記得在幾年前，若問學生理想職業是甚麼，會計師定必在最受歡迎之列。無他，香港是國際金融中心，加上近年大量企業來港投資甚至上市，會計人才需求甚大。雖然每年入行者眾，但流動性相當大。各大會計師行為搶人，紛以高薪吸引人才，令會計畢業生對Big 4一紙聘書趨之若鶩。就算進不了四大，會計師銜頭也是邁向中產之路的保證，故不論自己喜歡不喜歡，也不考慮合適與否，不少學生選讀會計。但會計師光環終被打破，早前一個DSE考生職業意向調查發現，會計師不單打不入十大，會計和審計更被列入最不受歡迎工作。由萬人景仰至被人唾棄，究竟出了甚麼問題，令「𡃁仔𡃁妹」們想法有如此大的轉變？其實，行業惡化生態沒有多大轉變，人手特別是基層職位仍短缺，超時加班仍舊困擾業界，歸根究柢只是期望與現實落差太大，令部分上了船的選擇跳船。見到跳船的人漸多，新一代自然醒覺過來不肯上船。
現今互聯網也幫了一把，看看各大專院校的社交群組，經常看到師兄師姐的勸喻，說千萬不要選修會計。而大多數的理由都是工時過長，沒有社交和低薪等。還有幾位現職或曾從事審計的朋友，通過社交平台揭露工作不為人知的一面。當中兩位更將自身經歷輯錄成書或改寫成小說，聽閒銷量甚佳。對此現象，部分業內人士甚為不滿，質疑他們在入行應早已了解清楚，所謂食得鹹魚抵得渴，現在反過來唱衰行業，是輸打贏要的表現。
故勿論誰是誰非，這些資訊有助新一代了解行業生態，能起期望管理之效。其實DSE考生的看法，某程度是業界在過去一味唱好造成。如曾有業界中人將超時加班吹捧成發達必經過程，預期比天高，但當新人發現與現實相差太遠時，怨恨油然而生，愈積愈多下導致今日爆發。將矛頭指向肯講真話者，實在有欠公允。沒有新人願意入行，對業界發展當然不利，要解決問題須由根源做起。首先，不合理的加班文化(如沒有實際加班需要也要留下)固然要改，人手密集的工序也要改革。以審計為例，目前最花時間的工作就是搜集資料、核查文件和分析數據，當中被「放飛機」的風險，也令不少核數師合伙人頭痛。
隨著人工智能的發展，這些既費時又沉悶的工作，我們大可交給機械人代勞。情況就如個人電腦普及後，審計人員不需再以人手進行核算，將騰出來的時間專注於高增值工作。
或許有朋友會問，人工智能的裝置成本高昂，只有Big 4等大型會計師行才能負擔，中小行豈非等執笠？瓜瓜的想法較為樂觀，理由有二。其一，當人工智能技術發展成熟，用家熟悉度又提高後，生產商為了競爭自然會壓低成本和售價。其二，未來的商用人工智能系統配以雲端相信是主流，因為用家數量和種類能夠擴大，有助提高系統的接觸面和學習機會以累積經驗。於用家而言，雲端應用無論在購置和日常維護都較獨立系統便宜，相信大部分中小企都能負擔。可以想像得到，未來審計人員只需配備一部智能手機，就能協助其工作所需。
今屆DSE畢業生的想法，反映4至5年後會計新人的供應將會減少，到時人工智能可否全面填補真空，目前作判斷言之尚早。但幾可肯定，人手短缺將繼續困擾中小型會計師行，至於率先開發人工智能的大行，預期受到的衝擊將會較少。
原文刊於：am730 2017-08-11
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2017年8月11日星期五
2017年8月4日星期五
淺談毛記業務模式
靠雜誌起家，及後在網上累積知名度，憑藉人氣和創意轉型至廣告服務，最近還把生意申請上市，林日曦、阿Bu和陳強3位年輕人的故事，正正就是港人經常講的獅子山下傳奇。但奇怪的是，毛記葵涌有限公司(下稱「毛記」)的上市報道一出，網上負評如潮，還有不少網民化身成專家，質疑他們志在吸水和賣殼，但理據甚為薄弱，說穿了其實是葡萄作祟，酸味甚濃。
曾有人質疑其創意只是執人口水尾的二次創作，此課題當然值得探討，但他們的作品廣為接受是事實，證明大有市場。如近期鄭秀文做主角的《姨婆(大壽)掉眼淚》，故事簡單又有趣，將舊曲配以搞笑新詞，擺明是Hard sell銀行服務，但又不落俗套，單是網上觀看次數已達113萬。又如早前與黃子華合作的銀行廣告，網上觀看次數更逾340萬，試問本土有那個網媒能有此佳績？
毛記申請上市，除了盈利能力外，投資者最關心莫於收入來源。翻看上市申請文件，發覺毛記已由純雜誌出版快速成功轉型為廣告創作，而且轉身快速。如2015年逾99%的收入來自印刷媒體業務，2016年設立數碼媒體業務，向客戶提供一站式廣告解決方案，其收入佔比達51.8%，2017年更進一步升至78.2%。至於盈利能力，2015年的整體毛利率有63.2%。隨著享有較高毛利率的數碼媒體業務急速發展，2016年的整體毛利率升至66.3%，2017年稍為回落至61.2%。
由於找不到類似的上市公司，因此不能斷定毛利率是高是低。不過，若看看大台電視廣播(511)，2015年和2016年的毛利率分別是45.36%和54.9%。另外，從事戶外廣告的雅仕維(1993)，同期毛利率分別只有20.6%和19.8%。又例如於內地從事廣告的思美傳媒(深圳證券交易所股票編號2712)，2016年電視廣告和內容營銷的毛利率分別是10.9%和11.5%。
毛記的盈利能力那麼高，究竟其業務模式是甚麼？不少人認為是廣告創作和傳播，瓜瓜卻認為更像免費電視台或電台，最大分別是播放渠道主力在互聯網。以毛記電視為例，他們不斷製作各式各樣以娛樂為主的內容，當中包括視頻、文章和節目，透過臉書、網站和手機應用程式發放以吸引觀眾。當觀眾群累積至一定數量，就能吸引品牌和廣告代理商落廣告。由於廣告創作、製作和發放均是一條龍，還像電視台般擁有自己的藝人，難怪毛記像電視廣播般享有高毛利率，而且有過之而無不及。
綜合而言，毛記為本土網媒起示範作用，與其妒忌別人成功，倒不如認真研究他們的業務模式。不過，毛記的發展有一定隱憂，如其中一項優勢是人少公司細，彈性較高轉身夠快。上市後規模變大，行政工作勢必倍增，3位創辦人能否兼顧，或者可否找到合適的人才來執行，相信是一個不小的考驗。另外，毛記的政治取態也是挑戰，雖然目前定位與時下不少青年接近，但想造大業務就不可能只側重年輕一代這個Niche market，若改變定位，處理得不好可能引發反效果，隨時得不償失。
題外話，商業電台是孕育創意的好地方，除了3位創辦人外，歷年人才輩出。在新一代DJ當中，瓜瓜最看好是阿檸(薛晉寧)，且看他能否如3位前輩般跑出。
原文刊於：am730 2017-08-04
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曾有人質疑其創意只是執人口水尾的二次創作，此課題當然值得探討，但他們的作品廣為接受是事實，證明大有市場。如近期鄭秀文做主角的《姨婆(大壽)掉眼淚》，故事簡單又有趣，將舊曲配以搞笑新詞，擺明是Hard sell銀行服務，但又不落俗套，單是網上觀看次數已達113萬。又如早前與黃子華合作的銀行廣告，網上觀看次數更逾340萬，試問本土有那個網媒能有此佳績？
毛記申請上市，除了盈利能力外，投資者最關心莫於收入來源。翻看上市申請文件，發覺毛記已由純雜誌出版快速成功轉型為廣告創作，而且轉身快速。如2015年逾99%的收入來自印刷媒體業務，2016年設立數碼媒體業務，向客戶提供一站式廣告解決方案，其收入佔比達51.8%，2017年更進一步升至78.2%。至於盈利能力，2015年的整體毛利率有63.2%。隨著享有較高毛利率的數碼媒體業務急速發展，2016年的整體毛利率升至66.3%，2017年稍為回落至61.2%。
由於找不到類似的上市公司，因此不能斷定毛利率是高是低。不過，若看看大台電視廣播(511)，2015年和2016年的毛利率分別是45.36%和54.9%。另外，從事戶外廣告的雅仕維(1993)，同期毛利率分別只有20.6%和19.8%。又例如於內地從事廣告的思美傳媒(深圳證券交易所股票編號2712)，2016年電視廣告和內容營銷的毛利率分別是10.9%和11.5%。
毛記的盈利能力那麼高，究竟其業務模式是甚麼？不少人認為是廣告創作和傳播，瓜瓜卻認為更像免費電視台或電台，最大分別是播放渠道主力在互聯網。以毛記電視為例，他們不斷製作各式各樣以娛樂為主的內容，當中包括視頻、文章和節目，透過臉書、網站和手機應用程式發放以吸引觀眾。當觀眾群累積至一定數量，就能吸引品牌和廣告代理商落廣告。由於廣告創作、製作和發放均是一條龍，還像電視台般擁有自己的藝人，難怪毛記像電視廣播般享有高毛利率，而且有過之而無不及。
綜合而言，毛記為本土網媒起示範作用，與其妒忌別人成功，倒不如認真研究他們的業務模式。不過，毛記的發展有一定隱憂，如其中一項優勢是人少公司細，彈性較高轉身夠快。上市後規模變大，行政工作勢必倍增，3位創辦人能否兼顧，或者可否找到合適的人才來執行，相信是一個不小的考驗。另外，毛記的政治取態也是挑戰，雖然目前定位與時下不少青年接近，但想造大業務就不可能只側重年輕一代這個Niche market，若改變定位，處理得不好可能引發反效果，隨時得不償失。
題外話，商業電台是孕育創意的好地方，除了3位創辦人外，歷年人才輩出。在新一代DJ當中，瓜瓜最看好是阿檸(薛晉寧)，且看他能否如3位前輩般跑出。
原文刊於：am730 2017-08-04
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2017年7月31日星期一
眼科名醫也上市
由眼科名醫林順潮醫生創立的希瑪眼科醫療控股，最近申請在港上市。
林醫生的醫術如何高超相信不用多說，剛巧瓜瓜是其診所的病人，所以先講一下感受。畢竟要了解一盤生意，最佳方法是成為其顧客親身體驗。
在幾年前的聖誕節，左眼突然感到不適，視線模糊之餘，更出現許多像毛髮的飛蚊。當時已心知不妙，因這些是視網膜脫落的徵兆。可是，那時正值公眾假期 ，眼科醫生關了門，情急之下上網尋找，看到林醫生醫務所的網頁，上面有一個緊急求診電話。致電後依指示等待，不多久收到診所的范愷醫生回覆，初步了解情況後，他著我立即到診所應診。一如所料，診斷結果是視網膜脫落，隨即安排到醫院進行緊急手術。
萬幸的是，手術非常成功，並需留家靜養，估不到的是，范醫生竟然連續兩星期每晚來到我家，為我檢查眼睛狀況，而且不另收費。這樣說出來希望不會為范醫生帶來不便，但這樣好的醫生，真不知到哪裡去找。另外，每次到他們的中環診所覆診，例必座無虛席。除了林醫生的名氣外，相信與其診所的服務質素不無關係。
從上述親身經歷推斷，希瑪的生意應該不俗。看看上市申請文件，香港診所加上內地醫院於去年收入達2.49億元，毛利有9,497.6萬元，毛利率約38.2%。純利為4,688.7萬元，純利率是18.9%。即是說，希瑪每收100元診金及手術費，減去銷售成本如眼科醫生分成、藥物和醫療用品、員工薪金、診所和醫院租金等，從中能賺取38.2元毛利。再扣除銷售和行政開支以及所得稅後，賺取到的純利有18.9元。
看看另一間在本地開辦診所的盈健醫療(1419)，去年整體毛利率是39.9%，專科業務的毛利率則只有36.2%，看來專注眼科專科的希瑪稍勝。
值得一提，以分額計，香港眼科醫生分成是希瑪最大的成本，佔收入的比率於去年達25.4%，即是每100元診金及手術費當中，逾四分一須支付給醫生。分額這樣高，因香港眼科醫生並非希瑪的僱員，按行業慣例，收入扣除醫療耗材及手術室等成本後，需與醫生按比例分攤。
希瑪在內地醫院的做法則不同，醫生是希瑪的僱員，成本計入員工薪金。有別於其他香港眼科醫生，林醫生為希瑪賺取的收入不會分成，即是希瑪獨享林醫生帶來的收入，林醫生只收取固定董事酬金，希瑪的毛利率可能因此較高。希瑪未上市前，林醫生及其太太是主要控股股東，林醫生不分成並不出奇，反正大部分純利最終都歸他們所有。可是，希瑪上市後仍維持此做法，對林醫生不公平，相信制定其董事酬金時，應作了相應補償。
如前所述，希瑪的純利率有18.9%，反觀盈健僅得5.8%，另一個本地上市的醫療集團聯合醫務(722)，去年純利率更只有1.5%。
假設林醫生的董事酬金已計入醫生分成因素，看來希瑪的盈利能力仍較同業為高。香港人口已出現老化，包括眼科在內的需求預期將會增加，加上內地私營眼科專科的發展潛力甚大，以林醫生的知名度和希瑪的口碑，相信未來幾年的發展應該不俗。
原文刊於：am730 2017-07-28
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林醫生的醫術如何高超相信不用多說，剛巧瓜瓜是其診所的病人，所以先講一下感受。畢竟要了解一盤生意，最佳方法是成為其顧客親身體驗。
在幾年前的聖誕節，左眼突然感到不適，視線模糊之餘，更出現許多像毛髮的飛蚊。當時已心知不妙，因這些是視網膜脫落的徵兆。可是，那時正值公眾假期 ，眼科醫生關了門，情急之下上網尋找，看到林醫生醫務所的網頁，上面有一個緊急求診電話。致電後依指示等待，不多久收到診所的范愷醫生回覆，初步了解情況後，他著我立即到診所應診。一如所料，診斷結果是視網膜脫落，隨即安排到醫院進行緊急手術。
萬幸的是，手術非常成功，並需留家靜養，估不到的是，范醫生竟然連續兩星期每晚來到我家，為我檢查眼睛狀況，而且不另收費。這樣說出來希望不會為范醫生帶來不便，但這樣好的醫生，真不知到哪裡去找。另外，每次到他們的中環診所覆診，例必座無虛席。除了林醫生的名氣外，相信與其診所的服務質素不無關係。
從上述親身經歷推斷，希瑪的生意應該不俗。看看上市申請文件，香港診所加上內地醫院於去年收入達2.49億元，毛利有9,497.6萬元，毛利率約38.2%。純利為4,688.7萬元，純利率是18.9%。即是說，希瑪每收100元診金及手術費，減去銷售成本如眼科醫生分成、藥物和醫療用品、員工薪金、診所和醫院租金等，從中能賺取38.2元毛利。再扣除銷售和行政開支以及所得稅後，賺取到的純利有18.9元。
看看另一間在本地開辦診所的盈健醫療(1419)，去年整體毛利率是39.9%，專科業務的毛利率則只有36.2%，看來專注眼科專科的希瑪稍勝。
值得一提，以分額計，香港眼科醫生分成是希瑪最大的成本，佔收入的比率於去年達25.4%，即是每100元診金及手術費當中，逾四分一須支付給醫生。分額這樣高，因香港眼科醫生並非希瑪的僱員，按行業慣例，收入扣除醫療耗材及手術室等成本後，需與醫生按比例分攤。
希瑪在內地醫院的做法則不同，醫生是希瑪的僱員，成本計入員工薪金。有別於其他香港眼科醫生，林醫生為希瑪賺取的收入不會分成，即是希瑪獨享林醫生帶來的收入，林醫生只收取固定董事酬金，希瑪的毛利率可能因此較高。希瑪未上市前，林醫生及其太太是主要控股股東，林醫生不分成並不出奇，反正大部分純利最終都歸他們所有。可是，希瑪上市後仍維持此做法，對林醫生不公平，相信制定其董事酬金時，應作了相應補償。
如前所述，希瑪的純利率有18.9%，反觀盈健僅得5.8%，另一個本地上市的醫療集團聯合醫務(722)，去年純利率更只有1.5%。
假設林醫生的董事酬金已計入醫生分成因素，看來希瑪的盈利能力仍較同業為高。香港人口已出現老化，包括眼科在內的需求預期將會增加，加上內地私營眼科專科的發展潛力甚大，以林醫生的知名度和希瑪的口碑，相信未來幾年的發展應該不俗。
原文刊於：am730 2017-07-28
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2017年7月21日星期五
AI=會計師末日？
人工智能(AI)再次掀起會計人不安，事緣某財經雜誌最近做了個專題報道，探討AI如何搶人類飯碗，當中一篇更講述Big 4在此領域的應用和發展。
所謂太陽底下無新事，不妨先回顧一下歷史。早於三、四十年前，個人電腦不像現時普及，人手造帳仍然盛行，但當時不少人已預言，電腦將取代會計師。理由很簡單，電腦快而準，而且節省人手。如大型企業年結要做關帳，不說別的，只簡單地將帳簿上每個帳目的結餘抄入試算表，然後將借貸兩方加總，若順利沒有差異，至少要花上1個小時，若不幸兩方不平衡，更需花時間找出原因。反觀現在，人手造帳幾乎成絕響，電腦會計系統平靚正，關帳只在彈指之間。電腦在人手配置上更顯絕對優勢，以前大型企業的會計部，配備過百人是常態，現在閣下公司又有多少會計部同事？
電腦那麼好，按理會計師早應乞食，為何近幾十年人數不減反增？答案只有一個，世界在變，會計師也與時並進。簿記並非會計師的唯一工作，其他還包括制定稅務計劃、管理財務資產、安排融資、編製管理報表、監察預算執行情況、評審投資項目、處理收購合併，和定內控程序等，電腦不單沒有搶去飯碗，更協助我們提升服務水平。如編製財務報告，以前需時以小時甚至天計，現在按一下鍵，所有報告即時準備妥當。
AI無疑比電腦更兇猛，因它懂得學習，一旦學懂了會計師一切技能後，就可以將我們踢走。可是，究竟有多少人認真探討過，AI可以全面取代會計師嗎？
或許我們先看AI目前的發展。如畢馬威採用IBM Watson的認知計算技術，為客戶分析結構化和非結構化財務數據。所謂結構化，即是將數據安排得整整齊齊，儲存到數據庫時已經被定義，不論是欄位、格式和佔用大小等都固定。相反，非結構化數據就是一堆亂七八糟的資料，格式可以是電郵、報告及影片等。IBM Watson其中一個厲害之處，是通過學習能解讀非結構化數據，正如會計師閱讀各式各樣的財務報告，然後從中抽出有用的數據做分析。
又如德勤與Kira Systems合作，為會計、稅務和審計引入AI。Kira Systems其中一個強項，就是通過學習以識別各類文件。如物業租賃合同，系統能列出合同名稱、各簽約方名稱、物業資料如地址和面積、簽約日期、具體條款如租賃期和租金。系統還可自動檢查，找出有問題或遺漏條款，甚至可能不符合法律的條文。
從上述兩個例子可見，目前AI的強項能像人類般閱讀和分析數據，而且做得更好。人類身體有極限，亦容易受情緒影響表現，機械卻能不眠不休地工作，而且任勞任怨不會罷工。
會計師豈非末日？非也！根據牛津大學早前的研究指出，在可見將來，AI在感知及操控能力、創造力和社交能力三方面難與人腦匹敵。然而，會計師日常的工作，不單是閱讀和分析，我們需要具備良好的社交能力，如與企業內各部門合作，共同制定和執行財政預算，以及與銀行維持良好合作關係。我們也要創造能力，這裡說的當然不是造假數，而是想辦法解決企業遇到的種種問題，包括稅務、收購合併，以至日常營運等。會計既是科學又是藝術，會計師不單需要科學家頭腦，同時要具備藝術家的氣質。個人認為，AI不單不會取代會計師，更協助我們將服務提升至另一層次。立此存照，將來看看瓜瓜的預測是否正確。
原文刊於：am730 2017-07-21
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所謂太陽底下無新事，不妨先回顧一下歷史。早於三、四十年前，個人電腦不像現時普及，人手造帳仍然盛行，但當時不少人已預言，電腦將取代會計師。理由很簡單，電腦快而準，而且節省人手。如大型企業年結要做關帳，不說別的，只簡單地將帳簿上每個帳目的結餘抄入試算表，然後將借貸兩方加總，若順利沒有差異，至少要花上1個小時，若不幸兩方不平衡，更需花時間找出原因。反觀現在，人手造帳幾乎成絕響，電腦會計系統平靚正，關帳只在彈指之間。電腦在人手配置上更顯絕對優勢，以前大型企業的會計部，配備過百人是常態，現在閣下公司又有多少會計部同事？
電腦那麼好，按理會計師早應乞食，為何近幾十年人數不減反增？答案只有一個，世界在變，會計師也與時並進。簿記並非會計師的唯一工作，其他還包括制定稅務計劃、管理財務資產、安排融資、編製管理報表、監察預算執行情況、評審投資項目、處理收購合併，和定內控程序等，電腦不單沒有搶去飯碗，更協助我們提升服務水平。如編製財務報告，以前需時以小時甚至天計，現在按一下鍵，所有報告即時準備妥當。
AI無疑比電腦更兇猛，因它懂得學習，一旦學懂了會計師一切技能後，就可以將我們踢走。可是，究竟有多少人認真探討過，AI可以全面取代會計師嗎？
或許我們先看AI目前的發展。如畢馬威採用IBM Watson的認知計算技術，為客戶分析結構化和非結構化財務數據。所謂結構化，即是將數據安排得整整齊齊，儲存到數據庫時已經被定義，不論是欄位、格式和佔用大小等都固定。相反，非結構化數據就是一堆亂七八糟的資料，格式可以是電郵、報告及影片等。IBM Watson其中一個厲害之處，是通過學習能解讀非結構化數據，正如會計師閱讀各式各樣的財務報告，然後從中抽出有用的數據做分析。
又如德勤與Kira Systems合作，為會計、稅務和審計引入AI。Kira Systems其中一個強項，就是通過學習以識別各類文件。如物業租賃合同，系統能列出合同名稱、各簽約方名稱、物業資料如地址和面積、簽約日期、具體條款如租賃期和租金。系統還可自動檢查，找出有問題或遺漏條款，甚至可能不符合法律的條文。
從上述兩個例子可見，目前AI的強項能像人類般閱讀和分析數據，而且做得更好。人類身體有極限，亦容易受情緒影響表現，機械卻能不眠不休地工作，而且任勞任怨不會罷工。
會計師豈非末日？非也！根據牛津大學早前的研究指出，在可見將來，AI在感知及操控能力、創造力和社交能力三方面難與人腦匹敵。然而，會計師日常的工作，不單是閱讀和分析，我們需要具備良好的社交能力，如與企業內各部門合作，共同制定和執行財政預算，以及與銀行維持良好合作關係。我們也要創造能力，這裡說的當然不是造假數，而是想辦法解決企業遇到的種種問題，包括稅務、收購合併，以至日常營運等。會計既是科學又是藝術，會計師不單需要科學家頭腦，同時要具備藝術家的氣質。個人認為，AI不單不會取代會計師，更協助我們將服務提升至另一層次。立此存照，將來看看瓜瓜的預測是否正確。
原文刊於：am730 2017-07-21
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2017年7月14日星期五
航運股併購陸續有來
本周最矚目本地財經消息，相信是中遠海運控股(1919)夥拍上港集團，以每股78.67元收購東方海外(316)。按東方海外已發行股份6.26億股計，交易總額最高將是492.31億元。是次收購相信東方海外股東最開心，因以上周五最後一個交易日收市價57.1元計，溢價達37.8%，若以去年12月底每股資產淨值56.2元計，溢價更高達40%。
其實今年初已傳出東方海外將被收購消息，但一直只聞樓梯響，市場一度盛傳世界貨櫃運力排名第3的法國達飛輪船和第4的中遠最有可能出手收購。但中遠被睇高一線，因市場相信中央不會容許外國公司持有東方海外。此外，當交易完成後，中遠將取代達飛輪船成為第3大貨櫃航運商。
一個有趣問題，既然中遠排名已那麼高，收購後排名僅升1位，花這麼多錢值得嗎？其實貨櫃航商併購潮早已開始，以力抗低迷市場環境，今日不隨波逐流，他日就會將地位拱手讓人。先說大環境，因近年新增運載力續增，特別是新船既快運力又大，供過於求下，運價屢創新低。如東方海外，2016年總載貨量雖升9.1%，但每個標準箱收益卻急跌17.4%，引致收益減9.9%，當中以亞洲/歐洲及歐洲區內航線表現最差，收益跌13.3%。表現最好是亞洲區內及澳亞航線，但收益跌幅也有8.8%。又如中遠，2016年總載貨量勁升54.4%，收益也增33.8%，但每個標準箱收益卻急跌13.3%。從兩間公司去年表現所見，貨櫃運載量雖升，但彌補不了運價下跌的損失，是名副其實的「量升價跌」，加上運價已持續低迷好幾年，航運公司要生存，所謂密食當三番，規模經濟才是出路，而併購和合併就是最快最直接了當的方法。
行內併購活動近年轉趨活躍，如達飛輪船去年收購新加坡貨櫃航商海皇輪船(Neptune Orient Lines)。又如業界一哥馬士基航運(Maersk)於去年收購貨櫃航商漢堡南美(Hamberg Sud)。還有現時排名第5的德國伯羅特(Hapag-Lloyd AG)於今年5月與阿拉伯國家聯合輪船合併。另外，日本三大航運巨頭商船三井(MOL)、日本郵船(NYK)和川崎汽船(K Line)的貨櫃業務將合併，預計新公司將於明年4月開始營運。由此看來，若中遠不進行收購，市場地位遲早保不住。
市場環境造就併購和合併，中遠收購東方海外相信還有另一層意義，就是配合國家的一帶一路發展。成為中遠的子公司後，東方海外要肩負國家任務自然變得順理成章。值得留意，是次中遠以高溢價收購東方海外，意味中遠的帳目將會出現巨額商譽。影響是甚麼？簡單舉個例子，假設完成交易後，東方海外資產淨值的公平值仍是每股56.2元，減去收購價78.67元，餘下的22.47元就是商譽。東方海外於收購後賺錢固然理想，但去年錄得2.19億美元虧損，若今年甚至未來幾年仍未能轉虧為盈，這筆商譽就可能需要減值。特別是中遠打算將東方海外的總部及管理職能留在香港，並且繼續以其獨立品牌經營及於兩年內會保留原薪酬福利體系。這些舉措實在令人懷疑會否出現協同效應。若不出現，巨額商譽將對中遠未來業績帶來隱憂。
綜合而言，除非航運業營商環境突然大幅改善(個人認為機會不大)，否則航運公司為了生存，收購合併將陸續有來。
原文刊於：am730 2017-07-14
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其實今年初已傳出東方海外將被收購消息，但一直只聞樓梯響，市場一度盛傳世界貨櫃運力排名第3的法國達飛輪船和第4的中遠最有可能出手收購。但中遠被睇高一線，因市場相信中央不會容許外國公司持有東方海外。此外，當交易完成後，中遠將取代達飛輪船成為第3大貨櫃航運商。
一個有趣問題，既然中遠排名已那麼高，收購後排名僅升1位，花這麼多錢值得嗎？其實貨櫃航商併購潮早已開始，以力抗低迷市場環境，今日不隨波逐流，他日就會將地位拱手讓人。先說大環境，因近年新增運載力續增，特別是新船既快運力又大，供過於求下，運價屢創新低。如東方海外，2016年總載貨量雖升9.1%，但每個標準箱收益卻急跌17.4%，引致收益減9.9%，當中以亞洲/歐洲及歐洲區內航線表現最差，收益跌13.3%。表現最好是亞洲區內及澳亞航線，但收益跌幅也有8.8%。又如中遠，2016年總載貨量勁升54.4%，收益也增33.8%，但每個標準箱收益卻急跌13.3%。從兩間公司去年表現所見，貨櫃運載量雖升，但彌補不了運價下跌的損失，是名副其實的「量升價跌」，加上運價已持續低迷好幾年，航運公司要生存，所謂密食當三番，規模經濟才是出路，而併購和合併就是最快最直接了當的方法。
行內併購活動近年轉趨活躍，如達飛輪船去年收購新加坡貨櫃航商海皇輪船(Neptune Orient Lines)。又如業界一哥馬士基航運(Maersk)於去年收購貨櫃航商漢堡南美(Hamberg Sud)。還有現時排名第5的德國伯羅特(Hapag-Lloyd AG)於今年5月與阿拉伯國家聯合輪船合併。另外，日本三大航運巨頭商船三井(MOL)、日本郵船(NYK)和川崎汽船(K Line)的貨櫃業務將合併，預計新公司將於明年4月開始營運。由此看來，若中遠不進行收購，市場地位遲早保不住。
市場環境造就併購和合併，中遠收購東方海外相信還有另一層意義，就是配合國家的一帶一路發展。成為中遠的子公司後，東方海外要肩負國家任務自然變得順理成章。值得留意，是次中遠以高溢價收購東方海外，意味中遠的帳目將會出現巨額商譽。影響是甚麼？簡單舉個例子，假設完成交易後，東方海外資產淨值的公平值仍是每股56.2元，減去收購價78.67元，餘下的22.47元就是商譽。東方海外於收購後賺錢固然理想，但去年錄得2.19億美元虧損，若今年甚至未來幾年仍未能轉虧為盈，這筆商譽就可能需要減值。特別是中遠打算將東方海外的總部及管理職能留在香港，並且繼續以其獨立品牌經營及於兩年內會保留原薪酬福利體系。這些舉措實在令人懷疑會否出現協同效應。若不出現，巨額商譽將對中遠未來業績帶來隱憂。
綜合而言，除非航運業營商環境突然大幅改善(個人認為機會不大)，否則航運公司為了生存，收購合併將陸續有來。
原文刊於：am730 2017-07-14
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2017年7月7日星期五
交叉持股是邪惡還是善良之槍？
上周細價股出現股災，雖然市場消息一面倒將矛頭指向某莊家，但成因卻眾說紛紜，真不知誰真誰假。但有一點幾可肯定，就是與「交叉持股」有關。
所謂交叉持股，最簡單的形態是兩間公司互相持有對方股份。複雜一點的則是環形，如A公司持有B公司，B公司持有C公司，C公司持有A公司。至於David Webb早前公布的《50隻不能持有的股份》，當中繪畫的那個交叉持股關係圖，相信是最高級的網形。值得一提，母公司和子公司也有交叉持股情況，但不是所有地方容許，如香港《公司條例》明文禁止，故不是此文討論範圍。需要強調一點，交叉持股本質上沒有好壞之分，全視乎如何運用。正如槍殺傷力強，用來犯罪當然邪惡，但用於維護法紀就是善良。
若要數本地最佳交叉持股例子，當然是國泰航空(293)和中國國航(753)，國泰持有國航18.13%股權(2017年3月前是20.13%)，國航則持有國泰29.99%股權。當年之所以有此安排，純粹出於雙方的發展策略，國泰欲打入內地市場，國航則希望走出世界，互相持股形成的聯盟，可以鞏固雙方關係，作用遠遠大於從持股得來的投資回報。
另一個例子是日本的富士汽車與鈴木汽車，雙方自1999年開始合作，並且互持對方股份，富士持有的鈴木股份約佔總發行量的1.18%，鈴木則持有富士1.75%股權。雖然持股量微不足道，但是意義重大，自此兩間公司加深合作，如2005年雙方夥拍豐田汽車推出跑車。可惜近年合作關係轉差，加上當地新企業管治規定出台，誘發雙方於去年將對方股份沽售。
於大股東而言，交叉持股有其吸引之處。首先是股權較為穩固不易被動搖，特別是面對惡意收購時，互相持有對方股權形成聯盟，既能出手穩定股價，又能以股東身份表決阻止收購。據說日本企業自二戰後，紛紛採用此法來防止敵意收購。此外，交叉持股能帶動資產升值。如國泰和國航，只要其中一方賺錢，必定惠及另一方的業績，資產值連帶上升，股價自然造好。當然，這是一把雙刃劍，若其中一方股價下跌，自然也會影響另一方。若交叉持股涉及多隻股份，就會出現骨牌效應，是次細價股股災就是一例。
還有一點，若安排得宜，便能做到以小控大的效果。舉個例子，如股東A同時持有B公司和C公司60%權益，股東A將B公司的60%權益賣給C公司，並將C公司的50%賣給B公司，最後股東A只須持有10%C公司股權，就能保住兩間公司的控制權，又可以將股權套現，一舉兩得。此外，若與其他行業的公司交叉持股，雙方既可分散經營風險，又不需額外資金作投資，締造雙贏。
於小股東而言，交叉持股雖然可為股份增值，但最大問題在於削弱企業管治能力。一來股權結構牢不可破，若要改革管理層將會很困難。二來若雙方互相透過所持股份的表決權來配合管理層行動，就能操縱股東會。如果雙方故意不派代表加入董事會就更恐怖，因對方身份是獨立股東，能左右關連交易的審批結果，完全為所欲為。
綜合而言，交叉持股是邪惡還是善良，主要靠企業管理層自律。經過這次細價股股災，或許是時候檢討一下，是否需要加強交叉持股的監管，如在披露方面。
原文刊於：am730 2017-07-07
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所謂交叉持股，最簡單的形態是兩間公司互相持有對方股份。複雜一點的則是環形，如A公司持有B公司，B公司持有C公司，C公司持有A公司。至於David Webb早前公布的《50隻不能持有的股份》，當中繪畫的那個交叉持股關係圖，相信是最高級的網形。值得一提，母公司和子公司也有交叉持股情況，但不是所有地方容許，如香港《公司條例》明文禁止，故不是此文討論範圍。需要強調一點，交叉持股本質上沒有好壞之分，全視乎如何運用。正如槍殺傷力強，用來犯罪當然邪惡，但用於維護法紀就是善良。
若要數本地最佳交叉持股例子，當然是國泰航空(293)和中國國航(753)，國泰持有國航18.13%股權(2017年3月前是20.13%)，國航則持有國泰29.99%股權。當年之所以有此安排，純粹出於雙方的發展策略，國泰欲打入內地市場，國航則希望走出世界，互相持股形成的聯盟，可以鞏固雙方關係，作用遠遠大於從持股得來的投資回報。
