台積電跌進課金坑

寒舍的洗衣機用了十幾年，最近不勝負荷終於退役。剛剛換了一部新的，用家只要調校衣物質地按鈕，洗衣機就懂得因應重量，自動調校水量、溫度和時間。只要放入髒衣服，洗完後就可以立刻穿著。洗衣機變得如此「聰明」，都是拜人工智能所賜，而當中重要一環就是晶片。晶片應用日益廣泛，幾乎所有電子產品都要用上。特別是這幾年進入5G手機潮，加上智能家居和人工智能汽車興起，晶片需求有增無減，但供應緊絀，先進晶片尤甚。本周就有報道指，車用晶片售價或許會調升最多15%。

說到晶片，就不得不提全球最大晶片代工生產商台積電。本月中旬公布的2020年業績再次勝預期，收入升25.2%至1.4萬億元(新台幣，下同)。盈利能力進一步攀升，毛利率增7.1個百分點至53.1%，淨利潤率也升6.4個百分點至38.7%，帶動每股盈利增50%至19.97元，業績公布後股價急升。

業績理想早已是市場預期之內，這次仍能令投資者雀躍，皆因今年資本開支預算為250億至280億美元，較去年大增45%至62%，創歷史新高。在分析員電話會議中，管理層進一步透露約八成預算用於先進工藝技術，包括3納米研發，及目前已投產的5納米和7納米製程。一成將用於高級包裝和光罩製造，餘下一成將用於特殊技術。對於資本開支分析，坊間慣常將營運淨現金流除以資本開支，來衡量公司的融資需求。例如去年，兩者分別有8,226.7億元和5,072.4億元，比率是1.62倍。2016年至2019年的比率都在1.59倍至1.84倍之間，代表從營運賺取的現金足夠應付該年的資本開支。

可否利用資本開支來預測未來盈利呢？瓜瓜大膽做了個嘗試。將去年營運淨現金流除以2019年資本開支，得出的比率是1.79倍。用相同方法計算2016年至2019年的比率，得出來的結果都在1.74倍至2.1倍之間，而5年來平均值為1.87倍。須要說明一下，此比率不代表甚麼，純粹只是用來量化觀察所得。即是說，在過去5年，台積電每年花1元資本開支，翌年平均產出1.87元營運淨現金流。

假設今年比率相同，倒算出來營運淨現金流將是9,488.1億元，按年升15.3%。至於2022年，按台積電公布的預算資本開支計算，營運淨現金流將會在1.38萬億元和1.54萬億元之間。

從上述觀察所見，市場憧憬龐大資本開支將帶動收入和盈利，看來不無道理。不過，同時也意味未來幾年的折舊開支將會急升。翻查台積電的會計政策，機械設備的折舊率是每年20%。假設去年資本開支全數以20%計算折舊，未來4至5年的折舊開支，每年將要多加1,014.5億元。今年及以後就更高，以預算資本開支下限計，每年再多加1,471.1億元。

台積電其中一個市場優勢，就是能為客戶提供最先進的晶片。不要以為手握科技牛耳，就可以輕鬆等收錢，晶片行業競爭異常激烈，去年5納米才正式投產，各廠商已加緊研發3納米了。

要維持競爭優勢，就必須花更多資源做研究和添置新機器，是一個無底洞。此情境是否似曾相識？不就是手遊的課金玩家嗎？不課金就會被其他玩家迎頭趕上，在遊戲中不能保持領導地位，何其殘酷啊。

(利益申報：本人持有台積電股份。) 

原文刊於：am730 2021-01-29

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一起課金的日子

一直以來都不明白，為何會有人在玩免費網上遊戲時課金。恐防有讀者不知課金是甚麼，意指玩家在遊戲中付款購買道具和資源，目的可以是提早升級、較容易過關，又或者令遊戲角色更厲害或更漂亮等。

以前從來不課金，因為只抱著休閒心態來玩。升不升級不打緊，角色形象也不講究，反正技術好也不成問題。例如玩騰訊控股(700)的熱門遊戲《絕地求生》，只要策略得宜，缺乏裝備的非課金玩家，要打贏裝備充足的課金玩家並不太難。

不幸的是，最近迷上了一套叫《明日之後》的手遊，由網易(9999)開發，是一款自由度極大的末日生存遊戲。初時瓜瓜只屬佛系玩家，但愈玩就愈覺有趣，加上在打副本時因裝備太差經常拖累其他隊友，因此付了少許費用買了些高階裝備。豈料這是個大坑，裝備會耗損需要不時更新，角色升級後舊裝備就變得不堪再用，需要買更高階的裝備去配合。幸好網易沒有賺到盡，容許玩家在遊戲中採集資源和製造裝備出售，略為舒緩課金玩家的壓力。

網絡遊戲的課金模式，是如何開始眾說紛紜。有人說源於日本，也有人說是內地和韓國，更有人說是微軟(NYSE： MFT)旗下的Xbox，於早年推出追加下載內容所衍生出來的收費模式。雖然未能確定起源，但有一點可以肯定，就是改革了遊戲收費模式。以前打電子遊戲，玩家需要購置遊戲機和遊戲盒帶或光碟，這就是遊戲商的主要收入來源。自從免費網絡遊戲出現後，玩家只要擁有能上網的智能裝置就成，遊戲商的主要收入變為玩家的課金，而且收入比以前更豐厚。

消委會最近就做了一個網絡遊戲的課金調查，發現好些遊戲有不少課金陷阱。其中一個最要命的，就是付錢買抽獎機會。概念就像扭蛋，抽中的道具未必有用，而且也沒有顯示每個道具中籤率，對課金玩家不公平。

誰會課金呢？就以瓜瓜玩的手遊為例，在認識的玩家中學生佔最多，但也不乏成年人，更認識夫婦、情侶一起玩。憑他們的裝備和道具估算課金程度，成年人往往較學生願意花費。

值得一提，根據數據研究機構Sensor Tower的最新統計，2020年獲課金最多的手機遊戲是騰訊的《絕地求生手機版》以及其內地版《和平精英》，截至去年12月中旬，累計收入有26億美元，較2019年同期升64.3%。排行第二是騰訊另一款遊戲《王者榮耀》，收入升42.8%至接近25億美元。排第三則是任天堂(東京證券交易所股票編號：7974)的《Pokémon GO》，收入升31.5%至12億美元。看來兩間公司去年的業績將會不賴吧？

