雖然未用過Uber的叫車服務，但經常使用Uber Eat。有沒有發覺，若要通過程式支付小費給派送員，從前是派送完畢才支付。其實這很合理，用家可按服務表現付小費。不過，現已改為下單時一併支付，此舉可避免用家忘記或延續支付，不知會否令派送員的小費收入增加？
說到Uber，他們終申請在美國上市。按招股書顯示，去年轉虧為盈錄得9.97億(美元，下同)盈利。一個有趣發現，與其他在港上市的新經濟股如小米集團(1810)一樣，Uber同樣發行可贖回可轉換優先股。相信大家不會忘記，由於這些優先股需按公允值入帳，加上其後上市時招股價大幅高於當初優先股發行時的估值，所以小米在2017年出現542.72億元人民幣公允值虧損，引致該年業績錄得438.89億元人民幣巨額虧損。
不過，Uber卻沒有像小米般出現公允值虧損。莫非其上市估值低於優先股發行時的估值？非也！因美國會計準則對這類優先股的處理方法有別。按香港會計準則，這類優先股被視為「負債」，其公允值變動需要計入盈利。反觀美國會計準則，這類優先股被視為「夾層資本(Mezzanine Equity)」，即介乎權益和借貸之間的一種融資渠道。其會計處理方法與權益類似，並且計入「股本權益」。故這些優先股不需按公允值入帳，自然也不會出現公平值變動影響盈利的問題。
值得留意，雖然Uber去年錄得盈利，但一大部分來自非經常收益，包括於中國、俄羅斯和南亞等地進行資產剝離所得，以及未兌換投資收益等。若撇除這些非經常性和非現金項目，經調整EBITDA將出現18.47億元虧損，按年收窄30.1%。數字變動反映Uber核心業務仍虧損。其實去年表現已大為好轉，收入升42.1%至112.7億元，總成本和開支(未計利息開支)增19.1%至143.03億元。埋單計數雖然出現30.33億元經營虧損，但經營利潤率改善了24.5個百分點，至負26.9%。換句話說，Uber每賺取100元收入，2017年須倒貼51.4元，2018年減至26.9元。
業務仍然虧蝕，問題在於入不敷支。在總成本和開支當中，對收入佔比最高是銷售成本有50%。這些成本包括保險、信用卡手續費、數據中心開支、流動設備服務費用、退費和信用卡損失、司機獎勵，以及Uber貨運的相關成本等。其餘依次是市場營銷有28%、行政開支有18%、研發有13%、營運和支援有13%，折舊則有4%。經營環境競爭激烈，對手動輒打減價戰搶生意。Uber要做到收支平衡甚至出現盈利，看來在成本和開支上須多下工夫才成。何時能達到？個人認為短期內實現的機會不高，你認為呢？
廣告時間：拙作《讀財報.挖好股2》現已出版。顧名思義是上一部的延續，除講解新會計準則如何影響業績甚至股價外，同時揀選了幾個板塊，介紹其特有風險和財報分析要點。感激大家的支持，謝謝！
原文刊於：am730 2019-05-03
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2019年5月3日星期五
2019年4月29日星期一
稅安心？賣片所得要交稅否？
如無意外，安心事件相信是今年最紅的花生Show。不過，花生吃得多總會膩，不如轉轉口味，來點學術味濃一點的？有會計界的朋友說，據聞涉事司機大佬以40萬元甚至150萬元的代價，將車Cam片段賣給壹傳媒(282)。假設傳聞屬實，賣片所得需要納稅嗎？
根據香港稅例第14條，任何人士，包括法團、合夥業務、受託人或團體，在香港經營行業、專業或業務而從該行業、專業或業務獲得於香港產生或得自香港的應評稅利潤(售賣資本資產所得的利潤除外)，均須納稅。徵稅對象沒有港人和非港人之分，也不會理會獲取途徑合法與否。
賣片所得基本上已落入稅網，唯一可爭辯之處在於「賣片」這個行為是否屬於經營。一般認為，若然這次賣片只是偶一為之，而且的士之所以安裝車Cam，動機是為了與乘客出現爭拗時保護自己，似乎不像在經營。不過，稅局一般會採用「六點營商標記法則(Six badges of trade)」，來判斷一筆收入是經營所得(Trading profit)還是資本收益(Capital gain)。
除了上述(1)次數和(2)動機兩點外，其餘四點包括(3)出售事項的性質：拍片純粹自用不會出售，也沒有市場。不過，這次涉及當紅藝人，有價有市、(4)持有多久：據聞片段在本年4月3日拍攝，並於4月16日公開，擁有時間極短，延遲出售將影響片段價值、(5)有否加工或促銷：片段需從車Cam的記憶卡找出並複製，過程含加工成分，以及(6)出售原因：若是為公義自然分文不取，或者只收回成本價，如購置和安裝車Cam費用。若金額如傳聞所說這麼多，獲利意圖十分明顯。
除了第1點和第2點外，其餘4點均帶有經營特徵。若稅局引用此法則，賣片收益很大機會需要課稅。
說到Badges of trade，不得不提英國一宗主要案例Marson v Morton(1986)，法官提出9個營商標記，來判斷收益是否屬於經營性質。若套用在賣片交易上，結果十分有趣，包括(1)類似交易是否重複(同上)、(2)交易涉及物品的本質是否具經營意圖(影片屬自用，不賣錢)、(3)交易如何進行(相信是協商達成)、(4)融資方式，若為經營偏向短期借貸(安裝車Cam的費用有限，這條不適用)、(5)交易與納稅人的業務是否關連(售賣影片並非的士正常業務)、(6)交易物品在出售前曾否加工(同上)、(7)物品是否先大量購入，然後再分拆出售(不似有此特徵)、(8)物品購入時的意圖，若打算短期出售，經營意圖明顯(同上)，以及(9)賣方在出售前可有享用過物品(影片屬自用)。
綜合以上9點，只有第3和第6點具經營特徵，其餘6點不成立，另外一點不適用。代表甚麼呢？若稅局以6點營商標記來斷定賣片所得需要納稅，司機大佬或許可以此案例來抗辯。當然，由於此案例涉及是土地買賣，與賣片性質不同，稅局未必接受為爭辯理據。雖然道理是這樣說，但賣片收入實際會否報稅是另一回事。有朋友說，既然如此，整個討論實屬多餘。非也！利用大眾關心的事作引子，藉此將會計和稅務知識推廣，值得我們去做，對吧？
原文刊於：am730 2019-04-26
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根據香港稅例第14條，任何人士，包括法團、合夥業務、受託人或團體，在香港經營行業、專業或業務而從該行業、專業或業務獲得於香港產生或得自香港的應評稅利潤(售賣資本資產所得的利潤除外)，均須納稅。徵稅對象沒有港人和非港人之分，也不會理會獲取途徑合法與否。
賣片所得基本上已落入稅網，唯一可爭辯之處在於「賣片」這個行為是否屬於經營。一般認為，若然這次賣片只是偶一為之，而且的士之所以安裝車Cam，動機是為了與乘客出現爭拗時保護自己，似乎不像在經營。不過，稅局一般會採用「六點營商標記法則(Six badges of trade)」，來判斷一筆收入是經營所得(Trading profit)還是資本收益(Capital gain)。
除了上述(1)次數和(2)動機兩點外，其餘四點包括(3)出售事項的性質：拍片純粹自用不會出售，也沒有市場。不過，這次涉及當紅藝人，有價有市、(4)持有多久：據聞片段在本年4月3日拍攝，並於4月16日公開，擁有時間極短，延遲出售將影響片段價值、(5)有否加工或促銷：片段需從車Cam的記憶卡找出並複製，過程含加工成分，以及(6)出售原因：若是為公義自然分文不取，或者只收回成本價，如購置和安裝車Cam費用。若金額如傳聞所說這麼多，獲利意圖十分明顯。
除了第1點和第2點外，其餘4點均帶有經營特徵。若稅局引用此法則，賣片收益很大機會需要課稅。
說到Badges of trade，不得不提英國一宗主要案例Marson v Morton(1986)，法官提出9個營商標記，來判斷收益是否屬於經營性質。若套用在賣片交易上，結果十分有趣，包括(1)類似交易是否重複(同上)、(2)交易涉及物品的本質是否具經營意圖(影片屬自用，不賣錢)、(3)交易如何進行(相信是協商達成)、(4)融資方式，若為經營偏向短期借貸(安裝車Cam的費用有限，這條不適用)、(5)交易與納稅人的業務是否關連(售賣影片並非的士正常業務)、(6)交易物品在出售前曾否加工(同上)、(7)物品是否先大量購入，然後再分拆出售(不似有此特徵)、(8)物品購入時的意圖，若打算短期出售，經營意圖明顯(同上)，以及(9)賣方在出售前可有享用過物品(影片屬自用)。
綜合以上9點，只有第3和第6點具經營特徵，其餘6點不成立，另外一點不適用。代表甚麼呢？若稅局以6點營商標記來斷定賣片所得需要納稅，司機大佬或許可以此案例來抗辯。當然，由於此案例涉及是土地買賣，與賣片性質不同，稅局未必接受為爭辯理據。雖然道理是這樣說，但賣片收入實際會否報稅是另一回事。有朋友說，既然如此，整個討論實屬多餘。非也！利用大眾關心的事作引子，藉此將會計和稅務知識推廣，值得我們去做，對吧？
原文刊於：am730 2019-04-26
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2019年4月12日星期五
做眾安客仔好過做股東
有沒有發覺，有些上市公司，當他們的股東遠勝當其客人？例如港鐵(066)，最近意外頻生引致列車班次延誤，口說要補償乘客，但卻揀選在假日才推出票價優惠。馬主席解釋不是為了錢，而是避免加劇平日的擠逼情況云云。
哈！若真心想補償乘客，將優惠直接儲入八達通不就成嗎？八達通載有所有乘客的乘車記錄，寫個程式來辨別當日受阻乘客並儲入優惠有多難？當然，此舉無法補償當日改乘其他交通工具的人士，但受惠人數總比現有計劃多，最重要是大部分受阻乘客得到補償。
有趣的是，即使如此店大欺客，服務差勁兼票價年年加，但股價卻堅硬過列車，近日還屢創新高，你說是不是當其股東勝過當其客人？
那麼，有沒有上市公司，反過來當客人勝過當股東的呢？有，眾安在綫(6060)就是其中之一。根據剛公布的業績，去年綜合成本率有120.9%。即是說，在眾安買一份保險，賺你100元保費但卻倒貼20.9元給你。反觀當其股東，眾安自上市以來仍未轉虧為盈，派息遙遙無期。若不幸在高位買入股票，例如以招股價59.7元成功認購，並持貨至昨日收市29.6元計，股價跌幅達50%。若在歷史高位97.8元買入而還未沽出的話，跌幅更接近70%。你說，當他們的客戶不是比股東強嗎？
究竟眾安為何仍然虧損呢？四個字可以歸納出來，就是「入不敷支」。雖然眾安是Fintech公司，但主要業務都離不開財產保險。
先說收入，因業務迅速發展，多個險種總保費升幅可觀。當中車險升幅最高達1,371.1%，其他如健康險、保證險和信用險分別增152.1%、177.1%和183.8%。受總保費增長帶動，去年已賺保費因而增90.6%至88億元(人民幣，下同)。
接著是經營成本。去年賠付開支增91.9%，由於升幅略高於已賺保費，令賠付率微升0.4個百分點至59.9%。即是說，在每100元的已賺保費中，眾安須要拿出59.9元來應付索賠。此數是高還是低？不妨以中國財險(2328)來比較，同期的賠付率有62%，眾安有著2.1個百分點的優勢。
不用開心得太早，因眾安的經營開支增58%。雖然升幅低於已賺保費，令費用率降12.6個百分點至61%，但此比率仍較中國財險高出24.5個百分點。換句話說，中國財險只須花36.5元在經營開支上，眾安卻要61元。為甚麼那麼多？還不是渠道費惹的禍。渠道費包括手續費和佣金(即保險代理的分銷費用)，以及諮詢和服務費(即支付給合作夥伴的分成)，兩者對已賺保費的比率分別是12.2%和31.2%，合共已經是43.4%。
賺100元保費給代理和合作夥伴分去43.4元，加上其他費用17.6元，以及賠付開支59.9元，因此出現20.9元承保虧損。值得慶幸，綜合成本率有明顯改善，由2017年的133.1%下降至去年的120.9%，減少達12.2個百分點之多。
根據管理層透露，為提升承保質素，因此暫停賠付率較高的險種，包括碎屏險和無人機險等。不過，要做到承保業務收支平衡，費用率仍要壓縮才成。眾安何時能轉虧為盈，我們拭目以待。
原文刊於：am730 2019-04-12
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哈！若真心想補償乘客，將優惠直接儲入八達通不就成嗎？八達通載有所有乘客的乘車記錄，寫個程式來辨別當日受阻乘客並儲入優惠有多難？當然，此舉無法補償當日改乘其他交通工具的人士，但受惠人數總比現有計劃多，最重要是大部分受阻乘客得到補償。
有趣的是，即使如此店大欺客，服務差勁兼票價年年加，但股價卻堅硬過列車，近日還屢創新高，你說是不是當其股東勝過當其客人？
那麼，有沒有上市公司，反過來當客人勝過當股東的呢？有，眾安在綫(6060)就是其中之一。根據剛公布的業績，去年綜合成本率有120.9%。即是說，在眾安買一份保險，賺你100元保費但卻倒貼20.9元給你。反觀當其股東，眾安自上市以來仍未轉虧為盈，派息遙遙無期。若不幸在高位買入股票，例如以招股價59.7元成功認購，並持貨至昨日收市29.6元計，股價跌幅達50%。若在歷史高位97.8元買入而還未沽出的話，跌幅更接近70%。你說，當他們的客戶不是比股東強嗎？
究竟眾安為何仍然虧損呢？四個字可以歸納出來，就是「入不敷支」。雖然眾安是Fintech公司，但主要業務都離不開財產保險。
先說收入，因業務迅速發展，多個險種總保費升幅可觀。當中車險升幅最高達1,371.1%，其他如健康險、保證險和信用險分別增152.1%、177.1%和183.8%。受總保費增長帶動，去年已賺保費因而增90.6%至88億元(人民幣，下同)。
接著是經營成本。去年賠付開支增91.9%，由於升幅略高於已賺保費，令賠付率微升0.4個百分點至59.9%。即是說，在每100元的已賺保費中，眾安須要拿出59.9元來應付索賠。此數是高還是低？不妨以中國財險(2328)來比較，同期的賠付率有62%，眾安有著2.1個百分點的優勢。
不用開心得太早，因眾安的經營開支增58%。雖然升幅低於已賺保費，令費用率降12.6個百分點至61%，但此比率仍較中國財險高出24.5個百分點。換句話說，中國財險只須花36.5元在經營開支上，眾安卻要61元。為甚麼那麼多？還不是渠道費惹的禍。渠道費包括手續費和佣金(即保險代理的分銷費用)，以及諮詢和服務費(即支付給合作夥伴的分成)，兩者對已賺保費的比率分別是12.2%和31.2%，合共已經是43.4%。
賺100元保費給代理和合作夥伴分去43.4元，加上其他費用17.6元，以及賠付開支59.9元，因此出現20.9元承保虧損。值得慶幸，綜合成本率有明顯改善，由2017年的133.1%下降至去年的120.9%，減少達12.2個百分點之多。
根據管理層透露，為提升承保質素，因此暫停賠付率較高的險種，包括碎屏險和無人機險等。不過，要做到承保業務收支平衡，費用率仍要壓縮才成。眾安何時能轉虧為盈，我們拭目以待。
原文刊於：am730 2019-04-12
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2019年3月29日星期五
港燈會否考慮供股集資？
自己一向認為投資收息股最穩陣，買入後不須多大理會股價升跌，年年等收息大可安枕無憂。可是，港燈-SS(2638)最近給我們上了一課，收息股一樣可以暴跌，股息一樣可以大減。
上周港燈公布去年純利倒退8.7%至30.51億元，可分派收入銳減54.5%至14.86億元。可是股息並沒有如市場預期減少，皆因動用了股本儲備，以維持上年每股40.04仙。管理層指，受剛生效管制計劃協議影響，加上未來需投入266億元於資本投資，料未來幾年分派將大減20%。消息一出股價即時向下，單日跌幅超過4%。以公布業績前股價8.15元計，息率才是4.9%，股價單日跌幅相當於1年股息的85%，於收息股來說可算是股災。
先說港燈去年業績。這是舊管制協議最後一年，純利倒退有兩大原因，其一是經營溢利減3.7%至50.86億元，金額相當於1.94億元。少賺那麼多，皆因年內電力銷售收入跌0.7%，及直接成本增1.9%，兩者夾擊下毛利少賺1.81億元或2.9%。
翻看去年中期業績，受惠電量銷售上升及直接成本持平，去年上半年電力銷售收入升2.5%，毛利升4.1%。如今全年不升反跌，因去年下半年收入跌3.3%，直接成本卻增2.9%，故令毛利減少8.2%。為何這樣管理層未有解釋，但年內兩大成本均顯著上升。
如折舊升3.8%至28.34億元，主要是年內有16.93億元在建資產投入生產。存貨成本(包括燃煤、燃油及天然氣及物料)漲19.6%至45.69億元，不知是否因為天然氣發電比例持續增加，而天然氣較煤較貴有關。
純利倒退第二個原因是財務成本增加，年內升14%至9.67億元，金額相當1.19億元。財務成本升幅顯著，主要是借貸淨額增1.4%或5.94億元，及平均年息率(財務成本除以年內貸款淨額平均值)升23個點子。值得注意，新增貸款未有改變貸款組合的結構(包括種類和利率)，不過將淨負債對淨總資本比率推高2個百分點至46%。
為何借貸上升？還不是新管制計劃協議下，港燈須要提升天然氣發電比例所作出的投資，部分燃煤發電機將陸續退役，改以燃氣發電機代替。
有別於中電控股(002)，港燈SS是商業信託，於投資者而言，好處是每年必需按規定將大部分盈利派發。但好處也是壞處，發電設備會老化需要更換，留下的儲備未必足夠應付新設備的投資，唯有增加借貸甚至減少派息。
在新管制計劃協議下，港燈在未來5年的資本投資是266億元，即是每年平均花53.2億元。管理層預計派息將減少20%，以去年可分派收入35.38億元計，即是7.08億元，意味每年還需籌集46.12億元(53.2億元減7.08億元)。
錢從何來？增加借貸逃不了，到時負債資本比率將進一步攀升，財務成本也會增加。寫到這裡不禁會問，管理層會否考慮供股集資，以減低借貸水平和降低財務成本呢？
原文刊於：am730 2019-03-29
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上周港燈公布去年純利倒退8.7%至30.51億元，可分派收入銳減54.5%至14.86億元。可是股息並沒有如市場預期減少，皆因動用了股本儲備，以維持上年每股40.04仙。管理層指，受剛生效管制計劃協議影響，加上未來需投入266億元於資本投資，料未來幾年分派將大減20%。消息一出股價即時向下，單日跌幅超過4%。以公布業績前股價8.15元計，息率才是4.9%，股價單日跌幅相當於1年股息的85%，於收息股來說可算是股災。
先說港燈去年業績。這是舊管制協議最後一年，純利倒退有兩大原因，其一是經營溢利減3.7%至50.86億元，金額相當於1.94億元。少賺那麼多，皆因年內電力銷售收入跌0.7%，及直接成本增1.9%，兩者夾擊下毛利少賺1.81億元或2.9%。
翻看去年中期業績，受惠電量銷售上升及直接成本持平，去年上半年電力銷售收入升2.5%，毛利升4.1%。如今全年不升反跌，因去年下半年收入跌3.3%，直接成本卻增2.9%，故令毛利減少8.2%。為何這樣管理層未有解釋，但年內兩大成本均顯著上升。
如折舊升3.8%至28.34億元，主要是年內有16.93億元在建資產投入生產。存貨成本(包括燃煤、燃油及天然氣及物料)漲19.6%至45.69億元，不知是否因為天然氣發電比例持續增加，而天然氣較煤較貴有關。
純利倒退第二個原因是財務成本增加，年內升14%至9.67億元，金額相當1.19億元。財務成本升幅顯著，主要是借貸淨額增1.4%或5.94億元，及平均年息率(財務成本除以年內貸款淨額平均值)升23個點子。值得注意，新增貸款未有改變貸款組合的結構(包括種類和利率)，不過將淨負債對淨總資本比率推高2個百分點至46%。
為何借貸上升？還不是新管制計劃協議下，港燈須要提升天然氣發電比例所作出的投資，部分燃煤發電機將陸續退役，改以燃氣發電機代替。
有別於中電控股(002)，港燈SS是商業信託，於投資者而言，好處是每年必需按規定將大部分盈利派發。但好處也是壞處，發電設備會老化需要更換，留下的儲備未必足夠應付新設備的投資，唯有增加借貸甚至減少派息。
在新管制計劃協議下，港燈在未來5年的資本投資是266億元，即是每年平均花53.2億元。管理層預計派息將減少20%，以去年可分派收入35.38億元計，即是7.08億元，意味每年還需籌集46.12億元(53.2億元減7.08億元)。
錢從何來？增加借貸逃不了，到時負債資本比率將進一步攀升，財務成本也會增加。寫到這裡不禁會問，管理層會否考慮供股集資，以減低借貸水平和降低財務成本呢？
原文刊於：am730 2019-03-29
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2019年3月22日星期五
開戶難問題未見改善
舉個實例，瓜瓜任職公司的一位內地客戶，去年8月來港成立了一間公司，打算用來做航運生意。為何選擇香港？無他，資金可以自由進出，國際貿易非常蓬勃以及港口效率卓越，還有船東、貨主、貿易商和航運服務商雲集，船舶註冊噸位總數更是名列世界前茅，加上語言之便，香港自然是首選。可是，客戶的新公司至今仍未能營運，不是沒有生意，也不是缺乏資金，理由相當令人沮喪，就是因為開不了銀行戶口。
計劃來港開設公司之前，客戶早已聽聞開戶難。不過，他在某中資銀行擁有戶口多年，以為新公司在同一集團開戶相信不會太難。可是事與願違，即使銀行要求的文件早已遞交，而且按銀行指示親身來港辦理手續，銀行也派員到新公司的註冊地址實地考察過，但到目前為止開戶申請仍未獲批。究其原因，主要是新公司在港未有實質營業地址。
客戶慨嘆說，公司沒有銀行戶口，資本匯不進來，連支票也開不出，叫他如何去簽租約呢？就算租了辦公室，銀行沒有承諾一定能給他開戶，若然開戶不成，公司就無法營運，到時就要毀約，這也是他遲遲不敢落實租用辦公室的原因。客戶表示，若問題仍解決不了，唯有取消來港營運計劃。政府早於2016年成立了香港海運港口局，致力推動香港的海運港口業發展，銀行此番在「倒米」，看來局方如何推動也是枉然。
金管局說不必擔心，問題只在一、二間國際銀行。可是，瓜瓜另一海外客戶，選的就是另一間中資銀行，結果在開戶上碰壁。銀行沒有當面拒絕，但開出的要求客戶無法實現。例如要求客戶的董事必須是該行現有客戶，而且還要紀錄良好，才肯考慮接受申請(只是接受申請，沒有承諾必定獲批)。
近年國際致力打擊洗黑錢和恐怖分子集資活動，開戶審查嚴格一點實在也無可厚非。初時以為全球發達國家和地區也面對相同開戶困難問題，但實情卻叫人驚訝。舉一個活生生的例子，瓜瓜任職的公司在美國紐約有一項投資，為方便日常營運，當地會計師建議在該市開設一個銀行戶口。
初時以為無法實現，皆因公司在當地既無實際營業地址，要公司全體董事放下公務，並且親身到訪當地辦理開戶手續更是沒有可能。豈料銀行沒有這些煩瑣要求，而且申請過程全以電郵溝通，連電話也沒有講過，公司聯絡地址也只是借用當地會計師辦公室。由遞交申請和相關文件起計，一個星期左右就辦妥。我們不禁要問，大家同屬國際金融中心，為何在紐約開一個離岸戶口可以這樣寬鬆，香港卻如此嚴格？
希望金管局檢討一下，目前那些開戶審查規定過嚴，並考慮略為放寬，否則等到影響海外公司來港投資意欲時才檢討，到時就會太遲。
原文刊於：am730 2019-03-22
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2019年3月15日星期五
「股息稅」就是「家用稅」，公平嗎？
最近某網媒提出香港應該開徵股息稅，並以打工仔的薪金作例子，認為辛苦搵食要納稅，反觀買收息股賺股息卻分毫不用交稅，是不公平云云。
首先，打工是以勞(奴)力賺取報酬，投資收息股則是利用資本賺取穩定回報，兩者性質完全不同，風險也有很大分別，前者在於付出氣力和時間，但不一定得到應有報酬。後者付出的資金卻有可能損失，所以兩者根本不可以比較。究竟網媒是不明白這樣簡單的道理，還是故意煽動讀者情緒，看來只有他們才知道。
然而，若果說到不公平，股息稅才是真兇。不要忘記，股息是從企業的除稅後盈餘所派發，同一筆利潤已經繳納了所得稅，然後又再被徵收股息稅，公平嗎？一個活生生例子，丈夫打工賺到的薪酬，當中一部分需要上繳妻子作家用，薪酬已經需要課薪俸稅，按股息稅向同一筆收入徵稅的邏輯，家用也要課稅！
再講，假若香港真的開徵股息稅，在公平原則下，沒有理由不重新徵收利息稅吧？兩者都是資本性收益呀！說重徵，因為香港從1947年至1989年設有利息稅，據聞當時相關稅收貢獻不多，加上大量離岸美元流向新加坡以避開利息稅，造就當地成為亞洲美元中心，與香港力爭亞洲金融中心地位，其後港府將其廢除。
可以想像得到，企業賺了利潤要課所得稅，除稅後利潤又要徵股息稅，將餘下資金拿去再投資股票，賺到的股息又要徵股息稅，將資金放在銀行嘛？賺到的利息也要課利息稅，此等稅制改變，對香港投資市場的衝擊將會如何，留待各位自行想想。
網媒說，政府大可推出扣減制度以解決雙重徵稅問題。可是，扣減後的稅收必定大打折扣，對政府的財務貢獻自然有限。既然如此，何必多此一舉，將稅制化簡為繁呢？更重要的是，香港稅制奉行多年的大原則，就是同一筆收入不會重複課稅。例如企業向員工支付薪酬，因為員工需要繳納薪俸稅，所以在計算企業的利得稅時，相關員工薪酬開支可以用來扣減收入。又例如香港和其他國家和地區簽有雙重課稅協定，避免同一筆收入被重複徵稅。好了，若果開徵股息稅，意味此原則將被推翻，整個稅制就要重新審視和改寫，這是何等浩瀚的工程！
不要小覷稅制，小小轉變足以影響企業行為。就以上述的利息稅為例，當年香港因此將亞洲美元中心拱手讓人。再講，開徵股息稅必然降低股本融資的吸引力，投資者不願買股票，企業自然不願在港上市，香港還能成為全球集資額數一數二的市場嗎？或許有人會說是危言聳聽，英美不是也有股息稅嗎？對呀！就是因為他們有而我們沒有，香港股市才變得吸引。若果香港也跟隨開徵，人家何不回流英美？
