原力撐起迪士尼

香港迪士尼早前指，去年收入跌6.4%。 (資料圖片)

在港經營多年的香港迪士尼樂園早前公布2015年度業績，收入減6.4%至51.14億元，除息稅折舊及攤銷前盈利(EBITDA)僅8.05億元，除稅後更錄1.48億元虧損。原因不外乎是內地旅客減少，除令樂園入場人次下跌外，也影響酒店入住率。雖然香港迪士尼表現唔多生性，但阿媽華特迪士尼公司(NYSE：DIS)卻表現不俗，2015年全年收入增7.5%至524.65億元(美元，下同)，純利更升10.6%至88.52億元。表現如此理想，除因美國本土樂園的入場人次和平均銷費上升外，其他業務的收入增長也很可觀，當中包括多頻道影音節目傳輸(MVPD)、串流媒體視頻點播(SVOD)，以及商品授權和廣告費。

一年前拙作《迪士尼點冰成金》曾提到電影《魔雪奇緣》令迪士尼賺個滿堂紅，其熱潮還伸延至去年首季度。今年靠另一部電影《星球大戰：原力覺醒》。按迪士尼管理層透露，該電影在美國本土票房創9億元紀錄，全球票房達20億元。相關周邊產品總銷售額在今年首季度已逾30億元。除令迪士尼影院發行收入勁升202.7%至10.17億元外，周邊產品和遊戲授權收入也增17.2%至13億元。有趣的是，不單是《原力覺醒》，只要與星戰有關的所有產品和遊戲一樣大賣。埋單計數，迪士尼在今年首季度收入增13.8%至152.44億元，純利更是大增29.7%至29.1億元。

迪士尼於2012年12月以40.5億元代價，從佐治魯卡斯手上購入魯卡斯影業及星戰版權。按當時估算，星戰版權現值約26億元，以可用年期40年計，每年攤銷開支僅6,500萬元。說物有所值原因有二。首先星戰拉高迪士尼盈利能力。未推出星戰電影前，影視娛樂業務經營溢利率於2015年首季度僅29.3%，即每100元收入能賺29.3元利潤。星戰電影推出後，2016年首季度經營溢利率飆升8個百分點至37.3%。消費產品與互動媒體業務也同受惠，2015年首季度經營溢利率39.8%，2016年首季度增5.3個百分點至45%。綜合計整體經營溢利率升1.5個百分點至28%。

其次是星戰「Life cycle」夠長。不要說迪士尼估計的40年，單是未來4年已幾可肯定帶來可觀收益。因星戰八部曲和九部曲將於2017年和2019年上映，還有今年底上映的《星際大戰外傳：俠盜一號》及於2018年上映的韓索羅外傳等，可謂長拍長有。儘管前景一片亮麗，但今年季報一出反令迪士尼股價下跌。若以收市價計，股價由92.32元急跌3.8%至88.85元。因市場憂慮旗下ESPN有線頻道流失客戶。ESPN是迪士尼媒體網絡業務主要收入來源，該業務佔總收入42%之多。於2016年首季度，雖然收入增8.1%至63.32億元，但因製作成本增加，最終令經營溢利跌5.6%至14.12億元。

可幸的是，星戰及其他電影關係，影視娛樂業務貢獻增加。於2016年首季度收入增46.4%至27.21億元，貢獻總收入比重增4個百分點至18%。對經營溢利的貢獻更大，2016年首季度增86.4%至10.14億元，對整體經營溢利比重增8個百分點至24%。可推斷隨著續發展影視娛樂業務，迪士尼對ESPN的依賴有減少跡象。市場似乎也看到這點，故股價逐步回升，執筆之日已收復早前的跌幅。星戰能否為迪士尼創造另一個佳績，我們拭目以待。

原文刊於：am730 2016-02-26

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波音飛機會計問題

早前《彭博新聞》引述知情人報道，美國證監會收到告密者舉報，正調查波音公司(NYSE: BA)會計帳目，調查主要圍繞787和747客機Program accounting入帳方式。其實Program accounting發明已久，廣為飛機製造商採用，主要用於解決飛機生產成本「先大後小」問題。飛機之所以能製造出來，前期研發和設計必不可少，之後還要建造原型、試飛、改良以至策劃建造工序等，故前期成本非常巨大。正式投產時，經驗累積等因素令生產效率提高，建造成本漸降。為將成本平均攤分以避免盈利先小後大，Program accounting應運而生。波音從前用傳統Unit-cost accounting為商用飛機入帳，自03年起才改用Program accounting。

此法有效與否全建基於未來銷量預測是否準確，因成本是以未來銷量作攤分基礎。首先每款飛機都有一個生產計劃，每個計劃可歷時數以十年計，涉及產量是數百甚至數千架飛機。就每個計劃，製造商需預測整個計劃銷量，每年或每個時段產量及每架飛機未來售價、生產成本和其他相關開支如保修等。當實際成本發生，成本將計入計劃內而非每架飛機，當有飛機賣出，相關銷售成本就會按銷售比例從計劃中撥至損益表。

銷量預測如何影響成本攤分？舉例若某個計劃預算建造10架飛機而售價相同，累計遞延生產成本為100元，每架飛機攤分成本就是10元。若預測不準確，實際飛機生產數目少於10架，每架飛機攤分到的10元生產成本就被低估，盈利自然減少。相反，若實際數量多於10架，生產成本就被高估，盈利則增加。波音會計方法受質疑，就是懷疑747和787客機銷量預測過於樂觀。

以747客機為例，其銷售成本攤分基礎是假設整個計劃能生產和出售1,574架飛機。但截至去年12月底該機累計付運量僅1,519架，連同仍在建且尚未付運的20架，實際數量僅1,539架，波音還欠35架(或2%)才達假設目標。涉及調查的另一型號787就更差，分攤基礎是假設計劃能生產和出售1,300架飛機。截至去年12月底累計付運量僅363架，連同仍在建造且尚未付運的779架，實際數量只有1,142架，還欠158架(或12%)才達標。更不幸的是，首3架用於測試的787飛機因重做和修改太多而不宜出售，於09年已全數報銷。波音雖相信餘下3架測試用機仍能出售，但若不成功便要報銷，勢將嚴重影響往後損益表。

可幸其他型號沒有相同問題。如737用於成本攤分的預計出售量是8,400架，截至去年底累計訂單有10,105架。又如767預計出售量是1,147架，去年底累計訂單是1,163架。因實際數量比假設高，每架飛機攤分到的生產成本會較少。

說波音低估生產成本以谷大盈利，早有人質疑過，主要理據是波音披露的會計方法差異分析(見圖)。如2011年，按Program accounting方式入帳，商用飛機業務經營溢利34.95億元(美元，下同)，若改用Unit-cost accounting，經營溢利僅22.17億元，兩者相差達12.78億元或37%。2012年至2014年就更有趣，商用飛機經營溢利年年升，金額分別為47.11億元、57.95億元和64.11億元。但若以Unit-cost accounting計算則年年虧損，金額分別為37.16億元、15.82億元和1.22億元。去年情況依舊，Program accounting計算的經營溢利達51.57億元，但以Unit-cost accounting計則僅26.69億元。是次調查會否影響波音未來財務表現，因結果未出暫無法預測。但有一點肯定，在應計制會計(Accrual basis accounting)下，愈依賴管理層估算，問題愈易發生。應否收緊估算方法還是要求企業披露更多資料，將是會計準則制定者需要思考的課題。

原文刊於：am730 2016-02-24

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內審通識：內審人須具備的條件

最近不斷有朋友問，如何入行做內部審計。雖然瓜瓜朋友的人數不能代表甚麼，但某程度反映內審人才需求日增，相信是愈來愈多管理人，開始著重企業管治和風險管理。

究竟內審人須具備甚麼條件？先說學歷和專業資格。一般而言，首要是會計學歷甚至是會計師資格，因為內審經常要查數和做財務數據分析。不要說甚麼，若果連Debit和Credit也弄不清，不要說從賬目中找出問題，就連賬目之間的關連，以至交易的來龍去脈也看不慣出來。雖然大部份內審人是會計出身，但也有不少例外，如資訊科技專才，現今已發展成內審的另一傍支，即IT audit。又例如特別專才如機電、工料測量，以及環境、健康與安全 ( Environment, Health and Safety ) 等，某些行業如發電、工程、建造等的內審最愛聘用，憑藉他們的專門知識和經驗，令內審工作更為深入和全面。

