沽港元買美元的成本考慮

最近經常有人倡議「提取現金攞美元」，說一來可作為抗爭手段，二來保護自己血汗錢。

不少朋友對現屆政府失望透頂，社會運動本來多次可以和平解決，可是政府卻屢屢錯失機會。不過，失望還失望，利用金融不合作運動來讓政府嘗苦頭，瓜瓜對此有保留，因為政府的錢其實是我們的錢，沒理由和自己荷包作對。再講，提取現金攞美元涉及成本，包括外匯買賣差價和匯率浮動，加起來以百分比計並不算低。

首先是外匯買賣差價。執筆之日，滙豐銀行的美元現鈔買入價是7.7803，賣出是7.9073。若於當日將10萬港元兌換成美鈔，以賣出牌價計可得12,646.5美元(實際兌換只給整數現鈔，但為方便計算不予理會)。假設匯價一直維持不變，將所得美元兌換回港元，以買入牌價計只得98,393.9元，埋單計數蝕1,606.1元，或1.6%。

接著是匯價升跌。現在美元持續強勢，若進一步升值有望抵銷差價損失。可是，港元與美元匯價掛鈎，兌換價的波幅控制在7.75(強方兌換保證)與7.85(弱方兌換保證)之間。目前港元逼近弱方兌換保證，意味港匯進一步轉弱的空間有限。舉個例子，假設港匯到達7.85水平，計入銀行的買價差(假設為買賣差價除二)後，美元現鈔的買入牌價將會是7.7865。將手上的12,646.5美元以此牌價兌換回港元，最終可得98,472.3元，虧損將略為收窄至1,527.7元，或1.5%。換句話說，就算港元持續走弱，在聯繫匯率制度下仍然要虧蝕。

再者，港匯不會永遠弱勢，總有調頭轉強的一天。假若到了7.75盡頭，即強方兌換保證，計入銀行的買價差後，美元現鈔的買入牌價將會是7.6865。將手上的12,646.5美元以此牌價兌換回港元，最終只得97,207.6元，虧損將擴闊至2,792.4元，或2.8%。Downside risk大過Upside risk，以投資角度去看不划算。

歸納以上計算，提取現金攞美元所涉及的成本由1.5%至2.8%不等，而且還未計犧牲了的銀行利息。不過，要減低損失其實有不少方法，例如坊間有些銀行和找換店的外幣兌換差價較低，不過要花時間找。另外，有些銀行容許客戶以較低的電匯價買入外幣，然後從戶口提取外幣現鈔，但一般設有提取上限，超過限額就要補收電匯與現鈔的差價。另外，若擁有離岸戶口，可將美元存入以賺取利息，藉此抵消損失。還有一招，就是永遠都不把美元轉回港元，例如出於移民和海外留學等需要，那就不會發生兌換虧損。

當然，上述計算基於一個重大假設，就是聯繫匯率制度不變。最近有國際炒家揚言要狙擊港元，但香港外匯儲備豐厚，截至今年9月底有4,387億美元，相當於流通貨幣的7倍。此外，目前貨幣基礎有16,538億元，當中銀行體系總結餘有544億元，由銀行持有可作抵押以拆借港元的外匯基金票據更有9,893億元。炒家想如97金融風暴般狙擊港元，成功機會不高，否則也不會出口術事先張揚吧。

說白一點，沽港元買美元其實是在賭聯繫匯率制度將會崩潰，值不值得花錢當買個保險請自行考慮。與其盲目相信坊間KOL意見，不如信自己先計清楚。

原文刊於：am730 2019-10-18

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摑不醒

自反送中運動以來，不時傳出不利金融體系的謠言。究竟是以訛傳訛還是意圖惹起混亂，留待大家自行判斷，但有一點可以肯定，就是政府如何澄清仍受質疑，歸根究柢源於社會不相信政府。此情況有惡化跡象，皆因政府決定引用《緊急法》來訂立《禁蒙面法》，惹起香港會否立法限制資金進出的憂慮。

實施外匯管制的前提是資金大規模撤走，究竟是否已發生？既然官信不過，倒不如信數據。

首先，根據金管局發表的統計，今年8月銀行存款總額微升0.2%，但港元存款卻減少1.6%，外幣存款則升2.1%，當中以美元增幅最高達2.7%。港元存款減少，金管局解釋部分原因是月內集資活動減少所致，若看9月首三個星期已輕微上升。至於美元存款增加，是外匯基金的資金調撥所致，撇除後美元及外幣存款均微升0.2%。數據顯示不似有資金大規模撤走，但有不少人將港元存款轉為美元。

第二，根據本報曾國平教授在《供求分析港匯、拆息、走資》一文中提到，量度走資的方法有兩個，一是看香港的金融帳，二是將貨幣基礎和銀行體系所有外幣的現貨未平倉淨額相加，然後再觀察每月變化。可惜前者是每季度才公布一次，後者只更新至今年6月，因此無法得知現況。

不過，從港匯走向仍可看到蛛絲馬跡。按目前美元掛鈎機制，假若很多投資者同時大手變賣港元資產並撤出香港，港匯將會轉弱，若匯價觸及7.85弱方兌換保證，金管局或需應銀行要求承接港元沽盤以穩定匯價。此舉等同將港元從香港銀行體系結餘中抽走，並會引發銀行同業拆息抽升。因此，我們可以觀察港匯和同業拆息變化，來推斷走資是否發生。

現實如何？執筆之時港匯處於1美元兌7.84港元水平，而且今年年初多次觸及弱方兌換保證，金管局亦曾出手干預，但自5月開始未再發生過，銀行體系結餘多月來維持在545億元左右，不似有資金大舉流出。此外，銀行同業拆息最近也未見抽升。相反，在10月4日(即公布引用緊急法當日)，港元一個月拆息更跌至近兩個月新低。

綜合而言，數據顯示不似有巨額資金撤走。不過，上述大部分數據只反映政府引用《緊急法》前的狀況，接下來會否出現外資信心危機引發走資潮，政府又是否有能力應對，實在令人擔心。

說到底《緊急法》碰不得。香港之所以能成為國際金融中心，外資願意以香港作跳板而非直接投資內地，全因他們認為香港制度比較健全，長官的個人意志凌駕不了法律。現在政府動用了《緊急法》，特首的權力不再受制衡，今天說不會的事，難保他朝不會反口，由信靠制度變成要信靠人，叫人怎不擔心？

早前倫敦證券交易所(LSE：LSE)拒絕港交所(388)收購建議，首個列出的理由，就是質疑港交所能否在亞洲提供最好選擇，而且毫不客氣表示更珍惜與上海證券交易所的直接關係。這一巴掌還未夠清楚？

外資已經質疑香港這個中間人還可當多久。政府不單未有被摑醒，而且還親手閹割法治這個核心價值，香港還有甚麼前途可言？

原文刊於：am730 2019-10-11

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新世界捐地是否損害股東利益？

新世界發展(017)宣布捐出300萬方呎農地予社會興建房屋，此舉遭獨立股評人David Webb質疑，認為若捐地不能為股東創造價值，便是損害股東利益，違反「受信責任(Fiduciary duties)」。

於香港而言，公司董事責任大致分為受信責任，和「以謹慎、技巧及努力行事的責任(Duties of care, skill and diligence)」。前者源自普通法，至今仍未將之編纂為成文法例。其實《公司條例》於2006年至2013年重寫期間，政府曾探討過董事責任的立法問題，但經討論和諮詢後，決定只對後者立法。

按普通法，董事受信責任包括：1)為公司利益真誠行事；2)為正確目的行使權力；3)避免個人與公司利益之間的衝突，以及4)不謀取私利。David Webb質疑的相信是第二點，即捐地目的是否正確。

究竟捐地是為股東創造價值還是損害利益呢？

單純以財務角度看，自然是損害居多。農地是以公司資金購入，現在平白捐出去，不單造成資產流失，而且影響盈利。簡單地以目前政府收回農地的補償價每方呎1,124元計算，是次捐地損失的機會成本合共33.72億元，相當於去年股東應佔純利約18%，是個不小的數字。

不過，捐地並未全部落實，因此不會一次過撇銷。若是每年捐出一小部分，相信對每年盈利影響有限。再講，除非當初買地成本高於補償價，否則捐地損失只會按購入成本計算，由此推斷最終金額(以現價計)應低於33.72億元。

