英超對樂視網的財務影響

樂視早前披露播英超播放詳情。 (資料圖片)

樂視網(深圳股票編號：300104)奪得未來3季英超香港轉播權，初傳競投額4億美元，及後更傳6億美元。樂視體育CEO開腔說金額逾2億美元。英超轉播成本高昂，究竟樂視網收入需增長多少才具效益？假設英超成本剛好2億美元，以每1美元兌6.36元人民幣計，金額約12.72億元(人民幣，下同)，簡單以年期平均攤分，每年成本4.24億元。樂視網去年營業收入和毛利分別是68.19億元和9.91億元，毛利率約14.5%。若要維持此比率，營業收入需有73.15億元，較去年營業收入增7.3%或4.96億元。

要達標困難嗎？擁有英超轉播權的now TV用戶數目和每名用戶每月平均消費額金額(ARPU)分別為128.5萬戶和195港元，一年營業額約30.07億港元，折合人民幣約24.62億元。假設觀看英超的香港用戶數目沒有增長，若樂視網要達標，就需從now TV手上搶走20%營業額。看看電訊盈科(008)媒體業務收益，自now TV於2013年8月起直播英超，2013年營業額雖增8%，但多收的營業額僅2.12億港元，與4.96億元還有一段距離。看來樂視網的本港英超頻道收費需比now TV更高才成。英超轉播成本對樂視網財政狀況有何影響？首當其衝是現金流，截至6月底手頭現金僅11.56億元，計入可供出售金融資產也僅12.33億元。假設轉播成本分3年支付，即每年4.24億元，首年用近35%手頭現金。可幸樂視網早前向中國證監會提交48億元再融資方案獲通過，若方案順利進行，相信英超轉播成本不會對財政狀況造成衝擊。

樂視網近年積極擴張，收入於2014年急升189%，今年上半年也有51.8%。但擴張代價是成本急遽增加。如2014年，營業總成本增219%，今年上半年也有55%。由於成本增幅高於收入，未計投資收益的營業利潤無可避免下跌，2014年減93%至僅4,786.1萬元。今年上半年更錄1,190.1萬元虧損，若不是獲8,526.4萬元投資收益及3,583.1萬元淨稅務回撥，相信未必出現淨利潤。

營業成本急升，按中期報告披露，主要是業務規模擴大令工資、物流及售後開支增加，當中以銷售費用升幅為最。以今年上半年為例，銷售費用增116.4%，對收入比例更增3個百分點至9.9%，即每100元收入中，9.9元用於銷售費用，去年同期只需7元。金額看似不大，卻嚴重蠶食盈利，令營業利潤邊際利潤率(未計投資收益)由1.8%跌至負0.3%。看看員工人數大約估計到，在2013年12月底樂視網僅1,931名員工，到去年達到3,501名，增幅達81%。

翻開去年年報，樂視網估計今年營業收入有望突破150億元，以去年營業收入計，增幅達120%。於去年，上半年和下半年收入分別佔全年總額43%和57%，假設今年分布相同，今年上半年收入需達64.5億元，但實際僅44.61億元，較預期落後。若要達標，下半年收入需有105.39億元，相當於增長172%，即使投得英超轉播權，似乎也不太樂觀。

不論是樂視網，還是計劃來港發展的Netflix，網路影音串流服務將是大趨勢，坐定定按時收看影視娛樂的營運模式漸不合時宜。像電視廣播(511)旗下無綫網絡電視，雖稱為網絡電視，但節目仍像免費電視般定時播放，不像樂視網和Netflix般可隨時播放指定內容。瓜瓜雖是無綫網絡電視用戶多年，但鮮有收看其頻道。當合約完結後，看來很大機會不續約並轉投影音串流服務商。可以預期，若本地收費電視仍不改變節目播放安排，早晚給影音串流服務淘汰。

原文刊於：am730 2015-10-30

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魏橋化身電力股？

魏橋紡織業務收入持續下跌。圖為其網站。

魏橋紡織(2698)早前公布本年度中期業績，細閱財務報告後嚇了一跳，究竟魏橋主業是紡織還是發電呢？有此疑問，因今年上半年「銷售電力及蒸汽」收益(即相關銷售收入減去所產生之成本)高達7.03億元(人民幣，下同)，相較主業「紡織品銷售業務」毛利2.05億元還多。妹仔大過主人婆，出現收入減少但純利增加的有趣現象。此情況早於去年已發生，電力銷售全年收益7.57億元，紡織品銷售的毛利卻僅得7.43億元。

進一步探討前，先講主業營運表現。自2013年，紡織業務收入已開始下跌，2013年和2014年跌幅分別為9%和19.2%，今年上半年則減18.6%至48.59億元。因棉價大幅下滑，紡織產品售價隨之下降。此外，毛利不能幸免，如2013年毛利12.06億元，到2014年減38.4%至7.43億元。今年上半年情況更差，毛利減59.5%至2.05億元。除售價下降影響毛利外，存貨成本高企也是主因，魏橋去年以較高價錢買入不少棉花作庫存，但今年產品售價卻下降，引致盈利能力收窄。難怪毛利率續降，如2013年是8.7%，2014年降至6.6%，今年上半年更跌至4.2%。

接下來講講副業。嚴格來說，銷售電力及蒸汽並非魏橋業務，之所以自建發電廠，主要為了獲穩定電力供應，輔助性質居多。內地不少大型紡織企業也有相同做法，因內地早年電力供應常短缺，記得當年在大陸工作時，不少城市在用電高峰期需採取限電措施，不少工廠被迫暫停生產。

不過，自設電廠壞處是欠缺彈性，不可能要多少電量才發多少，若生產的電量超出自身需要，慣常做法是賣給其他工廠。魏橋也一樣，他們與控股母公司簽訂協議出售超發電量。因為發電是副產品，出售電力的收入並不會視為營業額，只會將相關收入減去成本後，其淨收益在「其他收入及收益」入帳。

