股市大跌與加徵印花稅相關嗎？

上星期三財爺宣讀新一年財政預算案，當中一項是建議增加股票印花稅。適逢當日午後股市大跌，恒生指數全日跌超過900點，不少聲音指責加稅是跌市元兇。不過，不少朋友包括財爺在內認為並非如此，跌市是外圍使然，例如內地A股也急跌。再講，印花稅加幅看似驚人，但實際金額微不足道，每100萬元交易才加300元。借朋友說法，股價跳一、兩個價位都不止這個數，沒有可能是跌市原因云云。

用常理去分析，瓜瓜也贊同上述說法。可是，市場反應真的可以用常理來推斷嗎？首先，誰敢保證外圍股市升跌一定影響港股？不跟升或不跟跌的情況經常發生。更重要的一點，以上論點其實是假設了資訊在市場充分地披露和均勻分布，投資者按新資訊作出理性抉擇，這就是「有效市場假說」。現實真的是這樣嗎？當日就有不少「噪音」足以影響投資決定，例如當時就有即時分析說，憂慮北水會因印花稅而加速流走，又有人質疑財政預算案未能帶動本港經濟。最要命的是擔憂還有其他加稅措施，相信部分資金，就是在情況不明朗下先行沽貨離場。

若有興趣的話，不妨找出當日恒指的15分鐘K線圖來看看(因版權關係不在此刊載)，就發現一個事實，當日早上恒指趨跌，但在午前收市止跌並收復了部分跌幅。加印花稅消息大約於12時半確認，午後開市的首15分鐘(即1時至1時15分)，恒指已急插363點。當時沒有其他刺激股市的重要消息，若果說這番急跌與印花稅一事無關，很難令人信服吧？

無獨有偶，今個星期二，有報道引述財爺說，目前無計劃進一步增加印花稅，但不排除這個可能。結果港股當日由升轉跌。兩次印花稅消息一出都遇上跌市，個人相信兩者有一定關係，而且市場對加稅相當敏感。加稅的影響明明輕微，市場仍有如此反應，皆因市場根本是「不理性」。今日如是，天天如是。當然，股市已累積不少升幅，調整實屬正常，加上債息高企，將跌市完全歸咎於加徵印花稅就有點不公道。或者這樣說，近來股市就像一個充滿氣的氣球，稍為有外力碰一下也會爆，不幸地財爺剛好路過碰了一下，便被認定是「篤爆波」的那位。

財政預算案另一焦點，就是通過電子錢包或支付工具，向每位市民派發電子消費券。因為是新事物，預計需等到今年9月才能派發。等等，早前的現金發放計劃，不就是現成的發放渠道嗎？何不簡單地派發現金，市民就不需等上半年了？按政府消息人士解釋，措施的目的不單是紓緩民困，而且還要振興經濟。

現金無識認，派錢無法限制用途。反觀電子消費券就不同了，既可刺激經濟，又可以加諸使用限制，就可以集中資源幫助本地商戶。

有陰謀論認為，此舉是要普及支付工具，為日後監控市民的消費習慣鋪路。個人就不太相信，政府又不是支付工具營運商，搜集這些資料有甚麼用處？再講，就算真要搜集，政府間接持有的八達通，早已覆蓋全港九成以上市民的小額消費習慣，再藉消費券來進一步搜集數據，效益有限吧？

相反，若是為了日後推出「銷售稅」而作準備，個人就認為更可信。有人認為推出電子消費券，其實是徵收消費稅的預演，分別只在於收錢變派錢而已。財爺近日對未來加稅的言論，就更加印證了這個說法是可信的。瓜瓜一向反對銷售稅，希望是自己想太多吧！

原文刊於：am730 2021-03-05

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加密貨幣突顯會計準則的矛盾

上星期拙作《Tesla長揸Bitcoin帳上注定有輸無贏》刊出後，在臉書反應熱烈，還收到不少朋友提問。無他，相信大部分朋友不會想到，Tesla投資的比特幣(Bitcoin)，若日後產生未兌現盈虧，只有虧損才可以獲得確認(在損益表中)，收益卻當成沒事發生。

在眾多朋友的問題中，大家比較關心的，就是Tesla購入比特幣明明是投資用途，為何會計處理方法與其他金融資產不一樣，而且在美國會計準則下還要有輸無贏？究其原因，主要是目前根本未有專門對應加密貨幣的會計準則。現在所採用的方法，原先設計是用來處理商標(Trademark)之類的無形資產。將投資比特幣當成商標來入帳，因此才出現有輸無贏的怪現象。不知是否事有湊巧，比特幣一些特徵與商標相似，例如兩者都是可識別、非貨幣，以及無實物形態，完全符合會計準則內無形資產的定義。

其實不單是美國，國際會計準則(等同香港會計準則)同樣如此。例如火幣科技(1611)於2019年度持有7,839.4萬元等值的泰達幣(USDT)，其會計政策就與Tesla一致。

不過，國際會計準則多了一個選擇，就是容許無形資產在後續計量時採用公允價值法，即是年結或季結時參考該資產的市值結帳。這種做法叫作重估價值模型(Revaluation model)，不像如鐵板一塊的美國會計準則般，必定要採用成本模型(Cost model)作後續計量。值得一提，採用重估價值模型有一個條件，就是該資產必須具有一個活躍市場。比特幣與泰達幣的交投活躍，相信符合此項要求。至於火幣科技為何採用成本模型而非重估值模型，相信是核數師不贊成吧？不過，即使採用重估價值模型，公允價值變動產生的收益，也只可以在其他綜合收益中(此乃資產負債表的項目)確認，若虧損同樣需要計入損益表。

