恒大地產(3333)最近公布中期業績，今年上半年淨負債率89.6%。但翻閱某大行研究報告，卻說此比率高達248%，為何兩者差別那麼大？此外，恒大期內純利94.95億元(人民幣，下同)，按年大升45.8%。但期內股東應佔純利卻僅62.4億元，按年升幅也僅13.6%，為何那麼低？其實這兩個問題關係到恒大最近發行的永續票據(perpetual capital instruments)。
一般此類票據同時具有「負債」和「權益」兩個特徵。它像債券，發行人需按承諾向票據持有人派發利息。同時，它又像股票，票據既沒有到期日，發行人也沒有責任贖回，還有權遞延派息。由於這些特徵並不完全符合會計準則對「金融負債」的定義，故永續票據被歸類為「權益」。不過，投資市場並不這樣看，他們視一切與集團股東無關的融資活動為「負債」。因此，以會計角度計算出來的淨負債率會較低，以投資角度計算則較高。
或許示範一下計算方法。首先，淨負債率的算式是「借款減去現金後再除以權益」。截至2014年6月30日，恒大借款帳面值是1,517.81億元，減去362.3億元手頭現金和278.04億元受限制現金，淨負債877.47億元，與978.85億元的權益總額相除，得出來的89.6%就是恒大公布的淨負債率，代表在每100元扣除現金後的資產中，47.3元來自借貸，52.7元來自股東權益。另一方面，同期永續票據的帳面值是444.84億元，若視之為負債而不是權益，上述的淨負債將增加至1,322.31億元，而權益總額將減少至534.01億元，兩者相除後得出的247.6%，就是大行計算出來的淨負債率。換句話說，在每100元扣除現金後的資產中，71.2元來自借貸，28.8元來自股東權益。
這麼說，恒大的負債不是很高嗎？凡事都有兩面，負債未必一定是壞事，因為通過借錢來做生意，既能把規模做大，但可以保留公司的控制權。特別是地產生意，資本需求龐大，資金回籠時間又長，借貸就能解決這些問題。所以，當我們審視一家企業的負債是高還是低時，最好也看看其還款能力，以及融資成本對盈利的影響。
要看還款能力，我們可用利息覆蓋率(Interest coverage ratio)。今年上半年，恒大經營利潤167.8億元，減去4.58億元折舊和1.10億元攤銷，得出的除息稅折舊及攤銷前溢利(EBITDA)是173.49億元。與此同時，期內支付的利息開支(包括資本化利息及匯兌虧損和收益)合共是59.01億元，加上向永續票據持有人派發的18.84億元，總開支達到77.85億元，將EBITDA與之相除，利息覆蓋率是2.2倍，反映恒大有能力應付融資成本有餘。但此比率於去年同期有3.6倍，意味支付能力下降。
接著對盈利的影響，我們可用淨溢利率(Net profit margin)來衡量。今年上半年純利和收入分別是94.95億元和633.37億元，兩者相除後得出的15%就是淨溢利率，與去年同期的15.5%相若。但在會計上永續票據被視為權益，因此向持有人派發的18.84億元還未從純利中扣除，扣除後純利實際是76.11億元，淨溢利率也降至12%，與去年同期比較減少3.5個百分點。從上述分析可見，未計入永續票據的利息開支前，淨溢利率只是略降，計入後跌幅卻擴大，反映永續票據影響恒大盈利能力。
看看分部業績，恒大的大部分盈利來自核心房地產開發業務，假設永續票據全用於此，經營溢利與收入的比率將是20.4%，較去年同期的21.4%減少1個百分點，反映核心業務盈利能力稍為下跌，加上內地樓價下跌風險增加，難怪恒大最近宣布拓展大計，透露將涉足農業、畜牧、糧油和嬰兒奶粉等生意，並且有意發展成多元化企業。不過，恒大目前其他業務的表現似乎不太理想，以今年上半年為例，雖然收入激增145.5%至7.82億元，但分部業績卻錄得20.28億元虧損，較去年同期的6.59億元虧損擴大了207.7%。
純粹個人意見，多元化企業並不易為，僅僅是投資還是可以的，若過分參與經營或許令資源分散，特別是恒大計劃的新業務，其資金回籠時間一般都不短，會否增加整體流動資金需求，恒大需要多加留意。
文章來源：am730 2014-09-25
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