電子遊戲相信是近年最賺錢的生意，騰訊和任天堂皆沒有在財報披露遊戲業務的盈利能力，但從另一遊戲商網易的財報可見，毛利率超過60%，盈利能力可觀。

最後一提，政府本周公布了海洋公園的重生計劃，山下園區將會免費入場，山上景點設施則會按次收費，其實這就是手遊的課金模式。能否成功令尚待觀察，只是擔心免費入場會否吸引過多非本地遊客，令園區不勝負荷影響遊客體驗，重蹈以往的覆轍。

原文刊於：am730 2021-01-22

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八達通失守護城河

股神巴菲特有一個非常出名的投資概念叫「護城河」，又叫「經濟護城河」。他在2007年給巴郡(NYSE：BRK A，BRK B)股東的信函中就提到，一盤真正優異的生意，必須擁有耐久的護城河，以保護出色的投資回報。他在尋找投資目標時，往往以此為其中一項選擇策略。

顧名思義，護城河就是企業的品牌或經營模式，用來保護城堡(即投資回報)。護城河愈寬愈耐久，在市場的領先地位就愈高愈持久，令競爭對手難以跨越。簡而言之，其實就是找那些在市場具有寡頭壟斷或競爭優勢的企業。

舉個例子，巴菲特於2018年斥巨資買入蘋果公司(NSADQ：AAPL)，其中一個原因就是蘋果的護城河。是iPhone？是iMac？原來是其非比尋常的消費者關係和強大的生態系統，將消費者牢牢地鎖在其產品上。

護城河如此重要，就算不思進取靠食老本，也鮮有企業主動去拆毀。偏偏香港就有一例，說的是港鐵(066)旗下的八達通。

上個月香港支付寶和港鐵宣布，今年1月將推出二維碼乘車服務，乘客可以透過手機QR Code進出港鐵車站的閘機。更匪夷所思的是，支付寶的聯營公司淘寶網，於2019年開始停用八達通。人家把自己的護城河守得嚴實，不讓八達通逾越半步，港鐵反而中門大開，為八達通引入競爭，還計劃於2023年推出信用卡入閘功能，何其大愛。

身為先進的儲值支付工具，八達通壟斷香港市場多年，在集體交通工具以及小額購物付款尤其出色。可惜的是，管理層捉到鹿唔識脫角，白白錯失移動支付在發展初期的機遇。其後推出網上程式O!ePay(即現時的八達通銀包)，總算彌補了網上付款功能的不足。

有人說八達通貢獻港鐵的收入不高，自然不獲重視。此話差矣，若果八達通能及早把握機遇，相信現在已經是香港地地道道的金融獨角獸了。不作為也罷，反正憑藉與港鐵及其他公共交通工具的關係，仍然可以壟斷交通付費的市場。只要謹守這一道防禦工事，任由其他支付工具猛攻，也休想碰到城堡分毫。這下倒好，港鐵給八達通的護城河掘了一個缺口。

值得注意，香港雖然有《競爭條例》，但港鐵在立例之初已獲豁免。為何仍要開放付款方式為八達通引入競爭，除了方便乘客外，相信要為自由競爭做個表率吧？

有人認為此舉對八達通影響輕微，因為乘客可享有優惠以及政府的交通津貼，可是優惠並非長久之計，別的支付工具也可推出類似優惠搶客，而且政府津貼也有停止的一日。

幾年前Tesla(NASDAQ：TSLA)的Elon Musk就批評護城河概念老土，靠此來防禦堅持不了多久，只有不斷創新才能維持競爭力。既然生米已煮成熟飯無法挽回，唯有期望八達通管理層加把勁，以創新去面對競爭吧。

原文刊於：am730 2021-01-15

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台積電的期望管理

港股的股王是騰訊控股(700)，那麼台灣的股王是哪一家？若按市值計算，必定是台積電(台灣證券交易所：2330；NYSE：TSM)無疑。每當看台積電的季績公告，都會發覺管理層會提供下一個季度的業績預測，當中包括四個數值或範圍，分別是營業收入、平均匯率、營業毛利率和營業淨利率。

一個有趣發現，將2018年至今年第三季的預測與實際業績比較，實際數值從未低於預測。例如2020年第二季業績公告中，對去年第三季營業收入的預測是介乎112億至115億美元，最後出來的結果是121.4億美元。營業毛利率和營業淨利率也一樣，前者的預測介乎50%至52%，結果是53.4%。後者的預測是39%至41%，結果是42.1%。其實不難理解，由於台積電的存貨周轉期大約是60天，即是每個月的月頭就已經知道未來兩個月的訂貨量，只要生產線不出甚麼亂子，每個季度三分之二的出貨量，都能穩妥地預計得到，因此，該公司提供的預測與最終結果不會有太大偏差。

另一個發現是與預測偏向與股價的關係。在2018年度對營業收入、營業毛利率和營業淨利率的四次預測中，超過預測上限及接近預測上限的次數合共只有兩次，台積電於該年的股價跌6.9%。以同一方法統計2019年的預測，超過預測上限有5次，接近預測上限有3次，該年的股價升57.4%。至於2020年，管理層至今只提供了第一季至第三季的預測，但超過預測上限的次數已經有8次，接近預測上限有1次，而股價於2020年已經升了87.7%。

從上述統計可看出一點，超出預期的次數與股價升幅有正向關係。當然，我們無法證明兩者有沒有關連，因為影響股價的因素實在太多。但有一點可以肯定，就是台積電股價近年升幅強勁，主要是憧憬業績受惠於5G手機換機潮。去年首9個月，營業收入按年已升29.9%。

台積電不單是台灣股王，更是行業龍頭，其5納米晶片於去年第三季開始帶來收入，相關收入佔總收入8%。不過，由於仍在量產初期，在折舊等因素下拖低了整體毛利率，預計至少要7至8個季度，毛利率才能升至整體水平。

