誰支薪給Elon Musk

今年初，Tesla(NASDAQ：TSLA)聲稱於2019年度取得「首次年度盈利」，以股東應佔溢利計算，金額是3,600萬(美元，下同)，與2018年的2.27億元虧損相比由虧轉盈。可是，該盈利是以非會計準則計算。按會計準則去年仍要虧損8.62億元，但較2018年收窄了11.7%。

來到今年，第一和第二季度分別賺1,600萬元和1.04億元，加上去年第三和第四季度的1.43億元和1.05億元，過去12個月合計賺了3.68億元。雖然不是在同一個財年取得，但已是上巿以來的重要里程碑。若能保持此勢頭，估計Tesla於2020年底能真正取得首次年度盈利。

說也奇怪，本以為疫情會衝擊Tesla的銷售。特別是美國，失業率創戰後新高，誰還會有錢買新車？就算有錢，在此動盪時期也儲起來吧？令人驚訝的是，今年第二季度新車製造量只減少5.5%至82,272輛，新車交付量也只跌4.7%至90,891輛，加上車輛平均售價略為下跌，期內汽車銷售收入減少3.7%至51.79億元。此外，雖然能源業務的收入微升0.3%，服務和其他收入減少19.5%，但由於貢獻的分額不高，期內總收入只跌4.9%至60.36億元。

雖然收入減少，但銷售成本和營運開支的跌幅更大，期內分別下跌12.2%和13.6%，結果令經營溢利轉虧為盈，由去年第二季度蝕1.67億元變為今年第二季度賺3.27億元。

盈利之所以改善，利好因素包括因在上海設廠而帶來的製造成本減省、員工薪酬支出暫時減少、出售「法定減碳績效金(Regulatory credit)」的收入增加，以及完全自動駕駛(Full self driving)系統的遞延收入在期內確認。可是，部分利好因素被不利因素沖銷，包括工廠停工的相關開支，以及因為派發認股權而出現的股份支付開支(Stock-based compensation expense)。此開支於今年第二季是3.47億元，當中1.01億美元與Elon Musk的2018年股份獎勵計劃有關。

值得注意，汽車收入包括了法定減碳績效金銷售收益。簡單來說，美國有些州份要求汽車製造商生產零排放車輛。Tesla生產電動車當然沒有問題，但其他汽車生產商如不想生產零排放車輛，同時又不想被罰款，唯有向Tesla購買減碳績效金。於今年第二季度，相關收入升285.6%至4.28億元。一個有趣發現，若撇除這些收入，期內汽車銷售收入實際跌9.8%至47.51億元。換句話說，今年第二季度的汽車銷售收入靠出售減碳績效金來補貼。

最後一提，Elon Musk不從Tesla領取薪酬，只靠公司派發的認股權。此舉不會影響公司現金流，股東看來得益。不過，天上不會掉餡餅，這些股份支付開支須要算進公司損益表，股東的每股應佔盈利照樣減少。更重要的是，Tesla股價愈升，其股份支付開支就會隨之愈高。就以今年第二季度為例，未扣除股份支付開支前的每股盈利為2.18元，扣除後減少77.1%至只有0.5元。從現金流角度去看，Elon Musk實際是從市場拿取薪酬，變相投資者夾錢給他支薪，股東根本沒有任何得益。 

原文刊於：am730 2020-07-31

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Netflix給投資者的兩盆半冷水

因新冠肺炎疫情持續，公司再次響應政府呼籲，安排僱員在家工作，加上多宗確診個案源頭不明，所以自己盡量減少外出。從早到晚困在家中，總要找點娛樂。除了手機遊戲外，煲劇睇戲成為首選，擁有龐大片源的Netflix(NASDAQ：NFLX)自然是熱門選擇。

說實話，Netflix內容雖然非常豐富，但有不少電影已經過時，吸引眼球的反而是那些自家製作內容。例如原創劇集《李屍皇朝》，播出期間就成為本地劇迷熱話，更不用說神劇如《黑鏡》、《闇》、《怪奇物語》等等。原創電影就更加吸引，如近期的《驚天營救》，上架後1個月內就錄得9,900萬用戶觀看。又如早前的《愛爾蘭人》、《婚姻故事》和《教廷白煙》，三套電影不單叫好又叫座，更在去屆奧斯卡金像獎中獲得多項提名和獎項。其實Netflix發展原創電影並非一帆風順，荷李活大導史提芬史匹堡，就曾經公開批評是「電視電影」，拍得再好也只可拿艾美獎而不會是奧斯卡。此外，Netflix早年堅持原創電影必須在戲院和串流平台同日上映，因此遭美國大型戲院商抵制。直至2018年電影《羅馬》才出現改變，Netflix容許電影先在小量院線上映，然後才在串流平台上架。

雖然Netflix的盈利屢屢攀升，但用於新增內容(包括外購和自製)的現金支出異常龐大，因此經營活動現金流總是負數，即是從業務流入的現金不及流出的多。例如去年第三季，盈利升65.1%至6.65億(美元，下同)，第四季更升338.3%至5.87億元。可是，用於新增內容的現金支出分別是37.44億元和45.17億元，令經營活動現金出現負5.02億元和負14.62億元。

因疫情關係，Netflix的內容製作停頓，令新增內容的現金支出銳減，如今年第一季只升0.8%，至30.35億元，第二季更跌21.5%，至26.19億元。此外，因付費用戶數量急升，帶動今年第一季的盈利升106.1%至7.1億元，今年第二季更急升166.1%至7.2億元，結果經營活動現金流錄得正數，金額分別是2.6億元和10.41億元。當大家滿以為經營活動現金流終於轉正之際，管理層先撥一盆冷水，表示2021年回復正常後，預計現金流將再次出現負數。

付費用戶是Netflix收入來源，近5個季度的按年增長率均在20%之上。受惠於疫情，今年第一季和第二季更分別升至22.8%和27.3%。有趣的是，管理層不忘再澆冷水，認為付費用戶的數量增長將會放緩，預計今年第三季只升23.4%至1.95億個，與今年第二季的1.93億個比較，升幅僅是1.3%。

管理層似乎覺得冷水還未夠，所以再澆多半盆。於今年5月，Netflix公布了一項特別措施，那些1年未有收看，而且也未能確認是否續訂的閒置用戶，將被自動取消服務以及停止收費。雖然閒置用戶只有數十萬人，僅佔整體用戶數的0.5%，但怎樣說也會影響收入。說來有趣，對於用家停止訂閱，不少線上供應商只會設置重重關卡，務求增加取消難度和麻煩程度。香港多年前就曾發生過一宗斬人案，事主不滿有線寬頻的合約取消程序而犯案，像Netflix般主動取消的可算異數。

在兩盆半冷水下，Netflix股價於業績公布當日即下挫近7%。說到底，其實是早前市場過於樂觀，現在調整實屬正常。至於此股最近12個的市盈率仍高企在83倍，是平是貴留待讀者自行判斷。

原文刊於：am730 2020-07-24

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企業也移民

最近大家的話題都離不開移民，除了探討何地適合移居外，如何在他國賺取足夠的生活費，也是大家關心的問題。人尚且如是，公司也一樣。若要數近年積極在外大展拳腳的大企業，就不得不提長和系。

