會計師操守守則修訂惹爭議

序言：對於公會修訂的操守守則，發現問題如下：

1）除了AMLO指定的三類人士，規管對象還包括會計師的「網絡和專業服務公司(Network and Professional Service Entities，簡稱NPSE)」。

可是，新守則只規管全由會計師持有的NPSE，若NPSE同時由非會計師持有，就不受新守則規管，這個漏洞如何解決？同是提供審計以外服務的會計公司，一些受監管，另一些卻不受監管，會否在市場造成混亂？消費者在揀選時如何識別？公會有什麼措施配合？

2）就非金融業人士的監管，AMLO只針對七類交易。可是，新守則的監管範圍更廣，幾乎涵蓋會計師所有日常業務，包括審計、簿記、稅務咨詢與策劃、內審、公司清盤等，意味會計師何時都須要全面執行反洗錢程序。

試想想，市場上有很多非會計師同樣提供如簿記和稅務咨詢等服務，他們不受公會監管。可是，提供相同服務的會計師，卻因其身份受到監管。先不論公平與否，單是合規成本就已經輸人一截，叫會計師如何在市場競爭？

就新守則，對公會有以下四個期望：

1）推出措施，方便消費者識別受監管的NPSE。

2）提供更多支援，幫助業界遵守相關法例，而非只顧修例。若事事以監管者自居，就容易忽略會員需要。

3）新守則的監管較目前AMLO更寬更廣，法律上有否越權，請解釋清楚其法理依據，一旦出現法律爭議要對薄公堂，最後還是由會員埋單。

4）修訂稿提到相關監管將會循序漸進增加，請公會也提供詳情，例如時間表，好讓會計師早作準備。

正文：

——————————————————————————————————————

最近香港會計師公會修訂操守守則，加入反洗錢監管條文並進行諮詢。由於新修訂具爭議，但諮詢期只有1個月，多個業界團體甚為不滿。結果，公會將諮詢期延長至本月底。

香港有《打擊洗錢及恐怖分子資金籌集條例》(簡稱反洗錢法)，執行得好與差，直接影響其國際金融中心地位。專責全球反洗錢監管事宜的財務行動特別組織(Financial Action Task Force，簡稱FATF)於去年9月發表報告，認為香港的相關制度健全且有效，但有幾項改善建議，當中包括必須加強非金融企業的監管，如專業會計師和香港會計師公會。被點名批評當然不能坐視不理，公會因此通過修改操守守則，以回應FATF的要求。

究竟新操守守則有甚麼爭議？先旨聲明，瓜瓜並非法律專家，此文純粹個人見解，如有錯漏懇請指正。首先是監管對象。FATF要求加強監管的是「指定非金融業人士」。根據香港反洗錢法，意指會計專業人士、地產代理、法律專業人士，以及信託或公司服務持牌人。當中的會計專業人士，按《專業會計師條例》是指會計師、執業會計師以及執業單位。

可是，公會修訂的操守守則，除上述三類法例指定人士外，還包括會計師的「網絡和專業服務公司(Network and Professional Service Entities，簡稱NPSE)」，即是由會計師開設的其他公司，專門向客戶提供審計以外的服務，此做法在行內常見。將NPSE納入監管，比反洗錢法想得更周到，實在是公眾之福。可是，公會有沒有越俎代庖？此外，新守則只規管全由會計師持有的NPSE。換言之，若NPSE同時由非會計師持有，就不受新守則規管，這個漏洞如何解決？同是提供審計以外服務的會計公司，一些受監管，另一些卻不受監管，會否在市場造成混亂？消費者在揀選時如何識別？公會有甚麼措施配合？

其次是監管範圍。就非金融業人士的監管，反洗錢法只針對七類交易(由於篇幅所限，請參閱該法例第5A(3)條)。可是，新操守守則的監管範圍比法例更廣，幾乎涵蓋會計師所有日常業務，包括審計、簿記、稅務諮詢與策劃、內審、公司清盤等。

有甚麼影響？按公會目前的《反洗錢程序手冊》，若執業會計師或單位僅提供法定審計服務，其反洗錢程序較為簡單，只須符合最低要求，即是制定適當的政策和程序就成。若然遇上反洗錢法指定的七類交易，會計師才須全面執行反洗錢程序，包括進行客戶盡職審查、持續監控和保存紀錄等。現在新守則連其他日常業務也規管，意味會計師何時都須要全面執行反洗錢程序。試想想，市場上有很多非會計師同樣提供如簿記和稅務諮詢等服務，他們不受公會監管。可是，提供相同服務的會計師，卻因其身份受到監管。先不論公平與否，單是合規成本就已經輸人一截，叫會計師如何在市場競爭？公會應提供更多支援，幫助業界遵守相關法律法規，而非只顧修改操守守則。若事事以監管者自居，就容易忽略會員需要。

總括而言，新守則的監管對象和範圍較目前反洗錢法更寬更廣。法律上有否越權，期望公會解釋清楚其法理依據，一旦出現法律爭議要對簿公堂，最後還是由會員埋單。此外，修訂稿提到相關監管將會循序漸進增加，請公會也提供詳情，例如時間表，好讓會計師早作準備。長遠來說，若公會認為現行反洗錢法未夠全面，向有關當局提議並促成修例是最佳做法。是次操守守則的修訂影響深遠，在此呼籲會計同仁在本月20日諮詢期完結前，踴躍向公會發表意見。

原文刊於：am730 2020-10-09

&&&&&&&&

會計師應否在辦公室談戀愛

序言:  寫這篇文章，並非因為身邊的同事或認識的朋友遇到相同情況，而是看到某會計師大行最近發生的桃色糾紛，女主角不單被起底，其艷照與短片更遭人惡意放上網。

當然，辦公室戀事多，要來的誰人也阻止不了，但與下屬或上司開展一段感情或關係前，最好想清想楚。

——————————————————————————————————————————

中學生應否談戀愛，是一個永恆可辯的題目。瓜瓜自小就是個毒男，中學時期過著枯燥無味的生活，視沒有嘗過「Puppy Love」為人生一大憾事，所以贊成中學生談戀愛。當然，適當的性教育是必需的。

辦公室談戀愛又如何？特別是會計師這一行，無盡的加班或出差是常事，與同事朝夕相對，共處的時間比家人還要長，擦出愛火花不足為奇。可是，職場並非談情說愛的理想地方。

想法太過迂腐？先聽聽理據吧！同一間公司，雙方身處不同部門，彼此在工作上也沒有任何交流，這種情況下兩人交往沒有問題。至於同一部門但職級相近，這樣也能夠接受。可是，若雙方在工作上存在從屬關係，就算如何情投意合，交往前必先考慮清楚，並做好足夠的心理準備。

例如與下屬拍拖，如何派遣工作是件頭痛事。不論公司大小，總有些「Wok Job」或「豬頭骨」要啃，對吧？把這些工作交給戀人去做，對方會心生怨恨？就算甘願為你赴湯蹈火，你心痛不在話下，眼見對方遇到麻煩總得幫忙一二，到頭來整件工作還不是扛到自己肩上。若然把這些爛工作交給其他同事，同事心裡難免會質疑你偏私。

同一道理，遇到了「筍Job」，把機會留給戀人，其他下屬會說你偏袒對方。派給別的下屬去做，戀人又會恨你鐵面無情，對他或她不公平云云。

若戀人在工作上出錯就更麻煩，小差錯還可以遮遮掩掩按下去，出了大差錯，由自己一力承擔嗎？難免影響前途。大義滅親把戀人交出來？就算對方沒有埋怨你無情，將戀人出賣自己心裡也難安，以後如何面對這份感情？