說到毛利率，去年第三季有53.4%。可是，內地行業龍頭中芯國際(981)同期的毛利率只有24.2%，為何差距超過一半？相信與產品級數有關。目前台積電生產的晶片以高端為主，以去年第三季為例，16納米或以下晶片，其收入佔總收入有61%之多。反觀中芯，最高端的晶片只能達到14納米，而且90納米及以上晶片的收入，於同期佔總收入有42.4%。高端晶片的毛利率遠高於低端晶片，這就解釋了兩家公司的毛利率為何相差那麼大。

如前所述，台積電的季度業績預測，在過去幾年只有被低估而沒有被高估，相信是期望管理的手段吧？若然預測過於進取但最後不達標，必定令市場失望。反之，如果預測較為保守最後卻超預期，就會令市場亢奮，有利股價表現。

台積電預期去年第四季的營收介乎124億至127億美元，高出2019年第四季實際營收19.3%至22.2%。能否如願以償，還是再一次被低估，本月14日將會知曉。

利益申報：執筆之日持有台積電股份。

原文刊於：am730 2021-01-08

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Airbnb賣甚麼概念？

人靠衣裝，佛靠金裝，投資市場也一樣，只要業務夠特別，或者包裝得別具特色，就可以吸引投資者垂青。港股最近就有一例，說的是泡泡瑪特(9992)。靠其獨特的「盲盒」概念，新股超額認購355倍，股份掛牌首日，收市價較招股定價升79%。

無獨有偶，美股也有一例，說的就是Airbnb(NASDAQ：ABNB)。股份掛牌首日收報144.71(美元，下同)，較招股價68元，升112.8%。雖然Airbnb目前是全球最大的民宿平台，但業務只不過是中介，有甚麼稀奇令市場如此雀躍？

經濟重啟是原因之一。Airbnb的招股書透露，在新冠肺炎疫情擴散後兩個月，為了逃離疫情嚴重的城市，較有經濟能力的人，紛紛透過Airbnb搬到近郊居住，令鄉郊的租金激增。更重要的是，由於疫苗面世，市場憧憬旅遊業快將全面復甦，有利Airbnb這種民宿租務平台。

另一原因，是其與別不同的旅遊社群概念，使其鶴立雞群於一眾競爭對手之中。首先，一般旅舍租賃平台的角色，都是促成旅客與房東的租賃交易。Airbnb多了一層，就是賣旅遊體驗。除了提供住宿外，更鼓勵房東向旅客推薦當地的餐廳和事物，並透過平台介紹旅客參加由體驗達人舉辦的興趣班，帶動社區經濟。

對此瓜瓜有親身體驗。記得多年前曾到日本的函館市旅遊，由於當時正值旅遊旺季，找不到酒店的情況下改為租住民宿。民宿的房東非常熱情，除了招呼殷勤外，更向我們推薦餐廳、溫泉、必到景點，以及乘坐的交通工具等。從此就愛上這種自助旅遊方式。

難怪Airbnb強調旅客並非交易，而是其社群一員。他們會定期回來並向其他人推薦Airbnb，甚至自己也加入房東行列。這種需求鼓勵新房東加入，從而吸引更多旅客，形成「旅客吸房東，房東吸旅客」的良性循環。另外，Airbnb視房東為業務核心。因此，將捐出920萬股無投票權股票，藉此成立捐贈基金與房東同享業務成果。

執筆之時，Airbnb的股價回落了不少，但市值仍接近800億元。可是有一點值得注意，就是Airbnb仍然處於虧損狀態，如2019年蝕6.74億元，今年首9個月更因疫情拖累下勁蝕6.97億元。即使撇除折舊與攤銷、股份支付等非現金項目，調整後的EBITDA仍要虧損，去年蝕2.53億元，今年首9個月則蝕2.3億元。值得慶幸的是，今年第三財季的經調整EBITDA錄得5.01億元盈利。不過，翻查過往季度業績，每年的第三財季均較其他財季為佳，今年第三財季的好成績，不排除是季節因素使然。

最後一提，Airbnb強調要照顧利益相關者，除了公司的股東外，還包括旅客、房東、社區和員工。為此，Airbnb在董事會中設立了利益相關者委員會，主要職責是考慮各利益相關者的利益。純粹個人意見，若然Airbnb並非上市公司沒有問題，但現在已經上市，要兼顧相關者利益意味盈利將會受影響，市場會容忍嗎？有朋友說，相關者得益是幾贏局面，有利多做生意呀！這點瓜瓜絕對認同。可是，如何證明和量化得益以說服市場接受，難度著實不少，且看Airbnb未來如何應對。

原文刊於：am730 2020-12-18

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攞手指模？當會計師係犯？

每年這個時候，會計業界的是非就特別多。除了早前拙作《會計師操守守則修訂惹爭議》提及的事情外，最近再獻新猷。有報道指出，當學生會員申請註冊成為會計師時，公會突然新增一項要求，申請人必須簽署一份授權書，同意警方向公會提供刑事犯罪紀錄，並在有需要時套取指模以作核證。

在今天的政治氣氛和警民關係下，報道一出頓時炸翻天。「本來核實刑事紀錄輕鬆平常，給你身份證號碼不就一清二楚？何解要套取指模？當會計師是罪犯嗎？還是有甚麼不可告人之目的？」以上都是不少會計師的反應。要強調一下，上述措施並非要求申請人留下手指模，而是當警方認為有需要時才索取，此點有不少人誤會了的。

翻查該份授權書，公會已清楚表明是為了按法例要求，用以評核申請人是否「適當人選(a fit and proper person)」。而且明言不簽授權書，申請將不獲接納。

其實公會此舉與打擊洗黑錢活動有關。專責全球反洗錢監管事宜的財務行動特別組織(Financial Action Task Force，簡稱FATF)於去年9月發表報告，雖然認同香港的相關制度健全且有效，但有好些地方需要改善。在防止犯罪分子進入市場的章節中，報告就質疑公會的會計師註冊程序，只依賴申請人作出的聲明，而沒有主動核實犯罪紀錄的做法是否有效。相信是回應此項批評，因此公會在註冊程序中加入了刑事紀錄核查環節。

