為進取，相信貸存比率仍低於同業平均。

客戶存款會否進一步縮減，甚至因而影響放貸業務增長，值得我們密切留意。

原文刊於：am730 2019-11-08

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百威亞太業績易睇錯

翻看百威亞太(1876)的業績公告，初時看得一頭霧水。例如收入，今年頭9個月只有53.44億(美元，下同)，較去年同期的54.23億元倒退1.5%。可是，公告卻說增3.1%。毛利也一樣，今年頭9個月有28.94億元，明明較去年同期只升1.3%，怎麼公告卻說升5.7%？

仔細翻查下，發現答案藏於附註內。原來整份業績公告所用的百分比是「內生增長(Organic growth)」，即是計算時撇除一切資產收購與剝離，以及貨幣換算之影響。

雖然百威亞太未有披露明細，但根據母公司AB InBev(Euronext：ABI)同期的業績公告，亞太區的收入受資產收購與剝離的影響極為輕微，反觀貨幣換算的影響較大。其實也難怪，百威亞太其中一個重要市場是中國，今年初美元兌人民幣是6.87637，今年9月底升至7.12173，期內人民幣貶值約3.6%。

不單如此，業績公告還採用「正常化EBITDA」、「正常化溢利」和「正常化每股盈利」等指標。所謂正常化，意指扣除一切非經常性項目，上市開支就是一例。

如何影響盈利？按會計準則，百威亞太今年頭9個月的股東應佔盈利按年倒退5.1%至8.53億元，但在「正常化」後變成按年增加4.9%至9.57億元。神奇的是，在「正常化EBITDA」下變成增9.1%至18.51億元。更神奇的是，因公告只計「內生增長」，盈利升幅因而進一步升至13.9%。

盈利出現倒退，但被「正常化」後變成增長，是否如百威亞太所說更反映業務實況，留待讀者自行判斷。可是，投資者關心公司的全盤風險，我們需要清楚了解資產收購與剝離和貨幣轉換對收入以至業績的影響。公告只集中討論內生增長和正常化數據，投資者不得不花時間自己計算實際變化。最怕是一時大意未有察覺，因而做出錯誤決定。

翻看新聞報道，發現至少有三間傳媒引用了公告中的內生增長率作為收入增長率，但未有註明數值是內生增長。換句話說，若投資者單看新聞報道而未有翻查公告，隨時誤以為財報上的收入真的升3.1%。

雖然百威亞太在公告中不忘提醒投資者，不應以正常化指標取代會計準則的計量指標。可是，把整份公告翻來覆去，談論會計準則指標的篇幅極少。就以盈利為例，不論是第1頁的「摘要和主要數據」，還是第2至5頁的「管理層意見」，談論的主要是內生增長和正常化數據，只有在幾個圖表中才看到會計準則下計算的盈利。

當然，內生增長和正常化數值常見於跨國企業的業績公告中。不過，人家如雀巢公司(瑞士證券交易所：NESN)就會將內生增長和會計準則數據一併列示和討論。貴為啤酒行業龍頭，百威是否應考慮改善一下會計準則數據的發布方式，以防投資者過分依賴非會計準則數據？

再一次證明，投資者擁有會計知識是何等重要。若不想看錯也不自知，亦不想人家給甚麼只能照單全收，還是早點學習會計吧！

原文刊於：am730 2019-11-01

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WeWork將EBITDA推向極致

近幾年不少新經濟股湧現，其一大特色是業務處於發展階段，雖然收入增長以倍數計，但仍未有盈利甚至出現巨額虧損。如何告訴投資者將有利可圖？投資領域中有一樣東西叫EBITDA(除息稅折舊和攤銷前盈利)，大家慣常以此來量度基礎業務表現。若然連這個也處於虧損的話，還有一招叫Adjusted EBITDA，即是按自身情況將數字再作調整。

對於EBITDA這類非會計準則(Non-GAAP)指標，國際會計準則理事會主席Hans Hoogervorst曾指，於用戶而言容易使用，但幾乎總是比實際情況描繪得更樂觀，並且產生極大的誤導。Non-GAAP指標有沒有被濫用很難說，但被廣泛採用是事實。以早前宣布擱置上市的WeWork為例，個人認為他們將Non-GAAP指標推向極致。