還有就是升遷問題，若然推薦戀人升職，如何令公司及其他下屬相信你大公無私？就算你真的是唯才是用問心無愧，世上三姑六婆四叔八公何其多，閒言閒語總避不了。說你公器私用，甚至說你的戀人靠感情身體上位，能有多難聽就有多難聽，你倆能接受得了？

不要以為流言能止於智者，荀子身處的戰國時代，書寫要用竹簡，書信往來要靠驛站，通訊成本高昂，因此古文行文簡潔，不輕易傳遞未經證實的流言。可是，現今互聯網無遠弗屆，個人的通訊成本又微不足道。只要內容夠有趣能勾起眾人的好奇心，沒有多少人會理會消息真偽，頃刻就一傳十，十傳百。

兩人相戀，爭執總會發生，鬧脾氣互不相見嗎？可是工作不能因感情事停下來，雙方如何自處？知情的同事就更苦，夾在你倆中間尷尬死了。鬧分手就更麻煩，為免藕斷絲連，雙方總有一個要離開。辭職不幹？轉投別的部門？誰來作出犧牲？稍一不慎處理不妥，感情事變成性騷擾，一旦「揚名立萬」，以後如何在行內立足？看看最近某會計師大行爆出的桃色糾紛，不單將兩位事主的前途葬送，公司聲譽也連帶受損。

所謂兔子不吃窩邊草，職場不談戀愛就是避免角色衝突，不要瓜田李下。當然，感情要來誰也擋不住，誰也沒有資格禁止任何人談戀愛，最重要是雙方開展一段關係前，清楚明白將要面對的後果和付出的代價。

最後給大家一道小問題，會計師操守守則有沒有禁止會員與下屬或客戶談戀愛呢？ 

原文刊於：am730 2020-09-25

&&&&&&&&

由會計師試改期說起

香港新冠肺炎疫情反反覆覆，不單影響市民生活，商業活動也被迫取消或延期。每年舉行兩次的會計師專業試也不例外，今年6月試期已取消，至於12月試期，香港會計師公會決定提前在11月舉行。每年11月正值會計行業旺季，所有利得稅的M code個案，即年結日介乎每年1月至3月，需於11中完成報稅。雖然稅局將期限延至11月尾，但提早考試無疑為考生增添壓力，會計師行也難以安排人手應付工作量。難怪業界反應很大，消息一出，公會即成為箭靶，被批評離地，不理考生死活。

按主事人解釋，最大問題是找不到場地。往年試場設在亞博館，但已作為臨時醫院不宜再用。由於今屆考期估計有1.5萬人報考，公會唯有將考場碎片化，在十數個地點同時進行考試。可是，不少場地的預訂早已爆滿，而且又要事前經相關部門審批，安排有幾困難可想而知。

執筆之時，公會決定將考試回復在12月舉行。問題來了，若然報稅期限延遲至12月，到時如何是好？歸根究柢，為免被疫情牽著走，公會應盡快研究和實行線上考試。其實目前坊間有幾個現成的線上監考平台供選擇，考生只需一部配備網路攝影機的電腦、可靠的網路連線，以及安靜的私人環境就能參加考試。多個海外會計師團體已實行線上考試，當中包括澳紐特許會計師協會(Chartered Accountants Australia and New Zealand)，愛爾蘭特許會計師協會(Chartered Accountants Ireland)、特許公認會計師公會(The Association of Chartered Certified Accountants)，以及澳洲會計師公會(CPA Australia)等。

雖然線上考試經幾個途徑防止考生作弊，但所謂道高一尺，魔高一丈，要完全杜絕是沒有可能，最近本地某院校就傳出，有學生在線上考試中集體作弊。有人因此批評線上考試不可靠，這種想法太過保守。傳統考試一樣有人作弊，問題只是防止作弊的措施，在執行時是否嚴謹。只要執行得宜，相信線上考試是可靠的。

香港資訊科技人才濟濟，應用層面的普及程度卻遠遠落後於人，就是因為太過保守。例如報稅，電子報稅「稅務易」已推出十幾年，使用率卻一直偏低。以2016至17年度為例，個人報稅的使用率只有19.6%，即是每1,000人當中只有196人使用。利得稅更低，只有1.1%，究其原因，主要是企業普遍聘用會計師代為報稅。可是，推出了十幾年的稅務易，竟然還未支持稅務代表代為報稅。因此出現一個奇景，不少會計師行仍然保留傳統的打字機，為客戶填寫報稅表。稍稍慶幸的是，立法會財委會已通過撥款改善現有電子服務，其中稅務代表網站計劃於2025年推出。

與稅局的溝通方法也一樣守舊。瓜瓜曾親歷其境，某日發送一份文件給評稅主任，使用傳真機竟然比電郵快。據了解，因為傳真可直達收件人，電郵就須等待稅局內部人手轉發。天呀！大部分電郵軟件設有流程規則功能，例如要求發件人在標題中打上稅務編號，電郵就可以自動轉發至相關評稅主任，這又不是甚麼先進科技，除了守舊不肯變通外，實在想不到其他理由仍要人手操作。過去8個多月，我們的生活已產生了巨變。簡單如出外吃個午飯、飲杯啤酒也要改變，還奢望疫情消失一切如常，大家是否過分樂觀？不論個人、企業還是政府機構，還堅持舊有一套而不肯變通，就無法應對反覆的疫情，好好利用資訊科技，及早準備面對最壞情況才是上策。

原文刊於：am730 2020-09-18

&&&&&&&&

蟻多摟死象

一直以來都不明白，為甚麼支付寶的母公司叫「螞蟻」，直至看到招股書申請版本，原來關係到其信念，「小，即是美好；小，蘊含力量(Small is beautiful，small is powerful)」。支付寶擔當消費者和小微經營者的橋樑，解決兩者在線上交易的信任問題，促進雙方交易。雖然每單的交易額不大，但由於交易量多，累積起來成為天文數字。所謂「蟻多摟死象」，難怪傳統銀行如大笨象滙豐控股(005)也要靠邊站。

「聚沙成塔」這類概念，在金融行業並不陌生。恒生銀行(011)曾有一首膾炙人口的廣告歌：「小莫小於水滴，匯成大海汪洋。細莫細於沙粒，聚成大地四方」。廣告教人儲蓄可以致富，愈多人這樣做，銀行就可以吸納愈多存款，繼而放貸以賺取息差。

螞蟻也一樣，發展至今以成為內地支付行業龍頭。以2019年為例，內地數字支付交易規模就有201萬億元(人民幣，下同)，當中螞蟻就佔了111.06萬億元或55.3%。藉著支付業務聚集了龐大用戶，螞蟻積極拓展金融平台業務，包括微貸、理財和保險。

顧名思義，微貸向消費者及小微經營者進行放貸。不過，放貸人並非螞蟻而是合作的金融機構。螞蟻只提供平台促成交易，金融機構按借貸規模向螞蟻支付服務費。值得注意，雖然借貸人的信用額度由螞蟻計算並推薦，但放貸的最終審批、決策和發放全由金融機構負責，螞蟻不會為借貸人提供任何擔保。

至於理財和保險的營運模式大致相同，螞蟻提供科技和平台，促成用戶和資產管理與保險公司的交易，從中收取服務費。螞蟻去年的收入有1,206.18億元，當中43%來自支付服務，微貸、理財和保險分別佔34.7%、14.1%和7.4%。