目前會計準則中，有沒有辦法令加密貨幣的公允價值變動收益計入損益表呢？有的！如雄岸科技(1647)，他們從日常營運中獲取比特幣並用作買賣，這些比特幣在會計上被視為存貨。截至去年9月底，手持加密貨幣總值是331.91萬新加坡元，當中43.38萬坡元公平值變動收益就在該年度的損益表中獲確認。此乃根據《國際會計準則第2號-存貨》的規定，按公平值減銷售成本計量，變動計入損益。

綜合而言，若企業將加密貨幣用作投資，會計上會視為「無形資產」，通常採用有輸無贏的會計政策。若加密貨幣用作買賣，會計上被視為「存貨」，公允價值變動將計入損益表影響盈利。

寫到這裡終於明白，為何Tesla計劃未來會接受顧客以比特幣付款了。因營運需求下，從顧客收到的比特幣總要沽售套現，到時持有的比特幣就可以名正言順被視為存貨。持有待售的東西不是存貨又能當甚麼？結果是否如此，我們拭目以待。

最後一提，有朋友問目前會計準則是否未能與時並進，其實答案顯然易見。先別說加密貨幣這些新事物，就算是非通用會計(Non-GAAP)指標，如市場慣用的EBIDTA和經調整盈利等，計算方法雖未至於五花百門，但都是各施各法，統一標準卻遲遲未見，唯有相信企業自報數值及相關披露。

若企業持有大量金融資產作投資用，公允價值變動需要在損益表確認。有趣的是，同是用作投資的加密貨幣，卻只可以有輸無贏。如此矛盾，只會令市場愈趨看重Non-GAAP指標。情況若然持續，以會計準則編製的財報遲早遭市場唾棄，或淪為企業盈利管理的二次創作工具。會計準則的制定者，你們還在等甚麼呢？

原文刊於：am730 2021-02-26

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Tesla長揸Bitcoin 帳上注定有輸無贏

今年2月頭，Tesla(NASDAQ：TSLA)在呈交美國證監會的年報中披露，於今年1月購入了15億(美元，下同)加密貨幣Bitcoin，還計劃未來將接受顧客以Bitcoin付款。消息一出，刺激Bitcoin價格飆升至歷史新高，而且升勢持續至今。有趣的是，Tesla股價未有跟隨，反而在後來幾日輾轉下跌。

對於上市公司投資加密貨幣，身為會計師的瓜瓜是萬二分不贊同。Bitcoin支持者肯定會柴台，歷史數據不就證明了Bitcoin是一項可觀投資嗎？若於早年買入並持有至今，本金已經翻幾倍了，還大言不慚說Tesla長期持有注定有輸無贏，難道瓜瓜是神仙？簡直豈有此理！

請稍安毋躁，先聽一聽解說。沒有錯，近年Bitcoin價格的確持續向好，但歷史數據同時顯示其價格極之波動，單日升跌10%是等閒事。私人公司拿自己的錢去投資沒話說，但上市公司涉及公眾利益，保守一點是情理之中。

更重要的一點，就是目前仍未有合適的會計準則，去處理加密貨幣的入帳事宜，導致財報未必能完全反映企業的資產實況。寫到這裡也覺得荒謬，加密貨幣推出至今已經超過10年，居然仍未有會計準則去配合。

回說Tesla，他們採用了一個「有輸無贏」的會計政策，去為這15億元加密貨幣入帳。根據最新的年報披露，Bitcoin這項投資將被視為「無限期無形資產(Indefinite-lived intangible assets)」，並在首次入帳時以成本計價。

可是，Tesla需於每個季度為這筆投資作減值測試。到那時，若然Bitcoin的公允價值低於購入成本，差價就會被視為虧損並在損益表入帳。若然Bitcoin的公允價值高於購入成本呢？抱歉，Tesla的會計政策已表明，不會為這些未兌現收益入帳。即是說，Bitcoin跌價Tesla就會確認虧蝕，Bitcoin升值就當沒有發生。這樣的會計政策，不叫「有輸無贏」還可叫甚麼？

等等，為甚麼Tesla這樣笨，不把Bitcoin視作金融資產？每季出現的未兌現盈虧不就可以計入損益表嗎？個人相信Tesla也希望如此，但現實卻受限於會計準則！

首先，Bitcoin沒有國家或政府提供擔保，在會計上不被視作現金。另外，金融工具本質上是個雙方訂立的合約，但Bitcoin不涉及與其他方訂立合同關係，因此不符合會計中金融工具的定義。將會計準則翻箱倒籠，就只有無形資產符合要求。

上述Tesla的會計政策，就是按美國會計準則《ASC350 無形資產 – 商譽與其他》規定的成本模型(Cost model)來編製。值得一提，國際會計準則多出一個選項，就是容許企業採用重估價值模型(Revaluation model)。不過，就算Tesla採用國際會計準則，從無形資產所產生的未兌現收益，極其量只會在其他綜合收益(Other comprehensive income)中確認，而不會在損益表中反映。期望Bitcoin價格趨升能帶動Tesla盈利上升？想也別想了！

話雖如此，Tesla一向重視Non-GAAP指標，若然未來幾個季結，Tesla仍然持有該筆Bitcoin，而且價格仍高於成本，將未兌現收益算進Non-GAAP盈利的機會不少啊！是否如此，留待今年首季業績發布自有分曉。

原文刊於：am730 2021-02-19

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Tesla的大婆終於見得人

於Tesla而言，2020年「應該」是意義重大的一年，皆因首次錄得盈利。等等，不是2019年已經開始有盈利嗎？Tesla於當年是這樣說呀！其實該年錄得的3,600萬(美元，下同)盈利，只是按非通用會計準則(以下簡稱Non-GAAP)計算，沒有任何法律地位，純粹只靠管理層加持。以通用會計準則(以下簡稱GAAP)編製的財報顯示，該年實際應是虧蝕8.62億元。

