漢能小股東可死心？

漢能去年蝕逾122億元。 (資料圖片)

去年漢能薄膜發電(566)股價急升時，拙作《淺談漢能薄膜業績》已提到儘管2014年營收和純利增加，但整體經營溢利率下降，加上聯屬公司應收帳逾期問題嚴重，質疑接近70倍的市盈率(以當時股價6.98元計)能否維持。言猶在耳，豈料股價在去年5月20日突急瀉至停牌，以收市價計跌47%。按當時每股盈利10仙計，停牌前市盈率仍有39倍。來不及離場的投資者或許認為爛船都有三斤釘，只要復牌還有仇可報。怎料證監會加一腳勒令漢能停牌，究竟何時復牌是未知之數。若對漢能仍存一絲奢望，相信現在可死心，因2015年業績由盈轉虧勁蝕122.34億元。因與母公司關聯交易大減，收入瀉70.7%至只有28.14億元。

按管理層解釋，虧損巨大主要是商譽、無形資產和固定資產的減值。論影響商譽減值為最大，金額79.15億元，即將資產負債表中商譽全數撇除。唯一慶幸是當年收購是以股份和可換股債券作代價，即用「街外錢」找數，無論收購還是撇帳都不影響漢能現金流。相反股東可慘了，特別是高位接貨的。當年已有人質疑商譽太高，因購入的資產淨值僅3.68億元，僅佔代價4%，其餘96%溢價需視為商譽。此外，去年還為無形資產和固定資產減值分別9.7億元和7.7億元，加上出售附屬公司的1,149.9萬元虧損，特殊開支共96.67億元。

一般來說，特殊開支是一次性，未來幾年不再出現，特別是商譽已減無可減，將來不怕再有巨額虧蝕吧？瓜瓜對這說法有點保留，因在36.96億元貿易應收帳中，25.97億元來自母公司，逾期6個月或以上有17.1億元。來自第三方客戶的13.09億元應收款，逾期逾6個月共8.17億元。應收合約客戶帳款累計29.31億元，全數與母公司有關。雖拖欠嚴重，但漢能只肯為第三方客戶的2.1億元欠款做減值，與母公司相關的拒絕撇帳，故核數師已出具保留意見。若母公司日後無法償還欠款而須撇帳，業績將無可避免再受重創。

就算不計這幾筆呆帳，漢能業務根本入不敷支，撇除特殊開支稅前虧蝕24.21億元。只看經營溢利，不計財務和其他費用，漢能虧損15.63億元。因收入大減但費用大增，特別是行政費用急增104.7%至18.44億元，分銷費用勁升250.9%至6.29億元及研發成本增60.6%至8.25億元，單是這3項開支已花32.98億元。但收入大跌逾七成，毛利率降8.5個百分點至48.8%，毛利減75.1%至僅13.73億元，賺到的毛利不足以應付開支。

生意減為何開支仍升？管理層解釋年內未有向母公司交付生產線，但進行大量準備和研究工作，產生一定開支。雖說虧損來自資產減值，全屬非現金性質，對經營現金流不構成影響。但巨額虧損令股東應佔資產淨值減63.6%至僅74.47億元。若按去年12月底股數417.47億股計，每股資產淨值減63.7%至僅餘0.18元。因收支不平衡加上存貨增257.8%至23.58億元，及應收帳回籠太慢，手頭現金由2014年底的30.57億元減至去年底僅4.48億元，減85.4%。儘管漢能流動比率(流動資產除以流動負債)仍有3.2倍，但存貨及應收帳款佔流動資產達76%，實在令人擔心。

有趣問題，若漢能短期能復牌，股價將是多少？來個大膽假設，按停牌前股價及2014年12月底每股資產淨值計，當時市帳率約7.9倍，假設此比率不變並以去年每股資產淨值0.18元計，得出股價是1.42元，較停牌前減63.7%。當然目前業績能否維持近8倍市帳率是後話。面對這一份業績，漢能小股東還能不死心？

原文刊於：am730 2016-04-11

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