接著說個人能力的要求。一般而言，內審人溝通技巧要優 ( 包括講和寫 )，人際關係要好 ( 上至CEO下至基層員工 )，而且分析能力要高，組織能力要強。溝通和人際關係之所以重要，因內審人的日常工作，須要接觸企業內各階層人員。除了向他們了解流程和做法外，當發現問題時，還要清楚解釋相關風險，以及商討如何改進並落實措施。

最後，有四個特質同樣重要。第一要有好奇心，若內審人沒有「八卦」的心，就很難做到尋根究底，把問題源頭找出來。第二要無懼群眾壓力，除了敢於力排眾議外，面對比自己高級的人，也能把問題表達出來。第三要不偏私，不貪婪，永遠讓自己處於中立，以維持內審的獨立性。第四要具常識，當找到一個問題時能舉一反三。

有興趣投身內審行業的朋友，不妨先看看自己是否具備上述條件。

原文刊於：Education post 2016-02-19

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會計師與分析員的分歧

恒大永續債帳面值逾523億元人民幣。 (資料圖片)

早前拙作《應計制會計準確嗎？》提到，由於會計師與投資分析員各持不同觀點，目前某些會計準則對企業經濟活動的看法，與分析員存在重大分歧。因此，在分析企業財務狀況和表現時，分析員往往須要先調整數據以便評估實際情況。若論典型例子，想必提及表外融資(Off balance sheet financing)和永續債券(Perpetual bond)。

所謂表外融資，是指不記入資產負債表的資產和負債，其中一個例子是經營租賃(Operating lease)。只要相關安排符合會計準則要求，企業就能享受借貸槓桿的好處，但不會推高企業的負債比率(即負債除以股東權益)。為了計算企業的實際負債水平和資產使用效率，分析員需要將租賃資產和負債重新計入資產負債表。不過，由2019年開始不用再如此麻煩，因新頒布的會計準則要求經營租賃計入資產負債表，詳情可參考拙作《IFRS 16：新會計準則對港股之影響》。

若說表外負債是粉飾企業負債比率的工具，永續債券就更是大師級傑作，因它不單讓企業透過借貸取得融資，而且更能降低負債比率，相關利息開支也不會影響盈利。為何如此奇妙？因按會計準則，永續債券屬於股東權益而非負債。如一間企業的負債和股東權益分別是20元和80元，負債權益比率就是25%(20/80)，即是每100元資產當中，20元是靠借貸取得，80元則靠股東權益。好了，若企業向銀行額外借入10元，資產和負債將分別增加10元，負債比率將由25%上升至38%((20+10)/80)。可是，若改為發行永續債券且金額不變，資產和股東權益則分別增加10元，負債比率將由25%下降至22%(20/(80+10))。

明明是負債，為甚麼會計準則把永續債券當成股東權益？個人認為問題不在準則本身，而在永續債券的發明者夠聰明，深諳會計包裝之道。有別於借貸，永續債券最大特色是沒有贖回期限，理論上發行人可以永遠不用還款。若持有人欲取回借款，唯一辦法是在二手市場放售。此外，若企業清盤，永續債券持有人的償還次序較其他優先票據持有人為後。既然風險如此高，誰會這樣蠢去買永續債券？有的，若回報可觀的話。永續債券的息率動輒10%或以上，所謂高風險高回報，在「息誘」下自然有投資者願意投資。由於永續債權具備以上股票的特徵，按會計準則需要記入股東權益。更有趣的是，相關利息開支將列作「股息」，因此不論派發多少也不會影響損益表上的盈利。

在云云香港上市企業中，不少企業偏愛以永續債券來融資。為了評估他們的實際負債水平，投資分析員會將永續債券歸類為負債。所以，若留意投行的分析報告，不難發現他們計算出來的負債比率與企業自己公布的較高。例如恒大地產(3333)截至去年6月底負債和權益總額分別有4,190.02億元(人民幣，下同)和1,208.45億元，兩者相除後得出負債比率為347%。換句話說，按財務報表計，在恒大每100元資產中，78元來自負債，22元來自權益。但恒大永續債的帳面值高達523.66億元，若歸類為權益並重新計算，調整後負債和權益總額將分別為4,713.68億元和684.79億元，計算出來的負債比率是688%。即恒大每100元資產，實際上來自負債應是87元，來自權益應僅13元。

從永續債券的例子可見，會計準則仍需與時並進，會計準則制定者，你們聽到嗎？

原文刊於：am730 2016-02-18

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內審通識：為甚麼內審須維持獨立

朋友早年在國內工作，由於普通語不靈光，因此經常鬧笑話。例如購物時要求商家「打折」，對方卻聽到「打劫」。又例如乘公車時要求「前面有下」，司機卻聽到「前面有沙」。最有趣還是為公司管理層進行培訓時，強調了幾次內部審計需要「獨立」，管理層皆面面相覷，因他們聽到「毒辣」。

笑話講完，究竟為何內審需要獨立，而且如何做到？首先要講清楚一點，內審是企業內的一個職能，內審員工的薪酬由企業支付，本質上是沒有可能完全獨立的，所以只能做到「相對」於其他部門。例如內審在功能上向企業的審計委員會匯報。由於此委員會由獨立非執行董事組成，理論上起到制衡作用。說理論上，因香港的上市企業大多數由大股東管理，獨董也是由他們委任，變相削弱了審計委員會的獨立性。即使如此，內審的匯報架構相對上仍較獨立，除了與審計委員會定期開會外，一般來說還可以直接與委員會溝通，而且內審管理層的委任也由委員會決定。此外，進行審核時，若有內審人員曾在被審部門任職，為避免自己審查自己而影響審計的獨立性，因此暫時不會委派此人員參加該審計工作，此等安排俗稱為「過冷河」。

為何內審要獨立？因為內審在企業內的角色屬於監察者，工作須客觀以及避免利益衝突。舉個例子，若某流程是由內審人員自己所設計或執行，當自己同時審視該流程時，就會變得不客觀。即使內審人員不介意今天的我打倒昨日的我，但也會令人懷疑審核是否有效。更嚴重的是，一旦涉及造假或欺瞞，自己審查自己就不能揭發問題。

上述所談的是架構上如何保持內審獨立，內審人員的訓練也一樣重要，例如如何面對群眾壓力（特別是評價高級人員的工作）、私人關係 ( 如評價友好部門的工作 )、文化和種族差異 ( 如對某地方的人存在偏見 ) 等，也可能影響內審的獨立性和工作的客觀性。

綜合而言，內審在企業內的角色屬於監察者，客觀和持平至為重要。若內審不能做到這一點，即使審計技術如何高超也是徒然。

原文刊於：Education post 2016-02-17

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應計制會計準確嗎？

超市零售的一賣一買是較簡單的入帳交易。 (資料圖片)

特許金融分析師協會(CFA Institute)最近做了一項網上問卷調查，問目前的應計制會計(Accrual basis accounting)，在捕捉生意實況有幾準確。結果頗為有趣，儘管逾半回應認為，應計制的準確度至少有50%或以上，但認為準確度達90%或以上的僅得8%。此外，有四分一人認為準確度低於50%，當中的7%更認為準確度低於25%。雖然不知道問卷參與者的身份，但相信不少是投資分析員。從結果可以推斷，分析員對應計制的準確性沒有很大信心。

所謂應計制是現代會計兩種方法之一，另一種則是現金收付制(Cash basis accounting)。應計制又名權責發生制，顧名思義，就是按經濟活動發生的時間來入帳。至於現金收付制，則是按現金收支的時間來入帳。舉個例子，例如今天支付了40元買入一件貨品，然後立即把貨品賣出並收取了100元。不論是應計制還是現金收付制，上述兩宗買賣都需要入帳，結算後今天的利潤就是60元。