個人認為微貸平台的發展最為成功，當中的產品「花唄」和「借唄」，為用戶提供日常消費的無抵押循環信貸，而且是即時審批和發放，用戶信用紀錄愈好，信貸額就愈高，顛覆銀行的傳統信用卡和小額借貸服務。去年微貸平台促成的借貸餘額達20.14萬億元，而且規模增長強勁，2017年和2018年才分別為6.47萬億元和10.46萬億元，兩年間就增加2.1倍。

大家關心的問題，螞蟻的前景如何呢？個人認為隱憂有二。一是近3年毛利率一直在跌，由2017年的63.7%，減至去年的49.8%。招股書只說因2018年重續協議，導致支付給金融機構的整體費率上升。不過，除了2018年較差外，經營溢利率都維持在20%左右，純利率也能維持在12.5%至15%。更重要的一點，目前內地正下調借貸利率，加上法院調低了民間借貸利率司法保護上限，意味收入佔比愈來愈大的微貸業務，因金融機構所賺的利率上限下降，螞蟻的毛利率在短期將會受壓。

第二是內地的貨幣數字化。內地正積極發展數字人民幣，由中國人民銀行發行數字貨幣以取代現鈔。用家只要一手機在手，就算離線也能交易，長遠來說與支付寶等支付工具直接競爭。當然，現在仍是試點階段，全面推行相信還需一段時間。就算推行以後，因用家習慣等因素，取代支付工具的可能較少。

為鞏固支付市場領導地位，相信螞蟻會更積極發展金融平台業務，將用家在消費、借貸、理財與保險等牢牢綁在一起，數字人民幣最終只會淪為支付選項。 

原文刊於：am730 2020-09-11

&&&&&&&&

農夫山泉IPO屬世界級定價

內地飲品業龍頭農夫山泉(9633)來港上市，市場反應相當踴躍，超額認購以百倍計，並且擬以上限21.5元定價，上市後市值將有2,405.47億元。根據招股書披露，上市後的每股有形資產淨值為1.88元，相當於市帳率11.4倍。

農夫山泉有中國可口可樂之稱，其估值同樣與可口可樂公司(NYSE：KO)睇齊。截至今年8月28日，可口可樂的收市價是49.83美元。按最近一份財報，截至今年6月26日(半年結日)權益有191.89億美元，以期內加權平均股份發行數目42.95億股計，每股資產淨值為4.47美元，將收市價與之相除，市帳率為11.2倍，與農夫山泉的上限定價相差無幾。

有趣的是，世界級定價並不等於賺錢能力也世界級。飲品行業利潤的多寡與資產淨值大小沒有直接關係，股價日後如何走，市場最終還是要看市盈率。以去年全年業績計算，農夫山泉賺49.54億元人民幣。以近日人民幣兌1.12794港元計，2019年全年溢利約為55.88億港元，再與上述發售完成後股份市值計算，市盈率達43倍，比可口可樂同期的23.8倍高出很多。

為甚麼市帳率相近，但市盈率卻存在重大差異？因為兩者的資本運用效率不一樣。看看量度這一方面的股本回報率，於去年可口可樂有44.8%，即是股東每投進100元，公司每年能賺到44.8元。農夫山泉同期只有40.8%，而且更在該年度大派95.98億元人民幣股息，因此將比率推高。如果回看2018年的比率，可口可樂和農夫山泉分別是34.1%和28.2%，可口可樂明顯較佳。

再者，看看衡量賺錢能力的指標(見表)，除了收入增長率外，農夫山泉的其餘比率均落後於可口可樂。當然，所謂落後也不算很多，例如毛利率也有55.4%，雖然低於可口可樂，對比起競爭對手如康師傅(322)的31.88%，以及維他奶(345)的53%，農夫山泉的產品享有較高賺錢能力。

綜合而言，農夫山泉盈利能力無庸置疑，但問題在於其世界級定價，於投資者來說是否物有所值。先求知再投資，是平是貴，值不值得認購，相信讀者自有盤算。

最後一提，農夫山泉於2019年派發的股息，金額之大令人咋舌，不單較集資額77.68億元為高，而且相當於2019年溢利的1.9倍。有朋友質疑其上市目的，更批評不派股息就沒有集資需要。

其實不少公司在上市前向舊股東盡派股息是慣常做法，上市前賺到的利潤，依靠的就是舊股東出資，上市前回饋股東並無不妥，問題只是會否影響公司營運。以去年的權益總額推算，該年派發股息的金額，相當於未派股息前權益總額的49.3%，將近一半的淨資產在上市前派發，因此出現流動資產低於流動負債的情況，該年的淨流動負債為30.69億元人民幣，到了今年5月底淨流動負債仍有17.12億元人民幣，合理與否留待大家判斷。

縱使定價屬世界級，上市前又大派股息，認購反應如此熱烈，證明投資者並不在乎。

原文刊於：am730 2020-09-04

&&&&&&&&

封殺中概股的後果

上一篇談到中概股被封殺的前因，這篇將討論其後果。如前文所述，目前涉及核數師問題的內地公司有195間，若然中美雙方在明年底前，仍未談妥核數師工作底稿審閱問題，這些公司很大機會須要全面撤出美國證券市場。

所謂退市只是股份不能在公開市場交易，私下買賣未有禁止，只要雙方談好條件就成。當然，股票流通度將大減，定價也變得困難。可以預期，交易成本將大增，對投資者帶來不便。如何解決？全球一體化下跨境證券買賣蓬勃，中概股只要另找市場上市，如港股或A股，投資者一樣可以買賣股份。值得注意，目前外資買賣A股仍有不少限制，如不可即日買賣、孖展買賣和借貨沽空交投設有上限等，而且對持股設限，單一海外投資者上限為10%，所有海外投資者總和的上限為30%。港股的限制較少，中概股選擇上市地時，港股相對較有優勢。

同時在港美兩地上市的公司，如阿里巴巴(9988)、網易(9999)和京東集團(9618)，若然甚麼都不做就從美國退市，香港上市地位也會連帶失去。因當初來港第二上市，先決條件是在美國擁有上市地位。再講部分上市條例獲得豁免，因香港股份的監管某程度依賴第一上市地。不過，不用擔心，3間公司只要改以香港為第一上市地，並且遵循香港上市條例，到時股份可繼續買賣，股份交易額更有望急升。以阿里為例，來港上市時將兩成股份由美國搬到香港買賣，若港股轉為第一上市，意味更多股份將搬到香港交易。其實基金大戶已經著手，將手上部分阿里的美股轉換成港股，以規避政治風險。

核心問題，為何那麼多內地企業赴美上巿？其中一個原因是融資渠道。特別是新經濟股，追溯至十幾年前，他們仍在燒錢階段，資金需求極大，但不符合中港兩地上市要求。就算可以上市，由於市場對新經濟股並不熟悉，故難獲得較高估值。反觀美國市場，投資者較願意接受新經濟股，媒體關注度較高、分析師報道也較多，加上融資所得是美元，有利內地企業在境外進行併購，自身理財也較有彈性。況且，創辦人能將部分股權套現成美元，變相將資產轉移到海外。種種因素加起來，難怪掀起內地企業走到美國上市熱潮。

中美角力，內地企業赴美上市意欲大減，但發展始終需要資金，另覓上市地就很重要。由於香港資金自由流動，外幣買賣不設限制，正好補上這缺口，代替紐約為中概股服務。當然，大前提是美國不會限制香港銀行購買美元。跨境上市上，有一學說叫「綁定假說(Bonding hypothesis)」，認為財務報告和監管標準較弱地區公司，自願到監管較嚴地方上市，以此證明自己管治質素，企圖提高企業價值。有朋友認為，在中美、港美或中港美同時上市的內地企業，若股份最終被迫從美國退市，跨境上市溢價(Cross-listing premium)便會消失，意味企業價值將會下跌。