既然是副產品，按理收入不會太多。可是，銷售電力的收益近年持續上升，如2013年增加22%至6.73億元，2014年增加12.4%至7.57億元。到了今年上半年更厲害，首6個月已經賺取了7.03億元，相當於去年全年的93%，較去年同期更大升106%。有趣的是，因主業表現持續欠佳，電力收益於2014年竟然超過紡織業務的毛利，兩者差距於2015年上半年更進一步擴大。

一個有趣問題，既然電力銷售表現如此理想，魏橋會否化身成電力股？魏橋最近一宗交易的確惹人有此遐想。於去年10月，魏橋與母公司簽訂一份熱電資產置換協議，魏橋以5.32億元現金連同已營運逾8年的熱電廠作代價，向母公司換取其第七熱電廠。完成交易後，魏橋發電設施的發電容量將由30至60兆瓦大幅提升至330兆瓦。此外，由於新設施每千瓦發電成本較舊設施低約30%，當時預期發電成本將會下降。結果呢？於今年上半年，電力銷售收入較去年同期增加15.7%至12.26億元，相關成本卻減少27.2%至5.23億元，令電力銷售收益增加106%至7.03億元。計一計邊際利潤率，即電力銷售收益除以收入，2014年上半年只有32.2%，今年上半年則大幅增加25.1個百分點至57.4%，證明置換協議對魏橋有利。

話雖如此，魏橋當然不會化身成電力股，一來受限於國策，二來魏橋的電力銷售對象主要是母公司，以今年上半年為例，超過90%銷電收入來自母公司。若以母公司角度來看，極其量只是塘水滾塘魚，電力業務的發展相當有限。

原文刊於：am730 2015-10-28

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如果林溢欣過檔

遵理若更改上市申請書，勢將影響上市進度。 (資料圖片)

早前寫《如何留住林溢欣》後有點意猶未盡，因愈來愈覺得此事相當有趣，是個值得研究的商業案例，故換個角度續寫。

上文提到，遵理不妨向補習名師林溢欣派發股票作挽留。雖會影響業績，但於遵理而言不涉現金，用的是街外錢，不會對財務造成衝擊。但若遵理此時進行，相信有一定難度。從事上市事宜的好友解釋，按目前做法，若在申請上市時一併向員工派發認股權證，手續將變得相當麻煩。像遵理般規模的公司，保薦人一般不會建議上市前派發認股權證。此外，遵理已呈交上市申請，此時因派發認股權證而改動申請書，勢必影響上市進度。若然遵理以股票作報酬，唯有等待上市後才可進行。

一個有趣問題，如林先生接受香港教育(1082)邀請，在2017年加盟成旗下補習導師，香港教育財務表現將如何？計算之前需做幾項假設，包括最後簽訂條款與公開信開出條件相同，林先生加盟後不影響香港教育現有服務，即現有課程數量不會減少。為方便比較加盟前後財務表現，所有計算皆以2015年實際財務數據作基礎。

接下來計算收入。如林先生加盟後，如言為香港教育帶來每月2.5萬科次報讀，以目前平均學費每科次500元計算，1年營業額是1.5億元。香港教育去年收入才不過2.08億元，加盟後的收入即時彈升72%至3.58億元。

至於成本，若如言向林先生支付8,500萬元作1年報酬，以65%分帳比率倒算，補習費淨額1.31億元，與營業額相減後的1,923.1萬元就是助教成本、市場推廣、印刷費用和其他經營開支等。此外，3,000萬元簽約誠意金也要計算，由於合約為期4年，誠意金可平均攤分4年攤銷，每年金額750萬元。香港教育去年經營成本2.35億元，上述3項加起來合共1.12億元，加盟後總經營成本將增47.5%至3.47億元。

將收入減去經營成本，加盟後經營溢利將是1,138.7萬元。由於香港教育去年錄2,688.2萬元經營虧損，林先生加盟後即時轉虧為盈，經營溢利大增142.4%，經營溢利邊際利潤率也由負12.9%改善至3.2%。看來香港教育需要林先生，若然過檔即時擦亮業績，對股價自然也有利。

值得留意，若將林先生視作一項業務，其盈利能力在過檔後將跌。按照遵理上市申請書披露數據倒算，林先生於2015年報酬3,543.2萬元(該年總員工成本及導師服務費1.6億元的22.2%)，減去帶來的1.33億元收入(該年收入3.28億元的40.5%)，貢獻的利潤和邊際利潤率分別為9,733.4萬元和73.3%。即每100元收入中，遵理能賺73.3元。但若過檔至香港教育，與林先生分帳比率大升，加上誠意金攤銷支出，林先生帶給香港教育的利潤僅5,750萬元，邊際利潤率也降至僅38%。站在香港教育角度看，林先生仍是絕佳現金牛。

不少朋友說香港教育目前市值才不過3.3億元左右，不可能向林先生支付8,500萬元報酬，故推斷公開信旨在攪局。瓜瓜不同意。首先，市值多寡與公司財務狀況根本沒有關係。其次，截至6月底，香港教育手頭現金1.05億元，加上持作買賣的投資3,234.5萬元，共1.38億元，足夠支付林先生報酬有餘。還有最重要一點，向林先生支付的報酬並非一次過而是分帳形式，即是先收學費，在扣除相關開支後才會支付，按理不會影響現金流和財務狀況。再講，若香港教育只想搞事，公開信就不會以要約形式寫成，雖知道林先生一旦接受邀請，合約關係隨即產生，加上上述財務分析結果，愚見認為香港教育是有心邀請林先生過檔。成功當然最好，就算不成功，也可讓對手不得安寧。這一招出得漂亮！

