受近來經濟市道低迷所影響，電視廣播(511，下稱TVB)宣布重組業務，計劃裁減一成人手，約為350人。其實TVB裁員不是新鮮事，2018年也裁減了200人。
有別於外國的電視台，TVB的營運模式是「製播合一」，即是由節目製作，發行至播出皆一手包辦，而且還兼營經理人業務，包攬整個產業鏈。此模式其實就是垂直整合策略，除了容易控制節目質素外，更賺取了每個環節之間的利潤。當規模愈來愈大，就愈容易造成壟斷。
此模式之所以成功，因過去的娛樂選擇不像今天的豐富，免費電視自然成為大眾的娛樂首選。再者，自家製作的劇集除了在本地播放外，還可以發行到其他華語地區，以增加收入來源。不過，現今娛樂選擇多如繁星，人們花在電視的時間不斷下跌。最近就有報道指出，美國人每天花在平板電腦和手機的時間較電視為多。
此外，Facebook和Google等互聯網公司的冒起，也搶去了部分傳統電視業的生意。雖然電視觀眾數量多而且層面廣闊，但電視廣告不及互聯網廣告般，可以精準推送至目標顧客群。因此，TVB的收入在最近5年呈下跌趨勢，如2014年有49.12億元，到了2018年降至44.77億元，5年間跌幅達8.8%。
此外，製播合一的缺點是營運成本高。在最近5年，TVB的經常開支持續增加，如2014年是33.35億元，到了2018年已經增至40.62億元，增幅達22%。
收入不升反跌，相反支出卻持續上升，令TVB的盈利能力大不如前。就以2014年和2015年為例，以股東應佔盈利計算的溢利率分別高達28.7%和29.9%。可是，其後急速滑落，2016年跌至11.9%，2017年出現單位數的5.6%，2018年更轉盈為虧錄得負4.4%。
溢利能力急降，除了上述原因外，TVB對星美控股(198)的債券投資，相信最為投資者所詬病。於2018年4月，TVB認購了星美兩批債券，分別是2,300萬美元的無抵押定息債券，以及8,300萬美元的有抵押可換股債券。不幸的是，同年9月星美宣布債務重組，而且股份停牌至今仍未恢復買賣。
結果，在2018年度，TVB將該批無抵押定息債券全數減值，涉及的金額為1.8億元，而可換股債券則需減值3.2億元，差不多是本金的一半。換句話說，向星美投資了的8.32億元，只餘3.32億元，僅半年光景就掉了5億元。
等等，無抵押債券全數泡湯可以理解，但可換股債券不是有抵押嗎？而且涉及的資產是位於中國成都的影院。就算星美股票不值錢，把抵押品賣掉不成嗎？有趣的是，原來所謂的抵押品早於去年6月和8月期間已抵押於他人。雖則如此，在今年的中期業績中，TVB對該批可換股債券的估值維持不變。至於今年度年結時會否進一步減值，是外界關注的重點。
撇開星美一事不說，對於TVB的盈利能力每況愈下，有人歸咎製播合一模式。可是，君不見Netflix和Disney+也朝這個方向走嗎？說到底，做廣播最重要還是內容，而TVB在這方面其實不差。或許是傳統免費電視模式的發展已走到盡頭，如何將內容直接變現，相信是TVB需要探索的方向。
原文刊於：am730 2019-12-27
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2019年12月30日星期一
2019年12月20日星期五
會計師黃藍之戰
香港會計師公會一年一度的理事選舉剛於上星期完結，今屆選情極受外界注目，皆因繼區議會選舉(下稱區選)後，黃藍兩大陣營再次對壘。結果不感意外，在7個席位當中，民主派支持的6名候選人全數當選，餘下1席由建制派取得。
會計業界一向被視為香港縮影，是次選舉也不例外，而且結果與區選有幾個頗為類似的地方。
首先，今屆會員反應異常踴躍，投票人數超過1萬人，投票率達到25%。當然，與區選的71%沒法比，但往年理事會選舉的投票率皆是個位數，今屆大幅飆升意義重大。
第二是選舉結果呈一面倒。有別於區選的單議席單票制，在公會的理事選舉制度下，每名會員最多可選7名候選人，獲得最多票數的7位便可當選。將所有候選人的得票加起來計算，民主派獲得總數約69%，勝過區選的57%。另外，6位民主派當選人的人均得票為8,460票，較建制派人均2,520票高236%。
第三是素人也能當選。在6位民主派會計師當中，兩位未曾擔任公會公職。一直以來，若會計師有意競選理事，通常先主動出任一些公職，累積了知名度後參選，往往都能成功當選。今屆有建制派候選人就是循此途徑參選，可惜落敗。