中概股確存在跨境上市溢價，如阿里去年11月26日開始在港買賣，來港上市前30個交易日在美平均收市價是180.11美元，上市日和其後29個交易日平均收市價是208美元，升幅達15.5%。但個人認為溢價並非如綁定假說般，來自企業管治質素提升(相信沒有人會說香港監管較美國嚴謹吧)，而是本地投資者願意給予更高估值。畢竟港股市場對中概股的認識更深，分析師報道也更廣更全面。由此推斷，除非美方進一步限制中概股業務，否則即使從美國退市，對股價的衝擊相信有限。香港未來要如何定位，融合還是與眾不同？從封殺中概股事件中，我們找到答案了吧？ 

原文刊於：am730 2020-08-28

&&&&&&&&

封殺中概股的前因

近年中國企業屢被美方針對，先有華為和中興通訊(763)，後有字節跳動和騰訊控股(700)，而且更威脅將一眾在美上市的中概股除牌。其實美方一直在抱怨，無法監管中概股的核數師，問題拖拖拉拉超過十年。直至早前瑞幸咖啡(OTC：LKNCY)會計醜聞，加上總統特朗普推波助瀾下，終於將問題推至浪尖。據大部分傳媒報道，美國財長姆欽上星期揚言，不符合「會計準則」的中概股須於明年底除牌。

或許是問題很難以三言兩語說清楚，所以姆欽簡單地以「Accounting」來概括。他的原話是「they (Chinese firms) all have to comply with the same exact accounting, or they will be delisted on the exchanges」。查實此問題與「會計準則(Accounting standards)」無關，相信是美國傳媒誤會了其意思，本地傳媒照譯不誤因而出錯。

坦白講，若果問題只是會計準則就易辦，所有中概股的帳目改用美國會計準則就成。可是，現在問題在於中概股的核數師，牽涉公司內地業務的相關「工作底稿」無法被美國監管機構PCAOB(The Public Company Accounting Oversight Board)查閱。

PCAOB是2001年安然會計醜聞的產物，根據《Sarbanes-Oxley Act》於2002年創立，目的旨在規範上市公司的審計方法和標準。PCAOB運作十幾年，震懾了不少美國核數師。不過，對於中概股的核數師卻一直束手無策，因為內地不准許工作底稿外流。於今年3月起生效的《證券法》第177條更明文規定，境外證券監督管理機構不得在中國境內直接進行調查取證等活動。未經國務院證券監督管理機構和國務院有關主管部門同意，任何單位和個人不得擅自向境外提供有關文件和資料。

其實中美雙方一直都在進行磋商和談判，但美方不滿意進展緩慢，而且一些原則問題談不攏。直至今年5月，美國參議院通過《Holding Foreign Companies Accountable Act(HFCA)》，若上市公司的核數師未能被PCAOB審查，其股票不能在美國市場買賣，包括OTC市場。一般來說，若上市公司從美國三大證券交易市場除牌，按理可以搬到OTC市場進行交易，瑞幸咖啡就是一例。另外，一些公司的美國預託證券如騰訊(TCEHY)，也是在OTC市場進行買賣，其好處上市條例相當寬鬆(投資風險有幾高可想而知)。可是，這次新法連OTC市場這個安全氣墊也拿走，可謂趕盡殺絕。

此外，今年6月，特朗普政府成立工作組，研究修改上市條例以解決問題。該工作組於今年8月發表報告並提出五項建議，包括修改上市條例，規定PCAOB有權檢查相關審計底稿，或經由認可的核數師進行聯合審計。

HFCA尚待眾議院通過和總統簽署才能生效，上市條例修改也需時。不過，似乎美方已動了真格，為中概股除牌掃除法律障礙。根據工作組報告，涉及核數師問題的中國公司有195間，市值合計約1.7萬億美元，以目前美國股市總市值大約35.5萬億美元計，中概股的市值只佔不到4%，一旦除牌對美國市場的影響有限，難怪美方不留手了。由於涉及兩國角力，中概公司甚麼也做不了。此地不留人，自有留人處，除牌後可以來香港上市甚至回A嘛！這裡帶出一個核心問題，為何那麼多中概股選擇在美上市？為何當初不選擇中港兩地？除牌對來港作第二上市的中概股有何影響？這些問題將另文探討。

原文刊於：am730 2020-08-21

&&&&&&&&

誰要遵從美國制裁措施？

要數近日的熱門詞，「制裁」必定上榜，因為近來中美關係處於低谷，美方更頻頻出招。本港時間上星期五才封殺TikTok和微信，翌日就向中港11名官員實施制裁。有趣的是，翻看Google上星期六的熱門搜尋榜，排頭位竟是「楊明」。就算將11位官員的搜尋量加起來，楊明依然遙遙領先。

一個設身處地的問題，對於美國向中港官員實施制裁，香港企業如銀行、保險公司、保險中介、證券商、律師行、會計師行等，有沒有需要遵守？先旨聲明，就美國的制裁問題而言，雖然瓜瓜因工作關係偶有接觸，但本文純屬個人見解，如閣下對美國的制裁法規有任何疑問，務請尋求相關專業人士之意見。

首先，美國的經濟制裁措施由財政部轄下的海外資產控制辦公室(The Office of Foreign Assets Control，簡稱OFAC)負責執行。當總統簽署行政命令後，OFAC就會制訂相關法規以執行命令。若然有人違反OFAC的規定，目前最高罰金是25萬美元，視乎涉及違規交易的金額而定。另外還可能牽涉民事和刑事訴訟，罰金隨時是天價。

回到正題，若是百分百的香港公司，按理是不必遵從美方制裁法規。因為香港關於金融制裁的法律，主要是第537章 《聯合國制裁條例》和第575章 《聯合國(反恐怖主義措施)條例》。簡單而言，我們只須跟從聯合國安理會就制裁事宜所作出的決議。若然違例罰則不輕。經循簡易程序定罪，可處不超逾500,000元的罰款及不超逾2年的監禁。若經循公訴程序定罪，可處無限額的罰款及不超逾7年的監禁。

既然這次是美國單方面實施制裁，在香港法律下不需跟從。不過，這只是從法律層面考慮，在實際操作上，若果公司的業務與美國有任何關聯，一旦不遵從而又被美方盯上就很麻煩。瓜瓜的一位外國商界朋友於幾年前就聲稱，因他的公司沒有理會美國某項制裁措施，最後遭美方針對而結業，信與不信請自行判斷。

值得一提，OFAC法規適用於所有美國人。根據OFAC網站，美國人的定義包括：(1)所有美國公民和永久居留外國人，無論他們身在何處；(2)在美國境內的所有人和實體；以及(3)在美國成立的所有實體及其外國分支機構。另外，對於某些制裁措施，(4)由美國公司擁有或控制的外國子公司也必須遵守。某些措施還要求(5)擁有美國原產商品的外國人也須遵守。

可是，涉及這次制裁11位中港官員的《行政命令第13936號》，在Section 10中明確指出「美國人」只包括上述的(1)至(3)，並沒有提及(4)和(5)。由此推斷，在港註冊的美資企業，例如香港的蘋果公司，花旗銀行(香港)，甚至已賣盤給中信股份(267)的麥當勞，似乎不一定需要遵從是次制裁。開心樂園餐應可照食，iPhone保養應可照買。

至於美方是故意留一手未有趕盡殺絕，還是挖個陷阱以試探美國公司的忠誠，則留待大家自行判斷。說到底，中美互相角力下，苦了一眾國際企業，無辜成了磨心。若香港的政治環境日益惡劣不利營商，國際金融中心地位還能保得住嗎？ 