若然買賣是以賒帳形式進行，就能看出兩者的分別。例如與供應商相熟，他們容許先拿走貨品，然後於30天後支付40元。此外，由於客戶是熟客，因此先把貨品送出，30天後才收回100元。在現金收付制下，由於貨款尚未支付，銷售款也還未收取，因此帳簿不會顯示今天曾做過買賣，待至30天後收支完成時才會入帳，到時便會錄得60元盈利。此外，若然30天後成功向客戶收取銷售款，但卻忘記向供應商支付貨款，帳簿盈利因而變成100元。相反，若支付了貨款但仍未收到銷售款，帳簿將會出現40元虧損。若按應計制，由於權(收取銷售款的權利)責(支付貨款的責任)已經在今天發生，即使現金尚未收付也需要入帳。就算之後收了銷售款，但暫時還未支付貨款，或者支付了貨款，但未來得切收取銷售款，帳簿盈利仍然是60元不變。由此可以看出，應計制不受現金收付時間的影響，只要權責出現就成。由於此法能將收入和支出配對，因此較現金收付制公平。一般而言，應計制是目前會計的主流方法，適用於所有企業和機構。現金收付制則多用於政府和非牟利組織等。

回到CFA的調查，為甚麼分析員對應計制沒有信心？究其原因，主要是此法需要「靠估」。在現實中，不是所有經濟活動都能像上述買賣般清楚。例如資產的使用年期和折舊率、呆壞帳撥備、存貨或資產減值、退貨準備等，全都是尚未確定但需要現在估算出來。既然是估算，就難免不準確，無心之失固然可以理解，最怕是造就盈利管理空間，讓管理層把帳目舞高弄低。

此外，由於觀點不同，目前某些會計準則對企業經濟活動的看法，與投資分析員存在重大分歧。例如由企業發行的永續債券(Perpetual bond)，由於它有著股票的特徵，按會計準則需要記入股東權益，向持有人支付的利息也要視為股息。可是，投資分析員並不這樣看，他們視永續債券為負債，因此計算企業的資產負債比率和利息覆蓋率時會作相應調整。又例如被視為表外融資(Off balance sheet financing)的經營租賃(Operating lease)，按現行的會計準則，相關資產的使用權不會記入資產，租金支付責任也不會記入負債。因此，在分析企業的實際資產回報和資產負債比率時，分析員須把經營租賃加入資產負債表內。

雖然應計制存在不少問題，但在目前環境下已經算是不錯，至少我們找不到更好的方法取代。不過，這不代表可以停下來，會計準則仍需持續改進，以切合瞬息萬變的環境，如最新推出的《國際財務報告準則第16號》就是一例。身為會計師，除了跟隨準則外，我們是否也應想想如何提高會計的準確度？

原文刊於：am730 2016-02-17

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桑德拾趣

桑德復牌股價大挫。圖右二為該集團主席文一波。 (資料圖片)

停牌逾10個月的桑德國際(967)終復牌，復牌首日股價如高台跳水，最低曾見2.35元，最終以2.65元收市，若以停牌前收市價7元買入，帳面輸掉62%，十分恐怖。桑德之所以停牌因前核數師德勤發現銀行存款與公司帳簿不符，涉達20億元(人民幣，下同)。為復牌，桑德應聯交所要求聘請法證專家調查事件。不知是有心還是無意，桑德發出的公告和報告只以「差額」來形容，卻未有明確說明是存款餘額「多於」還是「少於」帳簿紀錄，但按上文下理推斷應是後者。

至於差額成因，按管理層解釋，桑德有意收購兩間中國水處理公司，故於2014年11月前後支付20億元競買誠意金，該筆交易卻未有記入公司帳簿。法證會計師更發現時任CFO決定將相關交易暫不入帳，因先觀望潛在收購可否在2014年底完成，如可以，該等競買誠意金將全部退回給桑德。但他疏忽及工作量大，忘記跟進潛在收購進展，而且在德勤進行審計前，未有記入相關會計分錄。就此解釋有幾個有趣地方。首先，於桑德而言，該筆誠意金非小數目。截至2014年12月底銀行結餘及現金僅19.68億元，加上1.13億元受限制銀行結餘，手頭現金不過20.81億元。即未支付誠意金前桑德手頭現金約40.81億元。動用公司一半現金收購，CFO竟可忘記跟進，看來他必定很忙。更有趣是截至去年6月底桑德資產淨值近46億元，去年上半年收益近19億元，一間如此規模的上市公司相信CFO有不少下屬吧？為何沒有人提醒他？即使下屬不多，總不會由CFO親自造帳吧？負責造帳職員何不請示CFO？

或許你會說相關職員不清楚吧？此情況可能性更低。按一般會計程序，會計部每月須編製銀行餘額調節表(Bank reconciliation)，並顯示在銀行月結單上的每筆交易與公司帳簿對數，跟進不一致交易和錯漏。銀行餘額調節表是初級會計知識，所有讀過會計的人必懂。究竟會計部有否編製此表？若沒有，這是重大內控漏洞。按桑德委任的內控專家評估沒有發現這點。若有，即會計部知悉現金差額，為何差額未處理好仍將帳簿交予德勤審核？此外，桑德管理層認為如公司董事對上市規則更熟悉，現金差額一事應可避免。董事和新任CFO已接受上市規則及董事責任合規事宜全面培訓。但細閱上述現金差額解釋，基本上是簡單的「會計問題」，實在不明白為何董事熟悉上市規則的話，現金差額可避免。

還有，核數師德勤辭任，按他們提交辭任通知，理由是「桑德董事會及審核委員會計劃採納的方法未能完全針對為解決上述問題(註：即現金差額)提供適當基準的所需」。要知道桑德向德勤所付審計費用於2013年達270.5萬元，雖不算很高，但開設核數師也是一盤生意，若非迫不得已，相信不易與客戶分手收場。既然他們辭任，是否意味不相信桑德的解釋，留待各位自行判斷。為免同類事件發生，桑德推出補救措施如單筆逾3,000萬元對外單位及個人付款，或單筆對外交易逾1億元限額，審核委員會主席須額外代表公司獨立非執行董事簽字，於提交簽字請求前管理層須提供相關證明檔供其審閱和核實。此措施是好事，因加強內部控制。但桑德在公告中未有具體說明何謂「對外」。以現金差額一事為例，誠意金是通過代理人桑德集團支付，而該集團是桑德同系附屬公司，究竟是否屬於「對外」？若否，上述補救措施就不適用，桑德是否有需要澄清一下？

原文刊於：am730 2016-02-12

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不良營商靠海關 高鐵超支能靠誰

本星期一，港鐵股東以大比數支持票，通過高鐵「封頂」及派發特別股息議案。港鐵主席馬時亨隨即發表「勝利宣言」，並呼籲立法會議員高抬貴手，勿阻高鐵工程追加撥款申請。高鐵項目一團糟，身為項目管理人，港鐵當然責無旁貸，不可諉過他人，加上年年賺取巨額盈利仍要加票價，服務卻未見得有什麼大改善，市民早已滿腹牢騷，心存不滿。現在港鐵肯出點血，不惜透過借貸去派發特別股息，而且還承擔工程再度超支的風險，明知是犧牲小股東權益，市民如瓜瓜者也懶得理會，正所謂你死你事。不過，官員和建制派最近的言論，實在令人愈聽愈氣憤；還有那些拉布議員更是唔爭氣，本來自己處於道德高地，現在卻反過來變成箭靶，被人聲討。

先說官員和建制派。運房局局長張炳良強調，高鐵追加撥款的死線在本年2月底，一旦工程爛尾，社會將付出沉重代價。立法會議員王國興更表示，若工程不獲撥款而停工，預計將有5800名地盤工友即時失業，完全停工的話，將有7700名工友受影響。其實早在去年年底，政府已不斷強調高鐵不能爛尾，除表明此事將淪為國際大笑話外，還指最初的650億元撥款將血本無歸，且仍要斥資逾百億元收拾殘局云云。

與裝修公司屈客相似

這些言論，令人聯想到最近一宗裝修公司「屈客案」。早前海關引用新修訂的《商品說明條例》，拘捕裝修公司3名董事及職員，他們涉嫌以不良營商手法，企圖作出誤導性遺漏。據案情透露，投訴人在去年9月委託涉事公司翻新其單位，當時報價單列明收費約17萬元，後來以先動工後報價方式逼令事主就範，追加多項工程並額外收取17萬元。以為完結，豈料噩夢不斷，其後該公司不停以先斬後奏方式追加報價單，最後埋單要79萬元，投訴人不欲付款，裝修公司則表示：「嘢就拆咗，唔可以唔畀錢！」