長和系於2015年成功重組，重組前兩大上市實體，即長江實業與和記黃埔的註冊地均在香港，重組後兩大上市龍頭，即長江和記實業(001)及長江實業集團(1113)的註冊地則在開曼群島。當然，公司遷冊不等於移民，特別是長和系的管理中心仍在香港。不過，近年的資產配置明顯側重在海外。

以長和的總資產為例，香港及內地份額於2015年佔集團總額有19.2%，去年降至11.3%。反觀海外份額由2015年的64.7%，升至去年的74.2%(相加並非100%，皆因餘數為財務及投資)。收入也一樣。於2015年，長和及長實，來自香港和內地的收益佔總額36%、海外佔59%、財務投資佔5%。到了2019年，收益佔比分別為29%、65%和6%。由此可見，來自海外的收入愈來愈重要。

有企業走出去，當然也有外地企業走進來。香港是世界公認的國際金融中心，政治環境相對穩定，是吸引外企進駐的幾個主要原因之一。

根據政府統計處所做的《2019年有香港境外母公司的駐港公司按年統計調查報告》，「政治穩定及安全性」的重要程度，在眾多原因中排名第6位，反映外企頗為重視。其他主要因素依次為簡單稅制及低稅制、資訊的自由流通、廉潔的政府、法治及司法獨立，以及自由港地位。

不過，隨著近年政治爭拗不斷，社會運動轉趨激烈，政治穩定這個優勢逐漸褪色。如2010年的調查報告顯示，有63%駐港公司認為政治穩定，以及安全性是香港的有利因素，認為不利的只有2%。到了2015年，即佔中事件爆發後1年，調查報告顯示有利的降至41%，認為不利的增至7%。及至2019年，調查碰巧在反對逃犯條例修訂運動大規模爆發時進行(即6月至9月)，當時認為有利的進一步降至35%，認為不利的則升至13%。

上述統計或多或少反映出，駐港公司對香港的政治環境穩定性由樂觀轉趨悲觀。有趣的是，最近十年新增駐港公司數目略呈上升趨勢(圖表藍線)。不過，細心查看後發現，來自內地的駐港公司是主要增長來源(圖表紅線)，若與之撇除，來自其他國家和地區的新增數量略呈下跌趨勢(圖表黃線)。

除了政治穩定性之外，外企另一個進駐香港的原因是法治及司法獨立。雖然中央和港府極力強調《國安法》立法無損香港法治及司法獨立，但G7峰會成員國、澳洲和台灣等地持相反意見。於2019年，上述這些國家和地區的駐港公司佔了總數的56.2%，他們的取態如何，以及會否影響駐港公司數目，目前仍然是未知之數。不過，今年的駐港公司調查已於6月初展開，結果或許能提供一些啟示。調查報告估計在10月公布，我們拭目以待。

原文刊於：am730 2020-07-17

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港交所的Chinese Wall

港交所(388)近年的首次公開招股集資額均穩佔全球前列，成績斐然。不過，由於同時手執上市審批權，利益衝突一直為人所詬病。最近證監會發表的檢討報告，直指港交所在規管上市事宜表現方面存在不足，當中比較重要的是「職能分隔制度(Chinese Wall)」。

等等，為甚麼職能分隔的英文是Chinese Wall？此乃證券業的專門術語，據說源於美國。較普遍的說法是借用「萬里長城(Great Wall)」之名，另一說法是以舊中國的鎖國政策作隱喻。

證監會的《企業融資顧問操守準則》第4.3段對Chinese Wall就有以下描述：「如企業融資顧問所屬的專業機構，或集團公司同時從事其他活動，例如審計、銀行業務、證券研究、股票經紀或基金管理等，則該顧問應確保該公司設定有效的職能分隔制度(Chinese Walls)，避免機密或價格敏感的資料在企業融資活動和其他業務活動之間流傳。」簡而言之，Chinese Wall就是用來防止內幕資料洩漏的制度。

Chinese Wall要如何設定才算有效？守則寫明應包括辦公室的間隔安排。在守則的《常見問題》中還提到一些措施，涉及的範疇包括合規文化和態度、衝突管理、資料處理和儲存、辦公室監控、資訊科技基礎設施、支援部門、內幕人士名單、職員培訓等。

就以港交所的上市部為例，根據證監會的檢討報告，目前的措施包括非上市部職員禁止進入上市部辦公室，以及不得取覽上市部的實物或電子檔案；上市部職員禁止與港交所其他職員分享非公開或關乎個案的資料等。

不過，證監會認為，港交所的Chinese Wall仍有不足之處，包括上市部並無設立制度以監察職能分隔措施是否有效，職員培訓也未有談論職能分隔的事宜。

另外，證監會也發現上市部主管被邀參加準上市申請人的簡報會，更有業務部人員為求上市部更快給予申請人回覆，將電郵抄送港交所行政總裁，此舉容易令人聯想是在向上市部施壓。

除此以外，在維持上市部獨立性方面，檢討報告也提出幾個不足的地方，例如制定上市政策時，上市部依賴業務部門提供的資料而非自行研究和收集、業務部門參與上市部職員的表現評核、業務部人員直接介入上市規則的草擬工作等。

不論是設立Chinese Wall還是維持上市部的獨立性，其目的就是要避免利益衝突，畢竟港交所是牟利機構，一方面要多找生意提升收入與盈利，另一方面卻要為上市申請把關，利益衝突難免。

可是，世上沒有百分百規避風險的內控措施。與其花那麼多人力物力去避免利益衝突，倒不如引刀成一快，乖乖交出上市審批權吧？

原文刊於：am730 2020-07-10

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虛假交易、隱藏債務、現金失蹤

今年上半年發生了三宗矚目的企業會計醜聞，分別涉及虛假交易、隱藏債務和現金失蹤。不幸地，三間企業的核數師均是國際四大會計師樓之一的安永，可謂頭頭碰著黑。

首先是中國連鎖咖啡店瑞幸(LK)虛假交易案，涉及金額達22億元人民幣。公司股票於本星期一正式被納斯達克市場除牌。差不多同一時間，阿聯酋連鎖醫院集團NMC Health(LSE：NMC)被指隱瞞27億美元債務，目前公司股票停牌，業務更被法院派員接管。所謂一波未平一波又起，德國藍籌公司Wirecard AG(法蘭克福交易所：WDI)，被揭發19億歐元現金不翼而飛。現時股票暫停交易，而且債主臨門，公司已啟動破產程序。

身為這三間公司核數師的安永，事前找不到問題，自然是眾矢之的，一時也百口莫辯。先不論安永的核數程序有沒有問題，面對上述會計醜聞，究竟核數師有沒有方法找出來呢？

先講瑞幸，根據媒體報道，監管部門調查後發現，虛假交易主要透過一些個人和企業，重複購買大量咖啡券造成，部分銷售更是在深夜進行。按會計準則，咖啡券銷售不會立即確認成為收入，而是先放在「遞延收入」的帳項內(屬於負債)。當客戶購買咖啡並以咖啡券支付時，相關銷售才會確認做收入。若報道屬實，造假者找人買入大量咖啡券，然後不停兌換。一杯咖啡才賣幾十元，但虛假交易金額數以億元計，造假工程之浩大，反映造假者的耐性。