以商業角度看捐地，個人認為得大於失。目前改劃農地作住宅用途，申請手續繁複，就算獲批也要向政府補償地價。以政府一向不成文的「高地價」政策，涉及金額不菲。不過，這非重點，因為地價可轉嫁給買家。重點是更改規劃不容易，遇到的問題通常是土地用途不協調及基建設施容量不足。就算申請成功，因新界土地的地積比率普遍較低而限制了發展規模。

現在可好，新世界帶頭大規模捐地，若其他發展商跟隨，政府就多了一批農地可用作建屋。近年政府正處於覓地荒，加上目前民情對現屆政府極不信任，料「明日大嶼」將延後甚至擱置。在此形勢下，不敢想像現屆政府還可如2013年般拒絕富豪捐地。有了農地，政府自然要改善基建設施，也不得不放寬發展密度限制以容納更多人口。到時整個新界區將煥然一新，發展商手上的農地就變得值錢。截至今年6月底，新世界擁有1,690萬方呎待更改用途的農地，只是捐出18%就有機會釋放餘下82%的價值，這一招拋磚引玉相當化算。就算政府不為所動令捐地計劃失敗，新世界至少也得個好名聲，何樂而不為？

最後，若以政治角度去看，中央官媒不久前才將社會混亂源頭歸咎於地產商，認為他們是時候釋放最大善意，不應囤地居奇賺到盡。新世界這次舉措正好作了適當回應。

由家族第三代接手以來，新世界處處呈現新氣象。是次捐地，管理層表示已籌備經年，並非因為最近有政黨倡議《收回土地條例》而提出。若真是這樣，反映管理層對政治風險具前瞻性的觸覺。

綜合上述分析，個人認為新世界股東利益沒有受損，而且有機會藉此提升也未可知。

原文刊於：am730 2019-10-04

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港視網購何時止血

若有留意香港電視(1137)HKTVmall的廣告，他們經常強調無需負擔高昂舖租，而且又省卻店舖人手和營運開支，因此產品賣得較連鎖店便宜。

的確，在今年上半年，包括實體店租金和店員薪金在內的市場推廣開支，對GMV(Gross Merchandise Volume，訂單總商品交易總額)的比率只有6.1%。反觀其他零售集團(由於沒有本地超市的財務數據，退而求其次看其他類別)，例如本地著名化妝品連鎖店莎莎國際(178)，去年租金和工資對收入的比率分別是11.3%和14%。本地零食連鎖店優品360(2360)，去年同期也分別有9.5%和9.3%。

可是，港視的廣告沒有告訴你，物流及配送成本佔GMV高達15.9%，加上電子商貿營運及支援的9.6%，以及其他非現金項目如折舊的4%，總經營開支對GMV比率合共是35.6%。不幸的是，港視的總體毛利率只有21.2%，因此經營溢利對GMV是負14.4%。

換句話說，客戶每下100元訂單，扣除商品成本或商戶付款後，港視平均可賺取21.2元，但經營開支卻需要35.6元，因此需要倒貼14.4元。這也解釋為何港視於今年上半年仍錄得1.55億元虧損，而且較去年擴闊了11.1%。

持續虧損不是辦法，怎麼辦？管理層已有計劃，並且預期在2021年底或以前，EBITDA(除息稅折舊和攤銷溢利)可達至收支平衡。計劃詳情如下：第一，通過業務量倍增以提升採購的議價能力，預期整體毛利率因而推高至25%。第二，通過倉庫自動化和規模經濟，每日平均訂單量將由目前的15,000單增至25,000單，預期配送成本對GMV比率因而降至13.5%或以下。最後，穩定固定營運成本於現有及更低水平，當中包括市場推廣及銷售，以及各個後勤支援功能(即是凍結人手吧？)。

計劃可行嗎？首先，港視今年上半年的GMV有12.35億元，假設兩年後升1倍至24.7億元，同時毛利率如計劃般提升至25%，到時整體毛利將增至6.17億元。接者是配送成本，若如期降至13.5%，或3.33億元，以及其他成本維持在現有1.93億元水平，到時EBITDA將可出現9,076.4萬元盈利，邊際利潤率約為3.7%。

說到底，此計劃的成敗在於業務量能否倍升。今年上半年港視的GMV增54.7%，若此趨勢能夠持續，相信兩年升1倍並非難事。

最後一提，目前港視客戶的年齡分布集中在25歲至44歲，人數佔整體客戶合共71%。45至54歲和55歲或以上分別只佔13%和7%。有見銀髮族客戶的佔比偏低，港視計劃推出專為年長人士而設的手機應用程式。除此之外，個人認為可考慮在實體店設立長者專用櫃枱，以協助長者使用程式來網購。其實網購模式對長者來說理應十分吸引，除了產品價格相宜外，更重要是送貨上門，省卻不少氣力。此外，要讓長者口耳相傳，最好能改一個二至四個字的中文名(例如港視網購)。因為「HKTVmall」有五個音節讀起來不順口，認識的長者中，就有人索性以「王維基」來取代之。

港視的計劃能否達標，業績又能否轉虧為盈，我們將在日後再作跟進。

原文刊於：am730 2019-09-27

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太興業績很差嗎？

今年6月上市的太興集團(6811)早前公布業績，今年上半年股東應佔溢利大跌65.1%，至5,027.6萬元。跌幅那麼驚人，看似業績急速走樣，其實不然。若撇除特殊項目包括1,801.6萬元上市開支、採用新會計準則FRS16後造成的1,460萬元影響，以及去年同期因出售金融資產而獲得的7,212.7萬元收益，經調整後股東應佔溢利其實增加10.1%，至8,290萬元。

齊來研究一下太興的業績。首先是收入，今年上半年升6.5%至16.39億元，當中香港、澳門和台灣地區升11.1%，至13.1億元，內地則跌8.2%，至3.3億元。

由於公告沒有分列香港、澳門和台灣的收入，唯有假設全數來自香港吧。根據香港統計處的資料，今年1月至6月包括茶餐廳在內的中式餐館，期內的總收益有253.6億元，較去年同期微跌1.2%。太興勝過市場平均，相信是期內加開新店所致。

可是，內地業務較為遜色。按國家統計局的數據，今年上半年全國餐飲收入有21,279億元人民幣，按年升幅有9.4%。今年上半年，太興在內地開設數間餐廳，收入不單未能追上市場而且還下跌，太興未有解釋原因，個人相信部分是由於人民幣貶值之故。

此外，若簡單地將期內總收入除以期末餐廳數量，每店平均收入為828萬元，較去年同期只微跌0.5%。記得翠華(1314)上市後的頭幾年，就是依靠加開新店來催谷收入，可是每店平均收入一直下跌。現在太興能做到持平，反映其開新店擴張策略較翠華做得好。

接下來是成本結構。餐廳的主要成本是食材、人工和舖租，今年上半年對收入的比率(見下表)，與去年同期比較大致持平，唯一是人工對收入的比率稍升0.6個百分點，但剛好被食材的減幅所抵銷。另外，與翠華比較，雖然太興在食材和人工方面略高於翠華，但租金和其他開支較翠華優勝很多，因此太興的經營溢利率較翠華高。綜合而言，太興的業績不算差，表現也較翠華為佳。

有別於翠華的單一品牌策略，太興走多品牌路線，目前來看發展不俗。例如敏華冰廳、錦麗和靠得住，期內同店收入增長分別有4.8%、5.7%和4.7%。當然，多品牌策略好處是分散投資，但壞處是必須兼顧各品牌的獨特需要，令資源難以完全統一。這也解釋為何太興的食材成本對收入比率較翠華為高。

最後一提，翠華的客路包括內地遊客，近3個月的社會運動已令訪港旅客數目大減。例如今年7月訪港旅客人次按年減少4.8%，內地旅客的降幅更有5.5%，相信對翠華的收入有一定影響。反觀太興的客源主要是港人，相信社會運動對其收入影響有限。再講，香港第三季出現經濟衰退看來已成定局，經濟下行往往對快餐業有利，相信太興能從中得益。

原文刊於：am730 2019-09-20

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做小米顧客好過做股東

顧客、員工和股東是企業的三大持份者，對待的優先次序一直爭論不休，而且風向隨時代改變。例如資本主義興起之初是「股東至上」，企業的責任只有一個，就是為股東爭取最大利益，一派「要不是股東出資企業就完蛋了」的論調。