此外，股息稅必然令企業派息意欲大減，若然幸運遇到良心企業，或許將盈利用來回購股份，股東從中得益。可是良心企業不易找，最怕是企業將盈利拿去作無謂投資，又或者藉大股東之便，索性濫發管理人員薪酬以自肥，受損的還不是小股東？
綜合而言，股息稅有違公平原則，而且弊多於利，實在不宜在港推行。
原文刊於：am730 2019-03-15
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首先，打工是以勞(奴)力賺取報酬，投資收息股則是利用資本賺取穩定回報，兩者性質完全不同，風險也有很大分別，前者在於付出氣力和時間，但不一定得到應有報酬。後者付出的資金卻有可能損失，所以兩者根本不可以比較。究竟網媒是不明白這樣簡單的道理，還是故意煽動讀者情緒，看來只有他們才知道。
然而，若果說到不公平，股息稅才是真兇。不要忘記，股息是從企業的除稅後盈餘所派發，同一筆利潤已經繳納了所得稅，然後又再被徵收股息稅，公平嗎？一個活生生例子，丈夫打工賺到的薪酬，當中一部分需要上繳妻子作家用，薪酬已經需要課薪俸稅，按股息稅向同一筆收入徵稅的邏輯，家用也要課稅！
再講，假若香港真的開徵股息稅，在公平原則下，沒有理由不重新徵收利息稅吧？兩者都是資本性收益呀！說重徵，因為香港從1947年至1989年設有利息稅，據聞當時相關稅收貢獻不多，加上大量離岸美元流向新加坡以避開利息稅，造就當地成為亞洲美元中心，與香港力爭亞洲金融中心地位，其後港府將其廢除。
可以想像得到，企業賺了利潤要課所得稅，除稅後利潤又要徵股息稅，將餘下資金拿去再投資股票，賺到的股息又要徵股息稅，將資金放在銀行嘛？賺到的利息也要課利息稅，此等稅制改變，對香港投資市場的衝擊將會如何，留待各位自行想想。
網媒說，政府大可推出扣減制度以解決雙重徵稅問題。可是，扣減後的稅收必定大打折扣，對政府的財務貢獻自然有限。既然如此，何必多此一舉，將稅制化簡為繁呢？更重要的是，香港稅制奉行多年的大原則，就是同一筆收入不會重複課稅。例如企業向員工支付薪酬，因為員工需要繳納薪俸稅，所以在計算企業的利得稅時，相關員工薪酬開支可以用來扣減收入。又例如香港和其他國家和地區簽有雙重課稅協定，避免同一筆收入被重複徵稅。好了，若果開徵股息稅，意味此原則將被推翻，整個稅制就要重新審視和改寫，這是何等浩瀚的工程！
不要小覷稅制，小小轉變足以影響企業行為。就以上述的利息稅為例，當年香港因此將亞洲美元中心拱手讓人。再講，開徵股息稅必然降低股本融資的吸引力，投資者不願買股票，企業自然不願在港上市，香港還能成為全球集資額數一數二的市場嗎？或許有人會說是危言聳聽，英美不是也有股息稅嗎？對呀！就是因為他們有而我們沒有，香港股市才變得吸引。若果香港也跟隨開徵，人家何不回流英美？
此外，股息稅必然令企業派息意欲大減，若然幸運遇到良心企業，或許將盈利用來回購股份，股東從中得益。可是良心企業不易找，最怕是企業將盈利拿去作無謂投資，又或者藉大股東之便，索性濫發管理人員薪酬以自肥，受損的還不是小股東？
綜合而言，股息稅有違公平原則，而且弊多於利，實在不宜在港推行。
原文刊於：am730 2019-03-15
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2019年3月8日星期五
新鴻基乜都賴晒新準則？
新鴻基地產(016)早前公布截至去年12月底中期業績，收入大跌32.7%，至371.12億元，股東應佔溢利也減少38%，至204.69億元。根據管理層解釋，皆因今年度開始採用《香港財務報告準則第15號》所致。
為何新準則會令收入大跌？首先要強調一點，新準則並非將收入「消失」，只是令收入「延遲」入帳而已，加上期內數字不需要按新準則重列，雙重夾擊下才出現收入大跌的現象。那麼，新準則怎樣推遲收入入帳？探討前須了解一下舊準則如何運作。
未有新準則前，收入的確認時點在業權的重大風險及回報何時轉移至買方。例如現樓銷售，即樓盤落成後才發售的樓盤，當發展商與買方簽訂買賣合約時，發展商就可以將相關銷售確認為收入。至於預售樓花，由於物業還未落成，即使與買方簽訂了買賣合約也不能確認收入，要等到政府批出入伙紙後，相關銷售才可確認為收入。
反觀新準則的要求就嚴格得多，不論是現樓還是樓花，即使簽訂了買賣合約或批出了入伙紙也不成，必需等到買方取得物業的控制權時，即是完成合法轉讓程序後，物業業權成功轉到買方名下，相關銷售才可確認為收入，因此新準則推遲了銷售收入入帳的時間。
按新地披露，因採用了新準則，導致167.65億元的香港物業銷售收入，未能在上半年度入帳。有趣的是，即使撇除新準則的影響(即是按舊準則計算)，期內收入約是538.74億元，按年仍減少2.3%。按公告提供的數據計算一下，發現問題主要是香港物業銷售(以舊準則計算)減少9.1%，至288.59億元，可惜管理層未有在公告中解釋。雖然銷售下跌，但舊準則下的香港物業銷售溢利卻增7.2%，至135.58億元。溢利貢獻主要來自形薈、海璇及珀御等住宅項目。形薈和珀御被坊間形容為「納米盤」，業績是否反映這些樓盤的賺錢能力更高，留待大家自行判斷。
值得一提，翻看整份業績公告，新地似乎將業績倒退歸咎於新準則。可是，即使是按舊準則計算，新地期內的股東應佔溢利只有272.03億元，按年仍跌17.6%。就算撇除投資物業的公平價值變動，營業溢利也只升3.4%。翻查近兩年的中期業績，此數的增幅都是雙位數，2018年和2017年度分別是34.3%和53.8%。新地期內增長這樣低，未見有詳細解釋。
大家可有留意，同屬地產發展的新世界發展(017)，截至去年底上半年度業績沒有受新準則影響，期內收入還大升76.4%，至492.67億元，股東應佔溢利也微升0.1%，至112.84億元。兩間公司的業績相差那麼大，原因是新世界趁去年業績好時提早採用了新準則，不單減低對去年純利的影響，又留下了部分收入在今年度入帳，所以連續兩年都取得佳績。
一間善用新準則整靚盤數，另一間卻賴晒新準則而且欲蓋彌彰，誰在股東的期望管理上做得較好，相信明顯不過了吧？
原文刊於：am730 2019-03-08
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為何新準則會令收入大跌？首先要強調一點，新準則並非將收入「消失」，只是令收入「延遲」入帳而已，加上期內數字不需要按新準則重列，雙重夾擊下才出現收入大跌的現象。那麼，新準則怎樣推遲收入入帳？探討前須了解一下舊準則如何運作。
未有新準則前，收入的確認時點在業權的重大風險及回報何時轉移至買方。例如現樓銷售，即樓盤落成後才發售的樓盤，當發展商與買方簽訂買賣合約時，發展商就可以將相關銷售確認為收入。至於預售樓花，由於物業還未落成，即使與買方簽訂了買賣合約也不能確認收入，要等到政府批出入伙紙後，相關銷售才可確認為收入。
反觀新準則的要求就嚴格得多，不論是現樓還是樓花，即使簽訂了買賣合約或批出了入伙紙也不成，必需等到買方取得物業的控制權時，即是完成合法轉讓程序後，物業業權成功轉到買方名下，相關銷售才可確認為收入，因此新準則推遲了銷售收入入帳的時間。
按新地披露，因採用了新準則，導致167.65億元的香港物業銷售收入，未能在上半年度入帳。有趣的是，即使撇除新準則的影響(即是按舊準則計算)，期內收入約是538.74億元，按年仍減少2.3%。按公告提供的數據計算一下，發現問題主要是香港物業銷售(以舊準則計算)減少9.1%，至288.59億元，可惜管理層未有在公告中解釋。雖然銷售下跌，但舊準則下的香港物業銷售溢利卻增7.2%，至135.58億元。溢利貢獻主要來自形薈、海璇及珀御等住宅項目。形薈和珀御被坊間形容為「納米盤」，業績是否反映這些樓盤的賺錢能力更高，留待大家自行判斷。
值得一提，翻看整份業績公告，新地似乎將業績倒退歸咎於新準則。可是，即使是按舊準則計算，新地期內的股東應佔溢利只有272.03億元，按年仍跌17.6%。就算撇除投資物業的公平價值變動，營業溢利也只升3.4%。翻查近兩年的中期業績，此數的增幅都是雙位數，2018年和2017年度分別是34.3%和53.8%。新地期內增長這樣低，未見有詳細解釋。
大家可有留意，同屬地產發展的新世界發展(017)，截至去年底上半年度業績沒有受新準則影響，期內收入還大升76.4%，至492.67億元，股東應佔溢利也微升0.1%，至112.84億元。兩間公司的業績相差那麼大，原因是新世界趁去年業績好時提早採用了新準則，不單減低對去年純利的影響，又留下了部分收入在今年度入帳，所以連續兩年都取得佳績。
一間善用新準則整靚盤數，另一間卻賴晒新準則而且欲蓋彌彰，誰在股東的期望管理上做得較好，相信明顯不過了吧？
原文刊於：am730 2019-03-08
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2019年3月4日星期一
亞馬遜賺錢愈多交稅愈少
有沒有想過，若果高科技公司如亞馬遜(NASDAQ：AMZN)在香港開設總部，社會如何反應？相信歡迎居多吧？首先，既然在港落戶，怎樣也會在港招聘人才，除了創造就業機會外，通過僱用其實也同時訓練本地人才，加上必然吸引各方專才來港發展，有助提升本地人才質素。
經濟方面當然也甚得益，例如本地供應商好大機會受惠(當然要視乎亞馬遜採購政策)。另外，亞馬遜員工來港工作，怎樣也要居住吧？總部附近地區的住宅租務市場想必受惠，而且還會吸引食肆和其他供應商在該區開舖，連帶商業租務市場也蓬勃起來。更重要一點，亞馬遜每年賺取巨額盈利，意味政府在稅收上將會分一杯羹。
聽起來那麼吸引，為何亞馬遜宣布在紐約設立第二總部後，遭部分居民反對呢？
其中一個重大爭議，就是紐約市將向亞馬遜提供近30億(美元，下同)的政府補助和稅務寬免。紐約市一年的收入雖然多，以2018年為例有887億元，但支出更高約是920億元，令該年錄得33億元赤字。政府向亞馬遜提供補貼，民眾擔心投放在教育和交通等的經費將會減少。無論如何，亞馬遜已表示放棄在當地建總部，理由是當地議員和工會反對。就連總統特朗普也說，紐約市失去亞馬遜是個巨大損失。
說到特朗普，他早前批評亞馬遜交稅太少。究其原因，主要是亞馬遜享有各式各樣的稅務優惠所致。例如2017年，除稅前盈利有38.1億元，而稅務開支的撥備卻只是7.7億元，兩者相除後得出的有效稅率為20.2%，代表每賺取100元需繳納20.2元稅款，較聯邦稅稅率33%，低12.8個百分點。之所以那麼低，主要是特朗普在當年推出稅改，令亞馬遜節省7.9億元稅款，加上股份支付(Stock-based compensation)獲得9.2億元稅務寬免，以及動用了2.2億元因早年虧損而產生的稅務抵扣。
至於2018年更有趣，除稅前盈利大增196%，至112.6億元，稅務開支撥備卻只升56%至12億元，有效稅率降至10.6%，較該年聯邦稅稅率21%，低10.4個百分點。原因與2017年相若，但股份支付獲得的稅務寬減有10.86億元之多，而且更動用了4.2億元因虧損累積的稅務抵扣。
值得注意，根據最新年報披露，這方面尚未動用的稅務減免仍有17億元，而且在2022年才到期。再講，只要多進行些股付支付就能獲取稅務寬免，相信在未來幾年，亞馬遜的稅務開支仍可維持在低水平。
有意見認為亞馬遜是在耍手段避稅，此說不完全正確。例如因虧損而累積的稅務抵扣，個人認為天經地義。再者，利用自身優勢去爭取各項稅務優惠，只要不涉及造假，實在看不到有甚麼問題，畢竟上市公司是為股東利益而生，對吧？
原文刊於：am730 2019-03-01
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經濟方面當然也甚得益，例如本地供應商好大機會受惠(當然要視乎亞馬遜採購政策)。另外，亞馬遜員工來港工作，怎樣也要居住吧？總部附近地區的住宅租務市場想必受惠，而且還會吸引食肆和其他供應商在該區開舖，連帶商業租務市場也蓬勃起來。更重要一點，亞馬遜每年賺取巨額盈利，意味政府在稅收上將會分一杯羹。
聽起來那麼吸引，為何亞馬遜宣布在紐約設立第二總部後，遭部分居民反對呢？
其中一個重大爭議，就是紐約市將向亞馬遜提供近30億(美元，下同)的政府補助和稅務寬免。紐約市一年的收入雖然多，以2018年為例有887億元，但支出更高約是920億元，令該年錄得33億元赤字。政府向亞馬遜提供補貼，民眾擔心投放在教育和交通等的經費將會減少。無論如何，亞馬遜已表示放棄在當地建總部，理由是當地議員和工會反對。就連總統特朗普也說，紐約市失去亞馬遜是個巨大損失。
說到特朗普，他早前批評亞馬遜交稅太少。究其原因，主要是亞馬遜享有各式各樣的稅務優惠所致。例如2017年，除稅前盈利有38.1億元，而稅務開支的撥備卻只是7.7億元，兩者相除後得出的有效稅率為20.2%，代表每賺取100元需繳納20.2元稅款，較聯邦稅稅率33%，低12.8個百分點。之所以那麼低，主要是特朗普在當年推出稅改，令亞馬遜節省7.9億元稅款，加上股份支付(Stock-based compensation)獲得9.2億元稅務寬免，以及動用了2.2億元因早年虧損而產生的稅務抵扣。
至於2018年更有趣，除稅前盈利大增196%，至112.6億元，稅務開支撥備卻只升56%至12億元，有效稅率降至10.6%，較該年聯邦稅稅率21%，低10.4個百分點。原因與2017年相若，但股份支付獲得的稅務寬減有10.86億元之多，而且更動用了4.2億元因虧損累積的稅務抵扣。
值得注意，根據最新年報披露，這方面尚未動用的稅務減免仍有17億元，而且在2022年才到期。再講，只要多進行些股付支付就能獲取稅務寬免，相信在未來幾年，亞馬遜的稅務開支仍可維持在低水平。
有意見認為亞馬遜是在耍手段避稅，此說不完全正確。例如因虧損而累積的稅務抵扣，個人認為天經地義。再者，利用自身優勢去爭取各項稅務優惠，只要不涉及造假，實在看不到有甚麼問題，畢竟上市公司是為股東利益而生，對吧？
原文刊於：am730 2019-03-01
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2019年2月27日星期三
「製衣出口股」變身「婚紗股」
最近有一隻「婚紗股」招股上市，據說是有史以來首次，說的就是嘉藝控股(1025)。有趣的是，若看該公司的收入佔比，婚紗的貢獻十分低，份額也持續下降，如2016年3月底年度有9%，到了2018年度降至2.3%，2019年度上半年更只剩1.9%。反觀另一產品伴娘裙佔比就高得多，2016年度、2018年度和2019年度上半年分別有79.3%、62.3%和42.7%。既然如此，為何不叫「伴娘裙股」呢？相信是宣傳考慮吧！一來婚禮中伴娘並非主角，斷沒有拿來做名稱之理。二來「婚紗股」可解作「從事婚紗行業的上市公司」，伴娘裙又是行業主要產品，看來順理成章。
細閱招股書，嘉藝主要在中國生產伴娘裙、婚紗和特別場合服，並將產品售予美國時裝品牌。說穿了嘉藝其實屬於「製衣出口商」。可是，不少人皆認為製衣是夕陽行業，要找人投資談何容易。相信嘉藝看出了這一點，因此將自己定位成「婚紗股」。為此，嘉藝也費了不少心思，例如將上市記招安排在情人節舉行，財經公關還派出女同事穿著婚紗和伴娘裙作模特兒，而且又向在場人士大派朱古力玫瑰花。所謂人靠衣裝，佛靠金裝，股當然也要靠包裝。將製衣出口股變身成婚紗股，格調馬上升級，而且又可引起市場話題，看財經公關多重要。
儘管如此，投資股票還是要看基本因素。嘉藝收入以美元計價，但成本卻主要以港元和人民幣支付，近來人民幣貶值對嘉藝相當有利。另外，整體毛利率以2018年度計有27.8%，貢獻收入最多的伴娘裙更高達30.9%，在製衣出口來說算是不錯。不過，生意過於集中在美國的幾個客戶，如2019年度上半年的收入，有94.7%是美國客戶。
另外，頭5大客戶貢獻總收入達93.4%，最大客戶則佔總收入的52%。雖然中美貿易戰暫未波及紡織品和成衣進口，而且兩國談判似乎大有進展。不過，美國總統特朗普反覆無常，客源過於集中的風險不得不防。
另一投資者關心的問題，招股價設在每股0.98元至1.26元是平還是貴？以2018年度撇除上市開支後的經調整溢利3,189.7萬元計算，招股價的市盈率介乎16至20.5倍。從事紡織品和成衣出口的長江製衣(294)，目前的市盈率有19倍，比較之下嘉藝的估值看來貼近同業。值得注意，嘉藝於2019年度上半年經調整溢利有2,069萬元，較2018年度同期增12%。若以此來計算招股價的市盈增長率(Price/Earnings to Growth ratio)，比率介乎1.3至1.7倍，比率高於1代表市盈率高於溢利增長率，看來招股價略貴。
最後一提，嘉藝的上市開支合共是4,480萬元，當中1,380萬元將在2019年度下半年在損益帳支銷，加上上半年已支銷的401.4萬元，代表2019年度的溢利合共將減少1,781.4萬元。可是，嘉藝於2018年度全年才賺3,189.7萬元，上市開支相當於該年溢利的56%。若果2019年度的全年溢利如上半年般增12%，上市開支等於預計溢利的50%。嘉藝上市後會否因此而發出盈利預警，相信不需等多久就會揭曉。
原文刊於：am730 2019-02-22
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細閱招股書，嘉藝主要在中國生產伴娘裙、婚紗和特別場合服，並將產品售予美國時裝品牌。說穿了嘉藝其實屬於「製衣出口商」。可是，不少人皆認為製衣是夕陽行業，要找人投資談何容易。相信嘉藝看出了這一點，因此將自己定位成「婚紗股」。為此，嘉藝也費了不少心思，例如將上市記招安排在情人節舉行，財經公關還派出女同事穿著婚紗和伴娘裙作模特兒，而且又向在場人士大派朱古力玫瑰花。所謂人靠衣裝，佛靠金裝，股當然也要靠包裝。將製衣出口股變身成婚紗股，格調馬上升級，而且又可引起市場話題，看財經公關多重要。
儘管如此，投資股票還是要看基本因素。嘉藝收入以美元計價，但成本卻主要以港元和人民幣支付，近來人民幣貶值對嘉藝相當有利。另外，整體毛利率以2018年度計有27.8%，貢獻收入最多的伴娘裙更高達30.9%，在製衣出口來說算是不錯。不過，生意過於集中在美國的幾個客戶，如2019年度上半年的收入，有94.7%是美國客戶。
另外，頭5大客戶貢獻總收入達93.4%，最大客戶則佔總收入的52%。雖然中美貿易戰暫未波及紡織品和成衣進口，而且兩國談判似乎大有進展。不過，美國總統特朗普反覆無常，客源過於集中的風險不得不防。
另一投資者關心的問題，招股價設在每股0.98元至1.26元是平還是貴？以2018年度撇除上市開支後的經調整溢利3,189.7萬元計算，招股價的市盈率介乎16至20.5倍。從事紡織品和成衣出口的長江製衣(294)，目前的市盈率有19倍，比較之下嘉藝的估值看來貼近同業。值得注意，嘉藝於2019年度上半年經調整溢利有2,069萬元，較2018年度同期增12%。若以此來計算招股價的市盈增長率(Price/Earnings to Growth ratio)，比率介乎1.3至1.7倍，比率高於1代表市盈率高於溢利增長率，看來招股價略貴。
最後一提，嘉藝的上市開支合共是4,480萬元，當中1,380萬元將在2019年度下半年在損益帳支銷，加上上半年已支銷的401.4萬元，代表2019年度的溢利合共將減少1,781.4萬元。可是，嘉藝於2018年度全年才賺3,189.7萬元，上市開支相當於該年溢利的56%。若果2019年度的全年溢利如上半年般增12%，上市開支等於預計溢利的50%。嘉藝上市後會否因此而發出盈利預警，相信不需等多久就會揭曉。
原文刊於：am730 2019-02-22
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2019年2月15日星期五
蘋果靠小學雞算術提升盈利
大家可否記得，蘋果公司(NASDAQ： AAPL)早前宣布，由本年度第一個財季(即2018年10月至12月)開始，業績就不再披露產品銷量？
此舉只讓大家看到銷售收入的升跌，並隱藏了「價」和「量」的變化。就以皇牌產品iPhone為例，雖然於去年10月推出了iPhone XR，但因訂價太高而不被市場接受，期內銷售收入按年跌15%，至843.1億(美元，下同)。若不是管理層解釋是銷量下跌所致，實在無法確定原因。目前iPhone的銷售佔總收入達62%，一舉一動足以影響公司整體表現。這也解釋為何其他產品和服務的銷售收入，於期內增長9%至33%，但整體銷售收入仍跌5%。
雖然iPhone在所有地區均錄得銷量下跌，但穿戴式裝置、家居和配件等產品卻表現出色，期內收入升33%，更在部分地區抵銷了iPhone的跌幅。如美洲和亞洲區(不計算大中華)的銷售收入分別因而升5%和1%。不過，對大中華區似乎沒有甚麼幫助，受iPhone銷售下跌影響，該區銷售收入的跌幅達雙位數有27%。
值得注意，期內不單整體銷售下跌，營運支出更反其道而行升14%。在收入減少而支出增加的夾擊下，除稅前盈利大跌12%至239億元。既然這樣，按理期內每股盈利應減少才對，為何卻增7%至4.22元？原因有二。
首先，因美國本土聯邦稅下降，加上去年度稅務開支較高，導致期內稅務支出大降43%至39.4億元，節省了的稅款差不多將失去的31.2億元除稅前盈利補回，結果除稅後盈利只微跌0.5%至199.7億元。
另一原因是蘋果不斷回購股票，期內就動用了88億元進行回購，令流通股份數量按年累計減少7%。記得瓜瓜曾經講過「Shrink the ship」這個盈利管理技巧嗎？就是透過回購股份提升每股盈利。其實原理十分簡單，由於「每股盈利」是將盈利除以股份數量，期內分子(盈利)幾乎不變，但分母(股份數量)卻減少，每股盈利自然提升。
看！這只是小學雞程度的算術，連蘋果此等大公司也採用，誰敢再說讀書時學到的東西沒有用？
綜合而言，若不是減稅和股份回購，期內每股盈利很可能會減少。歸根究柢，問題在於iPhone定價過高影響銷量，匯率更是最後一根稻草令問題白熱化。例如美元兌人民幣，今個財季的平均匯率，較去年同期升約5%，在華產品的售價就必須相應提高，才可保得住以美元計算的盈利水平。
據報iPhone XR在幾個地區均減價促銷，銷量立即回升。由此證明產品定價過高屬實，也令人懷疑iPhone的產品周期是否已步入成熟期的較晚階段。
所謂落筆打三更，究竟減價能否挽回第一財季的頹勢，我們拭目以待。
2019年2月14日星期四
港鐵問題在於人 改革才是出路
不少朋友都知道，瓜瓜曾於地鐵工作過幾年(叫得上地鐵，可知年代久遠)。雖然職位低微，但在內部審計部任職，接觸到的人和事比較多，有幸見識世界一流的管理，以及一絲不苟和追求卓越的工作文化。可是，自從兩鐵合併成為今日的港鐵(066)後，管理水平如何大家有目共睹。例如訊號系統故障愈見頻密，列車班次因而受阻已屬見怪不怪。去年更出現四綫同時故障，港鐵自己也承認是有史以來首次。機械設備偶爾唔生性還情有可原，管理不善就肯定與人無尤。如高鐵項目超支和延誤，以及沙中綫剪鋼筋事件，皆導致幾位高層下台。
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所謂一波未平一波又起，由政府成立的專責委員會仍在調查剪鋼筋事件之際，政府表示紅磡站再發現有三處地方的施工紀錄缺失，同時還發現有人擅改工程圖則。有趣的是，政府指責港鐵監管不力，港鐵就將責任推到總承建商禮頓身上，禮頓則例牌不予回應。更有趣的是，政府公布事件翌日，港鐵事務總監蘇家碧在一個電台節目中表示，「紀錄做得不好，不代表有結構或安全問題」。
這句話看似沒有錯，而且她也承認港鐵有著監管責任，但紀錄做得不好，同樣不代表「沒有」結構或安全問題！更重要的是，連紀錄這樣簡單的事情(相對於建造而言)都做得不好，公眾又如何相信工程沒有問題？從主席馬時亨的「我哋話你聽OK就得㗎喇」，以至蘇家碧上述之言論，不是傲慢就是死撐，莫非這就是港鐵現時的管理文化？
紀錄是內部控制最基本要求，是工作或交易過程的證據，也是經驗和知識累積的原始來源。在建造工程中尤其重要，例如建造一幅石屎牆需要先搭建鋼筋，然後才注入石屎。若要確保鋼筋按圖則施工，工程人員必須在注入石屎前進行檢查，查核無誤後就在施工文件上簽名作實才注入石屎。沒有施工文件支持，誰敢保證鋼筋妥當？由此可見，施工紀錄本身是一個控制，有助確保施工質素。紀錄做得不好，控制失了效用，結構安全風險自然大增。
港鐵管理水平雖然每況愈下，但爛船都有三斤釘，按理做得再差，都不可能出現六成施工紀錄缺失。況且，施工文件那麼重要，身為項目監督的港鐵，怎可能不留存備份而完全依賴禮頓？就算不是防止舞弊，火警、水浸和意外遺失總也要防範吧？當中是否如坊間猜測另有別情，由於運房局長陳帆指事件或涉詐騙，並已將有關事宜轉交執法單位跟進，我們唯有注意事態進一步發展。
最後一提，根據港鐵2017年年報所刊載的「公司的重大風險管理範疇」中，新鐵路項目的挑戰(即風險)只集中在成本和支付方面，完全沒有提及對承建商的管理。由此推斷，港鐵管理層根本意識不到承建商會出問題，又或者他們對承建商管理制度過份自信，這也解釋了為何沙中綫一蹋糊塗吧。
其實港鐵營運多年，管理制度已相當健全，問題只在人，沒有將制度落實及貫徹執行。「鐵路2.0」還有7個新鐵路項目要興建，看來港鐵在人事和管理文化上必須來個大改革，並加強內部制度的合規教育和審核，否則高鐵和沙中綫的亂局只會不斷重演。希望政府好好考慮，總不能讓港鐵再拖後腿影響公信力吧？
原文刊於：am730
2019-02-08
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醫生律師會計師將會消失?