若然這些虛假交易不涉及現金就好辦，核數師只要將咖啡券銷售與現金流核對一下，問題立即可以查出來。可是，若然通過現金就有難度，就算交易時間和個別戶口銷售數量不合理，核數師可以質疑，但並非確實的造假證據。

順帶一提，造假者沒有可能拿出22億元人民幣現金來造假，定會找方法拿回資金，然後再用來虛增收入形成循環。由此可以預期，開支方面如銷售成本應會發現些蛛絲馬跡。

至於NMC Health一案，隱藏債務從來都不易察覺，特別是表外負債，例如通過關連公司向外借貸並由集團擔保，若然管理層故意隱瞞，理論上核數師不會知曉。當然，現實中又不是甚麼也不做。一般都會要求管理層簽發一份確認書，核數師也會查看董事會會議紀錄、向銀行發出詢證函，以及向關連公司發出問券等。

最後Wirecard一案比較特別。一般來說，銀行存款最容易審核，只要將帳簿與銀行月結單核對，並且直接聯絡銀行發出和回收詢證函，若帳目不符立即知曉。然而，根據報道，Wirecard這次失蹤了的現金，本來由亞洲合作夥伴存放在新加坡華僑銀行。由於Wirecard在某些亞洲地區沒有支付牌照，因此依賴合作夥伴代為處理該區的交易。可是，據稱安永沒有直接向銀行查詢，僅靠第三方受託人及Wirecard提供的文件和截屏，作為審計證據，因此被指失職。

不過，既然華僑銀行只與合作夥伴有業務往來，銀行一般不會受理Wirecard核數師的查詢，因此，安永找合作夥伴或第三方受託人的做法洽當。當然，上述評論僅根據報道而作出，還須等到事件明朗後才能下結論。

每當有會計醜聞，核數師定必首當其衝遭受抨擊，殊不知核數方法並非針對串謀欺詐等行為來設計，若然轉變，核數成本將變得高昂，市場是否接受是一大問號。

原文刊於：am730 2020-07-03

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京東與阿里巴巴確不同

被譽為中國第二大電商的京東(NASDAQ：JD；9618)，終於成功來港作第二上市。不論是市值還是總資產，京東都較一哥阿里巴巴(NYSE：BABA；9988)為低。可是，大家可有留意，京東一年的收入卻比阿里巴巴還要多？就以2019年度為例，京東的收入有5,768.88億元(人民幣，下同)，反觀阿里巴巴於2019/20年度只有5,097.11億元。為甚麼？其實與兩者的營運模式有關。

首先，阿里巴巴的電商業務相對簡單，主要是提供一個平台，促成顧客和供應商造買賣，然後從中抽取佣金，這些佣金就是阿里巴巴的收入。例如2019年度阿里巴巴的商品交易總額(GMV)是7.053萬億元，將上述總收入與之相除，變現率有7.2%。換句話說，阿里巴巴促成每100元生意，就能大約賺到7.2元佣金收入。

反觀京東的電商業務就複雜得多，預先購入商品，然後在自家平台向顧客銷售，商品的淨售價就是京東的收入。此外，也有第三方供應商將商品放在京東的平台上寄賣，京東從中抽取的佣金也計入收入中。由於京東的收入包括了貨價，加上收取的第三方佣金，其收入較阿里巴巴高並不奇怪，同時也解釋了為何京東的變現率有27.7%，較阿里巴巴為高。

不過，若比較兩者的GMV，就會發覺阿里巴巴的生意量遠超京東。於2019年度京東的GMV有2.085萬億元，金額只是阿里巴巴的30%左右。

或許這樣說，阿里巴巴的營運模式與美國eBay接近，而京東的營運模式則與美國的亞馬遜和香港的HKTVMall相似。

那個營運模式較好呢？視乎在那一個角度去看了。站在客戶角度，因為商品先由京東購入，賣出後又經其自營物流送至客戶手中，無論在商品質素、包裝、配送速度，以至售後服務都由京東控制，用戶體驗似乎較有保障。至於阿里巴巴，商品質素以至配送服務全賴供應商自律。雖然平台對供應商設有評分制度，用戶一個負評足以斷送其前程，但這些都只是間接手段，而且等到出了問題才去解決，不像京東般直接施以預防控制。

站在管理者角度來看，阿里巴巴較為容易管理，因為只需要將大部分資源集中在平台的建立和維護就成。相反京東由採購、銷售、配送一條龍服務，都需要完善管理。此外，當中最大問題是自營物流，其容量限制了業務發展。京東想多做生意，就要多建物流倉和運送設施，彈性不及依靠第三方物流商的阿里巴巴。

站在股東角度來看，暫時來說阿里巴巴佔優，因為其盈利能力較佳。2019/20年度，阿里巴巴的經營溢利率有17.9%，反觀京東於2019年度只有1.6%，而且是自2014年在美國上市以來首度錄得盈利。無他，因為京東自營物流需要龐大的前期投資，是阻礙盈利能力的主要原因之一。不過，隨著業務量提升，物流的規模效應漸現，因而帶動盈利能力抽升。

不過，阿里巴巴利用自身優勢，已經將業務拓展至金融、娛樂、健康、雲計算等領域，對比還在電商平台拼搏的京東，阿里巴巴似乎稍勝一籌。

原文刊於：am730 2020-06-26

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雲遊大戰羅兵咸

早前雲遊控股(484)怒炒核數師羅兵咸永道(下稱羅兵咸)，理由是公司認為羅兵咸不願就2019財年發出審計報告，並指經長時間的準備及包容，繼續永無止境滿足羅兵咸索取資料的要求可能不符合公司的利益，與其繼續無了期與羅兵咸周旋、支付巨額費用、提供大量分析仍不得要領，因此建議罷免。

一般來說，因為審計事項無法達成共識導致分手收場，為顧存雙方顏面，核數師通常以核數費等理由提出請辭。這次雲遊高調罷免羅兵咸，雙方關係有幾差可想而知。相信羅兵咸不甘受辱，因此罕有作出反擊，按照相關規定去信雲遊管理層，並要求該函件提請公司股東垂注。

雲遊指控羅兵咸不願意發出審計報告，其實他們有沒有認真想過為何？羅兵咸想賺多些核數費嗎？相信不是。一般而言，雙方在核數前早已談妥核數費，核數師根本沒有誘因去「揼波鐘」。核數也是一盤生意，核數師只想盡快完成手頭工作，然後將資源投入另一個審計項目。

因此，不願意發出報告的理由只有一個，就是未能取得足夠證據以支持財報公允無誤。不要忘記，羅兵咸頂頭上還有一個財匯局，若然羅兵咸未有按照審計準則取得足夠資料就發出報告，將會面對重大的法律後果。2018年的審計費用只是500萬元(人民幣，下同)，核數師沒有為這點錢甘冒風險吧？