來到2020年業績大幅改善，Non-GAAP盈利升6,719%至24.55億元，GAAP盈利則轉虧為盈至7.21億元。有趣的是，市場不太滿意這份成績表，業績公布當日盤後股價跌4%。

有沒有發覺，上市企業以至市場愈來愈重視Non-GAAP指標。隨手翻看藍籌股的財報就會發覺，不少企業如長江和記實業(001)、滙豐控股(005)、騰訊控股(700)、阿里巴巴(9988)等都會提供和討論Non-GAAP指標，而且篇幅不少。

歸根究柢，就是目前的會計準則未能迎合市場需要。近年公允價值會計法當道，資產和負債需要按公允價值入帳。本來這是好事，但因為資產和負債的未兌現盈虧需要計入損益表，盈利隨時會變得波動，更有機會嚴重扭曲盈利以致誤導投資者。

瓜瓜亂說話？非也！股神巴菲特就說過類似的批評，詳見他於2018年初致巴郡(Berkshire Hathaway，NYSE： BRKA，NYSE：BRKB)股東的信函。於2019年他更以「瘋狂而反覆無常的波動」，來形容會計準則對巴郡盈利的影響。

現在GAAP就像一位喜怒無常兼且樣貌平庸的人妻，慘遭人夫疏遠而失勢，只靠一紙婚書維持大婆地位。Non-GAAP就是得寵而貌美的二奶，人夫不單愛她縱她，而且還帶她出席大小社交場合，儼如女主人一般。

回說Tesla去年業績，大婆(GAAP盈利)終於見得人，不過「貌美」程度與二奶(Non-GAAP盈利)仍有很大距離，後者高出前者17.34億元之多，主要是股份支付開支(Stock-based compensation expense)所致。甚麼情況下Tesla的大婆可以戰勝二奶？當發行給Elon Musk的股票市值低於行使價就成。至於有沒有這個可能，留待各位自行判斷。

值得一提，Tesla去年銷售升28.3%至315.36億元，主要是拜汽車銷售收入升30.8%所賜。不過，當中包括了「法定減碳績效金(Regulatory credit)」收益，撇除後汽車銷售收入實際只升26.8%至256.56億元。更重要的是，2020年的經營溢利是19.94億元，若撇除15.8億元的法定減碳績效金收益，去年的盈利只有4.14億元。換句話說，Tesla其實是靠出售績效金補貼汽車業務。

甚麼是績效金？美國有些州份要求汽車製造商生產零排放車輛。Tesla生產電動車因此累積了一堆績效金。不想或未能生產足夠零排放車輛的車廠，因為不想被罰款，所以向Tesla購買績效金作抵償。去年的績效金收益升幅達到166%之多，為Tesla提供可觀收入。但令人憂慮的是，售賣績效金始終不是長遠之計，Tesla何時可以不需依靠績效金收益撐起盈利，惹起部分市場人士關注。

最後一提，每次有企業採用Non-GAAP指標，其實都是對會計師兜巴星。辛苦做出來的財報，只是用來給別人「二次創作」(註：這句話不是在說Tesla)，究竟會計師的工作意義何在？

原文刊於：am730 2021-02-05

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台積電跌進課金坑

寒舍的洗衣機用了十幾年，最近不勝負荷終於退役。剛剛換了一部新的，用家只要調校衣物質地按鈕，洗衣機就懂得因應重量，自動調校水量、溫度和時間。只要放入髒衣服，洗完後就可以立刻穿著。洗衣機變得如此「聰明」，都是拜人工智能所賜，而當中重要一環就是晶片。晶片應用日益廣泛，幾乎所有電子產品都要用上。特別是這幾年進入5G手機潮，加上智能家居和人工智能汽車興起，晶片需求有增無減，但供應緊絀，先進晶片尤甚。本周就有報道指，車用晶片售價或許會調升最多15%。

說到晶片，就不得不提全球最大晶片代工生產商台積電。本月中旬公布的2020年業績再次勝預期，收入升25.2%至1.4萬億元(新台幣，下同)。盈利能力進一步攀升，毛利率增7.1個百分點至53.1%，淨利潤率也升6.4個百分點至38.7%，帶動每股盈利增50%至19.97元，業績公布後股價急升。

業績理想早已是市場預期之內，這次仍能令投資者雀躍，皆因今年資本開支預算為250億至280億美元，較去年大增45%至62%，創歷史新高。在分析員電話會議中，管理層進一步透露約八成預算用於先進工藝技術，包括3納米研發，及目前已投產的5納米和7納米製程。一成將用於高級包裝和光罩製造，餘下一成將用於特殊技術。對於資本開支分析，坊間慣常將營運淨現金流除以資本開支，來衡量公司的融資需求。例如去年，兩者分別有8,226.7億元和5,072.4億元，比率是1.62倍。2016年至2019年的比率都在1.59倍至1.84倍之間，代表從營運賺取的現金足夠應付該年的資本開支。

可否利用資本開支來預測未來盈利呢？瓜瓜大膽做了個嘗試。將去年營運淨現金流除以2019年資本開支，得出的比率是1.79倍。用相同方法計算2016年至2019年的比率，得出來的結果都在1.74倍至2.1倍之間，而5年來平均值為1.87倍。須要說明一下，此比率不代表甚麼，純粹只是用來量化觀察所得。即是說，在過去5年，台積電每年花1元資本開支，翌年平均產出1.87元營運淨現金流。

假設今年比率相同，倒算出來營運淨現金流將是9,488.1億元，按年升15.3%。至於2022年，按台積電公布的預算資本開支計算，營運淨現金流將會在1.38萬億元和1.54萬億元之間。