原文刊於：am730 2020-08-14

&&&&&&&&

滙控業績大倒退的疑惑

滙豐控股(005)最近深陷政治漩渦當中，落得豬八戒照鏡的局面。過去香港屢屢被評為最自由經濟體，當中一個重要原因就是在商只須言商。如今滲入了政治，是好是壞留待大家討論，畢竟在商言政的例子中外比比皆是，只是往日香港得天獨厚免了疫。但有一點肯定，就是遊戲規則改變了，企業要繼續爭利就要學會適應，近期的滙控以及早前的國泰航空(293)就是絕佳例子。

滙控在政治爭拗上久久未能脫困，近期的財務表現更是慘不忍睹。以列帳基準計算(即按會計準則計算)，今年上半年稅前利潤倒退65.2%至只有43.18億(美元，下同)。細看財報，發覺滙控的業績其實不算太差。新冠肺炎疫情持續下，今年上半年的收入只跌8.9%至267.45億元，營業支出更減少3.4%至165.72億元。不單如此，期內作出了12億元的軟件無形資產減值，若撇除所有重大項目，成本效益比率將由62%降至56.4%，較去年同期的56.6%稍有進步。

稅前利潤之所以差勁，主要是預期信貸損失急升5倍至68.58億元。將預期信貸損失以業務劃分，工商金融業務所佔的金額最大，期內急升6.4倍至35.26億元。雖然相關業務的淨收益只跌8.5%至70億元，但預期信貸損失太大，令經調整稅前盈利銳減95.3%至1.84億元，在三項主要業務當中表現最差。其次是財富管理及個人銀行業務，預期信貸損失急升3.2倍至22.02億元，加上淨收入跌12.5%至112.51億元，故經調整稅前利潤減64.9%至16.95億元。至於環球銀行及資本市場業務，預期信貸損失急升10.5倍至11.18億元。可幸淨收入增7.7%至81.78億元，營業支出更跌5.2%至45.12億元，故經調整稅前盈利只跌6.8%至25.48億元，在三項主要業務當中表現最佳。

值得留意，管理層預測今年全年的預期信貸損失可能介乎80億至130億元。去年列帳基準除稅前利潤才是133.47億元，意味今年的全年盈利隨時泡湯。不過，《國際財務報告準則第9號》自2018年開始生效後，由「已產生」的信貸損失改為目前的「預期」信貸損失，「預期」有幾準確值得關注。

細看今年上半年財報，預期信貸損失的計算包括了多個境況假設，當中權重佔55%至70%的核心境況(Central Scenario)就假設了全球經濟將出現V型反彈，並且假設今年下半年世界各地不會再重施上半年的活動限制，使經濟活動得以反彈。至於較具體的假設，包括全球整體GDP於2020年為3.9%，2021年將升至4.8%。當中香港今年的GDP假設為負4.8%，明年則為正4.2%，而在未來的八個季度，經濟增長最差預測發生在今年第三季。瓜瓜不是經濟學家，不懂評論這些預測假設是樂觀、悲觀還是持平。

可是，簡單看借貸損失比率(Loan loss rate)，即是年率化的預期信貸損失佔客戶貸款總額平均值之百分比，今年上半年是1.33%，與渣打集團(2888)同期的0.92%比較，滙控的比率明顯較高。當然，兩者業務的客戶結構和地域佔比不盡相同，將兩者直接比較未必可靠。然而，從陰謀而論，管理層會否借疫情將壞消息盡出，趁機推低基數以造就未來業績大反彈，就留待讀者自行判斷。

原文刊於：am730 2020-08-07

&&&&&&&&

誰支薪給Elon Musk

今年初，Tesla(NASDAQ：TSLA)聲稱於2019年度取得「首次年度盈利」，以股東應佔溢利計算，金額是3,600萬(美元，下同)，與2018年的2.27億元虧損相比由虧轉盈。可是，該盈利是以非會計準則計算。按會計準則去年仍要虧損8.62億元，但較2018年收窄了11.7%。

來到今年，第一和第二季度分別賺1,600萬元和1.04億元，加上去年第三和第四季度的1.43億元和1.05億元，過去12個月合計賺了3.68億元。雖然不是在同一個財年取得，但已是上巿以來的重要里程碑。若能保持此勢頭，估計Tesla於2020年底能真正取得首次年度盈利。

說也奇怪，本以為疫情會衝擊Tesla的銷售。特別是美國，失業率創戰後新高，誰還會有錢買新車？就算有錢，在此動盪時期也儲起來吧？令人驚訝的是，今年第二季度新車製造量只減少5.5%至82,272輛，新車交付量也只跌4.7%至90,891輛，加上車輛平均售價略為下跌，期內汽車銷售收入減少3.7%至51.79億元。此外，雖然能源業務的收入微升0.3%，服務和其他收入減少19.5%，但由於貢獻的分額不高，期內總收入只跌4.9%至60.36億元。

雖然收入減少，但銷售成本和營運開支的跌幅更大，期內分別下跌12.2%和13.6%，結果令經營溢利轉虧為盈，由去年第二季度蝕1.67億元變為今年第二季度賺3.27億元。

盈利之所以改善，利好因素包括因在上海設廠而帶來的製造成本減省、員工薪酬支出暫時減少、出售「法定減碳績效金(Regulatory credit)」的收入增加，以及完全自動駕駛(Full self driving)系統的遞延收入在期內確認。可是，部分利好因素被不利因素沖銷，包括工廠停工的相關開支，以及因為派發認股權而出現的股份支付開支(Stock-based compensation expense)。此開支於今年第二季是3.47億元，當中1.01億美元與Elon Musk的2018年股份獎勵計劃有關。

值得注意，汽車收入包括了法定減碳績效金銷售收益。簡單來說，美國有些州份要求汽車製造商生產零排放車輛。Tesla生產電動車當然沒有問題，但其他汽車生產商如不想生產零排放車輛，同時又不想被罰款，唯有向Tesla購買減碳績效金。於今年第二季度，相關收入升285.6%至4.28億元。一個有趣發現，若撇除這些收入，期內汽車銷售收入實際跌9.8%至47.51億元。換句話說，今年第二季度的汽車銷售收入靠出售減碳績效金來補貼。

最後一提，Elon Musk不從Tesla領取薪酬，只靠公司派發的認股權。此舉不會影響公司現金流，股東看來得益。不過，天上不會掉餡餅，這些股份支付開支須要算進公司損益表，股東的每股應佔盈利照樣減少。更重要的是，Tesla股價愈升，其股份支付開支就會隨之愈高。就以今年第二季度為例，未扣除股份支付開支前的每股盈利為2.18元，扣除後減少77.1%至只有0.5元。從現金流角度去看，Elon Musk實際是從市場拿取薪酬，變相投資者夾錢給他支薪，股東根本沒有任何得益。 

原文刊於：am730 2020-07-31

&&&&&&&&

Netflix給投資者的兩盆半冷水

因新冠肺炎疫情持續，公司再次響應政府呼籲，安排僱員在家工作，加上多宗確診個案源頭不明，所以自己盡量減少外出。從早到晚困在家中，總要找點娛樂。除了手機遊戲外，煲劇睇戲成為首選，擁有龐大片源的Netflix(NASDAQ：NFLX)自然是熱門選擇。