罷免羅兵咸的理由，其實可以歸納為四個字，就是「苛索無度」，即是要求看些不應看的東西，問些不應問的問題。好了，就拿兩個審計事項出來評評理，看看誰是誰非。

首先，按羅兵咸的信函所示，雲遊於2019年為總值3,970萬元的企業貸款，作全額減值虧損撥備，經調查後發現，除了無法聯絡借款人、貸款申請所載資料不足、部分借款人可能是空殼公司外，還可能與公司前任CEO李魯一所控制的公司有關。可是，雲遊既無法證實相關交易的性質，又未能確認借款人是否關聯方。特別是後者，其實上市條例已清楚列出關聯方的定義，「是」與「否」真的那麼難回答嗎？

再講，截至2019年6月，雲遊的淨資產才是9.71億元，上述貸款相當於淨資產的4.1%，這麼一大筆撇帳，身為核數師的羅兵咸，當然要打爛沙盤問到篤。

又例如雲遊於去年6月購入的子公司「北京西瓜」，但核數師發現若干不尋常交易，例如VR門店經營收入無法與營運數據核對；若干不尋常大額應付款由前任CEO的親屬和友好人士提供；若干客戶按金以員工名義記帳，但其後卻確認為收入；未有明確業務安排的加盟商獲得資金；宣傳推廣費用缺乏理據支持而且價格異常昂貴等。就上述問題，雲遊既未能作出合理解釋，亦未能確認加盟商是否關聯方。羅兵咸還列出的一些問題，有興趣請看雲遊於本年6月8日發出的通告。

當然，目前只是羅兵咸一方說法，雲遊暫時未有回應。不過，若然上述事項屬實例，難道羅兵咸應該不聞不問？

更重要的是，上述事項反映雲遊的管治及內部監控可能出了問題。管理層不是應該與核數師合作，趁機查找不足並加以整改嗎？若只著眼於審計報告能否發出，視核數只是上市合規的Sunk cost，這樣的管治態度又怎叫投資者放心？ 

原文刊於：am730 2020-06-19

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網易嘅易

一個有趣問題，剛剛來港作第二上市的網易(NASDAQ：NTES；9999)，那個「易」字應讀「容易的易」，還是「交易的易」？普通話沒有此煩惱，但廣東話的讀音卻有兩個。查了一下沒有結果，但估計是「容易的易」居多，因為網易的英文名稱是NetEase。 

網易新股認購反應熱烈，在認購之前，大家對這間公司的業務有多少認識？翻閱招股書，發現網易有不少業務，包括在線遊戲(自研和代理)、在線學習、音樂串流、電子商貿、網媒、遊戲直播，以及電子郵箱等。不過，若以2020年第一季度的收入計算，在線遊戲佔總收入的佔比有79.2%之多。反觀其競爭對手騰訊控股(700)，同期網絡遊戲的收入佔比只有34.5%，說網易是「遊戲股」不失為過。 

論收入，騰訊較網易為多。以2020年第一季度為例，騰訊的總收入有1,080.65億元(人民幣，下同)，網易同期的總收入只有170.62億元，只及騰訊的15.8%。不過，單以在線遊戲計算，差距沒有想像中大，網易同期的收入是騰訊的36.2%，難怪網易被視為中國第二大網絡遊戲商。另外，根據招股書所示，在2019年全球十大移動應用發行商排名中，網易排行第二，僅次於排行第一的騰訊。 

從上述數字可見，騰訊業務較網易多元，網易較側重網絡遊戲。業務集中好處是資源運用效率較高，容易提升盈利能力。例如今年第一季度，網易的整體毛利率有55%，較騰訊的48.9%高出6.1個百分點之多。不過，壞處就是將大部分雞蛋放在同一個籃上，出意外時對收入以至盈利的衝擊也會較大。 

特別是網絡遊戲在中國承受不少政策風險，例如廣電總局曾於2017年年尾批評「食雞遊戲」血腥，導致騰訊代理的《絕地求生》需要改編成非暴力的《和平精英》。網易的同類遊戲《荒野行動》，也是在內容大幅修改後才獲批版號。 

說到食雞遊戲有一段小插曲，《絕地求生》的開發商藍洞於2018年4月在美國狀告網易的《荒野行動》抄襲。雖然雙方於2019年3月達成和解協議，但藍洞一方於2019年10月再次入稟法院，控告網易違反和解協議，目前為止訴訟仍在進行中，不知如何收科。 

騰訊和網易的遊戲收入極度依賴中國市場，沒有拿到廣電總局的版號之前，騰訊和網易的食雞遊戲在中國就不能正式上架，沒有收入如何是好？答案是向外闖。騰訊將該遊戲向全球發行，網易就比較特別，遊戲在初期沒有日語版的情況下，居然成功打進日本市場，在當地掀起熱潮。由此可見，中國遊戲商進軍海外市場是何等重要。 

網易當然明白這一點，所以近年致力將遊戲拓展至海外。於2019年，網易有11%的遊戲收入來自海外。另外，是次來港上市籌集到的資金，約有45%將用於「全球化戰略及機遇」，當中包括豐富海外市場遊戲內容、增強全球研發和遊戲設計，以及向國際遊戲開發商投資。 

綜合而言，網易業務較集中在網絡遊戲，收入容易受遊戲開發周期影響，受歡迎的遊戲愈多，遊戲周期愈持久，收入自然愈多，反之亦然，投資者須要留意。 

原文刊於：am730 2020-06-12 

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中概股與郭富城

藝人郭富城最近舉辦了一場網上演唱會，為本地舞者和電影從業員籌款。瓜瓜雖然說不上是其粉絲，但見他賣力演出而且風采依然，不禁掏出錢包捐輸。眾所周知，郭富城在出道之初發展平平，及後在台灣發跡，挾著一時無兩的聲勢回港發展，結果成為四大天王之一，雄霸樂壇多年。

有趣的是，股壇也有不少郭富城，說的就是中概股。例如阿里巴巴(NYSE：BABA；9988)、網易(NASDAQ：NTES；9999)、京東(NASDAQ：JD)、百度(NASDAQ：BIDU)，業務發展之初，由於內地A股上市要求嚴格，而且融資渠道不多，因此紛紛到美國上市。經過多年努力，業務終於有成，內地投資者盼望他們「回A」，心情極像當年香港粉絲望穿秋水，等待郭富城回港發展一樣。不過，中概股沒有郭天王那樣一帆風順，因為回A之路有不少阻礙，特別是股權架構問題。

例如上述四間中概股，所屬行業在中國是受限行業，外資持股比例受到嚴格限制。為了讓股份能在境外上市，於是採用了「VIE架構」(欲知詳情，請參閱2020年3月6日的拙作《阿里巴巴年結日與股權架構》)。

在VIE架構下，雖然核心業務在中國，但上市主體卻在外地註冊(例如阿里、網易和京東的註冊地均是開曼群島)，並以預託證券(ADR)形式在美國上市。若然要如中國公司般，將普通股直接掛在A股市場買賣，過程就相當複雜。