後來有人提出「持份者論」，主張企業應照顧所有持份者的利益。現在就更有趣，不單認為股東非最優先，而且更變成包尾大幡。此說最有名的要數馬雲，他說阿里巴巴(NYSE：BABA)堅持顧客第一，員工第二，股東第三。其理論是「只有滿足了客戶的需求，員工快樂，才有可能創新；只要客戶滿意了，員工滿意了，股東一定會滿意」。

不過，做得淋漓盡致的必定要數小米集團(1810)。先講顧客，瓜瓜是小米產品的支持者，原因只有四個字，「物超所值」。例如手機，今年第二財季的毛利率雖然增1.4個百分點，但也僅是8.1%。賣一部手機給你，每100元售價才賺8.1元，而且還未計營銷和行政等成本。當然，超低毛利率靠互聯網廣告補貼，用家需經手機預載程式接收這些廣告訊息。

顧客快樂，小米員工就更快樂，特別是有資格參加僱員股份獎勵計劃的那些。小米股份分A股和B股，A股由董事長雷軍和總裁林斌持有，每股擁有10票投票權。B股由小米高管、員工和公眾持有，每股只有一票投票權。根據小米由去年7月至今年8月的月報表做了一個統計，在這短短的14個月，因上述計劃而發行的新股(全是B股)合共有15.17億股，平均認購價是0.258元(約0.033美元)，加上另一股份獎勵發行的181.2萬股，新B股總發行數量是15.19億股，相當於去年7月剛上市時B股總數的9.6%，或總股數(即A股加B股)的6.7%。簡單點算，僱員以每股0.258元認購股份，以現值9.1元計，每股淨賺8.842元，即是認購價的34.27倍，爽吧！

至於股東，自小米上市以來的14個月，計入發行新股和回購等因素，股份數量淨增長有6.2%。若以今年上半年股東應佔盈利50.78億元人民幣計算，未發行前每股盈利是0.225元人民幣，發行後是0.212元人民幣，代表每股盈利被攤薄5.8%。

朋友說，小米現在不是宣布回購嗎？股份數量將會減少，每股盈利和每股資產將會上升，不是很好嗎？的確，假設回購價是現價9.1元(執筆時股價)，以及用盡120億元上限，股份數量將減少5.5%，每股盈利因而回升大約5.8%，差不多彌補了早前的攤薄效應。

不過，股份回購將動用公司資金。去年上市籌集了275.61億元，現在卻動用最多120億元來回購股份，即是集資所得的44%，會否影響當初的集資用途呢？根據去年年報，研發核心內部產品和擴大及強化生態投資還未完成，現在資金用作了回購，小米是否應交代一下項目如何繼續？

此外，涉及回購的股份是B股，回購將令B股數量減少，但A股數量不變，意味A股持有人的投票權影響力進一步增加。再講，小米當初以17元招股，若以9.1元計帳面虧蝕46.5%。你說，做小米顧客好過做股東，對吧？

原文刊於：am730 2019-09-13

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帶量採購對中生製藥之影響

受中美貿易戰影響，香港股市呈下行趨勢，不少股票沉底，唯獨幾個板塊例外，包括醫藥股，而中國生物製藥(1177)可算是表表者。以今年年初的收市價計，中生股價目前升幅接近140%。升幅那麼高，其實是去年跌得太低殘，究其原因，還不是受到內地「帶量採購」影響所致。

慎防讀者忘記，簡單覆述一下甚麼是帶量採購。中國政府為了壓抑藥價，去年在11個城市推出一項新措施，對某些指定藥物實行集中採購，並以招標形式進行。說得上招標，自然是價低者得，藥企盈利肯定受壓。不過，由於採購數量龐大，倘若中標有望彌補藥價損失，這就是所謂「以量換價」。

新措施推出至今，中生有兩個產品入選帶量採購名單，分別是乙肝病藥潤眾(香港名稱是恩替卡韋)，和鎮痛藥凱紛(氟比洛芬酯)。究竟新措施對中生的影響有多大？

首先是潤眾，在新措施實行前一年，即2018年，據報每粒售價是6.72元(人民幣，下同)，新措施後爆跌91%至0.62元。於今年上半年，此藥的營業額是16億元，與去年同期比較減少7.8%。假設帶量採購於今年1月1日生效，簡單地將營業額除以單價，今年上半年的銷量是26.66億粒，與去年同期比較急升932%。由此可得出一個結論，於潤眾而言，帶量採購雖然令單價大跌，但銷量上升彌補了九成以上因單價造成的損失。

至於凱紛，目前中標價是每盒109.75元，翻查報道價格降幅約65%，即313.57元。今年上半年的營業額是5.97億元，較去年同期跌33.4%。採用上述假設和計算，今年上半年的銷量是544萬盒，較去年同期增90.2%，此增幅大約抵銷約五成單價下跌的損失。

值得留意，潤眾和凱紛是中生的重要收入來源。於2018年上半年，兩者的營業額佔總收入分別是17.8%和9.2%，但是今年上半年分別降至12.8%和4.8%。雖則如此，中生今年上半年仍能保得住總收入不跌反升28.8%至125.27億元，因為其他產品表現出色。當中以抗腫瘤用藥最為突出，期內營業額增145.5%，其他如心腦血管用藥、骨科用藥和消化系統用藥也不錯，期內營業額分別升23.4%、12%和33.7%。

雖然中生今年上半年收入錄得增長，純利也升5.8%至14.4億元，但盈利能力輕微下降。例如總體毛利率減0.5個百分點至80.4%，以及經營溢利率降2.9個百分點至21.6%。此外，純利率跌2.8個百分點至17.4%，即使扣除因增持聯營公司北京泰德股權而產生的無形資產攤銷，以及金融資產的公允值變動，純利率也要減1.2個百分點至19.3%。

毛利率跌幅較少，但其他盈利指標相對上跌幅較大，似乎並非帶量採購造成，個人相信與增持北京泰德有關。以2018年的數據計算，各子公司的純利率相當不俗，當中包括正大天晴有28.7%、南京正大天晴有19.3%，連雲港潤眾更有31.4%。可是，北京泰德只有11.7%。由於中生增持純利率較低的北京泰德，可能因此拉低了總體純利率。當然，中生增持北京泰德主要是看中其競爭優勢，特別是高端製劑產品和創新藥物開發的定位，而非目前的盈利能力。

綜合而言，帶量採購相信會進一步擴展至全國，且涉及藥物將愈來愈多，以量換價雖能抵銷部分影響，但長遠而言還需靠不斷開發新藥。中生增持北京泰德來得正是時候。

原文刊於：am730 2019-09-06

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煤氣是否再適合作避險？

中華煤氣(003)一向都是好息之徒的愛股，往日即使大行紛紛叫減持或沽售，皆無阻投資者購買和持有的意欲。不過，此情況或許會變，因為最近公布的中期業績急速走樣，而且前景充滿挑戰。

先講整體表現。雖然今年上半年收入增5.8%至203.52億元，但總營業開支的升幅更高，增9.5%至160.75億元，結果令經營溢利少賺6.4%至42.77億元。此外，儘管利息開支減少8.2%至5.6億元，但聯營和合資公司的所佔利潤，分別大幅倒退34.7%至10.65億元，和17%至6.87億元，埋單計數，期內股東應佔溢利急跌18.8%至38.89億元。就算撇除國際金融中心的投資物業估值變動，股東應佔溢利也要跌5.3%至37.52億元。

公用股之所以值得投資，其中一個重要原因是派息穩定而且吸引。要做到這點，大前提是業績需穩步增長以支持派息政策。雖然今次中期業績維持派發每股12仙不變，但市場憧憬加派股息願望落空，加上盈利倒退，難怪股價於業績公布後大幅回落。

為何煤氣業績不理想？首先是貢獻總收入逾兩成半的香港燃氣業務。即使本地客戶數量增1.6%，但煤氣銷售量跌2.4%，以致營業額跌2%，已調整EBITDA(除息稅折舊及攤銷前利潤)更減4.5%。管理層解釋，因本地經濟增長放緩，餐飲業煤氣銷量下降，加上本地平均氣溫較去年高，也影響煤氣銷售。翻查2018年年報，商業用燃氣銷售佔總營業額18%。或許你已察覺，今年7月至8月本地餐飲業表現相信不會好，因此能保得住煤氣銷量不跌已屬萬幸。至於8月開始調升燃氣價格，以及用戶量持續增長能否彌補銷量損失，個人感覺不太樂觀。