據其招股書所載，由2016年至今年上半年均錄得虧損，金額也逐年擴大。如2016年經營虧損為3.96億(美元，下同)，去年增至16.91億元，今年上半年蝕13.69億元。有趣的是，按照他們發明的「邊際貢獻(Contributions margin)」計算卻出現盈利，而且金額年年大升，由2016年的4.92億元，增至去年的21.58億元，今年上半年更賺17.09億元。如何由蝕十幾億元，變賺十幾二十億元？秘密就是狠狠地撇除若干經營開支，包括開業前支出、營銷與市場、新市場開發、一般行政、折舊、股票支付，以及在租賃合約中獲得的免租期優惠。

按會計準則，若出租人提供免租期，承租人應將租金總額按直線法攤分至整個租賃期。舉個例子，若果租賃期是24個月，每月租金是1萬元，以及首兩月免租。那麼，租金總額將是22萬元，攤分至24個月得出的平均月租是9,167元，需以此數每月在損益帳確認。不過，WeWork卻別出心裁，在計算其所謂邊際貢獻時把免租期開支撇除，令租賃初期的租金開支被低估。以今年上半年為例，因免租期而產生的開支有1.98億元，相當於邊際貢獻的58%，影響效果甚大。

另一匠心之處在收入，WeWork採用「Run-rate」來估算未來收入。具體做法是利用各財年或財季最後一個月的收入乘以12。由於WeWork的業務處於發展階段，此法有利收入計算。結果顯示2018年按Run-rate計算的收入有24億元，較該年以會計準則確認的收入高出41%。今年第二季按Run-rate計算的收入更高達33億元，較同期以會計準則確認且經年化後的收入高出22%。

若然回歸基本步去分析，不難發現WeWork的營運其實不太理想，經營虧損年年擴大不用說，收入更有輕微放緩跡象。如2017年收入增長率達99.6%，去年略降至95.8%，今年上半年跌至88.9%。若將收入攤分至每個工作間(Workstation)，2017年是4,050.9元，2018年降10.1%至3,642.4元。會員數目也一樣，2017年收入按每位會員計平均有4,660.7元，去年跌9.2%至4,232.8元。即使兩者今年上半年略有改善，但跌幅分別有5.9%和3.9%。此外，利用他們的邊際貢獻計算，今年上半年邊際利潤率僅25.2%，按年減少3個百分點。以GAAP計，經營溢利率是負89%，代表每收取100元收入還要倒貼89元，何時才扭虧實在令人擔憂。

雖然美國證監會有一套標準來規範Non-GAAP指標，但WeWork的例子似乎說明不足夠，看來更嚴格的規管將陸續有來。其實會計準則製訂者也是時候推出新準則以彌補不足。畢竟因市場認為會計準則有缺陷，Non-GAAP指標才會應運而生，對吧？

原文刊於：am730 2019-10-25

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沽港元買美元的成本考慮

最近經常有人倡議「提取現金攞美元」，說一來可作為抗爭手段，二來保護自己血汗錢。

不少朋友對現屆政府失望透頂，社會運動本來多次可以和平解決，可是政府卻屢屢錯失機會。不過，失望還失望，利用金融不合作運動來讓政府嘗苦頭，瓜瓜對此有保留，因為政府的錢其實是我們的錢，沒理由和自己荷包作對。再講，提取現金攞美元涉及成本，包括外匯買賣差價和匯率浮動，加起來以百分比計並不算低。

首先是外匯買賣差價。執筆之日，滙豐銀行的美元現鈔買入價是7.7803，賣出是7.9073。若於當日將10萬港元兌換成美鈔，以賣出牌價計可得12,646.5美元(實際兌換只給整數現鈔，但為方便計算不予理會)。假設匯價一直維持不變，將所得美元兌換回港元，以買入牌價計只得98,393.9元，埋單計數蝕1,606.1元，或1.6%。

接著是匯價升跌。現在美元持續強勢，若進一步升值有望抵銷差價損失。可是，港元與美元匯價掛鈎，兌換價的波幅控制在7.75(強方兌換保證)與7.85(弱方兌換保證)之間。目前港元逼近弱方兌換保證，意味港匯進一步轉弱的空間有限。舉個例子，假設港匯到達7.85水平，計入銀行的買價差(假設為買賣差價除二)後，美元現鈔的買入牌價將會是7.7865。將手上的12,646.5美元以此牌價兌換回港元，最終可得98,472.3元，虧損將略為收窄至1,527.7元，或1.5%。換句話說，就算港元持續走弱，在聯繫匯率制度下仍然要虧蝕。