另一個例子是日本的富士汽車與鈴木汽車，雙方自1999年開始合作，並且互持對方股份，富士持有的鈴木股份約佔總發行量的1.18%，鈴木則持有富士1.75%股權。雖然持股量微不足道，但是意義重大，自此兩間公司加深合作，如2005年雙方夥拍豐田汽車推出跑車。可惜近年合作關係轉差，加上當地新企業管治規定出台，誘發雙方於去年將對方股份沽售。
於大股東而言，交叉持股有其吸引之處。首先是股權較為穩固不易被動搖，特別是面對惡意收購時，互相持有對方股權形成聯盟，既能出手穩定股價，又能以股東身份表決阻止收購。據說日本企業自二戰後，紛紛採用此法來防止敵意收購。此外，交叉持股能帶動資產升值。如國泰和國航，只要其中一方賺錢，必定惠及另一方的業績，資產值連帶上升，股價自然造好。當然，這是一把雙刃劍，若其中一方股價下跌，自然也會影響另一方。若交叉持股涉及多隻股份，就會出現骨牌效應，是次細價股股災就是一例。
還有一點，若安排得宜，便能做到以小控大的效果。舉個例子，如股東A同時持有B公司和C公司60%權益，股東A將B公司的60%權益賣給C公司，並將C公司的50%賣給B公司，最後股東A只須持有10%C公司股權，就能保住兩間公司的控制權，又可以將股權套現，一舉兩得。此外，若與其他行業的公司交叉持股，雙方既可分散經營風險，又不需額外資金作投資，締造雙贏。
於小股東而言，交叉持股雖然可為股份增值，但最大問題在於削弱企業管治能力。一來股權結構牢不可破，若要改革管理層將會很困難。二來若雙方互相透過所持股份的表決權來配合管理層行動，就能操縱股東會。如果雙方故意不派代表加入董事會就更恐怖，因對方身份是獨立股東，能左右關連交易的審批結果，完全為所欲為。
綜合而言，交叉持股是邪惡還是善良，主要靠企業管理層自律。經過這次細價股股災，或許是時候檢討一下，是否需要加強交叉持股的監管，如在披露方面。
原文刊於：am730 2017-07-07
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2017年6月30日星期五
新昌核數師以「死」相諫
曾有前輩教導說，核數師對帳目不發表意見等於「死諫」。所謂「死」，只是形容客戶關係結束，因核數師最終難逃辭職命運。畢竟審計也是一盤生意，誰願與客戶走到這一步？所謂「人之將死，其言也善」，但凡見到這類核數師報告，我們都應多加留意。最近就有個例子，羅兵咸永道對老牌建築商新昌集團(404)去年的帳目不發表意見，而且一如所料已退任核數師一職。
未講羅兵咸留下甚麼「諫言」前，先說一下新昌去年業績。若只論核心建築業務，表現一點也不差，相關收入雖減2.5%至93.14億元，但毛利率改善，毛利多賺4.1%至4.36億元，除稅前盈利更增15.2%至3.05億元。不幸的是，物業發展及投資出了狀況，物業公允值現8.84億元虧損，發展中物業須減值19.24億元，加上11.73億元其他相關虧損，此業務除稅前虧損43.95億元，拖累集團由2015年賺24.74億元變去年蝕27.12億元。業績倒退，核數師更對帳目不發表意見，因持續經營存在多項不明朗因素。核數師還提及3件值得關注的審核事項，全與投資物業有關。
先說持續經營問題，一般來說，只要財務報告作適當披露，核數師僅會在「強調事項」中提及，對帳目仍作「無保留意見」。當然，若披露欠奉或不妥當，核數師考慮作「保留意見」。但新昌財政看來較差，因若干借款逾期未還構成違約，導致最高62.94億元借款須立即償還，但手頭可用現金僅4.11億元，加上其他不明朗因素，核數師質疑持續經營能力，罕有作程度較嚴重的「不發表意見」。
至於審核事項，其一是與前執行董事周煒有關。事緣新昌以5億元(人民幣，下同)代價向周先生收購若干北京物業，並於去年8月支付1.29億元。按協議，周先生須租回該批物業，當清還所有租金後，新昌須以100元代價將物業轉回周先生。但交易於年結日尚未完成，代價餘額也未支付。有趣的是，此交易其後終止，早前支付的1.29億元當成無抵押貸款，按年息12厘計息，須於2024年8月21日前償還。由收購物業變長年期貸款，神奇吧？
不單如此，新昌與周先生另一間公司簽訂合約，除促使北京物業交接外，須按要求翻新物業。新昌於去年底及今年初已支付合共2.48億元，但收購未有完成，該筆付款變成按月息0.91667%計息的貸款，並於2018年11月12日前償還。值得留意，核數師指管理層無法證明交易事前獲妥善批准，或無法就業務理由及商業性質提供令人信服及一致性之解釋。就此，核數師已要求新昌的審核委員會進行獨立調查。接著是兩筆問題款項。新昌與一間建造公司簽訂協議，為佛山及泰安項目提供裝修補償服務，合約總值分別為7.65億元和1.36億元，並於去年分別支付4.33億元和2,200萬元。核數師發現新昌於去年曾向4間內地財務諮詢公司合共支付1.2億元。雖已訂立合約，但無列明服務詳情。就上述款項，核數師指管理層無法證實其性質及詳情，也無法就交易的商業實質提供令人信服解釋。
從核數師報告得出一個印象，物業投資業務的監管存在漏洞，希望新昌吸取教訓加以改善。此外，港交所(388)已要求新昌處理上述審核事項，以作為股份復牌條件之一，事態發展如何，我們遲些再作跟進。
原文刊於：am730 2017-06-30
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未講羅兵咸留下甚麼「諫言」前，先說一下新昌去年業績。若只論核心建築業務，表現一點也不差，相關收入雖減2.5%至93.14億元，但毛利率改善，毛利多賺4.1%至4.36億元，除稅前盈利更增15.2%至3.05億元。不幸的是，物業發展及投資出了狀況，物業公允值現8.84億元虧損，發展中物業須減值19.24億元，加上11.73億元其他相關虧損，此業務除稅前虧損43.95億元，拖累集團由2015年賺24.74億元變去年蝕27.12億元。業績倒退，核數師更對帳目不發表意見，因持續經營存在多項不明朗因素。核數師還提及3件值得關注的審核事項，全與投資物業有關。
先說持續經營問題，一般來說，只要財務報告作適當披露，核數師僅會在「強調事項」中提及，對帳目仍作「無保留意見」。當然，若披露欠奉或不妥當，核數師考慮作「保留意見」。但新昌財政看來較差，因若干借款逾期未還構成違約，導致最高62.94億元借款須立即償還，但手頭可用現金僅4.11億元，加上其他不明朗因素，核數師質疑持續經營能力，罕有作程度較嚴重的「不發表意見」。
至於審核事項，其一是與前執行董事周煒有關。事緣新昌以5億元(人民幣，下同)代價向周先生收購若干北京物業，並於去年8月支付1.29億元。按協議，周先生須租回該批物業，當清還所有租金後，新昌須以100元代價將物業轉回周先生。但交易於年結日尚未完成，代價餘額也未支付。有趣的是，此交易其後終止，早前支付的1.29億元當成無抵押貸款，按年息12厘計息，須於2024年8月21日前償還。由收購物業變長年期貸款，神奇吧？
不單如此，新昌與周先生另一間公司簽訂合約，除促使北京物業交接外，須按要求翻新物業。新昌於去年底及今年初已支付合共2.48億元，但收購未有完成，該筆付款變成按月息0.91667%計息的貸款，並於2018年11月12日前償還。值得留意，核數師指管理層無法證明交易事前獲妥善批准，或無法就業務理由及商業性質提供令人信服及一致性之解釋。就此，核數師已要求新昌的審核委員會進行獨立調查。接著是兩筆問題款項。新昌與一間建造公司簽訂協議，為佛山及泰安項目提供裝修補償服務，合約總值分別為7.65億元和1.36億元，並於去年分別支付4.33億元和2,200萬元。核數師發現新昌於去年曾向4間內地財務諮詢公司合共支付1.2億元。雖已訂立合約，但無列明服務詳情。就上述款項，核數師指管理層無法證實其性質及詳情，也無法就交易的商業實質提供令人信服解釋。
從核數師報告得出一個印象，物業投資業務的監管存在漏洞，希望新昌吸取教訓加以改善。此外，港交所(388)已要求新昌處理上述審核事項，以作為股份復牌條件之一，事態發展如何，我們遲些再作跟進。
原文刊於：am730 2017-06-30
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2017年6月23日星期五
發展商一按不是賭而是博
就最近有發展商向買家提供一手按揭，欄友渾水認為買家不單與發展商在對賭，而且更是賭命。若日後樓價大跌令物業變成負資產，發展商隨時可「call loan」，若業主無力支付差額(即貸款餘額減當時樓價)，樓盤頓成「地主盤」，發展商可回收重售賺多筆。有人讚渾水兄夠膽講真話，亦有人說他危言聳聽，瓜瓜也來湊熱鬧說一下想法。
首先是與發展商對賭問題。賭有一個重要特徵，就是雙方必有輸贏(平手另計)。若套用在物業買賣上，就會解讀成發展商預期未來樓價下跌，所以趁現在把樓盤賣出。相反，業主認為，樓價將會上升，因此把握時機現在入市。
於買家而言，若果動機是炒賣圖利無疑是賭，即使純粹是自用不打算放售，其實一樣是賭。無他，樓花有著期貨特性，若未來樓價上升，買家不用捱貴樓就是贏，若樓價下跌，變相買貴咗，買家自然是輸。
至於發展商就複雜一點，今天把樓花放售未必是看淡未來樓價，還有很多其他原因，如讓資金提早回籠以改善現金流及降低借貸成本。此外，發展商靠賣樓搵食，即使預期未來樓價上升，今天寧願少賺也要推出新盤，務求做到貨如輪轉，若一味囤積居奇，每年如何向一眾股東交代？更重要的是，發展商出售樓花是必賺的，因買地起樓，然後成功出售，當中已賺取利潤，問題只是賺幾多。既然一方必贏，那就不是賭而是博了。正如玩21點是賭，因莊閒雙方有機會贏或輸，但六合彩和賽馬則是博，因莊家必贏。
其次是發展商提供按揭問題。如日後樓價上升，買家當然歡喜，相反若樓價大跌，而且令物業淪負資產，發展商call loan與否目前無法得知。但肯定的是，發展商做生意而不是開善堂，一切決定都是利字當頭。若買家決定借發展商錢上車，選擇即供期較穩陣，只要收入穩定且還款紀錄良好，相信發展商不會貿然call loan，畢竟樓市大跌，收回來的樓盤也不值錢，即使留下來待價而沽，坐貨成本也不輕。
比較擔心是選擇建築期付款的買家，若上會時碰巧樓價大跌，導致估價不足，買家便須另籌資金以完成交易。不要以為到時可撻訂了事，當年97金融風暴，一批買了嘉湖山莊但無力上會的買家，就給長實追收差價。
發展商提供一手按揭並非新鮮事，美國於2008年出現次按危機後，銀行借貸變得嚴謹，很多民眾因信用紀錄轉差，銀行拒絕批出貸款。當年不少發展商看中市場需求，紛紛向這類買家提供融資以促成交易，這種安排就是賣方融資。據美國一個網站資料，於2009年至2014年，美國的賣家融資宗數持續增加。但近年房地產市場回暖，借貸利率低企加上借貸供應充裕，賣方融資宗數已回落至金融危機前水平。相比之下，香港情況很特別，不是買家信用轉差而借不到錢，而是在政府一次又一次辣招下，無奈變成「財力不足」人士。發展商要做生意，相信直接提供一按漸普遍。根據報道，發展商一按市佔率已由去年11月的2.37%急增至今年2月的21.68%，升勢明顯。
政府與其呼籲買家入市須審慎，倒不如想辦法提供幫助，畢竟上車需求殷切，再次加辣或期望樓價將自動調整都不是負責任做法吧？
原文刊於：am730 2017-06-23
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首先是與發展商對賭問題。賭有一個重要特徵，就是雙方必有輸贏(平手另計)。若套用在物業買賣上，就會解讀成發展商預期未來樓價下跌，所以趁現在把樓盤賣出。相反，業主認為，樓價將會上升，因此把握時機現在入市。
於買家而言，若果動機是炒賣圖利無疑是賭，即使純粹是自用不打算放售，其實一樣是賭。無他，樓花有著期貨特性，若未來樓價上升，買家不用捱貴樓就是贏，若樓價下跌，變相買貴咗，買家自然是輸。
至於發展商就複雜一點，今天把樓花放售未必是看淡未來樓價，還有很多其他原因，如讓資金提早回籠以改善現金流及降低借貸成本。此外，發展商靠賣樓搵食，即使預期未來樓價上升，今天寧願少賺也要推出新盤，務求做到貨如輪轉，若一味囤積居奇，每年如何向一眾股東交代？更重要的是，發展商出售樓花是必賺的，因買地起樓，然後成功出售，當中已賺取利潤，問題只是賺幾多。既然一方必贏，那就不是賭而是博了。正如玩21點是賭，因莊閒雙方有機會贏或輸，但六合彩和賽馬則是博，因莊家必贏。
其次是發展商提供按揭問題。如日後樓價上升，買家當然歡喜，相反若樓價大跌，而且令物業淪負資產，發展商call loan與否目前無法得知。但肯定的是，發展商做生意而不是開善堂，一切決定都是利字當頭。若買家決定借發展商錢上車，選擇即供期較穩陣，只要收入穩定且還款紀錄良好，相信發展商不會貿然call loan，畢竟樓市大跌，收回來的樓盤也不值錢，即使留下來待價而沽，坐貨成本也不輕。
比較擔心是選擇建築期付款的買家，若上會時碰巧樓價大跌，導致估價不足，買家便須另籌資金以完成交易。不要以為到時可撻訂了事，當年97金融風暴，一批買了嘉湖山莊但無力上會的買家，就給長實追收差價。
發展商提供一手按揭並非新鮮事，美國於2008年出現次按危機後，銀行借貸變得嚴謹，很多民眾因信用紀錄轉差，銀行拒絕批出貸款。當年不少發展商看中市場需求，紛紛向這類買家提供融資以促成交易，這種安排就是賣方融資。據美國一個網站資料，於2009年至2014年，美國的賣家融資宗數持續增加。但近年房地產市場回暖，借貸利率低企加上借貸供應充裕，賣方融資宗數已回落至金融危機前水平。相比之下，香港情況很特別，不是買家信用轉差而借不到錢，而是在政府一次又一次辣招下，無奈變成「財力不足」人士。發展商要做生意，相信直接提供一按漸普遍。根據報道，發展商一按市佔率已由去年11月的2.37%急增至今年2月的21.68%，升勢明顯。
政府與其呼籲買家入市須審慎，倒不如想辦法提供幫助，畢竟上車需求殷切，再次加辣或期望樓價將自動調整都不是負責任做法吧？
原文刊於：am730 2017-06-23
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2017年6月16日星期五
沽空機構像獵犬
近期多隻股份遭沽空機構追擊，花生指數最高要數瑞聲科技(2018)，該股遭葛咸城研究兩度追擊，停牌多日後，終於發出一份較具體澄清公告。不過，除關連交易外，公告對其他指控的反擊較薄弱，若不是另一間沽空機構匿名研究，罕有地為瑞聲發表報告反擊葛咸城，單靠這份澄清公告，相信很難令股價於復牌當日反彈。
瑞聲看來成功逃過一劫，但科通芯城(400)就沒有這麼幸運，近期被烽火研究發表報告追擊，股價急跌22%後停牌，之後作出澄清並復牌，但股價仍反覆向下。
還有渾水研究，早前預告將於本月7日發出報告追擊某港股，儼如預告殺人事件，報告未出爐已令多隻疑似目標股份遭洗倉。結果是敏華控股(1999)被渾水盯上，股價應聲下挫10%後停牌。同日還有F.G. Alpha Management，其創辦人質疑達利食品(3799)財務數據造假，令股價急瀉近7%。
沽空機構近來在港股中頻頻得手，不少人質疑不公平。無他，沽空報告篇幅一般較長，要消化內容需時，被狙擊公司根本無法迅速回應，投資者穩陣起見，大多選擇先行沽貨離場，爭相走避下，股價不急跌才怪。
有朋友問，上市公司帳目須經核數師審核，為何沽空機構仍有機可乘？撇開故意包庇舞弊和疏忽等不說，其實與目前審計採用的「Watchdog」方法不無關係。話說在1896年，英國有一宗關於核數師責任的官司，法官Lopes在審理時提到，核數師是Watchdog而不是Bloodhound。
這個影響後世審計發展的觀點，其意思是說，核數師有責任運用本身的專業知識，小心和謹慎地做好核數工作。然而，核數師不是偵探，他們不會以懷疑角度出發，也不會預設立場，認為帳目必定有問題。核數師的角色正如看門犬(Watchdog)而非獵犬(Bloodhound)。所以，若果核數師沒有發現企業的帳目存有異樣，即使真的存在造假，他們也不應負上責任。
雖然犬隻是人類的好朋友，但用來形容核數師實在有點那個。無論如何，此處的重點在於，看門犬的職責就是看門口，當有外人闖進就會吠叫以警惕主人。同理，核數師只有在發現問題後，才有責任向股東或管理層報告。至於獵犬，當嗅到血跡就會跟蹤着去追殺獵物，這就好比沽空機構，特意尋找目標公司帳目問題，一旦發現就盡情撕咬。
雖然獵犬方法較有效找出造假問題，但極花人力物力，而且也有違核數的原意。不幸的是，近年企業造數的醜聞不斷，大眾早已對核數師報告的可靠性存疑，亦造就了沽空機構有機可乘，難怪各地近年對核數師的監管愈來愈嚴。個人認為，監管走錯了方向，一來問題根源不在核數師而在造假的管理層，拿核數師代罪並不公平，二來要核數師改用獵犬方法來核數，不是不可以，但核數成本勢必變得高昂，最後又誰願意付鈔？
不是為核數師開脫，單靠核數師沒可能杜絕造假數，即使核數師發現問題，若涉及管理層，核數師最多只可以辭職，換了核數師後，假數問題仍然存在。忽發奇想，與其加強核數師監管，倒不如監管機構成立一個特別調查部門，以沽空機構所用的獵犬方法，把帳目有問題的上市公司抽出來，不是更好嗎？
文章刊於：am730 2017-06-16
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瑞聲看來成功逃過一劫，但科通芯城(400)就沒有這麼幸運，近期被烽火研究發表報告追擊，股價急跌22%後停牌，之後作出澄清並復牌，但股價仍反覆向下。
還有渾水研究，早前預告將於本月7日發出報告追擊某港股，儼如預告殺人事件，報告未出爐已令多隻疑似目標股份遭洗倉。結果是敏華控股(1999)被渾水盯上，股價應聲下挫10%後停牌。同日還有F.G. Alpha Management，其創辦人質疑達利食品(3799)財務數據造假，令股價急瀉近7%。
沽空機構近來在港股中頻頻得手，不少人質疑不公平。無他，沽空報告篇幅一般較長，要消化內容需時，被狙擊公司根本無法迅速回應，投資者穩陣起見，大多選擇先行沽貨離場，爭相走避下，股價不急跌才怪。
有朋友問，上市公司帳目須經核數師審核，為何沽空機構仍有機可乘？撇開故意包庇舞弊和疏忽等不說，其實與目前審計採用的「Watchdog」方法不無關係。話說在1896年，英國有一宗關於核數師責任的官司，法官Lopes在審理時提到，核數師是Watchdog而不是Bloodhound。
這個影響後世審計發展的觀點，其意思是說，核數師有責任運用本身的專業知識，小心和謹慎地做好核數工作。然而，核數師不是偵探，他們不會以懷疑角度出發，也不會預設立場，認為帳目必定有問題。核數師的角色正如看門犬(Watchdog)而非獵犬(Bloodhound)。所以，若果核數師沒有發現企業的帳目存有異樣，即使真的存在造假，他們也不應負上責任。
雖然犬隻是人類的好朋友，但用來形容核數師實在有點那個。無論如何，此處的重點在於，看門犬的職責就是看門口，當有外人闖進就會吠叫以警惕主人。同理，核數師只有在發現問題後，才有責任向股東或管理層報告。至於獵犬，當嗅到血跡就會跟蹤着去追殺獵物，這就好比沽空機構，特意尋找目標公司帳目問題，一旦發現就盡情撕咬。
雖然獵犬方法較有效找出造假問題，但極花人力物力，而且也有違核數的原意。不幸的是，近年企業造數的醜聞不斷，大眾早已對核數師報告的可靠性存疑，亦造就了沽空機構有機可乘，難怪各地近年對核數師的監管愈來愈嚴。個人認為，監管走錯了方向，一來問題根源不在核數師而在造假的管理層，拿核數師代罪並不公平，二來要核數師改用獵犬方法來核數，不是不可以，但核數成本勢必變得高昂，最後又誰願意付鈔？
不是為核數師開脫，單靠核數師沒可能杜絕造假數，即使核數師發現問題，若涉及管理層，核數師最多只可以辭職，換了核數師後，假數問題仍然存在。忽發奇想，與其加強核數師監管，倒不如監管機構成立一個特別調查部門，以沽空機構所用的獵犬方法，把帳目有問題的上市公司抽出來，不是更好嗎？
文章刊於：am730 2017-06-16
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2017年6月9日星期五
海之戀自家按揭創雙贏
長實地產(1113)新樓盤海之戀銷售理想，從電視新聞所見，首日開賣人山人海，氣氛相當熾熱。據說樓盤廣受年輕人追捧，若六成半準買家僅35歲或以下。為何年輕買家鍾情海之戀？莫非是代言人力量？沒錯，該樓盤找來男子組合C AllStar做代言，廣告更配以近期大熱情歌《一刻戀上》。但宣傳歸宣傳，若市場缺乏需求根本不能成事。
樓盤熱賣，有說是「借人頭」所致，即藉家中未置業年輕成員置業，以逃避政府印花稅。看似言之有理，但當人頭的門檻不高，只要未持物業便可，故未能解釋為何突然那麼多年輕人頭湧現。再講，人頭用來抽居屋的著數，比買私樓慳稅更大，精於計數的港人怎會輕易動用寶貴的人頭？究其原因，相信是市場的確存在這一批年輕買家，他們既有實際需要，又怕樓價愈來愈貴難圓置業夢。更重要的是，長實夥拍財務機構推出按揭計劃，申請門檻較一般銀行按揭寬鬆，認定是難得的上車好機會。
眾所周知，即使「有父幹」，現在要上車有如攀登珠峰，找一般銀行承造按揭，首個物業最多只能借到樓價六成，貸款限額僅500萬元，若樓價高於1,000萬元更低至五成。收入來源非本地就更慘，借貸成數按上述下調一成。
雖藉按揭保險計劃可最多借到九成，但限制多多，如必須是首次置業，按揭上限僅360萬元，申請人須是固定收入且來自本地，供款佔入息比率不可逾45%。換句話說，在港外工作或是Slash族免問。其實政府的政策很多時都自相矛盾，一邊廂鼓勵港青到內地發展，另一邊廂對他們回港買樓又設置限制，看來有意離港發展者，必須具備破釜沉舟的決心才成。就算通過首期這一關，置業者還要接受銀行的壓力測試，重重刁難加上辣招連連，有實際住屋需要，但卻被界定成「沒能力」的人愈來愈多。
相信是看準市場需求，長實索性賺埋銀行那一份，推出較為寬鬆的高成數按揭計劃，利人利己。或許有人會問，發展商提供按揭並非新鮮事，過往他們也提供二按，現在只不過多做一按而已，何奇之有？是次轉變的最大意義就是直接承造一按。發展商要借出二按，必先得到一按借款人即銀行的批准，若買家未能通過一按及二按的壓力測試，發展商想借也不成。現在由發展商提供一按，由於其運作不受金融管理局監管，故不用像銀行般綁手綁腳，借出成數可高些，也不用跟隨種種審批限制。海之戀銷情如此理想，相信其他發展商將爭相仿效。
當然，世上沒有免費午餐，買家選擇發展商一按就要支付高息。有趣的是，部分傳媒說搵笨，但發展商面對的信貸風險較銀行高，而且出售的樓盤不能即時全數套現，收取高息以彌補損失無可厚非。
能夠洞悉市場需求，不怕與政府對著幹，為客戶掃平入市障礙之餘，公司又可多賺一筆可觀利息，齊創雙贏局面，李超人之所以能成為香港首富，不是沒原因。但話說回來，長實始終不是銀行，用於向買家提供一按的資金相信不菲，此舉會否影響公司的資金流動性，借貸成本會否增高，值得我們往後留意。
文章刊於：am730 2017-06-09
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樓盤熱賣，有說是「借人頭」所致，即藉家中未置業年輕成員置業，以逃避政府印花稅。看似言之有理，但當人頭的門檻不高，只要未持物業便可，故未能解釋為何突然那麼多年輕人頭湧現。再講，人頭用來抽居屋的著數，比買私樓慳稅更大，精於計數的港人怎會輕易動用寶貴的人頭？究其原因，相信是市場的確存在這一批年輕買家，他們既有實際需要，又怕樓價愈來愈貴難圓置業夢。更重要的是，長實夥拍財務機構推出按揭計劃，申請門檻較一般銀行按揭寬鬆，認定是難得的上車好機會。
眾所周知，即使「有父幹」，現在要上車有如攀登珠峰，找一般銀行承造按揭，首個物業最多只能借到樓價六成，貸款限額僅500萬元，若樓價高於1,000萬元更低至五成。收入來源非本地就更慘，借貸成數按上述下調一成。
雖藉按揭保險計劃可最多借到九成，但限制多多，如必須是首次置業，按揭上限僅360萬元，申請人須是固定收入且來自本地，供款佔入息比率不可逾45%。換句話說，在港外工作或是Slash族免問。其實政府的政策很多時都自相矛盾，一邊廂鼓勵港青到內地發展，另一邊廂對他們回港買樓又設置限制，看來有意離港發展者，必須具備破釜沉舟的決心才成。就算通過首期這一關，置業者還要接受銀行的壓力測試，重重刁難加上辣招連連，有實際住屋需要，但卻被界定成「沒能力」的人愈來愈多。
相信是看準市場需求，長實索性賺埋銀行那一份，推出較為寬鬆的高成數按揭計劃，利人利己。或許有人會問，發展商提供按揭並非新鮮事，過往他們也提供二按，現在只不過多做一按而已，何奇之有？是次轉變的最大意義就是直接承造一按。發展商要借出二按，必先得到一按借款人即銀行的批准，若買家未能通過一按及二按的壓力測試，發展商想借也不成。現在由發展商提供一按，由於其運作不受金融管理局監管，故不用像銀行般綁手綁腳，借出成數可高些，也不用跟隨種種審批限制。海之戀銷情如此理想，相信其他發展商將爭相仿效。
當然，世上沒有免費午餐，買家選擇發展商一按就要支付高息。有趣的是，部分傳媒說搵笨，但發展商面對的信貸風險較銀行高，而且出售的樓盤不能即時全數套現，收取高息以彌補損失無可厚非。
能夠洞悉市場需求，不怕與政府對著幹，為客戶掃平入市障礙之餘，公司又可多賺一筆可觀利息，齊創雙贏局面，李超人之所以能成為香港首富，不是沒原因。但話說回來，長實始終不是銀行，用於向買家提供一按的資金相信不菲，此舉會否影響公司的資金流動性，借貸成本會否增高，值得我們往後留意。
文章刊於：am730 2017-06-09
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2017年6月2日星期五
再談瑞聲沽空報告
早前沽空機構葛咸城研究(Gotham City Research)發出報告，指控瑞聲科技(2018)透過隱藏外判商誇大盈利，瑞聲股價應聲下瀉逾10%。一星期後，即今年5月18日，葛咸城發出第二份報告，瑞聲股價再度重創，及後更是停牌。若以第一份報告發出前的收市價，與停牌前的股價計算，累計跌幅達26%，對於高位購入而仍未止蝕的投資者，唯有大嘆倒楣吧？
所謂第二份沽空報告，其實只是第一份的完整版，主要分別在於內容和理據較詳細。更有趣的是，此報告只是Part 1，意味可能還有Part 2甚至更多。無他，股票市場其實是心理遊戲，利用沽空報告製造恐慌情緒，羊群效應下投資者爭相沽售，股價不跌才怪，看來葛咸城擅打心理戰，相信麻煩不會一時三刻能解決。在新一份報告中，葛咸城列出多間未有在瑞聲年報中披露的外判商，而且指出這些外判商由瑞聲CEO的配偶、親屬和瑞聲的經理持有或控制。如報告指外判商瀋陽中北通磁實際是瑞聲的關聯人士，因瑞聲CEO的配偶持有該公司股份兼是董事會成員。尤更甚者，中北通磁的年報顯示瑞聲是其關聯人，但瑞聲的年報卻沒有披露。
中北通磁是內地公司，但內地與香港對關聯人士定義稍不同，兩者不符並不奇怪。另外，瑞聲的經理看來不是主要管理人員，按香港上市規則並非關聯人士。此處的重點並非披露關聯人士與否，而是瑞聲有否如報告所言，透過這些外判商誇大盈利。可是，報告未有提供充分證據證明這一點。如報告估造數所涉金額至少15億元(人民幣，下同)，但此數實際上是6間外判商收入總和，葛咸城沒有確實證據證明瑞聲未有將之入帳。
另一個有趣地方是自由現金流，葛咸城認為瑞聲的純利對自由現金流(Free Cash Flow)比率偏低，如2007年至2016年平均僅26.6%，即每賺100元純利，實際收到可自由運用現金僅26.6元，似乎暗示純利充滿水分。沒有錯，將經營現金流減資本開支後，得出的自由現金流是一個良好指標，反映企業可自由運用的現金數量。但以此與純利作對比，有點將蘋果與橙比較的味道，因計算純利時不扣減資本開支。若要評估純利是否水分過多，倒不如拿經營現金流比較，好處是口徑統一。以2016年為例，未扣減稅務開支的經營所得現金是52.6億元，除稅前溢利則是46.33億元，兩者相除後得出的比率是114%，2015年也有118%，反映純利質素甚佳。再講，瑞聲近年投放巨額於生產自動化上，自由現金流自然較低。對於瑞聲聲稱生產自動化有助維持高毛利率，葛咸城指未有證據顯示生產效率有所提高，原因是員工增長高於收入。如2013年至2016年，收入累計升幅是91.5%，但員工數目升幅卻是101.6%。但單看升幅不足以下此結論，比較每位員工平均收入似乎更準確。如2014年至2016年，收入對員工平均值分別是27.6萬元、32.9萬元和33.4萬元，數值反映員工產出續升，與葛咸城結論相反。
綜合而言，第二份報告只是推測居多，根本沒有提出確實證據指證瑞聲造數。自兩份報告發出以來，瑞聲雖然矢口否認，但截至執筆之日仍未對所有指控作出具體澄清。沽空機構少有狙擊藍籌股，這次事件有望成為經典案例。事態發展如何，我們將密切留意。
文章刊於：am730 2017-06-02
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所謂第二份沽空報告，其實只是第一份的完整版，主要分別在於內容和理據較詳細。更有趣的是，此報告只是Part 1，意味可能還有Part 2甚至更多。無他，股票市場其實是心理遊戲，利用沽空報告製造恐慌情緒，羊群效應下投資者爭相沽售，股價不跌才怪，看來葛咸城擅打心理戰，相信麻煩不會一時三刻能解決。在新一份報告中，葛咸城列出多間未有在瑞聲年報中披露的外判商，而且指出這些外判商由瑞聲CEO的配偶、親屬和瑞聲的經理持有或控制。如報告指外判商瀋陽中北通磁實際是瑞聲的關聯人士，因瑞聲CEO的配偶持有該公司股份兼是董事會成員。尤更甚者，中北通磁的年報顯示瑞聲是其關聯人，但瑞聲的年報卻沒有披露。
中北通磁是內地公司，但內地與香港對關聯人士定義稍不同，兩者不符並不奇怪。另外，瑞聲的經理看來不是主要管理人員，按香港上市規則並非關聯人士。此處的重點並非披露關聯人士與否，而是瑞聲有否如報告所言，透過這些外判商誇大盈利。可是，報告未有提供充分證據證明這一點。如報告估造數所涉金額至少15億元(人民幣，下同)，但此數實際上是6間外判商收入總和，葛咸城沒有確實證據證明瑞聲未有將之入帳。
另一個有趣地方是自由現金流，葛咸城認為瑞聲的純利對自由現金流(Free Cash Flow)比率偏低，如2007年至2016年平均僅26.6%，即每賺100元純利，實際收到可自由運用現金僅26.6元，似乎暗示純利充滿水分。沒有錯，將經營現金流減資本開支後，得出的自由現金流是一個良好指標，反映企業可自由運用的現金數量。但以此與純利作對比，有點將蘋果與橙比較的味道，因計算純利時不扣減資本開支。若要評估純利是否水分過多，倒不如拿經營現金流比較，好處是口徑統一。以2016年為例，未扣減稅務開支的經營所得現金是52.6億元，除稅前溢利則是46.33億元，兩者相除後得出的比率是114%，2015年也有118%，反映純利質素甚佳。再講，瑞聲近年投放巨額於生產自動化上，自由現金流自然較低。對於瑞聲聲稱生產自動化有助維持高毛利率，葛咸城指未有證據顯示生產效率有所提高，原因是員工增長高於收入。如2013年至2016年，收入累計升幅是91.5%，但員工數目升幅卻是101.6%。但單看升幅不足以下此結論，比較每位員工平均收入似乎更準確。如2014年至2016年，收入對員工平均值分別是27.6萬元、32.9萬元和33.4萬元，數值反映員工產出續升，與葛咸城結論相反。
綜合而言，第二份報告只是推測居多，根本沒有提出確實證據指證瑞聲造數。自兩份報告發出以來，瑞聲雖然矢口否認，但截至執筆之日仍未對所有指控作出具體澄清。沽空機構少有狙擊藍籌股，這次事件有望成為經典案例。事態發展如何，我們將密切留意。
文章刊於：am730 2017-06-02