說實話，Netflix內容雖然非常豐富，但有不少電影已經過時，吸引眼球的反而是那些自家製作內容。例如原創劇集《李屍皇朝》，播出期間就成為本地劇迷熱話，更不用說神劇如《黑鏡》、《闇》、《怪奇物語》等等。原創電影就更加吸引，如近期的《驚天營救》，上架後1個月內就錄得9,900萬用戶觀看。又如早前的《愛爾蘭人》、《婚姻故事》和《教廷白煙》，三套電影不單叫好又叫座，更在去屆奧斯卡金像獎中獲得多項提名和獎項。其實Netflix發展原創電影並非一帆風順，荷李活大導史提芬史匹堡，就曾經公開批評是「電視電影」，拍得再好也只可拿艾美獎而不會是奧斯卡。此外，Netflix早年堅持原創電影必須在戲院和串流平台同日上映，因此遭美國大型戲院商抵制。直至2018年電影《羅馬》才出現改變，Netflix容許電影先在小量院線上映，然後才在串流平台上架。

雖然Netflix的盈利屢屢攀升，但用於新增內容(包括外購和自製)的現金支出異常龐大，因此經營活動現金流總是負數，即是從業務流入的現金不及流出的多。例如去年第三季，盈利升65.1%至6.65億(美元，下同)，第四季更升338.3%至5.87億元。可是，用於新增內容的現金支出分別是37.44億元和45.17億元，令經營活動現金出現負5.02億元和負14.62億元。

因疫情關係，Netflix的內容製作停頓，令新增內容的現金支出銳減，如今年第一季只升0.8%，至30.35億元，第二季更跌21.5%，至26.19億元。此外，因付費用戶數量急升，帶動今年第一季的盈利升106.1%至7.1億元，今年第二季更急升166.1%至7.2億元，結果經營活動現金流錄得正數，金額分別是2.6億元和10.41億元。當大家滿以為經營活動現金流終於轉正之際，管理層先撥一盆冷水，表示2021年回復正常後，預計現金流將再次出現負數。

付費用戶是Netflix收入來源，近5個季度的按年增長率均在20%之上。受惠於疫情，今年第一季和第二季更分別升至22.8%和27.3%。有趣的是，管理層不忘再澆冷水，認為付費用戶的數量增長將會放緩，預計今年第三季只升23.4%至1.95億個，與今年第二季的1.93億個比較，升幅僅是1.3%。

管理層似乎覺得冷水還未夠，所以再澆多半盆。於今年5月，Netflix公布了一項特別措施，那些1年未有收看，而且也未能確認是否續訂的閒置用戶，將被自動取消服務以及停止收費。雖然閒置用戶只有數十萬人，僅佔整體用戶數的0.5%，但怎樣說也會影響收入。說來有趣，對於用家停止訂閱，不少線上供應商只會設置重重關卡，務求增加取消難度和麻煩程度。香港多年前就曾發生過一宗斬人案，事主不滿有線寬頻的合約取消程序而犯案，像Netflix般主動取消的可算異數。

在兩盆半冷水下，Netflix股價於業績公布當日即下挫近7%。說到底，其實是早前市場過於樂觀，現在調整實屬正常。至於此股最近12個的市盈率仍高企在83倍，是平是貴留待讀者自行判斷。

原文刊於：am730 2020-07-24

&&&&&&&&

企業也移民

最近大家的話題都離不開移民，除了探討何地適合移居外，如何在他國賺取足夠的生活費，也是大家關心的問題。人尚且如是，公司也一樣。若要數近年積極在外大展拳腳的大企業，就不得不提長和系。

長和系於2015年成功重組，重組前兩大上市實體，即長江實業與和記黃埔的註冊地均在香港，重組後兩大上市龍頭，即長江和記實業(001)及長江實業集團(1113)的註冊地則在開曼群島。當然，公司遷冊不等於移民，特別是長和系的管理中心仍在香港。不過，近年的資產配置明顯側重在海外。

以長和的總資產為例，香港及內地份額於2015年佔集團總額有19.2%，去年降至11.3%。反觀海外份額由2015年的64.7%，升至去年的74.2%(相加並非100%，皆因餘數為財務及投資)。收入也一樣。於2015年，長和及長實，來自香港和內地的收益佔總額36%、海外佔59%、財務投資佔5%。到了2019年，收益佔比分別為29%、65%和6%。由此可見，來自海外的收入愈來愈重要。

有企業走出去，當然也有外地企業走進來。香港是世界公認的國際金融中心，政治環境相對穩定，是吸引外企進駐的幾個主要原因之一。

根據政府統計處所做的《2019年有香港境外母公司的駐港公司按年統計調查報告》，「政治穩定及安全性」的重要程度，在眾多原因中排名第6位，反映外企頗為重視。其他主要因素依次為簡單稅制及低稅制、資訊的自由流通、廉潔的政府、法治及司法獨立，以及自由港地位。

不過，隨著近年政治爭拗不斷，社會運動轉趨激烈，政治穩定這個優勢逐漸褪色。如2010年的調查報告顯示，有63%駐港公司認為政治穩定，以及安全性是香港的有利因素，認為不利的只有2%。到了2015年，即佔中事件爆發後1年，調查報告顯示有利的降至41%，認為不利的增至7%。及至2019年，調查碰巧在反對逃犯條例修訂運動大規模爆發時進行(即6月至9月)，當時認為有利的進一步降至35%，認為不利的則升至13%。

上述統計或多或少反映出，駐港公司對香港的政治環境穩定性由樂觀轉趨悲觀。有趣的是，最近十年新增駐港公司數目略呈上升趨勢(圖表藍線)。不過，細心查看後發現，來自內地的駐港公司是主要增長來源(圖表紅線)，若與之撇除，來自其他國家和地區的新增數量略呈下跌趨勢(圖表黃線)。

除了政治穩定性之外，外企另一個進駐香港的原因是法治及司法獨立。雖然中央和港府極力強調《國安法》立法無損香港法治及司法獨立，但G7峰會成員國、澳洲和台灣等地持相反意見。於2019年，上述這些國家和地區的駐港公司佔了總數的56.2%，他們的取態如何，以及會否影響駐港公司數目，目前仍然是未知之數。不過，今年的駐港公司調查已於6月初展開，結果或許能提供一些啟示。調查報告估計在10月公布，我們拭目以待。

原文刊於：am730 2020-07-17

&&&&&&&&

港交所的Chinese Wall

港交所(388)近年的首次公開招股集資額均穩佔全球前列，成績斐然。不過，由於同時手執上市審批權，利益衝突一直為人所詬病。最近證監會發表的檢討報告，直指港交所在規管上市事宜表現方面存在不足，當中比較重要的是「職能分隔制度(Chinese Wall)」。

等等，為甚麼職能分隔的英文是Chinese Wall？此乃證券業的專門術語，據說源於美國。較普遍的說法是借用「萬里長城(Great Wall)」之名，另一說法是以舊中國的鎖國政策作隱喻。

證監會的《企業融資顧問操守準則》第4.3段對Chinese Wall就有以下描述：「如企業融資顧問所屬的專業機構，或集團公司同時從事其他活動，例如審計、銀行業務、證券研究、股票經紀或基金管理等，則該顧問應確保該公司設定有效的職能分隔制度(Chinese Walls)，避免機密或價格敏感的資料在企業融資活動和其他業務活動之間流傳。」簡而言之，Chinese Wall就是用來防止內幕資料洩漏的制度。

Chinese Wall要如何設定才算有效？守則寫明應包括辦公室的間隔安排。在守則的《常見問題》中還提到一些措施，涉及的範疇包括合規文化和態度、衝突管理、資料處理和儲存、辦公室監控、資訊科技基礎設施、支援部門、內幕人士名單、職員培訓等。

就以港交所的上市部為例，根據證監會的檢討報告，目前的措施包括非上市部職員禁止進入上市部辦公室，以及不得取覽上市部的實物或電子檔案；上市部職員禁止與港交所其他職員分享非公開或關乎個案的資料等。