此案和高鐵事件何其相似！首先，裝修費由17萬元變79萬元，前者高出後者3.6倍。高鐵就好一些，工程費由650億元增至844億元，超支不到30%算是萬幸。其二，裝修公司以內容含糊及誤導的報價單來「氹」投訴人落疊；至於高鐵工程，前期勘探不足，項目開支估算又馬虎，當年政府竟然以此要求撥款。最有趣的是，「一地兩檢」問題尚未解決，加上時任運房局局長鄭汝樺拍心口保證不會超支，結果港人中伏。其三，裝修工程存在多項隱藏式收費，而且還先動工後報價，到了米已成炊，投訴人惟有變人肉提款機付錢了事。港鐵就以「地硬」、「落雨」等作藉口推說工程延誤。最巧合的是，張局長說工程爛尾代價沉重，王議員說停工工友將會失業，馬主席更說會引發災難性後果。這些言論其實與裝修公司沒有兩樣，高鐵項目不能拉倒，港人只可以乖乖就範。

馬主席接受訪問時表示，高鐵工程已經洗濕咗個頭，言下之意是不得不洗下去。但投訴人的故事教曉我們，避免繼續成為水魚，頭濕咗是可以不洗的，畢竟650億元是既出之物，即會計所說的沉沒成本，反正收不回來，我們應衡量所有新增成本是否物有所值。可惜政府好像從未考慮過其他選擇，只一味強調停工的後果。

至於那些拉布議員就更令人失望。高鐵工程延誤兼超支，建制派當初盲目支持項目，加上現在又支持政府追加撥款，此事本可讓他們失盡民心，從而影響來屆立法會選舉選情。可是，泛民沒有引導輿論聲討建制派的責任，更因部分泛民議員不斷拉布惹市民反感，讓建制派有機可乘，把焦點轉移至泛民身上。

面對不良營商手法，消費者有海關代為出頭。港人可慘了，政府做錯了事，不單沒有好好反省和真誠道歉，現在反而發惡靠嚇。尤更甚者，林鄭司長幾日前才表示要尊重立法會程序。言猶在耳，政府已決定繞過工務小組，把撥款申請直接提交至財委會審批。雖說政府是迫於無奈，但香港不是講求「程序公義」嗎？面對如此政府，有誰為我們主持公道？

原文刊於：《信報》年青有計專欄 2016-02-05

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IFRS 16：新會計準則對港股影響

今年未夠半個月國際會計準則理事會(簡稱IASB)就送「大禮」給會計師及跟隨國際財務報告準則(簡稱IFRS)及美國會計公認原則的企業和機構。該大禮叫《IFRS 16-租賃》，將沿用逾30年的《國際會計準則17-租賃會計》來個翻天覆地改變。

目前做法，企業透過營業租賃(Operating lease)租用資產如航空公司租飛機或零售商租店舖，這些資產(使用權)和負債(支付租金的義務)不記入資產負債表，只在支付租金時當經營開支計入損益表，此安排稱為「表外租賃(off-balance sheet lease)」。在新準則下，租賃資產和相關負債需記入資產負債表，租金拆開做折舊和利息開支計入損益表內。可預期新準則將令資產和負債增加，資產負債比率(Debt to asset ratio)同時被推高(淨資產是零或低於零除外)。因租金需拆開做折舊和利息開支，故EBITDA(除息稅前折舊及攤銷前溢利)和經營溢利(Operating profit)將升，但利息覆蓋率(Interest coverage ratio)將跌。更重要是因利息是以精算方法(Actuarial method)計，金額在頭幾年較高，但隨著負債漸減，往後利息開支相繼減少，對純利和每股盈利影響將是「先大後小」。

新準則對那些行業衝擊較大？據IASB統計，航空、零售和旅遊休閒業首當其衝，以租賃承諾計，金額佔資產總值平均逾28%，若以租金現值計則逾20%。其他受影響行業還包括運輸、電訊、能源、傳媒、分銷、資訊科技及醫療健康，租賃承諾佔資產總值介乎2.9%至15.5%，以現值計則介乎2.2%至11.6%。那些香港上市公司受影響？國泰航空(293)截至2014年底以營業租賃所持飛機有55架，是機隊總數29.5%，相關租金現值共212.34億元，若計入資產並假設負債相同，總資產將增12%至1,932.08億元，總負債增18%至1,413.55億元，資產負債比率將升3.3個百分點至73.2%。其他航空股如中國國航(753)和中國東方航空(670)截至2014年底以營業租賃所持飛機分佔機隊約28.5%和29.8%。他們未有披露未來總租金現值，但以租賃承諾計，總資產將分增17%和14%，總負債分增24%和18%。資產負債比率增幅與國泰差距不大，國航升4.1個百分點至75.8%，東航則增2.4個百分點至83.3%。

至於零售股，看看百麗國際(1880)截至去年2月底經營租賃承擔總額23.13億元(人民幣，下同)，簡單以此數計入資產負債表，總資產和總負債將分增7%至348.5億元及31%至97.27億元，資產負債比率將升5.1個百分點至27.9%。意外的是新準則對思捷環球(330)和I.T(999)衝擊較大。於去年6月底思捷經營租賃承擔總額94.16億元(港元，下同)，相當於總資產54%。I.T於去年2月底經營租賃承擔29.47億元，是總資產49%。若將租賃承擔計入資產負債表，資產負債比率將分急增24個百分點至55.7%及增15.7個百分點增至68.2%。

留意當計算租賃負債時，除租金現值外，新準則還要求加上租賃期結束時預計支付款的現值。但上述例子只是簡單將未來租賃承諾計入負債，因此實際計算時，資產負債比率的增幅將會更大。此外，若租賃期等於或少於12個月，或者租賃價值低於5,000美元，企業可豁免跟隨。綜合而言，租賃規模愈大，新準則對財務報表影響也愈大。新準則將於2019年1月1日全面推行，對會計師和企業而言雖然麻煩，但租賃活動將會更透明，企業間財務資訊的可比性也相應提高。

原文刊於：am730 2016-02-05

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淺析招金礦業業績

金價近年下跌，去年下調10%。金價自2012年起呈跌勢，但與2006年相比，金價仍有108%升幅。一個有趣問題，究竟金價走勢對礦業股盈利有否必然關係？以招金礦業(1818)和紫金礦業(2899)為例，將歷年每股基本盈利與金價比較後(見圖)發現一個現象，招金每股基本盈利走勢與金價相若(2010年除外)，特別是2006年至2012年期間，兩者升幅同在175%至176%之間。但金價自2012年高位回落開始出現分歧，由2012年至2014年間金價下調25%，但招金每股基本盈利卻減77%。紫金情況也差不多，由2006年至2010年間，金價與每股基本盈利走勢一致，到2011年卻反其道而行，金價上升但紫金卻下跌。特別是2012年至2014年間，金價跌幅為25%，但紫金跌幅卻是54%。綜合上述分析可得出一個結論，招金每股基本盈利對金價走勢較紫金敏感。難怪去年底某大行發表報告，認為招金盈利將受金價下跌影響，故下調2015年預測盈利7%至3.53億元(人民幣，下同)。此外，該行預期2016年金價將下跌14%，故預測招金於2016年的盈利將減27%，至3.04億元。

招金2015年盈利能否符合大行預期目前還未可知，但上半年度表現確實麻麻。先講收入，受銅產品銷量及單價減少影響，期內收入減5.9%至26.77億元。中期報告未有披露銅業務具體詳情，但從財務報表得知，相關收入大跌48.9%至只有1.96億元，業績更轉盈為虧，由2014年上半年的3,185萬元盈利，變成2015年上半年的6,230.4萬元虧損。至於核心黃金業務，其實表現一點不差，雖然金價下跌，但相關收入微升0.8%至24.67億元，經營溢利更增7.4%至6.85億元。管理層沒有解釋為何收入不跌反升，估計是銷量增加所致，因期內黃金產量升約10.7%，當中礦產黃金增7.6%，冶煉加工黃金則增16.4%。至於經營溢利增加，相信是受惠銷售成本下降令毛利率改善。招金整體毛利率升5.3個百分點至41.5%，因原材料單位成本及外購金精礦使用比例下降。