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2017年5月26日星期五
譚仔成功靠窮食
當今科技一日千里，與互聯網相關的行業發展蓬勃，「Hi-tech揩嘢」這句老話近幾成為絕響，但並不代表傳統行業會被比下去，只要市場定位得宜，「Low-tech」仍舊可以撈嘢。例如本地「窮食」佼佼者譚仔雲南米線(下稱譚仔)，最近就被日本「丸龜製麵」母公司「株式會社東利多控股」(東京證券交易所股票編號：3397)以10億元收購。
消息一出，頓時葡萄聲四起，不少朋友嘖嘖稱奇。不過，似乎大家小看了窮食這盤生意。按東利多的公告披露，譚仔由兩間本地公司同心飲食控股(Jointed-Heart Catering Holdings Limited)和新揚行(New Huge Corporation Limited)分別持有。截至今年3月底，兩間公司全年純利共9,900萬元，收購價與之相除，市盈率僅10.1倍。看看另一港人神話翠華控股(1314)，莫說當年以30倍市盈率上市，就算目前也有24.3倍。嫌翠華較高檔不適合用來比較？那就看看本地快餐一哥大家樂(341)，現市盈率有29.2倍。甚麼？大家樂業務夾雜中低檔組合，而且擁有海外業務不宜比較？索性看大快活(052)，業務集中在香港快餐市場，現市盈率有21.12倍。若以此值來計算，譚仔估值可達到20.9億元。由此看來，東利多其實是執到平貨。當然，為一盤生意估值，最佳方法是「絕對估值法(Absolute valuation)」，即先找出譚仔未來每年淨現金收入，再按合適貼現率轉化為現值，但礙於資料所限，無法使用此法。
雖然東利多披露譚仔的財務資料很有限，但從中可以看出幾點。首先是收入，譚仔去年有7.07億元，以目前有41間分店計，每間分店年均收入是1,724.3萬元，日均收入有4.7萬元。假設每位客人平均消費40元，每間分店日均人流是1,181人次，以每天營業12小時，每間分店平均每小時服務98人次。另外，譚仔分店面積不算大，假設每間店平均有54個座位，日均翻座率就是22次。若座位數是90個，日均翻座率就是13次。據聞翠華香港分店翻座率僅11.5次，譚仔高那麼多，估計是「搭枱」所致。值得一提，據政府純計處《食肆的收入及購貨額按季統計調查報告》，2016年第2季至2017年第1季12個月，食肆總收益按年增3.5%至1,084.6億元，中式餐館升1.8%至482.6億元。若只看同心飲食業績，同期收入升22%至6.95億元，增幅較全港食肆及中式餐館為佳。其次是資產。若只看同心，截至今年3月底淨資產增0.2%至1.57億元，增幅相當於38.7萬元。可是去年度純利是9,600萬元，餘下的9,561.3萬元去了那裡？估計大部分純利用於派股息，既然滾存盈利進帳不多，淨資產增幅自然較低。此外，將總資產4.33億元減去淨資產1.57億元，得出2.76億元就是負債，按年增7.6倍或2.44億元。同一時間，總資產也增1.3倍或2.44億元。兩者同時大升，估計是以按揭形式購買廠房或物業。
另外，譚仔去年平均淨資產是1.57億元，去年純利與之相除，股本回報率(Return on Equity)達61.5%，即是每投入100元淨資產能賺61.5元。ROE那麼高，料食肆屬低資產行業。看來好賺，但入行門檻低，市場競爭相當大。不過，反觀競爭對手同期ROE，如大快活有16.3%、大家樂14.4%，翠華僅6%，譚仔盈利能力明顯較佳。譚仔的成功固然值得稱頌，但也反映出窮食需求殷切。無他，當茶餐廳和快餐店貴到食唔起，連電視烹飪節目也標榜食平啲，平靚正自然有市場。譚仔愈成功，某程度反映出香港人的生活質素愈見艱難。
文章刊於：am730 2017-05-26
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消息一出，頓時葡萄聲四起，不少朋友嘖嘖稱奇。不過，似乎大家小看了窮食這盤生意。按東利多的公告披露，譚仔由兩間本地公司同心飲食控股(Jointed-Heart Catering Holdings Limited)和新揚行(New Huge Corporation Limited)分別持有。截至今年3月底，兩間公司全年純利共9,900萬元，收購價與之相除，市盈率僅10.1倍。看看另一港人神話翠華控股(1314)，莫說當年以30倍市盈率上市，就算目前也有24.3倍。嫌翠華較高檔不適合用來比較？那就看看本地快餐一哥大家樂(341)，現市盈率有29.2倍。甚麼？大家樂業務夾雜中低檔組合，而且擁有海外業務不宜比較？索性看大快活(052)，業務集中在香港快餐市場，現市盈率有21.12倍。若以此值來計算，譚仔估值可達到20.9億元。由此看來，東利多其實是執到平貨。當然，為一盤生意估值，最佳方法是「絕對估值法(Absolute valuation)」，即先找出譚仔未來每年淨現金收入，再按合適貼現率轉化為現值，但礙於資料所限，無法使用此法。
雖然東利多披露譚仔的財務資料很有限，但從中可以看出幾點。首先是收入，譚仔去年有7.07億元，以目前有41間分店計，每間分店年均收入是1,724.3萬元，日均收入有4.7萬元。假設每位客人平均消費40元，每間分店日均人流是1,181人次，以每天營業12小時，每間分店平均每小時服務98人次。另外，譚仔分店面積不算大，假設每間店平均有54個座位，日均翻座率就是22次。若座位數是90個，日均翻座率就是13次。據聞翠華香港分店翻座率僅11.5次，譚仔高那麼多，估計是「搭枱」所致。值得一提，據政府純計處《食肆的收入及購貨額按季統計調查報告》，2016年第2季至2017年第1季12個月，食肆總收益按年增3.5%至1,084.6億元，中式餐館升1.8%至482.6億元。若只看同心飲食業績，同期收入升22%至6.95億元，增幅較全港食肆及中式餐館為佳。其次是資產。若只看同心，截至今年3月底淨資產增0.2%至1.57億元，增幅相當於38.7萬元。可是去年度純利是9,600萬元，餘下的9,561.3萬元去了那裡？估計大部分純利用於派股息，既然滾存盈利進帳不多，淨資產增幅自然較低。此外，將總資產4.33億元減去淨資產1.57億元，得出2.76億元就是負債，按年增7.6倍或2.44億元。同一時間，總資產也增1.3倍或2.44億元。兩者同時大升，估計是以按揭形式購買廠房或物業。
另外，譚仔去年平均淨資產是1.57億元，去年純利與之相除，股本回報率(Return on Equity)達61.5%，即是每投入100元淨資產能賺61.5元。ROE那麼高，料食肆屬低資產行業。看來好賺，但入行門檻低，市場競爭相當大。不過，反觀競爭對手同期ROE，如大快活有16.3%、大家樂14.4%，翠華僅6%，譚仔盈利能力明顯較佳。譚仔的成功固然值得稱頌，但也反映出窮食需求殷切。無他，當茶餐廳和快餐店貴到食唔起，連電視烹飪節目也標榜食平啲，平靚正自然有市場。譚仔愈成功，某程度反映出香港人的生活質素愈見艱難。
文章刊於：am730 2017-05-26
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2017年5月19日星期五
瑞聲沽空報告可信嗎？
上周瑞聲科技(2018)遭沽空機構葛咸城研究(Gotham City Research)狙擊，股價以收市價計單日急挫10.5%至99.4元。儘管管理層於翌日業績公布會上否認指控，加上今年首季業績理想，股價一度重上100元，但收市倒跌3.4%至96元。股價續受壓，股東固然傷亡慘重，博反彈追入的投資者相信也損手不少。葛咸城研究其實早在2015年已釘上了瑞聲，選在這時才出手，相信是趁在最肥美之時噬之，可憐的是要一眾股東和投資者陪葬。
瑞聲貴為強勢藍籌股，葛咸城研究也敢挑戰，更令其市值單日蒸發逾140億元，沽空報告內容想必厲害。可是，翻看該報告後有點失望。雖然整份報告有5頁，但免責聲明和目錄已各佔1頁，撇除首頁的標題和圖片，內容實際只有2頁半。當然，報告質素與頁數多寡沒有直接關係，但指控的理據較薄弱，而且也沒有羅列具體證據。首先，報告指控瑞聲藉隱藏外判商誇大盈利，理據之一是其「純利率」不尋常地高於同業，甚至較大客戶蘋果公司(NASAQ：AAPL)的更高。問題來了，純利率是將除稅後溢利除以營業收入，當中扣除一些非經營成本開支如財務和稅務開支。但即使是同一行業，每間公司的負債比率、債務和稅負不盡相同，因此比較純利率意義不大。
要比較盈利能力的合理性，應以毛利率為佳。於2014至2016年，瑞聲毛利率分別是41.4%、41.5%和41.5%。若與報告內提到的同業Knowles Corporation (NYSE：KN)比較，同期的毛利率分別是38.9%、36.8%和38.2%，與瑞聲的差距並非不尋常。
但若看另一間同業Goertek(歌爾聲學，深圳證券交易所股票編號：002241)，同期毛利率分別僅22.4%、24.9%和27.4%。還有Merry Electronics(美律實業，台灣證券交易所股票編號：2439)更分別低至19.9%、19.6%和24.2%。瑞聲毛利率較兩者高，相信因產品是自主研發，故能爭取到較高利錢。
其次，報告說瑞聲純利率高於蘋果公司並不合理。如前所說，我們應比較毛利率，去年蘋果公司有39.1%，較瑞聲低2.4個百分點，差距並不很重大。此外，一部手機的部件由多間供應商提供，利潤肯定不會一樣，若部件較為簡單或檔次較低，利潤會低一些。相反，技術要求較高或複雜的部件，利潤當然較高。其實上述各同業的毛利率差距已清楚說明這一點，不然哪有人願意投入資金做研發？
第三，報告指瑞聲的核數費對營業收入比率過低。但兩者並無必然關係。核數費主要取決於審計人員所用時間，若公司帳目清楚，業務相對簡單，核數費用較低並不出奇。另外，報告說瑞聲的核數師德勤被譽為「the audit firm that has had the most trouble in China」，似乎暗示瑞聲的財報並不可靠。但德勤是行內四大之一，若然聘用他們也算是罪，叫一眾德勤客戶情何以堪？
綜合而言，除了隱形外判商的指控算較具殺傷力外，其他理據不足以支持瑞聲「做數」的指控。說也奇怪，報告可靠度存疑，居然也令股價震盪，究竟是市場相信其說法，還是嫌瑞聲股價太貴借勢調整，留待大家判斷。執筆之日，葛咸城研究剛剛發表了第二份報告，瑞聲股價即時再被重創，此事往後發展如何，只能說剝定花生等睇戲。至於新報告的內容，我們下篇再作討論。
文章刊於：am730 2017-05-19
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瑞聲貴為強勢藍籌股，葛咸城研究也敢挑戰，更令其市值單日蒸發逾140億元，沽空報告內容想必厲害。可是，翻看該報告後有點失望。雖然整份報告有5頁，但免責聲明和目錄已各佔1頁，撇除首頁的標題和圖片，內容實際只有2頁半。當然，報告質素與頁數多寡沒有直接關係，但指控的理據較薄弱，而且也沒有羅列具體證據。首先，報告指控瑞聲藉隱藏外判商誇大盈利，理據之一是其「純利率」不尋常地高於同業，甚至較大客戶蘋果公司(NASAQ：AAPL)的更高。問題來了，純利率是將除稅後溢利除以營業收入，當中扣除一些非經營成本開支如財務和稅務開支。但即使是同一行業，每間公司的負債比率、債務和稅負不盡相同，因此比較純利率意義不大。
要比較盈利能力的合理性，應以毛利率為佳。於2014至2016年，瑞聲毛利率分別是41.4%、41.5%和41.5%。若與報告內提到的同業Knowles Corporation (NYSE：KN)比較，同期的毛利率分別是38.9%、36.8%和38.2%，與瑞聲的差距並非不尋常。
但若看另一間同業Goertek(歌爾聲學，深圳證券交易所股票編號：002241)，同期毛利率分別僅22.4%、24.9%和27.4%。還有Merry Electronics(美律實業，台灣證券交易所股票編號：2439)更分別低至19.9%、19.6%和24.2%。瑞聲毛利率較兩者高，相信因產品是自主研發，故能爭取到較高利錢。
其次，報告說瑞聲純利率高於蘋果公司並不合理。如前所說，我們應比較毛利率，去年蘋果公司有39.1%，較瑞聲低2.4個百分點，差距並不很重大。此外，一部手機的部件由多間供應商提供，利潤肯定不會一樣，若部件較為簡單或檔次較低，利潤會低一些。相反，技術要求較高或複雜的部件，利潤當然較高。其實上述各同業的毛利率差距已清楚說明這一點，不然哪有人願意投入資金做研發？
第三，報告指瑞聲的核數費對營業收入比率過低。但兩者並無必然關係。核數費主要取決於審計人員所用時間，若公司帳目清楚，業務相對簡單，核數費用較低並不出奇。另外，報告說瑞聲的核數師德勤被譽為「the audit firm that has had the most trouble in China」，似乎暗示瑞聲的財報並不可靠。但德勤是行內四大之一，若然聘用他們也算是罪，叫一眾德勤客戶情何以堪？
綜合而言，除了隱形外判商的指控算較具殺傷力外，其他理據不足以支持瑞聲「做數」的指控。說也奇怪，報告可靠度存疑，居然也令股價震盪，究竟是市場相信其說法，還是嫌瑞聲股價太貴借勢調整，留待大家判斷。執筆之日，葛咸城研究剛剛發表了第二份報告，瑞聲股價即時再被重創，此事往後發展如何，只能說剝定花生等睇戲。至於新報告的內容，我們下篇再作討論。
文章刊於：am730 2017-05-19
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2017年5月12日星期五
渣打與滙控的不履約貸款
上周探討國內四大銀行不良貸款，不良貸款率雖改善，但不良貸款餘額和減值費用均增。特別是減值費用對營業收入比率皆升，若情況持續，盈利將無可避免被蠶食。中國銀監會主席郭樹清早前指，今年首季內地不良資產升勢未變，關注類貸款及逾期類貸款餘額續升。看來內地不良貸款問題仍是內銀一大挑戰。內地信貸環境未見明顯好轉，國外又如何呢？這篇主要集中研究渣打集團(2888)和滙豐控股(005)的業績，看看能否找到端倪。
早前渣打公布今年首季度業績，表現出乎預期。不單經營收入增7.9%至36.08億(美元，下同)，計入重組費用的除稅前盈利更是扭虧為盈，由去年第四季度蝕8.71億元，到今年首季賺9.9億元。若與去年同期比較，升幅達98%，成績令人鼓舞。究其原因，除經營收入增加，與貸款減值大減58%至1.98億元不無關係。貸款減值減少那麼多，主要受惠於整體信貸質素改善。截至今年3月底，渣打的貸款總額和淨額分別是2,760.55億元和2,697.4億元，兩者相減後得出的63.15億元就是累計減值撥備，將此數與貸款總額相除，得出的貸款撥備率為2.3%，即每借出100元就有2.3元有機會是壞帳，較去年底減少0.1個百分點。
此外，渣打的不履約貸款增1.9%至98.69億元，金額是貸款總額的3.6%，較去年底下降0.1個百分點。值得留意，渣打將客戶的信貸評級分成14級，第1級至12級為履約客戶，第13級及14級為不履約客戶，級數愈大代表信貸風險愈高。渣打除了披露不履約貸款(即第13級及14級)的情況外，還會披露第12級客戶的金額。按渣打年報所示，此級數的客戶在「企業及機構銀行業務以及商業銀行業務」上相等於標準普爾外部評級的「B-/CCC」 或違約或然率在15.751%至50%。若是「私人銀行」相當於由集團特別資產管理部管理的帳戶，在「零售銀行」則代表逾期30天以上至90天內的貸款。
截至今年3月底，第12級客戶的貸款金額為11.84億元，較去年底減少22.2%，佔貸款總額的比重也跌0.2個百分點至0.4%。上述各項數據反映出，客戶整體信貸質素的確有所改善。不過，管理層也不諱言今年首季的減值異常偏低。此外，若細看不履約貸款，持續經營業務的金額較去年底增4.5%，信貸質素會否改善須多加留意。
無獨有偶，滙控今年首季度的業績也符市場預期，列帳基準計的收入和除稅前盈利分別減13%至129.93億元和19%至49.61億元。經調整計則分別增加2%至128.43億元和12%至59.37億元。滙控表現理想，最大貢獻來自貸款減值及其他信貸風險準備。以列帳基準計減幅達80%，經調整計也跌71%。在滙控的公告中找不到不履約貸款餘額和逾期貸款等資料，但披露了減值準備開支對貸款餘額的比率。經調整計於今年首季是0.11%，較去年首季跌0.26個百分點。值得留意，雖然整體信貸有所改善，但今年首季減值下跌，主要受惠於減值撥回和收回先前撇帳額增加，若只計新增減值，金額其實與去年第四季相若。
綜合而言，從渣打和滙控的業績來看，雖然減值開支大減，但不履約貸款並未有非常明顯的改善，目前的信貸狀況宜須維持審慎。
文章刊於：am730 2017-05-12
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早前渣打公布今年首季度業績，表現出乎預期。不單經營收入增7.9%至36.08億(美元，下同)，計入重組費用的除稅前盈利更是扭虧為盈，由去年第四季度蝕8.71億元，到今年首季賺9.9億元。若與去年同期比較，升幅達98%，成績令人鼓舞。究其原因，除經營收入增加，與貸款減值大減58%至1.98億元不無關係。貸款減值減少那麼多，主要受惠於整體信貸質素改善。截至今年3月底，渣打的貸款總額和淨額分別是2,760.55億元和2,697.4億元，兩者相減後得出的63.15億元就是累計減值撥備，將此數與貸款總額相除，得出的貸款撥備率為2.3%，即每借出100元就有2.3元有機會是壞帳，較去年底減少0.1個百分點。
此外，渣打的不履約貸款增1.9%至98.69億元，金額是貸款總額的3.6%，較去年底下降0.1個百分點。值得留意，渣打將客戶的信貸評級分成14級，第1級至12級為履約客戶，第13級及14級為不履約客戶，級數愈大代表信貸風險愈高。渣打除了披露不履約貸款(即第13級及14級)的情況外，還會披露第12級客戶的金額。按渣打年報所示，此級數的客戶在「企業及機構銀行業務以及商業銀行業務」上相等於標準普爾外部評級的「B-/CCC」 或違約或然率在15.751%至50%。若是「私人銀行」相當於由集團特別資產管理部管理的帳戶，在「零售銀行」則代表逾期30天以上至90天內的貸款。
截至今年3月底，第12級客戶的貸款金額為11.84億元，較去年底減少22.2%，佔貸款總額的比重也跌0.2個百分點至0.4%。上述各項數據反映出，客戶整體信貸質素的確有所改善。不過，管理層也不諱言今年首季的減值異常偏低。此外，若細看不履約貸款，持續經營業務的金額較去年底增4.5%，信貸質素會否改善須多加留意。
無獨有偶，滙控今年首季度的業績也符市場預期，列帳基準計的收入和除稅前盈利分別減13%至129.93億元和19%至49.61億元。經調整計則分別增加2%至128.43億元和12%至59.37億元。滙控表現理想，最大貢獻來自貸款減值及其他信貸風險準備。以列帳基準計減幅達80%，經調整計也跌71%。在滙控的公告中找不到不履約貸款餘額和逾期貸款等資料，但披露了減值準備開支對貸款餘額的比率。經調整計於今年首季是0.11%，較去年首季跌0.26個百分點。值得留意，雖然整體信貸有所改善，但今年首季減值下跌，主要受惠於減值撥回和收回先前撇帳額增加，若只計新增減值，金額其實與去年第四季相若。
綜合而言，從渣打和滙控的業績來看，雖然減值開支大減，但不履約貸款並未有非常明顯的改善，目前的信貸狀況宜須維持審慎。
文章刊於：am730 2017-05-12
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2017年5月5日星期五
內銀不良貸款真的改善了？
內地四大國有商業銀行陸續公布今年首季度業績，表現符預期。當中備受關注的不良貸款率，如建設銀行(939)維持在1.52%，即是在每100元(人民幣，下同)貸款中，只有1.52元被視為不良。工商銀行(1398)下降0.03個百分點至1.59%，中國銀行(3988)微升0.02個百分點至1.45%。即使是不良貸款率最高的農業銀行(1288)，也下降0.04個百分點至2.33%。
單看不良貸款率似乎有所改善，但真相是不良貸款餘額均有上升，四大行的升幅在1.6%至3.3%之間。截至今年3月底，四大行的不良貸款總額合共7,858.72億元，短短3個月就增185.44億元或2.42%，即平均每天就有2億元不良貸款產生。資產減值更是雙位數上升，農行在四大行中較佳，也增30.06%至236.29億元，工行和建行分別升33.11%至315.05億元和35.43%至361.62億元，中行最差，增39.43%至222.43億元。
既然不良貸款率變動不大，為甚麼不良貸款餘額和資產減值卻大幅急升？原因就是貸款於期內增加。要知道不良貸款率的計算，是將不良貸款餘額除以貸款總額，貸款總額這個基數大了，自能將不良貸款率稀釋。如農行，期內不良貸款餘額增2.1%至2,357.58億元，但貸款總額增4.04%至101,126.85億元，令不良貸款率不升反跌。又如建行，不良貸款餘額增3.3%至1,845.11億元，但貸款總額增3.53%至121,715.46億元，不良貸款率因而維持在1.52%水平。還有工行，不良貸款餘額增1.6%至2,152.85億元，貸款總額增3.95%至135,724.44億元，不良貸款率因此下降。最差要算是中行，不良貸款餘額增3%至1,503.18億元，貸款總額增3.93%至103,467.53億元，令不良貸款率微升。
其實資產減值損失不單只不良貸款，還包括相對上不那麼嚴重的壞帳撥備。若將貸款減值準備除以貸款總額，得出的就是貸款撥備率。在四大行的季報中找不到，唯有自己計算，結果最高是農行有4.05%，可幸較去年同期跌0.07個百分點。建行和工行同樣是2.42%，兩者分別升0.13個百分點和0.03個百分點。最低是中行只有2.14%，而且較去年同期下降0.06個百分點。
值得留意，資產減值損失除了金額增加外，更令人擔心是侵蝕盈利，當中以建行尤甚。將期內資產減值除以營業收入，得出的比率是21.2%，代表每100元營業收入中有21.2元是減值損失，而且與去年同期的14.2%比較急升6.97個百分點，不論比率還是升幅皆冠絕四大行。至於中行、工行和農行，比率分別是17.2%、16.6%和15.9%。中行和工行的升幅分別是4.21個百分點和4.42個百分點，農行最好只升2.76個百分點。
總體而言，若不是實施營改增令期內稅金和附加開支急跌逾80%，相信將影響四大行的純利率。目前的情況像一杯摻了雜質的開水，為了讓開水看起來潔淨，唯有換了個大一點的杯，然後注水，希望將雜質稀釋。可是，即使換杯注水，雜質依然存在，而且新水也帶有雜質，此法並非長久之計。有評論認為，債轉股是去除雜質的方法，沒有錯，此法的確能即時改善不良貸款問題，但企業經營情況不改善，只是將問題推遲罷了。
文章刊於：am730 2017-05-05
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單看不良貸款率似乎有所改善，但真相是不良貸款餘額均有上升，四大行的升幅在1.6%至3.3%之間。截至今年3月底，四大行的不良貸款總額合共7,858.72億元，短短3個月就增185.44億元或2.42%，即平均每天就有2億元不良貸款產生。資產減值更是雙位數上升，農行在四大行中較佳，也增30.06%至236.29億元，工行和建行分別升33.11%至315.05億元和35.43%至361.62億元，中行最差，增39.43%至222.43億元。
既然不良貸款率變動不大，為甚麼不良貸款餘額和資產減值卻大幅急升？原因就是貸款於期內增加。要知道不良貸款率的計算，是將不良貸款餘額除以貸款總額，貸款總額這個基數大了，自能將不良貸款率稀釋。如農行，期內不良貸款餘額增2.1%至2,357.58億元，但貸款總額增4.04%至101,126.85億元，令不良貸款率不升反跌。又如建行，不良貸款餘額增3.3%至1,845.11億元，但貸款總額增3.53%至121,715.46億元，不良貸款率因而維持在1.52%水平。還有工行，不良貸款餘額增1.6%至2,152.85億元，貸款總額增3.95%至135,724.44億元，不良貸款率因此下降。最差要算是中行，不良貸款餘額增3%至1,503.18億元，貸款總額增3.93%至103,467.53億元，令不良貸款率微升。
其實資產減值損失不單只不良貸款，還包括相對上不那麼嚴重的壞帳撥備。若將貸款減值準備除以貸款總額，得出的就是貸款撥備率。在四大行的季報中找不到，唯有自己計算，結果最高是農行有4.05%，可幸較去年同期跌0.07個百分點。建行和工行同樣是2.42%，兩者分別升0.13個百分點和0.03個百分點。最低是中行只有2.14%，而且較去年同期下降0.06個百分點。
值得留意，資產減值損失除了金額增加外，更令人擔心是侵蝕盈利，當中以建行尤甚。將期內資產減值除以營業收入，得出的比率是21.2%，代表每100元營業收入中有21.2元是減值損失，而且與去年同期的14.2%比較急升6.97個百分點，不論比率還是升幅皆冠絕四大行。至於中行、工行和農行，比率分別是17.2%、16.6%和15.9%。中行和工行的升幅分別是4.21個百分點和4.42個百分點，農行最好只升2.76個百分點。
總體而言，若不是實施營改增令期內稅金和附加開支急跌逾80%，相信將影響四大行的純利率。目前的情況像一杯摻了雜質的開水，為了讓開水看起來潔淨，唯有換了個大一點的杯，然後注水，希望將雜質稀釋。可是，即使換杯注水，雜質依然存在，而且新水也帶有雜質，此法並非長久之計。有評論認為，債轉股是去除雜質的方法，沒有錯，此法的確能即時改善不良貸款問題，但企業經營情況不改善，只是將問題推遲罷了。
文章刊於：am730 2017-05-05
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2017年4月28日星期五
有線轉手，小股東找數
九龍倉(004)於今年1月表示，有線寬頻(1097)的業務檢討進入最後階段，當中包括將業務出售。消息一出，有線股價按收市價計急升17%至0.89元。到了3月，九倉宣布終止與所有潛在買家接洽，更表明不再注資，加上收費電視牌照屆滿在即，有線仍未向政府作實是否接受續期，股價急挫34%至0.61元。來到4月前途終於明朗，有線宣布供股集資7.04億元，並引入新投資者永升(亞洲)。不過，九倉表明不會參與供股，並且將手上股權以實物形式分派給股東。交易完成後，永升將取代九倉成為大股東，持股量最多是54.02%，九倉系則只剩20.08%。
以供股包銷形式將有線轉手，相信大部分有線小股東都會感到失望。一來希望買家抬價的願望落空，二來還要出資供股，否則股權將被攤薄。如每股資產淨值目前是0.25元，供股後(計入供股的7.04億元和3億元債轉股)將跌至0.24元，減幅達3.2%。即使願意供股，因有線股票的每手買賣單位將由1,000股，增至1萬股，若所持股份不是15手(每手1,000股計)或其倍數就會出現碎股，日後沽售倍添麻煩。早前憧憬有線賣盤而追入的投資者，是否有點偷雞唔到蝕渣米的味道？
一個有趣問題，是次供股明顯是賣盤，但除了將3億元債務轉成股權外，九倉基本上無特別得益，況且多年來對有線的投資以億元計，為何仍願意蝕本離場？首先，是次交易在技術上沒有蝕錢，因九倉將有線股權分派給股東，會計處理上不會對業績造成影響。截至2016年12月底，有線的資產淨值是5.05億元，以目前持股量73.84%計算，九倉帳內有線的帳面值估計有3.73億元。當股權分派後，這筆帳將在九倉的股東權益中扣除。其次，有線長年虧損，若情況持續，莫說多年投資，就算是九倉借給有線的4億元貸款也會「凍過水」。重組後，九倉不用為貸款撇帳之餘，日後更有機會回本，何樂而不為？
其三，九倉雖無明顯著數，但其股東卻得了個賺錢機會。例如九倉小股東手上無端多了一批有線股票(估計每手九倉可得489股有線股份)，雖然是碎股，但也可套現生利。當然，完成分派後，九倉每股資產淨值將減少，理論上會影響股價，但九倉所持有線的帳面值是3.73億元，以去年12月底已發行股份30.32億股計，攤分至每股的帳面值僅0.12元。執筆之日，九倉股價是66.5元，即使減去有線帳面值，股價變動少於0.2%。再講，甩掉有線這個包袱，於九倉來說是利好消息，相信分派對九倉的股價不會造成影響。至於九倉的控股股東會德豐(020)，因承諾在供股期間維持有線的公眾持股量，所以也會將收到的有線股份分派給其股東，實行有錢齊齊搵。
綜合而言，是次交易最大的贏家相信是永升，僅用7億元就能控制市值達12.3億元(以每股0.61元計)的有線。至於九倉，雖然直接得益不多，但為股東創造獲利機會。此外，在盈利管理中，有一招叫「掟走問題兒童(Throw out the problem child)」，意指母公司將表現欠佳的業務出售或關閉，以避免拖累業績。是次股權易手能無損業績，其股東又能受惠，簡直將這招完美演繹。最陰功相信是有線小股東，供股既麻煩又需額外資金，不供股的話，股權就會被大幅攤薄，現在沽售股份，股價又低殘，真不知如何是好。
有線轉手變相由小股東找數，公平與否留待讀者判斷。
文章刊於：am730 2017-04-28
後記：非常抱歉，原文部份數字有誤，紅色部份代表事後更改。
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以供股包銷形式將有線轉手，相信大部分有線小股東都會感到失望。一來希望買家抬價的願望落空，二來還要出資供股，否則股權將被攤薄。如每股資產淨值目前是0.25元，供股後(計入供股的7.04億元和3億元債轉股)將跌至0.24元，減幅達3.2%。即使願意供股，因有線股票的每手買賣單位將由1,000股，增至1萬股，若所持股份不是15手(每手1,000股計)或其倍數就會出現碎股，日後沽售倍添麻煩。早前憧憬有線賣盤而追入的投資者，是否有點偷雞唔到蝕渣米的味道？
一個有趣問題，是次供股明顯是賣盤，但除了將3億元債務轉成股權外，九倉基本上無特別得益，況且多年來對有線的投資以億元計，為何仍願意蝕本離場？首先，是次交易在技術上沒有蝕錢，因九倉將有線股權分派給股東，會計處理上不會對業績造成影響。截至2016年12月底，有線的資產淨值是5.05億元，以目前持股量73.84%計算，九倉帳內有線的帳面值估計有3.73億元。當股權分派後，這筆帳將在九倉的股東權益中扣除。其次，有線長年虧損，若情況持續，莫說多年投資，就算是九倉借給有線的4億元貸款也會「凍過水」。重組後，九倉不用為貸款撇帳之餘，日後更有機會回本，何樂而不為？
其三，九倉雖無明顯著數，但其股東卻得了個賺錢機會。例如九倉小股東手上無端多了一批有線股票(估計每手九倉可得489股有線股份)，雖然是碎股，但也可套現生利。當然，完成分派後，九倉每股資產淨值將減少，理論上會影響股價，但九倉所持有線的帳面值是3.73億元，以去年12月底已發行股份30.32億股計，攤分至每股的帳面值僅0.12元。執筆之日，九倉股價是66.5元，即使減去有線帳面值，股價變動少於0.2%。再講，甩掉有線這個包袱，於九倉來說是利好消息，相信分派對九倉的股價不會造成影響。至於九倉的控股股東會德豐(020)，因承諾在供股期間維持有線的公眾持股量，所以也會將收到的有線股份分派給其股東，實行有錢齊齊搵。
綜合而言，是次交易最大的贏家相信是永升，僅用7億元就能控制市值達12.3億元(以每股0.61元計)的有線。至於九倉，雖然直接得益不多，但為股東創造獲利機會。此外，在盈利管理中，有一招叫「掟走問題兒童(Throw out the problem child)」，意指母公司將表現欠佳的業務出售或關閉，以避免拖累業績。是次股權易手能無損業績，其股東又能受惠，簡直將這招完美演繹。最陰功相信是有線小股東，供股既麻煩又需額外資金，不供股的話，股權就會被大幅攤薄，現在沽售股份，股價又低殘，真不知如何是好。