這條方程式看似已不再奏效，相信只是暫時而已。例如上述的那位候選人，得票超過3千，換了在往屆已經足夠當選。若他繼續努力，相信假以時日必能當選。
黃營大勝，修例風波固然是催化劑，但公會本身的問題也有關係。例如「一人一票選會長」，這個議題講了N年，去年在特別會員大會上更通過了普選會長和副會長的決議，可惜到現在還未有甚麼重大進展。此議題爭議較大，建制派普遍認為因涉及修改《專業會計師條例》，短期難以實現。就算採取迂迴方法達至普選效果，技術可行性低，因此傾向不支持。可是，這是大部分會員的意願，連方案和時間表也欠奉，部分會員十分不滿，推動這個議題落實的民主派，其選情自然較有利。
選戰離不開宣傳，這次兩陣對壘，所用的方法也各異。
首先，民主派的文宣不多，除了政綱外，就是一幅公會電子選票的截圖。其特別之處在於將建制派候選人一一標籤為大行老闆、高層和親政府機構派系，並配以「米豬連」和「連登狗」作插圖，方便「黃絲」會員按圖索驥去投票，相信也是推高投票率的原因之一。
反觀建制派仍然採取一貫手法，由大行高層出面四出拉票。坦白講，候選人經大行高層加持其實是「死亡之吻」。眾所周知，會計業界無償加班問題嚴重，令從業員特別是初級會計師苦不堪言，大行高層往往被視為既得利益者。可是，公會近年會員人數不斷擴大，根據公會今年所做的職業調查發現，從事審計的會員當中約有45%是經理級或以下。這代表甚麼？即是向大部分選民說，你獲得他們眼中的「仇家」所支持，你的選情如何可想而知吧？
2020年立法會選舉將至，兩陣在會計界別再次交鋒在所難免，民主派能否維持目前優勢，還是建制派扳回一城，結果如何我們拭目以待。
原文刊於：am730 2019-12-20
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會計業界一向被視為香港縮影，是次選舉也不例外，而且結果與區選有幾個頗為類似的地方。
首先，今屆會員反應異常踴躍，投票人數超過1萬人，投票率達到25%。當然，與區選的71%沒法比，但往年理事會選舉的投票率皆是個位數，今屆大幅飆升意義重大。
第二是選舉結果呈一面倒。有別於區選的單議席單票制，在公會的理事選舉制度下，每名會員最多可選7名候選人，獲得最多票數的7位便可當選。將所有候選人的得票加起來計算，民主派獲得總數約69%，勝過區選的57%。另外，6位民主派當選人的人均得票為8,460票，較建制派人均2,520票高236%。
第三是素人也能當選。在6位民主派會計師當中，兩位未曾擔任公會公職。一直以來，若會計師有意競選理事，通常先主動出任一些公職，累積了知名度後參選，往往都能成功當選。今屆有建制派候選人就是循此途徑參選，可惜落敗。
這條方程式看似已不再奏效，相信只是暫時而已。例如上述的那位候選人，得票超過3千，換了在往屆已經足夠當選。若他繼續努力，相信假以時日必能當選。
黃營大勝，修例風波固然是催化劑，但公會本身的問題也有關係。例如「一人一票選會長」，這個議題講了N年，去年在特別會員大會上更通過了普選會長和副會長的決議，可惜到現在還未有甚麼重大進展。此議題爭議較大，建制派普遍認為因涉及修改《專業會計師條例》，短期難以實現。就算採取迂迴方法達至普選效果，技術可行性低，因此傾向不支持。可是，這是大部分會員的意願，連方案和時間表也欠奉，部分會員十分不滿，推動這個議題落實的民主派，其選情自然較有利。
選戰離不開宣傳，這次兩陣對壘，所用的方法也各異。
首先，民主派的文宣不多，除了政綱外，就是一幅公會電子選票的截圖。其特別之處在於將建制派候選人一一標籤為大行老闆、高層和親政府機構派系，並配以「米豬連」和「連登狗」作插圖，方便「黃絲」會員按圖索驥去投票，相信也是推高投票率的原因之一。
反觀建制派仍然採取一貫手法，由大行高層出面四出拉票。坦白講，候選人經大行高層加持其實是「死亡之吻」。眾所周知，會計業界無償加班問題嚴重，令從業員特別是初級會計師苦不堪言，大行高層往往被視為既得利益者。可是，公會近年會員人數不斷擴大，根據公會今年所做的職業調查發現，從事審計的會員當中約有45%是經理級或以下。這代表甚麼？即是向大部分選民說，你獲得他們眼中的「仇家」所支持，你的選情如何可想而知吧？