同樣受洗黑錢條例監管的機構，他們的做法又如何？例如公司註冊處，就與公會的做法一樣。在申請「信託或公司服務提供者牌照」時，若非循會計師或律師途徑申請，申請人就必須簽署授權書(詳見表格TCSP 4)，同意警方提供刑事犯罪紀錄及有需要時套取指模。

不過，證監會的程序就有少許分別。在「負責人員或短期持牌代表」的申請中(詳見補充文件C-2020年7月版本)，申請人也需要簽署類似的授權書，但就沒有提及需要套取指模。

其實授權警方套取指模這做法，與目前申請良民證的做法無異，申請人須簽署《同意接受套取指模書》。至於警方何時認為有需要套取指模，表格未有明言。有知情的朋友告知，因為不是所有人都用身份證，遇上同名同姓時就需要以指模識別身份。公會在最近發出的澄清公告中，也表示當申請人曾有刑事紀錄，警方才需要以指模確認身份。

好了，既然身份證號碼已經能適用於大部分會計師申請人，指模只是用於有案底時才需要，公會何必強制所有申請人都預先簽署授權？畢竟指模是極個人私隱，誰願輕易授權？

在此事上，公會明顯敏感度不足，忽略了一眾會計師的感受，也低估了外界對此事的關注。在此呼籲公會參考一下證監會的做法，並且再與警方商討，嘗試在強化註冊程序和會員意願之間取得平衡。

為了滿足FATF報告的要求，公會近來作出的舉措均惹起極大爭議。歸根究柢，相信在制定新措施時，未有充分聽取理事和會員意見。

雖然公會的主要角色是監管者，而且無論是抱負、使命、信念以至角色，都未見「維護會計師權益」的蹤影。可是，公會始終由會計師組成，推出任何政策前，稍為顧及一下眾人感受，此要求也不算過分吧？

原文刊於：am730 2020-12-11

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京東健康究竟做乜東東？

京東集團(9618)旗下的京東健康(6618)來港上市，集資最多270億元左右。看了一些報道和坊間評論，發覺當中有些誤解，因此寫下此文，好讓大家在決定投資前留意。

一、雖說京東健康的業務是醫療健康，其實是網上零售藥房更貼切。去年相關收入佔總收入達87%。京東健康也有在線醫療服務，例如在線問診和處方續簽。不過，相關收入目前很少，連招股書也未有披露具體數字。

二、論收入，京東健康較主要競爭對手阿里健康(241)為高。去年收入有108.42億元(人民幣，下同)，高於阿里健康2019/20年度的95.96億元(註：其年結日是每年3月31日)。可是，京東健康的業務是自營為主，即是先購入商品然後售賣給用戶，商品淨售價等於收入，因此收入包括了貨價，金額自然較大。

反觀阿里健康是網上平台，負責促成商戶與用戶間買賣，然後從銷售所得抽取佣金作為收入。由此可見，將兩者收入直接比較根本沒意思。

要比較的話可參考交易總額。於去年京東健康有432億元，阿里健康則有835億元。以此來看其實阿里健康的生意規模較大。值得注意，交易總額沒有統一定義，而且往往退貨、運費等也算了進去，加上未經第三方核實，所以只宜用作參考。

比較公平而又可靠的方法，不妨看看毛利。於去年，兩者毛利分別是28.12億元和22.31億元，京東健康稍勝。另外，毛利率也是京東健康較高，去年有25.9%，阿里健康略低但仍有23.3%。其實不難理解，因為京東健康是自營，賺盡了產品銷售的毛利。阿里健康是平台，只能在銷售中分成，限制了盈利空間。變現率(收入除以交易總額)可證明此說。於去年京東健康有25.1%，阿里健康只有11.5%。

當然，好處也是壞處，京東健康要賺盡需冒上存貨風險，不像阿里健康那樣瀟灑，甚麼都不用管，只要搞好平台就成。於去年京東健康存貨周轉期需要53.7天，即是由產品買入至賣出所需時間。可是，同期應付款周轉期是17.6天，加上應收款周轉期需0.6天，現金周轉期(代表由購入商品至資金回收)需時36.7天。除了資金需求外，若存貨管理不夠完善，如購入量超出用戶需求，又或者缺乏藥物有效期的監管，就可能導致存貨減值。況且，儲存貨物需要成本，或多或少影響資金流動。

可幸的是，上述周轉期有改善跡象。截至今年6月底，存貨周轉期減至45天，應收款減至0.5天，應付款增至30天，資金周轉期為15.5天。不過，周轉期改善可能是受到季節因素影響，還是等到年尾的數據才能下判斷。

三、坊間有報道說，京東健康是行業龍頭中，唯一一間有盈利，去年有3.44億元，今年上半年有3.71億元。這句話有兩個問題。首先，所謂盈利是經調整的「非國際財務報告準則盈利」，即是俗稱的Non-GAAP盈利，扣除股份支付開支和可轉換優先股公允價值變動而得出。按財務報表準則計算的話，去年蝕9.72億元，今年上半年更蝕53.61億元。其次是京東健康並非唯一有錢賺，若以Non-GAAP計，阿里健康一樣有盈利，於2019/20年度有26.14億元，按財務報表準則計則虧損658.6萬元。最後，為何京東健康選擇在香港上市而非A股市場呢？最大原因相信是其VIE架構，主要業務擁有權並非由公司持有，需靠一系列合同安排，讓這些業務併入財報。A股市場對VIE架構有嚴格限制，香港則較為寬鬆，捨難取易是人之常情，公司亦然。

(利益申報：執筆之日已認購了京東健康股份。) 

原文刊於：am730 2020-12-04

 

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鬼滅之刃救東寶

最近有套日本動畫風靡港日台，電影版上畫後屢破三地票房紀錄，說的就是《鬼滅之刃劇場版》(下稱鬼滅)。該片劇情、人物、時代背景如何在此不贅，網上有海量資料供查閱。

由於劇場版故事是電視動畫版的延續，瓜瓜不少朋友(包括平時不看動漫的)，特意先看畢共26集的電視版，以求有個初步了解才入場觀看。香港電視版的版權由Viu買下，有興趣可以找來看看。不過，雖然可以免費觀看，但廣告插播何其多，若想一氣呵成就得付款了。