首先，由於過去A股市場還未容許境外公司上市，中概股須要先在現有上市市場提出私有化，順利通過後，將VIE架構拆除並重組成為中國公司，然後才可以申請在A股上市。當然還要符合好些條件，在此不贅。這樣做的話，除了交易成本巨大，耗時也較長。奇虎360(上交所：601360)就是當中的表表者，由2015年6月發起私有化要約，到2018年2月成功在A股上市，歷時超過兩年半，據聞耗資接近100億美元。

此外，如何說服外國的基石投資者也頭痛。例如軟庫持有阿里巴巴超過25%權益，若阿里巴巴全面回A，意味軟庫所持股份將由美元資產變成人民幣資產。再者，財報由原來採用美國會計準則，改為中國會計準則，無疑令合規成本大增，這還未計派發股息所引起的稅務成本。還有一個重要問題，就是人民幣在資本項下仍未能自由兌換，為境外投資者增持或減持股份帶來不便。

俗語有云，辦法總比困難多，雖然全面回A障礙重重，但要達到回A目的還是有辦法，就是採用中國預託上市方式，即俗稱CDR。據說CDR的概念沿自ADR，目的就是要繞過A股的嚴格上市規定，為境外上市的中國企業提供境內直接融資渠道。

可是，CDR推出以來，暫時仍未有中國公司獲批，碰巧美國最近大肆針對在美上市的中概股，為買個保險免受被除牌影響，加上阿里巴巴起了示範作用，因此造就中概股來港第二上市的熱潮。由此可見，香港市場既靈活又成熟，就是我們的優勢。不過，當CDR全面推行，更多中概股回A，內地投資者便可以直接買賣這些股份，不用轉折來港投資，到時港股成交額勢必受到影響吧？

最後一提，隨著愈來愈多的中概股來港上市，上市後有一系列持續合規要求須要遵守。港交所(388)是否應檢討一下，重設於2009年取消的合資格會計師要求？

原文刊於：am730 2020-06-05

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小米識搵股東錢

小米集團(1810)上市快滿兩年，一直認為做小米顧客好過做其股東。無他，小米產品物超所值，而且董事長雷軍曾揚言，硬件的利潤率不會超過5%，所以一直都是小米產品的忠實用戶。至於投資小米股票，瓜瓜的心態則是可免則免。雖然偶爾也會趁低吸納，但只會短炒而非長線投資。其中一個重要原因，就是管理層太過懂得從股東身上搵錢。這裡說的「搵錢」，並非如配股那般涉及現金流，而是不知不覺間將每股盈利攤薄。

「僱員股份獎勵計劃」就是一例。做了一個統計，由2018年7月底上市至今年3月底，因該計劃而新增的股份有17.89億股，加上股份獎勵的2,125.86萬股，短短20個月就增發了18.1億股，相當於小米剛上市後總股份數的8%。攤薄效應有多大？就以今年第一季度為例，每股盈利有0.091元(人民幣，下同)，簡單地將上述新增股數從已發行普通股加權平均數相減，每股盈利就是0.098元。換句話說，假設一切不變，若然沒有該計劃，今年第一季的每股盈利將多賺0.007元。

雖然小米曾進行4次股份回購，但涉及股數合共只有3.38億股，遠低於新發行股數。更重要的是，按該僱員股份獎勵計劃發行的股份，20個月以來的平均認購價只有0.345港元，而且每個月都會授出。就以今年3月為例，月內授出了2,789.4萬股，按小米3月份股市的總成交量41.67億股計算，新股相當於該月成交量的0.7%。即是說，每月都有一批成本價極低的新股可供市場出售。至於會否影響股價表現，留待讀者自行判斷。

另一個例子就是最近小米收購紫米一事。收購代價是1.03億美元，當中25%以現金支付，其餘75%則以新發行股本支付，涉及股數為5,437.9萬股，相當於每股10.984港元。不過，此股份數只佔總股數的0.23%，也只相當於今年1至3月僱員股份獎勵計劃所增加的股數，數量可算是濕濕碎。

當然，股份被攤薄並非一定是壞事，還要看股東付出所換來的東西是否物有所值。單看今年第一季度的業績，Non-GAAP淨利潤升10.6%至23.01億元，似乎還可以接受。其實在疫情肆虐下，小米能有此業績算是不錯。特別是收入升13.6%至497.02億元，當中佔比最大的智能手機增12.3%，其餘物聯網和互聯網業務分別升7.8%和38.6%。此外，盈利能力不跌反升，整體毛利率增3.3個百分點至15.2%。除了因為2019年同期業績較差外，也因新型號手機推出市場拉升毛利率。

一個有趣發現，今年第一季度手機銷量升4.7%至2,920萬部，每部手機的全球平均售價也增7.2%至1,038.5元。可是，業績公告卻披露內地市場的平均售價升18.7%，境外市場升13.7%。既然如此，全球平均售價怎可能只升7.2%這樣少？估計公告提及的境外升幅是以當地貨幣計算，因此出現此差距。

最後一提，恒生指數公司最近公布諮詢結果，決定將同股不同權和第二上市公司納入恒生指數及國企指數的選股範疇內，意味小米最快在今年8月可成為藍籌股。至於最終結果如何，我們拭目以待。

原文刊於：am730 2020-05-29

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疫情下騰訊業績

新冠肺炎肆虐，於內地而言，最惡劣的時間在今年第一季。由於人人都不能外出，須要躲在家中工作和消費，因而出現所謂「宅經濟」。要數當中的受惠股，就不得不提騰訊控股(700)。騰訊剛公布了今年第一季的業績，疫情下表現如何？有沒有值得留意的地方？本文嘗試探討一二。

首先，不論是GAAP還是Non-GAAP，盈利皆遠勝預期。以股東應佔盈利為例，前者升6.2%至288.96億元(人民幣，下同)，後者更增29.4%至270.79億元。(註：如希望了解兩者的分別，請看2019年8月23日的拙作《騰訊兩個盈利信邊個？》。）

盈利升幅顯著，主要是期內收入增加26.4%所帶動。在疫情下，騰訊三大業務的收入均有可觀升幅。增值服務升27.5%、金融科技及企業服務升21.5%，網絡廣告則升32.4%。特別是收入佔比達58%的增值服務，人們在家的時間多了，對網絡遊戲、音樂和視頻的需求也大增，期內因而多賺134.55億元收入。或許有人會問，網絡遊戲賺到多些，還是音樂和視頻呢？答案是前者，期內收入升31%至372.98億元，後者則升23%至251.31億元。此外，由於毛利率增1.5個百分點至59%，其內毛利因而增30.7%至368.52億元，是貢獻盈利的主要來源。

至於收入佔比排行第二的金融科技及企業服務，表現稍為遜色，收入升幅較其他業務為低。其實這一項業務頗令人期待，心想不少人都須要留在家中工作，企業對雲的需求應該增加吧？可是，疫情下雲業務的項目交付及新客戶獲取均有所延遲，加上線下交易及提現減少，若以環比計算收入下降12%。換句話說，按年出現升幅，主要原因是基數低而已。此外，毛利率按年也跌0.6個百分點至27.9%，限制了毛利升幅，期內只增18.9%至73.82億元。