從上述觀察所見，市場憧憬龐大資本開支將帶動收入和盈利，看來不無道理。不過，同時也意味未來幾年的折舊開支將會急升。翻查台積電的會計政策，機械設備的折舊率是每年20%。假設去年資本開支全數以20%計算折舊，未來4至5年的折舊開支，每年將要多加1,014.5億元。今年及以後就更高，以預算資本開支下限計，每年再多加1,471.1億元。

台積電其中一個市場優勢，就是能為客戶提供最先進的晶片。不要以為手握科技牛耳，就可以輕鬆等收錢，晶片行業競爭異常激烈，去年5納米才正式投產，各廠商已加緊研發3納米了。

要維持競爭優勢，就必須花更多資源做研究和添置新機器，是一個無底洞。此情境是否似曾相識？不就是手遊的課金玩家嗎？不課金就會被其他玩家迎頭趕上，在遊戲中不能保持領導地位，何其殘酷啊。

(利益申報：本人持有台積電股份。) 

原文刊於：am730 2021-01-29

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一起課金的日子

一直以來都不明白，為何會有人在玩免費網上遊戲時課金。恐防有讀者不知課金是甚麼，意指玩家在遊戲中付款購買道具和資源，目的可以是提早升級、較容易過關，又或者令遊戲角色更厲害或更漂亮等。

以前從來不課金，因為只抱著休閒心態來玩。升不升級不打緊，角色形象也不講究，反正技術好也不成問題。例如玩騰訊控股(700)的熱門遊戲《絕地求生》，只要策略得宜，缺乏裝備的非課金玩家，要打贏裝備充足的課金玩家並不太難。

不幸的是，最近迷上了一套叫《明日之後》的手遊，由網易(9999)開發，是一款自由度極大的末日生存遊戲。初時瓜瓜只屬佛系玩家，但愈玩就愈覺有趣，加上在打副本時因裝備太差經常拖累其他隊友，因此付了少許費用買了些高階裝備。豈料這是個大坑，裝備會耗損需要不時更新，角色升級後舊裝備就變得不堪再用，需要買更高階的裝備去配合。幸好網易沒有賺到盡，容許玩家在遊戲中採集資源和製造裝備出售，略為舒緩課金玩家的壓力。

網絡遊戲的課金模式，是如何開始眾說紛紜。有人說源於日本，也有人說是內地和韓國，更有人說是微軟(NYSE： MFT)旗下的Xbox，於早年推出追加下載內容所衍生出來的收費模式。雖然未能確定起源，但有一點可以肯定，就是改革了遊戲收費模式。以前打電子遊戲，玩家需要購置遊戲機和遊戲盒帶或光碟，這就是遊戲商的主要收入來源。自從免費網絡遊戲出現後，玩家只要擁有能上網的智能裝置就成，遊戲商的主要收入變為玩家的課金，而且收入比以前更豐厚。

消委會最近就做了一個網絡遊戲的課金調查，發現好些遊戲有不少課金陷阱。其中一個最要命的，就是付錢買抽獎機會。概念就像扭蛋，抽中的道具未必有用，而且也沒有顯示每個道具中籤率，對課金玩家不公平。

誰會課金呢？就以瓜瓜玩的手遊為例，在認識的玩家中學生佔最多，但也不乏成年人，更認識夫婦、情侶一起玩。憑他們的裝備和道具估算課金程度，成年人往往較學生願意花費。

值得一提，根據數據研究機構Sensor Tower的最新統計，2020年獲課金最多的手機遊戲是騰訊的《絕地求生手機版》以及其內地版《和平精英》，截至去年12月中旬，累計收入有26億美元，較2019年同期升64.3%。排行第二是騰訊另一款遊戲《王者榮耀》，收入升42.8%至接近25億美元。排第三則是任天堂(東京證券交易所股票編號：7974)的《Pokémon GO》，收入升31.5%至12億美元。看來兩間公司去年的業績將會不賴吧？

電子遊戲相信是近年最賺錢的生意，騰訊和任天堂皆沒有在財報披露遊戲業務的盈利能力，但從另一遊戲商網易的財報可見，毛利率超過60%，盈利能力可觀。

最後一提，政府本周公布了海洋公園的重生計劃，山下園區將會免費入場，山上景點設施則會按次收費，其實這就是手遊的課金模式。能否成功令尚待觀察，只是擔心免費入場會否吸引過多非本地遊客，令園區不勝負荷影響遊客體驗，重蹈以往的覆轍。

原文刊於：am730 2021-01-22

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八達通失守護城河

股神巴菲特有一個非常出名的投資概念叫「護城河」，又叫「經濟護城河」。他在2007年給巴郡(NYSE：BRK A，BRK B)股東的信函中就提到，一盤真正優異的生意，必須擁有耐久的護城河，以保護出色的投資回報。他在尋找投資目標時，往往以此為其中一項選擇策略。

顧名思義，護城河就是企業的品牌或經營模式，用來保護城堡(即投資回報)。護城河愈寬愈耐久，在市場的領先地位就愈高愈持久，令競爭對手難以跨越。簡而言之，其實就是找那些在市場具有寡頭壟斷或競爭優勢的企業。

舉個例子，巴菲特於2018年斥巨資買入蘋果公司(NSADQ：AAPL)，其中一個原因就是蘋果的護城河。是iPhone？是iMac？原來是其非比尋常的消費者關係和強大的生態系統，將消費者牢牢地鎖在其產品上。