有線轉手變相由小股東找數，公平與否留待讀者判斷。
文章刊於：am730 2017-04-28
後記：非常抱歉，原文部份數字有誤，紅色部份代表事後更改。
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2017年4月21日星期五
國泰辛苦來，瘟疫去
體育競技有主場之利，航空公司亦然。可是，若不幸連自己人也喝倒采，後果如何可想而知。就好像美國聯合航空(NYSE： UAL)，明明是自己內部管理問題，導致待命的機組人員不能上機，卻要乘客來承擔。乘客拒絕合作，就以粗暴手段解決。結果事件曝光後一發不可收拾，在美國國內抵制聲始起彼落。事件會否影響業績尚未可知，但其差劣形象令股東損手。以事件未熱炒前的收市價71.52美元計算，股價在一周內累跌3.4%至69.07美元。雖然因今年第一季度業績勝市場預期，股價一日內反彈2.5%至70.77美元，但翌日再瀉4.3%至67.75美元。
無獨有偶，受港人愛戴的國泰航空(293)雖未有像聯合航空般遭抵制，但負面新聞不斷，更被謔稱為「因航」。但罪不在前線員工，而是因期油對沖持續蝕錢，加上表現欠佳，令去年股東應佔虧損有5.75億元。細看業績，收入減少9.4%至927.51億元，但營業開支只降2.5%至932.76億元，以至核心業務由2015年的66.64億元溢利轉為去年5.25億元虧損。這還未計13.01億元財務開支和4.97億元稅務開支，若不是中國國航(753)等聯屬公司應佔利潤升4.3%至20.49億元幫補一下，除稅後虧損將高達23.23億元。
國泰為改善業績，近年推出種種措施開源節流。如將經濟客艙座位縮窄，增加座位數量。又例如宣布將削減三成員工成本，以2016年成本計算約59.31億元，據說主要開刀對象將是中層人員。以上種種舉措，或多或少影響服務水平。
對沖期油蝕錢是國泰內部問題，最終卻由乘客找數，難怪惹起眾人不滿。話雖如此，但論服務質素，國泰仍在眾多航空公司前列。不說別的，單是機上飲食，國泰就不會像某間航空公司般，給你炸菜伴冷麵包吧？
其實，期油對沖虧損已困擾國泰多年，不單蠶食盈利，更慘是削弱競爭力。燃油是航空公司主要營運開支，如國航去年燃油開支佔總成本約23%，國泰卻要30%，7個百公點的差距收窄票價調整的彈性。撇除對沖虧損的影響，國泰實際燃油開支只佔總成本21%。實際開支較好，有賴營運團隊的努力。如國泰機隊近年不斷有新飛機加入，耗油效率較以往提高。又例如早年改用較輕的餐車和餐盤，甚至將貨機部分油漆刮去並磨成銀光，為的就是減輕機身重量，藉以降低燃油量。省油效率如何？如去年的機隊的飛行千米數是5.79億，耗油量則是4,390萬桶，兩者相除後，每飛行千米的平均耗油為13.19桶，較2015年下降0.4%。這邊廂一點一滴盡力節省燃油，那邊廂期油對沖就將努力付諸流水，可謂「辛苦來，瘟疫去」！
翻查過往10年業績，當中5年錄得合共70.34億元的對沖盈利，但其餘5年卻出現對沖虧損，金額合共258.52億元。其實對沖期油在財務管理上沒有錯，因可以鎖定燃油成本，避免業績受油價波動所影響，錯就錯在對沖合約太長，削弱彈性。國泰管理層預期今年業績仍錄得對沖虧損，但金額應少於去年。有此預期，相信是油價較去年回升了不少。如去年第一季，布蘭特原油每桶平均價約34.36美元，今年第一季反彈58%至54.12美元。按國泰去年披露，2016年至2018年對沖合約鎖定在每桶85美元，油價一日低於此水平，業績仍受對沖虧損所困擾。
文章刊於：am730 2017-04-21
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無獨有偶，受港人愛戴的國泰航空(293)雖未有像聯合航空般遭抵制，但負面新聞不斷，更被謔稱為「因航」。但罪不在前線員工，而是因期油對沖持續蝕錢，加上表現欠佳，令去年股東應佔虧損有5.75億元。細看業績，收入減少9.4%至927.51億元，但營業開支只降2.5%至932.76億元，以至核心業務由2015年的66.64億元溢利轉為去年5.25億元虧損。這還未計13.01億元財務開支和4.97億元稅務開支，若不是中國國航(753)等聯屬公司應佔利潤升4.3%至20.49億元幫補一下，除稅後虧損將高達23.23億元。
國泰為改善業績，近年推出種種措施開源節流。如將經濟客艙座位縮窄，增加座位數量。又例如宣布將削減三成員工成本，以2016年成本計算約59.31億元，據說主要開刀對象將是中層人員。以上種種舉措，或多或少影響服務水平。
對沖期油蝕錢是國泰內部問題，最終卻由乘客找數，難怪惹起眾人不滿。話雖如此，但論服務質素，國泰仍在眾多航空公司前列。不說別的，單是機上飲食，國泰就不會像某間航空公司般，給你炸菜伴冷麵包吧？
其實，期油對沖虧損已困擾國泰多年，不單蠶食盈利，更慘是削弱競爭力。燃油是航空公司主要營運開支，如國航去年燃油開支佔總成本約23%，國泰卻要30%，7個百公點的差距收窄票價調整的彈性。撇除對沖虧損的影響，國泰實際燃油開支只佔總成本21%。實際開支較好，有賴營運團隊的努力。如國泰機隊近年不斷有新飛機加入，耗油效率較以往提高。又例如早年改用較輕的餐車和餐盤，甚至將貨機部分油漆刮去並磨成銀光，為的就是減輕機身重量，藉以降低燃油量。省油效率如何？如去年的機隊的飛行千米數是5.79億，耗油量則是4,390萬桶，兩者相除後，每飛行千米的平均耗油為13.19桶，較2015年下降0.4%。這邊廂一點一滴盡力節省燃油，那邊廂期油對沖就將努力付諸流水，可謂「辛苦來，瘟疫去」！
翻查過往10年業績，當中5年錄得合共70.34億元的對沖盈利，但其餘5年卻出現對沖虧損，金額合共258.52億元。其實對沖期油在財務管理上沒有錯，因可以鎖定燃油成本，避免業績受油價波動所影響，錯就錯在對沖合約太長，削弱彈性。國泰管理層預期今年業績仍錄得對沖虧損，但金額應少於去年。有此預期，相信是油價較去年回升了不少。如去年第一季，布蘭特原油每桶平均價約34.36美元，今年第一季反彈58%至54.12美元。按國泰去年披露，2016年至2018年對沖合約鎖定在每桶85美元，油價一日低於此水平，業績仍受對沖虧損所困擾。
文章刊於：am730 2017-04-21
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2017年4月7日星期五
美圖何時轉虧為盈？
「美圖秀秀」開發商美圖公司(1357)自去年12月中上市至今，股價如過山車，短短3個半月最高和最低位分別是23.05元和7.46元。若最低位買入並在最高位沽出，獲利209%。若不幸在高位接貨並持有至今損失不少。
不少分析認為憧憬美圖成另一個騰訊控股(700)，股份受國內資金追捧。美夢能否成真尚待觀察，但肯定美圖仍蝕錢。如2013年至2015年，虧損分別為2,581.3萬元(人民幣，下同)、17.72億元和22.18億元，2016年更擴大至62.61億元。年年虧損仍能上市，因美圖於2015年收益有7.42億元，金額相當於8.36億港元，且上市後預期市值將逾40億港元，完全符合上市規則對收益和市值的門檻。究竟美圖何時轉虧為盈？或許先看業績。去年巨額虧損，主要是「可轉換可贖回優先股公允價值虧損」達56.06億元。試想想，去年上市集資淨額才42.12億元，虧損有幾大可想而知。可幸該批優先股於上市後已轉為普通股，同類虧損將不會出現。另外，去年有不少特殊項目包括上市費用3,951.2萬元，長期投資減值虧損4,509.1萬元，股權激勵開支4,092.6萬元及長期投資公允價值收益1,121.2萬元。撇除這些項目後，美圖經調整虧損仍錄5.4億元。雖然金額較2015年改善23.9%，但令人擔心的是，即使不計算特殊項目，美圖業務仍未能達到收支平衡。
不少朋友說科技公司錄虧損是常態，不用大驚小怪。沒有錯，特別是發展初期受非現金開支拖累，如手機遊戲開發商IGG(799)於2013年在創業板上市時，也是因優先股公平值變動而錄虧損。但當時人家撇除特殊項目後錄得盈利，相比起來美圖目前的盈利能力顯得較弱。
其實美圖的收益在過去幾年增長不賴，2014年至2016年分別為468.3%、52%和112.8%。收益主要來自「智能硬件」和「互聯網服務及其他」，去年對收益佔比分別是93%和7%。所謂智能硬件即手機銷售。去年共售74.8萬部，較2015年增93%。售出手機的每部平均售價升15.3%至1,959元，價量齊升下，相關收益升120.9%。2014年和2015年升幅更有734.9%和55.7%。此外，智能硬件業務去年毛利率升1.3個百分點至20.1%，若與酷派(2369)的13.5%(截至2016年6月)比較，美圖明顯較佳。至於與用戶數量有直接關係的互聯網服務包括在線廣告、電子商務和互聯網增值服務(即向用戶銷售虛擬禮物和表情)。不知是否收益太少，未有提供明細，但於2014年至2016年增幅分別有72.7%、25.1%和40.1%，明顯較手機銷售業務為低。另此業務仍處毛虧狀態，2015年和2016年毛虧率分別是33%和55.1%。即收益不足以支付銷售成本，每收到100元收益，美圖還要補貼33元和55.1元。
雖說美圖是科技股，但以目前收益佔比和毛利貢獻來看，似乎像手機製造商多一些。但智能手機市場競爭激烈，據說連內地一哥華為也慨嘆賺到收入卻分不到盈利。在此環境下，美圖還能依靠手機業務多久，值得深究。此外，美圖活躍用戶每月達4.5億個，但去年互聯網服務收入僅1.05億元，簡單地將兩者相除，得出每用户年均收入只0.23元，看來如何將用戶轉化成收益才是美圖改善業績關鍵。美圖短期能否轉虧為盈，招股書已有答案，管理層預期2017年仍維持虧損狀態。另外，截至2016年12月底，累計虧損高達103.32億元，儲備也是負6.67億元，由此推斷，除非未來幾年錄可觀盈利，否則美圖很可能不會派發股息。
文章刊於：am730 2017-04-07
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不少分析認為憧憬美圖成另一個騰訊控股(700)，股份受國內資金追捧。美夢能否成真尚待觀察，但肯定美圖仍蝕錢。如2013年至2015年，虧損分別為2,581.3萬元(人民幣，下同)、17.72億元和22.18億元，2016年更擴大至62.61億元。年年虧損仍能上市，因美圖於2015年收益有7.42億元，金額相當於8.36億港元，且上市後預期市值將逾40億港元，完全符合上市規則對收益和市值的門檻。究竟美圖何時轉虧為盈？或許先看業績。去年巨額虧損，主要是「可轉換可贖回優先股公允價值虧損」達56.06億元。試想想，去年上市集資淨額才42.12億元，虧損有幾大可想而知。可幸該批優先股於上市後已轉為普通股，同類虧損將不會出現。另外，去年有不少特殊項目包括上市費用3,951.2萬元，長期投資減值虧損4,509.1萬元，股權激勵開支4,092.6萬元及長期投資公允價值收益1,121.2萬元。撇除這些項目後，美圖經調整虧損仍錄5.4億元。雖然金額較2015年改善23.9%，但令人擔心的是，即使不計算特殊項目，美圖業務仍未能達到收支平衡。
不少朋友說科技公司錄虧損是常態，不用大驚小怪。沒有錯，特別是發展初期受非現金開支拖累，如手機遊戲開發商IGG(799)於2013年在創業板上市時，也是因優先股公平值變動而錄虧損。但當時人家撇除特殊項目後錄得盈利，相比起來美圖目前的盈利能力顯得較弱。
其實美圖的收益在過去幾年增長不賴，2014年至2016年分別為468.3%、52%和112.8%。收益主要來自「智能硬件」和「互聯網服務及其他」，去年對收益佔比分別是93%和7%。所謂智能硬件即手機銷售。去年共售74.8萬部，較2015年增93%。售出手機的每部平均售價升15.3%至1,959元，價量齊升下，相關收益升120.9%。2014年和2015年升幅更有734.9%和55.7%。此外，智能硬件業務去年毛利率升1.3個百分點至20.1%，若與酷派(2369)的13.5%(截至2016年6月)比較，美圖明顯較佳。至於與用戶數量有直接關係的互聯網服務包括在線廣告、電子商務和互聯網增值服務(即向用戶銷售虛擬禮物和表情)。不知是否收益太少，未有提供明細，但於2014年至2016年增幅分別有72.7%、25.1%和40.1%，明顯較手機銷售業務為低。另此業務仍處毛虧狀態，2015年和2016年毛虧率分別是33%和55.1%。即收益不足以支付銷售成本，每收到100元收益，美圖還要補貼33元和55.1元。
雖說美圖是科技股，但以目前收益佔比和毛利貢獻來看，似乎像手機製造商多一些。但智能手機市場競爭激烈，據說連內地一哥華為也慨嘆賺到收入卻分不到盈利。在此環境下，美圖還能依靠手機業務多久，值得深究。此外，美圖活躍用戶每月達4.5億個，但去年互聯網服務收入僅1.05億元，簡單地將兩者相除，得出每用户年均收入只0.23元，看來如何將用戶轉化成收益才是美圖改善業績關鍵。美圖短期能否轉虧為盈，招股書已有答案，管理層預期2017年仍維持虧損狀態。另外，截至2016年12月底，累計虧損高達103.32億元，儲備也是負6.67億元，由此推斷，除非未來幾年錄可觀盈利，否則美圖很可能不會派發股息。
文章刊於：am730 2017-04-07
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2017年3月31日星期五
淺談騰訊業績
新一屆行政長官選舉塵埃落定，林鄭月娥以777票當選。她的表現如何有待觀察，但同與7字有關，股票編號為700的騰訊控股，不久前就交出一份亮麗的成績表。截至2016年12月底，收入增48%至1,519.38億元(人民幣，下同)。當中增值服務升33.6%，網絡廣告升54.4%，其他業務更增263.1%。去年純利也升42%至414.47億元。
增值服務收入增加，主要是幾款熱門手機遊戲帶動，令網絡遊戲收入增25%及數字內容服務和虛擬道具銷售理想，社交網絡收入升54%。另外，收入成本增幅不及收入，毛利增34.3%至701.88億元，毛利率也升0.3個百分點至65.1%。值得留意，騰訊去年夥拍其他投資者合組財團收購芬蘭遊戲開發商Supercell，收購已於去年10月完成，初時以為能壯大增值服務收入，但因騰訊並未取得該財團控制權，相關189.85億元的投資列作「可供出售金融資產」。換句話說，收購Supercell並未為騰訊的損益表帶來利潤貢獻。但在去年的其他全面收益中，可供出售金融資產公允價值變動有29.29億元收益，估計部分來自Supercell的投資。
接著是網絡廣告，收入上升主因效果和品牌展示廣告收入分別增81%和28%。按管理層解釋，是來自微信朋友圈、移動端新聞應用、微信公眾帳號及移動端媒體平台廣告收入增長。記得去年第一季，因網絡廣告收入按季倒退18%，市場擔心受內地經濟增長放緩拖累，以致騰訊股價以收市價計跌2.5%。回看去年第二至第四個季度，網絡廣告收入按季升幅分別為38.9%、14%和11.3%，完全收復第一季度失地。另外，在去年第二季，有報道指騰訊與其聯營京東商城(NASDAQ：JD)合作，雙方提供數據分析，幫助品牌商找出目標客戶群作廣告投放，廣告收入增加相信與此有關。留意去年收入成本升幅較高，有72.2%，成本急升主因視頻內容投資增加，流量獲取及僱員成本上升。由於成本升幅高於收入，毛利只增35.7%至115.74億元，毛利率更減少5.9個百分點至42.9%。
其他業務方面，收入增長來自支付服務及雲服務收入增加。另外，因收入成本增幅較低，僅237.9%，毛利急升497.6%至27.37億元，毛利率升6.3個百分點至16%。去年第四季度其他業務收入63.85億元，較網絡廣告收入的82.88億元只差19.03億元，有望成未來增長點。
綜合3項業務，收入雖增48%，但因收入成本急升62%，毛利只增38%，整體毛利率也降4個百分點至55.6%，並且連續3年下降，反映成本上漲削弱盈利能力。目前騰訊在內地近乎獨市，用戶基礎龐大，單是QQ月活躍帳戶有8.7億個，假設帳戶用家全為內地人，數目相當於中國人口差不多65%。基數愈來愈大，如何進一步提高每戶平均收入以維持高增長，相信是騰訊未來挑戰。
最後一提，騰訊於3月斥資18億美元購入美國電動車Tesla(NASDAQ：TSLA)約5%股權，成為該公司第5大股東。受消息刺激，騰訊股價曾創52周新高至230.2港元。雖然Tesla是電動車佼佼者，但最近3年仍處虧蝕狀態，如2016年錄7.73億美元虧損。但相信入股最大意義是撮合雙方合作，如共享用戶數據，有利Tesla發展中國市場。有趣的是，同樣看好電動車，股神巴菲特卻選擇比亞迪(1211)去投資，最終誰的眼光最獨到，我們拭目以待。
文章刊於：am730 2017-03-31
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增值服務收入增加，主要是幾款熱門手機遊戲帶動，令網絡遊戲收入增25%及數字內容服務和虛擬道具銷售理想，社交網絡收入升54%。另外，收入成本增幅不及收入，毛利增34.3%至701.88億元，毛利率也升0.3個百分點至65.1%。值得留意，騰訊去年夥拍其他投資者合組財團收購芬蘭遊戲開發商Supercell，收購已於去年10月完成，初時以為能壯大增值服務收入，但因騰訊並未取得該財團控制權，相關189.85億元的投資列作「可供出售金融資產」。換句話說，收購Supercell並未為騰訊的損益表帶來利潤貢獻。但在去年的其他全面收益中，可供出售金融資產公允價值變動有29.29億元收益，估計部分來自Supercell的投資。
接著是網絡廣告，收入上升主因效果和品牌展示廣告收入分別增81%和28%。按管理層解釋，是來自微信朋友圈、移動端新聞應用、微信公眾帳號及移動端媒體平台廣告收入增長。記得去年第一季，因網絡廣告收入按季倒退18%，市場擔心受內地經濟增長放緩拖累，以致騰訊股價以收市價計跌2.5%。回看去年第二至第四個季度，網絡廣告收入按季升幅分別為38.9%、14%和11.3%，完全收復第一季度失地。另外，在去年第二季，有報道指騰訊與其聯營京東商城(NASDAQ：JD)合作，雙方提供數據分析，幫助品牌商找出目標客戶群作廣告投放，廣告收入增加相信與此有關。留意去年收入成本升幅較高，有72.2%，成本急升主因視頻內容投資增加，流量獲取及僱員成本上升。由於成本升幅高於收入，毛利只增35.7%至115.74億元，毛利率更減少5.9個百分點至42.9%。
其他業務方面，收入增長來自支付服務及雲服務收入增加。另外，因收入成本增幅較低，僅237.9%，毛利急升497.6%至27.37億元，毛利率升6.3個百分點至16%。去年第四季度其他業務收入63.85億元，較網絡廣告收入的82.88億元只差19.03億元，有望成未來增長點。
綜合3項業務，收入雖增48%，但因收入成本急升62%，毛利只增38%，整體毛利率也降4個百分點至55.6%，並且連續3年下降，反映成本上漲削弱盈利能力。目前騰訊在內地近乎獨市，用戶基礎龐大，單是QQ月活躍帳戶有8.7億個，假設帳戶用家全為內地人，數目相當於中國人口差不多65%。基數愈來愈大，如何進一步提高每戶平均收入以維持高增長，相信是騰訊未來挑戰。
最後一提，騰訊於3月斥資18億美元購入美國電動車Tesla(NASDAQ：TSLA)約5%股權，成為該公司第5大股東。受消息刺激，騰訊股價曾創52周新高至230.2港元。雖然Tesla是電動車佼佼者，但最近3年仍處虧蝕狀態，如2016年錄7.73億美元虧損。但相信入股最大意義是撮合雙方合作，如共享用戶數據，有利Tesla發展中國市場。有趣的是，同樣看好電動車，股神巴菲特卻選擇比亞迪(1211)去投資，最終誰的眼光最獨到，我們拭目以待。
文章刊於：am730 2017-03-31
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2017年3月24日星期五
有線前途問題
有線寬頻(1097)賣盤告終，其大股東九龍倉(004)更指不再注資，剛於去年12月簽訂最多提供4億元的資金貸款協議，到期時亦不續約。此外，有線的收費電視牌照將於5月屆滿，政府雖已於去年12月批准續期12年，但有線於期限前(即3月15日)仍未回覆作實，並要求政府延長限期至4月26日。有線前途未卜，股價一蹶不振。未公布壞消息前收市價是0.93元，消息公布後急挫34%至0.61元。
有線近年業績差勁，已連續9年錄得虧損，去年經營虧損更擴闊28.7%至3.12億元新高。用戶平均收入雖增，但電視訂戶數量和廣告收入續跌，令電視業務收入減少。如2012年，電視客戶有108.9萬個，到2016年跌至90.9萬個，4年跌幅有16.5%，電視業務收入也由2012年的17.57億元減40.6%至2016年的10.43億元。訂戶數量減少相信與英超有關。早於10年前，有線已失去英超2007年至2010年3個球季的獨家播映權，及後雖重奪2010年至2013年球季，但最近再失去2013年至2016年3個球季轉播權。另一原因是經營費用高企，儘管近年出現負增長，如2016年減1.9%至17.18億元，但收入跌幅更高，有6.9%。即使撇除折舊只看EBITDA(除息稅折舊和攤銷前溢利)，去年仍出現9,098.1萬元經營虧損。
前景不明，財務狀況也不理想。截至去年12月底，有線手頭現金有1.06億元，加上應收帳和存貨等，流動資產合計有2.1億元。但流動負債共11.02億元，相減後流動負債淨值為8.92億元，顯示流動資產不足以抵償流動負債。另外，在流動負債中，帶利息貸款佔最多有5.9億元，估計當中1.9億元是銀行貸款，餘下4億元來自九倉。假設九倉的貸款不用急於償還，還有1.84億元是預收帳款及客戶按金，按理不會一下子被客戶要求退還，若撇除這兩個項目，流動負債將減至5.18億元。但流動負債淨值仍有3.08億元，除非業績有起色，若有線打算持續經營下去，尋找新融資渠道是當務之急。
業務表現差勁，有線管理層歸咎廣告市場表現疲弱及訂戶業務競爭激烈。但看看對手電訊盈科(008)旗下Now TV，去年收入雖微跌1%至29億元，EBITDA更倒退16%至4.13億元，但過去2年均錄盈利，證明收費電視仍有可為。
值得留意，電盈旗下免費電視Viu TV由去年4月開台至12月底的年結日，收入只有1.6億元，EBITDA更錄得1.83億元虧損，加上在2015年籌備階段的4,000萬元虧損，首兩年已花掉2.23億元，仍在燒銀錢階段，還預計未來3年都不會賺錢。可幸的是，Viu TV可用Now TV的盈利來作發展。
反觀有線，旗下免費電視頻道奇妙電視啟播在即，新電視台要吸引廣告就要有觀眾，要觀眾就要有內容，有內容就需資金投資。可是，收費業務連連虧損，大股東又在此重要時刻閂水喉，實在令人擔心。
執筆之日，有線市值仍有13.3億元，截至去年12月底資產淨值也有5.05億元，雖與九倉資產淨值3,254.06億元相比只佔0.2%，但相信九倉不會放棄有線而撤手不理。有線前路將何去何從，估計在4月底牌照回覆限期前應會揭曉。
文章刊於：am730 2017-03-24
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有線近年業績差勁，已連續9年錄得虧損，去年經營虧損更擴闊28.7%至3.12億元新高。用戶平均收入雖增，但電視訂戶數量和廣告收入續跌，令電視業務收入減少。如2012年，電視客戶有108.9萬個，到2016年跌至90.9萬個，4年跌幅有16.5%，電視業務收入也由2012年的17.57億元減40.6%至2016年的10.43億元。訂戶數量減少相信與英超有關。早於10年前，有線已失去英超2007年至2010年3個球季的獨家播映權，及後雖重奪2010年至2013年球季，但最近再失去2013年至2016年3個球季轉播權。另一原因是經營費用高企，儘管近年出現負增長，如2016年減1.9%至17.18億元，但收入跌幅更高，有6.9%。即使撇除折舊只看EBITDA(除息稅折舊和攤銷前溢利)，去年仍出現9,098.1萬元經營虧損。
前景不明，財務狀況也不理想。截至去年12月底，有線手頭現金有1.06億元，加上應收帳和存貨等，流動資產合計有2.1億元。但流動負債共11.02億元，相減後流動負債淨值為8.92億元，顯示流動資產不足以抵償流動負債。另外，在流動負債中，帶利息貸款佔最多有5.9億元，估計當中1.9億元是銀行貸款，餘下4億元來自九倉。假設九倉的貸款不用急於償還，還有1.84億元是預收帳款及客戶按金，按理不會一下子被客戶要求退還，若撇除這兩個項目，流動負債將減至5.18億元。但流動負債淨值仍有3.08億元，除非業績有起色，若有線打算持續經營下去，尋找新融資渠道是當務之急。
業務表現差勁，有線管理層歸咎廣告市場表現疲弱及訂戶業務競爭激烈。但看看對手電訊盈科(008)旗下Now TV，去年收入雖微跌1%至29億元，EBITDA更倒退16%至4.13億元，但過去2年均錄盈利，證明收費電視仍有可為。
值得留意，電盈旗下免費電視Viu TV由去年4月開台至12月底的年結日，收入只有1.6億元，EBITDA更錄得1.83億元虧損，加上在2015年籌備階段的4,000萬元虧損，首兩年已花掉2.23億元，仍在燒銀錢階段，還預計未來3年都不會賺錢。可幸的是，Viu TV可用Now TV的盈利來作發展。
反觀有線，旗下免費電視頻道奇妙電視啟播在即，新電視台要吸引廣告就要有觀眾，要觀眾就要有內容，有內容就需資金投資。可是，收費業務連連虧損，大股東又在此重要時刻閂水喉，實在令人擔心。
執筆之日，有線市值仍有13.3億元，截至去年12月底資產淨值也有5.05億元，雖與九倉資產淨值3,254.06億元相比只佔0.2%，但相信九倉不會放棄有線而撤手不理。有線前路將何去何從，估計在4月底牌照回覆限期前應會揭曉。
文章刊於：am730 2017-03-24
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2017年3月17日星期五
如何解讀滙控業績
最近有讀者朋友來函，說看不懂滙豐控股(005)財務報告，問如何分析才好。有此感覺並不奇怪，如看業績公告，單是除稅前利潤就分「經調整」和「列帳基準」。前者去年只跌1.2%，後者卻減62.3%，為何跌幅相差這麼大，兩者又有何分別？就算只看「列帳基準」，「除稅後利潤」急跌77.2%，較稅前多減14.9個百分點，「普通股股東應佔利潤」更大跌89.7%，又是甚麼一回事？
首先，所謂「列帳基準」即財務報表上列示數值，其計算和披露均需遵循會計準則要求。其次，「經調整」即是在將財務報表的數值「調整」一下才列示。須留意，此等數值全按管理層意願編製，並非會計準則計量方法。以「經調整」數值作比較，好處是可撇除影響業績的特殊項目，如恒生銀行(011)於2015年售興業銀行股權而獲利106.36億元，因基數大了，2016年列帳基準利潤大跌逾四成。若調整一下，即撇除此項特殊收益，除稅前利潤實際只跌3.8%，能清楚反映業務基本表現。
至於壞處，因如何調整沒有標準做法，數值既不能與其他公司比較，且易做成誤導。如滙控去年業績，若只看經調整除稅前利潤193億(美元，下同)，不看列帳除稅前利潤僅71.12億元，未必知道實際業績如此差勁。兩者相差121.88億元之多，主要是幾項重大不利項目包括歐洲環球私人銀行業務商譽減值32億元、達標支出31億元、信貸息差變動令債務產生18億元公允值變動及出售巴西業務虧損20.81億元。
滙控去年除稅前利潤跌逾六成，稅後跌幅近八成，差距這麼大，因去年實際稅率(即稅項支出除以除稅前利潤)大升32個百分點至52%。簡單點說，2015年每賺100元需繳納20元稅款，2016年升至52元。目前英國企業所得稅稅率為20%，與實際稅率相差那麼大，因一些虧損如商譽減值和售巴西業務損失等不可扣稅，令除稅前利潤大幅低於應課稅利潤。除稅後利潤去年錄34.46億元，但並非全數為滙控普通股股東所有，要減去非控股股東所佔部分。特別是滙控持有62.14%權益的恒生，滙控在編製合併損益表時，須先將恒生的損益全數計入報表，得出除稅後利潤後才扣減37.86%非控股股東部分，即9.67億元，加上扣減滙控優先股股東應佔利潤9,000萬元及其他權益持有人應佔利潤10.9億元，餘下的12.99億元才是普通股股東所有。與2015年的125.72億元比較，普通股股東應佔利潤大跌89.7%。此外，恒生去年除稅後利潤是21.5億元，若從滙控稅後利潤扣減，滙控自身除稅後利潤其實僅12.96億元，比2015年急跌88.7%，實在令人失望。
最後一提，滙控每股基本盈利僅0.07元，但每股股息全年卻是0.51元，派息比率達728.6%，派息金額比去年賺到的還要多。錢從何來？當然是滾存的保留盈利，好聽點叫「回饋股東」，難聽則是「食老本」。截至去年12月底，滙控可分派儲備減11%至420億元，若再扣除第四次股息的41.72億元，未計今年進行的股份回購及今年賺取的盈利，可分派儲備將續減20%。若滙控未能改善盈利能力，實在令人擔心目前派息水平能維持多久。
友邦保險(1299)總裁杜嘉祺將過檔滙控，接替范智廉為集團主席，杜先生以執行力強而聞名，他能否帶領滙控扭轉局勢，股東當然拭目以待，但市場似乎看好，因消息公布後，當日股價榮辱互見，滙控升2.1%，友邦則跌2.9%。
文章刊於：am730 2017-03-17
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首先，所謂「列帳基準」即財務報表上列示數值，其計算和披露均需遵循會計準則要求。其次，「經調整」即是在將財務報表的數值「調整」一下才列示。須留意，此等數值全按管理層意願編製，並非會計準則計量方法。以「經調整」數值作比較，好處是可撇除影響業績的特殊項目，如恒生銀行(011)於2015年售興業銀行股權而獲利106.36億元，因基數大了，2016年列帳基準利潤大跌逾四成。若調整一下，即撇除此項特殊收益，除稅前利潤實際只跌3.8%，能清楚反映業務基本表現。
至於壞處，因如何調整沒有標準做法，數值既不能與其他公司比較，且易做成誤導。如滙控去年業績，若只看經調整除稅前利潤193億(美元，下同)，不看列帳除稅前利潤僅71.12億元，未必知道實際業績如此差勁。兩者相差121.88億元之多，主要是幾項重大不利項目包括歐洲環球私人銀行業務商譽減值32億元、達標支出31億元、信貸息差變動令債務產生18億元公允值變動及出售巴西業務虧損20.81億元。
滙控去年除稅前利潤跌逾六成，稅後跌幅近八成，差距這麼大，因去年實際稅率(即稅項支出除以除稅前利潤)大升32個百分點至52%。簡單點說，2015年每賺100元需繳納20元稅款，2016年升至52元。目前英國企業所得稅稅率為20%，與實際稅率相差那麼大，因一些虧損如商譽減值和售巴西業務損失等不可扣稅，令除稅前利潤大幅低於應課稅利潤。除稅後利潤去年錄34.46億元，但並非全數為滙控普通股股東所有，要減去非控股股東所佔部分。特別是滙控持有62.14%權益的恒生，滙控在編製合併損益表時，須先將恒生的損益全數計入報表，得出除稅後利潤後才扣減37.86%非控股股東部分，即9.67億元，加上扣減滙控優先股股東應佔利潤9,000萬元及其他權益持有人應佔利潤10.9億元，餘下的12.99億元才是普通股股東所有。與2015年的125.72億元比較，普通股股東應佔利潤大跌89.7%。此外，恒生去年除稅後利潤是21.5億元，若從滙控稅後利潤扣減，滙控自身除稅後利潤其實僅12.96億元，比2015年急跌88.7%，實在令人失望。