前財爺曾俊華最近表示，醫生、律師、會計師等職業已經過時，而且認為在15年或20年內應該在某程度下消失。所謂消失，其實是指屆時專業人士的需求遠遠不如今日，因此要讓下一代學習其他新技能云云。
究竟上述三個專業會否消失？牛津大學有兩位研究員曾於2013年發表研究報告，指出在702種職業中，接近60%在未來20年有一半或以上的機會被電腦取代。不過，醫生和律師不在淘汰之列，其被取代機率分別只有0.42%和3.5%。至於會計師的取代機率非常不幸地高達94%。
先講醫生，為何研究結果與曾先生的說法不同？無容置疑，在斷症和問診方面，人工智能都比醫生準確和快捷。不過，其出色表現是建基於已知病例上，就以腫瘤為例，據說診症中出現的腫瘤與既有特徵稍有不同，人工智能就無法判斷。另外，雖然目前的手術機械人非常先進，如知名的達文西外科手術系統，能作出極細微動作，令手術在出血少、傷口小的情況下完成。不過，系統須由資深外科醫生操作。至於能否由人工智能取代，由於外科手術需要操控者擁有高度感知和操控能力(Perception and manipulation)，這方面人工智能還未能駕馭，因此研究認為外科手術醫生被取代的機率極低。
接著是律師，研究同樣與曾先生唱反調。一個有趣的地方，研究發現法律基層工作(如律師助理和法律助理)被取代的機率高達94%，但律師需擁有創意和社交能力，而這兩方面也是人工智能的弱項，所以難以被取代。律師的工作極依賴助理，例如協助找尋案例和處理法律文件。這些工作容易被人工智能取代，日後律師好大可能通過科技親自處理，情況有如以前打信出Memo要由打字員代勞，現在經理人員親自用辦公室軟件來寫一樣。
最後是會計師，與曾先生的說法一樣，研究指出極大機會被取代。理由很簡單，研究認為會計師的工作既不需創意，又不需高度的社交能力，以及感知和操控能力。偏偏這些人工智能的弱項我們無一需要，意味會計師需與人工智能直接競爭。可是，人家可以不眠不休，而且一瞬間就能閱讀過千份文件兼進行分析，我們又如何匹敵？不單如此，區塊鏈更為核數行業敲起喪鐘。由於此技術有著數據不可改動的特點，以核實為目的之審計工作，日後還有沒有需要實在成疑。
朋友說20年後退休了，因此不需擔心要轉行。可是，羅局長最近不是說60歲才是中年嗎？既然我們還有排捱，怎麼辦？放心，外間對我們的工作有誤解。其實會計師不單是編製帳目和報表，還有其他重要工作，如日常的財務管理、稅務、融資、收購合併等。就以企業內部控制系統為例，我們需要具備良好的創造力去設計。內控要企業上下通力合作去執行才有效，我們就需要良好的社交能力去說服各部門配合。
綜合而言，科技只會協助醫生、律師和會計師更快更準完成工作。當然，因工作效率提升，在工作量不變下有機會令職位需求下跌。不過，歷史告訴我們，科技令一方職業消失，同時也會創造一方新職業，科技完全取代我們的日子相信還很遠呢！
原文刊於：am730
2019-02-01
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2019年1月25日星期五
卓悅案帶出的管治問題
首先說一個親身經歷。記得在多年前瓜瓜在某集團當內審，有一次審核某工廠的工資發放流程時，發覺工資表每月由一位文員負責編製，而她的工資也包括在工資表中。雖然工資表在呈送會計部前由車間主管審批，但工人數目眾多，車間主管只會核對工人數目，以及看一下有沒有工人的工資異常高。文員計算自己的工資，而且審批比較鬆散，當然是一個風險警示。於是，內審同事便重點抽查該文員的工資，結果發現她每月偷偷地給自己多加幾百元加班費。在自己的審計生涯中，旦凡遇見這類情況例必重點關注，因為人容易受誘惑，以為沒有人會察覺，更料不到內審原來會查得這樣仔細。
相同問題似乎發生在本地化妝品連鎖店卓悅控股(653)。根據報章報道，其前人事部經理涉嫌聯同家人，在2004年至2011年間利用支薪系統和虛假員工獲利4,000萬元。由於案件仍在審理階段，在此不便評論被告有罪與否。不過，若果傳媒報道的案情無誤，並假設同樣事情發生在另一間上市公司身上，這就明顯是公司管治出了大問題。
首先，人事部負責招聘員工和處理相關事宜，但又同時負責計算工資和發薪，正如文首提到的例子，明顯是職責缺乏分工(Lack of segregation of duties)，是一個頗大的管理漏洞。雖然發薪前需由會計部審批，但好大可能會計部根本不清楚每位員工的工資是多少，所以審批都只是形式上，實際沒有多大意義，因而沒有及時制止問題發生。
此事核數師有沒有責任呢？不是要為他們開脫，核數師比較著重財報上的欺詐，對於這類營運風險未必察覺。不過，倘若公司設有內部審計部門，而審計又採用風險為本(Risk based approach)的話，這麼大的職責分工漏洞肯定會找到出來。
翻查2010年年報，原來卓悅當年並無內部審計部，但每年外聘獨立專業團體，對公司的內部監控系統成效進行年度檢討。實在好奇該專業團體有沒有找到此問題。若果找到，卓悅管理層為何不堵塞漏洞？若果是找不到，是專業團體的審計未有包括發薪流程，還是其他特別原因？
朋友說職責分工只是大公司的玩意，中小企缺乏人手和資源，根本沒有可能做得到。事實的確如此，但不代表甚麼也不做。就以人事部身兼招聘和發薪為例，若資源所限無法分工，其實只要加入適當監督，例如將工資表按部門拆開，然後由各部門主管核對自己部門的工資表，總比會計部來審批為佳。此法既可保護員工薪金私隱，又達到監控效果。又例如採用生物識別考勤系統，可杜絕虛假員工冒領薪金問題。現在的考勤系統價格低廉，效益比成本高，唯一注意是必須遵守個人資料(私隱)條例及相關指引。
風險管理是公司管治重要一環，希望各大小上市公司引以為戒，不要步卓悅後塵。
原文刊於：am730 2019-01-25
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相同問題似乎發生在本地化妝品連鎖店卓悅控股(653)。根據報章報道，其前人事部經理涉嫌聯同家人，在2004年至2011年間利用支薪系統和虛假員工獲利4,000萬元。由於案件仍在審理階段，在此不便評論被告有罪與否。不過，若果傳媒報道的案情無誤，並假設同樣事情發生在另一間上市公司身上，這就明顯是公司管治出了大問題。
首先，人事部負責招聘員工和處理相關事宜，但又同時負責計算工資和發薪，正如文首提到的例子，明顯是職責缺乏分工(Lack of segregation of duties)，是一個頗大的管理漏洞。雖然發薪前需由會計部審批，但好大可能會計部根本不清楚每位員工的工資是多少，所以審批都只是形式上，實際沒有多大意義，因而沒有及時制止問題發生。
此事核數師有沒有責任呢？不是要為他們開脫，核數師比較著重財報上的欺詐，對於這類營運風險未必察覺。不過，倘若公司設有內部審計部門，而審計又採用風險為本(Risk based approach)的話，這麼大的職責分工漏洞肯定會找到出來。
翻查2010年年報，原來卓悅當年並無內部審計部，但每年外聘獨立專業團體，對公司的內部監控系統成效進行年度檢討。實在好奇該專業團體有沒有找到此問題。若果找到，卓悅管理層為何不堵塞漏洞？若果是找不到，是專業團體的審計未有包括發薪流程，還是其他特別原因？
朋友說職責分工只是大公司的玩意，中小企缺乏人手和資源，根本沒有可能做得到。事實的確如此，但不代表甚麼也不做。就以人事部身兼招聘和發薪為例，若資源所限無法分工，其實只要加入適當監督，例如將工資表按部門拆開，然後由各部門主管核對自己部門的工資表，總比會計部來審批為佳。此法既可保護員工薪金私隱，又達到監控效果。又例如採用生物識別考勤系統，可杜絕虛假員工冒領薪金問題。現在的考勤系統價格低廉，效益比成本高，唯一注意是必須遵守個人資料(私隱)條例及相關指引。
風險管理是公司管治重要一環，希望各大小上市公司引以為戒，不要步卓悅後塵。
原文刊於：am730 2019-01-25
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2019年1月22日星期二
廢除港式預繳稅？咪講笑！
對於不少打工仔來說，每年1月慘過割咗忽肉，因為正值薪俸稅繳交期限。套用阿嬌金句「個個都交稅，唔通個個都想交稅咩」，相信最能反映實況。
在交稅的同時，大家可有留意一下稅單？最近某位財經專欄作家撰文，認為香港的打工仔連薪水還未收到，便要早一年繳交稅款，所以應廢除港式預繳稅云云。留意到文中有好些誤解，而且還有不少讀者不求甚解，全盤接收了就去附和。為此，瓜瓜略盡公民責任，嘗試在此解釋一下。
首先，香港的薪俸稅只有「暫繳稅」而沒有「預繳稅」。顧名思義，兩者都有預先繳付的意思，但付款安排卻有很大分別。暫繳稅是Provisional tax，有「暫定」的意思。由於香港的薪俸稅在財政年度完結後差不多1年才需繳交，所以有暫繳稅的安排。例如2019年1月繳納的暫繳稅，覆蓋的課稅收入涉及2018年4月1日至2019年3月31日。或許你會問，現在才是2019年1月，既然稅款包括2019年1月至3月的收入，薪金還未收到就要納稅，豈非很不公平嗎？
放心，暫繳稅是分兩期支付，第一期是稅款的75%，按比例計算其實是繳納2018年4月至12月的稅款。至於在4月繳納的第二期是稅款的25%，按比例計算是繳納2019年1月至3月的稅款。由此可見，暫繳稅並沒有在納稅人未收到薪金的情況下預繳稅款，而是在納稅人收到薪金後才支付。
至於計算方法，是按照對上一個年度的收入來估計。所謂暫繳其實就是暫時徵收的意思，等到納稅人遞交了報稅表，待稅局評定稅款後並發出稅單，到時繳交或退還最終稅款和暫繳稅之間的差額，該年度的稅項就會結清。
至於預繳稅一般指Withholding tax、PAYE (Pay-As-You-Earn)，或者PAYG(Pay-As-You-Go)。相比起暫繳稅，預繳稅比較霸道，慣常做法是不理三七二十一，即時從薪金中扣起一部分，等到發出稅單後再繳交或退還差額。重要的事情須講多一次，香港薪俸稅沒有預繳這種安排。
相比起預繳稅，香港的暫繳稅在繳納時間方面其實相當寬鬆，至少每月收到的薪金不用被扣起一大截。當然，壞處是每年需要預備一大筆錢來交稅，若沒有及早籌劃將相當麻煩。或許你會再問，暫繳稅以上一個財政年度的課稅收入來估算，若然今年收入減少怎麼辦？根據稅例，只要今年的應課稅收入少於或可能會少於前一年度的90%，或者其他原因如預期將可獲得之前沒有的免稅額等，就可以在指定時間內向稅局申請緩繳。綜合而言，我們這班打工仔並沒有因支付暫繳稅而蝕了利息，薪金也沒有被強制扣起用作繳納稅款，可以較自主地運用現金。若果購買儲稅券來支付稅項更可以賺取利息，年息率是0.25%。
其實稅局的《稅務局所課徵的稅項指南》已清楚說明何謂暫繳稅，有興趣不妨到稅局網站下載來看看。
最後一提，該作家認為港式暫繳稅需額外行政成本，這點瓜瓜同意，若廢除暫繳稅，至少可以減省緩繳申請的行政成本。不過，現在薪俸稅已經差不多在年結後1年才繳付，若廢除暫繳稅安排，政府要維持每年稅收無可避免要行PAYE預繳制。現在每月從薪金中扣除5%強積金供款，打工仔已經心不甘情不願，還要扣除薪俸稅？一眾納稅人願意才說吧！
申延閱讀：
原文刊於：am730
2019-01-18
2019年1月11日星期五
蔡瀾捅了一個甚麼樣的蜜蜂窩？
食家蔡瀾最近在內地一個節目中表示，若果要讓一款菜式消失，他會選擇火鍋，認為沒有甚麼飲食文化可言，結果在兩岸三地引起極大爭議。看！隨便一番話就令眾人熱烈討論，這就是真正KOL的風範。說起蔡生，記得八年前他曾寫了一篇叫《羞恥》的文章，全文一句髒話也沒有，但就將當時的發展局官員罵過狗血淋頭，包括時任局長林鄭月娥，有興趣不妨找來看看。
回說蔡生的火鍋言論，這次批評者眾，皆因他捅了一個蜜蜂窩。為何這樣說？看過中國餐飲業的市場分析後就會明白，在中國火鍋是一門龐大生意。根據火鍋股海底撈(6862)的招股書顯示，內地中式餐飲業於2017年的總收入是31,920億元(人民幣，下同)，當中市佔最高就是火鍋店有14%，以金額計即是4,362億元。以中國10億人口粗略計算，代表每名中國人年均花費436.2元在火鍋上。此外，目前全國各地合共約有60.1萬間火鍋餐廳。批評一門受歡迎兼從業者眾的產業沒有文化，叫人情何以堪，蔡生不成為眾矢之的才怪。
單從市場規模的數據來看，內地民眾似乎愈來愈喜愛火鍋。由2013年至2017年，全國火鍋餐廳收入的複合增長率有11.6%，較中式餐廳總收入的9.9%高。市佔也由2013年的13%，升至2017年的14%。如此結果，究竟是內地民眾對火鍋的需求增加所致，還是如本報的「3個中產黨」所言，是供應帶動需求，留待讀者自行判斷。
根據海底撈招股書上的市場分析，2013年全國的火鍋店只有40.6萬間，與目前相比4年間的複合增長率有10.3%。一個有趣發現，若將全國火鍋店總收入除以餐廳數量，每間店於2017年的年均收入有72.6萬元，與2013年作基點計的複合增長率只有1.2%。換句話說，全國火鍋總收入增長那麼高，主要是火鍋店愈開愈多所致。至於每店的年均收入增長為何如此之低，可能是較多小規模的火鍋店加入市場，又或者是市場競爭激烈阻礙價格上升。
相同情況出現在海底撈身上。以2015年至2017年收入的複合增長率有35.7%，但店舖數目同期卻升36.7%，每店年均收入因而下跌0.8%至3,813.9萬元。2018年上半年的情況更甚，收入升53.9%，但店舖數量增68%，每店平均收入因而跌8.4%。
火鍋連鎖店的優勢在於標準化，不論是設備、經營流程還是食材，只要跟著標準去開設和營運分店，基本上是複製一間賺一間。況且，火鍋店的廚房設置相對簡單，盈利能力因此較高。如海底撈的經營溢利率(即收入減去食材、舖租、員工薪酬和燈油火蠟後再除以收入)於2017年有21.9%，2018年上半年則有19.7%，基本上複製一間分店就賺一間。以為海底撈盈利能力高？未算。看看叙福樓集團(1978)旗下的牛涮鍋，2017年的經營溢利率更有32.5%。
火鍋生意如此賺錢，加上華人喜歡吃火鍋，貴為著名食家的蔡生膽敢唱反調，罔顧這麼一個龐大產業的利益，傷害了中國人民感情，其KOL地位會否有損，相信日後自有分曉。
原文刊於：am730 2019-01-11
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回說蔡生的火鍋言論，這次批評者眾，皆因他捅了一個蜜蜂窩。為何這樣說？看過中國餐飲業的市場分析後就會明白，在中國火鍋是一門龐大生意。根據火鍋股海底撈(6862)的招股書顯示，內地中式餐飲業於2017年的總收入是31,920億元(人民幣，下同)，當中市佔最高就是火鍋店有14%，以金額計即是4,362億元。以中國10億人口粗略計算，代表每名中國人年均花費436.2元在火鍋上。此外，目前全國各地合共約有60.1萬間火鍋餐廳。批評一門受歡迎兼從業者眾的產業沒有文化，叫人情何以堪，蔡生不成為眾矢之的才怪。
單從市場規模的數據來看，內地民眾似乎愈來愈喜愛火鍋。由2013年至2017年，全國火鍋餐廳收入的複合增長率有11.6%，較中式餐廳總收入的9.9%高。市佔也由2013年的13%，升至2017年的14%。如此結果，究竟是內地民眾對火鍋的需求增加所致，還是如本報的「3個中產黨」所言，是供應帶動需求，留待讀者自行判斷。
根據海底撈招股書上的市場分析，2013年全國的火鍋店只有40.6萬間，與目前相比4年間的複合增長率有10.3%。一個有趣發現，若將全國火鍋店總收入除以餐廳數量，每間店於2017年的年均收入有72.6萬元，與2013年作基點計的複合增長率只有1.2%。換句話說，全國火鍋總收入增長那麼高，主要是火鍋店愈開愈多所致。至於每店的年均收入增長為何如此之低，可能是較多小規模的火鍋店加入市場，又或者是市場競爭激烈阻礙價格上升。
相同情況出現在海底撈身上。以2015年至2017年收入的複合增長率有35.7%，但店舖數目同期卻升36.7%，每店年均收入因而下跌0.8%至3,813.9萬元。2018年上半年的情況更甚，收入升53.9%，但店舖數量增68%，每店平均收入因而跌8.4%。
火鍋連鎖店的優勢在於標準化，不論是設備、經營流程還是食材，只要跟著標準去開設和營運分店，基本上是複製一間賺一間。況且，火鍋店的廚房設置相對簡單，盈利能力因此較高。如海底撈的經營溢利率(即收入減去食材、舖租、員工薪酬和燈油火蠟後再除以收入)於2017年有21.9%，2018年上半年則有19.7%，基本上複製一間分店就賺一間。以為海底撈盈利能力高？未算。看看叙福樓集團(1978)旗下的牛涮鍋，2017年的經營溢利率更有32.5%。
火鍋生意如此賺錢，加上華人喜歡吃火鍋，貴為著名食家的蔡生膽敢唱反調，罔顧這麼一個龐大產業的利益，傷害了中國人民感情，其KOL地位會否有損，相信日後自有分曉。
原文刊於：am730 2019-01-11
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2019年1月4日星期五
港鐵與律政司給予專業的反思
當年仍從事審計的時候，每當接到新任務時，首先會檢視自己有沒有利益衝突，因為一旦與被審單位有絲毫關係，就算自己如何公正嚴明，審計程序如何透明公開，都會容易被人質疑偏幫己方，繼而影響審計意見的公正性以至審計單位的公信力。典型例子就會計師的紀律調查和聆訊，社會輿論不時批評我們「自己人查自己人」，這也是財匯局即將升格成為獨立監管機構的理由，好讓行外人治理一下我們這群肥到穿不下襪子的人。
其實不單是會計師，其他專業如律師和工程師對利益衝突都非常重視。可是，最近兩宗事件卻給我們反思的機會，說的就是律政司決定不就UGL事件起訴現任全國政協及前任特首梁振英，以及港鐵(066)就沙中綫月台涉剪鋼筋事件聘請的獨立顧問之言論。
先講律政司，不起訴梁氏的決定瓜瓜並不感到意外，因為涉及的款項早在梁氏出任特首前已經簽訂，只是碰巧於在任時收取。除非有其他證據，否則從表面上看，該款與特首一職不存在利益衝突，唯一爭議點就是有沒有需要申報。按《基本法》第47條，行政長官就任時應向香港特別行政區終審法院首席法官申報財產，記錄在案。UGL款項是在就任後收取，按字面理解不須要申報。不過，UGL款項是否可視為應收未收，這類應收未收款項又算不算是財產，可惜基本法沒有清楚界定，也是值得爭議的地方。
無論如何，是次事件不在梁氏應否被起訴，而在於律政司應否按過往慣例，尋求獨立法律意見。現任律政司長鄭若驊並非由梁氏提名出任，就算是全國政協和律政司長這兩個職位，本身也沒有從屬關係。不過，若說國家領導人對律政司長的任命絲毫沒有影響力，很難令人信服，例如任命前先諮詢一下總有吧？即使真的完全沒有，但觀感上仍存在影響力。再講，過往幾宗涉及官員的案件皆尋求獨立法律意見，這次沒有跟慣常做法，與公眾期望不符，難怪批評之聲此起彼落。其實尋求獨立法律意見，只會加強律政司決定的公信力，實在不明白為何不多做一步。難道胡仙案給予我們的教訓還少？還是輿論對現屆政府來說根本不值一哂？
接著是港鐵就沙中綫鋼筋事件聘請的獨立顧問嚴建平，他在早前一個訪問中表示，螺絲頭扭入6圈符合結構安全要求，而且是為社會利益著想，盡可能在結構安全及社會利益中取得平衡，不想浪費社會資源。
問題來了，身為獨立顧問，他的工作只需要衡量鋼筋結構是否安全。至於結構安全如何與社會利益取得平衡，這是政府的責任，他不應也不可越俎代庖。
所謂專業獨立，就是可以在不受任何干預和影響下，運用專業知識作出判斷。因此，獨立顧問不應有任何前設立場，一旦有了既定想法，容易形成偏見影響判斷。就他這番言論，令人擔心是否為了平衡公眾利益，而將安全標準降低。有人說，能人所不能者是為人杰，瓜瓜則認為能人所不能者是為專業。所謂專業，就是向他人提供別人不懂的顧問與服務。因此，我們應自我約束，盡一切辦法避免利益衝突發生，那怕利益關係只是觀感上而非實際存在。否則，別人憑甚麼相信我們呢？
原文刊於：am730 2019-01-04
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其實不單是會計師，其他專業如律師和工程師對利益衝突都非常重視。可是，最近兩宗事件卻給我們反思的機會，說的就是律政司決定不就UGL事件起訴現任全國政協及前任特首梁振英，以及港鐵(066)就沙中綫月台涉剪鋼筋事件聘請的獨立顧問之言論。
先講律政司，不起訴梁氏的決定瓜瓜並不感到意外，因為涉及的款項早在梁氏出任特首前已經簽訂，只是碰巧於在任時收取。除非有其他證據，否則從表面上看，該款與特首一職不存在利益衝突，唯一爭議點就是有沒有需要申報。按《基本法》第47條，行政長官就任時應向香港特別行政區終審法院首席法官申報財產，記錄在案。UGL款項是在就任後收取，按字面理解不須要申報。不過，UGL款項是否可視為應收未收，這類應收未收款項又算不算是財產，可惜基本法沒有清楚界定，也是值得爭議的地方。
無論如何，是次事件不在梁氏應否被起訴，而在於律政司應否按過往慣例，尋求獨立法律意見。現任律政司長鄭若驊並非由梁氏提名出任，就算是全國政協和律政司長這兩個職位，本身也沒有從屬關係。不過，若說國家領導人對律政司長的任命絲毫沒有影響力，很難令人信服，例如任命前先諮詢一下總有吧？即使真的完全沒有，但觀感上仍存在影響力。再講，過往幾宗涉及官員的案件皆尋求獨立法律意見，這次沒有跟慣常做法，與公眾期望不符，難怪批評之聲此起彼落。其實尋求獨立法律意見，只會加強律政司決定的公信力，實在不明白為何不多做一步。難道胡仙案給予我們的教訓還少？還是輿論對現屆政府來說根本不值一哂？
接著是港鐵就沙中綫鋼筋事件聘請的獨立顧問嚴建平，他在早前一個訪問中表示，螺絲頭扭入6圈符合結構安全要求，而且是為社會利益著想，盡可能在結構安全及社會利益中取得平衡，不想浪費社會資源。
問題來了，身為獨立顧問，他的工作只需要衡量鋼筋結構是否安全。至於結構安全如何與社會利益取得平衡，這是政府的責任，他不應也不可越俎代庖。
所謂專業獨立，就是可以在不受任何干預和影響下，運用專業知識作出判斷。因此，獨立顧問不應有任何前設立場，一旦有了既定想法，容易形成偏見影響判斷。就他這番言論，令人擔心是否為了平衡公眾利益，而將安全標準降低。有人說，能人所不能者是為人杰，瓜瓜則認為能人所不能者是為專業。所謂專業，就是向他人提供別人不懂的顧問與服務。因此，我們應自我約束，盡一切辦法避免利益衝突發生，那怕利益關係只是觀感上而非實際存在。否則，別人憑甚麼相信我們呢？
原文刊於：am730 2019-01-04
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2018年12月28日星期五
味千未能善用游資？
