中再保值幾錢？

中再保以市帳率1.55倍招股。圖左二為董事長李培育。 (資料圖片)

中國再保險(集團)(1508)最近來港上市，因市帳率較其他保險股低，不少分析員說「抵買」。但青姐胡孟青力排眾議，說中再保業務與保險股不同，根本不能直接比較。要為一間公司估值，慣常方法是參考同行市帳率或市盈率。青姐與分析員所用方法別無異致，問題是參考對象。分析員以香港上市內地保險股比較，於本年10月底，中國財險(2328)市帳率最高2.32倍，其餘依次是中國人壽(2628)有2.28倍，中國平安保險(2318)有2.14倍，中國太平(966)有2.11倍，中國太保(2601)有1.91倍和中國人民保險集團(1339)有1.52倍。反觀中再保以1.55倍作招股價，看來的確抵買。但若如青姐所言，參考國際其他再保險公司市帳率，如瑞士再保(Swiss Re)、慕尼黑再保險(Munich Re Group)和韓再保(Korean Re)在0.81倍和0.88倍之間，中再保就顯得太貴。

究竟誰是誰非？要找出答案，首先要搞清楚甚麼是再保險，業務模式與保險有甚麼分別。顧名思義，再保險即「為保險買保險」。投保人向保險公司投保，保險公司同意承保後，當發生事故時，保險公司需按保單條款向顧客支付賠款。於保險公司來說，其實是與顧客對賭。顧客沒有索賠，保險公司將保費袋袋平安。相反，若顧客索償，保險公司輸掉保費之餘還可能嘔凸。當然只要保單夠多，若非所有顧客同索償，拉勻計保險公司仍有賺。但若遇大規模災害或保險公司行衰運，賠償開支比保費收入高時就要虧本。為減低這方面風險，保險公司會為保單「買保險」，這種安排就是再保險其中一種，承接這些保單的公司就叫再保人，即中再保這類公司。再保險是保險公司管理風險重要手段，一旦顧客向保險公司索償，保險公司向再保人索償，藉此為虧損封頂。

舉例郵輪歌詩達協和號於2012年在意大利海岸觸礁，單是保賠險(Protection & Indemnity Insurance)的索償額估計高達13億美元。兩家保賠協會Standard Club和Steamship Mutual是該郵輪保賠險承保人，在再保險安排下，他們只需負責800萬美元賠償金，餘下的12.92億美元則由其他再保人分擔。值得一提，再保險玩法多樣而且複雜，外行人不易明白。這樣說，再保人風險不是很高？這又未必，因再保人也會為自己開出的保單安排再保險，將風險攤分出去。

此外，業務渠道也有少許分別，保險公司極度依賴保險代理和經紀找生意。至於中再保，國內財產再保業務只有3%是透過經紀，其餘97%是直接銷售。國際財產再保業務則有67.3%通過經紀，餘下32.7%是直接銷售。寫到這裡大概已明白，保險和再保其實是兩個不同的範疇，瓜瓜讚同青姐的講法，應以其他再保公司作估值參考。那麼，中再保的股價應值多少呢？截至今年6月底，中再保資產淨值有596.07億元人民幣，已發行普通股加權平均數則為364.08億股，兩者相除後得出的每股資產淨值為1.64元人民幣，若以慕尼黑再保現在的市帳率0.8876倍及1.2207兌換率計算，中再保股價約1.77元，只及招股價2.7元的66%。

還有一點，若與慕尼黑再保比較，中再保盈利能力相對遜色，以今年上半年為例，財產再保險綜合成本率分別為92.8%和98%。即在每100元保費收入中，慕尼黑再保用於賠付和營業費用為92.8元，餘下7.2元是盈利。中再保卻需98元，盈利僅餘2元。

執筆之時，中再保股價在2.7和2.71元之間徘徊，現水平是否抵買，留待讀者自行判斷。

原文刊於：am730 2015-11-04

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