雖然瓜瓜愛看動漫，但此類題材一向不是我杯茶。最後在朋友慫恿下看了電視版，整體上覺得不錯，只是不明白為何如此受歡迎。

坊間有評論認為，電影沿襲了宮崎駿的成功方程式，即是適合一家大細一同觀看。不是吧？《鬼滅》故事涉及食人鬼，電視版首集已經出現令人不安的畫面。一屋被殘殺的屍骸，死狀恐怖再加血漬斑斑。類似場面經常可見，若然這樣也算兒童適宜，看來老幼咸宜需要重新定義。

《鬼滅》之所以成績輝煌，原著出色、劇情催淚、動畫製作不計成本等因素固然重要，但在日本疫情緩和之時開畫，期間也沒有甚麼大片與之競爭，所謂時勢造英雄，相信是創造佳績的主要原因。

《鬼滅》熱潮下誰受惠？最直接要數該片的發行商兼戲院連鎖集團東寶株式會社(東京交易所：9602)。東寶年結日在每年2月底，今年2月新冠肺炎在當地還未大規模爆發，2019/20年度的業績因此未有受到影響，而且成績斐然，收入升6.7%至2,627.66億(日圓，下同)，經營溢利更升17.5%至528.57億圓。

東寶的業務主要有三，收入佔比最重是電影業務，2019/20年度達66%。業務範圍幾乎包攬整個電影行業，包括電影製作與發行、院線營運和映像事業。後者比較雜和廣，例如電影書籍、配樂和影碟出版、動畫製作和授權等。

該年度最矚目的電影，是新海誠的動畫《天氣之子》，票房收益達到140.6億圓。東寶自然水漲船高，年內院線收入升8.6%至912.58億圓。可是好景不常，自今年3月開始，疫情重挫當地電影業。東寶於2020/21年度第一財季(即今年3月至5月)的收入按年減少51.3%，雖然第二財季(即今年6月至8月)跌幅收窄但也減46.3%。收入萎縮，經營溢利跌幅更驚人，兩個財季分別減少82.5%和75.5%。

然而，《鬼滅》在今年10月中上畫，儼如給東寶一支強心針。由於第三財季尚未結束，該季收入與盈利如何還未清楚。不過，該片開畫首日已創出12億圓的票房紀錄，開畫10日累計票房已超過100億圓。截至本月23日累計票房達到260.1億圓，穩坐日本史上票房第三位。因此，東寶的股價不單回升，更創下4,790圓的52周新高。若以本年低位2,940圓計算，升幅達62.9%。

日本歷年最賣座的電影，是宮崎駿的《千與千尋》，累計票房有308億圓。《鬼滅》要打破紀錄，最大障礙是疫情。與香港一樣，日本近日疫情有反彈之勢。目前票房還差48億圓才能平紀錄，若以目前每日票房5億圓計，還需要10天。能否如粉絲所願？我們拭目以待。

原文刊於：am730 2020-11-27

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幫襯Donki由烤番薯開始

「Don don don donki」，相信幫襯過Donki香港分店的朋友，對此洗腦歌都有印象吧？一直好奇，為何該店會如此受港人歡迎。直至月初首次「朝聖」後，終於明白過來。

由於寒舍和辦公室附近沒有分店，初時並沒有光顧的打算。及至有天同事送上一條烤番薯，吃後念念不忘，因此某日到中環分店看個究竟。不看由自可，一看不得了。店內盡是日本直送商品，而且價錢相宜。最窩心是服務殷勤，當日買了不少預製食品，店員見我甚為狼狽，因此主動替我包裝好。不過也反映出一個問題，就是預製食品的包裝器皿形狀不一，特別是碗形包裝，標籤往往貼得不好，收銀櫃枱將同類物品以平口膠袋封裝時，標籤與膠袋就會黏在一起。收銀員需重新封裝，浪費時間之餘也不環保。奇怪的是，此問題仍然持續，看來未有人注意到。

Donki的母公司是Pan Pacific International Holdings corporation(簡稱PPIH，東京交易所：7532)，在日本以及海外均有業務。除了Donki和Mega唐吉訶德等折扣店外，還有APITA和PIAGO等百貨店。

於2019/20年度，在新冠肺炎、颱風和銷售稅上調的三重打擊下，PPIH仍取得佳績。截至今年6月底的12個月，雖然遊客消費大減，但日用品內銷增加彌補了損失。結果收入升26.6%至1.68萬億(日圓，下同)，經營溢利也增20.4%，至759.97億元，是連續第31年收入和經營溢利皆升。

不過，由於非經營收益和特殊收益下跌，股東應佔溢利只增6.9%至503.03億元。另外，雖然年內毛利率增0.7個百分點至28.6%，但營業支出對收入比率增1個百分點至24.1%，令經營溢利率稍為下降0.2個百分點至4.5%。不要以為這是小事，折扣店利潤微薄，盈利能力稍為下降的話，意味要多造生意才能維持或提高盈利水平。

如何多造生意？最直接的方法當然是加開分店。5年前，即2015/16年度才是341間，2019/20年度已經增至629間，5年升幅達84.5%。收入因此在5年間升121.4%，經營溢利也升76%。

可是，業務擴張換來的是盈利能力下跌。雖然PPIH近5年的毛利率不斷改善，但業務擴張令經營支出增加，增幅比毛利率更大，以致經營溢利率持續下降。如2015/16年度仍有5.7%，即是做100元生意仍能賺取5.7元盈利。到了2019/20年度只賺4.5元，5年間足足減少了1.2個百分點。

值得注意，2020/21年度的第一個財季(即今年7月至9月)，PPIH的收入減少了2.4%，主要原因是百貨業務收入下跌10%所影響，同期折扣店的收入反而升1.6%。另外，由於毛利率進一步提升，以及經營支出控制得宜，期內經營溢利升10.3%至232.04億元。