味千中國(538)發出通告，指其CFO劉家豪涉嫌挪用公款179.5萬元，並轉至他的個人銀行帳戶。此事除了令人感到錯愕外，也覺得太過匪夷所思。首先，雖然不清楚他的年薪有多少，但翻查味千去年年報，加上自己的認知，估計在150萬至200萬元左右吧。劉先生現年才40多歲，正值事業黃金期，因區區1年多的年薪犧牲大好前途，怎樣計算也不值吧？
再講，現在私人借貸容易又方便，普通人要借1年年薪，相信各大銀行和借貸機構都會樂意借出，更何況是上市公司CFO？更令人不解的是，劉先生擁有多年核數經驗，又是大行出身，怎會愚蠢到使用自己的銀行帳戶處理贓款？要知道這是人贓並獲逃不了的。
所以，若果事件屬實，甚麼事情導致他慌不擇路，是否如坊間揣測涉及的資金只是冰山一角，又或者事件另有隱情，相信日後自有分曉。
朋友說味千已報警處理，當然是證據確鑿，還有不屬實的？瓜瓜只能說，因管理層爭拗，而令財務人員無辜捲入漩渦的例子屢見不鮮，自己就有朋友遇到過，還要面對訴訟一搞幾年。所以，奉勸各花生友切勿「跟車太貼」。
翻查味千的資料時有兩個有趣發現，其一，是行政總裁的年薪於2017年合共有191萬元(人民幣，下同)，意外的是並非公司內最高，因有一位不具名高層的年薪超過200萬元但少於250萬元。其二，是味千坐擁巨額現金多年，不計已抵押銀行存款，截至今年6月底有15.1億元，佔資產淨值逾50%之多。若按已發行普通股數量攤分，每股現金有1.38元，以目前港元兌人民幣匯率和本周一股票收市價計算，相當於股價的71%。
這麼多資金味千如何投資？答案是放在銀行等收息，今年上半年賺到的利息有632.8萬元。不過，以手頭現金加已抵押銀行存款的期內平均值計算，年化後的利率只有0.83%。味千現金超過90%是人民幣，而人民幣存款目前在內地的利率，半年定期和3個月定期分別有1.55%和1.35%。由此估計，味千應是將大部分現金放在活期以賺取可憐的0.3%利息。更有趣的是，這邊廂用游資賺取低息，那邊廂卻同時支付利息向銀行借貸。以借款於期內平均值計算，年化後的利率有2.07%。雖然借貸成本低，但游資與借貸之間的息差有1.24%。
忽發奇想，若利用游資全數償還借款，以年化利率0.83%計，期內利息收入將減少71.1萬元，但卻節省338.8萬元利息支出，稅前純利即時增加267.7萬元，相當於期內稅前純利的1.5%，怎樣計算都有賺吧？
味千坐擁巨額現金不還債也算，畢竟債務是小數目，繼續借款以維持與銀行的良好關係可以理解。可是，不作任何投資實在浪費資源。當然，投資需承擔風險，就好像味千投資在百度外賣，去年就輸掉了9.35億元，也令味千去年業績見紅。若然味千仍未有投資計劃，建議向股東派發特別股息，讓股東自尋投資機會吧！
原文刊於：am730 2018-12-28
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再講，現在私人借貸容易又方便，普通人要借1年年薪，相信各大銀行和借貸機構都會樂意借出，更何況是上市公司CFO？更令人不解的是，劉先生擁有多年核數經驗，又是大行出身，怎會愚蠢到使用自己的銀行帳戶處理贓款？要知道這是人贓並獲逃不了的。
所以，若果事件屬實，甚麼事情導致他慌不擇路，是否如坊間揣測涉及的資金只是冰山一角，又或者事件另有隱情，相信日後自有分曉。
朋友說味千已報警處理，當然是證據確鑿，還有不屬實的？瓜瓜只能說，因管理層爭拗，而令財務人員無辜捲入漩渦的例子屢見不鮮，自己就有朋友遇到過，還要面對訴訟一搞幾年。所以，奉勸各花生友切勿「跟車太貼」。
翻查味千的資料時有兩個有趣發現，其一，是行政總裁的年薪於2017年合共有191萬元(人民幣，下同)，意外的是並非公司內最高，因有一位不具名高層的年薪超過200萬元但少於250萬元。其二，是味千坐擁巨額現金多年，不計已抵押銀行存款，截至今年6月底有15.1億元，佔資產淨值逾50%之多。若按已發行普通股數量攤分，每股現金有1.38元，以目前港元兌人民幣匯率和本周一股票收市價計算，相當於股價的71%。
這麼多資金味千如何投資？答案是放在銀行等收息，今年上半年賺到的利息有632.8萬元。不過，以手頭現金加已抵押銀行存款的期內平均值計算，年化後的利率只有0.83%。味千現金超過90%是人民幣，而人民幣存款目前在內地的利率，半年定期和3個月定期分別有1.55%和1.35%。由此估計，味千應是將大部分現金放在活期以賺取可憐的0.3%利息。更有趣的是，這邊廂用游資賺取低息，那邊廂卻同時支付利息向銀行借貸。以借款於期內平均值計算，年化後的利率有2.07%。雖然借貸成本低，但游資與借貸之間的息差有1.24%。
忽發奇想，若利用游資全數償還借款，以年化利率0.83%計，期內利息收入將減少71.1萬元，但卻節省338.8萬元利息支出，稅前純利即時增加267.7萬元，相當於期內稅前純利的1.5%，怎樣計算都有賺吧？
味千坐擁巨額現金不還債也算，畢竟債務是小數目，繼續借款以維持與銀行的良好關係可以理解。可是，不作任何投資實在浪費資源。當然，投資需承擔風險，就好像味千投資在百度外賣，去年就輸掉了9.35億元，也令味千去年業績見紅。若然味千仍未有投資計劃，建議向股東派發特別股息，讓股東自尋投資機會吧！
原文刊於：am730 2018-12-28
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2018年12月27日星期四
藥企增量多少才可彌補降價損失？
今年下半年醫藥股可謂壞消息一籮籮，自今年5月1日起，內地將進口抗癌藥的關稅降至零，國內一眾仿製藥企業的利潤必然受損，加上擔心零關稅措施將擴展至其他藥品，以及政府要求癌病藥降價，醫藥股板塊受壓。不過，若論影響之巨，就不得不提聯合採購。
內地政府為了壓抑藥價，早前推出一項中央採購的新措施，先在11個城市作試點，以公開招標的形式來購買藥物。叫得上招標，當然是價低者得，採購清單明確了藥物規格和採購數量，中標企業必須保證具有足夠生產能力。新措施出台時，業內分析頗為樂觀，認為參與的競標者達三間或以上，藥價的降幅最高只是四成。若競標者只有兩間甚至一間，料降幅分別只有二成及一成。
結果呢？今年本月初公布了第一批藥物中標結果，25隻中標藥物的價格竟然較2017年平均下跌52%，當中一隻藥物的降幅更高達96%。未公布前藥股已經下跌，消息一出股價更如吃瀉藥般急跌逾15%。
新措施對藥企的盈利肯定造成衝擊，但有說因每次招標採購數量大，特別是11個試點城市的藥物銷售佔全國三分之一，只要中標就可以彌補損失，即是所謂「以量換價」。可是，要增量多少才能補償跌價的損失？不妨計一計數。
首先是石藥集團(1093)，截至今年9月底，頭9個月的整體毛利率有65.1%。假設受影響產品的毛利率相同，以及售價降幅是52%，要維持銷售額不變，銷量需要增加108.3%。可是，製藥需要成本，銷售額不跌但銷售成本因銷量上升而增加，毛利率將急降至27.3%，毛利也隨之而減少58.1%。若要保住毛利怎麼辦？就要賣更多的藥品，銷量需要增加396.9%才成。換句話說，若聯合採購能讓石藥多賣4倍產品，至少能維持目前的毛利金額。
至於中生製藥(1177)好一點，今年頭9個月整體毛利率有80.4%。以上述相同假設計算，若要維持銷售額不變，銷量同樣需要增108.3%，但毛利率將急降至59.2%，毛利也隨之而減少26.4%。若要維持毛利，銷量需要增加183.1%。
雖然藥物降價影響嚴重，但除了帶量採購外，聯合採購還有些地方有助抵銷藥企衝擊。首先，銷量增加代表生產量也會增加，藥品的每單位生產成本將會降低，以彌補部分損失了的毛利率。其次，帶量採購讓藥物直接進入醫院，沒有了中間人，也不需市場推廣和回扣，營銷成本自然下降。最後是醫院支付貨款的時間將會縮短，資金回籠時間轉快，融資成本可望降低。
限於目前資料有限，無法預測石藥和中生製藥能否在以量換價下維持盈利。但有一點可以肯定，製藥股過去享有的高毛利率優勢不再，賺錢不像以往般容易。
另外，中生製藥的負債水平較石藥高，截至今年6月底，兩者的借貸對權益比率分別是16.9%和6%，因此中生製藥的融資成本也較高。如今年頭9個月利息開支有1.09億元，是經營溢利的2.5%。反觀石藥同期的開支是6,047.8萬元，只是經營溢利的1.8%。盈利大跌下，若然銀行落雨收柴，中生製藥面對的麻煩將會比石藥大。
話說回來，藥股盈利能力如此之高，難怪內地有「看病難、看病貴」之說。這次聯合採購能否成功平抑藥價，我們拭目以待。
原文刊於：am730 2018-12-21
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內地政府為了壓抑藥價，早前推出一項中央採購的新措施，先在11個城市作試點，以公開招標的形式來購買藥物。叫得上招標，當然是價低者得，採購清單明確了藥物規格和採購數量，中標企業必須保證具有足夠生產能力。新措施出台時，業內分析頗為樂觀，認為參與的競標者達三間或以上，藥價的降幅最高只是四成。若競標者只有兩間甚至一間，料降幅分別只有二成及一成。
結果呢？今年本月初公布了第一批藥物中標結果，25隻中標藥物的價格竟然較2017年平均下跌52%，當中一隻藥物的降幅更高達96%。未公布前藥股已經下跌，消息一出股價更如吃瀉藥般急跌逾15%。
新措施對藥企的盈利肯定造成衝擊，但有說因每次招標採購數量大，特別是11個試點城市的藥物銷售佔全國三分之一，只要中標就可以彌補損失，即是所謂「以量換價」。可是，要增量多少才能補償跌價的損失？不妨計一計數。
首先是石藥集團(1093)，截至今年9月底，頭9個月的整體毛利率有65.1%。假設受影響產品的毛利率相同，以及售價降幅是52%，要維持銷售額不變，銷量需要增加108.3%。可是，製藥需要成本，銷售額不跌但銷售成本因銷量上升而增加，毛利率將急降至27.3%，毛利也隨之而減少58.1%。若要保住毛利怎麼辦？就要賣更多的藥品，銷量需要增加396.9%才成。換句話說，若聯合採購能讓石藥多賣4倍產品，至少能維持目前的毛利金額。
至於中生製藥(1177)好一點，今年頭9個月整體毛利率有80.4%。以上述相同假設計算，若要維持銷售額不變，銷量同樣需要增108.3%，但毛利率將急降至59.2%，毛利也隨之而減少26.4%。若要維持毛利，銷量需要增加183.1%。
雖然藥物降價影響嚴重，但除了帶量採購外，聯合採購還有些地方有助抵銷藥企衝擊。首先，銷量增加代表生產量也會增加，藥品的每單位生產成本將會降低，以彌補部分損失了的毛利率。其次，帶量採購讓藥物直接進入醫院，沒有了中間人，也不需市場推廣和回扣，營銷成本自然下降。最後是醫院支付貨款的時間將會縮短，資金回籠時間轉快，融資成本可望降低。
限於目前資料有限，無法預測石藥和中生製藥能否在以量換價下維持盈利。但有一點可以肯定，製藥股過去享有的高毛利率優勢不再，賺錢不像以往般容易。
另外，中生製藥的負債水平較石藥高，截至今年6月底，兩者的借貸對權益比率分別是16.9%和6%，因此中生製藥的融資成本也較高。如今年頭9個月利息開支有1.09億元，是經營溢利的2.5%。反觀石藥同期的開支是6,047.8萬元，只是經營溢利的1.8%。盈利大跌下，若然銀行落雨收柴，中生製藥面對的麻煩將會比石藥大。
話說回來，藥股盈利能力如此之高，難怪內地有「看病難、看病貴」之說。這次聯合採購能否成功平抑藥價，我們拭目以待。
原文刊於：am730 2018-12-21
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2018年12月14日星期五
HMV和瑰珀翠的啟示
最近有兩宗新聞，令人憂慮本地零售前景，說的就是唱片連鎖店HMV被業主入稟追討欠租，以及Crabtree & Evelyn(瑰珀翠)將陸續關閉實體店舖。
HMV源於英國，全盛時期營業額接近20億英鎊，擁有逾300間分店遍布8個地方。記得香港門店也盛極一時，昔日的銅鑼灣和尖沙咀分店是消閒勝地。可惜不敵網上影音潮流，經營出現問題導致財困，結果賣盤收場。幾經轉折，香港HMV輾轉落入目前的HMV數碼中國集團(8078)手中。
其實香港HMV去年度的表現不算差，收入增19%至2.16億元，虧損也收窄32.5%至1,895.2萬元。不過，管理層早已表示，在香港異常高昂的租金開支環境下，整體零售業務難以獲利。到了今年第1個財季(即6月至9月)業務表現更急轉直下，收入大跌41.1%至3,154.9萬元，虧損多少則未有透露。
可幸的是，HMV數碼看準了港產片串流服務落後的商機，銳意發展HMVOD視頻(8103)業務。截至今年9月底，OTT業務收入升4.8倍，至2,748.9萬元。雖然出現350.5萬元虧損，但在HMV數碼的年報透露(奇怪不在HMVOD的業績中提及)，HMVOD之發展超乎預期，並成功實現營運收支平衡。
至於瑰珀翠品牌源於美國，不少人誤會以為是英國，相信是其英倫風格，以及其商標印有倫敦字樣使然。其實第一間店是於1968年在美國麻省劍橋市開業，直至1980年才在英國倫敦的肯辛頓教堂街開設分店。瑰珀翠其後易手並發展成一間國際品牌公司，如2008年在全球40個地方，開設了350間分店。可惜因財務表現欠佳，2009年在美國申請破產保護，重組成功後於2016年售予現時主要股東南海控股(680)。
根據報道，瑰珀翠在港的30間分店將陸續關閉。其實南海的中期業績早已預示，將會關閉表現欠佳的店舖並改為線上銷售。瑰珀翠於2017年全年銷售收入有8.79億元，但卻出現5.29億元虧損。2018年上半年表現未見好轉，收入下跌15.5%至2.88億元，虧損更擴大89.1%至3.63億元。
在眾多地區中，除了中國和歐洲錄得增長外，其餘地區的收入均出現倒退，當中香港跌幅最高達37.7%，其次是澳洲跌23.9%，貢獻最大的北美也跌12.6%。收入萎縮虧損擴大，難怪撤出實體店。
值得注意，同期來自中國的收入增長3.5倍，皆因通過阿里巴巴(NYSE：BABA)旗下的天貓進入中國市場，而且銷售額在同類商品中名列前茅。除此之外，瑰珀翠還在世界各地發展網絡銷售平台，或經第三方網上商城作銷售渠道。
從HMV和瑰珀翠身上可歸納出一點，商舖租金已經達到不能接受的水平，今明兩年經濟將成為最後一根稻草，逼使零售商縮減線下業務規模。再講，線上零售日漸被接受，預期將有更多零售商改以線上零售加線下體驗店的模式營運。
原文刊於：am730 2018-12-14
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HMV源於英國，全盛時期營業額接近20億英鎊，擁有逾300間分店遍布8個地方。記得香港門店也盛極一時，昔日的銅鑼灣和尖沙咀分店是消閒勝地。可惜不敵網上影音潮流，經營出現問題導致財困，結果賣盤收場。幾經轉折，香港HMV輾轉落入目前的HMV數碼中國集團(8078)手中。
其實香港HMV去年度的表現不算差，收入增19%至2.16億元，虧損也收窄32.5%至1,895.2萬元。不過，管理層早已表示，在香港異常高昂的租金開支環境下，整體零售業務難以獲利。到了今年第1個財季(即6月至9月)業務表現更急轉直下，收入大跌41.1%至3,154.9萬元，虧損多少則未有透露。
可幸的是，HMV數碼看準了港產片串流服務落後的商機，銳意發展HMVOD視頻(8103)業務。截至今年9月底，OTT業務收入升4.8倍，至2,748.9萬元。雖然出現350.5萬元虧損，但在HMV數碼的年報透露(奇怪不在HMVOD的業績中提及)，HMVOD之發展超乎預期，並成功實現營運收支平衡。
至於瑰珀翠品牌源於美國，不少人誤會以為是英國，相信是其英倫風格，以及其商標印有倫敦字樣使然。其實第一間店是於1968年在美國麻省劍橋市開業，直至1980年才在英國倫敦的肯辛頓教堂街開設分店。瑰珀翠其後易手並發展成一間國際品牌公司，如2008年在全球40個地方，開設了350間分店。可惜因財務表現欠佳，2009年在美國申請破產保護，重組成功後於2016年售予現時主要股東南海控股(680)。
根據報道，瑰珀翠在港的30間分店將陸續關閉。其實南海的中期業績早已預示，將會關閉表現欠佳的店舖並改為線上銷售。瑰珀翠於2017年全年銷售收入有8.79億元，但卻出現5.29億元虧損。2018年上半年表現未見好轉，收入下跌15.5%至2.88億元，虧損更擴大89.1%至3.63億元。
在眾多地區中，除了中國和歐洲錄得增長外，其餘地區的收入均出現倒退，當中香港跌幅最高達37.7%，其次是澳洲跌23.9%，貢獻最大的北美也跌12.6%。收入萎縮虧損擴大，難怪撤出實體店。
值得注意，同期來自中國的收入增長3.5倍，皆因通過阿里巴巴(NYSE：BABA)旗下的天貓進入中國市場，而且銷售額在同類商品中名列前茅。除此之外，瑰珀翠還在世界各地發展網絡銷售平台，或經第三方網上商城作銷售渠道。
從HMV和瑰珀翠身上可歸納出一點，商舖租金已經達到不能接受的水平，今明兩年經濟將成為最後一根稻草，逼使零售商縮減線下業務規模。再講，線上零售日漸被接受，預期將有更多零售商改以線上零售加線下體驗店的模式營運。
原文刊於：am730 2018-12-14
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2018年12月7日星期五
畀條生路行下，中小執業者如是說
每年這個時候，會計業界都非常熱鬧。無他，皆因香港會計師公會一年一度的理事選舉臨近。今屆選舉競爭不算激烈，只有13人爭7個席位。若按各候選人背景分類，大致可分為民主派、建制派、改革派和中立派，儼如香港社會縮影。其實不論那個派別，只要真心出力維護業界利益，選民自然把選票送上，就是這樣簡單。說到維護業界利益，就不得不提公會。貴為本地會計專業領頭羊，想必事事以會員利益優先為己任。可是，認識不少行內朋友都在抱怨，認為公會做得不夠。特別是中小型執業事務所會計師，行內簡稱為SMP(Small and Medium Practitioners)，10個有9個說搵食艱難。第10個不是搵得多，而是心灰意冷想早日離場。SMP搵食艱難，問題主要來自市場、人手和監管三方面。
先講市場，香港擁有海量中小企，按理不愁沒有生意。可是，在不少中小企眼中，核數服務只是用來應付稅局和銀行。至於核數師的服務質素，以至轉聘核數師帶來的工作和麻煩，全都不是考慮因素，總之誰便宜就幫襯誰。在此生態下，自然是價低者得，部分核數師為了生存，唯有以低價搶客或減價留客，難怪市場出現幾千元核數費。坦白講，這個數連填寫審計計劃工作底稿的成本也不足夠，更莫說要應付有加無減的辦公室租金，能留得住員工的薪金支出，以及林林總總的開銷。公平點說，公會在這方面能做的不多。礙於《競爭條例》，公會不可能訂出標準價錢供會員跟從，否則很大機會構成合謀定價之嫌。不過，目前坊間有不少假借會計師之名的公司以極低價搶客，就自己所見，公會從未引用過《專業會計師條例》向這些公司採取法律行動。
接著是人手問題。雖然會計畢業生供應不絕，但大多數人只會在大行謀職。人望高處是人之常情，那個打工仔不想薪高糧準好發展呢？有SMP朋友曾說過，在招聘會計畢業生時，若能遇上一個可以搞清楚Debit和Credit的已屬萬幸，更遑論正正常常談吐得體的。請人已經艱難，偏偏公會最近發出一份關於學生會員實務經驗架構的立場書，建議收緊目前認可僱主(Authorized Employer)和認可監督(Authorized Supervisor)的監管。對於資源充足的大行當然不是問題，但對SMP來說，建議無疑加重工作量。
最後是核數師監管問題。財務匯報局將升格為獨立監管機構，負責全面監管公眾利益實體核數師。就算不是財匯局，目前公會對核數師監管似乎愈來愈嚴，動輒不是罰款就是釘牌。如去年，公會共作出13個紀律處分，當中被停牌(Removal of membership)的就有5個之多。這5個當中，停牌5年以內有兩個，5年以上有1個，至於被喻為「極刑」的終身停牌則有2個。反觀2016年作出的紀律處分只有10個，當中停牌的只有2個，而且時間都在5年以內。
當然，公會每年處理的投訴數量不同，每宗案情也各異，不能武斷地認為是監管趨嚴所致，但卻造成令人生畏的震懾效果。這也解釋為何不少SMP拒接公眾利益實體的生意了。除需要學習和適應不斷推陳出新的會計準則、審計準則和大大小小的指引外，SMP還要應付公會的執業審查和自我審查問卷，以及公司註冊處近來的TCSP(信託及公司服務提供者)突擊審查，令一眾缺乏資源的SMP筋竭力疲。瓜瓜沒有能耐為朋友出力，唯有藉此文章為大家抒發一下負面情緒。不期望公會能為SMP解決所有問題，但至少推出些措施舒緩一下壓力(例如減免執業牌照費)，於願足矣。
原文刊於：am730 2018-12-07
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先講市場，香港擁有海量中小企，按理不愁沒有生意。可是，在不少中小企眼中，核數服務只是用來應付稅局和銀行。至於核數師的服務質素，以至轉聘核數師帶來的工作和麻煩，全都不是考慮因素，總之誰便宜就幫襯誰。在此生態下，自然是價低者得，部分核數師為了生存，唯有以低價搶客或減價留客，難怪市場出現幾千元核數費。坦白講，這個數連填寫審計計劃工作底稿的成本也不足夠，更莫說要應付有加無減的辦公室租金，能留得住員工的薪金支出，以及林林總總的開銷。公平點說，公會在這方面能做的不多。礙於《競爭條例》，公會不可能訂出標準價錢供會員跟從，否則很大機會構成合謀定價之嫌。不過，目前坊間有不少假借會計師之名的公司以極低價搶客，就自己所見，公會從未引用過《專業會計師條例》向這些公司採取法律行動。
接著是人手問題。雖然會計畢業生供應不絕，但大多數人只會在大行謀職。人望高處是人之常情，那個打工仔不想薪高糧準好發展呢？有SMP朋友曾說過，在招聘會計畢業生時，若能遇上一個可以搞清楚Debit和Credit的已屬萬幸，更遑論正正常常談吐得體的。請人已經艱難，偏偏公會最近發出一份關於學生會員實務經驗架構的立場書，建議收緊目前認可僱主(Authorized Employer)和認可監督(Authorized Supervisor)的監管。對於資源充足的大行當然不是問題，但對SMP來說，建議無疑加重工作量。
最後是核數師監管問題。財務匯報局將升格為獨立監管機構，負責全面監管公眾利益實體核數師。就算不是財匯局，目前公會對核數師監管似乎愈來愈嚴，動輒不是罰款就是釘牌。如去年，公會共作出13個紀律處分，當中被停牌(Removal of membership)的就有5個之多。這5個當中，停牌5年以內有兩個，5年以上有1個，至於被喻為「極刑」的終身停牌則有2個。反觀2016年作出的紀律處分只有10個，當中停牌的只有2個，而且時間都在5年以內。