原文刊於：am730 2015-10-23

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誰令制度被屈，居民受辱

政務司司長林鄭月娥上周在立法會發言，說官員於落區時被迫喝下鉛水是「屈辱」。先不論誰是誰非，有一點瓜瓜不能認同，就是林鄭司長說到的「行政責任」。根據政府新聞網，她當日這樣說：「……第三是行政責任，作為監督及執行部門，水務署和房屋署當然有一定的責任，令到確保食水不含鉛的監督制度有不足之處，但這個不等於公職人員有法不依、疏忽職守，而且這個有欠妥善的制度，正如何秀蘭議員都同意，是存在已久，如果要今日的部門首長或者管理層，或者前線的個別人員負上責任，又是否公道呢？」

問題在哪裏？主要是林鄭司長企圖將鉛水問題歸咎於「有欠妥善的制度」，並且以「存在已久」來淡化現任官員的責任。可是，制度是由誰來制定和執行？還不是官員？正如司機駕駛殘舊汽車撞倒途人，司機需要負上全責而不是汽車一樣。試想想，若司機申辯說，歷任車主未有好好保養汽車，導致今日出現意外，因此怪責他並不公平，這樣說合理嗎？當然不合理！因他明知汽車欠缺保養還駛出路面，是極不負責任的行為。

推翻鉛水無害說法

同理，監督制度長期未有好好檢視和修改，令食水不能含鉛的法例不能有效執行，以致今日出現了大亂子，前任官員當然責無旁貸，但現任官員還膽敢拿來用，難道就不是疏忽職守？我們就不應追究責任？制度是死物當然沒法申辯，如此「老屈」制度又是否公道呢？其實林鄭司長說出了實情，情況正如高鐵超支一樣，當年拍心口說不會超支的官員，現在退了休，長俸也袋袋平安，留下爛攤子由納稅人找數，我們又能對他們怎樣？

回說林鄭司長的屈辱論，乍聽起來很合理，鉛水對健康有害，怎能迫官員喝下鉛水？簡直豈有此理！但回想一下發覺不妥，當初鉛水事件曝光時，官員們不是紛紛叫大家放心嗎？如說飲含鉛量超標的食水，若一生拉勻計不會明顯影響健康；又說過切斷污染源頭後，體內的鉛會自然排出。好了，現在官員只喝兩杯水便叫屈辱？「身體永遠最誠實」一點也不假，林鄭司長這番話相當於完全推翻早前官員的說法。

不對！林鄭司長指的屈辱不是鉛水影響健康，而是迫官員喝鉛水的行為嘛！這樣說更沒理由，若然「被迫」是一種屈辱，那些因政府疏忽而長期飲用鉛水的居民，他們也是被迫，而且更是懵然不知多年，那豈不更冤？再說，林鄭司長認為食水鉛超標樣本只佔少數，因此批評有人把問題誇大。可是，這是公共衞生問題，一位市民出事也嫌多，更何況當中有小孩驗出血鉛超標，其中有3位更出現智力發展遲緩，又有誰為他們喊冤？

林鄭強硬別有用心？

儘管鉛水事件發生多時，究竟受影響範圍有多大，目前還是未知之數，但港人大多善忘，事件早已被時間淡化，政府只要出來誠心道歉，並盡快把漏洞補救，相信大部分市民還是會接受的。可是，林鄭司長不單沒有這樣做，反而擺出一副強硬姿態，說要為公務員討回公道云云。

但她可有想過，當受影響居民聽到這番屈辱論後，他們會如何想？所謂半杯水道理，將官員飲鉛水一事包裝成與民同甘共苦，政府願意承擔責任，這樣豈不是更得民心？以司長的才幹怎會想不到？看來強硬姿態背後，是有意擺出來給人看。究竟是否為兩年後作部署，我們拭目以待。

誰令制度被屈，居民受辱，請讀者自行判斷吧。

原文刊於：《信報》年青有計專欄 2015-10-23

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會計師能為公義爆大鑊嗎？

港大「等埋副校」事件終於告一段落，推薦陳文敏教授的議案，最終被校委會否決。校委成員馮敬恩，即現任港大學生會會長，以公義為由，在違反校委會的保密協議下，公開披露部份校委的否決理由。

姑勿論那些否決的理由是多麼可笑，也不論事件是否涉及公義或公眾利益，若換了場景，主角是會計師和客戶 ( 或僱主 )，會計師無視保密協議而公開客戶資料，後果又會如何呢？

一般而言，若會計師作出如此作為，當然有機會被客戶告上法庭。此外，根據會計師公會的專業操守指引，會計師明顯違反了第140節列明的原則，即是對一切在工作過程中獲得客戶或僱主的資料，會計師不得對外透露。

不過，在某種情況下，會計師必需爆大鑊，否則將被視為知情不報，例如懷疑客戶洗黑錢。按法例規定，任何人如知道或懷疑任何財產屬販毒或罪行的得益，或屬恐怖分子所擁有；或曾在與販毒、罪行或恐怖主義行為有關的情況下使用；或擬在與販毒、罪行或恐怖主義行為有關的情況下使用，就必須盡快將其所知悉或感到懷疑的交易內容，向聯合財富情報組報告。如未有作出舉報，則屬違法，一經定罪，將被判罰款港幣50,000元及監禁三個月。

等等，會計師不是必需保護客戶資料嗎？罪犯也是客戶呀，這不是違反專業操守指引內的保密原則嗎？這就不對了，因為指引同時列明例外情況，就是在獲得特別授權或因履行法律或專業責任而需要公開資料。雖則如此，但操守指引所列的例外情況並不包括公眾利益，若有會計師以此為由公開客戶資料，很大機會被視作違反專業操守，會計師公會可作出相應的紀律處分。

這麼說，會計師是否不能因公義而爆客戶大鑊嗎？或許這樣說，不是不可以，若決意如此，就必需做好心理準備去承擔一切後果。當然，願意犠牲自己以換取公義的會計師，是非常值得敬佩，但現實中又有幾人呢？

原文刊於：Education post 2015-10-16

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跟進恒盛中期業績

恒盛中期蝕10.68億元人民幣。圖中為主席程立雄。 (資料圖片)