日本上市公司有個好習慣，就是提供財務預測。PPIH管理層預期今個年度的全年收入升1.1%至1.7萬億元，經營溢利則升2.1%至770億元。以此計算出來的經營溢利率是4.5%，與去年度相同。能否如願？明年今日再作跟進吧。  

原文刊於：am730 2020-11-20

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郵寄選票可靠嗎？

今屆美國總統選舉，郵寄選票成為焦點。總統特朗普在選舉前夕，已經炮轟將導致選舉舞弊，現在對手拜登又藉此反勝，令人懷疑是否可靠。由於每個州份選舉程序不盡相同，此文就以俄勒岡州(State of Oregon)作為例子。該州早於2000年就採用全郵寄選票方式(All-mail voting)進行總統選舉，是全美首例。整個程序由州政府簽發的《Vote by Mail Procedures Manual》規範，有興趣可以自行到當地政府網頁下載。

未討論前，先說說郵寄選票程序。首先，州政府會在選舉日前21天關閉選民登記冊。如選民需要更改資料如住址，或想登記成為選民，要在限期前提出申請。選民登記冊關閉後，在選舉前14至18天，選票包將郵寄至每位選民住處。選票包內有三件重要東西，包括一張選票、一個保密信封，以及一個回郵信封。選民填妥選票後，需要將選票放進保密信封並且密封，然後將保密信封放入回郵信封，密封後在空白處簽名。

送交回郵信封的方法有二，一是通過美國郵政寄回，二是投遞到選舉辦公室或指定投遞站。截止時間為選舉日晚上8點，此後收到的選票將不獲計算。每個回郵信封均印有獨一無二的條碼，選民可通過州政府網站追蹤選票狀況。當收到回郵信封後，選舉辦公室將核對信封上簽名，若與選民登記時留下簽名相符，工作人員就會開啟回郵信封，並取出保密信封留待下一步程序。到了選舉日晚上8點，工作人員從保密信封取出選票，繼而逐一點算。

另外，上述手冊詳細列出各項執行細節，如選票如何填寫才算有效，如何核實選民簽名，與美國郵政協商選票郵遞安排等，就連無家者如何領取選票也照顧到。由此可見，郵寄選票並非兒戲。今屆選舉採用全郵寄選票方式州份，除俄勒岡州外，還有科羅拉多州、夏威夷州、猶他州和華盛頓州。另外一些州份如加州，雖然選票會在選舉日前夕郵寄至所有選民，但選民可以選擇於選舉日親身投票。

當然，程序寫得再好再嚴謹，若執行不力也枉然。如俄亥俄州就發現有5萬張郵寄選票出錯，紐約有10萬張選票，錯印選民名字和地址，密歇根州有約400張選票錯印候選副總統名字等。另美國郵政也發現有30萬張待寄選票不翼而飛。

不過，上述情況大多是電腦或人為出錯而非舞弊。另出錯大多涉及缺席選票(Absentee Ballot)，即是州份仍採用傳統方式，選民須親自到票站投票。但在若干情況下可選擇缺席投票。一般來說，當收到缺席投票申請，州政府就會在選舉日前將選票寄到選民手中，選民填寫後以郵寄或投遞方式交回。

美國新冠肺炎疫情嚴峻，全郵寄選票似乎是絕佳選擇。除選民不用長途跋涉到票站輪候投票外，因郵寄選票可集中處理和點算，不需大量開設投票站，大大節省選舉成本之餘，也避免票站票箱被調包風險。另有別於傳統方法使用電子投票機，全郵寄選票留下的書面紀錄有跡可尋，方便事後核對。但最大缺點是不能保證選票由選民填寫。若有心人向選民收購選票，此法是防止不了。

一個有趣問題，在那些並非採用全郵寄選票的州份，為甚麼拜登的支持者偏向採用郵寄選票？箇中可有特別原因？至於特朗普指控郵寄選票舞弊，除了將全郵寄選票和缺席選票混為一談外，個人認為缺乏有力證據支持。再講，就算真的有人向選民買票，要做到如今拜登反超前局面，買票規模肯定不小，豈會不被人察覺？眼見大勢已去，借個別郵寄選票問題大做文章，企圖將選舉描繪成不義來翻盤，最終能否成功，我們拭目以待。

原文刊於：am730 2020-11-13

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陸金所赴美上市匪夷所思

螞蟻集團暫緩上市，消息震撼市場。反觀其勁敵，中國平安保險(2318)旗下金融科技獨角獸陸金所(NYSE: LU)，卻於上周五成功在美國上市，更成為當地最大的金融科技IPO。不過，上市當日股價已跌穿招股價，本周二，又因內地有意收緊金融科技的監管，加上螞蟻上市觸礁，當日收市股價較招股價低逾6%。

由於陸金所的股權架構涉及VIE，因此不能在A股上市，剩下的選擇只有香港和紐約。有趣的是，近來中美兩國關係緊張，美方更以審計問題為由打壓中概股，陸金所卻選擇赴美上市，簡直是匪夷所思

要知道審計問題是中美兩國監管機構在角力，不是公司層面能解決。就算陸金所聘用國際四大會計師行，財報轉為採用美國會計準則，甚至主動披露更多資料都無補於事。因為美方要求的，是要當地核數師監管機構PCAOB，能審查中概股核數師的工作底稿，可是中方一直不容許，雙方僵持不下已經十數載。

目前針對中概股審計問題的法案是《Holding Foreign Companies Accountable Act》，已於今年5月經參議院通過，尚待眾議院審議和總統簽署就會生效。此舉猶將一眾中概股作人質，當中分量最重是阿里巴巴(9988)，現在又多一間陸金所，等於給美方增添談判籌碼。

或許是螞蟻鋒芒太露，本地市場對陸金所的興趣似乎不大，不單坊間較少評論，連母公司平保的股價也炒不起來。究竟其業務是甚麼？與螞蟻有何分別？

陸金所早年的主要業務是P2P網絡借貸，由於P2P市場近乎失控，逼使內地加強監管。陸金所有先見之明，不單逐步縮減業務規模，並更轉型至現時的消費信貸和財富管理。

消費信貸不也是螞蟻其中一項主要業務嗎？陸金所如何競爭？原來靠的是差異。螞蟻背靠阿里巴巴的電商平台，通過支付寶接觸廣大消費者，借助大數據分析，撮合金融機構向消費者作出低金額借貸。例如螞蟻的產品花唄，每宗的最低信貸額只有20元(人民幣，下同)，用戶平均餘額於今年6月底也只是2千元。但由於海量用戶，所以利潤豐厚。