2020年立法會選舉將至，兩陣在會計界別再次交鋒在所難免，民主派能否維持目前優勢，還是建制派扳回一城，結果如何我們拭目以待。
原文刊於：am730 2019-12-20
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2019年12月13日星期五
ATM取代BAT？
一直以來，國內科網巨頭有BAT之說，即百度(NASDAQ：BIDU)、阿里巴巴(NYSE：BABA；9988)，以及騰訊控股(700)。不過，因為百度今年的業績下滑，於今年第一季更出現上市以來首次虧損，股價持續低迷，今年累計已跌27%。
反觀另一隻科網股美團點評(3690)，由於今年的業績大幅改善，在市場憧憬成為下一隻股王下，股價於今年累計已升136%，目前市值有6,015億元，超越了百度的3,162億元，因此有說BAT已被ATM取代(M代表美團點評)。
被踢出榜，不明就裡的還以為百度好像要垮倒一樣。但所謂爛船都有三斤釘，更何況百度不是爛船。若論營收和資產規模，截至今年9月底百度分別有785.29億元(人民幣，下同)和3,028.59億元，仍然大幅高於美團點評的501.97億元和1,278.72億元。
一個有趣問題，BATM四間公司包辦了內地民眾的生活所需，於2018年的營收合計有8,570.42億元，2019年上半年更有4,813.79億元，究竟他們的財務表現誰勝誰負？
不妨先看看營收增長。先撇除美團點評這個後起之秀不說，於過去15個自然季度(圖A)，阿里巴巴和騰訊的收入都能維持高增長。若以2016年第一季作起點，截至今年第三季，阿里巴巴表現最好升392%，騰訊稍為落後但也有204%，反觀百度最差只有78%。
若以2017年第三季作起點，美團點評表現最好升184%，其次是阿里巴巴升116%，騰訊和百度就較遜色分別只有49%和20%。近年美團點評和阿里巴巴營收增長可觀，相信是受惠於國內電子商貿日益普及所帶動，而且監管也相對寬鬆，有利業務發展。反觀騰訊和百度，處身的行業正值整改，國家政策趨嚴，因此限制了業務進一步發展。
接著是盈利能力。於過去15個自然季度(圖B)，阿里巴巴和騰訊的淨利潤以非公認會計準則計算，都能維持高增長。以2016年第一季作起點，截至2019年第三季，阿里巴巴表現最好升333%，騰訊稍為遜色也有148%，百度是最差只有86%。至於美團點評，由於剛在對上兩個季度開始錄得盈利，若然趨勢持續，其營收有望超越百度，並可能在不久將來取而代之。
這麼說是否代表阿里巴巴較騰訊買得過？那要看估值。目前阿里巴巴的滾動市盈率(Trailing twelve months PE ratio)是24倍，低於騰訊的33倍，但營收和淨利潤的增長較騰訊為高，驟眼看來阿里巴巴現價較便宜。不過，究竟是騰訊股價向阿里巴巴市盈率靠攏而調低，還是阿里巴巴股價按騰訊市盈率調高，留待讀者自行判斷。
利益申報：執筆之日，持有騰訊股份，以及阿里巴巴和美團點評的衍生工具。
原文刊於：am730 2019-12-13
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反觀另一隻科網股美團點評(3690)，由於今年的業績大幅改善，在市場憧憬成為下一隻股王下，股價於今年累計已升136%，目前市值有6,015億元，超越了百度的3,162億元，因此有說BAT已被ATM取代(M代表美團點評)。
被踢出榜，不明就裡的還以為百度好像要垮倒一樣。但所謂爛船都有三斤釘，更何況百度不是爛船。若論營收和資產規模，截至今年9月底百度分別有785.29億元(人民幣，下同)和3,028.59億元，仍然大幅高於美團點評的501.97億元和1,278.72億元。
一個有趣問題，BATM四間公司包辦了內地民眾的生活所需，於2018年的營收合計有8,570.42億元，2019年上半年更有4,813.79億元，究竟他們的財務表現誰勝誰負？
不妨先看看營收增長。先撇除美團點評這個後起之秀不說，於過去15個自然季度(圖A)，阿里巴巴和騰訊的收入都能維持高增長。若以2016年第一季作起點，截至今年第三季，阿里巴巴表現最好升392%，騰訊稍為落後但也有204%，反觀百度最差只有78%。