再者，港匯不會永遠弱勢，總有調頭轉強的一天。假若到了7.75盡頭，即強方兌換保證，計入銀行的買價差後，美元現鈔的買入牌價將會是7.6865。將手上的12,646.5美元以此牌價兌換回港元，最終只得97,207.6元，虧損將擴闊至2,792.4元，或2.8%。Downside risk大過Upside risk，以投資角度去看不划算。

歸納以上計算，提取現金攞美元所涉及的成本由1.5%至2.8%不等，而且還未計犧牲了的銀行利息。不過，要減低損失其實有不少方法，例如坊間有些銀行和找換店的外幣兌換差價較低，不過要花時間找。另外，有些銀行容許客戶以較低的電匯價買入外幣，然後從戶口提取外幣現鈔，但一般設有提取上限，超過限額就要補收電匯與現鈔的差價。另外，若擁有離岸戶口，可將美元存入以賺取利息，藉此抵消損失。還有一招，就是永遠都不把美元轉回港元，例如出於移民和海外留學等需要，那就不會發生兌換虧損。

當然，上述計算基於一個重大假設，就是聯繫匯率制度不變。最近有國際炒家揚言要狙擊港元，但香港外匯儲備豐厚，截至今年9月底有4,387億美元，相當於流通貨幣的7倍。此外，目前貨幣基礎有16,538億元，當中銀行體系總結餘有544億元，由銀行持有可作抵押以拆借港元的外匯基金票據更有9,893億元。炒家想如97金融風暴般狙擊港元，成功機會不高，否則也不會出口術事先張揚吧。

說白一點，沽港元買美元其實是在賭聯繫匯率制度將會崩潰，值不值得花錢當買個保險請自行考慮。與其盲目相信坊間KOL意見，不如信自己先計清楚。

原文刊於：am730 2019-10-18

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摑不醒

自反送中運動以來，不時傳出不利金融體系的謠言。究竟是以訛傳訛還是意圖惹起混亂，留待大家自行判斷，但有一點可以肯定，就是政府如何澄清仍受質疑，歸根究柢源於社會不相信政府。此情況有惡化跡象，皆因政府決定引用《緊急法》來訂立《禁蒙面法》，惹起香港會否立法限制資金進出的憂慮。

實施外匯管制的前提是資金大規模撤走，究竟是否已發生？既然官信不過，倒不如信數據。

首先，根據金管局發表的統計，今年8月銀行存款總額微升0.2%，但港元存款卻減少1.6%，外幣存款則升2.1%，當中以美元增幅最高達2.7%。港元存款減少，金管局解釋部分原因是月內集資活動減少所致，若看9月首三個星期已輕微上升。至於美元存款增加，是外匯基金的資金調撥所致，撇除後美元及外幣存款均微升0.2%。數據顯示不似有資金大規模撤走，但有不少人將港元存款轉為美元。

第二，根據本報曾國平教授在《供求分析港匯、拆息、走資》一文中提到，量度走資的方法有兩個，一是看香港的金融帳，二是將貨幣基礎和銀行體系所有外幣的現貨未平倉淨額相加，然後再觀察每月變化。可惜前者是每季度才公布一次，後者只更新至今年6月，因此無法得知現況。

不過，從港匯走向仍可看到蛛絲馬跡。按目前美元掛鈎機制，假若很多投資者同時大手變賣港元資產並撤出香港，港匯將會轉弱，若匯價觸及7.85弱方兌換保證，金管局或需應銀行要求承接港元沽盤以穩定匯價。此舉等同將港元從香港銀行體系結餘中抽走，並會引發銀行同業拆息抽升。因此，我們可以觀察港匯和同業拆息變化，來推斷走資是否發生。

現實如何？執筆之時港匯處於1美元兌7.84港元水平，而且今年年初多次觸及弱方兌換保證，金管局亦曾出手干預，但自5月開始未再發生過，銀行體系結餘多月來維持在545億元左右，不似有資金大舉流出。此外，銀行同業拆息最近也未見抽升。相反，在10月4日(即公布引用緊急法當日)，港元一個月拆息更跌至近兩個月新低。

綜合而言，數據顯示不似有巨額資金撤走。不過，上述大部分數據只反映政府引用《緊急法》前的狀況，接下來會否出現外資信心危機引發走資潮，政府又是否有能力應對，實在令人擔心。