接著是營業額貢獻總收入逾六成六的內地燃氣業務，今年上半年表現不錯，營業額升12.5%，主要受惠於用戶數量升7.7%，以及燃氣銷售量增12.9%所帶動。雖然營業額增長達雙位數，但已調整EBITDA只增2.8%，計入聯營和合資公司的應佔盈利後，升幅更只有2.6%。

其實內地燃氣業務的盈利能力不高，調整EBITDA的邊際利潤率只有21.5%，即是賣出100元燃氣才賺21.5元，而且還未計息稅和折舊等開支，遠遠低於香港業務的50.3%。究其原因，相信是銷售氣價受限，收費標準全由當地物價局釐定所致。

綜合而言，中美貿易戰持續至今，對經濟的負面影響逐步浮現，加上人民幣貶值幅度擴大，今年下半年內地業務的表現難以樂觀。不用說甚麼，人民幣兌一美元的匯價由今年7月初6.87，進一步跌至目前的7.16，若此匯價於今年下半年不變，煤氣坐著甚麼也不做，內地盈利也要跌4.1%。

由於內地盈利佔整體盈利(以已調整EBITDA計)約54.3%，因此預計整體盈利將減少2.2%。香港業務的前景就更差，外圍有貿易戰，內圍就有《逃犯條例》修訂而觸發的社會運動，內憂外患雙重夾擊，連煤氣這些公用股也受波及。

早前中電控股(002)因資產減值而令中期業績由盈轉虧，現在煤氣業績更受經濟影響，公用股是否再適合作避險工具，值得我們再三思考。

原文刊於：am730 2019-08-30

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騰訊兩個盈利信邊個？

騰訊控股(700)公布截至今年6月底中期股東應佔盈利(以下簡稱GAAP盈利)增25%，至513.46億元(人民幣，下同)，以非通用會計準則(Non-GAAP)計算只升17%，至444.55億元。經常有朋友問兩個盈利有甚麼分別，更有人誤以為是真假帳。其實只要想一想，假帳又豈會公開發表呢？

之所以出現兩個盈利，還不是拜會計準則所賜。一直以來，會計準則都不斷修改以迎合商業需要。不過，近年的改動偏向公允值會計，使資產和負債的計量更能反映市值。雖然資產負債表因而變得較為可靠，但因太多「雜質」計入盈利，變相犧牲了損益表反映核心業務表現的能力。

以騰訊為例，這些雜質包括個別業務分拆上市帶來的一次性收益、金融資產因公允值變動帶來的未兌現盈虧、股份酬金、無形資產攤銷和資產減值撥備等。這些項目既不能反映核心業務表現，又同時令盈利變得波動。為了較準確反映業務表現，Non-GAAP數據應運而生，而且漸受市場重視。

有朋友問，現在很多投資者關注Non-GAAP數據，但聽說如何計算全由管理層決定，而且又不需要核數師審核，究竟可靠嗎？

首先，港交所(388)於今年4月發布一份指引(HKEX-GL103-19)，明確規定Non-GAAP數據如何在上市文件中披露，當中包括每個披露的Non-GAAP指標必須清楚界定並闡明其計算基準、使用時需不偏不倚、披露時不可較GAAP數據顯眼，以及需提供對帳表，解釋Non-GAAP指標如何從GAAP指標計算出來等。

雖然此指引只適用於上市文件，但上市公司的季報、中期報告和年報早已應用當中的原則。更重要的是，儘管核數師沒有責任去審核Non-GAAP指標，但審計準則規定核數師必須閱讀這些指標，並且審視是否與財報不符。若發現Non-GAAP指標有問題，核數師必須向公司負責管治的管理層匯報。若問題仍沒有改善，最壞情況是核數師須要辭職。

回說騰訊今年上半年業績，Non-GAAP盈利較GAAP盈利少68.91億元，此差異較去年同期增120.3%。差異主要是期內出現168.73億元投資收益，並抵銷了50.78億元股份酬金、24.65億元無形資產攤銷、30.81億元資產減值，以及負6.42億元稅務影響。

有兩點值得留意，其一是投資收益，以除稅前計差不多有一半是來自醫療保健和媒體等投資的公允值變動，另一半則是處置或視同處置運輸網絡投資帶來的收益。可以這樣說，騰訊基本上甚麼也不做，已穩袋這些未兌現收益。

其二是稅務影響。一般而言，內地企業所得稅的稅率是25%。由於騰訊獲得內地多項稅務優惠，包括高新技術企業的稅率只是15%，軟件企業10%，加上兩年免稅及三年減半等優惠，騰訊今年上半年的有效稅率降4.7個百分點至13.3%，期內節省的稅務開支達13.11億元。

綜合而言，雖然Non-GAAP數據較能反映核心業務表現，但由於計算缺乏統一標準，公司與公司間的可比性非常低。相反，GAAP數據不單可以用作公司間互相比較，而且結果經核數師驗證，保護用家免受誤導。況且，股價最終都是看GAAP數據，例如每股盈利，派息比率等，Non-GAAP數據只宜作參考用。(利益申報：執筆之日，本人持有騰訊股份。)

原文刊於：am730 2019-08-23

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一年後國泰的結局

國泰航空(293)早前公布中期業績，今年上半年由虧轉盈，扭轉對上兩個半年結的劣勢。加上成功收購了香港快運航空，有望提升市場佔有率和滲透率，理應歡天喜地從自始霉氣盡除。豈料壞消息一浪接一浪，先有經濟不明朗及香港持續示威影響下，旅客訂票量在未來兩、三個月出現倒退，中美貿易磨擦更令貨運量顯著下跌。後有旗下機師涉及示威被補，不單因此遭內地民航局發出重大安全風險警示，更有傳國企禁止員工出差時選乘國泰和港龍航班。

以前讀經濟，老師說生意人最棹忌政治風險，香港過去經濟蓬勃，有賴於政治相對穩定。目前香港政治局勢動盪不安，官民矛盾日深，看來經濟下行無可避免。不過，港人適應力特強，只要捱得過低谷，相信反彈可期。

回說國泰業績，今次之所以能夠扭虧為盈，主要是計入對沖虧損後的燃油成本減少7.7%所致，跌幅相當於節省12.39億元。下跌原因有三，其一是平均燃油價格下跌6.5%。其二是燃油效益提升令耗油量只升2%。兩者令燃油成本減少4.5%或節省了7億元。其三，也是公眾比較關注的，就是燃油對沖虧損，由去年上半年的6.53億元大跌82.5%，至今年同期只有1.14億元，即跌5.39億元。由於對沖燃油比率於今年下半年下調，相信對沖盈虧對盈利的影響將進一步降低。

轉虧為盈另一原因是收益增加0.9%，至535.47億元，增幅代表多賺4.69億元。受惠於乘客運載人次增加4.4%，以及加開新航線，以致客運服務表現較為突出，期內收入升5.6%至374.49億元。可是，因中美貿易戰導致環境貿易轉差，貨運量下降5.7%，期內收入更減少11.4%。客運漲幅抵銷了貨運跌幅，總收入因而微升。

值得留意，在北美客運業務當中，由於期內新增了航線，可運載量因而上升10.3%，但事與願違，市場對該航線的需求不似預期，結果拖低其運載率2.4個百分點至只有85.8%。換句話說，該航班平均載客低於八成六，也是期內唯一運載率下跌的航線。同一時間，此航線的收益率(即是乘客每千米的平均收益)也降1.1%。寫到這裡或許你會抱怨，又運載率又收益率一大堆專業名詞看不明白。

將上述指標翻譯成人話，運載量其實好比「產能」，運載率可視為「銷量」，收益率則可當作「單價」。歸納起來就是國泰當初看好北美航線所以加開航班，可惜看錯市，營運結果更是「價量齊跌」，這就是北美航線當前境況。貨運業務也遇到相同情況，可運載量增1.1%，但運載率卻降4.9個百分點至63.4%，收益率也減2.6%。