不過，證監會認為，港交所的Chinese Wall仍有不足之處，包括上市部並無設立制度以監察職能分隔措施是否有效，職員培訓也未有談論職能分隔的事宜。

另外，證監會也發現上市部主管被邀參加準上市申請人的簡報會，更有業務部人員為求上市部更快給予申請人回覆，將電郵抄送港交所行政總裁，此舉容易令人聯想是在向上市部施壓。

除此以外，在維持上市部獨立性方面，檢討報告也提出幾個不足的地方，例如制定上市政策時，上市部依賴業務部門提供的資料而非自行研究和收集、業務部門參與上市部職員的表現評核、業務部人員直接介入上市規則的草擬工作等。

不論是設立Chinese Wall還是維持上市部的獨立性，其目的就是要避免利益衝突，畢竟港交所是牟利機構，一方面要多找生意提升收入與盈利，另一方面卻要為上市申請把關，利益衝突難免。

可是，世上沒有百分百規避風險的內控措施。與其花那麼多人力物力去避免利益衝突，倒不如引刀成一快，乖乖交出上市審批權吧？

原文刊於：am730 2020-07-10

&&&&&&&&

虛假交易、隱藏債務、現金失蹤

今年上半年發生了三宗矚目的企業會計醜聞，分別涉及虛假交易、隱藏債務和現金失蹤。不幸地，三間企業的核數師均是國際四大會計師樓之一的安永，可謂頭頭碰著黑。

首先是中國連鎖咖啡店瑞幸(LK)虛假交易案，涉及金額達22億元人民幣。公司股票於本星期一正式被納斯達克市場除牌。差不多同一時間，阿聯酋連鎖醫院集團NMC Health(LSE：NMC)被指隱瞞27億美元債務，目前公司股票停牌，業務更被法院派員接管。所謂一波未平一波又起，德國藍籌公司Wirecard AG(法蘭克福交易所：WDI)，被揭發19億歐元現金不翼而飛。現時股票暫停交易，而且債主臨門，公司已啟動破產程序。

身為這三間公司核數師的安永，事前找不到問題，自然是眾矢之的，一時也百口莫辯。先不論安永的核數程序有沒有問題，面對上述會計醜聞，究竟核數師有沒有方法找出來呢？

先講瑞幸，根據媒體報道，監管部門調查後發現，虛假交易主要透過一些個人和企業，重複購買大量咖啡券造成，部分銷售更是在深夜進行。按會計準則，咖啡券銷售不會立即確認成為收入，而是先放在「遞延收入」的帳項內(屬於負債)。當客戶購買咖啡並以咖啡券支付時，相關銷售才會確認做收入。若報道屬實，造假者找人買入大量咖啡券，然後不停兌換。一杯咖啡才賣幾十元，但虛假交易金額數以億元計，造假工程之浩大，反映造假者的耐性。

若然這些虛假交易不涉及現金就好辦，核數師只要將咖啡券銷售與現金流核對一下，問題立即可以查出來。可是，若然通過現金就有難度，就算交易時間和個別戶口銷售數量不合理，核數師可以質疑，但並非確實的造假證據。

順帶一提，造假者沒有可能拿出22億元人民幣現金來造假，定會找方法拿回資金，然後再用來虛增收入形成循環。由此可以預期，開支方面如銷售成本應會發現些蛛絲馬跡。

至於NMC Health一案，隱藏債務從來都不易察覺，特別是表外負債，例如通過關連公司向外借貸並由集團擔保，若然管理層故意隱瞞，理論上核數師不會知曉。當然，現實中又不是甚麼也不做。一般都會要求管理層簽發一份確認書，核數師也會查看董事會會議紀錄、向銀行發出詢證函，以及向關連公司發出問券等。

最後Wirecard一案比較特別。一般來說，銀行存款最容易審核，只要將帳簿與銀行月結單核對，並且直接聯絡銀行發出和回收詢證函，若帳目不符立即知曉。然而，根據報道，Wirecard這次失蹤了的現金，本來由亞洲合作夥伴存放在新加坡華僑銀行。由於Wirecard在某些亞洲地區沒有支付牌照，因此依賴合作夥伴代為處理該區的交易。可是，據稱安永沒有直接向銀行查詢，僅靠第三方受託人及Wirecard提供的文件和截屏，作為審計證據，因此被指失職。

不過，既然華僑銀行只與合作夥伴有業務往來，銀行一般不會受理Wirecard核數師的查詢，因此，安永找合作夥伴或第三方受託人的做法洽當。當然，上述評論僅根據報道而作出，還須等到事件明朗後才能下結論。

每當有會計醜聞，核數師定必首當其衝遭受抨擊，殊不知核數方法並非針對串謀欺詐等行為來設計，若然轉變，核數成本將變得高昂，市場是否接受是一大問號。

原文刊於：am730 2020-07-03

&&&&&&&&

京東與阿里巴巴確不同

被譽為中國第二大電商的京東(NASDAQ：JD；9618)，終於成功來港作第二上市。不論是市值還是總資產，京東都較一哥阿里巴巴(NYSE：BABA；9988)為低。可是，大家可有留意，京東一年的收入卻比阿里巴巴還要多？就以2019年度為例，京東的收入有5,768.88億元(人民幣，下同)，反觀阿里巴巴於2019/20年度只有5,097.11億元。為甚麼？其實與兩者的營運模式有關。

首先，阿里巴巴的電商業務相對簡單，主要是提供一個平台，促成顧客和供應商造買賣，然後從中抽取佣金，這些佣金就是阿里巴巴的收入。例如2019年度阿里巴巴的商品交易總額(GMV)是7.053萬億元，將上述總收入與之相除，變現率有7.2%。換句話說，阿里巴巴促成每100元生意，就能大約賺到7.2元佣金收入。

反觀京東的電商業務就複雜得多，預先購入商品，然後在自家平台向顧客銷售，商品的淨售價就是京東的收入。此外，也有第三方供應商將商品放在京東的平台上寄賣，京東從中抽取的佣金也計入收入中。由於京東的收入包括了貨價，加上收取的第三方佣金，其收入較阿里巴巴高並不奇怪，同時也解釋了為何京東的變現率有27.7%，較阿里巴巴為高。

不過，若比較兩者的GMV，就會發覺阿里巴巴的生意量遠超京東。於2019年度京東的GMV有2.085萬億元，金額只是阿里巴巴的30%左右。

或許這樣說，阿里巴巴的營運模式與美國eBay接近，而京東的營運模式則與美國的亞馬遜和香港的HKTVMall相似。

那個營運模式較好呢？視乎在那一個角度去看了。站在客戶角度，因為商品先由京東購入，賣出後又經其自營物流送至客戶手中，無論在商品質素、包裝、配送速度，以至售後服務都由京東控制，用戶體驗似乎較有保障。至於阿里巴巴，商品質素以至配送服務全賴供應商自律。雖然平台對供應商設有評分制度，用戶一個負評足以斷送其前程，但這些都只是間接手段，而且等到出了問題才去解決，不像京東般直接施以預防控制。

站在管理者角度來看，阿里巴巴較為容易管理，因為只需要將大部分資源集中在平台的建立和維護就成。相反京東由採購、銷售、配送一條龍服務，都需要完善管理。此外，當中最大問題是自營物流，其容量限制了業務發展。京東想多做生意，就要多建物流倉和運送設施，彈性不及依靠第三方物流商的阿里巴巴。