儘管期內經營表現不算差，但因財務成本和其他支出分別增18.2%和82.9%，加上合營公司轉盈為虧，2015年上半年需分佔1,168.8萬元虧損，埋單計數期內純利減28.8%至2.21億元。其他支出之所以增加，除僱員薪金上升外，因金價和銅價下跌，期內需為存貨跌價做準備，涉及金額為7,555.4萬元。至於財務成本上升，主要是借貸增38%至95.07億元所致。也是這個原因，招金債務股權比率由2014年的70.7%增至92.7%。值得一提，若利用經營活動現金流計算，期內利息覆蓋率是1.9倍，反映招金有足夠能力應付財務成本，但此比率於2014年同期有4.1倍，意味支付能力迅速下降。

還有一點，招金於2015年3月發行5億元永續票據。由於會計處理關係，此票據於股東權益列帳。若重新分類為負債，債務股權將進一步增至102.7%。此外，此票據的分派率為5.9%，1年的財務開支就是2,950萬元，利息覆蓋率將會更低，勢必加重招金的財務負擔，需留意往後會否惡化。綜合而言，金價於2015年下半年持續下跌，招金的收入和盈利無可避免受影響。按招金2015年第三季以中國會計準則編製的財務報告，收入跌幅收窄至4.2%，純利跌幅也略為收窄至28.6%。究竟全年成績如何，第四季能否收拾部分失地，瓜瓜於業績公布後再作跟進。

原文刊於：am730 2016-02-03

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從BDI看經濟前景

被譽為「全球經濟晴雨表」的「波羅的海乾散貨指數(簡稱BDI)」近年續低迷，去年初指數為723點，到年尾跌至478點，1年跌33.9%。以為最差？指數續跌，執筆時(即本月20日)收報358點，比去年底再跌25.1%。

BDI衡量乾散貨航運費用，計算方法是按全球主要航線運費加權而成。一般指數升代表航運需求增令運費漲，下跌代表航運需求跌令運費降。自1999年BDI取代「波羅的海貨運指數(BFI)」，從未低於400點，不要說08年5月20日歷史高位11,793點，以過去5年高位4,209點比較(圖一)，BDI累瀉逾91.5%。

BDI反映乾散貨航運市場價格水平，現在如此低殘，航運股於2015年和2016年營運表現將如何？未做預測前，不妨先比較近5年BDI和航運股業績關係。如太平洋航運(2343)，約95%收入來自乾散貨航運業務，當BDI跌(圖二之藍線)，溢利(圖二之黃線)隨之降，到2014年更錄2.8億(美元，下同)虧損。如中外運航運(368)，乾散貨業務貢獻收入約51%，其溢利(圖二之橙線)升跌型態與BDI相若，而在2013年和2014年分別虧損396萬元和1,273.8萬元。至於乾散貨航運收入佔總收入有47%的中海發展(1138)除2013年突大跌外，溢利(圖二之灰線)升跌形態基本上與BDI一致。料業務以乾散貨為主的航運股去年業績不會好到哪裡去。至於今年開局如此差，除非有奇蹟，否則業績將比去年更差。

為何BDI能成「全球經濟晴雨表」？首先若以貨物類型劃分，國際航運大致可分乾散貨、集裝箱和油。乾散貨泛指工業原料和初級商品如鋼材、鐵礦、煤炭、水泥、紙漿、穀物、木材、原糖等。集裝箱即貨櫃，運輸物品主要是工業下游製成品如紡織品、電子產品、鮮果食品和汽車等。至於油包括原油、液化石油氣、液化天然氣等。BDI反映工業原料和初級商品航運需求，需求大代表製造業蓬勃，預視國際貿易將增加，並帶動經濟增長。相反，需求少代表製造活動萎縮，國際貿易或減而影響經濟發展。BDI具前瞻性特點，加上升跌不涉炒賣，相對較客觀，被視為全球經濟領先指標。

為何BDI如此低殘？影響BDI升跌因素包括全球GDP增長、初級商品如鐵礦和煤炭需求、船舶噸位供應及船用燃油價格。近年燃油價格續跌，油價快要比水便宜，但去年全球GDP增長放緩、鐵礦和煤炭需求減，加上船舶噸位供應於近10年不斷攀升，乾散貨運費續低迷。如執筆之日，海岬型貨輪(即逾8萬噸)1年期太平洋航線每天租金僅6,200元，據說此水平低於營運成本。難怪太平洋航運早前發盈警，預期去年業績將錄500萬至2,000萬元虧損。

2008至2009年發生金融海嘯，當時BDI曾低見663點，兩年GDP增長率分別為1.45%和負2.1%。相比目前BDI較當時還低44%，看來今年全球經濟增長難樂觀。世界貿易組織早於去年將去年全球貿易增長預測由原先3.3%降至2.8%，今年增長將由4%調低至3.9%。世界經合組織更指，全球貿易疲弱且增長停滯，香港經濟屬開放型，將難以獨善其身。面對如此前景，最好策略是綁好安全帶，為衝擊做好準備。

原文刊於：am730 2016-01-29

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桑德現金差額之疑問

停牌多時的桑德國際(967)終於復牌，復牌後股價急跌，若以收市價計，股價暴瀉了62%。桑德之所以停牌，原因是前核數師德勤在審核2014年財務報告時，發現銀行存款與公司賬簿出現20億元(人民幣，下同)差額。為此，桑德聘請了法證會計師調查事件。部份調查結果節錄如下：

「現金差額是本公司通過其代理人桑德集團就潛在收購兩間中國水處理公司（即潛在收購）於 2014 年 11 月前後支付的人民幣 20 億元競買誠意金而引致。該等交易被遺漏記入公司會計記錄。」

至於為何會漏記，報告這樣寫道：

「當時，本公司的首席財務官（「CFO」）兼執行董事王凱先生（「王先生」）決定將相關交易暫不入帳，原因是他先觀望潛在收購可否在 2014 年底完成，如果可以完成，該等競買誠意金將會全部退回給本集團。然而，由於他的疏忽及/或工作量大，他已經忘記了跟進潛在收購的進展情況及在德勤於 2015 年初執行審計現場工作前記入相關會計分錄。」

就上述發現和解釋，瓜瓜有幾個不明白的地方：

1) 截至2014年12月31日，桑德的銀行結餘及現金只有19.68億元，若加上20億元誠意金，未支付前的手頭現金接近40億元。好了，桑德一下子動用公司一半現金，CFO居然忘記跟進，看來他必定很忙。但重點是，桑德的會計部應不只CFO一人吧？再者，CFO也不會親自做賬，對吧？若然如此，為何沒有會計部職員提醒他？

2) 或許你會說，可能連會計部職員也不知道。可是，按一般會計程序，公司賬簿必定與銀行月結單對數，任何不一致的地方和錯漏必需及時跟進。桑德是上市公司，相信其會計部必定曾進行對數。換句話說，會計部應知悉現金差額。有趣的是，為何差額未處理好，他們仍將賬簿交予德勤審核？

3) 桑德認為，若董事對上市規則更為熟悉的話，現金差額一事應可以避免。可是，按調查結果，現金差額基本上是會計處理問題，不明白此事與董事熟悉上市規則與否有何關係。

無論如何，桑德的故事說明，一旦市場對企業的管治能力失去信心，投資者會毫不留情地透過市場向管理層說不。

原文刊於：DBC博客 2016-01-27

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瑞年財務有乜問題？

圖為瑞年主席王福才。(資料圖片)

瑞年國際(2010)最近遭沽空機構Glaucus三度發出報告狙擊，質疑其實際銷售額及純利與年報不符。瑞年就此發出公告，對多項指控作澄清和反駁。雖看過雙方公布的觀點和論據，但礙於手頭資料有限，無法判斷誰是誰非。但就瑞年財務表現和狀況，有幾個有趣地方可寫一下。