最近國泰決定辭退涉事機師和員工，有人認為國泰向人民幣「跪低」，個人不認同此說法。雖然未知來自中國航線的收入有多少，但北亞的客運可運載量達20%，代表國泰的客運運力有兩成屬於中國航線。不單如此，國泰飛往歐洲的航線不少也要途經中國領空，根本沒有不合作的餘地。

最近沈旭暉教授在FB上討論到，一年後國泰將有甚麼結局，個人認為是維持現狀居多。至於現有第二大股東中國國航(753)，會否通過收購取代太古(019)成為第一大股東，個人認為是早晚的事，而且不必向第三方股東埋手(因成本太高)，直接從太古手上討來就可以了。到時候，繼電視廣播(511)之後，本地又出產一間大灣區企業，想想也興奮吧！

原文刊於：am730 2019-08-16

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蘋果的「後iPhone時代」

蘋果公司(NASDAQ：AAPL)最近公布今年第三財季業績，截至6月底3個月，收入增1%至538.09億美元(下同)，總算扭轉過去兩季的跌勢(今年第一和二季分別跌4.5%和5.1%)。以產品分類，iPhone的營收雖然仍跌11.8%，但較過去兩季的跌幅(今年第一和二季分別跌14.9%和17.3%)明顯改善。

至於Mac和iPad表現較好，收入分別升10.7%和8.4%。比較觸目的是可穿戴裝置和服務業務，收入分別增48%和12.6%。

有幾點值得注意，首先，以季度計iPhone營收不再佔總收入過半，今年第三財季只有48.3%，與去年同期的55.3%相比減少7個百分點。

其次是服務的營收大增，今年第三財季有114.55億元，除了創出季度新高外，佔總收入的比率更高至21.3%，較去年同期的19.1%高出2.2個百分點。

第三是穿戴裝置，今年第三財季的營收有55.25億元，佔總收入達10.3%，超越了iPad的9.3%，並且差不多與Mac的10.8%看齊。

歸納上述幾點，可看出蘋果對iPhone的依賴開始減退。究其原因，相信是用家不像以往般頻繁地換機，畢竟iPhone的售價愈來愈貴，特別是以往走奢侈品路線的時候。有分析指出，iPhone用戶的換機頻率不斷延長，如2018年是3年，2019年已增至4年。所以，蘋果必須發掘新的收入增長來源，而服務和穿戴裝置正好彌補iPhone的缺口。

特別是服務業務，收入通常涉及訂閱制，可謂「長做長有」。根據一項調查，從前App store的應用程式多以「一次買斷」為主，但蘋果近年通過改變抽佣機制，鼓勵程式開發者改為訂閱制。

訂閱制其實是三方得益。由於蘋果降低續訂的佣金分成(據說用家第一次訂閱，蘋果從中抽佣30%，若用家其後續訂，分成將降至15%)，程式開發者為了增加收入，需要持續優化和更新程式以留住用家。於用家而言，訂閱制多是每月付款，消費金額較一次過支付為少，而且又可以隨時取消，負擔較輕。

至於蘋果，訂閱制既可提升程式質素，又可持續賺取穩定收入。不單如此，服務業務的毛利率較高，如今年第三財季有64.1%，代表每100元收入可賺64.1元。在iPhone型號當中，據說毛利率最高是iPhone 3GS有74%，iPhone XS也有60%左右。不過，以蘋果硬件產品平均計，今年第三財季只有30.4%，盈利能力遠不及服務業務。

此外，隨著服務營收增加，其毛利率也不斷提升，如今年第三財季就增2.3個百分點。難怪蘋果即將推出多項新服務，當中較為觸目是Apple TV+(串流影音服務)和Apple Arcade(遊戲訂閱服務)。前者將與Netflix及各大串流競爭(所謂的Streaming wars)，後者則是全球首創。隨著服務營收比重持續增加，估計有助提升蘋果的整體毛利率。以目前趨勢來看，蘋果將由售賣科技產品的公司，轉型成為一間提供多元化服務的媒體公司。當然，轉型仍有漫長路要走，成功與否尚待觀察，但總算邁出了一大步。

原文刊於：am730 2019-08-09

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Netflix如何應對串流之戰？

早前Netflix(NASDAQ：NFLX)調升美國本土的串流服務收費，升幅介乎13%至18%。雙位數升幅看似嚇人，但基本計劃每月只加1美元(下同)至9元，標準和高級計劃也分別只加2元至13元和16元。有趣的是，此舉卻引致本土訂戶數量於今年第二季流失了12.6萬個，跌幅有0.2%，是自2011年首次。至於國際訂戶，雖然今年第二季增加了282.5萬個或3.2%，但與管理層在年初預算的500萬個目標仍有距離，升幅也低於2018年第二季的7.2%，令人擔心訂戶增長是否已經見頂。

說也奇怪，美國經濟不是很好嗎？只因每月多付1至2元就不再幫襯，為何訂戶對價格如此敏感？管理層相信是該季節目內容不夠吸引所致。說到內容，據市場研究機構統計，Netflix去年最受歡迎50套劇集中，超過一半不是Netflix原創，而是由其他供應商提供。如收視排行第一的《我們的辦公室》和第三的《公園與遊憩》皆來自NBC環球、排行第二的《老友記》是華納媒體出品、排行第四的《醫人當自強》由迪士尼擁有，及排行第五的《俏妞報到》由霍士製作。

受歡迎劇集由其他供應商提供，除需要支付昂貴版權費外，本來也沒有甚麼大問題。可是，廸士尼剛完成收購霍士，並將推出自家串流頻道Disney+，而且NBC環球和華納媒體也將於年內推出串流服務。這些供應商就算不從Netflix抽走劇集，也會要求高昂版權費。如為了保留《老友記》，Netflix去年就不惜以1億元代價，向華納媒體買下今年播放權。不單如此，蘋果公司的Apple TV+和HBO Max將加入戰團，加上現有競爭者如亞馬遜的Amazon Prime Video 和Hulu，就是美國即將出現的所謂串流戰爭(Streaming Wars)。可以預期，為了減少對外依賴，Netflix將會投放更多資源在自家製作上。其實Netflix一直增加投資於內容上，如2017年支付了89.06億元現金以添購內容，此數於2018年躍升至120.44億元。此外，今年上半年已支付了63.5億元，看來今年將創新高。

雖然Netflix近幾年都賺錢，但因內容投資龐大，經營活動現金流經常出現負數。如何解決現金需求？答案是不停借貸。好像今年上半年已多借了22.34億元，令長期債務截至6月底增至125.94億元。簡單地以同期的股東權益61.06億元相除，借貸權益比率有206%，代表每100元總資產中，67%靠借貸來融資，其餘33%才是靠股本。
債務龐大，利息開支自然高企，期內升57.3%至2.88億元，對收入比率則升0.4個百分點至2.8%，代表每賺100元收入需支付2.8元利息作融資。此外，假設今年全年純利是上半年的兩倍，即12.29億元，就算現在停止借貸，Netflix也需要用上10年時間才能還清當前債務。

市場競爭愈來愈激烈，既要加大原創內容投資，還要面對債務增加帶來的財務壓力，外憂內患齊來夾擊，Netflix如何應對？根據最新一期的致股東函，管理層認為新一輪競爭是好事，因各串流商將各出奇謀把傳統電視觀眾拉過來，把串流這個大餅造大。以美國市場為例，觀眾花在電視的時間，目前Netflix只拿到約10%，而且暫未動搖他們花在手機屏幕時間，所以管理層認為市場增長空間很大。再者，Netflix的另一優勢在於不會插播廣告，管理層重申這是品牌的重要組成部分，不會有任何改變。在串流戰爭中Netflix能否保持領先地位，我們不妨密切留意。

原文刊於：am730 2019-08-02

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翠華業績為何這樣差？

於2012年尾上市的翠華控股(1314)，近年股價不斷滑落，最近跌至0.6元新低，若以招股價2.27元計，跌幅達74%。股價續跌，相信與業績不無關係。如2015年3月底年度純利1.58億元，剛公布的全年純利卻大幅萎縮至只有約474萬元。