至於收入佔比排行第三的網絡廣告卻令人驚喜，期內收入升幅不單跑贏其他業務，毛利率更升7.3個百分點至49.2%，故毛利增55.5%至87.1億元。業績發布前，不少評論並不看好此項業務在今年第一季的表現。的確，受宏觀經濟疲弱以及體育賽事暫停，期內媒體廣告收入減少10%至31.21億元。可是，受移動廣告聯盟及微信朋友圈帶動，社交廣告收入急升47%至145.92億元，完全抵銷了媒體廣告的減少。

值得留意，騰訊在今年第一季做了應收帳撥備。雖然沒有披露具體金額，但估計在16.45億元以內。科網業務有賒貸銷售？有的，涉及的業務主要包括網絡廣告和金融科技，賒帳期為90天以內，第三方平台商則為60天。應收帳撥備增加，相信與帳齡有關。截至今年3月底，超過90天的應收帳較去年12月底增加了33.34億元，對應收帳總額的比例也由去年12月底的14%，升至今年3月底的19.4%。當然，應收帳撥備對期內收入的比率最多只有1.5%，金額實在微不足道，但或多或少反映目前內地經濟的困境。

總體而言，在疫情下騰訊涉及娛樂的業務受惠較多，這些業務都是盈利主要來源，因而造就了漂亮的業績。隨著內地各地開始復工復產，今年第二季仍否維持如此增長，是投資者須要關心的問題。

原文刊於：am730 2020-05-22

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股神也有生鏽的一天？

在巴郡(Berkshire Hathaway，NYSE： BRKA，NYSE：BRKB)的投資者關係網頁中，引用了該公司行政總裁巴菲特的金句：「Rule No.1：Never lose money. Rule No.2：Never forget rule No.1」。有趣的是，巴郡最近在投資上損手，今年第一季度錄得556.17億(美元，下同)投資損失，當中545.17億元來自股票，餘下11億元來自衍生工具。因投資失利，導致巴郡轉盈為虧，由2019年第一季度賺216.61億元，變成今年第一季度蝕497.46億元。

在公司的周年大會上，巴菲特承認投資失誤，買錯了美國四大航空公司的股份，導致出現重大虧損。提到當初為何購入航空股，股神的理由很簡單，就是有利可圖。以70億元至80億元成本買入，預期每年可收取大約10億元股息，年回報率高達12.5%至14.3%。可是，一場世紀新冠肺炎疫症重創航空業，行業前景也極為不明，股神已經悉售航空股份。

再鋒利的刀也有生鏽的一天，莫非股神已不復當年勇？個人又不認為這樣。首先，上述金句其實並非說投資不能輸，而是說明如何才算是明智投資。記得他說過，投資不是賭博，不應投資在不熟悉的東西上。投資前應先作詳細研究，清楚了解目標企業的基本面，若無法理解便應放棄。

再說，就今年第一季度而言，巴郡的投資損失主要受疫情影響，屬於非戰之罪。況且該損失是未兌現虧損，即是將手上股票於季結日的收市價減以帳面值得出的盈虧，亦即所謂的「Mark to market」，盈虧只是暫時性質，不涉及現金流，所以一日未賣出手上股票，一日都未分勝負。

若然撇除投資損失，巴郡今年第一季度的業績看似不算太差，營運收益有58.71億元，較2019年同期升5.7%。不過，細看明細後發現，原來受惠於保險業務的投資收益上升12%所帶動，其他業務的收益如保險承保跌6.7%、鐵路跌5%、公用與能源跌7.3%，以及製造、服務和零售跌7.4%。大部分業務的收益出現倒退，主要受世紀疫症爆發有關。

股神曾批評相關會計準則，認為將未兌現投資盈虧計入損益表，盈利會被嚴重扭曲以致誤導投資者。或許大家心中都有疑問，既然問題這麼大，為何仍要將未兌現投資盈虧計入損益表？其實這是2008年金融海嘯的後遺症。

當年不少企業手持的金融資產大幅貶值，但舊會計準則對減值損失的計提過少兼不及時，以致企業的財報無法反映實況，當時不少銀行因此高估了企業的資產價值。

為此，國際會計準則理事會(IASB)及財務會計標準委員會(FASB)制定出新的會計準則《國際財務報告準則第9號－金融工具》，美國相應的準則是《ASU 2016-01》，並於2018年1月1日起生效，藉此劃一金融工具包括貸款、股權和衍生工具的減值方法，並要求減值損失需在損益表中確認。

興一利必生一弊，個人認為利還是大於弊。不過，該會計準則令盈利變得波動，而且未能反映實際營運表現。據悉準則制定者正研究統一營運收益的計算標準，此舉有助解決上述會計問題，期望盡快落實和推行。

原文刊於：am730 2020-05-15

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反向ETF搵笨嗎？

因近來市況反覆，恒生指數由高位回落了不少，加上新冠肺炎重挫全球經濟引發衰退憂慮，不少朋友投資在恒指反向產品上。論成交量和活躍程度，當然要數南方東英恒生指數每日反向(-2x)產品(7500)。不過，有些朋友大呼搵笨，說其價格升跌完全不像盈富基金(2800)般鎖定恒指點數，損耗實在太大，睇錯方向難以翻身，不值得投資云云。

朋友還舉了以下實例。恒指本年3月13日收報24,032點，之後幾經起跌，到了4月16日收報24,006點，期間跌了0.1%。盈富基金兩日收市價分別是24.6元和24.25元，期間跌了1.4%。好了，7500是反向產品，按道理應上升0.1%的兩倍，即0.2%。可是，兩日的收市價分別是8.19元和7.75元，期間不升反跌了5.4%。

其實朋友根本沒有了解清楚7500如何運作，若以為是盈富基金的「反轉版」就大錯特錯。首先，雖然與盈富基金同樣是ETF，但7500的運作方式和投資目標南轅北轍。前者是被動型基金，通過持有與恒指一樣比例的恒指成分股，從而提供緊貼恒指表現。如上述例子，當恒指處於約24,000點時以大概24元購入盈富基金，不論恒指往後如何升跌，當重回24,000點時，盈富基金價格都在24元左右。若嫌時間差距太少不可作準？那就看遠一點，如2015年1月12日恒指收報24,026點，2800收報24.3元。例如2017年2月17日，恒指收報24,033點，2800收報24.25元。

7500就不一樣，它是靠買賣恒指期貨及融資掉期合約來複製大市反向倍數升跌幅度。發行商每日會調整投資組合，確保產品提供單日固定槓桿比率。換句話說，當恒指跌1%，發行商就會減少投資令基金回報出現2%升幅，反之亦然。總括，盈富基金追蹤恒指點數，7500追蹤恒指單日升跌幅度。