首先是應收帳和營業額比例奇高，且比例續升。如去年上半年，年化後比例是34.9%，即每賣出100元(人民幣，下同)產品，年結有34.9元帳款尚未收回。比例如此高近年才現，如2010年和2011年分別僅23.8%和25.1%。之後續年轉差，2012年和2013年分別升至28.9%和29%，到2014年更飆升至35.8%。比例高企是行業特性嗎？看來不是，看看內地其他保健品股於2014年應收帳和營業額比例，健康元(600380)21%，九州通(600998)僅12.4%，江中藥業更僅3.9%。

其次是應收帳不斷上升，如2013年和2014年，應收帳結餘分別增8.8%和33.8%。但營業額同期增幅分別僅8.4%和8.8%。前者升幅大於後者，應收帳周轉期無可避免增加，2013年和2014年分別為102天和114天，去年上半年續增至124天。與瑞年一般給予客戶90天信貸期相比，應收帳回收明顯滯後。令人擔心的是已到期但未減值應收帳續增，2013年是1.43億元，對營業額比例僅7.5%，到2014年增90.8%至2.72億元，對營業額比例升至13.2%，即每賣100元產品就有13.2元是過期欠款。上述數值變化反映應收帳質素惡化。

應收帳周轉期增加反映資金回籠時間加長，這解釋為何瑞年流動比率(即流動資產除以流動負債)逐年下跌，如2012年有5.5倍，2013年減少至3.5倍，到2014年和2015年上半年分別只有2.1倍和2.7倍。另一個有趣地方是投資活動現金流。從2012年至2014年，瑞年將經營活動所得現金流全數用於投資。如2013年，從業務賺取的經營活動現金流6.23億元，投資所用現金流則是6.18億元，包括4.52億元用於購置物業、廠房及設備，及1.1億元購置土地。又例如2014年，經營活動所得現金流6.47億元，但投資所用現金流卻是6.82億元，包括4.59億元用於購置物業、廠房及設備及2億元用在收購附屬公司。難怪瑞年資產總值年年升，2013年增25.7%至46.1億元，2014年更增28%至59.02億元。

花費那麼多在投資上，就算未能提升資產回報，至少也該維持現狀才對吧？無可否認，瑞年近年純利增長不俗，如2012年、2013年和2014年股東應佔溢利分別是4.66億元、4.93億元和5.74億元，溢利率則分別有26.5%、25.9%和27.9%。但資產回報率卻連續下降，2012年至2014年的3年比率分別是13.5%，11.9%和10.9%。換句話說，錢是賺多了，但在資產使用的效率上卻轉差。

既然經營所得現金全數用於投資，業務如何周轉？答案是靠融資，且金額漸大。於2013年，瑞年從銀行借入5.68億元貸款及發行可換股貸款票據獲1.57億元，共籌得7.25億元。於2014年，瑞年再從銀行借入10.25億元貸款。到去年上半年，除2.61億元銀行借款及8,472.1萬元購股權發行股份外，瑞年更配股籌得5.29億元，短短6個月融資額共8.75億元。借貸增加，瑞年借貸對股本比率由2012年的5.9%激增至2014年的24.1%。但配股關係，去年上半年稍回落至17.8%。綜合而言，雖然財務報告顯示瑞年盈利能力奇高，如2014年毛利率高達70.1%，反觀上述幾間內地保健品股只在7.1%和59.1%之間，但在應收帳和投資管理上似乎有待改善。2015年的表現如何，留待全年業績公布後繼續探討。

原文刊於：am730 2016-01-27

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會計究竟做甚麼？

最近收到讀者來函，說自己數學好，而且討厭商科，因此打算選修會計，畢業後投身會計師行列。或許會計師整天與數字為伍吧？不少朋友誤以為做會計需要數學叻，而且只會專注在賬簿和報告上，會計以外的其他事情，可以完全不用理會。

所謂「會計」，其意是「匯總」和「計算」，即是將數字匯總和計算以提供訊息。例如現金賬，將一天的每筆收入記在賬內，加總起來就是當天的總收入。之後將現金拿到銀行存放，這筆支出記在賬內，與當天總收入相減後得出的就是現金餘額。從上述例子可以看到，記賬只須運用「加」和「減」。

當然，有時也會使用「乘」和「除」，例如單價乘以銷量得出銷售收入，又例如溢利除以股份已發行股數得出每股盈利。可是，相對起來還是加和減居多。所以，若喜歡通過演算去解決問題，那叫做「數學」。將數字加加減減搬來搬去的，才叫做「會計」。

另一方面，會計專業發展至今，功能已不再是單純「簿記」，而是提升至財務管理和策略。會計師不能只顧埋首於賬簿，而是要參與管理。因此，現今的會計課程不單涉獵會計原理，財務會計，管理會計等課目，還要修讀其他商科如經濟、統計、財務管理、資訊科技應用、稅務策劃、審計、公司法、商業法等。若不喜歡商科，修讀時會倍感艱難，根本撐不下去的。

欲深入了解會計是何物，瓜瓜有個好介紹。香港大學專業進修學院 ( HKU SPACE ) 最近出版了一部網上書籍，名為《會賢集 4 － 會計專業三大支柱》，全書輯錄了29篇文章，主要描述和剖析財務會計、管理會計和審計三個範疇。不論是會計學生還是有意修讀，或者現職會計還是準備入行，不妨細閱內容，對職業生涯規劃肯定有幫助。

原文刊於：Education post 2016-01-22

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會計專業三大支柱

現今會計專業分財務會計、管理會計及審計三大類。

從事寫作多年，承蒙讀者信任，經常收到來信問前程。瓜瓜不是風水師傅，這裡的前程是指會計升學和就業問題。每當有讀者朋友想入行，瓜瓜例必先問對方一句，為甚麼選會計？說來有趣，十之八九皆回答：「我喜歡數學」。將「會計」和「數學」畫上等號是天大誤解，為了不讓讀者誤入歧途，或者對會計工作期望不至有太大落差，因此每次均不厭其煩解釋兩者的分別。

為了易於明白，以數學和會計用計算機做引子最好不過。不妨到書店飾櫃找來對比一下，就會發現數學用計算機有很多不同函數鍵，而且密密麻麻，按鍵時要小心翼翼避免按錯。會計用的計算機則比較簡單，鍵盤設計與一般計算機無異，唯一分別是設有「孖零」和「GT」鍵，以及那個特大的「加號」鍵。從計算機的設計可以說明一點，會計以「加」為主，因為會計的性質是將特定數字匯總和計算以提供資訊，並不像數學般通過演算去解決問題。所以，會計基本上只需懂加減乘除已經足夠。

但與其說會計是「計數」，倒不如說是「搬數」。聽聞某著名經濟學者曾說過，會計只是無無聊聊將數字搬來搬去，更有人批評會計對社會毫無貢獻。此話差矣，會計為企業管理層提供財務訊息，會計準則更令企業間的數據可以互相比較，若沒有會計，投資者無法取得資訊做決策，相信投資市場未必能有今天的規模。

現代會計的歷史在此不贅，但會計專業發展至今，已由最初的帳房先生演變成財務管理決策者。當今會計專業大致可分做三條支柱，包括財務會計、管理會計和審計。三者功能各異，財務會計主要是收集數據，然後按會計準則編製各式財務報表，供外部使用者如投資者、債權人、政府和監管機構等做決策。

管理會計主要按企業的經營理念收集和分析數據，然後編製各式管理報表，供企業內部使用者做決策，如預測、規劃、控制和考核等。有別於財務會計只著重財務數據，非財務數據也包括其中。如銷售收入，財務會計最關心是銷售額，如交易是否全數入帳、截數是否妥善、商品所有權是否已轉移至買方、收入是否已實現或可實現等。管理會計則關心銷售收入如何組成，如研究銷量與單價變化，區域或分部的銷售分布和表現，實際和預算營業額比較等。

至於審計，簡單而言就是為財務報表做認證。獨立核數師通過證據搜集和分析，評估企業財務報表是否按會計準則編製。此外，審計分支還包括內部審計和資訊科技審計等，其功能主要是協助企業管理風險。