為甚麼這樣差？首先是收益下跌。截至今年3月底全年收益17.87億元，按年減2.9%。主要地區收益均下跌，佔總收益六成半的香港減3.1%，佔三成四的中國跌1.8%，其他地區減21.1%。不但如此，若簡單地以年結的店舖總數83間計，每店平均收益僅2,152.7萬元，按年跌18.1%。收益下跌，管理層歸咎香港餐飲業營商環境日益艱難，內地因餐飲行業結構轉變，以及消費力放緩。可是據香港統計處統計，去年第二季至今年首季，包括茶餐廳在內的中式餐館於期內收益有520.6億元，按年增1.9%。按國家統計局數據，同期全國餐飲收入有約4.36萬億元人民幣，按年多8.7%。兩個市場總收益均呈升勢，反觀翠華卻倒退，某程度反映翠華的業務表現較市場為差。

接下來是成本和開支。好的一面，已銷售成本隨收益下跌，故毛利率仍維持在72.2%水平。店舖租金和相關開支意外地降7.3%，若以每店平均租金開支計，跌幅達21.8%。可是壞的一面影響較大，年內員工成本升8.1%至5.75億元，包括新店增聘人手，令員工數目升1.8%至4,227人；員工平均年薪增6.2%至13.6萬元。加上人民幣貶值及新餐廳初始和營運成本，令其他營運開支漲21.1%至2.02億元。收入減少但開支增加，結果令經營溢利(即收益減去經營開支，但不包括融資成本)由去年度賺6,902.8萬元，變成今年度蝕1,082.6萬元。

若不是合營企業貢獻3,413.8萬元溢利，恐怕翠華全年將錄得虧損。翠華盈利能力本來已不高，2015年度純利率有8.8%已算不錯，但其後3年只介乎3.9%至4.9%，去年度跌至0.3%，即每做100元生意才賺0.3元，業績如此倒退叫人咋舌。翠華經營策略是加開新店以催谷收益，餐廳數目由2015年度的51間增至去年度的83間。這5年間收益未見大增，最近3個年度更呈倒退，每店平均收益續減。如2015年度每店平均收益有3,531.4萬元，去年度跌至2,152.7萬元。可見靠開新店去增加收入已不奏效，去年度業績更證明是負累。相信管理層已看到這點，故擬調整餐廳網絡，將商圈重疊餐廳整合，並擬以信息科技提升營運效益。翠華業績未來幾年能否翻身，還是從此一沉不振，拭目以待。

最後一提消夜時段食物選擇像愈來愈少，一些連茶餐廳基本菜色也不賣，倒不如早點關舖以節省成本，何必營業至凌晨甚至通宵，對吧？

原文刊於：am730 2019-07-26

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百母煞停分拆只因禮金少？

未來外母獅子開大口，弄致情侶不能成婚的電影橋段，相信大家不會陌生。在現實的金融市場中，「嫁又唔嫁」其實也時有發生，最近又添一例。說的就是全球矚目的百威亞太上市計劃有變，百母(即百威亞太的母公司AB InBev(Euronext：ABI)於上星期五決定煞停分拆，官方解釋是受「現行市況」影響。

按招股書所示，百母本來以每股40元至47元，出售不多於18.705億股或17.25%的百威亞太股份予公眾，集資額可達748.2億元至879.14億元，超越Uber(NYSE：UBER)今年5月創下的632億元(約81億美元)招股集資紀錄。

究竟百威亞太的上市計劃是撤回還是暫緩？雖然百母和百威亞太沒有清楚交待，但個人估計是暫緩居多，等到日後市況好轉應會捲土重來。道理很簡單，因百母需要修補其資產負債表。目前百母的負債水平甚高，截至2018年12月底的借貸就有1,099億美元，債務對總權益比率高達153%。翻譯成人話，即是每100元總資產內，有60元是靠借貸買回來，其餘40元才是靠股本。

百母債務這麼重，是大舉收購的後遺症。其實百母一直沒有停過收購，如其前身InBev，就是於2004年由當時世界第三大比利時啤酒廠Interbrew，以及第五大巴西啤酒廠Ambev合併而成。到了2008年收購了美國的Anheuser-Busch，成為今日的AB InBev。

不過，由於在2016年以高價收購世界第二的南非釀酒廠SABMiller，百母的債務由該年初的421.85億美元，躍升至年底的1,079.53億美元。債重利息開支自然高，去年淨利息開支升33.2%，至91.68億美元，加上EBITDA(除息稅折舊與分攤前溢利)微跌0.3%，利息開支覆蓋率減0.8個百分點至只有2.3倍，反映利息開支壓力加重。值得留意，截至2018年12月底，百母的商譽(Goodwill)佔總資產值達57.4%，或多或少反映過往的收購需要支付巨額溢價。雖然目前未見大幅減值，但未來業務表現下滑，隨時產生巨額減值影響溢利。

百母現在將賺錢及具市場潛力的亞洲業務分拆上市，既可利用上市所得還債(雖然是杯水車薪)，更可通過百威去收購區內競爭對手，可謂一石二鳥。可惜如意算盤打不響，生不逢時碰著當前市況。等等，莫非是近日香港政局不穩有關？非也，根據外媒報道，原來是機構投資者反應冷淡，不單認購不足額，而且還要被人壓價，盛傳只願意以38元至40元去認購。有趣的是，百威亞太在招股時，香港十個有八個股評人都說值得認購，更說相比起青島啤酒(168)和華潤啤酒(291)的市盈率，百威的定價合理云云，結果市場告訴你原來是貴，而且並非唔憂嫁！

百威亞太上市遭煞停，相信港交所(388)頗為傷心。本來信心滿滿，今年必定摘下全球集資額第一名，豈料到口邊的肥肉跌了出來，有幾失望可想而知，唯有寄望快點重啟上市程序吧。

說也奇怪，美股近來屢創新高，港股也由年初低位回升不少。可是，百威亞太上市觸礁，瑞士再保險(瑞士證券交易所：SREN)也因投資者需求疲弱，宣布暫停分拆計劃，加上不少在中國設有業務的公司，盈利出現倒退，是否預示今年下半年大市的表現呢？

原文刊於：am730 2019-07-19

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安樂上市前派息有冇問題？

安樂工程(1977)最近招股上市，由於上市前向股東派發巨額股息，惹起爭議。如2018年度合共派發了10.37億元，但集資額才不過3.4億元，因此被人質疑有沒有上市集資需要。

其實上市前派發股息並非安樂獨有，例如正在申請上市的日式放題集團大喜屋，2018年度已經派發了1.59億元股息，截至今年5月再派了6,000萬元。又例如鴻福堂(1446)上市前派發4,000萬元中期股息，而集資額是1.48億元。

既然有錢派息，何不留作發展而要上市集資？想到的原因有三個。
首先是股東壓力。於大部分公司而言，雖然股息派發與否以及派發多少全由公司管理層決定，但至少也要符合股東期望。當然，每人的期望不盡相同，若要量度股東的最低要求，即所謂股本成本(Cost of Equity)，我們可以利用資本資產定價模型(Capital Assets Price Model)或者股息資本模型(Dividend Capitalization Model)來計算。

不少朋友有一個錯覺，以為債權成本(Cost of debt)比股本成本高，因為借貸連利息必定要清還，相反股東的股息不一定要派發。其實恰恰相反，由於股東面對的風險較債權人為大，所以要求的回報也較大。在正常情況下，公司的股本成本應高於債權成本。上市前派息的另一種原因，就是企業上市前多涉及重組，為公平對待舊有股東，派發股息是常用手段。例如2002年上市的漢寶集團，當年為了將私人投資項目與上市資產分開，因此上市前派發了2億元特別股息，但淨集資額卻只是2,450萬元。

上市前派息的第三種原因，就是上市目的。沒有錯，公司上市的主要目的應該是籌集資金，但現實中不少人視之為發展里程碑，或提升社會地位的工具(上市公司主席多好聽！)，更有人當作是套現機會，甚至是退出策略。因此，就算沒有集資需要也上市如儀，而且也大派股息以獲得最大利益。

至於安樂，他們基於何種原因在上市前派息，外人當然無從得知，但有一點可以肯定，就是安樂在未上市前是私人公司，只要不違反公司法例及公司章程，賺到了錢派息回饋股東實屬正常。或許有人會說，安樂的大股東同時也是董事，派股息都只是左手交右手的遊戲。話雖如此，但我們也不能忽視其股東的應有權利。若限制公司上市前不可派息，對舊有股東不公平。

派息大多涉及資金流出，而且股息較上市集資額還要多，究竟會否影響安樂的財務狀況？目前來看不會，但有一點值得留意，就是安樂將一間持有北角港運大廈兩層物業(即安樂總部現址)的公司之股權，以實物分派形式派給股東。有甚麼問題？