護城河如此重要，就算不思進取靠食老本，也鮮有企業主動去拆毀。偏偏香港就有一例，說的是港鐵(066)旗下的八達通。

上個月香港支付寶和港鐵宣布，今年1月將推出二維碼乘車服務，乘客可以透過手機QR Code進出港鐵車站的閘機。更匪夷所思的是，支付寶的聯營公司淘寶網，於2019年開始停用八達通。人家把自己的護城河守得嚴實，不讓八達通逾越半步，港鐵反而中門大開，為八達通引入競爭，還計劃於2023年推出信用卡入閘功能，何其大愛。

身為先進的儲值支付工具，八達通壟斷香港市場多年，在集體交通工具以及小額購物付款尤其出色。可惜的是，管理層捉到鹿唔識脫角，白白錯失移動支付在發展初期的機遇。其後推出網上程式O!ePay(即現時的八達通銀包)，總算彌補了網上付款功能的不足。

有人說八達通貢獻港鐵的收入不高，自然不獲重視。此話差矣，若果八達通能及早把握機遇，相信現在已經是香港地地道道的金融獨角獸了。不作為也罷，反正憑藉與港鐵及其他公共交通工具的關係，仍然可以壟斷交通付費的市場。只要謹守這一道防禦工事，任由其他支付工具猛攻，也休想碰到城堡分毫。這下倒好，港鐵給八達通的護城河掘了一個缺口。

值得注意，香港雖然有《競爭條例》，但港鐵在立例之初已獲豁免。為何仍要開放付款方式為八達通引入競爭，除了方便乘客外，相信要為自由競爭做個表率吧？

有人認為此舉對八達通影響輕微，因為乘客可享有優惠以及政府的交通津貼，可是優惠並非長久之計，別的支付工具也可推出類似優惠搶客，而且政府津貼也有停止的一日。

幾年前Tesla(NASDAQ：TSLA)的Elon Musk就批評護城河概念老土，靠此來防禦堅持不了多久，只有不斷創新才能維持競爭力。既然生米已煮成熟飯無法挽回，唯有期望八達通管理層加把勁，以創新去面對競爭吧。

原文刊於：am730 2021-01-15

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台積電的期望管理

港股的股王是騰訊控股(700)，那麼台灣的股王是哪一家？若按市值計算，必定是台積電(台灣證券交易所：2330；NYSE：TSM)無疑。每當看台積電的季績公告，都會發覺管理層會提供下一個季度的業績預測，當中包括四個數值或範圍，分別是營業收入、平均匯率、營業毛利率和營業淨利率。

一個有趣發現，將2018年至今年第三季的預測與實際業績比較，實際數值從未低於預測。例如2020年第二季業績公告中，對去年第三季營業收入的預測是介乎112億至115億美元，最後出來的結果是121.4億美元。營業毛利率和營業淨利率也一樣，前者的預測介乎50%至52%，結果是53.4%。後者的預測是39%至41%，結果是42.1%。其實不難理解，由於台積電的存貨周轉期大約是60天，即是每個月的月頭就已經知道未來兩個月的訂貨量，只要生產線不出甚麼亂子，每個季度三分之二的出貨量，都能穩妥地預計得到，因此，該公司提供的預測與最終結果不會有太大偏差。

另一個發現是與預測偏向與股價的關係。在2018年度對營業收入、營業毛利率和營業淨利率的四次預測中，超過預測上限及接近預測上限的次數合共只有兩次，台積電於該年的股價跌6.9%。以同一方法統計2019年的預測，超過預測上限有5次，接近預測上限有3次，該年的股價升57.4%。至於2020年，管理層至今只提供了第一季至第三季的預測，但超過預測上限的次數已經有8次，接近預測上限有1次，而股價於2020年已經升了87.7%。

從上述統計可看出一點，超出預期的次數與股價升幅有正向關係。當然，我們無法證明兩者有沒有關連，因為影響股價的因素實在太多。但有一點可以肯定，就是台積電股價近年升幅強勁，主要是憧憬業績受惠於5G手機換機潮。去年首9個月，營業收入按年已升29.9%。

台積電不單是台灣股王，更是行業龍頭，其5納米晶片於去年第三季開始帶來收入，相關收入佔總收入8%。不過，由於仍在量產初期，在折舊等因素下拖低了整體毛利率，預計至少要7至8個季度，毛利率才能升至整體水平。

說到毛利率，去年第三季有53.4%。可是，內地行業龍頭中芯國際(981)同期的毛利率只有24.2%，為何差距超過一半？相信與產品級數有關。目前台積電生產的晶片以高端為主，以去年第三季為例，16納米或以下晶片，其收入佔總收入有61%之多。反觀中芯，最高端的晶片只能達到14納米，而且90納米及以上晶片的收入，於同期佔總收入有42.4%。高端晶片的毛利率遠高於低端晶片，這就解釋了兩家公司的毛利率為何相差那麼大。

如前所述，台積電的季度業績預測，在過去幾年只有被低估而沒有被高估，相信是期望管理的手段吧？若然預測過於進取但最後不達標，必定令市場失望。反之，如果預測較為保守最後卻超預期，就會令市場亢奮，有利股價表現。

台積電預期去年第四季的營收介乎124億至127億美元，高出2019年第四季實際營收19.3%至22.2%。能否如願以償，還是再一次被低估，本月14日將會知曉。

利益申報：執筆之日持有台積電股份。

原文刊於：am730 2021-01-08

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Airbnb賣甚麼概念？

人靠衣裝，佛靠金裝，投資市場也一樣，只要業務夠特別，或者包裝得別具特色，就可以吸引投資者垂青。港股最近就有一例，說的是泡泡瑪特(9992)。靠其獨特的「盲盒」概念，新股超額認購355倍，股份掛牌首日，收市價較招股定價升79%。