當然，公會每年處理的投訴數量不同，每宗案情也各異，不能武斷地認為是監管趨嚴所致，但卻造成令人生畏的震懾效果。這也解釋為何不少SMP拒接公眾利益實體的生意了。除需要學習和適應不斷推陳出新的會計準則、審計準則和大大小小的指引外，SMP還要應付公會的執業審查和自我審查問卷，以及公司註冊處近來的TCSP(信託及公司服務提供者)突擊審查，令一眾缺乏資源的SMP筋竭力疲。瓜瓜沒有能耐為朋友出力，唯有藉此文章為大家抒發一下負面情緒。不期望公會能為SMP解決所有問題，但至少推出些措施舒緩一下壓力(例如減免執業牌照費)，於願足矣。
原文刊於：am730 2018-12-07
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2018年11月30日星期五
小米盈利能力呈跌勢
小米集團(1810)公布自今年7月上市以來第2份季績，市場反映正面，坊間評論大多認為表現符合預期。不過，細心看後發現一個大問題，就是盈利能力續跌。沒有錯，小米今年頭9個月收入的確勁升64.1%，但毛利只升43.6%，皆因毛利率下降了1.8個百分點至12.7%所致。
整體產品盈利能力本已很低，現在還要進一步下降，管理層解釋是美元兌人民幣和印度盧比升值，令銷售成本增加所致。小米在印度設有廠房，盧比貶值幅度較人民幣大，按理有利小米盈利。現在銷售成本不跌反升，相信是進口原材料主要以美元計價有關。另外，印度是小米的主要海外市場，盧比貶值也會影響收入。
外匯風險是外來因素實屬非戰之罪，米粉如是說。當然不是，小米可通過對沖來減輕影響。可是，小米在中期報告表示，在今年上半年並無對沖任何外幣波動。至於第3季，似乎也沒有居多。
毛利率已經夠低，毛利減去經營開支後今年頭9個月出現經營虧損20.1億元(人民幣，下同)，較去年同期的92.02億元經營利潤相比差了很多。當然，今年虧損主要是公司給予主席雷軍99億元以股份為基礎的薪酬獎勵。若果撇除這個特別事項，以及其他如投資公允值增益和無形資產攤銷，經調整經營溢利升至71.13億元，與去年同期比較增19%。但不要開心得太早，將經調整經營溢利與收入相除，得出的利潤率只有5.5%，即是做100元生意才賺5.5元，與去年同期比較下降2.7個百分點。此外，扣除財務收入及所得稅後更只淨賺5.1元，與去年同期比較跌1個百分點。
只是偶然吧？米粉又如是說。不如看看下圖，將今年每季度的毛利率、經調整經營利潤率和經調整純利率與去同期相比，明顯得出一個結論，盈利能力較去年轉差。為甚麼？以今年第3季為例，主要是銷售成本對收入的比率增2.3個百分點，比較安慰的是，各項經營開支對收入的比率沒有明顯大升，銷售及推廣、行政和研發合共只升1個百分點。
雖然盈利能力續跌，但小米業績有一個可取的地方，就是早前定下的策略正逐步實現。小米硬件業務走薄利多銷路線，並以互聯網業務來補貼盈利。今年頭9個月，手機所賺到的毛利佔總毛利33%，較去年同期下跌14個百分點。互聯網則增9個百分點至47%。換句話說，去年差不多一半的毛利來自手機，現在由互聯網取代。
所謂互聯網業務，其實是透過小米手機的預載程式賣廣告。例如打開手機瀏覽器的首頁，會發現一些廣告商的程式連結放在當眼處。檔案管理程式也一樣，開啟後廣告會出現在螢幕下方，所佔篇幅差不多是螢幕一半。身為小米用家而言可以接受，正如其他免費手機程式的廣告，用慣了就不會覺得麻煩，也許這是享受小米手機性價比高須付出的代價。
綜合而言，小米業績盈利雖然持續增長，但利潤率低企而且呈下降趨勢，倘若經濟下滑或人民幣和印度盧比進一步貶值，盈利必然受壓甚至轉虧也是有可能的。
原文刊於：am730 2018-11-30
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整體產品盈利能力本已很低，現在還要進一步下降，管理層解釋是美元兌人民幣和印度盧比升值，令銷售成本增加所致。小米在印度設有廠房，盧比貶值幅度較人民幣大，按理有利小米盈利。現在銷售成本不跌反升，相信是進口原材料主要以美元計價有關。另外，印度是小米的主要海外市場，盧比貶值也會影響收入。
外匯風險是外來因素實屬非戰之罪，米粉如是說。當然不是，小米可通過對沖來減輕影響。可是，小米在中期報告表示，在今年上半年並無對沖任何外幣波動。至於第3季，似乎也沒有居多。
毛利率已經夠低，毛利減去經營開支後今年頭9個月出現經營虧損20.1億元(人民幣，下同)，較去年同期的92.02億元經營利潤相比差了很多。當然，今年虧損主要是公司給予主席雷軍99億元以股份為基礎的薪酬獎勵。若果撇除這個特別事項，以及其他如投資公允值增益和無形資產攤銷，經調整經營溢利升至71.13億元，與去年同期比較增19%。但不要開心得太早，將經調整經營溢利與收入相除，得出的利潤率只有5.5%，即是做100元生意才賺5.5元，與去年同期比較下降2.7個百分點。此外，扣除財務收入及所得稅後更只淨賺5.1元，與去年同期比較跌1個百分點。
只是偶然吧？米粉又如是說。不如看看下圖，將今年每季度的毛利率、經調整經營利潤率和經調整純利率與去同期相比，明顯得出一個結論，盈利能力較去年轉差。為甚麼？以今年第3季為例，主要是銷售成本對收入的比率增2.3個百分點，比較安慰的是，各項經營開支對收入的比率沒有明顯大升，銷售及推廣、行政和研發合共只升1個百分點。
雖然盈利能力續跌，但小米業績有一個可取的地方，就是早前定下的策略正逐步實現。小米硬件業務走薄利多銷路線，並以互聯網業務來補貼盈利。今年頭9個月，手機所賺到的毛利佔總毛利33%，較去年同期下跌14個百分點。互聯網則增9個百分點至47%。換句話說，去年差不多一半的毛利來自手機，現在由互聯網取代。
所謂互聯網業務，其實是透過小米手機的預載程式賣廣告。例如打開手機瀏覽器的首頁，會發現一些廣告商的程式連結放在當眼處。檔案管理程式也一樣，開啟後廣告會出現在螢幕下方，所佔篇幅差不多是螢幕一半。身為小米用家而言可以接受，正如其他免費手機程式的廣告，用慣了就不會覺得麻煩，也許這是享受小米手機性價比高須付出的代價。
綜合而言，小米業績盈利雖然持續增長，但利潤率低企而且呈下降趨勢，倘若經濟下滑或人民幣和印度盧比進一步貶值，盈利必然受壓甚至轉虧也是有可能的。
原文刊於：am730 2018-11-30
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2018年11月23日星期五
騰訊向高增長說再見
受中央收緊遊戲監管影響，以及遊戲收入增長放緩拖累，騰訊控股(700)股價反覆回落。若以今年高位476.6元計算，現價下跌差不多有四成。由此可見，騰訊太過依賴遊戲業務。雖然騰訊在各科技領域都有投資，而且也銳意改組，近期更表示將涉足互聯網工業，但很多仍在發展階段，要短期內變現甚至成為重要盈利來源，相信還要花費一段時間。
這麼說不是沒指望？又不至於這樣悲觀，騰訊擁有龐大用戶群，例如微信及WeChat，月活躍帳戶於今年9月達10.825億個，按年還增長10.5%，只要向他們打打主意，總能生錢甚至找出新商機。
網絡廣告就是一例，今年第3季收入增47.1%至162.47億元(人民幣，下同)，對總收入的佔比也升3個百分點至20%。增長那麼顯著，主要是廣告資源增加、推出如小程序的新廣告形式，以及移動廣告聯盟及QQ看點的收入增長，故社交及其他廣告收入增61%至111.57億元。另外，受惠於電視劇及自製綜藝節目的帶動，媒體廣告收入增23%至50.9億元。
還有數字內容，今年第3季收入也增19.3%，至182.36億元，主要是視頻訂購用戶增加，以及音樂和文學產品銷售上升所致。特別是視頻，因電視劇《如懿傳》及動畫《斗羅大陸》等大受歡迎，刺激訂購用戶上升之餘，同時帶動廣告收入，可謂一舉兩得。當然，優質內容所費不菲，例如《如懿傳》，據聞騰訊花了8.1億元才購得網路獨家播映權，難怪增值服務的毛利率於今年第3季下降3.4個百分點。綜合而言，不惜犧牲毛利率去花錢保收入增長，相信是騰訊未來策略。
除了向用戶群多打主意外，近來也有一項新財源，就是業務投資，而且收益往往比現有業務更高。騰訊早年四出投資，不少業務已經具一定規模可以分拆。自去年第3季開始分拆未有停過，包括眾安在綫(6060)、閱文(772)、易鑫(2858)、Sea(NYSE：SE)及搜狗(NYSE：SOGO)等，每次都帶來可觀收益。就算是未分拆的業務，隨著發展業務價值也有所提升。今年頭9個月，包括分拆在內的其他收益淨額已經有188.53億元，較去年同期增54.1%。
說來有點像耕田，早前播種現在收成。但有一點需留意，投資帶來盈利也可帶來虧損，這方面的減值撥備呈上升趨勢。如今年頭3季，減值撥備分別是6.36億元、25.64億元和135.13億元。隨著市場對科技股的熱情降溫，加上中美貿易戰下經濟前景的暗湧，減值撥備或許會進一步上升，並且抵銷部分投資收益。
總體來說，騰訊第3季的股東應佔純利雖然有30%增長，但不少來自非恆常投資收益，量度核心業務表現的Non-GAAP股東應佔純利，其增長只有15%。令人擔心的是，此增長率自2015年第1季以來從未低過20%，今個季度創新低，反映恆常業務的盈利增長放緩。過往騰訊股價之所以享有高市盈率，主要是盈利增長維持高企。除非遊戲監管放寬或找到新財源代替，否則現在高增長不再，股價要重回昔日高位相信不容易。
原文刊於：am730 2018-11-23
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這麼說不是沒指望？又不至於這樣悲觀，騰訊擁有龐大用戶群，例如微信及WeChat，月活躍帳戶於今年9月達10.825億個，按年還增長10.5%，只要向他們打打主意，總能生錢甚至找出新商機。
網絡廣告就是一例，今年第3季收入增47.1%至162.47億元(人民幣，下同)，對總收入的佔比也升3個百分點至20%。增長那麼顯著，主要是廣告資源增加、推出如小程序的新廣告形式，以及移動廣告聯盟及QQ看點的收入增長，故社交及其他廣告收入增61%至111.57億元。另外，受惠於電視劇及自製綜藝節目的帶動，媒體廣告收入增23%至50.9億元。
還有數字內容，今年第3季收入也增19.3%，至182.36億元，主要是視頻訂購用戶增加，以及音樂和文學產品銷售上升所致。特別是視頻，因電視劇《如懿傳》及動畫《斗羅大陸》等大受歡迎，刺激訂購用戶上升之餘，同時帶動廣告收入，可謂一舉兩得。當然，優質內容所費不菲，例如《如懿傳》，據聞騰訊花了8.1億元才購得網路獨家播映權，難怪增值服務的毛利率於今年第3季下降3.4個百分點。綜合而言，不惜犧牲毛利率去花錢保收入增長，相信是騰訊未來策略。
除了向用戶群多打主意外，近來也有一項新財源，就是業務投資，而且收益往往比現有業務更高。騰訊早年四出投資，不少業務已經具一定規模可以分拆。自去年第3季開始分拆未有停過，包括眾安在綫(6060)、閱文(772)、易鑫(2858)、Sea(NYSE：SE)及搜狗(NYSE：SOGO)等，每次都帶來可觀收益。就算是未分拆的業務，隨著發展業務價值也有所提升。今年頭9個月，包括分拆在內的其他收益淨額已經有188.53億元，較去年同期增54.1%。
說來有點像耕田，早前播種現在收成。但有一點需留意，投資帶來盈利也可帶來虧損，這方面的減值撥備呈上升趨勢。如今年頭3季，減值撥備分別是6.36億元、25.64億元和135.13億元。隨著市場對科技股的熱情降溫，加上中美貿易戰下經濟前景的暗湧，減值撥備或許會進一步上升，並且抵銷部分投資收益。
總體來說，騰訊第3季的股東應佔純利雖然有30%增長，但不少來自非恆常投資收益，量度核心業務表現的Non-GAAP股東應佔純利，其增長只有15%。令人擔心的是，此增長率自2015年第1季以來從未低過20%，今個季度創新低，反映恆常業務的盈利增長放緩。過往騰訊股價之所以享有高市盈率，主要是盈利增長維持高企。除非遊戲監管放寬或找到新財源代替，否則現在高增長不再，股價要重回昔日高位相信不容易。
原文刊於：am730 2018-11-23
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2018年11月16日星期五
會計師係咪一定要考QP
若要在香港取得會計師資格，參加香港會計師公會(公會)的QP(Qualified Programme)，還是其他會計專業團體如ACCA、CPA(Australia)、AICPA或CICPA等好呢？這是許多會計學生關心的問題。
執業與否
公會是本地唯一法定專業會計師註冊組織，選擇QP似乎最理所當然。但本地最大僱主香港政府以至各大中小企，同樣承認其他會計專業團體所頒發的資格。既然如此，不考QP也成吧？又不能這樣說。若要日後在港執業，成為可以簽發核數師報告的會計師，首要條件是公會會員，考取QP便順理成章。若然沒有執業打算，只想在商界如會計、財務、稅務、內部審計等範疇發展，考取QP或其他會計師專業資格基本上都沒有分別。
工作經驗
除考試外，考生須拿取足夠會計或審計工作經驗。QP考生比較麻煩，只有具備簽發資格的僱主，即AE(Authorized Employer)或AS(Authorized Supervisor)才可以簽。可是目前AE和AS數量不算很多，而且當中很多是會計師樓，商業機構相對較少，若要走商界這條路需多加留意。其他專業團體如ACCA就較寬鬆，雖也有Approved Employer制度，但不是硬性規定。只要僱主是合資格會計師就成。但考生需與僱主共同制定績效目標(Performance Objectives)，完成後需為每個目標撰寫報告，並交由僱主審閱及簽署，頗花費時間。
自身學歷
另一考慮點是自身學歷。一般來說，各大會計專業團體皆要求考生持有會計或相關學位，有些更要求學位需來自認可課程。不過，公會將於2020年實行QP新制，在現有兩級制中額外多加一級「Associate level」，供非會計學位和非學位學生(如會計高級文憑或副學士)考取，不像目前般要先修讀公會認可的Conversion programme，或參加香港會計財務協會(HKIAAT)舉辦的考試那樣轉折。
當年公會與ACCA不再合辦專業試，其中一個原因是公會希望考生具備會計學位，但ACCA堅持為非學位人士開一扇門，因此兩會分道揚鑣。現在QP新制正式接納非學位學生，證明ACCA的理念切合本地需要。
進修模式
接下來要考慮的是進修模式。在QP新制下，「Professional level」和「Capstone level」是以工作坊(Workshop)＋考試進行。考生須完成8個全日工作坊，當中5個在「Professional level」，包括1個簡介及4個科目單元，考生不一定要如現在般完成後才可考試。另外3個在「Capstone level」，考生必須完成後才可參加終期考試。
反觀其他團體如ACCA相對簡單，考試多以試卷形式進行，考生主要靠自修，時間編配自由度較高。但此模式需要高度自律。自問需要鞭策的，可考慮報讀坊間舉辦考試備課課程。
考試模式
最後是考試模式。目前QP是Open-book並以案例分析和議論題為主，新制下仍保留，只有「Associate level」第1至9卷是Closed-book，第10卷是Open-book，是選擇題和議論題並用。Open-book看似有利，但試題可以很刁鑽。特別終期試，考的是融會貫通，若對學科不甚了了，如何查閱書籍也沒用。相反，ACCA是Closed-book，考生需一定程度背誦，以及對學科非常熟悉。個人認為ACCA的試題比較直接了當，少了點轉彎抹角。若想測試一下自己適合那個考試模式，建議找歷屆試題或樣本試卷來做一下。
最後一提，選擇QP還是其他會計專業考試，全看自身情況和需要，宜先搜集資料了解清楚，切忌跟風人云亦云。
原文刊於：am730 2018-11-16
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執業與否
公會是本地唯一法定專業會計師註冊組織，選擇QP似乎最理所當然。但本地最大僱主香港政府以至各大中小企，同樣承認其他會計專業團體所頒發的資格。既然如此，不考QP也成吧？又不能這樣說。若要日後在港執業，成為可以簽發核數師報告的會計師，首要條件是公會會員，考取QP便順理成章。若然沒有執業打算，只想在商界如會計、財務、稅務、內部審計等範疇發展，考取QP或其他會計師專業資格基本上都沒有分別。
工作經驗
除考試外，考生須拿取足夠會計或審計工作經驗。QP考生比較麻煩，只有具備簽發資格的僱主，即AE(Authorized Employer)或AS(Authorized Supervisor)才可以簽。可是目前AE和AS數量不算很多，而且當中很多是會計師樓，商業機構相對較少，若要走商界這條路需多加留意。其他專業團體如ACCA就較寬鬆，雖也有Approved Employer制度，但不是硬性規定。只要僱主是合資格會計師就成。但考生需與僱主共同制定績效目標(Performance Objectives)，完成後需為每個目標撰寫報告，並交由僱主審閱及簽署，頗花費時間。
自身學歷
另一考慮點是自身學歷。一般來說，各大會計專業團體皆要求考生持有會計或相關學位，有些更要求學位需來自認可課程。不過，公會將於2020年實行QP新制，在現有兩級制中額外多加一級「Associate level」，供非會計學位和非學位學生(如會計高級文憑或副學士)考取，不像目前般要先修讀公會認可的Conversion programme，或參加香港會計財務協會(HKIAAT)舉辦的考試那樣轉折。
當年公會與ACCA不再合辦專業試，其中一個原因是公會希望考生具備會計學位，但ACCA堅持為非學位人士開一扇門，因此兩會分道揚鑣。現在QP新制正式接納非學位學生，證明ACCA的理念切合本地需要。
進修模式
接下來要考慮的是進修模式。在QP新制下，「Professional level」和「Capstone level」是以工作坊(Workshop)＋考試進行。考生須完成8個全日工作坊，當中5個在「Professional level」，包括1個簡介及4個科目單元，考生不一定要如現在般完成後才可考試。另外3個在「Capstone level」，考生必須完成後才可參加終期考試。
反觀其他團體如ACCA相對簡單，考試多以試卷形式進行，考生主要靠自修，時間編配自由度較高。但此模式需要高度自律。自問需要鞭策的，可考慮報讀坊間舉辦考試備課課程。
考試模式
最後是考試模式。目前QP是Open-book並以案例分析和議論題為主，新制下仍保留，只有「Associate level」第1至9卷是Closed-book，第10卷是Open-book，是選擇題和議論題並用。Open-book看似有利，但試題可以很刁鑽。特別終期試，考的是融會貫通，若對學科不甚了了，如何查閱書籍也沒用。相反，ACCA是Closed-book，考生需一定程度背誦，以及對學科非常熟悉。個人認為ACCA的試題比較直接了當，少了點轉彎抹角。若想測試一下自己適合那個考試模式，建議找歷屆試題或樣本試卷來做一下。
最後一提，選擇QP還是其他會計專業考試，全看自身情況和需要，宜先搜集資料了解清楚，切忌跟風人云亦云。
原文刊於：am730 2018-11-16
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2018年11月9日星期五
萬億市值的風範
蘋果公司(NASDAQ：AAPL)的市值於今年8月歷史性突破1萬億(美元，下同)，貴為全球最高身價企業，按理無論在哪一方面都勝人一籌。可是，最近一項舉措卻飽受批評，股價也因而受壓，說的就是從下個財季開始，蘋果的季報不再公布產品銷量。此舉除了未能讓人了解產品在市場的反應外，平均單價也因而不能計算。
其實目前披露銷量的方法已經相當有限，如旗艦產品iPhone只有整體銷量，每款型號的明細欠奉。若要清楚了解新型號的銷售表現，只能透過顧問公司和坊間的統計。蘋果現在連最基本的數字也收起來，透明度減低，意味投資者的分析成本將會增加。
蘋果此舉意欲何為，不少評論認為是為了日後銷量下跌而鋪路。事有湊巧，執筆之時市場傳出蘋果通知生產商暫停新增iPhone XR的生產線，坊間更估計減產量是原先生產計劃的20%之多。
其實銷量增長放緩是不爭的事實，截至今年9月底，iPhone於2018財年合共賣出2.17億部，按年僅增2.3%。可是，相關收入卻升3.4%至1,413.2億元，意味其餘的1.1%升幅來自平均單價。值得留意，iPhone X於去年11月初正式發售，並於今年9月中開始減價，時間剛好橫跨整個2018財年，該年的銷量正好反映iPhone X的確帶來可觀收入，但部分原因是機價較貴，銷量並非增加很多。若看第4財季就更明顯，3個月的銷量只增0.5%至4,688.9萬部，但平均單價卻升28.9%至793元，反映該季收入上升純粹因為機價。說到iPhone X，除了未能為蘋果推動銷量外，也因銷售成本較高，引致整體毛利率下降0.6個百分點，至38.5%的其中一個原因。
iPhone銷量增長放緩，iPad更出現倒退。於2018財年共賣出4,375.3萬部，較2017財年減少4%，當中第4財季更減6.1%。此外，由於平均售價下跌2.9%，價量齊跌下收入減6.8%。至於Mac表現最佳，於2018財年銷量升4.1%，平均單價增8.7%，價量齊升下收入增13.2%。不過有一隱憂，就是第4財季的銷量倒退1.6%，情況是否持續本來好值得跟進，恰巧下季度開始蘋果收起銷量數據，投資者無從關注。
當然，公布產品銷量屬自願性質，目前未有任何法例強制要求。在商言商，沒有理由自揭底牌讓競爭對手有機可乘。不過，如前所述，目前披露的資訊有限，競爭對手和分析員早已幫襯顧問做統計，因此新舉措不會影響他們，相信最受影響的是散戶投資者。無論如何，要在資訊披露與私隱之間取得平衡，並不是容易的事，特別是披露銷量數據已有多年，突然停止難免令人錯愕。個人認為就算蘋果收起數據不放，市場一樣可以獲知大概。既然如此，還是保留舊有做法為佳，至少不會失掉全球最高市值企業的風範吧？
原文刊於：am730 2018-11-09
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其實目前披露銷量的方法已經相當有限，如旗艦產品iPhone只有整體銷量，每款型號的明細欠奉。若要清楚了解新型號的銷售表現，只能透過顧問公司和坊間的統計。蘋果現在連最基本的數字也收起來，透明度減低，意味投資者的分析成本將會增加。
蘋果此舉意欲何為，不少評論認為是為了日後銷量下跌而鋪路。事有湊巧，執筆之時市場傳出蘋果通知生產商暫停新增iPhone XR的生產線，坊間更估計減產量是原先生產計劃的20%之多。