更重要一點，因盈富基金的價格升跌與恒指幾乎同步，故適宜長期持有。反觀7500旨在複製恒指每日的反向投資業績，若持有超過1日，在基金每日調整及複合效應下，令投資回報有可能偏離恒指的累計表現。所以，7500只適宜用作短期買賣，絕不適宜用作長期投資。每當說到反向ETF必定提及複合效應(Compounding effect)。不明所以？坊間有一支歌仔可解疑惑，就是「利疊利，利疊利，認真和味，借借下，利疊利，三千變六皮」。即是本金和利息一起滾存的效應，而且在恒指波動時複合效應的影響就更加明顯。舉個例子，假設恒指的初始值為24,000點，連續4日梅花間竹以5%跌升跌升，第4日就會變成23,880點，期間累計跌幅為0.5%，以此計算反向兩倍就是升1%，即是7500預期的升幅。可是，假設7500的初始值是7.5元，同樣梅花間竹以5%的兩倍，即10%，升跌升跌後價格是7.35元，期間累跌2%，表現差於上述按指數表現計算的預期升幅。由此可見，反向ETF在波動市甚為不利。

若遇上恒指大跌又如何？利用上述數值並假設恒指連續4日每日跌5%計，恒指將累跌18.5%，2倍反向的預期就是升37.1%。7500因反向兩倍，即以10%連升4日，累升將是46.4%，表現優於預期。若恒指大升呢？結果有些出人意表，以上述數值和假設恒指連續4日每日升5%計，恒指累升21.6%，2倍反向就是跌43.1%，7500則在4日連跌10%後，累跌34.4%，較預期少。綜合而言，7500及類似反向產品只適宜短線投資，持有時間愈長損耗就愈大。最後一提，最近因期油ETF大跌，有朋友對ETF畏之如虎，認為只是專業投資者玩意，散戶不沾手為妙。個人認為問題不在ETF本身，而是投資前究竟對產品有多了解。其實所有ETF在發行前均備有產品資料概要供查閱，「先了解，後投資」才是正確投資態度，對吧？

原文刊於：am730 2020-05-08

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原油ETF等同期油？

本周紐約期油(WTI原油期貨合約)下跌，5月份期油(NYMEX：CL2005)於星期一(4月20日)亞洲交易時段低見每桶13.44美元。見到當日不少朋友買入三星原油期貨(3175)或United States Oil Fund，LP(NYSE Arca：USO)博反彈，結果愈買愈輸。例如3175，於本星期三(4月22日)跌46%至1.79元。USO也要跌超過10%。

相信沒有人想到，一隻ETF可以單日下跌接近五成吧？究竟有多少朋友清楚自己買的實際是甚麼？首先，3175和USO都是透過買賣紐約期油以達至投資目標的ETF。雖說兩者主力買賣即期交收期油，但期油會到期(在前一個月25號的前3或4個工作天停止買賣)，因此基金經理每月需為基金進行轉倉。

就以3175為例，轉倉每月為期5天，從當月第五個標普高盛營業日開始，至當月第九個標普高盛營業日結束。由於本星期一是4月20日，3175早已完成轉倉，當日主要持有的期油合約為6月份(WTI期貨合約CL2006)。有趣的是，3175於星期二臨時修改轉倉策略，於當晚賣出6月份期油並換入9月份。至於USO，剛於本年4月7日至13日進行轉倉，目前主要持有6月期油合約。

好了，本星期一暴跌的是5月期油(CL2005)，最終在停止買賣前跌至負數(你沒有看錯，瓜瓜也沒有寫錯)。雖然6月期油也在跌，但跌幅較5月期油低。如星期一亞洲交易時段只跌8.71%，至22.85美元。因此，若打算賭一鋪，博油價由負數反彈，那就不應該買入3175或者USO，而是在到期前直接買賣5月份期油。

現在買3175或USO其實分別是賭9月和6月期油反彈，但令人擔心會否步5月期油後塵，進一步跌至負數呢？5月期油跌得特別低殘，是有著特殊原因。

第一，新冠肺炎在美國依然肆虐，不少城市實施封城，大大影響原油需求。第二，目前美國儲油設施近幾飽和，投資了5月期油的投資者，若按期油合約提取實物原油，根本找不到地方儲存。第三，既然5月期貨無法提取實物，投資者還有兩個選擇，要麼就轉倉到6月期油，要麼就沽出。可是，若然轉倉需支付兩者的差價，意味投資成本將會大增，可謂未見官先打三十大板。既不能提貨，也不宜轉倉，剩下的選項就是沽售。碰巧5月期油的交易限期在4月21日，投資者唯有爭相沽貨，人踩人下價格不暴跌才怪。

雖然3175和USO都是ETF，但其運作與盈富基金(2800)完全不同。盈富基金是被動型基金，通過持有與恒生指數一樣比例的恒指成分股，從而提供緊貼恒指表現的投資回報。此外，因基金價格與恒指掛鈎，例如恒指在24,000點以24元購入盈富基金，即使期間恒指幾經起跌，當恒指重回24,000點時，盈富基金也會在24元左右，因此可作長期投資。

反觀3175和USO買賣即期交收期油，存在轉倉風險，損耗可以很大，所以不宜長期持有。綜合而言，投資3175或USO等同買賣原油期貨合約，屬於高風險投資，投資前務必細讀產品資料和銷售文件，以了解清楚其運作和風險。

原文刊於：am730 2020-04-24

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政府應阻止滙控停派息？

滙豐控股(005)早前宣布，取消去年度的第四季股息，而且表明今年將停止派息。消息一出，管理層被怒轟罔顧股東利益。其實又難怪股東那麼憤怒，因股份早已除淨，不單差不多到口的肥豬肉被拿走，而且股價暴跌，財息兼失不激動才怪。

有人提議香港金管局以至香港政府應出手阻止，並且以撤銷滙豐銀行發鈔銀行地位作談判籌碼。這樣的餿主意其實等於推滙控去死，因為滙控不是沒有能力派息，而是英國監管當局不准許，而且態度強硬。

根據英國銀行監管機構審慎監管局(Prudential Regulation Authority，PRA)於今年3月31日向滙控行政總裁祈耀年發出的信函，當中就語帶恐嚇說「The PRA stands ready to consider use of our supervisory powers should your group not agree to take such action」。句子中的action就是指停止派發股息。

就此事金管局表示，香港銀行資本充足遠高於要求，因此該局不認為有此需要，但卻沒有任何實際行動去「撥亂反正」。為甚麼？因為銀行暫停派息和回購股份本身是好事，可以鞏固資本壯大緩衝以應對新冠肺炎疫情帶來的衝擊。最怕是金管局強出頭為派息背書，萬一不幸有銀行真的因資本不足而出問題，到時就無端背上黑鍋。始終未來經濟情況將有多壞實在難料，銀行面對的壞帳風險將會增加，金管局不出手絕對正確。

要求銀行暫停派息和回購，其實最先由歐洲央行提出，並要求實施至今年10月。英國剛剛脫歐，英國銀行當然不必跟從。不過，相信英國監管當局也認為有此需要，而且更進一步要求措施於今年全年執行，由此也反映英國經濟有多嚴峻。

有朋友問審慎監管局是甚麼？顧名思義，就是執行審慎監管規則的機構，目前隸屬於英倫銀行，負責對在英逾1,500間金融機構和保險公司進行微觀審慎監管。該些規則主要要求金融機構維持足夠的資本和適當的風險控制。此外，規例也授權監管當局對金融機構實施密切的監督，全面了解其經營活動之餘，更可在問題發生前介入。