若想進一步了解會計專業，特別是現在及考慮修讀會計的學生，及現職或準備入職的會計從業員，不妨參考《會賢集4——會計專業三大支柱》。此書由香港大學專業進修學院(HKU SPACE)負責編著，並以網站形式出版(網址：http://3accountingpillars.com/)。全書由29位業界翹楚撰文寫成，深入剖析財務會計、管理會計和審計各方面。瓜瓜不是甚麼翹楚，但有幸參與其中，需要感謝游紹永教授。雖然未有機會與游教授會面，但對他的著作心儀已久，如《會計通識101》，以淺白的語言講解會計專業。又例如《選擇題學會計：必修概念100題》，以輕鬆的筆法解釋深奧難明的會計詞彙，是會計學生以至從業員的好工具。於今年初，游教授從服務逾10年的HKU SPACE退休，加入明德學院擔任Domain Coordinator，以繼續貢獻本地會計教育。在此謹祝游教授退休生活愉快，身體健康，好好享受弄孫的樂趣。

原文刊於：am730 2016-01-22

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林日曦回購黑紙要幾多錢？

圖為黑紙旗下毛記電視。

萬華媒體(426)早前發出公告，表示控股股東Comwell Investment即世界華文媒體(685)間接全資附屬公司，有意向獨立第三方出售萬華股份。萬華是本地報業股，主要收入來自雜誌出版，旗下雜誌包括歷史悠久的娛樂雜誌《明報周刊》，還有其他如講車的《Top Gear極速誌》及講錶的《MING Watch明錶》。若論近期人氣之盛，就不得不提廣受青年歡迎的雜誌《黑紙》和《100毛》，及網絡媒體平台毛記電視。它們均由黑紙有限公司(下稱黑紙)創辦，目前萬華則持有黑紙10%股權。

黑紙可算是本地出版業奇葩，人人說在香港搞雜誌等於倒錢落海，黑紙卻以行動反證。記得其中一位創辦人曾說過(忘了是哪一位)，他們希望辦一份真正給青年看的雜誌才出版《黑紙》。現在回看，他們成功了。按萬華2015年年報披露，黑紙去年收益2,119.4萬元，除稅後溢利797.7萬元。計一計數，溢利率高達37.6%，即每賣出100元能賺37.6元，香港那份雜誌能有如此佳績？香港是抄襲之都，當有一人成功，其他人例必爭相仿傚，街頭小食和食肆就是一例。但奇怪的是市面上竟沒有《黑紙》和《100毛》類似雜誌。無他，因黑紙與時並進不停求變，不會停下來等待對手追上。

世界華文媒體有意出售萬華的消息出來後，有傳黑紙或染紅。就此創辦人之一的林日曦說要「傾家蕩產買番先」。究竟林生需要準備多少資金，才能購該10%股份？要回答這個問題，我們首先要知道黑紙現在值幾多錢？

於2012年2月，萬華以100萬元買入黑紙10%股權，若以此作價推算，黑紙當時價值1,000萬元。但事隔4年，要估算黑紙現值，最好以「絕對估值法(Absolute valuation)」進行。可惜此法需通過現金流貼現模型(Discounted cash flow model)計算，即先找出黑紙未來每年淨現金收入，再按合適貼現率(discounted rate)轉化為現值(Present value)。礙於資料所限，我們無法用此法。

既然如此，我們不如使用較簡單的「相對估值法(Relative valuation)」，如以萬華目前市盈率(Price to earnings ratio)來推算黑紙的現值。但由於萬華去年出現虧損，故沒有市盈率，唯有退而求其次以市銷率(Price to sales ratio)做估算。目前萬華已發行股數為4.01億股，以今年本月13日收市價1.45元計算，萬華市值為5.81億元，與去年營業額1.79億元相除，市銷率為3.2倍。黑紙同期收益是2,119.4萬元，假設其市銷率與萬華相同，黑紙市值約為6,873.3萬元。若與2012年的1,000萬元比較，黑紙在4年間升值了587%。

除此以外，我們不妨以市帳率(Price to book ratio)做參考。雖然黑紙並非資產密集行業，但市賬率仍有一定參考價值。截至去年9月底萬華資產淨值1.62億元，除以5.81億元市值，市帳率3.6倍。按萬華2016年中期報告披露，於黑紙之權益淨額372.6萬元，以持股10%倒算，截至去年9月底黑紙總權益(或資產淨值)約3,726萬元。假設黑紙市帳率與萬華相同，黑紙現市值約1.34億元，較2012年升值1,237%。留意萬華現價受賣殼消息刺激而造好，以此推算黑紙市值略不妥。若以萬華去年底收報0.85元計，市銷率和市帳率分別為1.9倍和2.1倍，以此計黑紙市值將分別為4,029.2萬和7,839.8萬元。

若與其他媒體股比較又如何？如文化傳信(343)，同期市銷率和市帳率分別為59.2倍和6倍，以此計算黑紙的市值將分別高達2.22億元和12.54億元。例如A8新媒體(800)目前市盈率為62.1倍，以此計算黑紙市值將為4.95億元。或許你會說黑紙市值過億太誇張，但黑紙本身已是一個傳奇，開創另一個傳奇並不困難。無論如何，以萬華去年底前市值計算的結果似乎較合理。若林生要回購黑紙股權，最保守估計至少需400萬元才成。

原文刊於：am730 2016-01-20

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山水水泥手尾長

山水水泥截至去年6月貸款約195.8億元人民幣，圖為其年報。

「寶萬之爭」在內地鬧得熱烘烘，寶能集團之所以成功，全靠看準萬科企業(2202)股權分散的弱點，無聲無息的在市場上收集股份，最後成為萬科第一大股東。

其實山水水泥(691)的經營權爭奪戰也頗類似，天瑞集團(天瑞水泥(1252)的母公司)在市場密密收集股份，然後搖身一變成為山水的大股東。

當然，論金額兩者不能同日而語。目前天瑞持有山水約28.16%股份，假設每股買入成本為4.5元，即2015年1月至4月中的平均收市價，投資成本約42.82億元。至於寶能，據聞他們斥資約360億元(300億元人民幣)購入萬科24.26%股份，絕對是「蚊髀和牛髀」。然而，兩者的共通點在於「刀仔鋸大樹」，天瑞以山水五分一市值之價錢取得大股東地位，寶能就更厲害，只動用相當於萬科七分一市值的資金就成功。

有趣的是，寶能目前雖是萬科大股東，但要全面入主萬科似乎不可能。反觀山水經營權爭奪戰在最近終於有結果，在2015年12月1日舉行的股東特別大會上，原董事長張斌遭罷免，並由天瑞支持的李留法接任。另外，董事會也來個大換血，原董事相繼落馬，空缺全數由天瑞一方補上。

以為一切皆塵埃落定，豈料好戲還在後頭，山水於去年12月3日發出自願公告，指前董事長張斌和前董事張才奎涉嫌連串非法行為及違反受信人責任，因此已指示律師向他們展開法律程序。不過，新管理層入主山水時遇到阻滯，例如接管山水旗下子公司山東山水期間發生暴力事件。根據公告披露，山東山水某前任董事連同一群黑幫成員強行闖入總部，破壞辦公室內財物之餘還襲擊員工。山水表示已即時向當地公安報案，涉事者也被公安帶返查問及調查。另外，雖然新管理層已接管山東山水超過100間工廠，但其山東總部和5間工廠仍由前管理層控制。又例如接管香港辦公室時，新管理層發現公司若干帳簿、紀錄及重要文件如公司印鑑和印章不翼而飛，而且也未能在公司的電腦內取得任何電子數據。為此山水報警求助，據報商業罪案調查科已著手調查。

沒有會計帳簿和紀錄固然麻煩，但仍可解決，最令人擔心是山水債務問題。如由山東山水發行的「15山水SCP001」債券，因山水未能按約定籌措足額償債資金，導致不能按期足額償付，債券持有人富國基金已向上海市第一中級人民法院提出訴訟，首次聆訊將於本1月20日進行。據內地媒體報道，「15山水SCP001」為超短融資債券，發行總額20億元(人民幣，下同)，期限7個月，票面息5.3厘，兌付日為去年11月12日。以此計算應付本息共約20.61億元。山東水泥還有3筆中期票據分別為「13山水MTN1」、「14山水MTN001」和「14山水MTN002」，期限均為3年，總額為40億元。不單如此，董事會改組觸發2020年票據回購，此票據的本金為5億美元(約39億港元)，息率為7.5厘。按發行條款，山水需要以票據本金101%加應計未付利息購回。