最後一提，滙控每股基本盈利僅0.07元，但每股股息全年卻是0.51元，派息比率達728.6%，派息金額比去年賺到的還要多。錢從何來？當然是滾存的保留盈利，好聽點叫「回饋股東」，難聽則是「食老本」。截至去年12月底，滙控可分派儲備減11%至420億元，若再扣除第四次股息的41.72億元，未計今年進行的股份回購及今年賺取的盈利，可分派儲備將續減20%。若滙控未能改善盈利能力，實在令人擔心目前派息水平能維持多久。
友邦保險(1299)總裁杜嘉祺將過檔滙控，接替范智廉為集團主席，杜先生以執行力強而聞名，他能否帶領滙控扭轉局勢，股東當然拭目以待，但市場似乎看好，因消息公布後，當日股價榮辱互見，滙控升2.1%，友邦則跌2.9%。
文章刊於：am730 2017-03-17
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2017年3月10日星期五
淺析恒生業績
恒生銀行(011)公布2016年業績時，單看純利差點嚇死，因常用財經網站大字標題說恒生純利跌41%至162.12億元。心想東亞銀行(023)純利減32.1%，滙豐控股(005)股東應佔利潤(按列帳基準計)更急挫近九成，現在連恒生也這樣差，看來香港以至全球經濟真的非常疲弱。但看過恒生公告後發覺虛驚一場，忘記恒生於2015年售興業銀行股權獲利，若撇除該筆106.36億元特殊收益，除稅前盈利只跌3.8%。雖不是大跌，但純利略倒退是事實。因營業收入減少。首先淨利息收入增5.1%，主要受惠於賺取利息的平均資產升4%。
另外，年內淨利息收益率(Net interest margin)改善2個基點至1.85%，淨息差(Net interest spread)更擴闊5個基點至1.76%。在多間本地銀行股中，恒生的業績公告較透明，除公布上述兩個比率外，更提供用作計算的數值。如淨利息收入是222.54億元，賺取利息的平均資產是12,012.07億元，兩者相除就是淨利息收益率。至於淨息差，將年內利息收入264.93億元除以賺取利息的平均資產，得出的生息率是2.21%，再減去淨息差1.76%，付息率0.45%。換句話說，恒生去年以平均0.45%的息率借入資金，再以平均2.21%借出，從中賺取1.76%淨息差。
雖然去年利息收入多賺10.89億元，但淨服務費收入卻少賺10.99億元或按年減15.6%，加上淨交易收入減3.45億元或17%及貸款減值損失增18.5%，導致營業收入減2.2%至292.86億元。淨服務費收入減少，主要是證券經紀及零售投資基金等收入下跌。另外，雖然信用卡收入增4.9%，但獎賞計劃的相關支出同樣上升。至於炒房業務，雖然股票買賣多賺2.43億元，但外匯交易少賺5.36億元，令淨交易收入跌17%至16.85億元。
截至去年12月底，貸款總額7,008.51億元，當中0.42%或29.68億元為個別評估減值貸款，較2015年增0.06個百分點。競爭對手東亞，2016年比率是1.49%，較2015年增0.36個百分點。此外，將貸款按香港和中國分類，恒生的減值比率分別是0.34%和1.23%，較2015年分別增0.05和0.38個百分點。反觀東亞，兩地減值比率分別是1.11%和2.12%，較2015年分別增0.76和0.22個百分點。綜合而言，雖然恒生和東亞同樣面對貸款質素轉差，但恒生較東亞為佳，唯一例外是恒生的中國貸款，其減值比率升幅較東亞高。
恒生去年營業支出減2.2%至102.52億元，與扣除貸款減值前營業收入305.99億元計，成本效益比率為33.5%，即每100元收入有33.5元是成本，較2015年改善0.3個百分點。若與東亞的56.2%比較，恒生的成本效益較高。去年兩間銀行均減省人手，恒生員工人數減4.3%至9,708人，東亞更減11.7%至10,389人。但恒生的員工薪酬及福利開支只減1.8%至48.07億元，東亞減幅更低，只減0.1%至47.14億元。因人均年薪上升，恒生增3.2%至452,616元，東亞增13.2%至453,749元。一個有趣發現，東亞的員工成本佔經營開支達57%，恒生只是47%，反映東亞的員工成本較高。但以淨營業收入計，每位恒生員工去年為公司賺301.7萬元，東亞員工只賺142.9萬元，顯示恒生員工平均人工較低但產出較高。當然，恒生總資產較東亞高80%，如此比較並不公平。但可見恒生在員工成本控制似乎較佳。
去年經濟增長放緩，投資市場疲弱，貸款需求減少，恒生仍取得如此成績，對股東來說算是有交代。特別是滙控，多虧持恒生逾六成股權，否則他們去年業績將更難睇。
文章刊於：am730 2017-03-10
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另外，年內淨利息收益率(Net interest margin)改善2個基點至1.85%，淨息差(Net interest spread)更擴闊5個基點至1.76%。在多間本地銀行股中，恒生的業績公告較透明，除公布上述兩個比率外，更提供用作計算的數值。如淨利息收入是222.54億元，賺取利息的平均資產是12,012.07億元，兩者相除就是淨利息收益率。至於淨息差，將年內利息收入264.93億元除以賺取利息的平均資產，得出的生息率是2.21%，再減去淨息差1.76%，付息率0.45%。換句話說，恒生去年以平均0.45%的息率借入資金，再以平均2.21%借出，從中賺取1.76%淨息差。
雖然去年利息收入多賺10.89億元，但淨服務費收入卻少賺10.99億元或按年減15.6%，加上淨交易收入減3.45億元或17%及貸款減值損失增18.5%，導致營業收入減2.2%至292.86億元。淨服務費收入減少，主要是證券經紀及零售投資基金等收入下跌。另外，雖然信用卡收入增4.9%，但獎賞計劃的相關支出同樣上升。至於炒房業務，雖然股票買賣多賺2.43億元，但外匯交易少賺5.36億元，令淨交易收入跌17%至16.85億元。
截至去年12月底，貸款總額7,008.51億元，當中0.42%或29.68億元為個別評估減值貸款，較2015年增0.06個百分點。競爭對手東亞，2016年比率是1.49%，較2015年增0.36個百分點。此外，將貸款按香港和中國分類，恒生的減值比率分別是0.34%和1.23%，較2015年分別增0.05和0.38個百分點。反觀東亞，兩地減值比率分別是1.11%和2.12%，較2015年分別增0.76和0.22個百分點。綜合而言，雖然恒生和東亞同樣面對貸款質素轉差，但恒生較東亞為佳，唯一例外是恒生的中國貸款，其減值比率升幅較東亞高。
恒生去年營業支出減2.2%至102.52億元，與扣除貸款減值前營業收入305.99億元計，成本效益比率為33.5%，即每100元收入有33.5元是成本，較2015年改善0.3個百分點。若與東亞的56.2%比較，恒生的成本效益較高。去年兩間銀行均減省人手，恒生員工人數減4.3%至9,708人，東亞更減11.7%至10,389人。但恒生的員工薪酬及福利開支只減1.8%至48.07億元，東亞減幅更低，只減0.1%至47.14億元。因人均年薪上升，恒生增3.2%至452,616元，東亞增13.2%至453,749元。一個有趣發現，東亞的員工成本佔經營開支達57%，恒生只是47%，反映東亞的員工成本較高。但以淨營業收入計，每位恒生員工去年為公司賺301.7萬元，東亞員工只賺142.9萬元，顯示恒生員工平均人工較低但產出較高。當然，恒生總資產較東亞高80%，如此比較並不公平。但可見恒生在員工成本控制似乎較佳。
去年經濟增長放緩，投資市場疲弱，貸款需求減少，恒生仍取得如此成績，對股東來說算是有交代。特別是滙控，多虧持恒生逾六成股權，否則他們去年業績將更難睇。
文章刊於：am730 2017-03-10
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2017年3月3日星期五
如何避免奧斯卡頒錯獎
今年奧斯卡頒獎禮鬧出尷尬場面，事緣宣布最佳影片時，由於負責的會計師疏忽，誤將最佳女主角的信封交給頒獎嘉賓，嘉賓也「懵盛盛」照讀如儀，結果錯誤宣布《星聲夢裡人》為得獎電影。當該片一眾人員興高采烈地在台上發表得獎感言之際，才得悉大會擺了個大烏龍，失望和錯愕之情即時表露無遺。反觀真正得主《月亮喜歡藍》的幕前和幕後人員，或許以為是大會「玩嘢」，又或者是失而復得，臉上盡是驚喜交集之色。事件發生後，負責監督及核實點票結果的羅兵咸會計師樓表示遺憾，並指正為事件展開調查。羅兵咸為奧斯卡進行監票達83年之久，該典禮更是全球矚目的盛事，是次意外或多或少會影響其聲譽。
問題來了，最佳女主角的信封早已在宣布最佳電影前派發，為何仍會誤交給頒獎嘉賓？另外，信封封面不是印有獎項名稱嗎？為何會計師和頒獎嘉賓未有察覺？拆解這些問題前，首先要說一下得獎信封的派發安排。頒獎禮前，羅兵咸須準備印有各個獎項得主的卡紙，每張卡紙均放入一個信封，所有信封密封後鎖在一個公事包內。這樣的信封和公事包共一式兩份，兩份信封各由兩名會計師帶到會場，並由他們親手派發給頒獎嘉賓。當頒獎禮進行時，一名會計師站在舞台左邊，另一位站在右邊，若頒獎嘉賓由左邊出台，左邊的會計師就會將正確的信封交給嘉賓，右邊的會計師就必需將手上同樣的信封棄掉，反之亦然。
是次之所以出現混亂，就是兩份信封誤事。當晚頒發最佳電影前是最佳女主角獎項，頒獎嘉賓里安納度狄卡比奧(Leonardo DiCaprio)由左邊上台，左邊的會計師把寫上獎項得主《星聲夢裡人》愛瑪史東(Emma Stone)的信封交給他。不幸的是，不知甚麼原因，右邊的會計師沒有將同樣的信封棄掉。尤有甚者，當最佳電影的頒獎嘉賓華倫比堤(Warren Beatty)和菲丹娜惠(Faye Dunaway)從右邊上台時，右邊的會計師誤將沒有棄掉的最佳女主角獎信封交給他們。
其實信封封面印有獎項名稱，但會計師和兩位頒發嘉賓沒有察覺，據稱是與信封設計有關。有別於往年金色底黑色字，今屆奧斯卡的得獎信封採用紅色底金色字，令文字較難閱讀。還有一點，電視畫面所見，其實華倫比堤在開啟信封後已發現不妥，他即時交給身傍的菲丹娜惠，或許她以為華倫比堤禮讓她宣讀，又或者太過興奮只見卡紙印有《星聲夢裡人》，而忽略同時印有愛瑪史東，因此直接讀出電影名稱。
綜合上述各點，是次意外是連串不幸造成，單單將所有責任歸咎於羅兵咸，似乎有欠公道。如何避免？首先，內控師傅教落，流程愈複雜，出錯風險就愈高，所以得獎信封一式兩份的做法應要停止，並改為只有一份。當然，目前做法或許出於舞台需要，令節目能順暢地進行，但事件已證明容易造成混亂。此外，頒獎禮現場往往羣情高漲，情緒能蓋過一切，因此花巧可免則免，如信封封面應採用清晰的顏色和字體。另外，取消一式兩份後，多出的會計師可作監督，當另一位會計師將信封交到頒發嘉賓手中前，由他核實信封上的名稱。
雖然頒獎禮頒錯獎不是甚麼新鮮事，但始終給公眾有欠嚴謹的印象，甚至損害獎項以至相關機構的公信力，後果可大可小，不可不防。香港有幾間知名會計師樓也為各大小頒獎禮監票，相信此事將令他們行事更為謹慎。
文章刊於：am730 2017-03-03
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問題來了，最佳女主角的信封早已在宣布最佳電影前派發，為何仍會誤交給頒獎嘉賓？另外，信封封面不是印有獎項名稱嗎？為何會計師和頒獎嘉賓未有察覺？拆解這些問題前，首先要說一下得獎信封的派發安排。頒獎禮前，羅兵咸須準備印有各個獎項得主的卡紙，每張卡紙均放入一個信封，所有信封密封後鎖在一個公事包內。這樣的信封和公事包共一式兩份，兩份信封各由兩名會計師帶到會場，並由他們親手派發給頒獎嘉賓。當頒獎禮進行時，一名會計師站在舞台左邊，另一位站在右邊，若頒獎嘉賓由左邊出台，左邊的會計師就會將正確的信封交給嘉賓，右邊的會計師就必需將手上同樣的信封棄掉，反之亦然。
是次之所以出現混亂，就是兩份信封誤事。當晚頒發最佳電影前是最佳女主角獎項，頒獎嘉賓里安納度狄卡比奧(Leonardo DiCaprio)由左邊上台，左邊的會計師把寫上獎項得主《星聲夢裡人》愛瑪史東(Emma Stone)的信封交給他。不幸的是，不知甚麼原因，右邊的會計師沒有將同樣的信封棄掉。尤有甚者，當最佳電影的頒獎嘉賓華倫比堤(Warren Beatty)和菲丹娜惠(Faye Dunaway)從右邊上台時，右邊的會計師誤將沒有棄掉的最佳女主角獎信封交給他們。
其實信封封面印有獎項名稱，但會計師和兩位頒發嘉賓沒有察覺，據稱是與信封設計有關。有別於往年金色底黑色字，今屆奧斯卡的得獎信封採用紅色底金色字，令文字較難閱讀。還有一點，電視畫面所見，其實華倫比堤在開啟信封後已發現不妥，他即時交給身傍的菲丹娜惠，或許她以為華倫比堤禮讓她宣讀，又或者太過興奮只見卡紙印有《星聲夢裡人》，而忽略同時印有愛瑪史東，因此直接讀出電影名稱。
綜合上述各點，是次意外是連串不幸造成，單單將所有責任歸咎於羅兵咸，似乎有欠公道。如何避免？首先，內控師傅教落，流程愈複雜，出錯風險就愈高，所以得獎信封一式兩份的做法應要停止，並改為只有一份。當然，目前做法或許出於舞台需要，令節目能順暢地進行，但事件已證明容易造成混亂。此外，頒獎禮現場往往羣情高漲，情緒能蓋過一切，因此花巧可免則免，如信封封面應採用清晰的顏色和字體。另外，取消一式兩份後，多出的會計師可作監督，當另一位會計師將信封交到頒發嘉賓手中前，由他核實信封上的名稱。
雖然頒獎禮頒錯獎不是甚麼新鮮事，但始終給公眾有欠嚴謹的印象，甚至損害獎項以至相關機構的公信力，後果可大可小，不可不防。香港有幾間知名會計師樓也為各大小頒獎禮監票，相信此事將令他們行事更為謹慎。
文章刊於：am730 2017-03-03
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2017年2月27日星期一
東亞業績差勁原因
銀行是百業之母，其表現能反映經濟概況。執筆之日，滙豐控股(005)、恒生銀行(011)及東亞銀行(023)陸續派發2016年成績表。單看純利，3行均大幅倒退，但市場反應各異。如較先公布業績的東亞，純利減32.1%至38.29億元，每股股息減36.4%至0.56元，業績公布後股價跳水，按收市價計單日跌逾4%至33.1元。
究竟東亞業績有幾差？淨利息收入減7%至110.98億元，淨利息收益率(Net interest margin，NIM)(註：東亞公告中文版翻譯為「淨息差」)降6個基點至1.6%，因中國業務NIM收窄17個基點至1.65%影響，反映盈利能力受壓外，資金管理效率也降。反觀恒生去年NIM改善2個基點至1.85%，論增幅和比率較東亞佳。單以整體NIM比較不公平，因恒生逾95%營業收入來自香港，中國內地只佔4.8%。東亞兩地佔比分別是52%和33.3%。但從中反映，受中國業務盈利能力轉差拖累銀行整體表現。
東亞去年非利息收入減4.7%至37.52億元。服務費及佣金收入淨額急挫10.7%，但交易溢利淨額升106%及保險業務淨收入增11.6%，抵消部分負面影響。佣金收入減少主要在證券及經紀、貿易融資、貸款及擔保及零售銀行服務等業務，信用卡及託管業務錄增長。炒房業務方面，證券買賣雖虧損1.35億元，但衍生工具買賣多賺42.4%至8.06億元及外幣買賣及外匯掉期虧損收窄47.2%至2.3億元，交易溢利增。
保險業務淨收入雖增，淨保費收入急升21.4%至33.47億元，但保險索償及支出淨額同急增21.5%至34.41億元，賠付率(Loss ratio)達102.8%，即東亞每收100元保費，不單全數賠付，還要多付2.8元作賠償。為何業務仍錄淨收入，主要是淨利息收入升12.1%至3.97億元及從買賣金融資產中賺1.65億元。當然，不清楚人壽保險比重，不能單以賠付率評定保險業務表現優劣。
綜合上述各點，利息收入減，非利息收入表現參差，導致去年經營收入少賺6.4%至148.5億元。值得慶幸的是，經營支出降6.3%至83.42億元，未扣除減值損失的經營溢利減6.5%至65.08億元。既然跌幅僅單位數，為何純利跌幅卻是雙位數？答案是貸款及應收帳項減值損失去年急升70.5%至34.62億元，若非售若干內地物業獲8.59億元盈利，純利跌幅或更大。減值損失大升，因減值貸款比率增0.36個百分點至1.49%。按地區分類，香港表現最差，減值貸款比率增0.69個百分點至1.03%，內地也增0.2個百分點至2.64%。若只看個別和整體減值準備，內地減值準備對貸款比率急升0.6個百分點至1.44%，香港則升0.12個百分點至0.35%。上述比率變動反映中港經濟環境不單未見好轉，而且續疲弱。
若說純利走樣，全面收益更嚇人。年內因折算產生的匯兌差額達21.44億元，計入此項虧損及其他零星項目公平值變動後，全面收益減至19.59億元，較2015年急挫37.7%。匯兌差額出現主因海外業務的財務報表以外幣結算，當編製綜合財務報表時，須換算成港元，任何差額須計入全面收益表內。單看東亞分部資產，未計聯營公司投資，中國業務佔37%。但去年人民幣續貶值，如1月初人民幣兌港元匯價是1.1959元，去年12月底僅1.11589元，跌幅約6.7%，難怪折算現匯兌虧損。綜合而言，受中國業務拖累，加上人民幣貶值，就是東亞業績差勁主因。
文章刊於：am730 2017-02-27
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究竟東亞業績有幾差？淨利息收入減7%至110.98億元，淨利息收益率(Net interest margin，NIM)(註：東亞公告中文版翻譯為「淨息差」)降6個基點至1.6%，因中國業務NIM收窄17個基點至1.65%影響，反映盈利能力受壓外，資金管理效率也降。反觀恒生去年NIM改善2個基點至1.85%，論增幅和比率較東亞佳。單以整體NIM比較不公平，因恒生逾95%營業收入來自香港，中國內地只佔4.8%。東亞兩地佔比分別是52%和33.3%。但從中反映，受中國業務盈利能力轉差拖累銀行整體表現。
東亞去年非利息收入減4.7%至37.52億元。服務費及佣金收入淨額急挫10.7%，但交易溢利淨額升106%及保險業務淨收入增11.6%，抵消部分負面影響。佣金收入減少主要在證券及經紀、貿易融資、貸款及擔保及零售銀行服務等業務，信用卡及託管業務錄增長。炒房業務方面，證券買賣雖虧損1.35億元，但衍生工具買賣多賺42.4%至8.06億元及外幣買賣及外匯掉期虧損收窄47.2%至2.3億元，交易溢利增。
保險業務淨收入雖增，淨保費收入急升21.4%至33.47億元，但保險索償及支出淨額同急增21.5%至34.41億元，賠付率(Loss ratio)達102.8%，即東亞每收100元保費，不單全數賠付，還要多付2.8元作賠償。為何業務仍錄淨收入，主要是淨利息收入升12.1%至3.97億元及從買賣金融資產中賺1.65億元。當然，不清楚人壽保險比重，不能單以賠付率評定保險業務表現優劣。
綜合上述各點，利息收入減，非利息收入表現參差，導致去年經營收入少賺6.4%至148.5億元。值得慶幸的是，經營支出降6.3%至83.42億元，未扣除減值損失的經營溢利減6.5%至65.08億元。既然跌幅僅單位數，為何純利跌幅卻是雙位數？答案是貸款及應收帳項減值損失去年急升70.5%至34.62億元，若非售若干內地物業獲8.59億元盈利，純利跌幅或更大。減值損失大升，因減值貸款比率增0.36個百分點至1.49%。按地區分類，香港表現最差，減值貸款比率增0.69個百分點至1.03%，內地也增0.2個百分點至2.64%。若只看個別和整體減值準備，內地減值準備對貸款比率急升0.6個百分點至1.44%，香港則升0.12個百分點至0.35%。上述比率變動反映中港經濟環境不單未見好轉，而且續疲弱。
若說純利走樣，全面收益更嚇人。年內因折算產生的匯兌差額達21.44億元，計入此項虧損及其他零星項目公平值變動後，全面收益減至19.59億元，較2015年急挫37.7%。匯兌差額出現主因海外業務的財務報表以外幣結算，當編製綜合財務報表時，須換算成港元，任何差額須計入全面收益表內。單看東亞分部資產，未計聯營公司投資，中國業務佔37%。但去年人民幣續貶值，如1月初人民幣兌港元匯價是1.1959元，去年12月底僅1.11589元，跌幅約6.7%，難怪折算現匯兌虧損。綜合而言，受中國業務拖累，加上人民幣貶值，就是東亞業績差勁主因。
文章刊於：am730 2017-02-27
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2017年2月17日星期五
Twitter的中年危機
當今世代通訊發達，不少從政者喜歡藉社交平台與民眾溝通。論最淋漓盡致，當然要數現任美國總統特朗普。他愛用Twitter(NYSE: TWTR)發表偉論，據聞早於09年已是該平台用戶。他在Facebook(NASDAQ：FB)也設專頁，但從最近幾個貼文所見，應是首先在Twitter發文才貼的。他曾經說過，喜歡Twitter，因為像擁有自己的報紙。有此想法，相信是他與主流傳媒關係欠佳所致。
貴為去年大紅人，特朗普的Tweets備受關注，不少人追蹤其帳戶，按理應帶動Twitter用戶增長。但截至去年底，每月活躍用戶數(Monthly active users，MAUs)即於過去30日曾登入帳戶的用戶數目只較去年增4%至3.19億個。用戶增長放緩非新鮮事，如2012年增62%，但2013年和2014年分別降至33%和20%，2015年更首放緩至6%。競爭對手FB的MAUs增幅於2012年達25%，2013年、2014年和2015年分別是16%、13%和14%，去年反彈升17%至18.6億個，不論升幅和帳戶數目均大幅拋離Twitter。
Twitter的MAUs增速欠動力，收入增長自然受影響。2012年增1.98倍，2013年和2014年分別降至1.1倍和1.11倍，2015年和2016年分別急跌至58%和14%。若看每用戶平均收入(Average revenue per user，ARPU)，即收入除以MAUs，Twitter增長同放緩。2012年增89%，2013年、2014年和2015年分別跌至61%、77%和49%，到去年急跌至僅9%。相比FB收入和ARPU增長較佳，如去年增幅分別有54%和32%，過去5年均維持雙位數增長。ARPU反映營運商將用戶轉化成收入能力。去年，FB的ARPU14.86(美元，下同)，Twitter僅7.93元，後者業務增長緩慢，FB的競爭不無關係，有評論更指Twitter輸給FB重要原因是用戶社群建立。FB藉不同方法推薦朋友給用戶，但Twitter由用戶自己選擇追蹤有興趣的人。FB將用戶喜歡的動態消息置頂，甚至篩選內容，Twitter卻沒有此等功能。你或說FB讓用戶變蠢，但如受歡迎美食從來不健康般，這是現實。
至於Twitter財務表現，收入雖增14%至25.3億元，但仍錄3.67億元經營虧損。慶幸若撇除1.01億元重組費用、6.15億元以股份支付開支及4.02億元折舊和攤銷和其他零星非現金開支，經調整後EBITDA7.51億元，較2015年增35%，Non-GAAP溢利有4.06億元，較2015年增47%，算是對股東有交代。但不論是經調整後EBITDA還是Non-GAAP溢利，始終是非通用會計績效指標，每股溢利仍按通用會計準則計算。更重要是Twitter自2012年以來一直虧損，相信不少股東感到失望。
Twitter料首季經調整EBITDA介乎7,500萬至9,500萬元，但去年同期是1.81億元，意味將倒退47%至58%，料經調整EBITDA邊際利潤率由30%降至介乎17%至17.5%。此外，料首季以股份支付開支介乎1.25億至1.35億元。數值較預測的經調整EBITDA大，看來Twitter在今個季度未能轉虧為盈，難怪股價跳水，如未公布業績前收報18.72元，公布後急跌12%至16.41元。之後一個交易日再跌5%至15.58元。所謂同人唔同命，FB去年收入增54%至276.38億元，溢利更急升1.77倍至102.17億元，股價升1%至132.06元，其後更升逾134元水平。
比較兩間公司財務表現後，覺得FB青春不再，但像一位事業有成青年，找對了方向穩步向前。Twitter像迷失中年，一旦風光過後，將變得無以為繼。投資者如何選擇，相信清楚不過吧？
文章刊於：am730 2017-02-17
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貴為去年大紅人，特朗普的Tweets備受關注，不少人追蹤其帳戶，按理應帶動Twitter用戶增長。但截至去年底，每月活躍用戶數(Monthly active users，MAUs)即於過去30日曾登入帳戶的用戶數目只較去年增4%至3.19億個。用戶增長放緩非新鮮事，如2012年增62%，但2013年和2014年分別降至33%和20%，2015年更首放緩至6%。競爭對手FB的MAUs增幅於2012年達25%，2013年、2014年和2015年分別是16%、13%和14%，去年反彈升17%至18.6億個，不論升幅和帳戶數目均大幅拋離Twitter。
Twitter的MAUs增速欠動力，收入增長自然受影響。2012年增1.98倍，2013年和2014年分別降至1.1倍和1.11倍，2015年和2016年分別急跌至58%和14%。若看每用戶平均收入(Average revenue per user，ARPU)，即收入除以MAUs，Twitter增長同放緩。2012年增89%，2013年、2014年和2015年分別跌至61%、77%和49%，到去年急跌至僅9%。相比FB收入和ARPU增長較佳，如去年增幅分別有54%和32%，過去5年均維持雙位數增長。ARPU反映營運商將用戶轉化成收入能力。去年，FB的ARPU14.86(美元，下同)，Twitter僅7.93元，後者業務增長緩慢，FB的競爭不無關係，有評論更指Twitter輸給FB重要原因是用戶社群建立。FB藉不同方法推薦朋友給用戶，但Twitter由用戶自己選擇追蹤有興趣的人。FB將用戶喜歡的動態消息置頂，甚至篩選內容，Twitter卻沒有此等功能。你或說FB讓用戶變蠢，但如受歡迎美食從來不健康般，這是現實。
至於Twitter財務表現，收入雖增14%至25.3億元，但仍錄3.67億元經營虧損。慶幸若撇除1.01億元重組費用、6.15億元以股份支付開支及4.02億元折舊和攤銷和其他零星非現金開支，經調整後EBITDA7.51億元，較2015年增35%，Non-GAAP溢利有4.06億元，較2015年增47%，算是對股東有交代。但不論是經調整後EBITDA還是Non-GAAP溢利，始終是非通用會計績效指標，每股溢利仍按通用會計準則計算。更重要是Twitter自2012年以來一直虧損，相信不少股東感到失望。
Twitter料首季經調整EBITDA介乎7,500萬至9,500萬元，但去年同期是1.81億元，意味將倒退47%至58%，料經調整EBITDA邊際利潤率由30%降至介乎17%至17.5%。此外，料首季以股份支付開支介乎1.25億至1.35億元。數值較預測的經調整EBITDA大，看來Twitter在今個季度未能轉虧為盈，難怪股價跳水，如未公布業績前收報18.72元，公布後急跌12%至16.41元。之後一個交易日再跌5%至15.58元。所謂同人唔同命，FB去年收入增54%至276.38億元，溢利更急升1.77倍至102.17億元，股價升1%至132.06元，其後更升逾134元水平。
比較兩間公司財務表現後，覺得FB青春不再，但像一位事業有成青年，找對了方向穩步向前。Twitter像迷失中年，一旦風光過後，將變得無以為繼。投資者如何選擇，相信清楚不過吧？
文章刊於：am730 2017-02-17
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2017年2月10日星期五
麥記減人手 效率反提高
要數職場近年熱話，當然少不了人工智能和機械人，在未來如何將人類取代。認識幾位年輕朋友，他們考慮投身那種職業才不被淘汰。但就算沒有甚麼高科技，只要改動流程並配合適當系統，也能做到節省成本兼提高營運效率，說的是香港的麥當勞餐廳。若經常幫襯的話，有否發覺其食物銷售流程改動了？未改動前，每間餐廳均設多個櫃位，於繁忙時段，每個櫃位配備2至3位員工，1人為顧客落單和收錢，另外1至2位負責按訂單張羅食物和打包。
所謂人多好辦事，此安排的好處是快。但由於落單速度通常較領取食物快，顧客排隊點過食物後，就須往隔鄰另一條隊等候食物。1個櫃位兩條人龍，5個櫃位就是10條，難怪繁忙時段整個大堂都擠滿人。更糟糕的是，食物製造時間不一，若後來者先領取食品，前頭顧客仍站在隊前等候，但地方狹小，因此不時出現混亂場面。現在可好了，以瓜瓜經常光顧的那間為例，除增設多部自助點餐機外，目前只剩兩個點餐櫃位，其餘櫃位改裝為食物領取處，顧客落單後在大堂等候，然後等待叫號並憑票領取食物。新流程避免混亂之餘，更是大大節省人手。目測所見，以前8個櫃位要配備16至24人，現在前枱只需6人左右就成。
前線人員減少固然減輕成本，但當初每個櫃位配備3人原來是有其目的。據台灣一份管理人雜誌報道，1人負責點餐收銀，另外2人負責取漢堡主餐及準備薯條和飲品等副餐，服務效率得以提高，顧客排隊時間縮短，備餐正確率也提升。此外，由於點餐人員不用備餐，空出來的時間能與顧客寒暄或推薦新品，提高點餐率之餘，更能提高顧客滿意度。
這麼說，新安排理應增加顧客等候時間，但好像和以前差不多，為甚麼？秘密是用一個叫「Kitchen Video System」系統，顧客在櫃位落單後，訂單透過系統發送至廚房，食物隨之開始準備。如一個漢堡包，廚房的「發起員」將麵包烤熱，然後由「匯集員」加入漢堡材料和包裝，之後經「備膳員」將造好的漢堡包交予顧客。此外，櫃位和廚房均設有螢幕，新下訂單以藍色顯示，若訂單未能在指定時間內完成，螢幕上的訂單將變紅色以提醒員工跟進。沒有新系統前，每間餐廳須預估不同時段的顧客需求量，預先將造好的漢堡包放在保溫架上，若不能在指定時間內賣出就要棄掉。有了新系統，因漢堡包即叫即製，故能減低食材耗損，更能提升顧客滿意度和員工生產力。
新流程的確是好，但瓜瓜對自助點餐機有點意見。首先是重複按鍵問題，在起始時頁面已問顧客以甚麼方式付款，完成下單後又會再問一次，其實可否合二為一？另外，頁面選擇甚多，如外賣或堂食，單點或套餐，加配和加大等，對趕時間如瓜瓜者有點不耐煩，能否加入一些快速鍵以減省按鍵次數？如為最受歡迎的幾款套餐加入快速鍵，顧客一按即成。還有一點，飲品找不到「走冰」選項，每次點完後都要走到櫃位說明。
麥當勞這個例子給我們啟示，改善契機就在身邊，若滿足現狀不去求變，原地踏步遲早被市場淘汰。
澄清啟事一則：早前拙文《避免對沖 唯有轉工》中提到，「懶人基金只惠及50歲或以上的供款人，其他人仍要繼續捱貴」。這一說法並不正確，事實是所有人都可以選擇懶人基金，並受惠於法例訂明的收費上限。出現此等錯誤實在抱歉。
文章刊於：am730 2017-02-10
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所謂人多好辦事，此安排的好處是快。但由於落單速度通常較領取食物快，顧客排隊點過食物後，就須往隔鄰另一條隊等候食物。1個櫃位兩條人龍，5個櫃位就是10條，難怪繁忙時段整個大堂都擠滿人。更糟糕的是，食物製造時間不一，若後來者先領取食品，前頭顧客仍站在隊前等候，但地方狹小，因此不時出現混亂場面。現在可好了，以瓜瓜經常光顧的那間為例，除增設多部自助點餐機外，目前只剩兩個點餐櫃位，其餘櫃位改裝為食物領取處，顧客落單後在大堂等候，然後等待叫號並憑票領取食物。新流程避免混亂之餘，更是大大節省人手。目測所見，以前8個櫃位要配備16至24人，現在前枱只需6人左右就成。