以前物業屬於自用，沒有資金流出。現在物業不屬於自己，自然就需要繳付租金。簡單地以租金總額除以租約期，租金每月平均為144.9萬元，1年就是1,738.4萬元，相當於去年度純利的5.5%。雖然對財務的影響不大，但寫字樓租金易升難跌，安樂往後需要面對租金上升的風險。綜合而言，安樂在上市前派息，暫時看不到有甚麼大問題。再講，招股書已清楚披露，相信市場在買賣時，將會考慮到這一點並作出調整。正如電器舖出售陳列品(純粹比喻，並不代表安樂是次等)，只要明碼實價清楚標明，雙方買賣又是你情我願，確實沒有問題。安樂今天掛牌，且看其股價表現如何。

原文刊於：am730 2019-07-12

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淺談維他奶業績

因憧憬內地業務將有大幅增長，近年維他奶國際(345)的股價突飛猛進，今年6月中更創下47.25元新高。但好景不常，雖然業績持續增長，但僅符合市場預期，股價因而受壓。若以上星期五(6月28日)收市價37.55元計，股價由高位回落超過20%。

翻查維他奶的財務資料，在2015年或以前，以收入計貢獻最大的地區仍是香港，如2015年收入佔比有41%，中國內地只有39%。不過，內地業務在2016年開始追上香港，而且佔比持續擴大至目前的61%，香港只剩30%，其他地區則佔10%(見圖)。內地收入佔比擴大，主要是收入持續錄得雙位數增長所致。

圖表來源：am730

內地業務近年增長迅速，原來是靠一句網民戲語「維他檸檬茶，爽過吸大麻」，民眾在好奇心作祟下試飲，結果推高銷量。在香港，維他檸檬茶的主要競爭對手是可口可樂的陽光檸檬茶。說到陽光，當然少不了那些經典廣告，當中造就了不少明星。平心而論，雖然陽光的廣告攻勢凌厲令人難忘，但口味略嫌太甜，瓜瓜還是喜歡維他那種澀味。這種獨特的口味，相信就是俘虜一眾客戶的主因。

不過，熱潮始終有退卻的一天，到時內地能否維持收入高增長是個問題。例如截至2019年3月底年度增長有24.9%，較2018年的36.9%明顯放緩。不單如此，目前維他奶的經營溢利極度依賴中國業務，2019年度的佔比就達到六成三。雖然經營溢利按年增長達32.8%，但較2018年度的71%減少了不少。中國業務的收入和經營溢利增長減速，相信也是近來股價受壓的原因。

雖然增長不似預期，但維他奶2019年度的銷售表現其實不俗。除了中國業務外，香港、澳洲及新西蘭，以及新加坡的收入均錄得4.3%至7.9%的增長。可是，經營溢利卻齊齊倒退，香港和澳洲及新西蘭分別減少3.7%和2%，前者因基礎設施升級及加強新組織管理實力所致，後者則受澳元貶值影響。

至於新加坡經營溢利倒退88.2%，管理層解釋需投放資源以逐步擴大經營規模，並專注投資於品牌價值及組織管理實力。

在業績公告中，經常提到要加強品牌價值和組織管理實力，說穿了其實就是增加宣傳和增聘人才。這也解釋為何市場推廣、銷售及分銷費用增22%，以及行政費用升14%。

值得一提，有些公司喜歡依靠借貸來投資，維他奶則靠內部資金和少量銀行借貸。目前維他奶的借貸水平極低，借貸對股東應佔權益比率維持在1%，難怪融資成本對經營溢利只有0.21%。

綜合而言，維他奶的盈利能力不差，受惠於原材料價格下降，毛利率增0.8個百分點至53.7%，經營溢利率也升0.3個百分點至13%，只要能在中國市場保持增長，以及其他地區的業績逐步改善，相信盈利將會進一步提升。

原文刊於：am730 2019-07-05

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淺談中電商譽減值

最近中電控股(002)罕有發出盈警，指澳洲EnergyAustralia零售業務需為商譽進行減值，金額大約為60億元至70億元。中電同時表示，商譽減值為非現金項目，並不會影響現金流，但今年上半年的盈利將顯著減少並錄得虧損。消息令股價跌逾4%，至86.4元，創3個月新低。中電於2018年上半年的盈利有80.02億元。今年上半年卻因60億元至70億元商譽減值就出現虧損，即是未減值前的盈利連70億元也沒有，難怪市場如此反應。

每當有公司為商譽或資產進行減值，十居其九都會強調不影響現金流。是否借此淡化壞消息見仁見智，但有一點可以肯定，就是當初收購資產時買貴了。買貴了的後果是甚麼？輕則回本期延長，重則永遠回不了本，需要整項資產撇帳。經典例子就是微軟(NASDAQ：MSFT)於2014年收購Nokia手機業務，作價高達79億美元。可是，在收購後的兩年內，微軟為該業務減值合共78億美元，差不多將整個收購價撇帳。

在財報中經常看到「商譽(Goodwill)」，可有想過是甚麼來的？首先，在會計上商譽是無形資產，通常是從企業收購合併中產生。當收購一項資產時，若收購價大於可辨別資產的公允價值，超出的部分就是商譽。

不少朋友認為商譽只是用作平衡試算表的「Plug」，但其實背後意思是將一切難以定價的無形資產，例如品牌名稱、專利、客戶忠誠度、競爭地位和研發等，以一個金額籠統地歸納起來。

有朋友問到，若果收購價低於可辨別資產的公允價值而出現「負商譽」又怎樣？資產總不能負數吧？放在負債又不合理呀。其實這情況叫「議價購買(Bargain Purchase)」，差額將視為收益直接在損益表中確認。

例如中國基建港口(1719，現稱中國通商集團)於2016年進行一宗收購時，就錄得1,458萬元的議價購買收益。

回說中電，引發商譽減值的原因是當地政府將於今年7月推出新措施，令零售電價下降。中電估計，今年下半年零售業務的除稅前盈利因而減少2.4億元至3億元，而且預期此跌幅可能在未來仍會持續。

商譽減值還是其次，最大問題是盈利貢獻減少。於2018年，澳洲業務的貢獻佔中電總營運盈利的22%，香港和中國則分別佔53%和15%。影響有多少？

於2018年下半年，中電的除稅前盈利約是106.39億元，假設澳洲業務的貢獻與上述營運盈利一樣是22%，即大約是23.41億元，減少2.4億元至3億元相當於下跌10.3%至12.8%。對中電除稅前盈利的影響則是跌2.3%至2.8%。

受煤炭供應和維修影響，今年頭5個月澳洲業務表現已經不理想，再加上商譽減值，以及香港業務受新利潤管制協議影響，今年上半年的業績相信不會好到哪裡去。結果如何，留待今年8月初業績公布後再跟進。

原文刊於：am730 2019-06-28

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太興重皮在人工

太興集團(6811)最近成功上市，瓜瓜以前是長期捧場客，但近年漸少幫襯。無他，市場競爭大而且食肆選擇多，加上早前試過「中伏」，對旗下食肆有戒心。那次不快經歷來自主打粥粉麵飯的「靠得住」。某次外買了兩個粥品套餐回家，打開碗蓋已知不妙，粥料稀少而且碎。碎到甚麼程度？單憑肉眼也分不清哪碗是魚片碎牛粥，哪碗是荔灣艇仔粥，夠誇張了吧？自此再沒有幫襯了。唯一欣慰的是，旗下太興餐廳水準依舊，相比其他連鎖餐廳仍是物超所值。

太興上市，坊間少不了拿翠華控股(1314)與之比較。其實兩者有不少相似地方，而且各自有其優勢。如客源，翠華較受內地遊客歡迎，太興比較著重本地客。至於賺錢能力，就以2018年度為例，翠華純利率是4.4%，即每收取100元收益，扣除所有成本和開支後實賺4.4元，太興高達9.8%。看似太興比翠華賺錢，但不要開心得太早，因該年度出售資產獲得1.63億元，撇除此項非經常性收益及於年內確認的1,097.3萬元上市費，經調整純利率其實只有4.9%，與翠華相差不太大。若以量度核心業務表現的經營溢利率作比較(按太興招股書的定義，即收益扣除食材、員工成本和租金開支後所得)，太興實際只有24.1%，較翠華同期的24.9%為低。