其實銷量增長放緩是不爭的事實，截至今年9月底，iPhone於2018財年合共賣出2.17億部，按年僅增2.3%。可是，相關收入卻升3.4%至1,413.2億元，意味其餘的1.1%升幅來自平均單價。值得留意，iPhone X於去年11月初正式發售，並於今年9月中開始減價，時間剛好橫跨整個2018財年，該年的銷量正好反映iPhone X的確帶來可觀收入，但部分原因是機價較貴，銷量並非增加很多。若看第4財季就更明顯，3個月的銷量只增0.5%至4,688.9萬部，但平均單價卻升28.9%至793元，反映該季收入上升純粹因為機價。說到iPhone X，除了未能為蘋果推動銷量外，也因銷售成本較高，引致整體毛利率下降0.6個百分點，至38.5%的其中一個原因。
iPhone銷量增長放緩，iPad更出現倒退。於2018財年共賣出4,375.3萬部，較2017財年減少4%，當中第4財季更減6.1%。此外，由於平均售價下跌2.9%，價量齊跌下收入減6.8%。至於Mac表現最佳，於2018財年銷量升4.1%，平均單價增8.7%，價量齊升下收入增13.2%。不過有一隱憂，就是第4財季的銷量倒退1.6%，情況是否持續本來好值得跟進，恰巧下季度開始蘋果收起銷量數據，投資者無從關注。
當然，公布產品銷量屬自願性質，目前未有任何法例強制要求。在商言商，沒有理由自揭底牌讓競爭對手有機可乘。不過，如前所述，目前披露的資訊有限，競爭對手和分析員早已幫襯顧問做統計，因此新舉措不會影響他們，相信最受影響的是散戶投資者。無論如何，要在資訊披露與私隱之間取得平衡，並不是容易的事，特別是披露銷量數據已有多年，突然停止難免令人錯愕。個人認為就算蘋果收起數據不放，市場一樣可以獲知大概。既然如此，還是保留舊有做法為佳，至少不會失掉全球最高市值企業的風範吧？
原文刊於：am730 2018-11-09
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2018年11月2日星期五
因航非浪得虛名
一直以來極少將國泰航空(293)喚作「因航」，皆因從不認為他們管理不善。沒有錯，他們的確炒燶期油，除引致沉重財務負擔外，還持續困擾業績好幾年。不過，這些都是個別管理層決策失當而造成。再講，國泰對客戶的服務仍維持在高水平，一間管理不善的公司沒有可能做到的。可是，最近的乘客資料外洩事件，證明「因航」並非浪得虛名。
申報一下，瓜瓜「有幸」成為940萬名乘客中的一員。萬幸的是只有3項個人資料被盜取，包括身份證號碼、姓名和稱謂。自問一向十二分小心保護身份證號碼，今次有幾憤怒可想而知。在社交平台做了個小統計，發覺大部分朋友都有3至4項資料遭外洩，最多的那位有9項之多。
是次意外影響之廣，相信是近年少見。說不想引起公眾恐慌而延遲公布，此解釋令人難以接受。坦白講，瓜瓜現在十分恐慌，由於事發至今已經差不多半年，現在才告訴知個人資料曾被不當取覽，一切補救都已太遲。「取」者Download也，取覽即是不單被看，而且還被下載到不知哪處，怎不叫人擔心？
事件會否影響國泰業績，相信是投資者關心的問題。今年上半年，國泰仍未轉虧為盈，但股東應佔虧損已大幅收窄87.2%，至只有2.63億元，主要原因是燃油對沖虧損大減79.8%，至6.53億元。由此看見，只要燃油對沖不再虧損，國泰應錄得盈利。有沒有可能呢？最近油價再度上升，布蘭特原油於本年10月4日更收報86.07美元一桶。去年國泰披露，對沖價格平均在每桶80美元，只要油價持續上升，今年第4季有望不再因對沖而出現虧蝕。
可惜的是，洩密事件或會令乘客失去信心，因而改用其他航空公司。至於一度引起關注，本年5月才生效的歐盟《通用數據保障條例》，國泰會否受新例影響而面臨數以10億元計罰款。可是，經本地傳媒查證後，新例沒有追溯期，國泰因此避過一劫。
另外，國泰為每名受影響乘客免費提供為期12個月的私隱資料監測服務，雖說是亡羊才補牢，但總比甚麼都沒有做好。服務由某供應商提供，上網查了一下，最便宜的計劃也要每人每月9.99美元。
換句話說，每位受影響乘客的成本就是935元，940萬名的總成本就是87.9億元。不過，相信國泰不用花費那麼多，一來那麼大宗生意，二來服務到期後，部分乘客可能會付費延續服務，是一個不錯的商機，供應商必定給予可觀折扣。
忽發奇想，其實國泰何不向乘客賠償哩數？索性賠償可觀一點，讓乘客無法抗拒。要知道港人對儲哩數趨之若鶩，有哩數在手，斷然不會不用。反正兌換哩數的限制多多，有助降低實際賠償成本。此舉既可紓解乘客怨氣，又可趁機多做生意，何樂而不為？
原文刊於：am730 2018-11-02
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申報一下，瓜瓜「有幸」成為940萬名乘客中的一員。萬幸的是只有3項個人資料被盜取，包括身份證號碼、姓名和稱謂。自問一向十二分小心保護身份證號碼，今次有幾憤怒可想而知。在社交平台做了個小統計，發覺大部分朋友都有3至4項資料遭外洩，最多的那位有9項之多。
是次意外影響之廣，相信是近年少見。說不想引起公眾恐慌而延遲公布，此解釋令人難以接受。坦白講，瓜瓜現在十分恐慌，由於事發至今已經差不多半年，現在才告訴知個人資料曾被不當取覽，一切補救都已太遲。「取」者Download也，取覽即是不單被看，而且還被下載到不知哪處，怎不叫人擔心？
事件會否影響國泰業績，相信是投資者關心的問題。今年上半年，國泰仍未轉虧為盈，但股東應佔虧損已大幅收窄87.2%，至只有2.63億元，主要原因是燃油對沖虧損大減79.8%，至6.53億元。由此看見，只要燃油對沖不再虧損，國泰應錄得盈利。有沒有可能呢？最近油價再度上升，布蘭特原油於本年10月4日更收報86.07美元一桶。去年國泰披露，對沖價格平均在每桶80美元，只要油價持續上升，今年第4季有望不再因對沖而出現虧蝕。
可惜的是，洩密事件或會令乘客失去信心，因而改用其他航空公司。至於一度引起關注，本年5月才生效的歐盟《通用數據保障條例》，國泰會否受新例影響而面臨數以10億元計罰款。可是，經本地傳媒查證後，新例沒有追溯期，國泰因此避過一劫。
另外，國泰為每名受影響乘客免費提供為期12個月的私隱資料監測服務，雖說是亡羊才補牢，但總比甚麼都沒有做好。服務由某供應商提供，上網查了一下，最便宜的計劃也要每人每月9.99美元。
換句話說，每位受影響乘客的成本就是935元，940萬名的總成本就是87.9億元。不過，相信國泰不用花費那麼多，一來那麼大宗生意，二來服務到期後，部分乘客可能會付費延續服務，是一個不錯的商機，供應商必定給予可觀折扣。
忽發奇想，其實國泰何不向乘客賠償哩數？索性賠償可觀一點，讓乘客無法抗拒。要知道港人對儲哩數趨之若鶩，有哩數在手，斷然不會不用。反正兌換哩數的限制多多，有助降低實際賠償成本。此舉既可紓解乘客怨氣，又可趁機多做生意，何樂而不為？
原文刊於：am730 2018-11-02
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2018年10月26日星期五
大麻與大麻股
加拿大剛於本月正式將休閒大麻合法化，不少朋友感到譁然。無他，大麻一向被視為毒品，合法化意味較從前容易獲取，擔心日後氾濫成災遺害社會。
所謂寓禁於征，以加徵重稅手段去遏止某一行業，煙稅就是一例。加國更進一步，索性寓禁於管，既可打擊黑市販賣活動，政府又可從中獲取豐厚稅收。加拿大總理杜魯早前表示，孩子太容易取得大麻，在政府規管下進行售賣，反而有助減少青少年吸食的比例。新例成效如何有待觀察，但為政府帶來的稅收相信十分可觀。目前聯邦政府向大麻銷售徵收10%銷費稅，加上各州的地方徵稅，稅率最高可達25%。
其實藥用大麻早於2001年已在該地放寬限制，容許有醫療需要並已登記的人士，吸食自家種植的大麻。及後實施新法，由持牌藥商供應大麻以取代私種。2014年曾寫過一篇叫《大麻經濟》的文章，文中提及一間種植和生產藥用大麻的加拿大公司，現在已改名成為Canopy Growth Corp(多倫多證券交易所：WEED)。
2014年招股上市，首日股價收報2.59加元，目前股價已升至65.76加元，4年半時間升值24倍。其實股價在2017年第3季或之前都只在10加元以下徘徊，多得大麻合法化，之後股價就節節上升至今。還有反映18隻大麻股股價表現的「加拿大大麻指數」，2016年初才是88.568點，如今已升至721.72點。
說到大麻相信大家不會陌生，我們日常生活中用到的麻繩、麻包袋和麻布，就是由大麻的纖維製成。還有涼茶舖的火麻仁，材料就是炒過的大麻種子。有朋友說大麻那麼貴，何不將麻繩和麻布充當大麻葉來燒。實情是這些工業用大麻的毒性極低，不可能用來吸食。在網上查看了一下，按用途分類，除了工業大麻外還分藥用和休閒兩種。藥用大麻主要成分是大麻二酚(Cannabidiol，CBD)，屬於非精神科成分，可用來抗焦慮、抗精神病、止吐和抗炎等。至於休閒大麻，成分主要是四氫大麻酚(Tetrahydrocannabinol，THC)，有別於CBD的震靜作用，THC能讓人感到歡愉和興奮(即是好High)，據說是造成上癮性的主要成分。於加拿大藥用大麻市場而言，Canopy Growth可算數一數二。截至去年12月底，當地藥用大麻註冊患者有27萬人，今年3月底升10.1%至29.7萬人。同時，Canopy Growth服務註冊患者分別有6.9萬人和7.4萬人，升幅僅7.2%。由此推算，Canopy Growth在加拿大市場份額以患者計，由去年底的25.6%略降0.7個百分點至24.9%。份額下跌估計是新競爭者加入市場有關。截至去年12月底，持牌大麻供應商有84間，今年3月底躍升16.7%至98間。值得一提，目前持牌供應商有134間，藥用大麻市場激烈將會愈來愈大。
在最近5年，Canopy Growth都是處於虧損狀態。如2019財年第1季，截至今年6月底的收入升63.3%至2,591.6萬加元，但期內經營虧損卻有3,070.6萬加元。即使是經調整的除息稅折舊和攤銷前虧損(LBITDA)仍有2,247.9萬加元，較2018財年第1季擴闊4.8倍。不過，由於預計藥用大麻需求將會持續增加，加上休閒大麻合法化帶來的新商機，相信Canopy Growth的前景相當不錯。大麻合法化是墮落還是進步，是一個爭論不休的議題。即使說到投資也一樣，究竟投資大麻股是否有違道德，你如何看呢？
原文刊於：am730 2018-10-26
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所謂寓禁於征，以加徵重稅手段去遏止某一行業，煙稅就是一例。加國更進一步，索性寓禁於管，既可打擊黑市販賣活動，政府又可從中獲取豐厚稅收。加拿大總理杜魯早前表示，孩子太容易取得大麻，在政府規管下進行售賣，反而有助減少青少年吸食的比例。新例成效如何有待觀察，但為政府帶來的稅收相信十分可觀。目前聯邦政府向大麻銷售徵收10%銷費稅，加上各州的地方徵稅，稅率最高可達25%。
其實藥用大麻早於2001年已在該地放寬限制，容許有醫療需要並已登記的人士，吸食自家種植的大麻。及後實施新法，由持牌藥商供應大麻以取代私種。2014年曾寫過一篇叫《大麻經濟》的文章，文中提及一間種植和生產藥用大麻的加拿大公司，現在已改名成為Canopy Growth Corp(多倫多證券交易所：WEED)。
2014年招股上市，首日股價收報2.59加元，目前股價已升至65.76加元，4年半時間升值24倍。其實股價在2017年第3季或之前都只在10加元以下徘徊，多得大麻合法化，之後股價就節節上升至今。還有反映18隻大麻股股價表現的「加拿大大麻指數」，2016年初才是88.568點，如今已升至721.72點。
說到大麻相信大家不會陌生，我們日常生活中用到的麻繩、麻包袋和麻布，就是由大麻的纖維製成。還有涼茶舖的火麻仁，材料就是炒過的大麻種子。有朋友說大麻那麼貴，何不將麻繩和麻布充當大麻葉來燒。實情是這些工業用大麻的毒性極低，不可能用來吸食。在網上查看了一下，按用途分類，除了工業大麻外還分藥用和休閒兩種。藥用大麻主要成分是大麻二酚(Cannabidiol，CBD)，屬於非精神科成分，可用來抗焦慮、抗精神病、止吐和抗炎等。至於休閒大麻，成分主要是四氫大麻酚(Tetrahydrocannabinol，THC)，有別於CBD的震靜作用，THC能讓人感到歡愉和興奮(即是好High)，據說是造成上癮性的主要成分。於加拿大藥用大麻市場而言，Canopy Growth可算數一數二。截至去年12月底，當地藥用大麻註冊患者有27萬人，今年3月底升10.1%至29.7萬人。同時，Canopy Growth服務註冊患者分別有6.9萬人和7.4萬人，升幅僅7.2%。由此推算，Canopy Growth在加拿大市場份額以患者計，由去年底的25.6%略降0.7個百分點至24.9%。份額下跌估計是新競爭者加入市場有關。截至去年12月底，持牌大麻供應商有84間，今年3月底躍升16.7%至98間。值得一提，目前持牌供應商有134間，藥用大麻市場激烈將會愈來愈大。
在最近5年，Canopy Growth都是處於虧損狀態。如2019財年第1季，截至今年6月底的收入升63.3%至2,591.6萬加元，但期內經營虧損卻有3,070.6萬加元。即使是經調整的除息稅折舊和攤銷前虧損(LBITDA)仍有2,247.9萬加元，較2018財年第1季擴闊4.8倍。不過，由於預計藥用大麻需求將會持續增加，加上休閒大麻合法化帶來的新商機，相信Canopy Growth的前景相當不錯。大麻合法化是墮落還是進步，是一個爭論不休的議題。即使說到投資也一樣，究竟投資大麻股是否有違道德，你如何看呢？
原文刊於：am730 2018-10-26
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2018年10月19日星期五
明日大嶼值得起嗎？
「明日大嶼」的爭論持續不休，相信是建造費用史無前例般龐大，惹來「掏空庫房」和「耗盡儲備」之說。其實不論是5,000億元甚至1萬億元，再糾纏下去相當沒意思，投資講回報，問題不在於有多貴而在於值不值。除非工程爛尾，否則造了新地就有地可賣，只要預期收回的比支出的多，而且又負擔得起，何樂而不為？再講，政府花那麼多錢，對本地GDP具有正面影響。當然，GDP增而市民未必能受益也是有可能的。
現在不少人質疑為何政府不先發展棕地，說其成本效益高於明日大嶼云云。對此說瓜瓜甚有保留，發展棕地涉及的問題複雜，除了收地成本外，還要安置、調遷以及提升基建設施，成本未必低過填海造地。就以鋪設電纜和排污渠為例，要改動原用設施，隨時較從零開始建造難。
退一萬步，就算發展棕地的成本效益高於「明日大嶼」，但棕地能提供的土地並非很多。根據土地供應專責小組網頁上的資料，香港目前有1,300公頃棕地，其中540公頃已被政府納入發展計劃，爭議點就在餘下的760公頃，而且零散在各區不易規劃。既然涉及的棕地只有這麼多，但「明日大嶼」可提供1,700公頃新地，實在看不到理由為何不能同時進行。只要成本效益是正數，理論上都值得去做。
說了那麼多，即是代表瓜瓜支持「明日大嶼」？非也！
首先，未來的事無人能肯定，但以政府一貫的理財能力，不需要太過擔心5,000億元甚至1萬億元的基建，會拖垮香港的經濟和掏空財政儲備。瓜瓜反而擔心，工程會否出現嚴重超支甚至爛尾。不用解釋也知道，近年基建的監管屢出問題，高鐵工程延誤和超支、沙中線紅磡站剪短鋼筋，還有港珠澳大橋工程，延誤和超支不在話下，更涉及混凝土壓力報告造假。有這樣的往績怎叫人安心？當然，所謂失敗乃成功之母，可以從錯誤中學習，問題是政府好像從來都沒有汲取教訓，去避免重蹈覆轍。
特別是香港經常受颱風吹襲，相信大家對「山竹」帶來的災禍猶有餘悸。目前建築科技先進，只要設計得宜，相信未來的人工島能抵禦颱風。例如日本關西機場建在人工島，雖然颱風「飛燕」令機場水浸，但問題只發生在人工島第一期，第二期受損輕微。
不過，設計歸設計，施工歸施工，正如港鐵(066)沙中線紅磡站月台工程，所用螺絲頭居然可以比圖則設計少2,000個，更恐怖的是，身為工程監工的港鐵說被蒙在鼓裡，路政署也懵然不知，只推說對監工失去信心，如此監管質素怎叫擔憂？
其實現在的工程監管制度有漏洞，例如工程監督這個確保質素的關鍵位置，雖然工程出問題他們需負刑責，但在地盤現場監工多由下屬負責。可是，說了多年的監工註冊制度，到了現在仍未見蹤影。
剛過去的星期日，連團結香港基金的劉炳章也在電視時事節目中表示，以政府的官僚作風，項目必定超支。如此看來，「明日大嶼」是否值得興建，或者改為風險和成本都沒有那麼大的填海，希望政府好好考慮清楚。
原文刊於：am730 2018-10-19
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現在不少人質疑為何政府不先發展棕地，說其成本效益高於明日大嶼云云。對此說瓜瓜甚有保留，發展棕地涉及的問題複雜，除了收地成本外，還要安置、調遷以及提升基建設施，成本未必低過填海造地。就以鋪設電纜和排污渠為例，要改動原用設施，隨時較從零開始建造難。
退一萬步，就算發展棕地的成本效益高於「明日大嶼」，但棕地能提供的土地並非很多。根據土地供應專責小組網頁上的資料，香港目前有1,300公頃棕地，其中540公頃已被政府納入發展計劃，爭議點就在餘下的760公頃，而且零散在各區不易規劃。既然涉及的棕地只有這麼多，但「明日大嶼」可提供1,700公頃新地，實在看不到理由為何不能同時進行。只要成本效益是正數，理論上都值得去做。
說了那麼多，即是代表瓜瓜支持「明日大嶼」？非也！
首先，未來的事無人能肯定，但以政府一貫的理財能力，不需要太過擔心5,000億元甚至1萬億元的基建，會拖垮香港的經濟和掏空財政儲備。瓜瓜反而擔心，工程會否出現嚴重超支甚至爛尾。不用解釋也知道，近年基建的監管屢出問題，高鐵工程延誤和超支、沙中線紅磡站剪短鋼筋，還有港珠澳大橋工程，延誤和超支不在話下，更涉及混凝土壓力報告造假。有這樣的往績怎叫人安心？當然，所謂失敗乃成功之母，可以從錯誤中學習，問題是政府好像從來都沒有汲取教訓，去避免重蹈覆轍。
特別是香港經常受颱風吹襲，相信大家對「山竹」帶來的災禍猶有餘悸。目前建築科技先進，只要設計得宜，相信未來的人工島能抵禦颱風。例如日本關西機場建在人工島，雖然颱風「飛燕」令機場水浸，但問題只發生在人工島第一期，第二期受損輕微。
不過，設計歸設計，施工歸施工，正如港鐵(066)沙中線紅磡站月台工程，所用螺絲頭居然可以比圖則設計少2,000個，更恐怖的是，身為工程監工的港鐵說被蒙在鼓裡，路政署也懵然不知，只推說對監工失去信心，如此監管質素怎叫擔憂？
其實現在的工程監管制度有漏洞，例如工程監督這個確保質素的關鍵位置，雖然工程出問題他們需負刑責，但在地盤現場監工多由下屬負責。可是，說了多年的監工註冊制度，到了現在仍未見蹤影。
剛過去的星期日，連團結香港基金的劉炳章也在電視時事節目中表示，以政府的官僚作風，項目必定超支。如此看來，「明日大嶼」是否值得興建，或者改為風險和成本都沒有那麼大的填海，希望政府好好考慮清楚。
原文刊於：am730 2018-10-19
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2018年10月12日星期五
「明日大嶼」之我見
今時今日香港的政治氣氛恐怖到不得了，所有討論皆是立場先行，背後是非對錯一概不理。劉天王如是，小市民如瓜瓜者也如是。
前日特首林鄭月娥在施政報告中提出「明日大嶼」計劃，在交椅洲填海造地，更在喜靈洲附近興建人工島，合計可提供1,700公頃土地，供70萬至110萬人居住。公布後不久網上就出現批評聲音，說此項目將會耗盡政府財政儲備。
就此論點瓜瓜當日在社交平台發文，認為項目不會耗盡儲備。理由很簡單，就算項目工程費真的如「消息人士」說是5,000億元，工程耗時20至30年，平均攤分每年才167億元至250億元。除非政府庫房由今天起沒有任何收入，否則又怎會耗盡儲備呢？再講，填海造地後就有地可賣，以政府一貫「高地價政策」，就算新土地的公私營比例是7比3，但既有鐵路連接又鄰近機場，未來的賣地收益還會少？即使彌補不了全部建造費用，至少也幫補一二吧？大家不妨看看往績，港府於1989年提出興建機場，當時預算的工程費用超過2,000億元，但當年的財政儲備才只有615億元。若果「耗盡」邏輯成立，香港早已山窮水盡，對吧？
有人以此大造文章不奇怪，就以發文當日為例，最初網上流傳的建造費只是4,000億至5,000億元，其後就被說成是1萬億元了。可是，林太在施政報告中和其後的記者會上從未提及具體成本，究竟建造費用是誰說出來，尤更甚者是否準確根本無人知曉。奇怪的是，不少朋友竟然不去求證便信以為真。更有趣的是，瓜瓜只是質疑此論點，還未表態支持項目興建與否，就立即被朋友們標籤為「建制派」，有朋友更說瓜瓜與他們「愈走愈遠」、還有「智障」、「退化」等形容詞不在話下。這種只問立場不求甚解的態度，實在令瓜瓜傷心透頂。
欄友徐家健教授說得對，政府應拿出實質證據去說服市民，當中包括成本與效益分析，只有在成本高於效益時才反對。瓜瓜雖然不是經濟學人，我們會計人一樣信奉此法。不過，由於這類分析靠估居多，容易操控分析結果。純粹經驗之談，見過不少分析都是按照想要的結果倒算出來的。不要說甚麼，單是折現率的大小，很多時已經可以左右結果。
再講，成本與效益分析只是經濟方面，項目對環境的影響更大。撇開犧牲海洋生物不說，也不計技術可行性，在海中心填出這樣一個島，如何承受如「山竹」般的超級颱風所帶來的破壞？
畢竟日後人工島容納的居民數量以十萬計，這是不少市民關心的問題。當然還有對航道、水流和周邊地區的影響，更需要研究清楚並毫無保留地向市民交代。明日大嶼是一個影響深遠的項目，而且為期20至30年，不需急在一時。希望政府不要像當年「高鐵項目」般匆匆去馬，請拿出具體數據說服我們，然後積極疏導好民情，盡量與社會達成共識才去實行。
原文刊於：am730 2018-10-12
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前日特首林鄭月娥在施政報告中提出「明日大嶼」計劃，在交椅洲填海造地，更在喜靈洲附近興建人工島，合計可提供1,700公頃土地，供70萬至110萬人居住。公布後不久網上就出現批評聲音，說此項目將會耗盡政府財政儲備。
就此論點瓜瓜當日在社交平台發文，認為項目不會耗盡儲備。理由很簡單，就算項目工程費真的如「消息人士」說是5,000億元，工程耗時20至30年，平均攤分每年才167億元至250億元。除非政府庫房由今天起沒有任何收入，否則又怎會耗盡儲備呢？再講，填海造地後就有地可賣，以政府一貫「高地價政策」，就算新土地的公私營比例是7比3，但既有鐵路連接又鄰近機場，未來的賣地收益還會少？即使彌補不了全部建造費用，至少也幫補一二吧？大家不妨看看往績，港府於1989年提出興建機場，當時預算的工程費用超過2,000億元，但當年的財政儲備才只有615億元。若果「耗盡」邏輯成立，香港早已山窮水盡，對吧？