無獨有偶，美股也有一例，說的就是Airbnb(NASDAQ：ABNB)。股份掛牌首日收報144.71(美元，下同)，較招股價68元，升112.8%。雖然Airbnb目前是全球最大的民宿平台，但業務只不過是中介，有甚麼稀奇令市場如此雀躍？

經濟重啟是原因之一。Airbnb的招股書透露，在新冠肺炎疫情擴散後兩個月，為了逃離疫情嚴重的城市，較有經濟能力的人，紛紛透過Airbnb搬到近郊居住，令鄉郊的租金激增。更重要的是，由於疫苗面世，市場憧憬旅遊業快將全面復甦，有利Airbnb這種民宿租務平台。

另一原因，是其與別不同的旅遊社群概念，使其鶴立雞群於一眾競爭對手之中。首先，一般旅舍租賃平台的角色，都是促成旅客與房東的租賃交易。Airbnb多了一層，就是賣旅遊體驗。除了提供住宿外，更鼓勵房東向旅客推薦當地的餐廳和事物，並透過平台介紹旅客參加由體驗達人舉辦的興趣班，帶動社區經濟。

對此瓜瓜有親身體驗。記得多年前曾到日本的函館市旅遊，由於當時正值旅遊旺季，找不到酒店的情況下改為租住民宿。民宿的房東非常熱情，除了招呼殷勤外，更向我們推薦餐廳、溫泉、必到景點，以及乘坐的交通工具等。從此就愛上這種自助旅遊方式。

難怪Airbnb強調旅客並非交易，而是其社群一員。他們會定期回來並向其他人推薦Airbnb，甚至自己也加入房東行列。這種需求鼓勵新房東加入，從而吸引更多旅客，形成「旅客吸房東，房東吸旅客」的良性循環。另外，Airbnb視房東為業務核心。因此，將捐出920萬股無投票權股票，藉此成立捐贈基金與房東同享業務成果。

執筆之時，Airbnb的股價回落了不少，但市值仍接近800億元。可是有一點值得注意，就是Airbnb仍然處於虧損狀態，如2019年蝕6.74億元，今年首9個月更因疫情拖累下勁蝕6.97億元。即使撇除折舊與攤銷、股份支付等非現金項目，調整後的EBITDA仍要虧損，去年蝕2.53億元，今年首9個月則蝕2.3億元。值得慶幸的是，今年第三財季的經調整EBITDA錄得5.01億元盈利。不過，翻查過往季度業績，每年的第三財季均較其他財季為佳，今年第三財季的好成績，不排除是季節因素使然。

最後一提，Airbnb強調要照顧利益相關者，除了公司的股東外，還包括旅客、房東、社區和員工。為此，Airbnb在董事會中設立了利益相關者委員會，主要職責是考慮各利益相關者的利益。純粹個人意見，若然Airbnb並非上市公司沒有問題，但現在已經上市，要兼顧相關者利益意味盈利將會受影響，市場會容忍嗎？有朋友說，相關者得益是幾贏局面，有利多做生意呀！這點瓜瓜絕對認同。可是，如何證明和量化得益以說服市場接受，難度著實不少，且看Airbnb未來如何應對。

原文刊於：am730 2020-12-18

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攞手指模？當會計師係犯？

每年這個時候，會計業界的是非就特別多。除了早前拙作《會計師操守守則修訂惹爭議》提及的事情外，最近再獻新猷。有報道指出，當學生會員申請註冊成為會計師時，公會突然新增一項要求，申請人必須簽署一份授權書，同意警方向公會提供刑事犯罪紀錄，並在有需要時套取指模以作核證。

在今天的政治氣氛和警民關係下，報道一出頓時炸翻天。「本來核實刑事紀錄輕鬆平常，給你身份證號碼不就一清二楚？何解要套取指模？當會計師是罪犯嗎？還是有甚麼不可告人之目的？」以上都是不少會計師的反應。要強調一下，上述措施並非要求申請人留下手指模，而是當警方認為有需要時才索取，此點有不少人誤會了的。

翻查該份授權書，公會已清楚表明是為了按法例要求，用以評核申請人是否「適當人選(a fit and proper person)」。而且明言不簽授權書，申請將不獲接納。

其實公會此舉與打擊洗黑錢活動有關。專責全球反洗錢監管事宜的財務行動特別組織(Financial Action Task Force，簡稱FATF)於去年9月發表報告，雖然認同香港的相關制度健全且有效，但有好些地方需要改善。在防止犯罪分子進入市場的章節中，報告就質疑公會的會計師註冊程序，只依賴申請人作出的聲明，而沒有主動核實犯罪紀錄的做法是否有效。相信是回應此項批評，因此公會在註冊程序中加入了刑事紀錄核查環節。

同樣受洗黑錢條例監管的機構，他們的做法又如何？例如公司註冊處，就與公會的做法一樣。在申請「信託或公司服務提供者牌照」時，若非循會計師或律師途徑申請，申請人就必須簽署授權書(詳見表格TCSP 4)，同意警方提供刑事犯罪紀錄及有需要時套取指模。

不過，證監會的程序就有少許分別。在「負責人員或短期持牌代表」的申請中(詳見補充文件C-2020年7月版本)，申請人也需要簽署類似的授權書，但就沒有提及需要套取指模。

其實授權警方套取指模這做法，與目前申請良民證的做法無異，申請人須簽署《同意接受套取指模書》。至於警方何時認為有需要套取指模，表格未有明言。有知情的朋友告知，因為不是所有人都用身份證，遇上同名同姓時就需要以指模識別身份。公會在最近發出的澄清公告中，也表示當申請人曾有刑事紀錄，警方才需要以指模確認身份。