前線人員減少固然減輕成本，但當初每個櫃位配備3人原來是有其目的。據台灣一份管理人雜誌報道，1人負責點餐收銀，另外2人負責取漢堡主餐及準備薯條和飲品等副餐，服務效率得以提高，顧客排隊時間縮短，備餐正確率也提升。此外，由於點餐人員不用備餐，空出來的時間能與顧客寒暄或推薦新品，提高點餐率之餘，更能提高顧客滿意度。
這麼說，新安排理應增加顧客等候時間，但好像和以前差不多，為甚麼？秘密是用一個叫「Kitchen Video System」系統，顧客在櫃位落單後，訂單透過系統發送至廚房，食物隨之開始準備。如一個漢堡包，廚房的「發起員」將麵包烤熱，然後由「匯集員」加入漢堡材料和包裝，之後經「備膳員」將造好的漢堡包交予顧客。此外，櫃位和廚房均設有螢幕，新下訂單以藍色顯示，若訂單未能在指定時間內完成，螢幕上的訂單將變紅色以提醒員工跟進。沒有新系統前，每間餐廳須預估不同時段的顧客需求量，預先將造好的漢堡包放在保溫架上，若不能在指定時間內賣出就要棄掉。有了新系統，因漢堡包即叫即製，故能減低食材耗損，更能提升顧客滿意度和員工生產力。
新流程的確是好，但瓜瓜對自助點餐機有點意見。首先是重複按鍵問題，在起始時頁面已問顧客以甚麼方式付款，完成下單後又會再問一次，其實可否合二為一？另外，頁面選擇甚多，如外賣或堂食，單點或套餐，加配和加大等，對趕時間如瓜瓜者有點不耐煩，能否加入一些快速鍵以減省按鍵次數？如為最受歡迎的幾款套餐加入快速鍵，顧客一按即成。還有一點，飲品找不到「走冰」選項，每次點完後都要走到櫃位說明。
麥當勞這個例子給我們啟示，改善契機就在身邊，若滿足現狀不去求變，原地踏步遲早被市場淘汰。
澄清啟事一則：早前拙文《避免對沖 唯有轉工》中提到，「懶人基金只惠及50歲或以上的供款人，其他人仍要繼續捱貴」。這一說法並不正確，事實是所有人都可以選擇懶人基金，並受惠於法例訂明的收費上限。出現此等錯誤實在抱歉。
文章刊於：am730 2017-02-10
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2017年2月6日星期一
翠華回歸
最近經常在電台聽到翠華餐廳的廣告，感覺有點奇怪。不是嗎？其目標客戶群是自由行，為何在本地電台大賣廣告，而且選在青少年受歡迎的頻道，很明顯，他們想回歸本地市場，而且也想擴闊客戶年齡層吧？
本地餐廳回歸本地市場，說來也夠諷刺。純粹在商言商，翠華回歸是早晚的事，單靠自由行而沒有堅實的本地市場作基礎，生意增長無以為繼，其母公司翠華控股(1314)近年業績證明這點。如截至2013年3月底年度收入增幅達42.2%，之後一直放緩，如2014和2015年度增幅分別減至35.9%和22.2%，2016年度急跌至3.7%。截至去年9月底上半年度更倒退2.2%，原因之一就是內地訪港旅客人數下跌所致。
盈利能力也一樣，2012年度上市時純利率高達14.5%，2013和2014年度分別降至12.1%和10.6%，2015和2016年度分別跌至8.8%和3.9%。截至去年9月底上半年雖稍升至4.6%，但按年減4個百分點。盈利能力續降，主因員工成本和物業租金增加。如2012年度上半年，兩者對收入佔比是27.1%和13%，合計只佔收入40%。截至2016年9月底上半年度分別增至28.7%和17%，合計佔收入升至45.7%，較4年前高出5.7個百分點，完全抵消毛利率的1.5個百分點升幅。翠華要回歸本地市場，單賣廣告不成，有幾個問題待解決。首先是如何維持高溢價。受惠集中採購和中央廚房，毛利率由2013年度的69.4%續升至71.2%。不少人批評其毛利率不及大快活(052)(2015和2016年度分別為74.1%和75.3%)，誰不知不能如此比較，因翠華的食物選擇較多，不像快餐店般只賣當日定好菜式，成本和耗材自然較大快活多。但相對於茶餐廳，翠華菜式價格並不便宜，很難再在價錢上打主意。如一個牛肉炒河加一杯凍飲差不多盛惠90元，但食物質素不算特別高，服務又非特別好，憑甚麼叫客人多付鈔票？或許你會說，自由行客願意付呀！對，在他們眼中，未食過翠華等於未到過香港，「幫襯翠華」就是願付溢價原因。但港人沒有這個炫耀必要，要他們乖乖付錢就要拿出特別的東西來，否則只有降價吸引客人。
第二是增本地口味菜式如豆腐火腩飯、叉燒煎蛋飯、五香肉丁公仔麵及炸雞髀等港人喜歡的菜式現在一律欠奉。一些現有菜式也有待改善，如菠蘿油包身太硬、傳統粉麵分量太少，要客人支付溢價就要改善。當然，增加菜式勢必加重採購、中央廚房和倉庫等工作，毛利率將受影響，翠華須小心取捨。第三是員工待客態度。個人經驗來說，除個別分店的態度有待改善外，整體來說是可以接受。不過，儘管多謝之聲不絕於耳，但前線侍應「黑臉」居多，甚少看到歡顏，或許與工作壓力太大有關，管理層須留意。
最後一提，於1月底，翠華宣布將以2.55億元代價向李遠康等多位執行董事收購觀塘翠華集團中心。目前翠華租用該物業作餐廳和食品處理設施，若獨立股東通過該交易，意味翠華不需付相關租金。雖不清楚每年節省多少，但按公告披露，該物業於2015和2016年度稅後純利分別為272.4萬元和131.7萬元。簡單地將純利除以物業代價，得出收益率分別僅1.1%和0.5%，投資不算吸引。當然，若看好該區物業前景及能提升內部運作效率就另作別論。
雖然訪港旅客在1月上半月錄增長，更有評論認為零售業可望在今年谷底反彈，翠華能否成功回歸，擴闊本地客源，我們拭目以待。
文章刊於：am730 2017-02-03
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本地餐廳回歸本地市場，說來也夠諷刺。純粹在商言商，翠華回歸是早晚的事，單靠自由行而沒有堅實的本地市場作基礎，生意增長無以為繼，其母公司翠華控股(1314)近年業績證明這點。如截至2013年3月底年度收入增幅達42.2%，之後一直放緩，如2014和2015年度增幅分別減至35.9%和22.2%，2016年度急跌至3.7%。截至去年9月底上半年度更倒退2.2%，原因之一就是內地訪港旅客人數下跌所致。
盈利能力也一樣，2012年度上市時純利率高達14.5%，2013和2014年度分別降至12.1%和10.6%，2015和2016年度分別跌至8.8%和3.9%。截至去年9月底上半年雖稍升至4.6%，但按年減4個百分點。盈利能力續降，主因員工成本和物業租金增加。如2012年度上半年，兩者對收入佔比是27.1%和13%，合計只佔收入40%。截至2016年9月底上半年度分別增至28.7%和17%，合計佔收入升至45.7%，較4年前高出5.7個百分點，完全抵消毛利率的1.5個百分點升幅。翠華要回歸本地市場，單賣廣告不成，有幾個問題待解決。首先是如何維持高溢價。受惠集中採購和中央廚房，毛利率由2013年度的69.4%續升至71.2%。不少人批評其毛利率不及大快活(052)(2015和2016年度分別為74.1%和75.3%)，誰不知不能如此比較，因翠華的食物選擇較多，不像快餐店般只賣當日定好菜式，成本和耗材自然較大快活多。但相對於茶餐廳，翠華菜式價格並不便宜，很難再在價錢上打主意。如一個牛肉炒河加一杯凍飲差不多盛惠90元，但食物質素不算特別高，服務又非特別好，憑甚麼叫客人多付鈔票？或許你會說，自由行客願意付呀！對，在他們眼中，未食過翠華等於未到過香港，「幫襯翠華」就是願付溢價原因。但港人沒有這個炫耀必要，要他們乖乖付錢就要拿出特別的東西來，否則只有降價吸引客人。
第二是增本地口味菜式如豆腐火腩飯、叉燒煎蛋飯、五香肉丁公仔麵及炸雞髀等港人喜歡的菜式現在一律欠奉。一些現有菜式也有待改善，如菠蘿油包身太硬、傳統粉麵分量太少，要客人支付溢價就要改善。當然，增加菜式勢必加重採購、中央廚房和倉庫等工作，毛利率將受影響，翠華須小心取捨。第三是員工待客態度。個人經驗來說，除個別分店的態度有待改善外，整體來說是可以接受。不過，儘管多謝之聲不絕於耳，但前線侍應「黑臉」居多，甚少看到歡顏，或許與工作壓力太大有關，管理層須留意。
最後一提，於1月底，翠華宣布將以2.55億元代價向李遠康等多位執行董事收購觀塘翠華集團中心。目前翠華租用該物業作餐廳和食品處理設施，若獨立股東通過該交易，意味翠華不需付相關租金。雖不清楚每年節省多少，但按公告披露，該物業於2015和2016年度稅後純利分別為272.4萬元和131.7萬元。簡單地將純利除以物業代價，得出收益率分別僅1.1%和0.5%，投資不算吸引。當然，若看好該區物業前景及能提升內部運作效率就另作別論。
雖然訪港旅客在1月上半月錄增長，更有評論認為零售業可望在今年谷底反彈，翠華能否成功回歸，擴闊本地客源，我們拭目以待。
文章刊於：am730 2017-02-03
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2017年1月27日星期五
避免對沖 唯有轉工
對於強積金與遣散費和長期服務金對沖問題，特首梁振英終於在任內最後一份施政報告中正面回應，算是對我們有所交代。打工仔看似勝了一仗，但不要開心得太早，因為要平衡各方利益，政府建議只是逐步取消，而且還要作出一些犧牲，計落只算慘勝。
首先，建議一旦落實，將不具追溯力，僱主在實施日前的強積金供款仍可用作對沖，對於供款已久的僱員作用有限。其二是長期服務金將大幅減少。按目前法例，服務滿1年可獲每月工資的三分二作為補償，建議實施後，下調至每月工資的一半。以法例訂明的每月工資上限22,500元計算，即是由15,000元(22,500元x2/3)下調至11,250元(22,500元x1/2)，減幅高達25%。當然，建議令打工仔既獲得補償，又可繼續享受退休福利，加起來一定有賺。但短期則不然，因強積金要到退休時才能拿出來，若被遣散又等錢使，但即時到手的金額卻減少，境況有多淒涼可想而知。
其三是新法例會否影響僱主行為。雖然法例列明，若僱員連續受僱於同一僱主4星期或以上，而每星期最少工作18小時便屬「連續性合約」，僱主須支付遣散費或長期服務金，但建議實施後，會否令更多僱主走法律罅，如改用短期僱傭合約，並開設不同公司輪流與僱員續約，目前還是未知之數。再者，做生意講究成本，這筆額外開支怎樣也會算到僱員身上，僱主日後在調整薪金時必轉趨審慎。
建議對現時的打工仔是慘勝，商界當然更難過。早於退保諮詢時，商界已高調反對取消對沖，並且預期將有不少公司結業。當時不少人認為商界在嚇鬼，但實情是否如此？朋友在港經營小生意，目前聘用了幾位老員工。
早前他就訴苦，說政府一旦落實對沖，唯有將生意結束，因為財政上無法負擔。為何不聘請年輕的員工平衡一下？原來後生不肯入行。面對如此處境，難怪他意興闌珊。香港經濟依賴中小企，究竟有多少公司像朋友般，值得關注。
平心而論，雖然政府建議並不完美，但至少造福後人，而且同時推出措施以協助中小企，除了上述的對沖豁免安排外，政府將於10年內補貼部分額外遣散費或長期服務金開支。按新紮政務司長張建宗表示，補貼比例由首年五成，其後每兩年遞減一成，至第十一年全面取消補貼。此外，政府擬將員工薪金和年資「定影」(即新例實施前，一切條款不變)，遣散費或長期服務金將分兩部分，一份按實施日前的舊制計算，另一份按實施後新制計算。計算變得那麼複雜，負責計算薪酬的人力資源人員可辛苦了。
雖然強積金將不被對沖，但管理收費高昂一樣能侵蝕我們的供款收益。有趣的是，施政報告以即將於本年4月推出的「預設投資策略」(即懶人基金)，作為「收費高、選擇難」問題的回應。可是，懶人基金只惠及50歲或以上的供款人，其他人仍要繼續捱貴(請看下述的澄清啟事)。值得安慰的是，報告提到積金局將建立中央電子平台，藉此標準化、簡化和自動化行政程序，有望全面降低強積金的管理成本。
忽發奇想，若然想避免強積金被對沖，就要鎖住供款，如何去做？唯有不停地轉工，雖然無奈但有用啊！
文章刊於：am730 2017-01-27
澄清啟事：文中提到「懶人基金只惠及50歲或以上的供款人，其他人仍要繼續捱貴」。這一說法並不正確，事實是所有人都可以選擇懶人基金，並受惠於法例訂明的收費上限。出現此等錯誤實在抱歉。
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首先，建議一旦落實，將不具追溯力，僱主在實施日前的強積金供款仍可用作對沖，對於供款已久的僱員作用有限。其二是長期服務金將大幅減少。按目前法例，服務滿1年可獲每月工資的三分二作為補償，建議實施後，下調至每月工資的一半。以法例訂明的每月工資上限22,500元計算，即是由15,000元(22,500元x2/3)下調至11,250元(22,500元x1/2)，減幅高達25%。當然，建議令打工仔既獲得補償，又可繼續享受退休福利，加起來一定有賺。但短期則不然，因強積金要到退休時才能拿出來，若被遣散又等錢使，但即時到手的金額卻減少，境況有多淒涼可想而知。
其三是新法例會否影響僱主行為。雖然法例列明，若僱員連續受僱於同一僱主4星期或以上，而每星期最少工作18小時便屬「連續性合約」，僱主須支付遣散費或長期服務金，但建議實施後，會否令更多僱主走法律罅，如改用短期僱傭合約，並開設不同公司輪流與僱員續約，目前還是未知之數。再者，做生意講究成本，這筆額外開支怎樣也會算到僱員身上，僱主日後在調整薪金時必轉趨審慎。
建議對現時的打工仔是慘勝，商界當然更難過。早於退保諮詢時，商界已高調反對取消對沖，並且預期將有不少公司結業。當時不少人認為商界在嚇鬼，但實情是否如此？朋友在港經營小生意，目前聘用了幾位老員工。
早前他就訴苦，說政府一旦落實對沖，唯有將生意結束，因為財政上無法負擔。為何不聘請年輕的員工平衡一下？原來後生不肯入行。面對如此處境，難怪他意興闌珊。香港經濟依賴中小企，究竟有多少公司像朋友般，值得關注。
平心而論，雖然政府建議並不完美，但至少造福後人，而且同時推出措施以協助中小企，除了上述的對沖豁免安排外，政府將於10年內補貼部分額外遣散費或長期服務金開支。按新紮政務司長張建宗表示，補貼比例由首年五成，其後每兩年遞減一成，至第十一年全面取消補貼。此外，政府擬將員工薪金和年資「定影」(即新例實施前，一切條款不變)，遣散費或長期服務金將分兩部分，一份按實施日前的舊制計算，另一份按實施後新制計算。計算變得那麼複雜，負責計算薪酬的人力資源人員可辛苦了。
雖然強積金將不被對沖，但管理收費高昂一樣能侵蝕我們的供款收益。有趣的是，施政報告以即將於本年4月推出的「預設投資策略」(即懶人基金)，作為「收費高、選擇難」問題的回應。可是，懶人基金只惠及50歲或以上的供款人，其他人仍要繼續捱貴(請看下述的澄清啟事)。值得安慰的是，報告提到積金局將建立中央電子平台，藉此標準化、簡化和自動化行政程序，有望全面降低強積金的管理成本。
忽發奇想，若然想避免強積金被對沖，就要鎖住供款，如何去做？唯有不停地轉工，雖然無奈但有用啊！
文章刊於：am730 2017-01-27
澄清啟事：文中提到「懶人基金只惠及50歲或以上的供款人，其他人仍要繼續捱貴」。這一說法並不正確，事實是所有人都可以選擇懶人基金，並受惠於法例訂明的收費上限。出現此等錯誤實在抱歉。
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2017年1月20日星期五
淺析香港電訊業績
最近香港電訊(6823)話題多多，首先是自去年底高調批評政府的頻譜政策，如去年11月稱消費者不接受政府調高頻譜使用費，去年12月發出公開信批評政府重拍頻譜，今年1月指政府的「零」新增頻譜做法不可接受，大有引起公眾輿論向政府施壓的味道。
其次是以神乎奇技的速度完成年結，於1月13日公布2016年全年業績。有趣的是，香港電訊的年結日是每年12月31日，今個年度不用10個工作天就完成埋數、核數和業績公布，在芸芸大型上市公司中相信是最快速。以為負責的核數師應該很辛苦，但聽聞審核工作早已在年結前開展，而且香港電訊還長期預留了一個房間給核數師使用。若多幾個這樣的客戶，核數師行老闆必定開心，因為所有工作不用堆積在Peak season，人手調配自然較鬆動。當然，若不是香港電訊的業務較為單一，收入來源也較為集中在本地，相信想快也快不來。
至於業績表現，貢獻總收入(以抵銷前計)約63%的電訊服務，去年上半年增幅只有1.6%，去年下半年卻發力增至3.5%，全年平均的升幅為2.6%。儘管住宅電話線路的數量略減0.5%，令本地電話服務收入微跌0.4%，國際電訊收入也減0.4%，但受惠於客戶持續訂用及服務升級，本地數據服務收入因而增加3.4%。
電訊業務包括兩個範疇，其一是寬頻網絡業務。記得郭富城那個扮演技術員的廣告嗎？由他代言的「Now one 4K」盒子，去年6月推出市場後反應理想，帶動1Gbps光纖入屋服務的客戶數目上升，收入因此增3%。其二是本地數據收益，由於企業客戶對跨境傳輸服務方案、網絡設施管理服務及管理式雲端服務的需求增加，此業務收入也升3%。另外，雖然去年電訊服務EBITDA(除息稅折舊和攤銷前溢利)增2.2%，但因銷售和營業成本增2.8%，導致EBITDA邊際利潤率輕微減少0.1個百分點至35.8%。
至於貢獻總收入約39%的流動通訊，去年收入減少8.8%，主因去年缺乏熱門手機推出。若只計算流動通訊服務，去年收入增4.5%。因多了客戶將服務升級，推動ARPU(每位用戶平均收入)升1.3%至233元，但因流動通訊用戶數量下跌1%而被部分抵銷。此外，與CSL網絡的整合於去年第三季完成，成本節省下EBITDA增9.4%，邊際利潤率也增6.9個百分點至41.6%。
整體而言，雖然去年收入減少2.5%至338.47億元，但受惠於CSL的協同效應，EBITDA反而增加4.8%至126.84億元，扣除折舊和融資成本等開支後，除稅前溢利更增24.2%至56.98億元。值得一提，香港電訊於 2015年7月和2016年2月分別發行了兩批合共10億美元(約78億港元)的擔保票據，息率分別為5.25%和4.25%，除減少集團對借貸的依賴，也藉此節省融資成本，由2015年的2.8%降至去年的2.5%。
在股息分派方面，末期股息為34.76分，連同中期股息27.09分，全年合共派發61.85分，按去年每股溢利64.62分計算，派息比例為95.7%。執筆之日，香港電訊的股價是10.52元，即是收益率達6.1%。雖然母公司電訊盈科(008)的收益率也有6.1%(以去年股息28.33分和同日股價4.62元計)，但ViuTV仍在燒錢階段，短期內勢將拖累電盈業績。相較之下，香港電訊業務較穩健，是好「息」之徒的好選擇。
文章刊於：am730 2017-01-20
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其次是以神乎奇技的速度完成年結，於1月13日公布2016年全年業績。有趣的是，香港電訊的年結日是每年12月31日，今個年度不用10個工作天就完成埋數、核數和業績公布，在芸芸大型上市公司中相信是最快速。以為負責的核數師應該很辛苦，但聽聞審核工作早已在年結前開展，而且香港電訊還長期預留了一個房間給核數師使用。若多幾個這樣的客戶，核數師行老闆必定開心，因為所有工作不用堆積在Peak season，人手調配自然較鬆動。當然，若不是香港電訊的業務較為單一，收入來源也較為集中在本地，相信想快也快不來。
至於業績表現，貢獻總收入(以抵銷前計)約63%的電訊服務，去年上半年增幅只有1.6%，去年下半年卻發力增至3.5%，全年平均的升幅為2.6%。儘管住宅電話線路的數量略減0.5%，令本地電話服務收入微跌0.4%，國際電訊收入也減0.4%，但受惠於客戶持續訂用及服務升級，本地數據服務收入因而增加3.4%。
電訊業務包括兩個範疇，其一是寬頻網絡業務。記得郭富城那個扮演技術員的廣告嗎？由他代言的「Now one 4K」盒子，去年6月推出市場後反應理想，帶動1Gbps光纖入屋服務的客戶數目上升，收入因此增3%。其二是本地數據收益，由於企業客戶對跨境傳輸服務方案、網絡設施管理服務及管理式雲端服務的需求增加，此業務收入也升3%。另外，雖然去年電訊服務EBITDA(除息稅折舊和攤銷前溢利)增2.2%，但因銷售和營業成本增2.8%，導致EBITDA邊際利潤率輕微減少0.1個百分點至35.8%。
至於貢獻總收入約39%的流動通訊，去年收入減少8.8%，主因去年缺乏熱門手機推出。若只計算流動通訊服務，去年收入增4.5%。因多了客戶將服務升級，推動ARPU(每位用戶平均收入)升1.3%至233元，但因流動通訊用戶數量下跌1%而被部分抵銷。此外，與CSL網絡的整合於去年第三季完成，成本節省下EBITDA增9.4%，邊際利潤率也增6.9個百分點至41.6%。
整體而言，雖然去年收入減少2.5%至338.47億元，但受惠於CSL的協同效應，EBITDA反而增加4.8%至126.84億元，扣除折舊和融資成本等開支後，除稅前溢利更增24.2%至56.98億元。值得一提，香港電訊於 2015年7月和2016年2月分別發行了兩批合共10億美元(約78億港元)的擔保票據，息率分別為5.25%和4.25%，除減少集團對借貸的依賴，也藉此節省融資成本，由2015年的2.8%降至去年的2.5%。
在股息分派方面，末期股息為34.76分，連同中期股息27.09分，全年合共派發61.85分，按去年每股溢利64.62分計算，派息比例為95.7%。執筆之日，香港電訊的股價是10.52元，即是收益率達6.1%。雖然母公司電訊盈科(008)的收益率也有6.1%(以去年股息28.33分和同日股價4.62元計)，但ViuTV仍在燒錢階段，短期內勢將拖累電盈業績。相較之下，香港電訊業務較穩健，是好「息」之徒的好選擇。
文章刊於：am730 2017-01-20
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2017年1月13日星期五
從西九故宮談內控監管
在立場先行的今天，未討論前先聲明瓜瓜贊成在西九文化區興建香港故宮文化博物館，因有助加強中國與香港文化交流，更可鞏固香港作為內地窗口角色。但贊成不等於愛屋及烏，見到不合理的就要出聲，將探討前期顧問合約爭議。
不論企業或機構，採購幾乎必有功能，小至買一支原子筆，大至建樓都涉採購程序。一個完善採購程序不外乎保證3點就是「平，靚，快」。「平」是指採購回來的物品價錢要合理，「靚」指物品質素和數量須符要求，「快」則指物品須準時送達。當涉及大型採購如建造工程且金額龐大，選擇供應商方式多以公開投標進行。包括明標、暗標和議標，藉此揀選合適供應商。在特殊情況如時間緊迫、保護專利和保障版權等就採用單一招標，即只邀一位供應商投票。
故宮館爭議之一是西九管理局未按慣例公開招標，卻以單一招標聘任建築師嚴迅奇作項目前期諮詢顧問，合約費450萬元，事前未經董事局審批。按該局解釋，西九行政總裁有權直接批出500萬元以下顧問合約。的確，該局工作繁重，沒理由每單採購都須經董事局審批。但何不公開招標，綜合該局和林鄭月娥司長回應，單一招標理由有二，包括項目需趕及在2022年完成及與故宮簽訂合作備忘錄前須保密。
沒有錯，公開招標涉多個步驟如準備招標文件、初步審核供應商、發布招標文件、召開投標會議、收取和審核標書及公布招標結果等。事前還要成立標書評審委員會，決定招標方式、設計落標程序、標書規格、封存及遞送方法、標箱設計、標書儲存方法、審標標準及程序等。單是聽已覺得很煩吧？等到全部執行和落實，三幾個月是等閒事。但距離2022年還有6年，為爭取「快」而犧牲「平」和「靚」值得商榷。另外，在該局準備的那份長達16頁回應，雖提及為何項目須保密，但在近900字解釋中，只描述核心小組成員如何及何時組成、成員角色和國寶級文物外借規定等，根本沒有正面回應保密理由何在。
更有趣的是林鄭司長在此事角色。上述回應中提及，基於項目特殊性，林鄭司長於2016年5月詢問嚴先生參與項目設計意向，司長在徵得他同意後，責成管理局行政總裁栢志高跟進。林鄭司長是管理局董事局主席，董事局責任應是為局方重大策略事宜訂立方向，具體運作和執行應由行政總裁負責。現在林鄭司長這樣橫插一手，叫栢先生情何以堪？就當栢先生不介意，若他與嚴先生在顧問合約的細節如價錢談不成，他能否對聘任說不？正如前財爺曾俊華的名句「You always agree with your boss」，此事有沒有大石砸死蟹的成分？
另外，450萬元合約費用是如何釐訂，由嚴先生開價，然後由該局審議後討價還價？費用按甚麼基礎計算？有否與同類合約比較？林鄭司長有否找過其他建築師？相信不少公眾對這些問題甚為關注。
為釋除公眾疑慮，建議西九管理局的審計委員會介入，為此事進行專項調查。當然，由政府審計署負責就更好。要知道此事不單涉及公營機構管治，更為公眾立下榜樣，不然廉署怎樣宣傳防貪及內控監管措施也沒有用。
廣告時間：由於讀者反應熱烈，拙作《讀財報．挖好股》已加印第二版，謝謝大家支持！
文章刊於：am730 2017-01-13
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不論企業或機構，採購幾乎必有功能，小至買一支原子筆，大至建樓都涉採購程序。一個完善採購程序不外乎保證3點就是「平，靚，快」。「平」是指採購回來的物品價錢要合理，「靚」指物品質素和數量須符要求，「快」則指物品須準時送達。當涉及大型採購如建造工程且金額龐大，選擇供應商方式多以公開投標進行。包括明標、暗標和議標，藉此揀選合適供應商。在特殊情況如時間緊迫、保護專利和保障版權等就採用單一招標，即只邀一位供應商投票。
故宮館爭議之一是西九管理局未按慣例公開招標，卻以單一招標聘任建築師嚴迅奇作項目前期諮詢顧問，合約費450萬元，事前未經董事局審批。按該局解釋，西九行政總裁有權直接批出500萬元以下顧問合約。的確，該局工作繁重，沒理由每單採購都須經董事局審批。但何不公開招標，綜合該局和林鄭月娥司長回應，單一招標理由有二，包括項目需趕及在2022年完成及與故宮簽訂合作備忘錄前須保密。
沒有錯，公開招標涉多個步驟如準備招標文件、初步審核供應商、發布招標文件、召開投標會議、收取和審核標書及公布招標結果等。事前還要成立標書評審委員會，決定招標方式、設計落標程序、標書規格、封存及遞送方法、標箱設計、標書儲存方法、審標標準及程序等。單是聽已覺得很煩吧？等到全部執行和落實，三幾個月是等閒事。但距離2022年還有6年，為爭取「快」而犧牲「平」和「靚」值得商榷。另外，在該局準備的那份長達16頁回應，雖提及為何項目須保密，但在近900字解釋中，只描述核心小組成員如何及何時組成、成員角色和國寶級文物外借規定等，根本沒有正面回應保密理由何在。
更有趣的是林鄭司長在此事角色。上述回應中提及，基於項目特殊性，林鄭司長於2016年5月詢問嚴先生參與項目設計意向，司長在徵得他同意後，責成管理局行政總裁栢志高跟進。林鄭司長是管理局董事局主席，董事局責任應是為局方重大策略事宜訂立方向，具體運作和執行應由行政總裁負責。現在林鄭司長這樣橫插一手，叫栢先生情何以堪？就當栢先生不介意，若他與嚴先生在顧問合約的細節如價錢談不成，他能否對聘任說不？正如前財爺曾俊華的名句「You always agree with your boss」，此事有沒有大石砸死蟹的成分？
另外，450萬元合約費用是如何釐訂，由嚴先生開價，然後由該局審議後討價還價？費用按甚麼基礎計算？有否與同類合約比較？林鄭司長有否找過其他建築師？相信不少公眾對這些問題甚為關注。
為釋除公眾疑慮，建議西九管理局的審計委員會介入，為此事進行專項調查。當然，由政府審計署負責就更好。要知道此事不單涉及公營機構管治，更為公眾立下榜樣，不然廉署怎樣宣傳防貪及內控監管措施也沒有用。
廣告時間：由於讀者反應熱烈，拙作《讀財報．挖好股》已加印第二版，謝謝大家支持！
文章刊於：am730 2017-01-13
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2017年1月6日星期五
叱吒樂壇須忘本
瓜瓜是本地樂迷，在幾個流行曲頒獎禮中，個人比較喜歡商台舉辦的「叱咤樂壇流行榜頒獎典禮」。論賽果，今年較矚目的要數「我最喜愛的歌曲大獎」。經過3輪網上投票，再由頒獎禮現場觀眾一人一票，最終鄭欣宜的《女神》擊敗方皓玟的《你是你本身的傳奇》奪該獎項。
身為樂迷替得獎者高興，但對「叱咤十大」賽果頗感意外，因多首受歡迎歌曲失落獎項。特別是入選「我最喜愛的歌曲」10強幾首歌如謝安琪《山林道》、Dear Jane《經過一些秋與冬》、JW《矛盾一生》、Supper Moment《同一》、方皓玟《你是你本身的傳奇》和陳柏宇《沒有你，我甚麼都不是》，6首歌竟全部落選「叱咤十大」。當然，「我最喜愛的歌曲」和「叱咤十大」賽制不同，前者由樂迷投票選出，後者按播放率決勝負。但播放率取決於DJ選曲喜好，在10首樂迷最喜愛歌曲中，僅4首入選十大，某程度反映DJ與樂迷口味存在差距。某位網友講得好，電台既不能帶領主流，還與主流觀眾脫節，看來商台管理層應關注一下。
在頒獎典禮中，留意到兩個環節。其一是開幕片段，有趣而扼要介紹一首歌曲如何在香港誕生。不說也不知，除歌手、作曲人和填詞人外，還有不少崗位參與包括決定大方向的唱片公司老闆、發掘和訓練歌手的Artist and Repertoire部門，還有音樂監製、編曲人、樂手、MV製作人員和宣傳人員等。一首歌曲需要那麼多人才能誕生，生產成本可不輕，不計MV和後期宣傳，據說每首歌製作成本需5萬元。但要回本何其困難，如將歌曲放在網上平台賣，每首售價僅8元，要下載6,250次才回本。假設網上平台拆帳成本是30%，下載量更要8,929次才可回本。若是網上串流就更慘，如小型唱片公司，一首歌播放1,000次才得4元。
或許你會說，今時今日歌手不靠賣歌，將Music Video上載YouTube也能賺錢。但按頒獎典禮另一環節「樂壇大數據」透露，每1,000次觀看才賺6元，但製作一個MV成本約5萬至6萬元，保守估計要觀看833萬次才能回本，縱觀本地歌手，有幾多位能達標？
歌手可開演唱會嘛。於一線歌手來說當然不成問題，但其他歌手如樂隊「RubberBand」，去年在麥花臣場館舉辦3場演唱會，成績叫好又叫座。據說每場平均觀眾為1,800人，以票價320元計總收入172.8萬元。扣除製作費和唱片公司分成後，樂隊淨賺16萬元，約為總收入9%。表演3天能賺此數看似不錯，但演唱會不是每天舉行，歌手難以靠開騷維持生計。再者，歌手容祖兒在得獎感言中提到，香港出騷機會不多。容祖兒貴為本地一線歌手尚且如此，其他歌手演出機會如何呢？今年頒獎禮主題是「忘我不忘本」，看來要改為「忘我忘成本」，才夠資格在香港叱吒樂壇一番。
現在香港歌手要生存，除接拍廣告和出席大小活動外，北上發展已是常態。既然要北上，總得要唱普通話歌，變相扼殺廣東歌的生存空間。不論是歌迷與否，廣東歌是香港文化重要部分，我們應好好守護，不要讓它消失。如何去做？最直接方法就是以實際行動支持自己心儀的歌手，如購買音樂專輯和表演門票。若能力所限，最低限度也要拒絕非法上載和下載歌曲，對音樂人來說已是很大幫助。
文章刊於：am730 2017-01-06
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身為樂迷替得獎者高興，但對「叱咤十大」賽果頗感意外，因多首受歡迎歌曲失落獎項。特別是入選「我最喜愛的歌曲」10強幾首歌如謝安琪《山林道》、Dear Jane《經過一些秋與冬》、JW《矛盾一生》、Supper Moment《同一》、方皓玟《你是你本身的傳奇》和陳柏宇《沒有你，我甚麼都不是》，6首歌竟全部落選「叱咤十大」。當然，「我最喜愛的歌曲」和「叱咤十大」賽制不同，前者由樂迷投票選出，後者按播放率決勝負。但播放率取決於DJ選曲喜好，在10首樂迷最喜愛歌曲中，僅4首入選十大，某程度反映DJ與樂迷口味存在差距。某位網友講得好，電台既不能帶領主流，還與主流觀眾脫節，看來商台管理層應關注一下。