早前在《恒盛財務狀況惹關注》提到，恒盛地產(845)盈利能力續跌，加上債台高築，去年負債資本比率高達135.3%，其財務狀況確令人擔憂。恒盛最近公布今年上半年中期業績，這篇主要是跟進最新情況。

首先看看上半年營運表現，銷售收入急挫85.4%至3.42億元(人民幣，下同)，更錄6.2億元毛虧，加上行政開支和財務成本增加， 令中期虧損擴大近400%至10.68億元。銷售收入減少那麼多，主因沒有新項目完工並交付使用，期內收入只靠出售樓盤貨尾單位維持。此外，去年上半年銷售收入超過八成來自單價較高項目如上海，但今年上半年的銷售主要是貨尾，項目較為分散，因此拖低平均銷售價至7,846元，較去年同期下降43.1%。

一般來說，收入減少，銷售成本也一併跟隨，減幅應相若才是。但今年上半年銷售成本只降54.4%至9.63億元。有趣的是，銷售成本比收入還高，因此出現毛虧，毛虧率達181.1%，即每賣出100元，恒盛需賠181.1元。等等！不是說出售的全是貨尾單位嗎？按理成本不會如此大。即使要錢不要貨做減價促銷，賣的始終是樓盤，差距也不至於那麼大吧？究其原因，成本大增主要來自個別物業發展項目作出減值撥備，期內增96.8%至6.24億元。這些減值主要涉及發展中及持作銷售已落成物業，即是未出售已預期虧蝕，故需要做減值。以金額計，長三角環渤海和上海以外地區的減值最大，分別為3.26億元和2.95億元，東北和上海地區則最少，分別為210.5萬元和103.1萬元。若撇除此項減值，期內銷售成本僅3.39億元，較去年同期減少81.1%。若以每方米計算，銷售成本降26.5%至7,758元。儘管如此，將每方米收入減去成本，得出來的平均毛利僅得88元，與去年同期相比銳減97.3%，毛利率也大跌22.3個百分點至僅1.1%。

為何今年上半年沒有新樓盤出售？管理層解釋，主要是「於新物業及物業年內建設和開盤的時間分布並不均勻，結構性過剩與階段性短缺並存以及因若干物業項目的建築期過長所致」。雖然不完全明白其意思，但相信是項目管理出問題，難怪管理層表示將提高資產經營管理，密切監督建築進度並加快銷售速度，以期實現資金回籠。

經營表現差勁，財務狀況又如何？外界最關注的負債情況如資本負債比率，於今年6月底續增至152.7%。若以資產總值548.98億元計，每100元資產中，42.1%來自借貸，26.3%來自股東權益，其餘為31.6%。資本負債比率增加，主要是借貸升3.8%至231.13億元，及期內虧損令股東權益減6.4%至144.57億元。需留意兩點，第一是利率風險。恒盛債務雖以按固定利率計息為主，但財務成本增幅非常大，今年上半年急升近23倍至1.59億元。但未計物業發展項目減值撥備，毛利僅378.1萬元，所賺款項不足以支付利息。

第二是外匯風險，恒盛目前債務包括兩筆外幣優先票據，到期日為2015年和2018年，金額分別為3億美元和4億美元。但恒盛並無外幣對沖政策，只表示有需要時才考慮做對沖，近期人民幣貶值勢將加重財務負擔。按2014年年報披露，若人民幣貶值5%，該年除稅後虧損將增2.29億元，為2015年全年業績加添不利因素。

最後一提，截至今年6月底，恒盛竣工總建面積增加162.7%至35.2萬方米，期內開工面積也增41.6%至24.5萬方米，預計全年新開工面積將增30.9%至89萬方米。由此看來，恒盛下半年應不會再出現無新盤可賣情況。

原文刊於：am730 2015-10-16

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CPA照鏡 兩面不是人

港大「等埋副校」事件擾攘多時，似乎還未有平息跡象。本以為校委會否決陳文敏教授的副校任命後，一切就能完結，豈料學生會會長馮敬恩以公義為由，洩露當天會議內容，令事件進一步升溫之餘，也揭露了某些人的醜態。校委會是港大最高權力機構，說此事影響校譽也不失為過。

不過，可能大家對公義有不同理解，因此正反兩面的意見極為分歧。有人盛讚馮同學勇敢，亦有人批評他欠缺誠信。

無獨有偶，最近另一宗洩密事件，令機構聲譽受損之餘，更影響公眾對出家人的信心，說的就是定慧寺事件。或許是此事涉及犯法，輿論普遍認為洩密者做得對。

舉報可疑凌駕於保密權

一個有趣問題，不論是核數還是會計工作，會計師經常接觸客戶或僱主的敏感資料，而且負有保密責任。可是，若然遇見違法之事，應該挺身而出向有關方面舉報，還是守口如瓶，堅守「多一事不如小一事」原則？

根據香港會計師公會的專業操守指引，會計師不能對外透露客戶或僱主任何資料，連潛在客戶也包括其中。此外，保密功夫也不能馬虎，即使是生意夥伴和直系親屬也不能透露半句。不過，指引卻訂出了幾個例外情況，其中包括在法例要求下必須作出的洩密行為。雖然準則沒有具體說明，但按香港法律，目前有幾個情況，會計師是必須向有關監管機構舉報，知情不報將被視為包庇。這些情況包括洗黑錢活動和恐怖分子籌資活動。

等等！若然按法律要求舉報客戶或僱主，日後被告上法庭如何辦？這點大可放心，因法律規定，舉報可疑交易的法律凌駕於客戶的保密權之上，洩密者不會被視為違反保密協議，不會因舉報以致侵犯客戶私隱而被控告或遭索償。不過，請不要以為這是免死金牌，倘若會計師洩密，即使是按法例要求，僱主仍然可以像王大導對付馮同學般，來個永不錄用。