好了，既然身份證號碼已經能適用於大部分會計師申請人，指模只是用於有案底時才需要，公會何必強制所有申請人都預先簽署授權？畢竟指模是極個人私隱，誰願輕易授權？

在此事上，公會明顯敏感度不足，忽略了一眾會計師的感受，也低估了外界對此事的關注。在此呼籲公會參考一下證監會的做法，並且再與警方商討，嘗試在強化註冊程序和會員意願之間取得平衡。

為了滿足FATF報告的要求，公會近來作出的舉措均惹起極大爭議。歸根究柢，相信在制定新措施時，未有充分聽取理事和會員意見。

雖然公會的主要角色是監管者，而且無論是抱負、使命、信念以至角色，都未見「維護會計師權益」的蹤影。可是，公會始終由會計師組成，推出任何政策前，稍為顧及一下眾人感受，此要求也不算過分吧？

原文刊於：am730 2020-12-11

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京東健康究竟做乜東東？

京東集團(9618)旗下的京東健康(6618)來港上市，集資最多270億元左右。看了一些報道和坊間評論，發覺當中有些誤解，因此寫下此文，好讓大家在決定投資前留意。

一、雖說京東健康的業務是醫療健康，其實是網上零售藥房更貼切。去年相關收入佔總收入達87%。京東健康也有在線醫療服務，例如在線問診和處方續簽。不過，相關收入目前很少，連招股書也未有披露具體數字。

二、論收入，京東健康較主要競爭對手阿里健康(241)為高。去年收入有108.42億元(人民幣，下同)，高於阿里健康2019/20年度的95.96億元(註：其年結日是每年3月31日)。可是，京東健康的業務是自營為主，即是先購入商品然後售賣給用戶，商品淨售價等於收入，因此收入包括了貨價，金額自然較大。

反觀阿里健康是網上平台，負責促成商戶與用戶間買賣，然後從銷售所得抽取佣金作為收入。由此可見，將兩者收入直接比較根本沒意思。

要比較的話可參考交易總額。於去年京東健康有432億元，阿里健康則有835億元。以此來看其實阿里健康的生意規模較大。值得注意，交易總額沒有統一定義，而且往往退貨、運費等也算了進去，加上未經第三方核實，所以只宜用作參考。

比較公平而又可靠的方法，不妨看看毛利。於去年，兩者毛利分別是28.12億元和22.31億元，京東健康稍勝。另外，毛利率也是京東健康較高，去年有25.9%，阿里健康略低但仍有23.3%。其實不難理解，因為京東健康是自營，賺盡了產品銷售的毛利。阿里健康是平台，只能在銷售中分成，限制了盈利空間。變現率(收入除以交易總額)可證明此說。於去年京東健康有25.1%，阿里健康只有11.5%。

當然，好處也是壞處，京東健康要賺盡需冒上存貨風險，不像阿里健康那樣瀟灑，甚麼都不用管，只要搞好平台就成。於去年京東健康存貨周轉期需要53.7天，即是由產品買入至賣出所需時間。可是，同期應付款周轉期是17.6天，加上應收款周轉期需0.6天，現金周轉期(代表由購入商品至資金回收)需時36.7天。除了資金需求外，若存貨管理不夠完善，如購入量超出用戶需求，又或者缺乏藥物有效期的監管，就可能導致存貨減值。況且，儲存貨物需要成本，或多或少影響資金流動。

可幸的是，上述周轉期有改善跡象。截至今年6月底，存貨周轉期減至45天，應收款減至0.5天，應付款增至30天，資金周轉期為15.5天。不過，周轉期改善可能是受到季節因素影響，還是等到年尾的數據才能下判斷。

三、坊間有報道說，京東健康是行業龍頭中，唯一一間有盈利，去年有3.44億元，今年上半年有3.71億元。這句話有兩個問題。首先，所謂盈利是經調整的「非國際財務報告準則盈利」，即是俗稱的Non-GAAP盈利，扣除股份支付開支和可轉換優先股公允價值變動而得出。按財務報表準則計算的話，去年蝕9.72億元，今年上半年更蝕53.61億元。其次是京東健康並非唯一有錢賺，若以Non-GAAP計，阿里健康一樣有盈利，於2019/20年度有26.14億元，按財務報表準則計則虧損658.6萬元。最後，為何京東健康選擇在香港上市而非A股市場呢？最大原因相信是其VIE架構，主要業務擁有權並非由公司持有，需靠一系列合同安排，讓這些業務併入財報。A股市場對VIE架構有嚴格限制，香港則較為寬鬆，捨難取易是人之常情，公司亦然。

(利益申報：執筆之日已認購了京東健康股份。) 

原文刊於：am730 2020-12-04

 

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鬼滅之刃救東寶

最近有套日本動畫風靡港日台，電影版上畫後屢破三地票房紀錄，說的就是《鬼滅之刃劇場版》(下稱鬼滅)。該片劇情、人物、時代背景如何在此不贅，網上有海量資料供查閱。

由於劇場版故事是電視動畫版的延續，瓜瓜不少朋友(包括平時不看動漫的)，特意先看畢共26集的電視版，以求有個初步了解才入場觀看。香港電視版的版權由Viu買下，有興趣可以找來看看。不過，雖然可以免費觀看，但廣告插播何其多，若想一氣呵成就得付款了。

雖然瓜瓜愛看動漫，但此類題材一向不是我杯茶。最後在朋友慫恿下看了電視版，整體上覺得不錯，只是不明白為何如此受歡迎。

坊間有評論認為，電影沿襲了宮崎駿的成功方程式，即是適合一家大細一同觀看。不是吧？《鬼滅》故事涉及食人鬼，電視版首集已經出現令人不安的畫面。一屋被殘殺的屍骸，死狀恐怖再加血漬斑斑。類似場面經常可見，若然這樣也算兒童適宜，看來老幼咸宜需要重新定義。