至於陸金所，背靠的是平保，通過線上和線下接觸其金融服務客戶群，並且將精力集中在中小微企的經營者，協助他們從金融機構獲取貸款。截至今年6月底，用戶平均借款無抵押計是14.7萬元，有抵押計則42.2萬元。雖然貸款量不及螞蟻，但每宗貸款的金額較大，從中抽佣也較多。財富管理也一樣，螞蟻的客戶是支付寶用戶，今年6月底，其客戶的平均資產是8千元。陸金所的客戶主要是中產，平均資產高達2.9萬元。

大家關心的問題，究竟陸金所與螞蟻的財務表現如何？論收入，不論在金額以至增長，螞蟻較陸金所優勝。以2019年為例，螞蟻的收入升41%至1,206.18億元，同期陸金所只升18%至478.34億元。不過，在盈利能力和營運效率方面，螞蟻就不及陸金所了。同期螞蟻的溢利率、總資產回報率和權益回報率分別是15%、7.1%和10.6%，反觀陸金所的比率較高，分別是27.8%、10%和32.1%。

或許這樣說，螞蟻的市場策略像水盆，闊而淺。陸金所像水壺，窄而深。至於哪個策略較佳，就需要時間證明。但可以以肯定，螞蟻上市觸礁，陸金所卻成功上市，反映捕捉時機何其準確(或好運)。利益申報：執筆之日持有陸金所股份。

原文刊於：am730 2020-11-06

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iBond是派給中產的糖

先旨聲明，這篇文章並非投資建議，純粹經驗分享，畢竟政府發行的多批iBond，瓜瓜都有認購，而且發覺不少朋友存有誤解，因此寫下此文。

首先，若果以為抽iBond就像抽新股一樣，認購數量愈多，就可增加獲分派的機會，這就錯了。其實iBond採用的是循環派發機制，獲配發的機會人人均等，而且有數得計。

是次iBond(4239)的發售額最多是150億元，以每手1萬元計，最多發行150萬份。好了，若然認購反應理想，申請總額超過150億元，但申請人數少於150萬份，每人就會先獲派一手，剩下的就會向認購了第二手的申請人派發，還有剩的話就向認購第三手的派發，如此類推直至派完為止。若果最後一輪不夠分派，該輪就會以抽籤來分配。若然認購反應非常熱烈，申請人數超過150萬人，到時iBond不夠分派，因此將以抽籤形式配發，每位中籤者將獲派一手。若然認購反應冷淡，申請總額低於100億元，或介乎100億元至150億元時，政府將全額滿足所有合資格申請。

總的來說，獲分派多少全視乎認購反應。由於預期將會如上一次般約有60萬人申請，將150萬份與之相除，平均每人可獲2.5手。換句話說，分派至第三輪就要抽籤，幸運的可得3手。因此，認購3至4手較符合成本效益。當然，若不介意資金被鎖死十數天，砸上幾十萬元去申請也無不可，反正現在儲蓄存款利息極低，利息損失有限。不過，螞蟻集團(6688)也同時招股，而且預期反應更為熱烈。若打算同時認購，就有必要計算清楚資金如何調撥。因為螞蟻預期在11月5日上市，剛巧iBond在同日下午2時截止認購，從螞蟻回籠的資金未必趕得上期限。

這裡帶出另一個核心問題，如上文所言，預期每人最多獲派3手iBond，3年保證利率在2厘，即是每手最多只賺600元計，3年加起來才1,800元，值得認購嗎？由於每人的風險承擔能力不同，機會成本也不一樣，值得不值得純粹個人問題。

所謂iBond回報低，其實看你拿甚麼來比較。若與股票來比，當然是「蚊髀與牛髀」。但不要忘記，iBond風險極低，堪比公認為「Risk-free」的美債。我們買美債，需要承受匯率波動風險(雖然很少)及兌換差價，iBond連這點風險也沒有！再者，香港政府財政穩健，違約風險微乎其微，而且有回報保證，可謂進可攻退可守。唯一缺點就是發行數量太少，每人最多才獲幾手，政府最初想藉iBond促進本地債券市場發展，簡直是開玩笑。

不少朋友對iBond嗤之以鼻，認為未來幾年香港的通脹升幅有限，不會高於保證回報的2厘。可是，3年後的事誰敢保證？過往政府推出的iBond，據聞不少金融機構在二手市場默默吸納，為的就是iBond擁有進可攻退可守的特性。就算與銀行定期存款來比較，iBond也較優勝，一來較港元定存息率為高，二來可以在二手市場賣出套現，不像定存般要罰息。

總括而言，若尋求將小量資產配置在低風險投資，iBond是不錯的選擇。況且，這是政府派給中產的糖，不要白不要，瓜瓜肯定會認購。由於預期獲派數目不多，賣出時的手續費隨時蠶食大部分利潤，因此只會長期持有直至贖回為止。

原文刊於：am730 2020-10-30

 

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淺談美國銀行股業績

序: 最近美國各大型銀行紛紛公布今年第三季的業績，表現十分參差。例如高盛和大摩的收入和盈利皆升，美銀、花旗和富國則皆跌，摩通就收入跌但盈利升。

儘管當地不少企業面臨財困甚至倒閉，為何百業之母的銀行業，表現並非一面倒差，而且表現各異？當地銀行業前景如何？

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最近美國各大型銀行紛紛公布今年第三季的業績，表現十分參差。例如投資銀行高盛(NYSE：GS)，收入升29.5%，至107.81億(美元，下同)，盈利更升92.7%，至36.17億元。其競爭對手摩根士丹利(NYSE：MS)也不遑多讓，同期收入升16.2%至126.57億元，盈利也升25%至27.17億元。