說到底《緊急法》碰不得。香港之所以能成為國際金融中心，外資願意以香港作跳板而非直接投資內地，全因他們認為香港制度比較健全，長官的個人意志凌駕不了法律。現在政府動用了《緊急法》，特首的權力不再受制衡，今天說不會的事，難保他朝不會反口，由信靠制度變成要信靠人，叫人怎不擔心？

早前倫敦證券交易所(LSE：LSE)拒絕港交所(388)收購建議，首個列出的理由，就是質疑港交所能否在亞洲提供最好選擇，而且毫不客氣表示更珍惜與上海證券交易所的直接關係。這一巴掌還未夠清楚？

外資已經質疑香港這個中間人還可當多久。政府不單未有被摑醒，而且還親手閹割法治這個核心價值，香港還有甚麼前途可言？

原文刊於：am730 2019-10-11

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新世界捐地是否損害股東利益？

新世界發展(017)宣布捐出300萬方呎農地予社會興建房屋，此舉遭獨立股評人David Webb質疑，認為若捐地不能為股東創造價值，便是損害股東利益，違反「受信責任(Fiduciary duties)」。

於香港而言，公司董事責任大致分為受信責任，和「以謹慎、技巧及努力行事的責任(Duties of care, skill and diligence)」。前者源自普通法，至今仍未將之編纂為成文法例。其實《公司條例》於2006年至2013年重寫期間，政府曾探討過董事責任的立法問題，但經討論和諮詢後，決定只對後者立法。

按普通法，董事受信責任包括：1)為公司利益真誠行事；2)為正確目的行使權力；3)避免個人與公司利益之間的衝突，以及4)不謀取私利。David Webb質疑的相信是第二點，即捐地目的是否正確。

究竟捐地是為股東創造價值還是損害利益呢？

單純以財務角度看，自然是損害居多。農地是以公司資金購入，現在平白捐出去，不單造成資產流失，而且影響盈利。簡單地以目前政府收回農地的補償價每方呎1,124元計算，是次捐地損失的機會成本合共33.72億元，相當於去年股東應佔純利約18%，是個不小的數字。

不過，捐地並未全部落實，因此不會一次過撇銷。若是每年捐出一小部分，相信對每年盈利影響有限。再講，除非當初買地成本高於補償價，否則捐地損失只會按購入成本計算，由此推斷最終金額(以現價計)應低於33.72億元。

以商業角度看捐地，個人認為得大於失。目前改劃農地作住宅用途，申請手續繁複，就算獲批也要向政府補償地價。以政府一向不成文的「高地價」政策，涉及金額不菲。不過，這非重點，因為地價可轉嫁給買家。重點是更改規劃不容易，遇到的問題通常是土地用途不協調及基建設施容量不足。就算申請成功，因新界土地的地積比率普遍較低而限制了發展規模。

現在可好，新世界帶頭大規模捐地，若其他發展商跟隨，政府就多了一批農地可用作建屋。近年政府正處於覓地荒，加上目前民情對現屆政府極不信任，料「明日大嶼」將延後甚至擱置。在此形勢下，不敢想像現屆政府還可如2013年般拒絕富豪捐地。有了農地，政府自然要改善基建設施，也不得不放寬發展密度限制以容納更多人口。到時整個新界區將煥然一新，發展商手上的農地就變得值錢。截至今年6月底，新世界擁有1,690萬方呎待更改用途的農地，只是捐出18%就有機會釋放餘下82%的價值，這一招拋磚引玉相當化算。就算政府不為所動令捐地計劃失敗，新世界至少也得個好名聲，何樂而不為？

最後，若以政治角度去看，中央官媒不久前才將社會混亂源頭歸咎於地產商，認為他們是時候釋放最大善意，不應囤地居奇賺到盡。新世界這次舉措正好作了適當回應。

由家族第三代接手以來，新世界處處呈現新氣象。是次捐地，管理層表示已籌備經年，並非因為最近有政黨倡議《收回土地條例》而提出。若真是這樣，反映管理層對政治風險具前瞻性的觸覺。