在頒獎典禮中，留意到兩個環節。其一是開幕片段，有趣而扼要介紹一首歌曲如何在香港誕生。不說也不知，除歌手、作曲人和填詞人外，還有不少崗位參與包括決定大方向的唱片公司老闆、發掘和訓練歌手的Artist and Repertoire部門，還有音樂監製、編曲人、樂手、MV製作人員和宣傳人員等。一首歌曲需要那麼多人才能誕生，生產成本可不輕，不計MV和後期宣傳，據說每首歌製作成本需5萬元。但要回本何其困難，如將歌曲放在網上平台賣，每首售價僅8元，要下載6,250次才回本。假設網上平台拆帳成本是30%，下載量更要8,929次才可回本。若是網上串流就更慘，如小型唱片公司，一首歌播放1,000次才得4元。
或許你會說，今時今日歌手不靠賣歌，將Music Video上載YouTube也能賺錢。但按頒獎典禮另一環節「樂壇大數據」透露，每1,000次觀看才賺6元，但製作一個MV成本約5萬至6萬元，保守估計要觀看833萬次才能回本，縱觀本地歌手，有幾多位能達標？
歌手可開演唱會嘛。於一線歌手來說當然不成問題，但其他歌手如樂隊「RubberBand」，去年在麥花臣場館舉辦3場演唱會，成績叫好又叫座。據說每場平均觀眾為1,800人，以票價320元計總收入172.8萬元。扣除製作費和唱片公司分成後，樂隊淨賺16萬元，約為總收入9%。表演3天能賺此數看似不錯，但演唱會不是每天舉行，歌手難以靠開騷維持生計。再者，歌手容祖兒在得獎感言中提到，香港出騷機會不多。容祖兒貴為本地一線歌手尚且如此，其他歌手演出機會如何呢？今年頒獎禮主題是「忘我不忘本」，看來要改為「忘我忘成本」，才夠資格在香港叱吒樂壇一番。
現在香港歌手要生存，除接拍廣告和出席大小活動外，北上發展已是常態。既然要北上，總得要唱普通話歌，變相扼殺廣東歌的生存空間。不論是歌迷與否，廣東歌是香港文化重要部分，我們應好好守護，不要讓它消失。如何去做？最直接方法就是以實際行動支持自己心儀的歌手，如購買音樂專輯和表演門票。若能力所限，最低限度也要拒絕非法上載和下載歌曲，對音樂人來說已是很大幫助。
文章刊於：am730 2017-01-06
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2016年12月30日星期五
會計選委選舉餘波
今屆行政長官選舉委員會選舉十分熱鬧，特別是會計界別，儘管結果塵埃落定，但餘波未了。先是宣布參選行政長官的葉劉淑儀，其「精英論」惹怒一眾會計選委。事緣葉太在一次電台訪問指，曾向會計師公會秘書處查詢一眾當選選委資料，但對方回覆從不認識，故認為有關選委為「非精英」。有趣的是，公會其後澄清從無收到相關查詢，故無作過有關回覆。究竟是有人講大話還是有人將個別人士言論當作公會官方意見，執筆時葉太未交代清楚。
其二是有份角逐會計界別選委的重量級前輩周光暉，最近以《會計界六位前會長被一鑊鏟起》為題撰文，指建制派在選委選舉中大敗，原因之一是「新年輕會計師大部分都未置業或未能置業，他們同時亦因為年資、職位及薪水較低要受氣而投反建制一票。」周前輩看法與瓜瓜早前寫的《會計選委ABC成功之謎》不謀而合。其實不難理解，社會渴望求變，英國脫歐公投如是，美國特朗普當選總統如是，故今年才現多宗黑天鵝事件。但更重要的是，會計選民不把票投予建制派，不信他們按選民意願投票才是致命傷。為何大部分選民有此想法，是往績使然，還是形象問題，值得建制派深究。
瓜瓜較感興趣的是周前輩對業界看法。對年輕會計師視大型會計師行為無良僱主，埋怨他們以低工資、長工時及上級刻薄等欺壓員工，周前輩不以為然，並提4點反駁。篇幅所限恕不盡錄，但簡單歸納為兩點，就是年輕會計師應「食得鹹魚抵得渴」和「飲水思源」。資訊科技日新月異，用電腦數據分析甚至人工智能有助減輕核數工作，但當今審計仍算是人手密集行業，每年需聘大量專才入行。明知工作繁重，加班食鐘是常識，即使待遇較其他專業不算特別高，但每年仍有大批畢業生對大行職位趨之若鶩，為的只是一個較理想職業發展機會。
沒錯，絕大部分會計師不是被人拿著槍威逼入行，既然是自願，而且又清楚生活與工作無法平衡，理應無可怨言。可是，吃這樣的一小片「鹹魚」，是否值得像困在沙漠中一樣「抵得渴」。這個當然是個人取捨問題，但明知行業生態不健康，僱主有否盡力改善，還是擺著一副「老奉」心態，要求員工硬食，值得業界反思。另外，做人要飲水思源是應該，但不要忘記，不論是年輕會計師還是老闆，大家都同飲這一瓢水，一味叫人飲水思源，但對水質變壞卻置諸不理，怎樣說也說不過去吧？
當然，單單怪責大行也不公平，因食鐘文化與經營環境轉差不無關係。會計師行也是生意，既要顧及審計質素，同時須維持業務盈利。但近年會計準則修改頻繁，審計準則和相關規管更是愈收愈緊。例如被業界視為惡法的公司條例第408條，除了觸犯罪行的會計師外，連審計員也有機會負上刑責，名副其實的一鑊鏟起，睇少兩眼隨時惹禍。審計工作愈來愈重，客戶又不會乖乖追加核數費，成本壓力著實不輕。
無論如何，時移世易，跟年輕一代說教只會適得其反。聆聽他們的聲音，多從他們的角度考慮事情，會計業界才能持續發展下去。
廣告時間：拙作《讀財報．挖好股》已出版，內容主要講解如何運用財報關鍵指標，揭示股票真正價值，希望讀者朋友支持。謝謝！
文章刊於：am730 2016-12-30
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其二是有份角逐會計界別選委的重量級前輩周光暉，最近以《會計界六位前會長被一鑊鏟起》為題撰文，指建制派在選委選舉中大敗，原因之一是「新年輕會計師大部分都未置業或未能置業，他們同時亦因為年資、職位及薪水較低要受氣而投反建制一票。」周前輩看法與瓜瓜早前寫的《會計選委ABC成功之謎》不謀而合。其實不難理解，社會渴望求變，英國脫歐公投如是，美國特朗普當選總統如是，故今年才現多宗黑天鵝事件。但更重要的是，會計選民不把票投予建制派，不信他們按選民意願投票才是致命傷。為何大部分選民有此想法，是往績使然，還是形象問題，值得建制派深究。
瓜瓜較感興趣的是周前輩對業界看法。對年輕會計師視大型會計師行為無良僱主，埋怨他們以低工資、長工時及上級刻薄等欺壓員工，周前輩不以為然，並提4點反駁。篇幅所限恕不盡錄，但簡單歸納為兩點，就是年輕會計師應「食得鹹魚抵得渴」和「飲水思源」。資訊科技日新月異，用電腦數據分析甚至人工智能有助減輕核數工作，但當今審計仍算是人手密集行業，每年需聘大量專才入行。明知工作繁重，加班食鐘是常識，即使待遇較其他專業不算特別高，但每年仍有大批畢業生對大行職位趨之若鶩，為的只是一個較理想職業發展機會。
沒錯，絕大部分會計師不是被人拿著槍威逼入行，既然是自願，而且又清楚生活與工作無法平衡，理應無可怨言。可是，吃這樣的一小片「鹹魚」，是否值得像困在沙漠中一樣「抵得渴」。這個當然是個人取捨問題，但明知行業生態不健康，僱主有否盡力改善，還是擺著一副「老奉」心態，要求員工硬食，值得業界反思。另外，做人要飲水思源是應該，但不要忘記，不論是年輕會計師還是老闆，大家都同飲這一瓢水，一味叫人飲水思源，但對水質變壞卻置諸不理，怎樣說也說不過去吧？
當然，單單怪責大行也不公平，因食鐘文化與經營環境轉差不無關係。會計師行也是生意，既要顧及審計質素，同時須維持業務盈利。但近年會計準則修改頻繁，審計準則和相關規管更是愈收愈緊。例如被業界視為惡法的公司條例第408條，除了觸犯罪行的會計師外，連審計員也有機會負上刑責，名副其實的一鑊鏟起，睇少兩眼隨時惹禍。審計工作愈來愈重，客戶又不會乖乖追加核數費，成本壓力著實不輕。
無論如何，時移世易，跟年輕一代說教只會適得其反。聆聽他們的聲音，多從他們的角度考慮事情，會計業界才能持續發展下去。
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文章刊於：am730 2016-12-30
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2016年12月23日星期五
致胡官：公共資產上市是毒藥
前大法官胡國興和新民黨主席葉劉淑儀相繼宣布參選行政長官，細閱雙方在經濟和公共財政的政綱後，發覺胡官寫得較為具體，葉太則寫得較為虛無。例如雙方皆認為，香港須發展新產業，胡官明確認為，應以發展創新科技為香港第五大產業這方向來走，葉太只提到香港必須制訂新的產業政策，並審視目前的優勢，鞏固現有產業及物色適合香港人的新產業云云，大有「阿媽係女人」的味道。
在公共理財方面，兩人的概念明顯出現分歧。胡官對金融管理局年初設立的「未來基金」似乎相當滿意，因此建議再成立一個類似的基金，供強制公積金供款者選擇投資。葉太則認為，政府理財過度保守，既沒有扮演經濟領袖的角色，也未有提出振興經濟的政策，因此認為，未來特區政府不能繼續保守被動只管理盈餘，應學懂善用盈餘來振興經濟，縮窄貧富差距，以及協助弱勢社群。可是，善用盈餘的具體建議卻欠奉。
雖然胡官在經濟和公共財政方面的政綱較葉太的用心，但當中一項瓜瓜極不同意，就是如何改善隧道塞車問題。胡官在政綱這樣寫道：「建議將所有汽車隧道(暫時撇除仍為私人擁有的西區海底隧道)注入公營機構後上市，由政府持有60%，公眾認購餘下股份作投資收取穩定回報。在西隧私人經營權屆滿或之前，將其回購並注入上市公司，政府可藉此將隧道收費合理化以疏導擠迫的交通，又可透過調控收費主導上市公司的財政。在此架構下，投資者可獲得穩健的回報，還富於民的同時，也能令政府更有效監管全港交通情況。」
不少人視上市是搵錢途徑，如當年領展(823)上市遭市民提出司法覆核，此舉就被人痛罵為「阻人發達」。以當年招股價10.3元和現價每股50.2元計算，不計股息，累計升幅有387%，若計入港人九折認購優惠，升幅更達442%，阻人發達一點沒錯。可是，將公共資產上市並非真正「還富於民」，實情只是「還富於富」，因為購入股票需要資金，以現價計算不計印花稅和手續費，入場費每手逾25,000元，試問窮等人家如何買得起？既不是人人有此財力，也不是每位市民能免費獲得該股，還富於民又如何說起？結果只會加劇貧富懸殊。
更重要的是，公共資產上市後須照顧小股東利益，對公眾利益無可避免出現矛盾。如胡官在政綱內提到將隧道收費合理化以疏導交通，但何謂「合理」？於市民來說當然是物有所值，愈平愈好。於投資者而言，合理就是要賺到盡，因上市公司有責任為投資者帶來最多利潤。若所有隧道皆由這家上市公司持有就更弊傢伙，因為變成獨市生意，日後收費只會有增無減。不要說得遠，看看港鐵(066)自上市以來，除了兩鐵合併首年凍結票價外，何曾試過降低票價？
現在政府庫房水浸，根本沒有實際融資需要，將隧道上市只是投資者受惠，拉闊貧富差距，相信不會是胡官的原意。相比起上市帶來的問題，發行債券或將隧道再融資較為可取，至少政府可以藉融資提高隧道資產的股本回報率。當然，美國加息周期已經開始，現時是否適合時機則另作別論。
總括而言，上市並非靈丹妙藥，將公共資產上市更是毒藥！
文章刊於：am730 2016-12-23
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在公共理財方面，兩人的概念明顯出現分歧。胡官對金融管理局年初設立的「未來基金」似乎相當滿意，因此建議再成立一個類似的基金，供強制公積金供款者選擇投資。葉太則認為，政府理財過度保守，既沒有扮演經濟領袖的角色，也未有提出振興經濟的政策，因此認為，未來特區政府不能繼續保守被動只管理盈餘，應學懂善用盈餘來振興經濟，縮窄貧富差距，以及協助弱勢社群。可是，善用盈餘的具體建議卻欠奉。
雖然胡官在經濟和公共財政方面的政綱較葉太的用心，但當中一項瓜瓜極不同意，就是如何改善隧道塞車問題。胡官在政綱這樣寫道：「建議將所有汽車隧道(暫時撇除仍為私人擁有的西區海底隧道)注入公營機構後上市，由政府持有60%，公眾認購餘下股份作投資收取穩定回報。在西隧私人經營權屆滿或之前，將其回購並注入上市公司，政府可藉此將隧道收費合理化以疏導擠迫的交通，又可透過調控收費主導上市公司的財政。在此架構下，投資者可獲得穩健的回報，還富於民的同時，也能令政府更有效監管全港交通情況。」
不少人視上市是搵錢途徑，如當年領展(823)上市遭市民提出司法覆核，此舉就被人痛罵為「阻人發達」。以當年招股價10.3元和現價每股50.2元計算，不計股息，累計升幅有387%，若計入港人九折認購優惠，升幅更達442%，阻人發達一點沒錯。可是，將公共資產上市並非真正「還富於民」，實情只是「還富於富」，因為購入股票需要資金，以現價計算不計印花稅和手續費，入場費每手逾25,000元，試問窮等人家如何買得起？既不是人人有此財力，也不是每位市民能免費獲得該股，還富於民又如何說起？結果只會加劇貧富懸殊。
更重要的是，公共資產上市後須照顧小股東利益，對公眾利益無可避免出現矛盾。如胡官在政綱內提到將隧道收費合理化以疏導交通，但何謂「合理」？於市民來說當然是物有所值，愈平愈好。於投資者而言，合理就是要賺到盡，因上市公司有責任為投資者帶來最多利潤。若所有隧道皆由這家上市公司持有就更弊傢伙，因為變成獨市生意，日後收費只會有增無減。不要說得遠，看看港鐵(066)自上市以來，除了兩鐵合併首年凍結票價外，何曾試過降低票價？
現在政府庫房水浸，根本沒有實際融資需要，將隧道上市只是投資者受惠，拉闊貧富差距，相信不會是胡官的原意。相比起上市帶來的問題，發行債券或將隧道再融資較為可取，至少政府可以藉融資提高隧道資產的股本回報率。當然，美國加息周期已經開始，現時是否適合時機則另作別論。
總括而言，上市並非靈丹妙藥，將公共資產上市更是毒藥！
文章刊於：am730 2016-12-23
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2016年12月16日星期五
會計選委ABC成功之謎
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| 選委會投票，泛民在會計界奪26席。(資料圖片) |
瓜瓜所屬的會計界別，今屆有62位候選人競逐30個席位。未選之前，焦點均放在非建制派，看看能否乘今屆立法會選舉之勢再下一城，增加在選委會的影響力。豈料結果出乎意料地一面倒，不單泛民取得26席，連打著ABC旗號的親建制派也囊括餘下4席。換句話說，只要政綱有ABC就差不多穩操勝券。另一個有趣的地方，就是大部分當選者是新名字、新面孔。反觀建制陣營，候選人全是業內明星級人馬，如會計師大行老闆，還有歷任公會會長，可惜竟然沒有任何一位當選。
說也奇怪，梁特首在選舉前已表明放棄競逐連任，既然目標達成，按理ABC策略應不再奏效。再講，建制陣營打出的口號較為理性，例如承諾以既定標準及民調來選擇特首，按理應能打動講求理性的會計師選民，為何事與願違？究其原因，相信是階級矛盾的延續。
在今年9月舉行的立法會選舉，深得一眾會計明星支持的候選人以12,131票對6,836票大比數落敗。這次明星們親身披甲上陣不單鍛羽而歸，結果更是懲罰性的一面倒慘敗。坦白講，眾星對業界的貢獻無容置疑，是次選舉卻得到如此冷待，比較可取的解釋就是遭選民報復。
眾所周知，會計業界普遍工時過長，待遇卻不算特別高。據公會今年的調查，年薪在30萬元以下的會計師約佔38%，30萬元至60萬元以下的佔17%。要成為會計師，除了考試取得合格成績外，還要有至少3年工作經驗。但逾半數會計師的年薪在60萬元以下，加上漫長工時，待遇其實較其他專業差。
此外，雖然會計業界經歷了多年「好景」，但礙於人才供應充足，向上流動機會不多。每天辛苦工作兼進修卻得不到成果，基層會計師早已怨聲載道，但又礙於前途，大多敢怒而不敢言。適逢兩大選舉，年輕會計師藉投票予「對家」以宣洩不滿。與其說選民認同ABC政綱，倒不如說是對現有制度不滿的投射。
選舉後，曾與幾位年輕會計師交談引證了這點，他們清楚知道，即使特首換了人，香港的情況也不會有甚麼大改善。但為何仍要投票給ABC，就是要一眾金字塔頂端的會計師不順心，情緒宣洩多於寄望改變。
不要小看年輕會計師，他們才是候選人的老闆。根據會計界別的選委投票結果，30位當選者合共獲取191,078票，每位當選者平均得到6,253票。假設這些選票皆由非建制支持者投出，6千多人佔投票人數比例就是56%。他們的具體背景當然無從稽考，但按會計師公會最新年報，44歲或以下的會計師約佔總數的58%。當然，我們不能單單以此作結，認為投向ABC的選民必定是基層會計師，但幾可肯定，如何取信於他們才是關鍵。
除了會計業界，其他幾個專業界別的選委席位都由非建制派囊括，原因是否如會計業界般，瓜瓜不敢妄斷。但經此一役，相信眾多專業人士已意識到，自己的一票對特首選情何等重要。
文章刊於：am730 2016-12-16
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2016年12月9日星期五
Tesla Non-GAAP收入不再
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| Tesla提供回售保證計劃。 |
上市公司喜歡用Non-GAAP績效指標，除看起來較佳外，普遍認為較能反映業務實際營運表現。特別是非現金項目如以股權形式支付的開支及因收購合併出現的攤銷等，純粹是會計要求造成，與營運沒有多大關係。但也有評論認為採用該指標易造成誤導，因投資者應得每股溢利按通用會計準則計算。或許感到有濫用跡象，美國證券交易委員會(SEC)終出手，於今年5月發指引，限制美國上市公司用Non-GAAP指標。首當其衝要數Tesla(NASDAQ：TSLA)，由第三季起不再公布以Non-GAAP計算的收入。自2014年推出「Resale value guarantees」回售保證計劃及其後向銀行伙伴推出類似回購保證以來，Tesla公布的Non-GAAP收入惹來不少爭議。如今年第二季，按GAAP和Non-GAAP計算的收入分別是12.7億元和15.63億元，兩者差距足有2.93億元，因回售帶來的會計問題。
不少Tesla愛好者知道買指定汽車能有回售保證，可選擇在3年後以保證價格將汽車退回。當然有不少限制，如須通過指定財務機構「上會」、行車里數不能多於4.5萬公里，否則相應扣減車價及車身損壞再作扣減等。計劃推出後令不少車主心動，但於Tesla來說卻製造入帳問題。
若沒有回售保證，Tesla售車所得當然可袋袋平安。但回售保證安排卻跌入Lease accounting(租賃會計)範圍，按會計準則不能立即確認為收入。假設車價是10萬元及保證回收價是6.5萬元，Tesla須將6.5萬元列作負債，待保證期後才能全數確認為收入，餘下3.5萬元也須視作負債，但可在3年內以直線方式攤分並確應為收入。可見Tesla即使出售汽車，大部分所得款只能在3年後確認為收入，公司業績當然不會好看。為反映「實況」，加上回售宗數不算多，如今年第三季要求回售的汽車只佔合資格總數約2%，Tesla同時公布Non-GAAP收入。如上述第二季的2.93億元差額，就是撇除Lease accounting影響，假設車主3年後不行使回售權而計算出來。平心而論，Non-GAAP通常只將與實際營運無直接關係的項目剔除，Tesla卻無視回售風險來計算Non-GAAP收入，如此進取難免遭SEC質疑。
沒有Non-GAAP包裝，Tesla今年第三季表現其實不差，收入按年增145%至22.98億元。升幅那麼大，有賴汽車銷量升114%至24,821部。當中32%經回售保證出售，但汽車銷售仍增152%至21.49億元。今年第二季經回售保證出售的汽車佔當季銷量36%，第三季的比重下跌，相信因今年7月起美國市場不再推出回售保證計劃有關。
經過連蝕3年，Tesla終在今年第三季轉虧為盈並錄2,187.8萬元溢利，因製造效率改善及生產規模擴大以至提升經濟效益，毛利率增3個百分點至27.7%，毛利多賺175%至6.37億元。經股東大會表決通過，Tesla將與太陽能面板製造商SolarCity合併，管理層相信SolarCity於未來3年能為Tesla帶來5億元資金及預期合併後首年因協同效應節省1.5億元成本。合併後Tesla的表現能否進一步改善？我們拭目以待。
文章刊於：am730 2016-12-09
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2016年12月2日星期五
周大福與六福 零售復甦誰較受惠？
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| 周大福半年度收入減23.5%。(資料圖片) |
業績雖差勁，但兩者毛利率皆於期內提升。周大福增3.8個百分點至31.7%，即使計入黃金借貸未變現對沖虧損，經調整毛利率仍增1.6個百分點至30.1%。至於六福毛利率也增5.3個百分點至28%。兩者毛利率升，主因受黃金需求下跌影響，令毛利率較低的黃金產品銷售佔比下降及珠寶鑲嵌首飾與黃金產品毛利率提高所致。特別是黃金，根據香港金銀業貿易場數據顯示，於今年4月1日，九九金收市價每両11,408元，半年後(即今年9月30日)升7.2%至12,230元，假設珠寶行以此價賣出黃金金飾，不計算手工費和買入賣出差價等費用，毛利也即時拉升。雖則如此，但期內收入減少太厲害以至毛利跟隨下跌。如周大福，毛利率雖增，令毛利多賺10.64億元，但收入減少令毛利少賺20.93億元，互相抵消後，毛利淨減10.29億元。六福也一樣，毛利率增加令毛利升3.72億元，但收入減少令毛利減4.19億元，最後毛利淨減4,738.9萬元。
零售著重同店銷售增長，能反映老店(即營業超過1年的店舖)表現，但兩者於上半年度比率極難看。周大福港澳區情況續惡劣，去年倒退18.2%，今年擴闊至25.7%。中國內地更差勁，去年增0.1%，今年卻倒退20.9%。六福也不遑多讓，港澳區去年倒退12.6%，今年擴闊至32.3%，內地由去年增長1.2%到今年倒退23.7%。
其實不用看數據也可知，即使在五一黃金周，店內顧客也是寥寥可數，減肥瘦身無可避免。這也解釋為何影響經營溢利較重的銷售及分銷成本均下降，周大福和六福分減16.8%和1.7%。前者減幅較大，主要是員工人數和薪金浮動部分下降引致成本跌11.3%，店舖租金(包括專櫃分成)更因關閉部分店舖降15.2%。至於六福，雖然員工人數靠自然流失略減1.4%，但人均薪金卻增5.2%，令員工成本不跌反升3.7%，店舖租金則略減2%。
一個有趣問題，若香港零售真的見底並復甦，周大福還是六福受惠較大？個人認為是六褔，因港澳區業務較重，收入佔比達68%，內地只佔32%。反觀周大福，港澳和內地佔比分別是40%和60%。更重要是六褔在內地的業務主要是通過特許經營，相比自營店投資不算多。因今年上半年人民幣貶值，資產換算產生並計入其他全面收益的匯兌虧損8,256.5萬元，相當於期內溢利19%。周大福面對的情況較差，因在內地的投資規模較大，換算產生的匯兌虧損達5.95億元，相當於期內溢利46.9%。
還有實際稅率，今年上半年六福略升1個百分點至19%，但周大福卻增9.3個百分點至32%。六福實際稅率較低，因僅55%經營溢利來自稅率較高的內地業務，周大福有91%經營溢利來自內地。周大褔需從內地調撥資金以支付特別股息，期內產生額外稅費以致推高實際稅率。
最後一提，金價由10月開始反覆回落，執筆日(即11月25日)九九金收市價每両10,980元，若與年初和半年結價格相比分別跌4%和10%。若情況持續，周大福和六福今年上半年毛利率能否維持是未知之數。但金價回落加上人民幣貶值，或許吸引內地民眾來港購買黃金，以致帶動營業額回升也未可知。
文章刊於：am730 2016-12-02
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2016年11月25日星期五
淺析騰訊第三季業績
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| 騰訊股價曾在兩日跌7.8%。(資料圖片) |
所謂無規不成圓，財務報表像圓圈，須用財務報告準則這個圓規編製，好處是可比性高，方便財報使用者比較企業不同時期，或不同企業同期業績。但統一的結果是犧牲彈性，如盈利計入非現金項目、來自合資和合營公司盈虧、無形資產攤銷、減值撥備等，這些項目與核心業務無直接關係，單看盈利無法有效評估核心業務表現。為此，不少企業自訂一些財務指標。如騰訊，除公布按財務報告準則計算盈利外，同時也公布Non-GAAP盈利，今年第三季分別是107.76億元和119.29億元。兩者出現11.53億元差距，因計算Non-GAAP盈利時撇除若干非現金和併購產生的項目，包括投資公司收益23.09億元，股份酬金12.96億元，無形資產攤銷4.26億元及減值撥備17.43億元。不少朋友說Non-GAAP盈利是自訂，難免被用作隱惡揚善。選擇用這些指標前，應先了解如何計算。
回說騰訊第三季業績，收入增長雖令人艷羨，但整體盈利升幅追不上收入，特別是毛利只增40%，毛利率更跌4.5個百分點至54%，反映成本增幅較高以至影響盈利能力。看看個別業務毛利率，增值服務增1個百分點至65.2%，其他業務更由虧轉盈，升19.7個百分點至18.1%，唯獨網絡廣告跌12.6個百分點至36.3%。
網絡廣告收入表現不俗，第三季增50.9%，但收入成本卻增88.1%，以至毛利僅升11.9%。管理層解釋，成本上升主因視頻內容投資及攤銷增加所致。如攤銷於去年第三季僅6.54億元，今年第三季急升80.1%至11.81億元。攤銷那麼大，相關無形資產相信不少。看看資產負債表，無形資產於9月底有331.93億元，比6月底的141.9億元，短短3個月增133.9%，意味攤銷於未來幾季續高企。若新投資未能帶來更多收入，毛利率無可避免續被拖低。按管理層公布的策略，將增加交互形式廣告、優化廣告主工具及提升廣告定向技術等，個人認為措施能提升效果廣告收入。至於收入佔比達69%的增值服務，收入成本雖增32.4%，但收入升幅更高，有36.2%，毛利因而增38.3%，繼續是騰訊現金牛。管理層透露將擴大遊戲類型，包括多用戶遊戲(如棋類和玩家對戰)和高收入遊戲(如角色扮演)。此外，營運重點將由延長用戶在遊戲內的時長轉到擴展用戶互動。個人相信這些措施將吸引玩家「課金」，增加增值服務收入。
值得留意，包括支付服務和雲服務的其他業務，收入佔比雖僅只有總收入12%，毛利佔比更只有4%，但第三季收入急升347.6%，毛利更是轉虧為盈至9億元，一旦發展成熟，將來可望成為可觀收入來源。
綜合而言，收入成本增加將削弱盈利能力，新推出的策略能否提升收入增長是關鍵。(利益申報：本人現持有騰訊股份)。
文章刊於：am730 2016-11-25
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2016年11月18日星期五
馬莎之反擊
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| 馬莎擴大食品業務。(資料圖片) |
本土經營困難，海外業務也一樣，儘管收入升7.6%至5.45億鎊，但獨資店舖錄2,050萬鎊虧損及特許經營溢利減15.4%，海外溢利減25.5%至僅1,840萬鎊。獨資店連蝕兩年，且認為轉虧為盈機會不大，管理層宣布將撤出中國和法國在內10個市場。身為其忠實顧客，當然替他們可惜，但也不感奇怪。因馬莎售賣的是英式品味，不是每個人都喜歡。個人認為他們的食品尚能打入海外市場，服裝則較難。
食品較易接受，高質素是原因之一，如其杏仁餅、奶油酥餅和薯片，食物櫃內總有幾包，工作累了來個小歇，是紅茶或咖啡的最佳良伴。至於服裝，瓜瓜是他們上班服的常客，家中衣櫃幾乎所有恤衫、領帶和西裝都是馬莎出品。無他，款式實而不華，用料和剪裁俱佳，洗熨容易且耐用。最重要是服裝尺碼齊備，是瓜瓜般體態豐盈人士的救星。但他們的休閒服就一件也沒有，因款式太老套。現在服裝潮流是Fast fashion當道，以便宜價錢就能購得設計上乘衣飾，難怪馬莎近年處於捱打狀態。
翻查最近5年業績，整體收入雖以每年平均1.7%升幅增加，但服裝和家居產品收入續萎縮，如2011年度有42.3億鎊，2016年度僅39.6億鎊，每年平均跌1.3%。到2017年度上半年更減5.3%。反觀食品收入，2011年度有45億鎊，2016年度升至55.1億鎊，每年平均升幅為4.5%，即使2017年度上半年也有4%。換句話說，若不是食品收入維持增長，馬莎的整體收入早已撐不住。
這麼說，馬莎不是死路一條？個人認為不會，因馬莎衣服是物有所值。如一件外衣，用料較佳，穿幾年仍光潔如新。剪裁也一樣，只要看看他們的男裝格仔或直紋恤衫，衣袖、錶袋和衫身的花紋是對稱的，代表裁剪和車工都有一定要求，非一般Fast fashion產品可比。產品質素好，但價錢並不昂貴，就是馬莎的競爭優勢。這也解釋為何馬莎的顧客有54%是逾50歲。此外，按市場調查，光顧馬莎原因之一是追求風格(style)而非時尚(fashion)。由此可見，馬莎服裝在市場仍能佔一席位。
但做生意始終要賺錢，不能單靠食品業務補貼時裝業務，故馬莎改革如推簡約時尚風格優質服飾、減少產品種類，增加尺碼和顏色選擇、產品按種類而非按品牌展示，並在試身室和付款櫃枱添加人手，種種措施旨在提升客戶滿意度。此外，還計劃整合店舖網絡，減少服裝店數量，但在較佳地點設分店及加開純賣食物的分店。至於海外業務，如前所述，馬莎將撤出部分市場，只保留包括香港在內有錢賺的分店。或許是經驗欠佳，管理層承認部分店舖太分散及欠缺規模，故往後將減少獨資店舖，把精力集中在特許經營，借助合作伙伴在當地拓展海外業務。
消費習慣改變，漸多人網購，加上速食文化衝擊，但願馬莎反擊能夠成功。
文章刊於： am730 2016-11-18
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2016年11月11日星期五
核數師改革更新報告
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| 圖為財匯局主席潘祖明。(資料圖片) |
回說監管改革，究竟更新報告有何新發現？對比兩個重要國際組織入會要求後發現，執業會計師不可參與財匯局管治架構、質量鑒證人員須過冷河三年、檢查部門人員須獨立和避免利益衝突等。不過，翻閱該報告後得出一個強烈感覺，就是為政府早前推出的方案吶喊助威。沒有錯，香港貴為國際金融中心，沒有理由自絕於國際社會，核數師監管制度必須改革至國際可接受水平。再者，目前採用的自我監管模式已不合時宜，制度確實存在問題，就好像長達10年聆訊的「胡定旭案」，當年就有不少聲音質疑公會。雖然改革勢在必行，但更新報告像推銷政府方案多一點，主要羅列方案如何符合國際規定，但對業界關心問題卻沒有詳加研究。
例如財匯局日後升格為獨立監管機構後擁有的權力，將包攬日常巡查、調查和處罰權，即是集警察和法官於一身。業界擔心其權力過大，如會計師公會早已表明反對。雖然更新報告詳列幾個重要海外司法管轄區做法，如英國和新加坡另設委員會或仲裁處作判罰決定，但為何香港仍要像美國和加拿大般權力一把抓？相信此議題並非研究範圍，所以更新報告未有解釋原因，只提及將有上訴機制，但詳情欠奉。此外，也未見財匯局進一步回應，更遑論如何紓解業界憂慮了。第二是公眾利益實體定義，按政府早前諮詢文件和及後總結，暫時只涵蓋上市公司。對於其他非上市公眾利益實體如學校、律師事務所、證券經紀、保險中介等，政府表明待新制度運行後再檢討。於中小型會計師行而言，這些非上市公眾利益實體核數服務是重要收入來源，其核數師一旦被定為監管對象，要麼撤出不幹或乖乖受財匯局監管，到時行政成本將更高昂。可是，更新報告只重申政府循序漸進建議，並無探討納入監管範圍引起的影響。第三是罰則，政府建議最高罰款額為一千萬元或獲取利潤的三倍，業界已表明罰款太重所以反對。雖然政府回應指出，建議無意藉施加罰款令核數師拮据財困，並表示將由財匯局制定判罰指引，但到目前為止仍未見財匯局在這方面的片言隻字，實在令人擔心。有趣的是，更新報告提及某些海外司法管轄區的罰款不設上限，某地區甚至判處監禁，是否暗示政府方案已屬仁慈之舉，業界好應感恩戴德額手稱慶？