換句話說，若不幸遇上客戶，潛在客戶或僱主涉嫌犯法，舉報令客戶失去信心，不舉報會被視作共犯，隨時面對牢獄之災。大不了就辭職不幹，置身事外總可以吧？對不起，不可以。莫說香港法律不容許知情不報，即使是公會的專業操守指引，日後很大可能應國際會計職業道德準則委員會（IESBA）的要求，加入「辭職不幹也不能免除向執法部門舉報責任」的新規定。

此外，就算洩密是按法律要求，我們也不能掉以輕心，最怕是遇到灰色地帶。舉個例子，若然稅務局引用稅例第51(4) 條要求會計師提供資料，這個當然清楚不過沒有問題。可是，稅務局往往出於行政方便，要求提供一些法例容許以外的資料，若會計師一時不慎就會出事。遇到這些情況，執業會計師來說還好些，因他們必需購買專業彌償保險，遇事至少有少許保障，而企業會計師可慘了，若受到永不錄用的對待，或被告上法庭，到時惟有吃西北風吧。

在新規定下，會計師隨時面對兩面不是人的局面，為了我們的福祉，建議公會在修改操守指引後，為會員提供免費法律咨詢，甚至考慮為企業會計師集體購買專業彌償保險，保障我們利益。

原文刊於：《信報》年青有計專欄 2015-10-16

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如何留住林溢欣？

遵理於本月6日遞交上市申請。 (葉盛攝)

香港教育國際(1082)自上市以來，往往有出人意表的舉動，如在2013年更改集團名稱，將沿用多年的「現代教育」改為目前的「香港教育」。又如在2014年以85萬元代價收購一家財務公司。最近又有新搞作，上周四在報章刊登題為《致林溢欣老師的公開信》的全版廣告，開出多項條件邀請補習名師林先生過檔，挑機味道甚濃。

信中雖未有直接提及對家公司是誰，但從內容推斷，相信是林先生現有東家遵理集團。有趣的是，遵理剛於本月6日才向港交所(388)遞交上市申請，香港教育於本月8日已刊登廣告，由構思、草擬文本到安排刊登在1天內完成，反應之快叫人佩服。公開信還引用上市申請書內數據，列出遵理過去3年全年收益與頂級名師(相信是林先生)所佔部分，顯示林先生是遵理重要收入來源。以今年為例，在3.28億元收益中，約40.5%來自林先生。公開信刊登後隨即引起討論，有人認為香港教育在抽水，其真意並非林先生，只是藉此來揶揄遵理一番並顯示財力。更有陰謀論認為此舉旨志在搞局，藉此打擊競爭對手及阻撓上市大計云云。瓜瓜認為並非抽水，因公開信用詞相當認真且具誠意，細看內容，不難發覺是一份「要約(offer)」而非「邀約(invitation to offer)」。若真如此，只要林先生表示願意，具約束力的合約關係隨即產生，香港教育必須履行所列條款。

條款吸引嗎？或許先看遵理給予林先生待遇。按遵理上市申請書披露，頂級名師今年報酬佔總員工成本和服務費約22.2%。假設申請書上的頂級名師是林先生，以該年員工成本1.35億元和導師服務費2,469.5萬元計，他今年報酬應有3,543.2萬元。依樣畫葫蘆計2014年報酬，金額約4,236.9萬元。再看香港教育開出的條件包括4年合約，頂級導師可享最高分帳比率達65%(學生人數一年兩萬人或以上)，每年100萬元廣告及宣傳費資助及3,000萬元簽約誠意金。不說甚麼，單是誠意金已接近林先生一年所得，看來難以抗拒。此外，公開信還為林先生勾畫出美麗前景，說每月課程如獲2.5萬科次報讀，估計一年收入可倍增至8,500萬元，此數是林先生2015年所得的2.4倍，也是2014年的2倍。當然，上述分析純粹出於財務考慮，其他方面如工作滿足感、與東家的合作關係和公司前景等，只有林先生最清楚。

姑勿論動機如何，這樣給香港教育一鬧，無疑為遵理上市大計添變數。按申請書披露，來自五大名師收入佔總收益於今年達64.6%，減去頂級名師部分，其餘4位名師收入佔總收益達24.1%。難怪在申請書風險因素中不諱言說，倘無法挽留或維持與頂級名師的關係，其經營及溢利可能受到重大不利影響。頂級名師合約於明年7月約滿，遵理明言將按現有類似條款續約。大吉利是講句，若在續約上有何冬瓜豆腐，或頂級名師以此作籌碼要求更多，就算不影響上市計劃，日後營運成本也必大增。

雖然林先生在其臉書表示，不會為多幾千萬元而所動，暗示拒絕過檔。可是，香港教育的邀約沒有期限，遵理一天未與林先生續約，風險一天仍然存在。如何是好？當務之急自是盡快續約。但若開出的條件低於香港教育，能否成功就要看雙方關係。與其以現金打動人心，何不以股票誘之？第一，雖以股票作報酬也影響業績，因相關成本需計入收益表，但於遵理而言不涉及現金，用的是街外錢，不會對財務狀況造成衝擊。第二，所謂要留住男人，先要留住佢個胃。要留住員工，先把他變成股東。向頂級名師派發股票是個不錯選擇，將個人利益與公司前途連起，榮辱與共，締造雙贏。不論結果如何，此事凸顯補習行業營運風險。香港今年花生特別多，遵理如何接招，拭目以待。

原文刊於：am730 2015-10-14

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大眾汽車的爛局

大眾料第三季需作65億歐元撥備。 (資料圖片)

Volkswagen AG(法蘭克福證券交易所：VOW)涉嫌虛報廢氣排放數據，美國司法部門展開刑事調查，若屬實，據報面臨罰款高達180億美元。以1美元兌0.89歐元計，金額約160.2億(歐元，下同)，但去年除稅後純利才110.68億元，難怪報道一出，股價於德國股市(以Xetra收市價計)應聲跌17.1%，翌日再急瀉16.8%，市值於短短兩日蒸發147.99億元。以為就此完結，豈料跌勢仍持續，截至9月30日市值只餘309.7億元，以未出事前的476.13億元計，市值減少35%。