綜合上述分析，個人認為新世界股東利益沒有受損，而且有機會藉此提升也未可知。

原文刊於：am730 2019-10-04

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港視網購何時止血

若有留意香港電視(1137)HKTVmall的廣告，他們經常強調無需負擔高昂舖租，而且又省卻店舖人手和營運開支，因此產品賣得較連鎖店便宜。

的確，在今年上半年，包括實體店租金和店員薪金在內的市場推廣開支，對GMV(Gross Merchandise Volume，訂單總商品交易總額)的比率只有6.1%。反觀其他零售集團(由於沒有本地超市的財務數據，退而求其次看其他類別)，例如本地著名化妝品連鎖店莎莎國際(178)，去年租金和工資對收入的比率分別是11.3%和14%。本地零食連鎖店優品360(2360)，去年同期也分別有9.5%和9.3%。

可是，港視的廣告沒有告訴你，物流及配送成本佔GMV高達15.9%，加上電子商貿營運及支援的9.6%，以及其他非現金項目如折舊的4%，總經營開支對GMV比率合共是35.6%。不幸的是，港視的總體毛利率只有21.2%，因此經營溢利對GMV是負14.4%。

換句話說，客戶每下100元訂單，扣除商品成本或商戶付款後，港視平均可賺取21.2元，但經營開支卻需要35.6元，因此需要倒貼14.4元。這也解釋為何港視於今年上半年仍錄得1.55億元虧損，而且較去年擴闊了11.1%。

持續虧損不是辦法，怎麼辦？管理層已有計劃，並且預期在2021年底或以前，EBITDA(除息稅折舊和攤銷溢利)可達至收支平衡。計劃詳情如下：第一，通過業務量倍增以提升採購的議價能力，預期整體毛利率因而推高至25%。第二，通過倉庫自動化和規模經濟，每日平均訂單量將由目前的15,000單增至25,000單，預期配送成本對GMV比率因而降至13.5%或以下。最後，穩定固定營運成本於現有及更低水平，當中包括市場推廣及銷售，以及各個後勤支援功能(即是凍結人手吧？)。

計劃可行嗎？首先，港視今年上半年的GMV有12.35億元，假設兩年後升1倍至24.7億元，同時毛利率如計劃般提升至25%，到時整體毛利將增至6.17億元。接者是配送成本，若如期降至13.5%，或3.33億元，以及其他成本維持在現有1.93億元水平，到時EBITDA將可出現9,076.4萬元盈利，邊際利潤率約為3.7%。

說到底，此計劃的成敗在於業務量能否倍升。今年上半年港視的GMV增54.7%，若此趨勢能夠持續，相信兩年升1倍並非難事。

最後一提，目前港視客戶的年齡分布集中在25歲至44歲，人數佔整體客戶合共71%。45至54歲和55歲或以上分別只佔13%和7%。有見銀髮族客戶的佔比偏低，港視計劃推出專為年長人士而設的手機應用程式。除此之外，個人認為可考慮在實體店設立長者專用櫃枱，以協助長者使用程式來網購。其實網購模式對長者來說理應十分吸引，除了產品價格相宜外，更重要是送貨上門，省卻不少氣力。此外，要讓長者口耳相傳，最好能改一個二至四個字的中文名(例如港視網購)。因為「HKTVmall」有五個音節讀起來不順口，認識的長者中，就有人索性以「王維基」來取代之。

港視的計劃能否達標，業績又能否轉虧為盈，我們將在日後再作跟進。

原文刊於：am730 2019-09-27

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太興業績很差嗎？

今年6月上市的太興集團(6811)早前公布業績，今年上半年股東應佔溢利大跌65.1%，至5,027.6萬元。跌幅那麼驚人，看似業績急速走樣，其實不然。若撇除特殊項目包括1,801.6萬元上市開支、採用新會計準則FRS16後造成的1,460萬元影響，以及去年同期因出售金融資產而獲得的7,212.7萬元收益，經調整後股東應佔溢利其實增加10.1%，至8,290萬元。

齊來研究一下太興的業績。首先是收入，今年上半年升6.5%至16.39億元，當中香港、澳門和台灣地區升11.1%，至13.1億元，內地則跌8.2%，至3.3億元。

由於公告沒有分列香港、澳門和台灣的收入，唯有假設全數來自香港吧。根據香港統計處的資料，今年1月至6月包括茶餐廳在內的中式餐館，期內的總收益有253.6億元，較去年同期微跌1.2%。太興勝過市場平均，相信是期內加開新店所致。

可是，內地業務較為遜色。按國家統計局的數據，今年上半年全國餐飲收入有21,279億元人民幣，按年升幅有9.4%。今年上半年，太興在內地開設數間餐廳，收入不單未能追上市場而且還下跌，太興未有解釋原因，個人相信部分是由於人民幣貶值之故。