至於傳統業務比重較大的銀行，如美國銀行(NYSE： BAC)表現略為遜色，期內收入跌10.8%至203.36億元，盈利跌15.5%至48.81億元。花旗集團(NYSE：C)也較差，期內收入跌6.8%至173.02億元，盈利也倒退34.3%至32.3億元。富國銀行(NYSE：WFC)就更差，期內收入跌14.3%至188.62億元，盈利跌55.9%，至20.35億元。不過，也有異數，摩根大通(NYSE：JPM)表現勝市場預期，期內收入微跌0.5%至291.47億元，但盈利升4%至94.43億元。

儘管當地不少企業面臨財困甚至倒閉，為何百業之母的銀行業，表現並非一面倒差，而且表現各異？關鍵在於收入結構。

投資銀行主要收入來自證券承銷、企業購併、資產重組、公司理財和基金管理等業務。例如高盛和大摩，期內非利息收入佔總收入分別達90%和87%。由於今年第三季美股飆升，IPO也非常暢旺，為投行帶來可觀收入。

反觀美銀和富國，業務較為依賴利息收入，今年第三季佔總收入的比重達50%。可是，由於美國聯儲局頻頻減息，目前利率已降至零，靠借貸賺取息差的傳統銀行，因息差收窄影響利息收入。以富國為例，今年第三季的淨息差(Net Interest Margin)只有2.13%，較去年同期下降53個點子之多，利息收入因而減少19.4%至93.68億元。

至於集投行和傳統銀行業務於一身的摩通，利息收入佔比不輕，期內也有45%，但多賺的非利息收入差不多彌補了利息收入損失，拉上補下後總收入持平，加上預期信貸損失大減59.6%，令整體表現優於美銀和富國。

值得一提，各間銀行於今年第三季作出的預期信貸損失，普遍較今年第二季少。例如摩通，期內損失為6.11億元，較今年第二季減少94.2%。美銀也一樣，期內損失是13.89億元，較今年第二季減少78.3%。

預期信貸損失減少，一來今年首兩季已經作出了大部分損失準備，二來銀行預期美國經濟將會改善。例如摩通將今年第四季的失業率，由原來預測的11%，降至9.5%。該行還預計，未來三個季度的國內生產總值收縮率將比以前小。

雖則如此，新冠肺炎卻改變了消費者的儲蓄習慣。摩通首席財務長就透露，消費者目前的手頭現金比疫情前要高，因為要避免承擔債務。若此趨勢持續，銀行借出的貸款必然減少，加上息差收窄影響盈利能力，依賴利息收入的銀行，未來幾個季度將會愈見艱難。銀行要保住盈利，唯有開拓非利息收入才成。 

原文刊於：am730 2020-10-23

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恒大的三條紅線

序:   恒大債務重，監管當局對房企劃下的三條紅線，恒大全數踩中，究竟恒大的債務與規定相差多少？

業務既要保增長，但又不可以再大舉借貸，那裡籌錢買地起樓佢銷售呢？看來股本融資將陸續有來。

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最近中國恒大(3333)的股價甚為波動，主要是負債問題惹起關注。其實恒大債務巨大不是今天才發生， 過往不少投資者更喜歡其槓桿夠高，能將生意造大推升盈利，為何市場現在才擔心呢？因為「信心」。往日內地經濟好，恒大樓根本不愁賣不出去。

可是，近年內地經濟增速放緩，今年又遇上新冠肺炎疫症，監管機構要求內房減債，制定「三條紅線」作為內房融資指標。加上恒大早前七折賣樓，市場開始擔心，恒大的高槓桿經營策略能否維持。

所謂「三條紅線」，即剔出預收款後的資產負債率不得大於70%；淨負債率不得大於100%，以及現金短債比不得小於1倍，其實是三個財務指標，分別用來衡量企業的負債水平、槓桿，以及短期償債能力。

究竟恒大符合要求嗎？由於恒大的財報只列出房地產開發業務的資產總額，其明細和負債詳情欠奉，唯有退而求其次，以今年6月底整體業務作分析。不過，由於房地產的資產佔集團總額82.8%，期內收入更佔集團97.9%之多，相信此分析具參考價值。

首先是負債水平。集團的負債總額是1.98萬億元(人民幣，下同)，資產總額是2.3萬億元，兩者相除後得出的資產負債率是86.2%。即是每100元資產當中，86.2元是依靠借貸取得，其餘13.8元靠權益。若剔除預收款(即合同負債)的1,486.3億元後，經調整資產負債率仍高達85.3%，超過監管規定。

接著是槓桿。計息借貸有8,354.71億元，減去手頭現金(即現金及存款加受限現金)2,046.39億元後，再除以權益總值3,164.55億元，得出的199.3%就是淨負債率，代表債務比權益還要大。監管當局規定比率不得大於100%，原意是企業就算不再有盈利，也能運用權益還清債務，恒大目前卻遠遠超出規定。

最後是短期償債能力。一年內到期的計息借貸有3,956.87億元，將上述的手頭現金與之相除，得出的現金短債比是0.52倍，代表手頭現金不足以償還短債，如果將受限現金從手頭現金剔除，現金短債比更低至0.36倍。監管要求不得少於1倍，原意是手頭現金足以償付短期債務，恒大目前未能達標。

相比起來，碧桂園(2007)和萬科企業(2202)的情況就好得多(見附表)，在三條紅線的規定中，只有資產負債率未能達標，但淨負債率和現金短債比非常理想，顯示這兩間企業的償付能力高，不論償還長債或短債都綽綽有餘。

恒大提出「高增長、控規模、降負債」的發展策略。若要維持收入和盈利高增長，就必須買更多地起更多樓。可是，減債意味槓桿將會下降，錢從何來？除了分拆業務如物管服務上市外，變賣資產、引入新投資者、向現有股東伸手，甚至再度發行永續債(會計上視為權益而非負債)都是選項。

說時遲那時快，剛寫完此文，恒大公布配股集資43億港元以作減債用。可是，是次集資只是杯水車薪。以上述淨負債率為例，假設一切不變，恒大的權益需要增加1,577.08億元，並全數用以減債，淨負債率才可以降至監管規定的100%。由此推斷，股本融資將陸續有來。

原文刊於：am730 2020-10-16

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