一個有趣發現，Volkswagen在香港公司註冊處登記中文名稱是「大眾」，但不少本地傳媒仍稱為「福士」，或許舊名稱太過深入民心吧。初時以為大眾是正式中文名稱，豈料台灣官方網頁是「福斯」。本文用簡寫VW吧。

未發生上述醜聞前，VW股價自公布中期業績後已呈跌勢，儘管上半年收入增10.1%至1,087.76億元，但受1.7億元貨車業務重組開支影響，加上衍生工具公平值減值，除稅前純利減1.5%至76.64億元。另外，VW在上半年擊敗日本豐田成全球汽車銷量最高龍頭巨擘，但市場憂慮中國汽車銷量下跌而影響股價。中國對VW有幾大影響？早前他們以「The second home market」形容中國市場。以私家車業務為例，VW於上半年賣出472.9萬輛汽車，中國佔當中約37%。但期內中國銷量跌3.9%，難怪市場如此反應。其他市場銷量也不理想，即使西歐和北美分別升6.5%和6%，但如中歐和東歐減11.2%，南美減20.3%，最後令整體銷售微跌0.5%，令VW在中期業績公布後修訂今年全年銷售預測，由年初預期「適度增長(moderately increase)」下調至「維持水平(remain on a level)」。

汽車銷量減少，為何收入卻不跌反升？因外匯折算。由於逾五成汽車銷售來自歐洲以外地方，加上歐元於期內貶值如年初美元兌一歐元較6月底升9.4%，人民幣更升10.4%，令收入增加。另一原因是銷售組合轉變，料與貴價車銷量升有關。如Porsche(保時捷)銷量增22.5%至10.9萬部，平均單價增8.5%至9.95萬元，為整體收入額外貢獻26.88億元；Audi(奧迪)銷量和平均單價分別增4.5%至78.4萬部和6.8%至3.8萬元，為收入額外貢獻30.94億元。

所謂船破又遇對頭風，繼被美國當局調查後，已表示對VW品牌汽車作測試的國家還包括南韓、法國和意大利。刑案纏身，民事訴訟也不能幸免，美國多名消費者分別入稟各州法院要求VW賠償，料訴訟數量將增，當地律師指或發展成多地區訴訟(Multidistrict litigation)甚至集體訴訟(Class action)。

面對如此爛局，早前強調自己沒有犯錯的行政總裁最終在巨大壓力下辭職。此外，VW將於本年第三季為這宗醜聞作65億元撥備，應付相關開支及挽回顧客信心。以去年全年純利110.68億元計，撥備相當於純利的58.7%。但調查仍在進行，撥備或需重估，今年盈利目標也將下調。

汽車銷售市場已不景，還需作巨額撥備，幾可肯定VW今年全年業績不會好到哪裡去。經濟損失還在其次，錢可再搵過，但商譽無價，顧客信心盡失才最要命。VW旗下品牌Audi承認全球有210萬部汽車安裝類似作弊裝置，我們不禁問，其他如安全裝置等究竟有否問題。不少朋友喜歡德國車，因德國製造是信心和品質保證，故願多付溢價。VW如此一鬧，真不知如何善後。評級機構標準普爾已將VW列入負面觀察名單，或下調其長期信用評級。因憂慮監管當局罰款或超出撥備及醜聞或削弱營運表現。一個接近80年歷史的汽車品牌能否度過這次風波，還是一蹶不振，實在值得留意。

原文刊於：am730 2015-10-09

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香港旅業貴乎特色

年輕時曾爬過澳洲中部的艾爾斯岩（Ayers rock），那次的旅遊經歷永世離忘。雖然岩石海拔高867米，但距離地面的高度只有348米，加上設有攀爬坡道，最傾斜的一段更有鐵鍊可以攀扶，因此要登上岩頂並不困難。若沒有體力或不夠膽量也不打緊，因岩石的顏色會隨着時間和季節而變化，特別在日出和日落時分，在遠處觀看也是人生一大樂事。記得當時登上頂端後，就在這個曾被喻為世界中心之地呼籲所愛的名字，回想起來何其浪漫，在不久將來必定再訪。

中西薈萃新舊並存

近期訪港旅客有減少趨勢，成因當然有多個方面，根據旅遊業界講法，其中一個原因是香港缺乏新景點，現有的也十分殘舊，令吸引力大減云云。寫到這裏不禁要問，澳洲中部的旅遊景點，來來去去也只有艾爾斯岩和附近另一岩石群卡塔曲塔(Kata Tjuta)，人家也不見得有什麼新景點，而且交通並不方便，但到訪遊客仍絡繹不絕，每年吸引超過25萬遊客。由此可見，新景點並非旅遊業必勝之道。

有朋友不以為然，鄰近地區如新加坡和澳門，近年積極興建新景點去吸引遊客，香港怎能坐以待斃？愚見認為，香港根本不用興建什麼新景點，與其和別人「鬥新」，倒不如「鬥精」。其實我們只要做好本份，維持本地既有特色已經足夠。

什麼是香港特色？引用旅發局的講法：「中西薈萃，新舊並存」。眾所周知，香港曾是英國殖民地，但人口主要以來自內地各省的華人為主。因此，不論在建築、文化和飲食等方面，都帶有中西兼備的色彩。港式茶餐廳就是上佳例子，奶茶鴛鴦、麵包西餅、意粉三文治，全部糅合了中西食材和烹調方法。又例如中環的結志街，未重建時是街市區，不僅老店雲集，而且鄰近摩登的商業區，亂中有序，新舊並存，兩者形成強烈對比。