不少朋友都有一個觀念，認為食肆的利潤都給業主賺去了，我們吃的其實大部分是租金。可是看看太興和翠華的成本結構，兩者最大開支其實是員工。如去年度員工成本對收益比率，太興是33.1%，翠華則低4.2個百分點至28.9%。至於店舖租金，太興是14.5%，翠華則高出3.9個百分點至18.4%。食客關心的食材成本，太興是28.4%，翠華相差不多也有27.9%。即是說，食客每付出100元，在太興吃到28.4元食材，其餘33.1元是人工，租金只有14.5元。在翠華則吃到27.9元食材，其餘28.9元是人工，租金則較多有18.4元。翠華在租金開支方面較多，相信是多在旺區開店有關。

值得留意，太興的收益在近年都有增長，2017年和2018年度增長率分別是10.3%和12.8%，主要與新店有關。以去年度為例，太興餐廳數目增10.1%至185間，但每間餐廳的年均收益卻只升2.4%至1,689.8萬元。若嫌年均收益計算太粗略不夠準確，不妨看看招股書提供的同店收益增長比率，去年只有3.6%。不論年均收益還是同店增長，得出的結論都是一樣，就是近年增長靠開設新店。

此外，雖然近兩個年度的收益增長皆超過10%，但經營溢利率卻持續下跌(見圖)，比率由2016年度的27.4%，降至去年的24.1%。兩年間減少3.4個百分點之多，主要是員工成本增3.5個百分點。另外，租金開支也微升0.8個百分點。要維持盈利能力，總要找點地方省錢，太興似乎向食材埋手，兩年間下降0.9個百分點。從太興近年的財務表現可以看到，人工才是影響大型連鎖食肆盈利能力的元兇，除了佔比最大外，兩年間的變動也相對地高。反觀租金只佔收益不到20%，而且兩年間的變動不到一個百分點。

最後一提，太興計劃運用超過40%的上市所得用於開設新店，以開新店來維持收益增長，相信是太興未來幾年的經營策略。會否成功？若選址及成本控制得宜，相信不難達成，我們拭目以待吧。

原文刊於：am730 2019-06-21

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沽空機構給「隱藏」新定義

早前沽空機構GMT Research發表報告，指長江和記實業(001)在2018年的財報中使用了會計手法，將部分資產歸類為「持作待售(Held for sales)」，藉此「隱藏(Conceal)」577億元債務。

討論長和有否造數之前，大家不妨先以Common Sense去看此事。稱得上隱藏，即是將真相掩埋不讓別人知道，對吧？怕翻譯不準確？那就直接查看沽空報告所用的字眼Conceal吧。根據英文字典《Merriam-Webster》網上版，其意是「to prevent disclosure or recognition of」以及「to place out of sight」。換句話說，不論中英，隱藏的意思就是收埋唔俾人知。

可是，翻看長和的資產負債表(年報第172頁)，報表清楚列出「與分類為持作待售之資產直接相關之負債」有776億元。此外，附註22亦清楚列出相關持作待售資產有577億元銀行債務。既然如此，隱藏又如何說起？

此外，沽空報告說長和藉此或可獲取較高的信貸評級，以及較便宜的債務成本。可是，那些所謂「隱藏」了的債務這麼顯然易見，難道評級機構和銀行瞎了眼？將數字分開列出也可說成隱藏，情況有如一個穿著貼身小背心，而且擁有六舊腹肌的型男，被人硬說他是大肚腩，沽空報告真是愈來愈有趣。

回說持作待售資產的會計處理，規範這方面的會計準則是《香港財務報告準則第5號－待售非流動資產及已終止業務》。一般來說，若投資項目極有可能在短期內出售，相關非流動資產需按帳面值，與公允價值減出售成本的較低者計量，並分類為持作待售資產，然後將相關資產和負債在資產負債表內單獨呈列。

其實此計量方法類似存貨，只是用作比較的是可變現淨值是非公允價值。值得注意，若干非流動資產可獲此項豁免，如遞延稅項資產、僱員褔利產生之資產、按公平價值列帳之金融資產及投資物業，以及保險合約項下的合約權利等。另外，持作待售資產不會計提折舊與攤銷。還有一點，所謂極有可能出售，意指資產出售已獲管理層拍板並獲得股東批准，以及預期在未來1年內完成。

當然，由於待售資產分開呈列，一些財務指標將受影響。例如總負債對總權益比率，計入持作待售資產的相關負債後，2018年底是108.6%，若撇除則降13.1個百分點至95.4%。不過，由於持作待售資產的相關數字已在財報內披露，用家在分析財報時可按需要保留或撇除。

沽空報告要成功狙擊目標，靠的是「信譽」和「時間差」。前者就是報告內容要令人入信以掀動市場恐慌，後者就是趁目標公司來不及回應乘機獲利。可是，這次長和「被隱藏」的債務顯然易見，沽空報告發出後，未見長和在港的股價有多大變動。從市場反應估計，相信沒有多少投資者受沽空報告影響。其實這次沽空機構無功而還是其次，重要的是影響了信譽，下次再想發表沽空報告獲利，要市場信服的難度將會加大。

原文刊於：am730 2019-06-14

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再論年金避稅

「錯就要認，打就要企定」，這句來自港產片《古惑仔》的經典台詞，即使瓜瓜並非行古惑，但此番人生道理也應當遵守。上星期五刊出的《藉年金退保避稅？犯法嘢咪亂試！》內容有誤，劣作引起的誤會和混亂，瓜瓜在次鄭重道歉。另外，多得《蘋果日報》當晚在其網站刊登文章指正，在此先行謝過。

說來慚愧，自己不單搞錯了事實，還大言不慚叫人好自為之，實在羞愧得無地自容。這次文章有誤，只怪自己學藝不精，而且懶惰沒有好好向他人請教，錯將General insurance的概念引用到年金計劃上。按一般保險如海事保險的做法，若保單中途終止，保險公司將以保單剩餘日數，按比例把相關保費退回給投保人。反觀年金是Long term life insurance，若保單中途終止，投保人收到的退款是Surrender，即現金價值。由於現金價值的計算並非明確地關係到已支付的保費上，因此現金價值不被視為Premium refund。再者，保監局發出的《延期年金指引第GL19號》，當中也註明Surrender並不視為Premiun refund，因此稅例26Q並不適用於保單中途終止的情況。

換句話說，若然有人買了合資格年金而又獲扣稅優惠，若干年後申請終止保單並獲得現金價值，投保人不需按26Q上報稅局，因此劣作說的「逃稅」自然不成立。另外，再次翻查稅例和指引，也沒有提到投保人終止保單應如何處理。既然這樣，稅例不是出現了漏洞，大家可以名正言順藉年金退保來個零成本避稅？並非死雞撐飯蓋，瓜瓜仍然認為此法有機會觸犯稅例，說的就是反避稅條文第61A。

若稅局要引用此條例，納稅人必須符合三項先決條件，包括(a)必須有第61A條所界定的一項交易；(b)納稅人必須獲得第61A條所界定的稅項利益；及(c)經考慮7項指明的事宜後，所得結論是訂立或實行該項交易的唯一或主要目的是使納稅人獲得稅項利益。

首兩項不用多說，就(c)項而言，延期年金本應是長期投資，鮮有中途退保。若投保人如報章報道所指，供滿5年後選擇退保，而退保所得又相當於之前所邀付的保費，難免惹人懷疑參加年金計劃的唯一或主要目的是蓄意避稅。或許你會說，懷疑歸懷疑，納稅人死口不認是為了避稅，稅局能奈何之？其實不是矢口否認就可以，稅局還會考慮一些客觀事實，如納稅人有沒有財務需要去提早終止保單等。

等等，不是說Premium refund有別於Surrender嗎？稅局豈能將兩者視為相同？其實稅局一貫以Substance over form(實質重於形式)來考慮事物，仲使法律上Surrender並非Premium refund，但整項退保交易實質是零成本避稅，瓜瓜認為稅局有權引用第61A條來打擊此等避稅行為。

其實細心想想，退保避稅已廣受關注，稅局豈會坐視不理？奉勸各位，若純粹只為零成本避稅而去認購年金計劃，還是三思為佳。當然，若為日後退休生活打算，年金不失為一個好選擇。

原文刊於：am730 2019-05-31

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