站在股東角度來看，暫時來說阿里巴巴佔優，因為其盈利能力較佳。2019/20年度，阿里巴巴的經營溢利率有17.9%，反觀京東於2019年度只有1.6%，而且是自2014年在美國上市以來首度錄得盈利。無他，因為京東自營物流需要龐大的前期投資，是阻礙盈利能力的主要原因之一。不過，隨著業務量提升，物流的規模效應漸現，因而帶動盈利能力抽升。

不過，阿里巴巴利用自身優勢，已經將業務拓展至金融、娛樂、健康、雲計算等領域，對比還在電商平台拼搏的京東，阿里巴巴似乎稍勝一籌。

原文刊於：am730 2020-06-26

&&&&&&&&

雲遊大戰羅兵咸

早前雲遊控股(484)怒炒核數師羅兵咸永道(下稱羅兵咸)，理由是公司認為羅兵咸不願就2019財年發出審計報告，並指經長時間的準備及包容，繼續永無止境滿足羅兵咸索取資料的要求可能不符合公司的利益，與其繼續無了期與羅兵咸周旋、支付巨額費用、提供大量分析仍不得要領，因此建議罷免。

一般來說，因為審計事項無法達成共識導致分手收場，為顧存雙方顏面，核數師通常以核數費等理由提出請辭。這次雲遊高調罷免羅兵咸，雙方關係有幾差可想而知。相信羅兵咸不甘受辱，因此罕有作出反擊，按照相關規定去信雲遊管理層，並要求該函件提請公司股東垂注。

雲遊指控羅兵咸不願意發出審計報告，其實他們有沒有認真想過為何？羅兵咸想賺多些核數費嗎？相信不是。一般而言，雙方在核數前早已談妥核數費，核數師根本沒有誘因去「揼波鐘」。核數也是一盤生意，核數師只想盡快完成手頭工作，然後將資源投入另一個審計項目。

因此，不願意發出報告的理由只有一個，就是未能取得足夠證據以支持財報公允無誤。不要忘記，羅兵咸頂頭上還有一個財匯局，若然羅兵咸未有按照審計準則取得足夠資料就發出報告，將會面對重大的法律後果。2018年的審計費用只是500萬元(人民幣，下同)，核數師沒有為這點錢甘冒風險吧？

罷免羅兵咸的理由，其實可以歸納為四個字，就是「苛索無度」，即是要求看些不應看的東西，問些不應問的問題。好了，就拿兩個審計事項出來評評理，看看誰是誰非。

首先，按羅兵咸的信函所示，雲遊於2019年為總值3,970萬元的企業貸款，作全額減值虧損撥備，經調查後發現，除了無法聯絡借款人、貸款申請所載資料不足、部分借款人可能是空殼公司外，還可能與公司前任CEO李魯一所控制的公司有關。可是，雲遊既無法證實相關交易的性質，又未能確認借款人是否關聯方。特別是後者，其實上市條例已清楚列出關聯方的定義，「是」與「否」真的那麼難回答嗎？

再講，截至2019年6月，雲遊的淨資產才是9.71億元，上述貸款相當於淨資產的4.1%，這麼一大筆撇帳，身為核數師的羅兵咸，當然要打爛沙盤問到篤。

又例如雲遊於去年6月購入的子公司「北京西瓜」，但核數師發現若干不尋常交易，例如VR門店經營收入無法與營運數據核對；若干不尋常大額應付款由前任CEO的親屬和友好人士提供；若干客戶按金以員工名義記帳，但其後卻確認為收入；未有明確業務安排的加盟商獲得資金；宣傳推廣費用缺乏理據支持而且價格異常昂貴等。就上述問題，雲遊既未能作出合理解釋，亦未能確認加盟商是否關聯方。羅兵咸還列出的一些問題，有興趣請看雲遊於本年6月8日發出的通告。

當然，目前只是羅兵咸一方說法，雲遊暫時未有回應。不過，若然上述事項屬實例，難道羅兵咸應該不聞不問？

更重要的是，上述事項反映雲遊的管治及內部監控可能出了問題。管理層不是應該與核數師合作，趁機查找不足並加以整改嗎？若只著眼於審計報告能否發出，視核數只是上市合規的Sunk cost，這樣的管治態度又怎叫投資者放心？ 

原文刊於：am730 2020-06-19

&&&&&&&&

網易嘅易

一個有趣問題，剛剛來港作第二上市的網易(NASDAQ：NTES；9999)，那個「易」字應讀「容易的易」，還是「交易的易」？普通話沒有此煩惱，但廣東話的讀音卻有兩個。查了一下沒有結果，但估計是「容易的易」居多，因為網易的英文名稱是NetEase。 

網易新股認購反應熱烈，在認購之前，大家對這間公司的業務有多少認識？翻閱招股書，發現網易有不少業務，包括在線遊戲(自研和代理)、在線學習、音樂串流、電子商貿、網媒、遊戲直播，以及電子郵箱等。不過，若以2020年第一季度的收入計算，在線遊戲佔總收入的佔比有79.2%之多。反觀其競爭對手騰訊控股(700)，同期網絡遊戲的收入佔比只有34.5%，說網易是「遊戲股」不失為過。 

論收入，騰訊較網易為多。以2020年第一季度為例，騰訊的總收入有1,080.65億元(人民幣，下同)，網易同期的總收入只有170.62億元，只及騰訊的15.8%。不過，單以在線遊戲計算，差距沒有想像中大，網易同期的收入是騰訊的36.2%，難怪網易被視為中國第二大網絡遊戲商。另外，根據招股書所示，在2019年全球十大移動應用發行商排名中，網易排行第二，僅次於排行第一的騰訊。 

從上述數字可見，騰訊業務較網易多元，網易較側重網絡遊戲。業務集中好處是資源運用效率較高，容易提升盈利能力。例如今年第一季度，網易的整體毛利率有55%，較騰訊的48.9%高出6.1個百分點之多。不過，壞處就是將大部分雞蛋放在同一個籃上，出意外時對收入以至盈利的衝擊也會較大。 

特別是網絡遊戲在中國承受不少政策風險，例如廣電總局曾於2017年年尾批評「食雞遊戲」血腥，導致騰訊代理的《絕地求生》需要改編成非暴力的《和平精英》。網易的同類遊戲《荒野行動》，也是在內容大幅修改後才獲批版號。 

說到食雞遊戲有一段小插曲，《絕地求生》的開發商藍洞於2018年4月在美國狀告網易的《荒野行動》抄襲。雖然雙方於2019年3月達成和解協議，但藍洞一方於2019年10月再次入稟法院，控告網易違反和解協議，目前為止訴訟仍在進行中，不知如何收科。 

騰訊和網易的遊戲收入極度依賴中國市場，沒有拿到廣電總局的版號之前，騰訊和網易的食雞遊戲在中國就不能正式上架，沒有收入如何是好？答案是向外闖。騰訊將該遊戲向全球發行，網易就比較特別，遊戲在初期沒有日語版的情況下，居然成功打進日本市場，在當地掀起熱潮。由此可見，中國遊戲商進軍海外市場是何等重要。 

網易當然明白這一點，所以近年致力將遊戲拓展至海外。於2019年，網易有11%的遊戲收入來自海外。另外，是次來港上市籌集到的資金，約有45%將用於「全球化戰略及機遇」，當中包括豐富海外市場遊戲內容、增強全球研發和遊戲設計，以及向國際遊戲開發商投資。 

綜合而言，網易業務較集中在網絡遊戲，收入容易受遊戲開發周期影響，受歡迎的遊戲愈多，遊戲周期愈持久，收入自然愈多，反之亦然，投資者須要留意。 

原文刊於：am730 2020-06-12 

 &&&&&&&&