此外，若簡單地將期內總收入除以期末餐廳數量，每店平均收入為828萬元，較去年同期只微跌0.5%。記得翠華(1314)上市後的頭幾年，就是依靠加開新店來催谷收入，可是每店平均收入一直下跌。現在太興能做到持平，反映其開新店擴張策略較翠華做得好。

接下來是成本結構。餐廳的主要成本是食材、人工和舖租，今年上半年對收入的比率(見下表)，與去年同期比較大致持平，唯一是人工對收入的比率稍升0.6個百分點，但剛好被食材的減幅所抵銷。另外，與翠華比較，雖然太興在食材和人工方面略高於翠華，但租金和其他開支較翠華優勝很多，因此太興的經營溢利率較翠華高。綜合而言，太興的業績不算差，表現也較翠華為佳。

有別於翠華的單一品牌策略，太興走多品牌路線，目前來看發展不俗。例如敏華冰廳、錦麗和靠得住，期內同店收入增長分別有4.8%、5.7%和4.7%。當然，多品牌策略好處是分散投資，但壞處是必須兼顧各品牌的獨特需要，令資源難以完全統一。這也解釋為何太興的食材成本對收入比率較翠華為高。

最後一提，翠華的客路包括內地遊客，近3個月的社會運動已令訪港旅客數目大減。例如今年7月訪港旅客人次按年減少4.8%，內地旅客的降幅更有5.5%，相信對翠華的收入有一定影響。反觀太興的客源主要是港人，相信社會運動對其收入影響有限。再講，香港第三季出現經濟衰退看來已成定局，經濟下行往往對快餐業有利，相信太興能從中得益。

原文刊於：am730 2019-09-20

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做小米顧客好過做股東

顧客、員工和股東是企業的三大持份者，對待的優先次序一直爭論不休，而且風向隨時代改變。例如資本主義興起之初是「股東至上」，企業的責任只有一個，就是為股東爭取最大利益，一派「要不是股東出資企業就完蛋了」的論調。

後來有人提出「持份者論」，主張企業應照顧所有持份者的利益。現在就更有趣，不單認為股東非最優先，而且更變成包尾大幡。此說最有名的要數馬雲，他說阿里巴巴(NYSE：BABA)堅持顧客第一，員工第二，股東第三。其理論是「只有滿足了客戶的需求，員工快樂，才有可能創新；只要客戶滿意了，員工滿意了，股東一定會滿意」。

不過，做得淋漓盡致的必定要數小米集團(1810)。先講顧客，瓜瓜是小米產品的支持者，原因只有四個字，「物超所值」。例如手機，今年第二財季的毛利率雖然增1.4個百分點，但也僅是8.1%。賣一部手機給你，每100元售價才賺8.1元，而且還未計營銷和行政等成本。當然，超低毛利率靠互聯網廣告補貼，用家需經手機預載程式接收這些廣告訊息。

顧客快樂，小米員工就更快樂，特別是有資格參加僱員股份獎勵計劃的那些。小米股份分A股和B股，A股由董事長雷軍和總裁林斌持有，每股擁有10票投票權。B股由小米高管、員工和公眾持有，每股只有一票投票權。根據小米由去年7月至今年8月的月報表做了一個統計，在這短短的14個月，因上述計劃而發行的新股(全是B股)合共有15.17億股，平均認購價是0.258元(約0.033美元)，加上另一股份獎勵發行的181.2萬股，新B股總發行數量是15.19億股，相當於去年7月剛上市時B股總數的9.6%，或總股數(即A股加B股)的6.7%。簡單點算，僱員以每股0.258元認購股份，以現值9.1元計，每股淨賺8.842元，即是認購價的34.27倍，爽吧！

至於股東，自小米上市以來的14個月，計入發行新股和回購等因素，股份數量淨增長有6.2%。若以今年上半年股東應佔盈利50.78億元人民幣計算，未發行前每股盈利是0.225元人民幣，發行後是0.212元人民幣，代表每股盈利被攤薄5.8%。

朋友說，小米現在不是宣布回購嗎？股份數量將會減少，每股盈利和每股資產將會上升，不是很好嗎？的確，假設回購價是現價9.1元(執筆時股價)，以及用盡120億元上限，股份數量將減少5.5%，每股盈利因而回升大約5.8%，差不多彌補了早前的攤薄效應。