還有華人廟宇如黃大仙及寶蓮寺，教堂如聖母無原罪主教座堂和聖心教堂、銀行大廈如中國銀行大廈、政府設施如大會堂和終審法院大樓，全是遊客喜愛尋訪的地方。

香港另一特色就是景點與生活完美融合。看看我們的電車，它不但服務遊客，更是我們日常生活一部份。誰會想到，歴史文物仍在街上服役和行走？與博物館展品比較不能同日而語。

還有天星小輪，無論觀光，上班，應約，回家，還是漫無目的，只要支付低廉的船費，誰都可以乘坐小輪渡海，順道飽覽維港景色。

商場變清一色連鎖舖

早年因工作關係，曾到訪過的城市不下一百個，哪裏裡能像香港般獨特而且富色彩？可惜的是，香港的獨特正慢慢地消失，究其原因，還不是梁特首所說的「土地問題」。並不是在抽水或講笑，因香港寸金尺土，在近數十年間，業主為了利益紛紛將舊建築拆卸，改為興建商用或住宅大廈，最新例子就是灣仔地標同德大押。不僅如此，政府通過市建局加速重建各大小舊區，上述的結志街和早前的喜帖街就是典型例子，將充滿特色的社區變成商場和住宅項目，原區居民往往也未能同區安置。

本來呢，若新建的商場各具特色也算好事，可惜自由行帶旺了零售業，在土地供應缺乏下，租金高昂得令小商戶無法負擔，最後只有具規模的連鎖集團才能留下。結果不問也知，每個商場皆徒具外表，內裏卻清一色全是連鎖品牌商舖，商場A和商場B賣的吃的幾乎一樣，唯一分別可能只是商場名稱。最恐怖的是劣幣驅逐良幣，做得成功的商戶往往成為業主暴力加租的對象，商戶欲生存唯有將貨就價，服務質素因而下降，不肯就範的就只好黯然離場。

要振興旅遊業，我們應設法維持香港獨特之處，近期有人倡議取消電車和為郵筒去殖，其實是在「倒米」。此外，要挽救零售業，我們不能繼續讓業主懲罰成功商戶。雖說自由市場下政府不能隨意干預，但特首不是說過適度有為嗎？瓜瓜不才，未能給予政府和業界片言隻字建議，寄望此文能抛磚引玉，讓各方有識之士接力。

原文刊於：《信報》年青有計專欄 2015-10-09

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李嘉誠有冇撤資?

李嘉誠日前透過長和回應內地撤資爭議。 (資料圖片)

最近鬧得熱烘烘的話題，究竟李嘉誠是否從內地撤資。李先生早前被內地傳媒多次撰文抨擊，而通過長江和記實業(001)作回應。有趣的是，李先生選擇在此時才還擊，為的是避免在習近平主席訪美期間惹起爭論，令人有喧賓奪主之感，考慮如此周全，薑果然愈老愈辣。

回到正題，究竟李嘉誠是否從內地撤資？進一步討論前，我們必需搞清楚何謂撤資。據維基英文版，撤資(Divestment)是金融和經濟上一種行為，通過減持或出售現有資產以達到財務、道德或政治目的。撤資的動機可以有多方面，如企業出售非核心業務以專注本業發展或改善財政。又例如企業將部分業務分拆上市，以釋放其內在價值。此外，若某部分業務的營運表現欠佳，企業為止血，不時會選擇出售甚至終止該業務。企業亦基於政治或道德原因，有時不得不作撤資決定。綜合而言，所謂撤資離不開減持或出售現有資產。

了解何謂撤資後，接下來可討論李先生有否撤資。要討論當然需數據，我們看看李先生旗艦企業長和最新財務資料。長和於今年上半年投放在內地的資本開支總額為5,800萬元，主要涉固定資產及投資物業等。以期內總資本開支77.37億元計，金額佔總額約0.7%，去年上半年則為21.4%。雖然投資比例減少，但去年上半年內地資本開支只有3,300萬元，將今年上半年與之比較，增幅達75.8%。換句話說，長和對內地的資本開支不減反增。

現有資產又如何？截至6月底，在內地資產總額984.64億元，當中65%為公司和附屬公司資產，其餘35%為於聯營公司及合資企業權益，金額較去年12月底的459.57億元增114.3%。但若論資產分布比例，長和在今年上半年增加在歐洲和加拿大等地投資，令內地資產總值佔集團比例由去年12月底的10%降至今年6月底的9.1%。

接下來看看營運表現。首先是收益，若計入所佔聯營公司及合資企業部分，於今年上半年來自內地的收益增37%至124.49億元，佔收益總額約10.6%，較去年同期8.7%高出1.9個百分點。其次是EBITDA(除息稅折舊及攤銷前溢利)，內地業務於今年上半年增65.5%至36.6億元，對整體EBITDA貢獻約13%，較去年同期9.1%高出3.9個百分點。

從上述數字可歸納出兩點：第一，長和在內地的投資並沒有減少跡象，相反金額正在增加。雖然內地資產佔集團總額比例下跌，但極其量之能說是減少對內地業務的依賴，根本談不上撤資。第二，無論是收益還是盈利，內地市場的貢獻均是有增無減。更重要的是，論收益增長，內地市場於今年上半年達37%，只略低於香港的37.7%，較其他市場如歐洲的11%，亞洲、澳洲及其他地區的25.7%，和加拿大的負29%為高。內地市場EBITDA增長更冠絕所有市場，今年上半年有65%，反觀亞洲、澳洲及其他地區只有44.5%，香港和歐洲分別只有34.8%和22.8%，加拿大更是倒退40.7%。

雖然內地經濟有減速跡象，但相比起全球各地來說，市況還算樂觀。生意人有一個特點，就是那裡有錢賺就到那裡去，李先生是成功的生意人，實在很難想像他會放棄中國這個龐大市場。當然，李先生是否有撤資打算，只有他本人最清楚，但按目前的數據，實在看不到李先生正在撤資。