《鬼滅》之所以成績輝煌，原著出色、劇情催淚、動畫製作不計成本等因素固然重要，但在日本疫情緩和之時開畫，期間也沒有甚麼大片與之競爭，所謂時勢造英雄，相信是創造佳績的主要原因。

《鬼滅》熱潮下誰受惠？最直接要數該片的發行商兼戲院連鎖集團東寶株式會社(東京交易所：9602)。東寶年結日在每年2月底，今年2月新冠肺炎在當地還未大規模爆發，2019/20年度的業績因此未有受到影響，而且成績斐然，收入升6.7%至2,627.66億(日圓，下同)，經營溢利更升17.5%至528.57億圓。

東寶的業務主要有三，收入佔比最重是電影業務，2019/20年度達66%。業務範圍幾乎包攬整個電影行業，包括電影製作與發行、院線營運和映像事業。後者比較雜和廣，例如電影書籍、配樂和影碟出版、動畫製作和授權等。

該年度最矚目的電影，是新海誠的動畫《天氣之子》，票房收益達到140.6億圓。東寶自然水漲船高，年內院線收入升8.6%至912.58億圓。可是好景不常，自今年3月開始，疫情重挫當地電影業。東寶於2020/21年度第一財季(即今年3月至5月)的收入按年減少51.3%，雖然第二財季(即今年6月至8月)跌幅收窄但也減46.3%。收入萎縮，經營溢利跌幅更驚人，兩個財季分別減少82.5%和75.5%。

然而，《鬼滅》在今年10月中上畫，儼如給東寶一支強心針。由於第三財季尚未結束，該季收入與盈利如何還未清楚。不過，該片開畫首日已創出12億圓的票房紀錄，開畫10日累計票房已超過100億圓。截至本月23日累計票房達到260.1億圓，穩坐日本史上票房第三位。因此，東寶的股價不單回升，更創下4,790圓的52周新高。若以本年低位2,940圓計算，升幅達62.9%。

日本歷年最賣座的電影，是宮崎駿的《千與千尋》，累計票房有308億圓。《鬼滅》要打破紀錄，最大障礙是疫情。與香港一樣，日本近日疫情有反彈之勢。目前票房還差48億圓才能平紀錄，若以目前每日票房5億圓計，還需要10天。能否如粉絲所願？我們拭目以待。

原文刊於：am730 2020-11-27

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幫襯Donki由烤番薯開始

「Don don don donki」，相信幫襯過Donki香港分店的朋友，對此洗腦歌都有印象吧？一直好奇，為何該店會如此受港人歡迎。直至月初首次「朝聖」後，終於明白過來。

由於寒舍和辦公室附近沒有分店，初時並沒有光顧的打算。及至有天同事送上一條烤番薯，吃後念念不忘，因此某日到中環分店看個究竟。不看由自可，一看不得了。店內盡是日本直送商品，而且價錢相宜。最窩心是服務殷勤，當日買了不少預製食品，店員見我甚為狼狽，因此主動替我包裝好。不過也反映出一個問題，就是預製食品的包裝器皿形狀不一，特別是碗形包裝，標籤往往貼得不好，收銀櫃枱將同類物品以平口膠袋封裝時，標籤與膠袋就會黏在一起。收銀員需重新封裝，浪費時間之餘也不環保。奇怪的是，此問題仍然持續，看來未有人注意到。

Donki的母公司是Pan Pacific International Holdings corporation(簡稱PPIH，東京交易所：7532)，在日本以及海外均有業務。除了Donki和Mega唐吉訶德等折扣店外，還有APITA和PIAGO等百貨店。

於2019/20年度，在新冠肺炎、颱風和銷售稅上調的三重打擊下，PPIH仍取得佳績。截至今年6月底的12個月，雖然遊客消費大減，但日用品內銷增加彌補了損失。結果收入升26.6%至1.68萬億(日圓，下同)，經營溢利也增20.4%，至759.97億元，是連續第31年收入和經營溢利皆升。

不過，由於非經營收益和特殊收益下跌，股東應佔溢利只增6.9%至503.03億元。另外，雖然年內毛利率增0.7個百分點至28.6%，但營業支出對收入比率增1個百分點至24.1%，令經營溢利率稍為下降0.2個百分點至4.5%。不要以為這是小事，折扣店利潤微薄，盈利能力稍為下降的話，意味要多造生意才能維持或提高盈利水平。

如何多造生意？最直接的方法當然是加開分店。5年前，即2015/16年度才是341間，2019/20年度已經增至629間，5年升幅達84.5%。收入因此在5年間升121.4%，經營溢利也升76%。

可是，業務擴張換來的是盈利能力下跌。雖然PPIH近5年的毛利率不斷改善，但業務擴張令經營支出增加，增幅比毛利率更大，以致經營溢利率持續下降。如2015/16年度仍有5.7%，即是做100元生意仍能賺取5.7元盈利。到了2019/20年度只賺4.5元，5年間足足減少了1.2個百分點。

值得注意，2020/21年度的第一個財季(即今年7月至9月)，PPIH的收入減少了2.4%，主要原因是百貨業務收入下跌10%所影響，同期折扣店的收入反而升1.6%。另外，由於毛利率進一步提升，以及經營支出控制得宜，期內經營溢利升10.3%至232.04億元。

日本上市公司有個好習慣，就是提供財務預測。PPIH管理層預期今個年度的全年收入升1.1%至1.7萬億元，經營溢利則升2.1%至770億元。以此計算出來的經營溢利率是4.5%，與去年度相同。能否如願？明年今日再作跟進吧。  

原文刊於：am730 2020-11-20

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