不過，股份回購將動用公司資金。去年上市籌集了275.61億元，現在卻動用最多120億元來回購股份，即是集資所得的44%，會否影響當初的集資用途呢？根據去年年報，研發核心內部產品和擴大及強化生態投資還未完成，現在資金用作了回購，小米是否應交代一下項目如何繼續？

此外，涉及回購的股份是B股，回購將令B股數量減少，但A股數量不變，意味A股持有人的投票權影響力進一步增加。再講，小米當初以17元招股，若以9.1元計帳面虧蝕46.5%。你說，做小米顧客好過做股東，對吧？

原文刊於：am730 2019-09-13

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帶量採購對中生製藥之影響

受中美貿易戰影響，香港股市呈下行趨勢，不少股票沉底，唯獨幾個板塊例外，包括醫藥股，而中國生物製藥(1177)可算是表表者。以今年年初的收市價計，中生股價目前升幅接近140%。升幅那麼高，其實是去年跌得太低殘，究其原因，還不是受到內地「帶量採購」影響所致。

慎防讀者忘記，簡單覆述一下甚麼是帶量採購。中國政府為了壓抑藥價，去年在11個城市推出一項新措施，對某些指定藥物實行集中採購，並以招標形式進行。說得上招標，自然是價低者得，藥企盈利肯定受壓。不過，由於採購數量龐大，倘若中標有望彌補藥價損失，這就是所謂「以量換價」。

新措施推出至今，中生有兩個產品入選帶量採購名單，分別是乙肝病藥潤眾(香港名稱是恩替卡韋)，和鎮痛藥凱紛(氟比洛芬酯)。究竟新措施對中生的影響有多大？

首先是潤眾，在新措施實行前一年，即2018年，據報每粒售價是6.72元(人民幣，下同)，新措施後爆跌91%至0.62元。於今年上半年，此藥的營業額是16億元，與去年同期比較減少7.8%。假設帶量採購於今年1月1日生效，簡單地將營業額除以單價，今年上半年的銷量是26.66億粒，與去年同期比較急升932%。由此可得出一個結論，於潤眾而言，帶量採購雖然令單價大跌，但銷量上升彌補了九成以上因單價造成的損失。

至於凱紛，目前中標價是每盒109.75元，翻查報道價格降幅約65%，即313.57元。今年上半年的營業額是5.97億元，較去年同期跌33.4%。採用上述假設和計算，今年上半年的銷量是544萬盒，較去年同期增90.2%，此增幅大約抵銷約五成單價下跌的損失。

值得留意，潤眾和凱紛是中生的重要收入來源。於2018年上半年，兩者的營業額佔總收入分別是17.8%和9.2%，但是今年上半年分別降至12.8%和4.8%。雖則如此，中生今年上半年仍能保得住總收入不跌反升28.8%至125.27億元，因為其他產品表現出色。當中以抗腫瘤用藥最為突出，期內營業額增145.5%，其他如心腦血管用藥、骨科用藥和消化系統用藥也不錯，期內營業額分別升23.4%、12%和33.7%。

雖然中生今年上半年收入錄得增長，純利也升5.8%至14.4億元，但盈利能力輕微下降。例如總體毛利率減0.5個百分點至80.4%，以及經營溢利率降2.9個百分點至21.6%。此外，純利率跌2.8個百分點至17.4%，即使扣除因增持聯營公司北京泰德股權而產生的無形資產攤銷，以及金融資產的公允值變動，純利率也要減1.2個百分點至19.3%。

毛利率跌幅較少，但其他盈利指標相對上跌幅較大，似乎並非帶量採購造成，個人相信與增持北京泰德有關。以2018年的數據計算，各子公司的純利率相當不俗，當中包括正大天晴有28.7%、南京正大天晴有19.3%，連雲港潤眾更有31.4%。可是，北京泰德只有11.7%。由於中生增持純利率較低的北京泰德，可能因此拉低了總體純利率。當然，中生增持北京泰德主要是看中其競爭優勢，特別是高端製劑產品和創新藥物開發的定位，而非目前的盈利能力。

綜合而言，帶量採購相信會進一步擴展至全國，且涉及藥物將愈來愈多，以量換價雖能抵銷部分影響，但長遠而言還需靠不斷開發新藥。中生增持北京泰德來得正是時候。

原文刊於：am730 2019-09-06

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