原文刊於：am730 2015-10-07

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早用銜頭早遭殃

看別人的CV時，不時發現一個大問題，就是過早使用銜頭，例如未畢業就聲稱自己擁有某學歷。見過一個例子，一位讀者朋友現正修讀一個會計學位課程，還差1年才畢業，但在CV上卻寫自己是「會計學士」。朋友認為沒有甚麼大不了，在CV中註明將會在明年畢業，不就解決問題了嗎？當然不成，即使自己如何有信心，認為學位定必手到拿來，但1年後發生的事誰能保證？就算修畢課程並等待證書，嚴格來說也不能提早自稱為學士。

學歷如是，專業資格也一樣。例如是香港會計師公會的學生會員，就算已經全部考試合格，並且儲足工作經驗年數及遞交了會員申請，一天未拿到公會頒發的會員證書，也不能自稱是會計師。不要以為稍稍提早使用銜頭是小事，不論有心或無意，此等行為皆被視為誇大甚至虛報履歷，早用銜頭不會早享受，相反隨時弄巧反拙。

何必大驚少怪？不用過於謹慎？誰會理此等閒事？這樣想就大錯特錯，最近就有一宗案例，某會計師因誇大履歷，被會計師公會作出紀律處分。案情其實很簡單，該會計師就是犯下了上述兩個類似的錯誤，公開聲稱擁有某項學歷和某專業資格時，但其實仍只是學生。該會計師還聲稱是某些團體的成員，但實情並且如此。結果遭人向會計師公會舉報，除了被公會公開譴責外，還要繳付合共接近5萬元的罰款和紀律程序費用。其實罰款還算小事，公開譴責有損名聲，特別是會計師這一行業，誠信至為重要，這樣一鬧，要在職場及會計界立足將會倍感艱難，此案例正好作為借鑒。

言己所思為誠，踐己所諾為信，不論那個專業，誠信皆是首要條件，切記！

原文刊於：Education post 2015-10-02

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淺談Netflix業務表現

Netflix去年外地串流業務收入13.08億美元。 (資料圖片)

世上有兩種做生意方法是非常南轅北轍，第一種是創造市場，以瓜瓜喜愛的商台(香港商業廣播有限公司)為例，當初之所以成立，就是為提升收音機銷量。創辦人當年是收音機代理商，他認為電台節目不足令銷量下滑，因此自組電台以提供更多廣播節目。

另一方法是搭順風車，如宣布明年來港的美國串流影音服務商Netflix(NASDAQ：NFLX)，在美國成立之初，靠DVD播放器大行其道。有趣的是，Netflix為進一步發展業務，早於2006年成立製作公司，打算製作獨家影片以吸引用戶。但當年串流服務不像現在般成熟，核心業務仍以競爭激烈的DVD租借為主，即使有獨家內容作用不大。拜科技一日千里所賜，近年串流技術發展成熟，Netflix於2012年起再次推出自家製作內容，包括為人熟悉的《House of cards》，結果反應熱烈，美國本地串流用戶數目由2012年的2,547.1萬個增48%至2014年的3,769.8萬個，外地串流用戶數目更由2012年只有489.2萬個增243%至2014年的1,677.8萬個。

所謂水漲船高，用戶數目增加，收入增長自然可觀。美國本地串流服務收入於過去兩年平均增25%，於去年達到34.31億元(美元，下同)，佔收入總額約62%，是Netflix主要收入來源。至於外地串流業務收入增長更高，2013年和2014年分別增148%和84%，於2014年達13.08億元，佔總收入約24%。因Netflix近年頻向美國以外地區發展，如2012年和2013年在英國、愛爾蘭、芬蘭、丹麥、瑞典、挪威及荷蘭等地落戶，去年擴展至德國、奧地利、瑞士、法國、比利時及盧森堡。

有得必然有失，串流用戶增長的同時，美國本地傳統DVD租借用戶數目續跌，如2012年有804.9萬個，到去年只餘566.8萬個，兩年間跌幅達30%。用戶數目減少，收入自然劫數難逃，於2013年和2014年分別錄20%和16%跌幅，到去年只有7.65億元。Netflix會否放棄DVD租借業務？相信暫不會，因此業務盈利能力相當可觀，去年邊際利潤率高達48%，即在每100元收入中，減銷售成本和經營開支後可賺48元利潤，較本地串流的27%和外地串流的負12%高很多。再者此業務對盈利貢獻不容小覷，如2012年經營溢利5.38億元，佔總額達104%。其後兩年雖續減少，但去年仍有3.68億元，約佔總額32%。

上述數字看到Netflix的DVD租借業務逐步萎縮，反觀串流服務卻節節上升。此趨勢持續，按今年中期業績報告，本地和外地串流收入分別增23%和51%，DVD租借收入則跌16%。值得留意，外地串流收入增長雖可觀，但過去3年均錄虧損，即使今年上半年仍虧損1.57億元，邊際利潤率續擴至為負18%。

一個有趣發現，按Netflix在年報中透露，其電腦系統主要依賴亞馬遜(NASDAQ：AMZN)的雲端服務(Amazon Web Services)，但亞馬遜的網購業務同時也與Netflix競爭。亞馬遜會否利用此點來壓制Netflix？相信不會，因亞馬遜對雲端業務寄予厚望，是收入和盈利新增長點，為一個競爭對手而放棄整個業務不值得。

身為一間影碟租賃及串流影音服務商，Netflix竟自製影片，此舉自然引起外界談論。當年決定開拍《House of cards》是帶點實驗性質。據網上資料，該劇製作費約6,300萬元，若扣除1,160萬元稅務抵免，製作費實際只需5,100萬元，與2012年影片串流版權費用25.16億元相比只是2%，只是九牛一毛，但實驗結果證明成功。Netflix明年來港會否掀起美劇熱潮尚未可知，但有一點可肯定，就是我們從此多一個選擇。

原文刊於：am730 2015-10-02

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