同屬英倫銀行的另一監管機構是金融政策委員會(Financial Policy Committee，FPC)，主要負責宏觀審慎監管，即系統風險。英倫銀行的網頁就用了jigsaw puzzle來形容兩者的分工。PRA負責監管每一塊puzzles，確保他們各安其分。FPC則負責監管整個拼圖。綜合而言，審慎監管就是防範風險於未然，香港這方面的工作由金管局負責。

最後一提，為平息股東怒憤，滙控何不將現金股息改為以股代息？反正發出的都是新股，純粹塘水滾塘魚，但股東手上的股票好像多了，至少心理上獲得安慰。況且，此舉既不影響現金流也不削弱資本，符合審慎監管局的原意，滙控不妨再考慮看看。

原文刊於：am730 2020-04-17

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波音前景堪憂

二十世紀初有萊特兄弟發明飛機，現今則有波音飛機(NYSE：BA)和空中巴士(泛歐交易所：AIR)這對難兄難弟。兩兄弟雄霸大型飛機的生產市場多年，共同度過航空業的起落興衰。

就以2019年為例，因737MAX客機在2018年10月，以及2019年3月發生兩宗空難，繼而遭多國禁飛。受事件影響，波音於2019財年錄得6.36億美元虧損，是22年以來首次。

737MAX被禁飛，以為最大競爭對手空巴有運行？沒有錯，空巴的飛機交付量於去年創新高至863架，可惜因早前爆出賄賂醜聞，需向英美法等地的監管機構支付35.98億歐元和解金，加上A400M運輸機的額外12.12億歐元開發費用、沙特阿拉伯武器出口禁令帶出的2.21億歐元賠償，以及A380的額外成本，空巴於2019財年錄得13.25億歐元虧損，是10年以來首次。

雖然兩兄弟去年同時錄得虧損，但論前景空巴稍勝，因為至少不需像波音那樣存在極不確定性。其實737MAX禁飛對波音的衝擊相當大，除了導致該型號的生產需要暫停外，也令相關生產成本增加。等等，既然停產，為何生產成本還要增加那麼多？因為涉及到波音的獨特會計入帳方法「Program accounting」。

這裡的Program是指飛機建造計劃，即是所有成本核算均以每一個飛機計劃為單位，不像傳統的「Unit cost accounting」般以每架飛機為單位。舉個例子，飛機公司預計某型號飛機在未來10個月，每月交付1架飛機，每架售價為150萬元。在頭5個月，生產首5架飛機的生產成本為每架100萬元，因此每架賺到的利潤為50萬元。至於後5架，因學習和經驗累積提高了生產效率，生產成本降至每架50萬元，每架的利潤就是100萬元。以每架飛機為單位入帳，生產成本先大後小，導致利潤先小後大，這就是傳統的Unit cost accounting。

為了解決上述問題，Program accounting應運而生。按上述例子，整個計劃(即10架飛機)的生產成本是750萬元，每架平均就是75萬元。頭5架的生產成本是每架100萬元，多出來的25萬元將會被資本化，隨後攤銷到後5架的生產成本中，結果10架飛機的利潤均為75萬元，解決了利潤先小後大的問題。

聰明的讀者想必已看出問題了吧？此會計方法有效與否，全建基於未來交付量的預測，因生產成本是以此作攤分基礎。好了，現在737MAX禁飛，未來交付量受到嚴重影響，早前資本化了的生產成本怎麼辦？當然就是提早攤銷，去年涉及金額為63億美元。此外，波音還需額外撥備26億美元，用作向訂購了737MAX的客戶賠償。

以為最差，只有更差。波音預計今年還需額外多花40億美元在停飛上。此外，目前的生產成本攤銷是假設737MAX將可在今年年中復飛。換句話說，若未能如期復產，恐怕將有更多資本化的生產成本需要提早攤銷，加上新型冠狀病毒肺炎肆虐重創航空業，波音2020年的前景實在令人堪憂。

原文刊於：am730 2020-04-03

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越南取代中國論

隨著不少工廠將生產線遷移，發覺愈來愈多人相信，越南等地將取代中國成為世界工廠，更有朋友認為短期將會實現。就算無法完全取代，至少也搶去中國一半生意云云。無關政治立場，純粹以事論事，個人認為莫講是一半，能搶去五分之一生意已經很好，更莫說三至五年就能成事。

為甚麼這樣說？要判斷越南能否短期內取代中國，其實只看一樣東西就足夠，這就是港口貨櫃吞吐量。說得上世界工廠，製造出來的產品總要運到世界各地，若然港口貨櫃吞吐量不足，任憑生產線如何林立，工廠如何蓬勃也是枉然，對吧？好了，根據聯合國貿易和發展會議的數據，越南的集裝箱港口吞吐量於2018年有1,637.42萬個標準箱(TEU)，中國則有2.26億個TEU，是越南的13.8倍。

數字清楚說明，若果越南要取代中國，最起碼要做到的，就是將貨櫃吞吐量一下子提升12.8倍。有沒有可能呢？過去5年，越南貨櫃吞吐量的平均增幅為60.7%，假設未來5年的增長率相同，5年後的吞吐量只是2,631.44萬個TEU，與中國仍有一段距離。

很多人都有一個錯覺，以為將生產線遷移到外地很容易，有錢使得鬼推磨嘛。誰不知設立生產線並非單純是覓地、建廠、買機械和請工人那麼簡單，更重要還是配套。例如製衣廠，周邊需要有充足的原材料供應商，包括布匹、布襯、鈕扣、車衣線、標籤、包裝等。富士康在美國威斯康星州建廠，其中一個難度就是該地缺乏原材料零件供應。當然，問題可以靠外地採購解決，但運輸費用勢必另製造成本上升。

除了原材料供應，一些周邊配套也必不可少。例如裁布機、車衣、熨斗等機械的維修商，以及各式各樣的加工和代工商。製衣還要加工？這個當然，例如繡花和燙畫，工廠未必備有相關機器和熟練工人，那就必須外判給加工商代勞。

製衣業在越南發展多年，上述的配套相對完備，問題只是數量能否一下子提升。除此之外，工人招募也是大學問。就以車衣工人為例，基本要求是手指要纖細，越南女性在這方面符合要求，但人力供應遠遠不及大陸。再者，因技術工人短缺，越南發展已到了樽頸。

雖然越南不至於取代中國，但在中美貿易戰下已成功分一杯羹。根據一個美國網站的調查，去年美國從中國進口的貨物總值跌16%，或1,016.4億美元。與此同時，美國由越南進口的貨物總值增36%，或174.7億美元。貨物主要以手提電話和相關設備為主，其餘依次是家具、跑步運動鞋、衛衣和皮鞋。

隨著中美貿易爭議降溫，越南能否繼續在中美角力中得利本是疑問，但新型冠狀病毒肺炎爆發隨時出現新變局，美國會否借病毒再次向中國發難，實在是未知之數。

原文刊於：am730 2020-03-27

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