最後，更新報告指出，政府將於本屆立法會會期提交修訂條例草案。可是，觀乎立法會目前的亂局，加上特首選舉和政府換屆在即，草案能否如願提交立法會頓成疑問。更重要的是，與其要業界硬食政府方案，倒不如切實解決業界憂慮，相信政府不願見到醫委會改革一役，在核數師改革中重現吧？
文章刊於： am730 2016-11-11
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2016年11月4日星期五
金額微不足道 動機舉足輕重
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| 香港大學校委候選人發微信紅包涉受賄事件。(資料圖片) |
說到微不足道(Immaterial)，相信沒有會計師會感到陌生，因重要性原則(Materiality concept)是會計和核數重要基礎之一。所謂重要性水平，其實是對財報有舉足輕重影響的臨界值。套用在會計上，典型例子是低價值固定資產。按會計的配合原則(Matching concept)，即收入須與開支匹配，購入的固定資產須按使用年期做折舊。但為行政方便，一般公司會為固定資產設置門檻，低於門檻的資產當成開支在損益表確認。此做法雖違反配合原則，但在財報用家的角度，根本不會關心一千幾百元資產的折舊。在會計師角度，為這些細額資產造帳也費時失事。
應用在核數也一樣，若帳目出現錯漏，只要金額是微不足道，就算不去改正或披露，財報用家不會因此而被誤導，核數師一般都會接受。因此，在開展核數工作前，核數師須計算出重要性水平(Materiality level)。舉例如審核一間公司收入時，其年度收入10億元，在考慮其實際執行的重要性水平(Performance materiality)時，若可接受水平是0.5%，所有500百萬元或以上的交易須核查，低於500萬元的交易則再用另一個方法進行抽樣，具體操作在此不贅。由此可見，重要性水平的高低將影響審計風險，即是核數師睇漏眼，並且發表不恰當的審計意見。一般來說，重要性水平愈高，審計風險愈低，反之亦然。
但這不代表重要性水平蓋過一切。如在抽樣檢查中發現錯漏，不論涉及金額有多少，我們一般會擴大抽查範圍，旨在確定錯漏是否「偶爾發生」。結果只是個別事件當然最好，若是經常發生，核數師就不得不著力關注了。
另一個考慮點是問題的性質，一時大意或輸入錯誤之類不成問題，但若性質嚴重如失職甚至舞弊，即使金額如何微不足道，面對此等誠信危機，核數師是不會輕易接受的。道理很簡單，所謂一次不忠，百次不用，今日只貪少許，難保明日不會多貪。正如水箱穿了個小咕窿，不及時修補，日後隨時變成大窿。
既然重要性水平如此重要，究竟核數師如何設定呢？雖然審計準則並沒有統一的數值，但卻指示了方向，如在審計開展前和結束前需計算和重算重要性水平。此外，香港會計師公會出版的《Audit practice manual》提供一些參考基準，如一間公司的淨資產或收入在750萬元以內，其重要性水平可定為3%，750萬元與1,500萬元之間可定為2.5%，1,500萬元至3,000萬元為2%，3,000萬元至5,000萬元為1.5%，超過5,000萬元則是1%。值得留意，此手冊自2010年起未有更新，上述基準是否仍然適用，須留待核數師自行判斷。
回說港大校委涉嫌賄選事件，由於缺乏具體資料，因此不便評論誰是誰非。但若校委真的只以金額微不足道為由拒納投訴，而不考慮其動機或對選情舉足輕重，實在令人對這座擁有百年歷史的高尚學府徹底失望。香港剩下的核心價值已不多，若連引以為傲的廉潔也守不住，香港還有甚麼未來可言？
文章刊於： am730 2016-11-04
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2016年10月28日星期五
減值或不減值 費煞思量
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| 漢能仍停牌。(資料圖片) |
若報道所言非虛，漢能復牌機會有多大？委任財務顧問並非難事，最大問題在於核數師會否出具「Clean report」。翻查2015年年報，核數師安永就漢能應收帳的可回收性出具保留意見，包括漢能聯屬公司和第三方客戶的應收款、預付款和合約款項等合共55.97億元，佔相關款項總額約76%。
今年情況如何呢？未探討前，必先講講漢能業績。今年上半年收入急升55.6%至32.96億元，毛利連帶升41.4%至20.65億元。此外，由於幾項重大費用減少，如分銷費用減27.7%，行政費用減25.9%，研發成本減29.1%，埋單計數半年純利為8.21億元，較去年同期5,932.3萬元虧損大幅改善。可是不用開心得太早，業績背後存在重大隱憂，說的就是應收帳回收問題。
截至今年6月底，應收合約客戶總額增2.1%至29.93億元，貿易應收帳更急升47.5%至54.51億元。特別是後者，上升原因是上半年收入增加及去年舊債還未償還。按貿易應收帳的帳齡，6個月內總額有19.08億元，這些帳款全來自今年上半年收入，佔當中約57.9%。即是說，在每收到100元收入中，僅42.1元是在半年結日或之前已回收，餘下的57.9元仍結欠，新債回收情況似乎不算理想。
至於舊債，今年上半年漢能主要客戶是山東新華聯(獨立第三方)和漢能聯屬公司(關聯公司)，其銷售佔總收入分別為64%和14%。細看個別客戶的貿易應收帳，山東新華聯尚欠24.23億元，當中帳齡超過1年有9.37億元，主要來自去年帳齡6個月至1年的應收帳。一個有趣現象，將山東新華聯貿易應收帳結餘減去承前再加今年上半年銷售，得出的6.97億元就是期內向漢能償還的金額，但當中6.39億元(今年上半年銷售減去帳齡在6個月內的應收帳)是來支付新債，只有5,796.8萬元用來支付舊債。
漢能聯屬公司情況也差不多，截至6月底貿易應收帳有26.38億元，當中帳齡6個月至1年有4.85億元，主要來自去年帳齡3個月內及3至6個月內的應收帳，超過1年更高達20.85億元，主要來自去年帳齡6個月至1年及超過1年的應收帳。以上述同一方法計算，漢能聯屬公司於期內向漢能償還了得出的4.06億元，但當中3.78億元用以支付新債，餘下只有2,723.8萬元是用來支付舊債。
從上述帳齡分析可以看出，新債回收情況欠佳，舊債更是沒有甚麼進展，實在令人擔心其可回收性。在今年下半年，若回收情況仍未有好轉，而且漢能依然不為債項做減值，核數師會否簽發「Clean report」頓成疑問。或許你會說，漢能只要把心一橫做減值，問題不就解決了嗎？的確是，但因涉及金額並非細數目，以去年核數師有意見的應收帳55.97億元計算，相當於目前資產淨值約69%。換句話說，若在今年全數減值，股東權益將大跌接近七成，就算「投降輸一半」只減值五成，資產淨值也要減少34%，即使股票能夠復牌，到時股價表現又會如何？
假若復牌條件真的需要「Clean report」且回收依然未見改善，漢能就要面對「減值或不減值」的兩難局面，費煞思量呀！
原文刊於：am730 2016-10-28
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2016年10月21日星期五
Note 7對三星財務之影響
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| 三星業績受Note7停產影響。(資料圖片) |
繼Galaxy S7後，Note 7本可成為三星另一棵搖錢樹，手機發布後預訂反應熱烈，如在韓國短短兩日已接獲破紀錄20萬部預約量，據說相當於S7的兩倍。即使期後因產品檢測出問題而延售，以至出現第一次召回和停售，用家反應似乎頗正面。按三星於本月初公布的盈利預測，預期第三季總收入49萬億(韓圜，下同)，較去年同期減5.2%，料經營溢利則增5.5%至7.8萬億圜。
不幸後來三星宣布Note 7永久停產，收入預測隨之下調至47萬億圜，經營溢利預測更調低至5.2萬億圜，兩者較去年同期分別減9.1%和29.6%。值得留意，下調數字只是中間數，按管理層最壞打算，總收入或跌11%至46萬億圜，經營溢利或跌31%至5.1萬億圜，故推算Note 7將於第三季損失2萬億圜收入，帶來2.6萬億圜虧損。
若以Note 7售價每部100萬圜計，涉及手機數量約200萬部。三星還預計今年第四季和明年第一季經營溢利將分別減2.5萬億和1萬億圜，連同第三季的損失，三星將要花6.1萬億圜為Note 7埋單。本來高高興興坐收可觀盈利，現在變成巨額虧損，是否有點紅事變白事味道？難怪三星股價在公布停產後急挫8%至153.5萬圜。
三星2015年業績可謂乏善足陳，總收入跌3%，手機業務收入更跌6%。若非半導體業務撐起業績，經營溢利不可能錄5.5%增長。來到今年第一季，推出S7令業績現起色，手機業務收入升8%，帶動總收入升6%，經營溢利增長更達11.7%。儘管當時有分析員認為，業績理想皆因S7提早在第一季推出，預期第二季將無以為繼。豈料S7不負所望，第二季手機收入仍增2%，加上其他業務表現理想，總收入增5%，經營溢利更升18%。可能是食髓知味，Note 7提早在8月發布及9月開售，好讓盈利提早入帳，更有不少評論認為，三星欲趕在iPhone 7開售前搶吃市場份額。但或許是過於倉促以致品質測試未有做好，匆匆推出市場結果弄至今日田地。
若有留意，Note 7電池容量是3,500mAh，較S7的3,600mAh低，為何後者沒事(盛傳曾發生數宗事故)，但前者偏偏出事？據聞問題出在電池。因Note 7配置較密集，單是觸控筆已佔不少空間，採用外殼較薄的電池。但當手機遇上短路變得過熱，電池內的化學物質不停膨脹，電殼不勝負荷而爆開。實情是否如此留待三星調查結果，但有一點幾可肯定，事件將令用家失去信心。
一個既無聊但有趣的發現，目前三星股價是每股153.5萬圜，相當於1.5部Note 7售價。反觀蘋果公司(NASDAQ：AAPL)，以目前每股117美元計，1股只能買到八分一部iPhone 7 plus 256GB。
上述計算當然沒有甚麼參考價值，但有趣的是，蘋果於07年6月29日開賣第一部iPhone，以8G為例售599美元，當時蘋果股價是21.82美元，若將購買iPhone的錢轉投蘋果股票並持貨至今，不計股息，單是股價升值已令該筆投資增436%至3,212美元。另外，第一部Galaxy Note在2011年10月面世，當時售價折合為85.77萬圜，三星當年股價約96.8萬圜，若不買手機，轉為投資三星股票，不計股息，持貨至今也升值59%，至136萬圜。從中得出一個結論，不論蘋果或三星，買其股票可累積財富，買其手機則累積電子垃圾，對吧？
文章刊於：am730 2016-10-21
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2016年10月14日星期五
德銀付得起罰款嗎？
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| 德意志銀行面臨美國巨額罰款。(資料圖片) |
德國總理默克爾口裡雖說拒出手拯救，但傳德國政府低調與華府談判，冀盡快解決事件。究竟最終罰多少還是未知之數，但有一點可肯定，就是德銀對罰款所做撥備明顯不足。按中期報告披露，管理層早為該調查做撥備，但礙於當時仍與美國司法部講數，故未有披露撥備金額。但德銀為民事訴訟和監管執法撥備總額才不過55億元，即使計入「more than remote but less than probable」的17億元或有負債，總額也僅72億元。究竟德銀對罰款金額過於樂觀，還是美國司法部來一招「打死狗講價」，留待讀者自行判斷。
另一關注點是德銀財務狀況。面對巨額罰款，不少報道和分析皆認為德銀賠不起，理由之一是德銀市值僅160億元，罰款佔市值近八成。一般來說，市值多寡不會直接影響公司財務狀況。即使市值蒸發多少，影響的只是股東口袋，按理公司資產應不減分毫。但間接影響卻存在，如德銀若在此時發行新股集資，股價低迷當然影響集資額和投資者意欲。如以庫存方式回購公司股票(若有的話)，現在拿出來套現，所得資金自然減少。另外，市值大幅下滑反映投資者缺乏信心，或影響信貸評級而不利日常交易。德銀評級早被下調，如長期優先債於2014年分別獲穆迪、標準普爾及惠譽給予「A3」、「A」及「A+」評級，後兩者於去年分別降至「BBB+」和「A-」，前者於今年降至「Baa2」。還有一點，德銀屬「大到不能倒」，股價續急挫或連累其他相關行業股價，若德銀手持這些股票，價值當然也受影響。
回到基本問題，究竟德銀有能力支付罰款嗎？截至6月底，總資產18,032.9億元，當中流動準備金2,230億元。減去總負債，資產淨值仍有668.09億元，罰款金額相當於資產淨值約19%。但這不等於付得起，因銀行必須維持若干財務要求如資本充足度。來個大膽計算，德銀目前風險加權資產4,022.17億元，普通股權一級資本435.2億元，普通股權一級資本比率(CET1)是10.8%。若從風險加權資產和普通股權一級資本中扣除罰款，兩者分別減至3,897.17億元和310.2億元，相除後得出的CET1是8%，雖仍較歐盟《巴塞爾協議III》最低要求4.5%高，但在最近一次壓力測試中，德銀在極端條件下的CET1僅7.8%，是表現最差的12間銀行之一。若計入罰款，此比率相信將更低。因此推斷德銀極可能須集資才能渡過難關。
德銀將於本月底公布第三季度業績，究竟罰款撥備需多少及對業績的影響等，相信到時便會揭曉，我們遲些再作跟進。
原文刊於：am730 2016-10-14
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2016年10月7日星期五
馬會也有輸錢時
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| 馬會投資也失利。(資料圖片) |
先講去年度博彩業務3個重要指標：投注總額增5.9%至2,026.96億元；博彩及獎券收入升4.6%至326.83億元；純利及佣金則漲4.8%至109.75億元。如何解讀？首先，將博彩及獎券收入與投注總額相除，得出16.1%就是利潤率，即每100元投注中扣除83.9元博彩彩金、回扣及獎券獎金後，馬會能賺16.1元收入。但還要向政府支付博彩稅、向獎券基金撥款及其他零星款項共10.7元，餘下5.4元才是純利及佣金收入，也代表博彩業務整體盈利能力。值得一提，論最賺錢要數足球博彩有6.9%，其次是六合彩有6%，賽馬則最低，僅4.3%。
所謂馬會多過米舖，去年度全港有102間場外投注站，還聘2萬名員工，加上日常燈油火蠟，經營成本增7.6%至96.42億元。按管理層解釋，主要受僱員成本和折舊開支增加影響。特別是前者，期內馬會員工人數減8.8%至2.2萬名，但僱員成本卻增6.7%，簡單地將兩者相除，得出人均年薪18.4萬元，較2015年度升17%。埋單未計投資回報及出售物業收益前稅後經營盈餘39.56億元。雖較2015年度減4.6%，但金額非常可觀。
接著是投資，去年度虧損9.33億元，較2015年度的15.5億元投資盈利跌160.2%。是次虧損是自09年度金融海嘯以來首次，還未計入在其他全面虧損確認的5.52億元公平值虧損。主因有幾項，包括衍生金融工具錄2.15億元淨虧損、兌換差額現2.41億元損失、可供出售財務資產減值2.13億元及承擔股票和債券基金除稅後虧損共5.9億元。
問題來了，馬會的投資策略以分散風險和爭取穩定回報為主，為何參與高風險的衍生工具？原來馬會計劃以借貸作融資來為跑馬地會所擴建，為對沖利率風險而訂立利率掉期合約。不幸的是，該合約的公平值於年結時下跌，因而出現1.94億元虧損。值得慶幸的是，虧損只是帳面而未實現，日後有機會回升，當然亦有可能續跌。至於兌換虧損，相信是人民幣貶值關係。截至6月底，以人民幣折算的金融資產和手頭資金約23.92億元。按年報披露敏感度分析，若人民幣貶值5%，去年度除稅後盈餘將減9,000萬元或30.2%。去年度人民幣持續貶值，難怪出現兌換虧損。
最後是股票和債券表現，由於缺乏資料，故無法討論。但粗略計算，馬會去年度金融資產平均帳面值約413.67億元，按投資虧損9.33億元計，投資回報率為負2.3%。去年股市雖較波動，如恒指在去年6月至今年6月底跌20.8%，但馬會投資在海外上市的股票和債券較多，同期道瓊斯工業平均指數升1.8%，倫敦富時100指數則跌0.3%，單以此來看，馬會的投資表現似乎不及市場平均。
馬會這邊廂從賭仔身上贏錢，那邊廂卻在投資市場輸錢，證明賭博不是好東西。所謂小賭怡情，大賭亂性，還是不碰為妙吧？
原文刊於：am730 2016-10-07
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2016年9月30日星期五
思捷真的轉虧為盈嗎？
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| 思捷靠賣物業轉虧為盈。(資料圖片) |
至於稅項回撥，因香港稅局對思捷旗下公司作稅務查詢，涉2006/07至2008/09課稅年度。調查結果是往年稅項開支撥備過高，多出的4.09億元撥備需於今年回撥。此外，還有1.97億元因特殊非經常支出產生的淨稅項收益及往年稅項撥備，兩項合計為思捷帶來6.06億元稅項抵免。除上述特殊收益外，思捷於去年還有7.55億元特殊非經常性開支，包括精簡人手4.62億元，IT應用程式減值4,800萬元，為關閉店舖額外撥備1.86億元及為虧損店舖固定資產減值5,900萬元。撇除上述特殊非經常性收入和開支，思捷去年實質錄5.72億元經營虧損。雖則如此，但較2015年度的7.18億元經營虧損收窄20.3%。
經營虧損改善主因兩大經營開支即員工和租賃成本下降。撇除精簡人手特殊開支，年內員工成本30.18億元，對收入比率為17%，按年降1.4個百分點。租賃成本27.93億元，對收入比率為15.7%，跌0.6個百分點。兩項開支明顯減少，主要受惠於關閉盈利欠佳店舖和精簡組織架構。
值得留意，零售收入雖於去年減3.6%，但撇除匯兌因素影響的實質跌幅僅1.3%。此外，零售淨銷售面積減10.9%，但同店銷售卻升4.3%，德國和其他歐洲地區表現最好，前者銷售按當地貨幣計升5%，同店銷售增長5.8%。至於後者，兩個比率分別是3%和6.9%，顯示銷售有回升跡象。唯一擔心是亞太地區，銷售按當地貨幣計跌12.6%，同店銷售挫4.1%。另外，去年電子商店表現非常突出，銷售按當地貨幣計升15.3%，德國、歐洲其他地區和亞太地區升幅分別有11.5%、17.7%和72.2%，有望成為新的銷售增長來源。但思捷批發業務表現差勁，年內收入減17.3%，以當地貨幣計則跌10%，當中亞太區表現最差，跌38.4%，主因銷售面積減少。德國和歐洲其他地區則分別跌7.4%和10.1%，主要是同業競爭激烈、客量減少及部分銷售轉移至電子商店。
綜合而言，思捷的虧損雖收窄，但離真正轉虧為盈還有一段路程要走。個人認為最大問題是品牌老化，思捷目前客戶主要是X世代(即35歲至50歲)佔最多，品牌要健康發展，如何吸納千禧世代客戶(即35歲以下)是一大挑戰。此外，面對歐洲經濟不明朗，亞洲經濟增長放緩，加上歐元疲弱，但思捷大部分收入卻以歐元結算，今後幾年表現能否復甦，我們拭目以待。
原文刊於：am730 2016-09-30
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2016年9月26日星期一
Three C meeting與茶餐廳術語
最近梁特首的「Three C meeting」成為一時「佳話」，有人批評說他失禮，瓜瓜卻認梁特首在彰顯港式「化䌓為簡」文化。
不是嗎？如香港的茶餐廳，內部有自己一套術語，例如客人叫「凍奶茶」，伙記在落單時會寫「冬T」。「檸茶」就更直接，伙記會寫「OT」。為什麼？因茶餐廳工作䌓忙，秒秒上落都係錢，誰有時間慢慢寫上食物全名？同理，若要說「Three chief meeting」或「Three secretary meeting」，實在太過翹口又杉手，沒有「Three C meeting」那樣直接了當。
是次梁特首以身作則，向公眾示範和推廣港式茶記文化，將香港獨有特色帶入最高權力機構，是真正的「愛港」表現！自此以後，類似的直譯如3C13B(三司十三局)，甚至結合Emoji如📜C(政務司)、$C(財務司)和⚖C(律政司)，不難在政府公函中流行。將港式通俗文化引入最高權力機構，簡直是前無古人，後無來者呀！
忽發奇想，這些局長你又認得幾多？
1.🚎🏢Ｓ
2.🏠Ｓ
3.🍚💉S
4.♻️S
5.🛃S
6.🎓S
7.🛠S
8.💡S
9.🌇S
10.📈S
11.🐼S
12.👔S
13.💼S
＃曲線要講明 ＃我認我超級無聊
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2016年9月23日星期五
咪再亂用波羅的海指數
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| 韓進近日陷財困，圖為該集團集裝箱。(資料圖片) |
全球第7大貨櫃航商韓進海運(韓國交易所股票編號: 117930)突申請破產保護，對本已步入寒冬的航運業添煩添亂。因事出太突然，且擔心韓進不能支付碼頭裝卸等費用，各地港口紛拒韓進船隻進港。按韓進截至本月17日船隻運作狀況報告，在97艘船隻中，約48艘滯留公海(Waiting in Open Sea)，5艘遭扣押(Arrested)及8艘被禁止進出港口(Embargo)，情況有幾惡劣可想而知。
有趣的是，韓進破產沒有震散航運股，股價反拾級而上，如主營集裝箱航運的東方海外(316)股價自8月31日至本月9日累升22%，中國遠洋(1919)和中遠海運港口(1199)(前稱中遠太平洋)分升17%和2%。即使集裝箱佔收入約60%的中外運航運(368)同期股價升29%。最令人大感不解的是太平洋航運(2343)不做集裝箱而專注乾散貨，股價也大升66%。韓進雖經營乾散貨，但收入佔比非常少，集裝箱才是主要業務，破產只影響集裝箱市場。投資者是否錯誤解讀，讀者自行判斷，但坊間確有不少人不了解航運業，最常見是錯用「波羅的海指數」來為集裝箱航運股做分析，當中不乏著名股評人和財經專家。
國際航運市場大致可分乾散貨、集裝箱和油。雖同為航運，但各自有不同市場。乾散貨泛指工業原料和初級商品如鐵礦和木材等。集裝箱則是貨櫃，運輸物品主要是工業下游製成品如紡織品和電子產品等。油包括原油、液化石油氣和液化天然氣等。3個市場現況皆有別，以去年為例，乾散貨因運力過剩及貨運需求急跌，出現「價量齊跌」。集裝箱同受運力過剩影響，但貨運需求仍增，故現「價跌量升」情況。油就完全不同，因國際原油價格續低迷，石油貿易活躍下刺激運力需求。但油輪運力沒有同步增長令運費攀升，故是「價量齊升」。此外，3類貨品所用船隻也不相同，乾散貨是用乾散貨船運載，集裝箱用貨櫃船，原油用油輪，3種商船的規格完全不同，彼此不能互用，正如不會有人用貨櫃車去運送汽油，用密斗貨車去拖貨櫃，或用油車去載煤炭。
至於「波羅的海指數」(簡稱BDI)，相信是太過有名，外行人不知道它只反映「乾散貨」市場的價格水平。若要分析「集裝箱」航運的運價，我們應參考「集裝箱運價指數」。不同地區有不同指數，於中國可參考「中國出口集裝箱運價指數」(簡稱CCFI)。若有人再用BDI來為集裝箱航運股把脈，就會知道此人連基本分析也搞錯。
回說韓進，弄至今日田地並非一朝一夕，過度借貸加上行業不景是主因。截至去年12月底，負債股權比率高達817%，代表在每100元資產中，89%依靠借貸，僅11%來自股本。此外，流動資本也急遽惡化，流動資產比率僅0.24倍，流動資產嚴重不足以抵償流動負債。早於4月，韓進已向主要債權人提出債務重組方案，可惜不獲批准才申請破產保護。另外，因事前未有妥善安排，旗下多艘正航行的船隻不能靠岸。韓進是南韓主要集裝箱航運公司之一，申請破產後，業界急需找尋其他航運公司代替，加上臨近年尾銷售旺季，運費一下子被推高。投資者憧憬運費續高企，航運股股價因而造好。但韓進運力只佔全球不足3%，就算破產也只是將商船出售而不是拆卸，不會影響全球整體運力。況且，未來幾年仍有大型貨櫃船下水，運力過剩問題仍困擾集裝箱航運業。由此推斷，航運股板塊現調整是早晚的事。
2016年9月19日星期一
「摸底」「諮詢」確不同
「摸底」「諮詢」確不同
摸底五大特徵:
1.眉飛色舞
2.烔烔有神
3.咀角含春
4.十指緊扣
5.沒有距離
諮詢五大特徵:
1.眉頭緊皺
2.雙目無神
3.咀角向下
4.雙手緊抱
5.無限距離
#摸底 #諮詢 #提防影射認明真身 ＃我認我無聊
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摸底五大特徵:
1.眉飛色舞
2.烔烔有神
3.咀角含春
4.十指緊扣
5.沒有距離
諮詢五大特徵:
1.眉頭緊皺
2.雙目無神
3.咀角向下
4.雙手緊抱
5.無限距離
#摸底 #諮詢 #提防影射認明真身 ＃我認我無聊
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2016年9月9日星期五
立會選戰凸顯會計師階級矛盾
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| 梁繼昌(中)在會計界組別勝出。(資料圖片) |
4年後的今天，同一議席由梁氏和陳弘毅對壘。陳氏雖標榜自己是獨立人士，但卻得到業界一眾巨頭支持，程度更較去屆有過之而無不及。如選舉日前幾天，幾個業界團體通過不同渠道為其拉票。在認識的會計師中，粗略估計逾七成表示支持他，聲勢可謂一時無兩。結果不用多說，梁氏衛冕成功。但始料不及的是票數差距甚大，梁氏取得12,131票，反觀陳氏僅得6,836票。問題來了，林智遠和陳弘毅均是業界翹楚，不論在那裡定能獨當一面，為何獲業界巨頭垂青卻無助選情？與幾位朋友分析後得出相同結論：梁氏連任當然與他過去4年表現有關，但另一重要原因相信是業界積存已久的階級矛盾。
雖然不知會計界選民的年齡分布，但從會計師公會資料所見，39歲或以下會員人數有16,554人，佔總人數達43%。眾所周知，會計師工作時間長，經常要無償加班，但待遇比其他專業並不優厚。為此年輕會計師早已滿腹牢騷，對手握大權的會計師老闆更是心存不滿。行業生態遲遲未見改善，年輕會計師豈不絕望？老闆們支持某候選人嗎，偏偏就要你們不能如願，愈鋪天蓋地宣傳就愈反感，投票時自然反其道而行。再講，陳氏政綱主打維護業界利益，無疑打動不少業界老闆的心，如倡議「造大個餅」就是一例。但不少年輕會計師仍在打拼階段，加上會計師人數以商界專業會計師佔最多，縱使餅造大了，我們又能分到多少餅碎？這也解釋為何陳氏得到巨頭支持，卻不能進一步贏取會計選民的心。綜合而言，選舉結果其實是選民對會計業界不滿的投射，是階級間的鬥爭。不論是誰，若有意為下一屆參選作部署，如何爭取年輕會計師認同是要務。
梁氏順利當選，選民如瓜瓜者有3個期望。首先，功能組別議員代表業界服務社會，理應以全港市民利益為先。除運用專業知識參與制定法律外，希望繼續為我們把關，好好監管公共開支和監察政府工作。其次是兩個關乎業界未來發展事項，說的就是上市實體核數師監管改革及公司條例第408條。核數師監管改革迫在眉睫，政府的方向很明確，一切從嚴，日後監管機構不單將全由非執業人士掌管，職權更是缺乏制衡，將集調查和判罰於一身。儘管業界普遍反對，但看來事在必行。若政府一意孤行硬推方案，希望梁議員能協助業界爭取支持。至於第408條更被業界視為惡法，若有核數師觸犯相關核數師報告遺漏罪行，連負責的審計員也有機會負上刑責。希望梁議員繼續跟進力求修訂法例，至少不讓審計員受株連。
最後是會計界選民基礎。按職業訓練局統計，目前全港逾10萬人從事會計和核數工作，但只有會計師公會的逾4萬名會員合資格登記成會計界別選民，以今屆選舉為例，已登記選民人數是26,008人，佔從業員人數僅26%。為使議員更具代表性，希望梁議員爭取擴大選民資格，以及在聽取業界意見時，不要忽略另外的74%。
在此恭喜梁議員連任成功，謹祝未來4年議會工作順利。此外，也請陳弘毅先生不要氣餒，你在選舉中的表現實在出色，請繼續為社會和業界出力。
原文刊於：am730 2016-09-09
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2016年9月2日星期五
給阿信屋的建議
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| 759阿信屋受外匯因素影響。(資料圖片) |
究竟阿信屋有無結業危機？去年雖虧損，但經營活動現金流仍有4,226萬元淨流入。截至4月底，CEC流動資產不足以償付流動負債，但因整筆6.79億元銀行貸款須按會計準則歸類為流動負債。再講，該貸款以CEC物業和若干流動資產作抵押，銀行承受回收風險有限，除非銀行突「落雨收柴」，否則不會出現資金問題。儘管阿信屋結業風險有限，但不代表無隱憂。首先是貨品折扣，今年初圓匯回升，阿信屋於4月取消「689優惠」。但礙於客量減，在6月復辦，生意隨即回升。林先生在某報訪問中指與端午節7折優惠日比較，端午節當天開出發票僅59萬張，每張貨品平均數量4.6件。反觀復辦「689」，一天發票量68萬張，每張貨品平均數量升至4.8件。反映顧客對價格極敏感，取消折扣等於將生意拱手讓人。
顧客在意價格，常見解決方法是採用交叉補貼，如超市常將部分貨品減價作招徠，然後從其他貨品賺回來(註：有些超市會要求供應商承擔減價損失)。此招所以成功，因超市面積普遍較大，貨物種類齊全，大部分顧客不會只買特價貨。但阿信屋貨物種類必定不及超市多，不易做到交叉補貼，吸引顧客光顧必須鬥平，故不宜再取消折扣。另一方法是採用Product differentiation售賣特式貨品，阿信屋其實做得不錯，如早前推急凍麵包蟹和澳洲牛扒，因物有所值和宣傳得宜，反應熱烈，想添購但早已售罄。阿信屋還推自家品牌零食和食品，銷量似乎不錯，不妨多賣特色產品以增加生意。另一問題是獲利能力甚低，如去年每賣100元貨品才淨賺1.1元，能否壓縮採購和經營成本是關鍵。阿信屋似未出盡全力，如進口採購匯價。阿信屋貨品定價是按成本加成，匯價急升必推高售價，但售價太高影響銷情，最後影響毛利率。
如今年初日圓急升，故錄2,920.7萬元匯兌虧損。未計匯兌虧損整體毛利率約34.6%，計入後毛利率跌1.2個百分點至33.4%，影響可見一斑。匯價是外在因素，阿信屋也很無奈就不對。阿信屋採購主要以港元、人民幣、美元、日圓及歐元結算，當中日圓和歐元影響最大。如去年若港元兌日圓貶值5%，除稅後純利將22%或619.6萬元，若港元兌歐元跌5%，除稅後純利將減4%或113.3萬元。外匯對盈利影響大，按理應做對沖保平安，但阿信屋只靠調節貨品來源地減低風險，成效有限。市面有多種外匯對沖方法，花成本是必然，但與外匯風險相比，成本遠低於風險帶來的損失，應慎重考慮為進口採購做對沖，就算不是百分百，至少應做部分。
至於經營成本，店舖租金是主要項目，今年佔零售收益比重近12%。阿信屋應重組銷售網絡，減少重疊。以其知名度，可考慮將部分店舖遷往租金較低的住宅區或樓上舖，以降低舖租壓力。綜合而言，要配合薄利多銷的經營策略，阿信屋必須設法壓縮成本，做到慳得1蚊得1蚊。
原文刊於：am730 2016-09-02
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