有人以此大造文章不奇怪，就以發文當日為例，最初網上流傳的建造費只是4,000億至5,000億元，其後就被說成是1萬億元了。可是，林太在施政報告中和其後的記者會上從未提及具體成本，究竟建造費用是誰說出來，尤更甚者是否準確根本無人知曉。奇怪的是，不少朋友竟然不去求證便信以為真。更有趣的是，瓜瓜只是質疑此論點，還未表態支持項目興建與否，就立即被朋友們標籤為「建制派」，有朋友更說瓜瓜與他們「愈走愈遠」、還有「智障」、「退化」等形容詞不在話下。這種只問立場不求甚解的態度，實在令瓜瓜傷心透頂。
欄友徐家健教授說得對，政府應拿出實質證據去說服市民，當中包括成本與效益分析，只有在成本高於效益時才反對。瓜瓜雖然不是經濟學人，我們會計人一樣信奉此法。不過，由於這類分析靠估居多，容易操控分析結果。純粹經驗之談，見過不少分析都是按照想要的結果倒算出來的。不要說甚麼，單是折現率的大小，很多時已經可以左右結果。
再講，成本與效益分析只是經濟方面，項目對環境的影響更大。撇開犧牲海洋生物不說，也不計技術可行性，在海中心填出這樣一個島，如何承受如「山竹」般的超級颱風所帶來的破壞？
畢竟日後人工島容納的居民數量以十萬計，這是不少市民關心的問題。當然還有對航道、水流和周邊地區的影響，更需要研究清楚並毫無保留地向市民交代。明日大嶼是一個影響深遠的項目，而且為期20至30年，不需急在一時。希望政府不要像當年「高鐵項目」般匆匆去馬，請拿出具體數據說服我們，然後積極疏導好民情，盡量與社會達成共識才去實行。
原文刊於：am730 2018-10-12
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2018年10月5日星期五
停牌新規令核數師變夾心餅
上周聯交所發出諮詢文件，建議當上市公司的財報遭其核數師發出「無法表示意見」或「否定意見」時，公司股票將要停牌，直至相關問題解決且令核數師滿意。公司同時也須披露足夠資料，好讓投資者評估其財務狀況。
其實審計意見分為「無保留意見Unmodified opinion」和「非無保留意見Modified opinion」。「無保留意見」即行內俗稱的Clean report，代表核數師認同財報是按會計準則來編製，而且「真實而中肯」(True and fair)地反映財務實況。這種財報大可安心使用，自然不適用於新規。
「非無保留意見」分為三類，包括「保留意見Qualified opinion」，和納入停牌新規的「無法表示意見Disclaimer of opinion」和「否定意見Adverse opinion」。保留意見代表財報存在或可能存在重大但非廣泛的失實陳述。嚴重程度是三類中最輕，相信因此不被納入新規。無法表示意見代表核數師無法為財報提供意見，原因是未能取得所需的審核憑證，而且認為潛在的失實陳述有可能對財報造成重大及廣泛影響。就算取得憑證，若問題涉及多個不確定性，而且有機會互相影響並產生累積效應，也可導致核數師無法表示意見。例如新昌集團(404)的前核數師羅兵咸永道，就曾為該公司的2016年財報不發表意見。有興趣請看拙作《新昌核數師以「死」相諫》。
最後是否定意見，代表核數師在取得所需審核憑證後，認為財報出現重大及構成廣泛影響的失實陳述。此舉十分罕見，碰巧最近有一例，就是太陽國際(8029)的前核數師思捷會計師行，因應收帳、客戶墊款及持續經營等問題，對該公司2018年度的財報給予否定意見。
論嚴重程度，無法表示意見和否定意見最為嚴重，相信也是這原因而被納入停牌機制。兩者相同之處在於影響既重大且廣泛，分別則在於是否獲得所需憑證作意見基礎。
就算沒有新規，若果核數師就某些問題打算發出這兩類意見，而在業績公布期限前仍未解決，目前大多數上市公司都會自行申請停牌，以爭取時間滿足核數師要求。倘若問題最終仍未能解決，唯有如實公布。與新規不同的是，現有條例下股份仍可繼續買賣。新規則更嚴，問題不解決就不能復牌。
於一些上市公司而言，停牌沒甚麼大不了。現在則不同，除牌新規今年8月開始生效，但凡主板和創業板公司分別持續停牌年半和1年就要除牌。加上停牌新規，將迫使管理層盡快解決問題。於核數師而言看似是好消息，但實情未必如此。不要以為新規是尚方寶劍，核數師操著上市公司生殺大權。說穿了審計也是一盤生意，上市公司始終是付鈔的客人，若向客人捅出這一劍，幾可肯定被炒魷收場。當然，就算沒有新規，作出此等意見反映彼此失去互信，分手在所難免。
綜合而言，停牌新規將令上市公司對審計意見的反應更敏感，向核數師施加更多壓力是預料的事。不難想像，為避免因審計意見與客人鬧翻而收不到審計費，相信不少核數師將要求加大預付款的金額。
有評論認為，新規將導致「Opinion shopping」，因核數師要維持生意而「放生」客戶，或者客戶多付些錢另找核數師以換取「有得救」。可是，核數師監管愈來愈嚴，有誰甘冒被釘牌的風險？新規勢將核數師夾在中間成為磨心，左右做人難啊！
原文刊於：am730 2018-10-05
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其實審計意見分為「無保留意見Unmodified opinion」和「非無保留意見Modified opinion」。「無保留意見」即行內俗稱的Clean report，代表核數師認同財報是按會計準則來編製，而且「真實而中肯」(True and fair)地反映財務實況。這種財報大可安心使用，自然不適用於新規。
「非無保留意見」分為三類，包括「保留意見Qualified opinion」，和納入停牌新規的「無法表示意見Disclaimer of opinion」和「否定意見Adverse opinion」。保留意見代表財報存在或可能存在重大但非廣泛的失實陳述。嚴重程度是三類中最輕，相信因此不被納入新規。無法表示意見代表核數師無法為財報提供意見，原因是未能取得所需的審核憑證，而且認為潛在的失實陳述有可能對財報造成重大及廣泛影響。就算取得憑證，若問題涉及多個不確定性，而且有機會互相影響並產生累積效應，也可導致核數師無法表示意見。例如新昌集團(404)的前核數師羅兵咸永道，就曾為該公司的2016年財報不發表意見。有興趣請看拙作《新昌核數師以「死」相諫》。
最後是否定意見，代表核數師在取得所需審核憑證後，認為財報出現重大及構成廣泛影響的失實陳述。此舉十分罕見，碰巧最近有一例，就是太陽國際(8029)的前核數師思捷會計師行，因應收帳、客戶墊款及持續經營等問題，對該公司2018年度的財報給予否定意見。
論嚴重程度，無法表示意見和否定意見最為嚴重，相信也是這原因而被納入停牌機制。兩者相同之處在於影響既重大且廣泛，分別則在於是否獲得所需憑證作意見基礎。
就算沒有新規，若果核數師就某些問題打算發出這兩類意見，而在業績公布期限前仍未解決，目前大多數上市公司都會自行申請停牌，以爭取時間滿足核數師要求。倘若問題最終仍未能解決，唯有如實公布。與新規不同的是，現有條例下股份仍可繼續買賣。新規則更嚴，問題不解決就不能復牌。
於一些上市公司而言，停牌沒甚麼大不了。現在則不同，除牌新規今年8月開始生效，但凡主板和創業板公司分別持續停牌年半和1年就要除牌。加上停牌新規，將迫使管理層盡快解決問題。於核數師而言看似是好消息，但實情未必如此。不要以為新規是尚方寶劍，核數師操著上市公司生殺大權。說穿了審計也是一盤生意，上市公司始終是付鈔的客人，若向客人捅出這一劍，幾可肯定被炒魷收場。當然，就算沒有新規，作出此等意見反映彼此失去互信，分手在所難免。
綜合而言，停牌新規將令上市公司對審計意見的反應更敏感，向核數師施加更多壓力是預料的事。不難想像，為避免因審計意見與客人鬧翻而收不到審計費，相信不少核數師將要求加大預付款的金額。
有評論認為，新規將導致「Opinion shopping」，因核數師要維持生意而「放生」客戶，或者客戶多付些錢另找核數師以換取「有得救」。可是，核數師監管愈來愈嚴，有誰甘冒被釘牌的風險？新規勢將核數師夾在中間成為磨心，左右做人難啊！
原文刊於：am730 2018-10-05
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2018年9月28日星期五
皆大歡喜的期望管理
最近有一套電視劇叫《再創世紀》，故事主要圍繞本地富豪之間的恩怨情仇。記得有一集講述高哲(由林文龍飾演)突然現身傲堂集團的董事會，並以持有該集團股份為由要求加入董事局。大奸角賀天生(由郭晉安飾演)問高哲在市場買入了多少傲堂股份，高哲回答說15%。
這段劇情實在令人錯愕，在劇集中傲堂是本地大藍籌，被人在市場吸納了那麼多股份，意味成交必定急增，市場竟然沒人察覺，賀天生亦懵然不知，還要當場問個明白，這位奸角叻極有限。不信？如現實中騰訊控股(700)的成交額差不多每天排在榜首，今年初遭大股東減持2%，股價明顯大幅波動兼震動市場，若其他藍籌被大量吸納，市場豈有不察之理？
再講，根據《證券及期貨條例》，任何人如持有上市公司5%或以上的股份權益必須申報。高哲如何繞過規定實在耐人尋味。不過，在劇中高哲是「迷債之父」，財技高超能人所不能，當然自有辦法。所謂聽古唔好駁古，還是乖乖睇劇算，太認真計較就失去觀賞趣味。
劇中傲堂從事證券和地產等生意，現實中同樣多元化的藍籌有不少，如最近公布去年度全年業績的新世界發展(017)，表現叫人驚喜。截至今年6月底，收入升7.2%至606.89億元，純利增2倍，至233.3億元。純利大升，主要是投資物業價值重估，以及減持北京首都國際機場(694)帶來的收益。不過，就算撇除這兩項特殊收益和非控股股東權益，基本溢利仍增11.8%至79.78億元，反映核心業務表現理想。
值得一提，由於新世界提早採用《香港財務報告準則第15號》，故收入確認的時間一般較舊準則為遲，加上前一個年度的數字不用重列，按理收入應減少才對，但收入不跌反升而且升幅顯著，著實令人驚喜。
新舊會計準則有何分別？就以物業銷售為例，根據舊準則，當物業擁有權的重大風險及報酬全部轉移至客戶時，如物業現貨買賣中與客戶簽訂買賣合約，或售賣樓花後取得政府入伙紙時，售樓收益已經可以入賬。反觀新準則要求較嚴格，不論現貨或樓花，須等到客戶取得物業的控制權時，即完成合法轉讓後，收入才可入帳。
新準則的影響有多大？按公告披露，採用新準則後去年度總收入減少24.4%或195.54億元。若仍然採用舊準則，收入將大升41.7%至802.42億元，影響著實不輕。
既然新準則難免帶來負面影響，所謂長痛不如短痛，趁業績好時提早採用，既可降低衝擊純利的幅度，部分收入又可留待至下一個年度入帳，進可攻退可守。特別是中美貿易爭拗至今仍未見平息，今年下半年中港兩地經濟前景未明，留起的收入隨時是保持盈利的救命草，做法相當聰明。
曾經看過一部書，說這也算是「盈利管理」，個人卻認為「期望管理」較為貼切。情況有如在經濟好景時推出最低工資或加稅等措施，相對上較易取得社會支持一樣。雖然聽來有點負面，但新準則容許，投資者又樂見，何樂而不為呢？
原文刊於：am730 2018-09-28
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這段劇情實在令人錯愕，在劇集中傲堂是本地大藍籌，被人在市場吸納了那麼多股份，意味成交必定急增，市場竟然沒人察覺，賀天生亦懵然不知，還要當場問個明白，這位奸角叻極有限。不信？如現實中騰訊控股(700)的成交額差不多每天排在榜首，今年初遭大股東減持2%，股價明顯大幅波動兼震動市場，若其他藍籌被大量吸納，市場豈有不察之理？
再講，根據《證券及期貨條例》，任何人如持有上市公司5%或以上的股份權益必須申報。高哲如何繞過規定實在耐人尋味。不過，在劇中高哲是「迷債之父」，財技高超能人所不能，當然自有辦法。所謂聽古唔好駁古，還是乖乖睇劇算，太認真計較就失去觀賞趣味。
劇中傲堂從事證券和地產等生意，現實中同樣多元化的藍籌有不少，如最近公布去年度全年業績的新世界發展(017)，表現叫人驚喜。截至今年6月底，收入升7.2%至606.89億元，純利增2倍，至233.3億元。純利大升，主要是投資物業價值重估，以及減持北京首都國際機場(694)帶來的收益。不過，就算撇除這兩項特殊收益和非控股股東權益，基本溢利仍增11.8%至79.78億元，反映核心業務表現理想。
值得一提，由於新世界提早採用《香港財務報告準則第15號》，故收入確認的時間一般較舊準則為遲，加上前一個年度的數字不用重列，按理收入應減少才對，但收入不跌反升而且升幅顯著，著實令人驚喜。
新舊會計準則有何分別？就以物業銷售為例，根據舊準則，當物業擁有權的重大風險及報酬全部轉移至客戶時，如物業現貨買賣中與客戶簽訂買賣合約，或售賣樓花後取得政府入伙紙時，售樓收益已經可以入賬。反觀新準則要求較嚴格，不論現貨或樓花，須等到客戶取得物業的控制權時，即完成合法轉讓後，收入才可入帳。
新準則的影響有多大？按公告披露，採用新準則後去年度總收入減少24.4%或195.54億元。若仍然採用舊準則，收入將大升41.7%至802.42億元，影響著實不輕。
既然新準則難免帶來負面影響，所謂長痛不如短痛，趁業績好時提早採用，既可降低衝擊純利的幅度，部分收入又可留待至下一個年度入帳，進可攻退可守。特別是中美貿易爭拗至今仍未見平息，今年下半年中港兩地經濟前景未明，留起的收入隨時是保持盈利的救命草，做法相當聰明。
曾經看過一部書，說這也算是「盈利管理」，個人卻認為「期望管理」較為貼切。情況有如在經濟好景時推出最低工資或加稅等措施，相對上較易取得社會支持一樣。雖然聽來有點負面，但新準則容許，投資者又樂見，何樂而不為呢？
原文刊於：am730 2018-09-28
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2018年9月24日星期一
聯合採購對中生 毛利率之影響
醫藥股包羅萬有，大致可細分為醫藥製造、分銷和零售。醫藥製造可再細分為原料藥、生物化學藥和中成藥。零售則可細分為醫院、診所和藥店等。此外，還有醫療服務、醫療儀器和醫院管理等，是一個非常有趣的板塊。
最近被納入恒指成分股的石藥集團(1093)和中國生物製藥(1177)，就是屬於醫藥製造。近年製藥股熱炒，累積升幅非常可觀。以石藥和中生為例，市盈率曾高逾50倍。但好景不常，股價本已隨大市回落了不少，近日又因國家醫療保障局推出聯合採購試點，股價連連下瀉至一沉不起。執筆之時石藥市盈率只有35倍，中生更只剩30倍。
甚麼是聯合採購？就是內地政府為了壓抑藥價而推出的新措施，先在11個城市作試點，為第一批33隻藥物進行公開招標。叫得上招標，當然是價低者得，採購清單明確了藥物規格和採購數量，中標的企業必須保證具有足夠生產能力。
按業內人士初步分析，以每隻藥計，若參予的競標者達3間或以上，藥價的降幅可能高達四成。若競標者只有兩間甚至只有一間，料降幅也分別有二成及一成。
有朋友問，在33隻藥物中，據說石藥只涉及一隻，中生倒霉一些有3隻。即使降價，但只要中標，因採購數量大，或許可以彌補損失。話須如此，但大前提是要中標，要知道除了各大內地藥廠外，進口藥的代理商也可入標。再講，是次新規只是試點，意味終有一天將會全面落實，到時影響就是整個行業，難怪製藥股慘被洗倉了。特別是中生，除了不幸有三隻藥列入試點名單外，享有高毛利率的優勢或許不再。
就以治療心腦血管疾病的仿製藥「瑞舒伐他汀」為例，包括中生旗下藥廠正大天晴外，另有兩間具供應此藥的資格，還有另外兩間提出申請並等待批准。若上述業內人士的分析準確，就算中生中標，因售價下降毛利率也因而大幅受壓。
包括瑞舒伐他汀在內的心腦血管用藥，中生今年上半年的銷售額有13.74億元(人民幣，下同)，佔總收入達14.1%之多。再講，按年報披露，此藥每年的銷售額在5億至10億元之間。就以10億元作計算吧，假設此藥的毛利率與中生整體相同，即是80.9%，毛利就是8.09億元，倒算出來的銷售成本就是1.91億元。
假設藥價真如業內人士分析所說下降40%，相同銷量的銷售收入將減至6億元，減去1.91億元銷售成本後，毛利將降至4.09億元，毛利率則大減12.7個百分點，至68.2%。可幸的事，此藥對總收入的佔比不高，10億元佔2017年總收入約只有6.7%，售價下降只影響整體毛利率0.5個百分點左右。
短期而言，新規對中生毛利率的影響相信不會太大，但全面落實後的情況卻難以預料。降低藥價是民心所向，在此大環境下，中生和石藥等製藥股的市盈率能否維持在30倍以上水平，值得投資者想一想。
原文刊於：am730 2018-09-21
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最近被納入恒指成分股的石藥集團(1093)和中國生物製藥(1177)，就是屬於醫藥製造。近年製藥股熱炒，累積升幅非常可觀。以石藥和中生為例，市盈率曾高逾50倍。但好景不常，股價本已隨大市回落了不少，近日又因國家醫療保障局推出聯合採購試點，股價連連下瀉至一沉不起。執筆之時石藥市盈率只有35倍，中生更只剩30倍。
甚麼是聯合採購？就是內地政府為了壓抑藥價而推出的新措施，先在11個城市作試點，為第一批33隻藥物進行公開招標。叫得上招標，當然是價低者得，採購清單明確了藥物規格和採購數量，中標的企業必須保證具有足夠生產能力。
按業內人士初步分析，以每隻藥計，若參予的競標者達3間或以上，藥價的降幅可能高達四成。若競標者只有兩間甚至只有一間，料降幅也分別有二成及一成。
有朋友問，在33隻藥物中，據說石藥只涉及一隻，中生倒霉一些有3隻。即使降價，但只要中標，因採購數量大，或許可以彌補損失。話須如此，但大前提是要中標，要知道除了各大內地藥廠外，進口藥的代理商也可入標。再講，是次新規只是試點，意味終有一天將會全面落實，到時影響就是整個行業，難怪製藥股慘被洗倉了。特別是中生，除了不幸有三隻藥列入試點名單外，享有高毛利率的優勢或許不再。
就以治療心腦血管疾病的仿製藥「瑞舒伐他汀」為例，包括中生旗下藥廠正大天晴外，另有兩間具供應此藥的資格，還有另外兩間提出申請並等待批准。若上述業內人士的分析準確，就算中生中標，因售價下降毛利率也因而大幅受壓。
包括瑞舒伐他汀在內的心腦血管用藥，中生今年上半年的銷售額有13.74億元(人民幣，下同)，佔總收入達14.1%之多。再講，按年報披露，此藥每年的銷售額在5億至10億元之間。就以10億元作計算吧，假設此藥的毛利率與中生整體相同，即是80.9%，毛利就是8.09億元，倒算出來的銷售成本就是1.91億元。
假設藥價真如業內人士分析所說下降40%，相同銷量的銷售收入將減至6億元，減去1.91億元銷售成本後，毛利將降至4.09億元，毛利率則大減12.7個百分點，至68.2%。可幸的事，此藥對總收入的佔比不高，10億元佔2017年總收入約只有6.7%，售價下降只影響整體毛利率0.5個百分點左右。
短期而言，新規對中生毛利率的影響相信不會太大，但全面落實後的情況卻難以預料。降低藥價是民心所向，在此大環境下，中生和石藥等製藥股的市盈率能否維持在30倍以上水平，值得投資者想一想。
原文刊於：am730 2018-09-21
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2018年9月17日星期一
為何瑞聲說人仔升 舜宇說跌？
早前瑞聲科技(2018)公布今年上半年業績，毛利率下降4.3個百分點至36.7%。按管理層解釋，當中3個百分點是「人民幣升值」所致。無獨有偶，舜宇光學(2382)的業績也受人民幣影響，同期淨利率下降1.7個百分點至9.9%，管理層解釋原因有二，其一是手機攝像模組毛利率同比下降，其二是因「人民幣兌美元貶值」，期內出現2.01億元(人民幣，下同)外匯淨虧損，主要是今年1月發行的6億美元債券所產生。
一個有趣問題，兩間公司的會計基期都同樣由今年1月1日至6月30日，兩者的利潤也受外匯兌換所影響，但為何一間說人民幣升值，另一間卻說貶值？莫非是平行時空不成？
先說瑞聲，其帳目是以人民幣記帳。不過，他們有不少海外客戶，出口訂單均以美元結算。於今年上半年，海外銷售對收入的佔比就達到64%。好了，若人民幣兌一美元升值，即是人民幣變得貴了，瑞聲從美元兌換到的人民幣將會減少。相反，若人民幣兌美元貶值，即人民幣便宜了，同一筆美元換到的人民幣將會增加。
由於不可能獲取每單銷售收入的金額和匯率，我們可以利用平均匯率來作說明。今年上半年，美元兌人民幣的平均匯率約是6.3665，去年同期則是6.8751。即是說，瑞聲每賺取10萬美元收入，今年上半年可換到63.665萬元，去年卻可換得68.751萬元。同樣的銷售金額，兌換成人民幣計卻減少7.4%，難怪影響毛利率那麼多。此外，今年上半年瑞聲的毛利減少12.6%至30.95億元。以此倒算，人民幣升值令瑞聲的毛利少賺3.17億元。
接著是舜宇，有別於瑞聲，海外銷售對收入的佔比只有15%，因此人民幣對毛利率的影響沒有那麼大。不過，於今年1月尾，舜宇發行的一筆6億美元債券卻受匯率影響。於今年6月底，資產負債表顯示這筆債券的帳面值是39.31億元，即是匯率大概是6.552。按管理層披露，2.01億元匯兌虧損大部分來自這筆債券，以此全數倒算，當時債券的帳面值約是37.3億元，匯率約是6.2169。匯率由低轉高代表美元變貴，人民幣貶值下令美元負債增加。
從上述例子可見，匯率變動對損益表和資產負債表有著不同的計算方法，而且本幣升值或貶值，視乎量度的基點是甚麼。
值得留意，近期人民幣持續貶值，執筆之時在6.84水平。人民幣兌一美元變得便宜，有利瑞聲這些以美元出口為主的企業。雖然舜宇的銷售同樣受惠，但出口佔比不高，相信貢獻有限。反而是美元債券，由於發行時人民幣的匯價較貴，現在進一步貶值變相將債務推高，預計今年下半年相關的匯兌虧損將會增加。
人民幣貶值對瑞聲和舜宇有著不同程度的影響，有意投資兩者的朋友不可掉以輕心。
原文刊於：am730 2018-09-14
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一個有趣問題，兩間公司的會計基期都同樣由今年1月1日至6月30日，兩者的利潤也受外匯兌換所影響，但為何一間說人民幣升值，另一間卻說貶值？莫非是平行時空不成？
先說瑞聲，其帳目是以人民幣記帳。不過，他們有不少海外客戶，出口訂單均以美元結算。於今年上半年，海外銷售對收入的佔比就達到64%。好了，若人民幣兌一美元升值，即是人民幣變得貴了，瑞聲從美元兌換到的人民幣將會減少。相反，若人民幣兌美元貶值，即人民幣便宜了，同一筆美元換到的人民幣將會增加。