接著是盈利能力。於過去15個自然季度(圖B)，阿里巴巴和騰訊的淨利潤以非公認會計準則計算，都能維持高增長。以2016年第一季作起點，截至2019年第三季，阿里巴巴表現最好升333%，騰訊稍為遜色也有148%，百度是最差只有86%。至於美團點評，由於剛在對上兩個季度開始錄得盈利，若然趨勢持續，其營收有望超越百度，並可能在不久將來取而代之。
利益申報：執筆之日，持有騰訊股份，以及阿里巴巴和美團點評的衍生工具。
原文刊於：am730 2019-12-13
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2019年12月6日星期五
利用Benford's Law檢測區議會選舉結果
就今屆區議會選舉，光頭警長質疑票數和投票人數嚴重不符，因此要求重新點票。有趣的事，經某Facebook專頁調查後，發現有人不懂得使用Excel，未有將付有*號的當選人票數計入，給果引發誤會。光頭警長主動查驗選舉結果，可謂其志可嘉，但只靠「加數」要求核查票數，層次略嫌不足。
有沒有較高層次的檢測方法？有的，就是2009年伊朗總統大選中，一戰成名的「Benford’s Law(本福特定律)」。話說當年歐洲一位學者，發現某候選人在各區的得票數字，以7字開頭的特別多，不符合本福特定律。此結果被引用作為選舉舞弊證據之一，為當年伊朗綠色革命充當火藥引。本福特定律指在一堆自然產生而且相關數值中，字頭為「1」的機率最高大約30.1%，其次是「2」和「3」分別是17.6%和12.5%，餘下字頭的數值愈大，出現的機率就愈少。
所謂自然產生，是指不經人工修飾、沒有上下限制，而且不是發明或分配出來。例如各國人口、河流長度、股票價格、會計帳目、選舉結果等都屬於自然產生。相反，設有最低工資的薪金、電話號碼、藍球員身高、六合彩結果等，就不是自然產生。
如何應用於檢查選舉？理論很簡單，只要統計所有選票的字頭分布，再與本福特定律預期值對比，若兩者存在巨大差異，代表選票數字好大可能經人為竄改或捏造。利用此定律分析本屆區議會選舉結果，圖A紅線代表所有候選人得票字頭分布，綠線代表本福特預期分布。結果顯示以1為字頭票數較預期少，2和3卻較預期多，其餘位數則大致與預期相若。嘩！結果不就是說香港選舉造假？冷靜！大部分選舉都有兩個特性，影響分析的準確度，就是選區大小會被劃分致相等，以及選民傾向支持少數派。
以香港而言，選舉法例規定在劃分選區時，每選區的人口不得高或低於標準人口基數的25%，今年的基數為16,599人，即是每個選區的人口限制在12,449人至20,749人之間。再者，因修例風波令今屆選民有懲罰建制的心思，這兩點相信是選票字頭分布與本福特定律不一致的原因。明明顯示有異，現在卻諸多解釋，瓜瓜你講晒啦！稍安毋躁，為改善本福特定律的準確度，有學者提出檢查第二位數。方法和上述一樣，不同的只是第二位數分布曲線沒有第一位數那麼傾斜。分析結果在圖B，紅線為今年選配第二位數分布。除0外，其他位數大致符合本福特預期分布。更重要是，以相同方法分析2015年區議會選舉結果(藍線)，曲線形態與本屆大致相若。換句話說，若然說今屆造假，上一屆也一樣造假。
總括而言，上述分析結果反映出，本屆選舉不似有造假跡象。再講，香港的選舉一向以公平公正和制度建全見稱，整個點票過程又經公眾現場監察，指選舉不公甚至舞弊，請拿出具體證據，不然只是輸打贏要耍無賴了吧？
原文刊於：am730 2019-12-06
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有沒有較高層次的檢測方法？有的，就是2009年伊朗總統大選中，一戰成名的「Benford’s Law(本福特定律)」。話說當年歐洲一位學者，發現某候選人在各區的得票數字，以7字開頭的特別多，不符合本福特定律。此結果被引用作為選舉舞弊證據之一，為當年伊朗綠色革命充當火藥引。本福特定律指在一堆自然產生而且相關數值中，字頭為「1」的機率最高大約30.1%，其次是「2」和「3」分別是17.6%和12.5%，餘下字頭的數值愈大，出現的機率就愈少。
所謂自然產生，是指不經人工修飾、沒有上下限制，而且不是發明或分配出來。例如各國人口、河流長度、股票價格、會計帳目、選舉結果等都屬於自然產生。相反，設有最低工資的薪金、電話號碼、藍球員身高、六合彩結果等，就不是自然產生。