截至去年6月，山水長期及短期借款共195.86億元，較2014年12月底增21.3%。去年上半年財務開支達8.09億元，較2014年同期增44.5%。但經營環境惡劣，期內錄2.39億元經營虧損。即使不計算管理和銷售費用，期內毛利僅7.33億元，不要說還債，山水能否應付借貸利息也是疑問。天瑞雖於上月底向山水借出6,100萬元，並且保證山水將具備足夠資金以履行2020年票據的回購。可是，經營表現一日不改，山水的債務問題難以解決，看來天瑞還要花頗長時間來執手尾。

原文刊於：am730 2016-01-15

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也談熔斷

近日不少朋友都寫過熔斷，瓜瓜也來湊熱鬧說三道四一番。

朋友最近傳來Whatsapp短訊，內容並非什麼洗頭艇，而是關於內地的熔斷機制。現原汁原味轉載如下：「有很多朋友問熔斷的英文怎麼說？查了下字典，英文解釋是Financial Unusual Ceasing Kit，字面解釋是非常規金融停止工具。簡稱FUCK。好比今天，15分鐘就停止FUCK了。」
上述短訊只是笑話一則不必當真，因熔斷機制的正確英文名稱是「Circuit breaker mechanism」。相信不少朋友都說過，所謂熔斷即是我們常講的「燒灰士」或「跳掣」。略懂電工的都會知道，若然家裡因跳掣而停電，我們不應立即撻翻個掣，而應檢查全屋電器。當然，找位電工師傅檢查一下方為上策。

好了，看看內地的熔斷機制，當滬深300指數漲跌5%，交易將暫停15分鐘，若恢復交易後指數繼續漲跌並達至7%，交易將立即暫停直至收市。問題來了，5%至7%這個間距其實不大，而且15分鐘冷靜期略嫌太短。試想想，當某股票的股價下跌了5%而暫停買賣，在恐慌情緒未及時消散下，恢復交易後投資者必然是爭相沽貨，再下跌2%絕非難事。過去兩次的經驗清楚說明了這一點，內地熔斷機制根本沒有給投資者機會冷靜，因間距太窄反而令投資者更恐慌。

還有一點，因香港市場沒有熔斷機制，A股市場熔斷後，內地投資者自然在香港市場繼續沽貨以減低風險，這也解釋為何港股高成交下跌。經過這次熔斷機制風波，外地投資者會否對內地股市起了戒心，我們需密切留意。但風波同時突顯香港市場成熟的優勢，即使市況如何波動，仍能有序運作。

原文刊於：DBC博客 2016-01-09

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同新中私有化計下數

圖為新世界中國於內地的項目。

自新世界中國(917)於2014年私有化失敗後，新世界發展(017)今年重推方案。有別於上次採用的「協議安排」，這次轉為門檻較高的「全面收購」。說門檻高，因前者只須在股東大會上有七成半獨立股票舉手贊成，並且以投票權計不超過一成獨立股東反對就成。反觀後者，若要成事不單須獲得九成股份贊成，而且還要取得超過九成獨立股東之股份同意。

新世界發展捨易取難，相信是吸取上次教訓。在2014年私有化一役中，雖獲99.84%獨立股東股份贊成，但當日出席股東大會的749位獨立股東，有494位(即65.95%)反對。按新中註冊地開曼群島的法例，投票結果需按人數而非股份數目計算，最後令私有化計劃告吹。既然上次有逾九成獨立股東股份同意私有化，而全面收購議案則以股份數目投票，相信新方案通過的機會較高。

是次私有化每股作價7.8元，而且以現金支付，於新中小股東而言，究竟應否贊成私有化？我們先計下數。假設小股東剛在停牌前的6.21元買入新中股份，若私有化成功，即可賺取1.59元或25.6%溢價 。按今時市況莫說要賺溢價，不虧本已偷笑。但我們仍要計算溢價是否合理。

首先計算否決私有化機會成本。如私有化失敗，撇除股價升跌不說，小股東需考慮的就是股息。以2015年財年派發的每股0.03元股息計算，1.59元溢價相當於股息的53倍。換句話說，若未來幾年每股盈利及股息派發比率不變，溢價相當於53年股息。故不考慮股價變動而單看股息的長線投資者，私有化贊成票投得過。以每股盈利來計算又如何？2015年財年為每股0.3814元，1.59元溢價相當於每股盈利的4.2倍，假設每股盈利全數反映在新中股價，及往後幾年每股盈利不變，要賺取1.59元溢價需等4.2年。若股東投贊成票就不用等，即時可賺取溢價。

若以每股資產淨值作考慮呢？截至2015年6月30日，新中資產淨值為646.19億元，扣除38.37億元非控制性權益，並以當日86.89億股已發行股份計算，每股資產淨值約6.995元，私有化作價高出每股資產淨值約11.5%。值得留意，由於0.03元末期股息已於2014年11月23日派發，扣除後的每股資產淨值將為6.965元，作價高出每股資產淨值的比率將增至12%，反觀新中停牌前股價與每股資產淨值存在11.2%折讓，單看此點方案已贊成得過。

但上述每股資產淨值已是6個月前的事，由年結至今肯定出現變化。特別是新中持有大量物業，當中包括土地使用權、投資物業、持作發展及出售的物業等，截至2015年6月底總值達到819.83億元，佔總資產約61%，目前的公允值可能高於或低於此數。還有一點，除非新中在新財年上半年出現虧蝕，否則資產淨值必然增加，加上早前新中聯同新世界向恒大(3333)出售若干樓盤，現時的資產淨值很大可能上升。因此，作價與每股資產淨值之間的溢價將會收窄，甚至有機會變成折讓。

綜合而言，除非新中每股資產淨值現大變動，初步看私有化對小股東有利，特別是上述溢價之計算基於新中停牌前價格，但新中近兩年股價均低於6.21元(2015年12月30日至31日除外)，若股東是在早前買入，溢價將更高。再者目前股票市況極差，私有化確實給予股東套現機會。

一個有趣現象，私有化方案公布後，新世界股價跌4.4%，看來市場認為方案對新世界不利，或與作價有關。是次私有化涉資最高達214.54億元，新世界雖打算以內部資金支付，但已從滙豐獲214.67億元信貸融資。近日某大行指私有化將令新世界負債比率由目前24%升至34%。

新中股價上升但新世界股價卻下跌，是否意味作價過高，私有化贊成得過？

原文刊於：am730 2016-01-13

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會計職場危與機

職業訓練局最近發表《2015年會計業人力調查報告》，指目前從事會計的人數為10.3萬人，當中經理級職位 ( 包括合夥人或總監，高級經理和經理 ) 有2.4萬人，非經理級職位 ( 包括主管，文員和培訓人員 ) 則有7.9萬人。將過去幾年的人數作比較後，發現經理級職位的增長節節上升，2011年、2013年和2015年的增長率分別為3%、8%和12%。非經理級職位則反過來持續放緩，2011年和2013年分別為3%和2%，2015年更倒退1%。

上述數據反映一點，近年市場對會計專才的需求起了變化，經理級職位愈來愈吃香，基層職位則漸見飽和。其實想想也是，現在電腦應用科技發達，例如為企業做賬，從前要十幾二十人才成，埋一盤數動輒一頭半個月。現在呢？一部電腦已經綽綽有餘，而且彈指間就能編製各式各樣的報表，特別是世界瞬息萬變，準確而且快捷的會計訊息至為重要。

經營環境複雜多變，企業對會計專才的要求不再是賬房先生，甚至已不是為管理層出謀獻策，而是提升到財務管理的層次。不妨看看各大上市公司管理層的履歷，就會發現不少董事擁有會計學歷甚或會計師資格。

基層職位開始飽和，反觀經理級職位需求愈來愈大，加上目前招聘會計人才並不容易，例如經理職位，每1000個就有23個空缺，這就是現在會計職場的危與機。如何應對？裝備自己由會計C變身成會計師，看來是唯一法門，因報告指出，超過70%的經理級職位需求具備會計學位，需要會計師資格的經理級職位則超過60%。

你準備好未？

原文刊於：Education post 2016-01-08

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