探討碧桂園業績

本欄於上星期探討了碧桂園服務(6098)去年的業績，今天來看看其母公司碧桂園(2007)的同期表現。先從損益表開始，看看幾個重要數值。於去年，收入升13%至5,230.64億元(人民幣，下同)，毛利跌8.1%至927.82億元，經營利潤跌16.1%至603.99億元，溢利跌24.3%至409.82億元。

大家看到了嗎？雖然收入升幅有雙位數，但三個重要獲利指標都在下跌，而且愈往下看跌幅就愈大。若轉化成獲利比率就更加明顯，毛利率減少4.1個百分點至17.7%，即每100元收入，減去82.3元銷售成本後只餘17.7元毛利，較2010年少賺4.1元。毛利率只反映產品的獲利能力，但營運一盤生意，市場營銷和推廣、行政支援等等少不了。將毛利率扣除這些經營開支就是經營利潤率，去年減少4個百分點至11.5%。

這還未完，物業發展的前期投資往往巨大，若全數由自己出資，業務規模就變得有限，故此需要舉債，利用財務槓桿為企業帶來額外利潤。相關的利息開支，扣除其他財務收益後的淨額，就需要與經營利潤相減。此外，發展商不時都以合營及聯營方式，夥拍其他企業去發展項目，其所佔盈虧也需要與經營利潤相加或減，得出除稅前利潤。再與當期稅務開支相減後，得出就是溢利。碧桂園去年的溢利率就下降3.9個百分點至7.8%。

可是，在碧桂園的權益中，有一部分是非控股權益。扣除其應佔利潤後，以股東應佔利潤計算的溢利率下降2.4個百分點至5.1%。換句話說，碧桂園去年每100元收入，其股東僅賺5.1元，與5年前(即2017年)的11.5%相比，獲利能力減少逾半。最要命的是，此比率在過去5年持續下降，看來好時光不再。

碧桂園的財務狀況又如何？我們不妨利用官方的「三條紅線」來分析。首先是負債水平。截至去年12月底，碧桂園的負債總額是1.65萬億元，資產總值是1.95萬億元，兩者相除後得出的資產負債率是84.6%。即是每100元資產當中，85元是依靠借貸取得，其餘15元靠權益。若剔除預收款(即合同負債)的7,092.55億元後，經調整資產負債率仍高達75.7%。雖然較2010年的80.5%改善了4.8個百分點，但仍然超過官方不得大於70%的規定。

接著是槓桿。截至去年12月底，計息借貸合共有3,179.22億元，減去手頭現金(撇除受限現金)1,469.54億元後，再除以權益總值3,006.27億元，得出的56.9%就是淨負債率，代表債務比權益要少。按監管當局規定，此比率不得大於100%，其考慮是企業即使沒有盈利，但仍能運用權益去還債。碧桂園在這方面不單達標，而且改善了5.1個百分點，反映槓桿規模正在縮減。

最後是短期償債能力。一年內到期的計息借貸有790.18億元，上述的手頭現金與之相除，得出的現金短債比是1.86倍，代表手頭現金足以償還短期債務，也符合不得少於1倍的監管要求。另外，此比率也較2010年的1.75倍為高，反映短期償債能力有所提升。

綜合來說，碧桂園目前的財務狀況理想，減債也見成效。可是，今年首季的合同銷售額和建築面積分別下跌28.9%和17.7%，加上獲利能力下降，實在令人擔憂。雖然內地樓市調控在近期有放寬跡象，但估計只會紓緩內房的財務壓力，往日大賺特賺的情景相信不會復再。 

原文刊於：am730 2022-04-08

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