漢能停牌 誰是輸家？

漢能上半年收入跌34.1%。圖為該集團主席李河君。 (資料圖片)

停牌多時的漢能薄膜(566)於上月發出盈利警告，表示因證監會關注漢能在財政上依賴大股東漢能控股，故暫停或終止大部分關連交易，導致今年上半年錄得之關連交易收入跌至約2億元，減幅逾九成。如此解釋簡直妙到極點！首先，這是否意味收入銳減的責任在證監會？其次，一間企業做生意只要不是非法，即使證監會關注又如何？關連交易佔收入比重雖十分高，但漢能已按照規定披露，核數師又沒有發表保留意見，真不明白為何要煞停關連交易。企業成立的目不是為了做生意賺錢嗎？為甚麼現在好像為了維持上市地位就不顧一切？究竟上市重要，還是做生意重要，管理層是否應向股東交代一下？

好了，回說漢能今年上半年業績，因關連交易大降，收入減少34.1%至21.18億元。奇怪的是，銷售成本卻不跌反升32.8%，令毛利銳減46.3%至14.61億元，毛利率也下跌15.6個百分點至69%。不單如此，3項重要經營開支也不約而同地增加，分銷費用急升1,033.1%至1.62億元，行政費用增加87.4%至7.47億元，研發成本上升82.5%至4.34億元，加上財務和其他費用飆升，以及出售附屬公司帶來虧損，令稅前溢利下跌87.6%至2.59億元。扣除了3.18億元稅務支出後，漢能錄得5,932.3萬元虧損。

上述數字有幾個有趣的地方。其一是為何銷售成本和經營開支沒有跟隨收入下跌，就此管理層未有正面解釋，估計是漢能已花費了一定資源及成本在關連交易上，突然煞停為業績帶來衝擊。其二是稅務支出，除了金額比稅前溢利還要高外，計算一下實際稅率，去年上半年才是20%，今年上半年卻大升至123%。即使撇除遞延稅項，期內所得稅務支出達2.48億元，以中國法定企業所得稅率25%來倒算，應課說溢利至少應有9.93億元，但經營溢利(撇除出售附屬公司虧損及財務和其他費用)只有3.78億元。出現這個情況，估計大部分稅務支出來自製造業務，下游業務和企業其他未分配費用因錄得虧損或沒有收入，因而未有做稅金抵免預備。

沒有了大股東的大水喉射住，漢能的財務狀況又如何呢？截至本年6月30日，流動資產和流動負債分別為155.46億元和38.67億元，計算出來的流動比率高達4倍。流動資產看似充裕，但流動性較低的存貨和按金及預付款合共佔流動資產總值約32.1%。特別是存貨，不知何故，帳面值在短短6個月急升279.8%至25.03億元。按金及預付款也增加51.8%至24.84億元。此外，佔20.8%的貿易應收帳，當中超過70%已經逾期，逾期帳款主要來自漢能聯屬公司。

至於佔25.2%的應收合約客戶總額，還款進度似乎欠理想，未計去年底的32.79億元結餘，今年上半年已產生的合同成本加溢利達22.56億元，但還款僅14.92億元，令總額較去年底結餘增加19.3%。若簡單地只看流動性高的手頭現金，截至本年6月底有23.86億元，而附息銀行及其他借款為15.2億元，雖然還款不成問題，但現金對借款比率由去年底的2.3倍急跌至目前僅1.6倍，加上期內錄得虧損，不禁令人擔心情況會否惡化。

值得留意，在管理層的重組建議中提到，預期將會從總部、事業部及各區域公司總共精簡約2,000名員工，以本年6月底員工人數5,458名計算，相當於裁減37%員工。漢能停牌前的股價為3.91元，以52周最高價9.07元計算，股價下跌達56.9%。看來漢能的股東和員工是股票停牌的大輸家。

原文刊於：am730 2015-09-18

&&&&&&&&