由於不可能獲取每單銷售收入的金額和匯率，我們可以利用平均匯率來作說明。今年上半年，美元兌人民幣的平均匯率約是6.3665，去年同期則是6.8751。即是說，瑞聲每賺取10萬美元收入，今年上半年可換到63.665萬元，去年卻可換得68.751萬元。同樣的銷售金額，兌換成人民幣計卻減少7.4%，難怪影響毛利率那麼多。此外，今年上半年瑞聲的毛利減少12.6%至30.95億元。以此倒算，人民幣升值令瑞聲的毛利少賺3.17億元。
接著是舜宇，有別於瑞聲，海外銷售對收入的佔比只有15%，因此人民幣對毛利率的影響沒有那麼大。不過，於今年1月尾，舜宇發行的一筆6億美元債券卻受匯率影響。於今年6月底，資產負債表顯示這筆債券的帳面值是39.31億元，即是匯率大概是6.552。按管理層披露，2.01億元匯兌虧損大部分來自這筆債券，以此全數倒算，當時債券的帳面值約是37.3億元，匯率約是6.2169。匯率由低轉高代表美元變貴，人民幣貶值下令美元負債增加。
從上述例子可見，匯率變動對損益表和資產負債表有著不同的計算方法，而且本幣升值或貶值，視乎量度的基點是甚麼。
值得留意，近期人民幣持續貶值，執筆之時在6.84水平。人民幣兌一美元變得便宜，有利瑞聲這些以美元出口為主的企業。雖然舜宇的銷售同樣受惠，但出口佔比不高，相信貢獻有限。反而是美元債券，由於發行時人民幣的匯價較貴，現在進一步貶值變相將債務推高，預計今年下半年相關的匯兌虧損將會增加。
人民幣貶值對瑞聲和舜宇有著不同程度的影響，有意投資兩者的朋友不可掉以輕心。
原文刊於：am730 2018-09-14
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眾安虧損問題在哪？
還記得香港首隻上市的FinTech股嗎？說的就是經營網上保險的眾安在綫(6060)。上市快有1年了，可是仍未能扭虧為盈，今年上半年虧損不單擴闊1.3倍，至6.67億元(人民幣，下同)，尤更甚者，核心業務仍未有止血跡象，承保虧損增51.4%至8.68億元。量度承保盈利能力的綜合成本率，期內雖然改善了5.3個百分點至124%，但仍高於100%水平，代表每賺到100元保費，眾安還要補貼24元。
有別於毛利率愈高愈好，綜合成本率則是愈低愈賺。倘若比率等於100%，代表已賺保費剛好抵銷成本(即賠款和經常開支)，即是打成平手沒有賺蝕。若果是高於100%，代表成本高於已賺保費，即是虧損。相反，若比率低於100%，代表成本低於已賺保費，即是出現盈利。綜合成本率可細分為賠付率和費用率，前者將已產生賠款淨額除以已賺保費淨額得出，後者則是保險經營開支除以已賺保費淨額。眾安的綜合成本率於期內得以改善，原因是費用率減少6.7個百分點，至69.8%，部分被賠付率增加1.4個百分點，至54.2%而抵銷。
費用包括手續費及佣金，以及業務及管理費。前者開支增加95.8%，主要是健康險、意外險、僱員責任險及汽車險產品的業務規模增加。後者升61.7%，主要是技術及諮詢服務費用，以及廣告成本增加所致。不過，由於已賺保費增幅高於費用，在經濟規模效益下令費用率大幅改善。
至於賠付率，期內上升主要是賠付率較高的險種增長有關，包括團體及個人意外險和汽車險。特別是汽車險，以總保費計增幅達121.6倍，其賠付率則是55.5%，難怪推高整體賠付率。不過，以生態計賠付率最高是消費金融類，期內有69.2%。最低是航旅僅有11.5%。
看看傳統財產保險公司中國財險(2328)，同期綜合成本率僅95.9%。當中賠付率是61.2%，較眾安高出7個百分點，相信是財險的業務以汽車險為主，保險種類較多元的眾安享有優勢。可是財險的費用率只有34.7%，較眾安低35.1個百分點之多。眾安的保險產品主要經線上銷售，按理經營成本應較低才是，現在仍那麼高，主要是合作夥伴的諮詢費及服務費和渠道費等高企。以航旅險為例，渠道費是已賺保費的88%。收100元自己才拿12元，還要扣除11.5元賠付，餘下的0.5元根本不足以抵銷其他經營費用。
與其他保險公司一樣，眾安也會將保費拿去投資以賺取收益。今年上半年的投資收益淨額增1.2倍，至6.43億元。增幅那麼大主要是可投資資產大幅增加。可是，淨投資收益率(淨投資收益除以投資資產平均結餘)於期內只有2.1%，較去年同期下降1個百分點。總投資收益率(淨投資收益率計入公允價值變動)就更差，期內跌1.5個百分點至1.8%。拿100元去投資才賺1.8元，即使年化後也大概只有3.6%，較財險同期的5.2%為低。
綜合而言，眾安要轉虧為盈，相信要在費用和投資方面多下功夫。特別是費用，若然在線銷售的成本優勢無法發揮，「線上保險」經營模式還是賣點嗎？
原文刊於：am730 2018-09-07
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有別於毛利率愈高愈好，綜合成本率則是愈低愈賺。倘若比率等於100%，代表已賺保費剛好抵銷成本(即賠款和經常開支)，即是打成平手沒有賺蝕。若果是高於100%，代表成本高於已賺保費，即是虧損。相反，若比率低於100%，代表成本低於已賺保費，即是出現盈利。綜合成本率可細分為賠付率和費用率，前者將已產生賠款淨額除以已賺保費淨額得出，後者則是保險經營開支除以已賺保費淨額。眾安的綜合成本率於期內得以改善，原因是費用率減少6.7個百分點，至69.8%，部分被賠付率增加1.4個百分點，至54.2%而抵銷。
費用包括手續費及佣金，以及業務及管理費。前者開支增加95.8%，主要是健康險、意外險、僱員責任險及汽車險產品的業務規模增加。後者升61.7%，主要是技術及諮詢服務費用，以及廣告成本增加所致。不過，由於已賺保費增幅高於費用，在經濟規模效益下令費用率大幅改善。
至於賠付率，期內上升主要是賠付率較高的險種增長有關，包括團體及個人意外險和汽車險。特別是汽車險，以總保費計增幅達121.6倍，其賠付率則是55.5%，難怪推高整體賠付率。不過，以生態計賠付率最高是消費金融類，期內有69.2%。最低是航旅僅有11.5%。
看看傳統財產保險公司中國財險(2328)，同期綜合成本率僅95.9%。當中賠付率是61.2%，較眾安高出7個百分點，相信是財險的業務以汽車險為主，保險種類較多元的眾安享有優勢。可是財險的費用率只有34.7%，較眾安低35.1個百分點之多。眾安的保險產品主要經線上銷售，按理經營成本應較低才是，現在仍那麼高，主要是合作夥伴的諮詢費及服務費和渠道費等高企。以航旅險為例，渠道費是已賺保費的88%。收100元自己才拿12元，還要扣除11.5元賠付，餘下的0.5元根本不足以抵銷其他經營費用。
與其他保險公司一樣，眾安也會將保費拿去投資以賺取收益。今年上半年的投資收益淨額增1.2倍，至6.43億元。增幅那麼大主要是可投資資產大幅增加。可是，淨投資收益率(淨投資收益除以投資資產平均結餘)於期內只有2.1%，較去年同期下降1個百分點。總投資收益率(淨投資收益率計入公允價值變動)就更差，期內跌1.5個百分點至1.8%。拿100元去投資才賺1.8元，即使年化後也大概只有3.6%，較財險同期的5.2%為低。
綜合而言，眾安要轉虧為盈，相信要在費用和投資方面多下功夫。特別是費用，若然在線銷售的成本優勢無法發揮，「線上保險」經營模式還是賣點嗎？
原文刊於：am730 2018-09-07
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2018年9月3日星期一
誰為雷軍99億元薪酬埋單？
小米集團(1810)上市後派發第一張成績表，表現較預期理想，特別是今年第二季開始轉虧為盈，該季純利有146.33億元(人民幣，下同)，非通用會計準則下的純利更升25.1%，至21.17億元，令市場帶來驚喜。
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不過，公司於期內向員工發放99億元以股份為基礎的薪酬(據說是給董事長雷軍)，卻帶來一番爭議。小米的確是風頭躉，因其同股不同權架構，加上招股時估值進取，上市前已引來不少批評。這次發放巨額薪酬，自然惹起「倒米者」口誅筆伐。
有評論認為，若不是此項薪酬將行政開支推高22.3倍，今年第二季就不會出現75.92億元經營虧損，純利更可大幅提升。「米粉」卻反駁說，所謂薪酬只是以股票來支付，屬於非現金支出，公司只須發行股份而毋須支付現金，不影響公司現金流。
一個有趣問題，究竟誰來承擔這筆巨額開支？答案是小米的股東，因為發行這批股票時，股東的權益被攤薄。當然，由於小米市值大，執筆之時約3,319.62億元(約3,928.5億港元)，新發行股份約只是市值的3%，對每股的影響不大。
記得小米招股上市前，因可轉換可贖回優先股出現巨額公允值虧損，導致2017年出現虧損嗎？例如去年上半年，相關公允值虧損達到244.69億元。有趣的是今年上半年卻錄得124.61億元公允值收益。公允值如此波動，主要是當初估值高於招股發售價所致。
按公告披露，去年為優先股估值時採用了貼現現金流量法，截至今年1月1日的公允值是1,614.51億元。小米於今年7月成功以每股發售價17港元上市，該批優先股以此發售價重新估值至1,505.63億元，扣除匯兌差額後得出的公允值收益於今年上半年的損益表確認。
另外，小米持有不少長期投資，今年上半年錄得22.9億元公允值收益，加上其他投資的公允值變動，期內淨收益是23.44億元。
撇除上述特殊項目後，期內經調整純利升62%至38.16億元。有一點須留意，反映核心業務表現的經調整純利率(即經調整純利除以收入)稍降0.4個百分點至4.8%，代表每做100元生意才淨賺4.8元。盈利能力如此之低，皆因是公司物超所值經營策略所致，賺錢就得靠薄利多銷，並且以經營互聯網來補貼硬件業務。
坦白講，對於投資盈利能力低企的公司，瓜瓜一向有戒心，因為當經營環境一旦變差，沒有高盈利作緩衝容易影響業績。小米目前的收入約有36%來自海外，此佔比更有上升趨勢，小米的整體毛利率本已低企，今年上半年降1.4個百分點至12.5%，若人民幣持續貶值，將進一步影響毛利率。
再者，中美貿易戰未有解決跡象，會否影響內地經濟，目前仍是未知之數，加上手機市場競爭激烈，小米於今年下半年能否再次交出漂亮業績，我們拭目以待。
原文刊於：am730
2018-08-31
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2018年8月24日星期五
騰訊純利升定跌？
騰訊控股(700)公布今年第二季度業績，表現低於預期，加上擔心遊戲監管可能收緊，以及憂慮資金從市場流走，股價在業績公布翌日，承接早前跌勢持續下挫。值得注意，業績公告指出今年第二季股東應佔盈利下跌2%至178.67億元(人民幣，下同)，但非通用會計準則下的股東應佔盈利(Non-GAAP profit)卻升20%至197.16億元，究竟應看哪一個才準？
其實沒有誰比誰準確，全看用家目的。首先，股東應佔盈利是按通用會計準則計算，除了經常性收益外，非經常性收益如資產分拆上市帶來的收益，以及非現金項目如股份酬金、投資項目公允值變動、無形資產攤銷、減值撥備等都會一併計入。可是，這些項目與核心業務的營運沒有直接關係，而且波動較大。例如去年第二季，非經常性收益和非現金項目的淨額合共是18.4億元，今年第二季卻是負18.49億元，兩者相差足有兩倍。
為了反映核心業務表現，騰訊同時公布Non-GAAP profit，即是撇除上述項目後的股東應佔盈利。瓜瓜在專欄曾解釋過，Non-GAAP profit沒有統一準則，全由公司管理層決定。所以，Non-GAAP profit只適宜用於比較公司本身的往績，不宜用作公司與公司之間的比較。
此外，Non-GAAP profit只是補充訊息上的不足，不能代替股東應佔盈利，因此計算若干財務比率時，如每股盈利、股息派發比率、市盈率、市帳率等，還是需要通用會計準則下的股東應佔盈利。
綜合而言，若是希望為股份估值或計算回報等，我們必須看股東應佔盈利。若想了解核心業務表現，我們須看Non-GAAP profit。有朋友擔心不可靠，其實大可放心，因公司須要同時披露計算方法，例如提供調節表以列出差異明細。
回說騰訊業績，就算Non-GAAP profit升20%並不代表業績理想。翻查過去4年，這次的升幅最低。當然，高基數效應下高增長不再是正常，問題是此增長率能否支撐高市盈率。此外，盈利能力驟跌也叫人堪憂，比較過去5年第二季度的整體毛利率，今年的46.8%是新低，而且是5年以來首次跌穿50%水平。究其原因，主要是兩大核心業務的毛利率下跌。
首先是增值服務，今年第二季的收入升14.3%，主要受網絡遊戲和社交網絡所帶動，兩者收入分別增6%和30%。網絡遊戲方面，《王者榮耀》及《QQ飛車手遊》乃是主要增長來源。至於社交網絡，增長主要來自視頻及直播等數字內容服務。可是，成本結構轉變、數字內容和智能手機遊戲渠道成本續增，收入成本推高了19%。收入升幅不及收入成本，以致毛利率下降1.6個百分點至59%。
接著是網絡廣告，今年第二季的收入升39%，主要是社交及其他廣告增55%，以及媒體廣告增16%。前者增長受微信、移動廣告聯盟以及QQ看點所推動，後者增長主要來自視頻內容組合及廣告商贊助活動增加所帶來的貢獻。不過，由於流量獲取成本及內容成本增加，加上頻寬及服務器託管費上升，故收入成本升40.1%。收入成本升幅高於收入，以致毛利率下降0.5個百分點至37.4%。
騰訊雖說是一間科技公司，但目前仍有57%收入來自遊戲，對毛利的貢獻更達到72%。當然，若看2014年第二季，遊戲收入和毛利的佔比分別高達80%和90%，現在已降低很多，可是騰訊業績仍依賴遊戲，難免令人有些失望吧？
原文刊於：am730 2018-08-24
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其實沒有誰比誰準確，全看用家目的。首先，股東應佔盈利是按通用會計準則計算，除了經常性收益外，非經常性收益如資產分拆上市帶來的收益，以及非現金項目如股份酬金、投資項目公允值變動、無形資產攤銷、減值撥備等都會一併計入。可是，這些項目與核心業務的營運沒有直接關係，而且波動較大。例如去年第二季，非經常性收益和非現金項目的淨額合共是18.4億元，今年第二季卻是負18.49億元，兩者相差足有兩倍。
為了反映核心業務表現，騰訊同時公布Non-GAAP profit，即是撇除上述項目後的股東應佔盈利。瓜瓜在專欄曾解釋過，Non-GAAP profit沒有統一準則，全由公司管理層決定。所以，Non-GAAP profit只適宜用於比較公司本身的往績，不宜用作公司與公司之間的比較。
此外，Non-GAAP profit只是補充訊息上的不足，不能代替股東應佔盈利，因此計算若干財務比率時，如每股盈利、股息派發比率、市盈率、市帳率等，還是需要通用會計準則下的股東應佔盈利。
綜合而言，若是希望為股份估值或計算回報等，我們必須看股東應佔盈利。若想了解核心業務表現，我們須看Non-GAAP profit。有朋友擔心不可靠，其實大可放心，因公司須要同時披露計算方法，例如提供調節表以列出差異明細。
回說騰訊業績，就算Non-GAAP profit升20%並不代表業績理想。翻查過去4年，這次的升幅最低。當然，高基數效應下高增長不再是正常，問題是此增長率能否支撐高市盈率。此外，盈利能力驟跌也叫人堪憂，比較過去5年第二季度的整體毛利率，今年的46.8%是新低，而且是5年以來首次跌穿50%水平。究其原因，主要是兩大核心業務的毛利率下跌。
首先是增值服務，今年第二季的收入升14.3%，主要受網絡遊戲和社交網絡所帶動，兩者收入分別增6%和30%。網絡遊戲方面，《王者榮耀》及《QQ飛車手遊》乃是主要增長來源。至於社交網絡，增長主要來自視頻及直播等數字內容服務。可是，成本結構轉變、數字內容和智能手機遊戲渠道成本續增，收入成本推高了19%。收入升幅不及收入成本，以致毛利率下降1.6個百分點至59%。
接著是網絡廣告，今年第二季的收入升39%，主要是社交及其他廣告增55%，以及媒體廣告增16%。前者增長受微信、移動廣告聯盟以及QQ看點所推動，後者增長主要來自視頻內容組合及廣告商贊助活動增加所帶來的貢獻。不過，由於流量獲取成本及內容成本增加，加上頻寬及服務器託管費上升，故收入成本升40.1%。收入成本升幅高於收入，以致毛利率下降0.5個百分點至37.4%。
騰訊雖說是一間科技公司，但目前仍有57%收入來自遊戲，對毛利的貢獻更達到72%。當然，若看2014年第二季，遊戲收入和毛利的佔比分別高達80%和90%，現在已降低很多，可是騰訊業績仍依賴遊戲，難免令人有些失望吧？
原文刊於：am730 2018-08-24
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2018年8月17日星期五
會計新規下 渣打業績勝預期
使用渣打銀行多年，記得小時候曾開立一個兒童帳戶，當年銀行還贈送了一個唐老鴨錢罌供儲蓄用。印象中除了造型可愛之外，特別之處是取錢口有個金屬封條，要從錢罌取錢須回到銀行辦理，心思細巧莫過於此。
論服務水平，渣打基本上是不錯的，唯一是現時的網上證券系統比較簡單，只有基本買賣功能，而且系統似乎不太穩定，試過數次不能正常登入，致電熱線又永遠繁忙未能接聽。不過，他們不設最低佣金，而且又不收取存倉費，所以仍然使用至今。
說到渣打銀行，其母公司渣打集團(2888)最近公布本年度上半年業績，除稅前基本溢利升22.8%至23.56億(美元，下同)，表現略勝市場預期，加上恢復派息，除了公布當日遇上跌市令股價受壓外，其後股價持續造好。
齊來探討渣打的具體表現，經營收入於今年首6個月多賺5.9%至76.49億元，新增收入主要來自企業及機構銀行和零售銀行業務，兩者升幅分別是7.2%和9.3%。若以地區分類，香港和新加坡貢獻最大，升幅分別有10.7%和15.3%。至於經營支出，今年上半年的升幅有7.3%，當中監管成本升6.5%，其他支出升7.4%。支出增加主要受人才及科技投資所帶動。與剛公布業績的滙豐控股(005)一樣，期內開支增幅高於收入，渣打未計減值及稅項前經營溢利對收入的比率減0.9個百分點，盈利能力略為下跌，但經營溢利仍增3.2%至25.32億元。
銀行業務涉及放貸，有著資金回收不了的信貸風險，減值撥備反映其狀況。今年上半年，信貸減值跌49.7%至2.93億元。減少那麼多，管理層解釋是採取了行動(具體沒說甚麼，估計是收緊信貸審批以及要求優質抵押品之類)，並持續專注更高質素的新信貸所致。此外，企業及機構銀行業務的減值大幅下降，但部分被商業銀行業務增加所抵銷。
值得注意，國際財務報告準則第9號(IFRS9)自今年1月1日起生效，包括信貸在內的金融工具，其減值要求較舊準則(IAS39)嚴格。如舊準則只確認「已產生」的信貸虧損，新準則卻要求計入「預期」虧損，銀行必須預計出現虧損的可能性和金額。新準則還規範了減值基準，客戶貸款按風險分成三個階段。第一階段代表尚未作出信貸減值，並確認未來12個月的預期減值撥備；第二階段代表出現重大信貸惡化，並計提所有預期損失；第三階段代表須進行減值，並減去預期減值淨額。截至今年6月底，歸類為第三階段的貸款未計減值前有61.71億元，較去年12月底減少11.9%。更重要是，金額佔總貸款額只有2.9%，較去年12月底的3.4%為低，反映信貸質素改善。在較嚴格的新準則下，期內減值仍減少這麼多，反映控制措施有效。
順便一提，渣打業績公告中文版將「香港」單獨納入「主要國家的基本表現分析」內(第158頁)，容易令人誤會香港是一個國家，相信是直譯英文版「Country」之故。港人習以為常倒沒覺甚麼，但中國官方早前發出通知，要求外國航空公司改變港澳台政治地位的描述，明確地標示她們屬於中國一部分。現今社會愈來愈政治化，為免惹起不必要的麻煩，建議渣打注意一下為佳。
原文刊於：am730 2018-08-17
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論服務水平，渣打基本上是不錯的，唯一是現時的網上證券系統比較簡單，只有基本買賣功能，而且系統似乎不太穩定，試過數次不能正常登入，致電熱線又永遠繁忙未能接聽。不過，他們不設最低佣金，而且又不收取存倉費，所以仍然使用至今。
說到渣打銀行，其母公司渣打集團(2888)最近公布本年度上半年業績，除稅前基本溢利升22.8%至23.56億(美元，下同)，表現略勝市場預期，加上恢復派息，除了公布當日遇上跌市令股價受壓外，其後股價持續造好。
齊來探討渣打的具體表現，經營收入於今年首6個月多賺5.9%至76.49億元，新增收入主要來自企業及機構銀行和零售銀行業務，兩者升幅分別是7.2%和9.3%。若以地區分類，香港和新加坡貢獻最大，升幅分別有10.7%和15.3%。至於經營支出，今年上半年的升幅有7.3%，當中監管成本升6.5%，其他支出升7.4%。支出增加主要受人才及科技投資所帶動。與剛公布業績的滙豐控股(005)一樣，期內開支增幅高於收入，渣打未計減值及稅項前經營溢利對收入的比率減0.9個百分點，盈利能力略為下跌，但經營溢利仍增3.2%至25.32億元。
銀行業務涉及放貸，有著資金回收不了的信貸風險，減值撥備反映其狀況。今年上半年，信貸減值跌49.7%至2.93億元。減少那麼多，管理層解釋是採取了行動(具體沒說甚麼，估計是收緊信貸審批以及要求優質抵押品之類)，並持續專注更高質素的新信貸所致。此外，企業及機構銀行業務的減值大幅下降，但部分被商業銀行業務增加所抵銷。
值得注意，國際財務報告準則第9號(IFRS9)自今年1月1日起生效，包括信貸在內的金融工具，其減值要求較舊準則(IAS39)嚴格。如舊準則只確認「已產生」的信貸虧損，新準則卻要求計入「預期」虧損，銀行必須預計出現虧損的可能性和金額。新準則還規範了減值基準，客戶貸款按風險分成三個階段。第一階段代表尚未作出信貸減值，並確認未來12個月的預期減值撥備；第二階段代表出現重大信貸惡化，並計提所有預期損失；第三階段代表須進行減值，並減去預期減值淨額。截至今年6月底，歸類為第三階段的貸款未計減值前有61.71億元，較去年12月底減少11.9%。更重要是，金額佔總貸款額只有2.9%，較去年12月底的3.4%為低，反映信貸質素改善。在較嚴格的新準則下，期內減值仍減少這麼多，反映控制措施有效。
順便一提，渣打業績公告中文版將「香港」單獨納入「主要國家的基本表現分析」內(第158頁)，容易令人誤會香港是一個國家，相信是直譯英文版「Country」之故。港人習以為常倒沒覺甚麼，但中國官方早前發出通知，要求外國航空公司改變港澳台政治地位的描述，明確地標示她們屬於中國一部分。現今社會愈來愈政治化，為免惹起不必要的麻煩，建議渣打注意一下為佳。
原文刊於：am730 2018-08-17
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