如何應用於檢查選舉？理論很簡單，只要統計所有選票的字頭分布，再與本福特定律預期值對比，若兩者存在巨大差異，代表選票數字好大可能經人為竄改或捏造。利用此定律分析本屆區議會選舉結果，圖A紅線代表所有候選人得票字頭分布，綠線代表本福特預期分布。結果顯示以1為字頭票數較預期少，2和3卻較預期多，其餘位數則大致與預期相若。嘩！結果不就是說香港選舉造假？冷靜！大部分選舉都有兩個特性，影響分析的準確度，就是選區大小會被劃分致相等，以及選民傾向支持少數派。
以香港而言，選舉法例規定在劃分選區時，每選區的人口不得高或低於標準人口基數的25%，今年的基數為16,599人，即是每個選區的人口限制在12,449人至20,749人之間。再者，因修例風波令今屆選民有懲罰建制的心思，這兩點相信是選票字頭分布與本福特定律不一致的原因。明明顯示有異，現在卻諸多解釋，瓜瓜你講晒啦！稍安毋躁，為改善本福特定律的準確度，有學者提出檢查第二位數。方法和上述一樣，不同的只是第二位數分布曲線沒有第一位數那麼傾斜。分析結果在圖B，紅線為今年選配第二位數分布。除0外，其他位數大致符合本福特預期分布。更重要是，以相同方法分析2015年區議會選舉結果(藍線)，曲線形態與本屆大致相若。換句話說，若然說今屆造假，上一屆也一樣造假。
總括而言，上述分析結果反映出，本屆選舉不似有造假跡象。再講，香港的選舉一向以公平公正和制度建全見稱，整個點票過程又經公眾現場監察，指選舉不公甚至舞弊，請拿出具體證據，不然只是輸打贏要耍無賴了吧？
原文刊於：am730 2019-12-06
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2019年11月29日星期五
無國界醫生停捐潮，受累還是活該？
在理大事件中，無國界醫生(MSF)被指太官僚，對港人醫療危機視而不見，因而掀起停捐潮。說來實在諷刺，MSF的工作就是反官僚，為有需要人士提供緊急醫療服務。與其說他們官僚，不如說是錯判形勢，以及過於謹守其宗旨所致。
公平點說，未發生修例風波前，相信香港MSF及其捐款者也從未想過，香港居然需要人道醫療救援吧？香港醫療雖然有很多不足之處，但緊急救援屬一級水平。只要打緊急電話，救護車在十幾分鐘內就會到達。可是，在修例事件中，示威者害怕被拘捕而拒絕求醫，因此出現緊急人道醫療危機。
身為港人熱衷捐款的受惠機構之一，當有需要時出手援助是應有之義。雖然香港MSF最後也派員協助示威者，但來得太遲。
在眾多國際慈善組織中，香港MSF的善款收益屬數一數二，2018年就有5.18億元，加上60.4萬元其他收益，總收入達到5.19億元。翻查近5年的財務報告，發現2017年及以前善款升幅介乎12.3%至19.2%，到了去年卻大幅放緩至只有3.4%。此外，香港善款佔國際MSF全球收入的比率，於2014年只有2.6%，其後持續上升至目前的3.7%。由此可見，港人對國際MSF的貢獻與日俱增。不過，在大家慷慨解囊前，有否認真了解善款如何運用？
首先，公眾最關心的當然是救援項目。於去年，香港MSF在這方面的開支有4.46億元，對收入的比率是85.9%，較2017年減少1.2個百分點。比率減少因為籌款開支升1.1個百分點至10.7%，以及行政開支增0.1個百分點至3.4%。換句話說，向香港MSF捐出的每100元善款中，85.9元花在慈善項目，14.1元花在籌款和行政。是平還是貴？不妨比較一下。
香港紅十字會同為本地非政府醫療組織，以經常性收支計，慈善項目支出對收入的比率有89.2%，籌款和行政支出對收入的比率則只是6.4%。不過，其特殊學校受政府補助，輸血服務又有醫管局撥款，籌款壓力自然較輕。若撇除相關收支，兩個比率分別高達44.9%和38.5%。
與其他國際慈善組織比較又如何？如香港樂施會，兩個比率分別是75.8%和18.1%。又如香港世界宣明會，兩個比率分別是94.4%和5.6%。單以此來看，香港MSF不過不失。當然，由於機構背景、知名度、從事的慈善項目等不盡相同，單以上述比率來評論高低有欠公平。
香港MSF在財務報告中提到，定期每月捐款人為該會提供穩定收入，所以招募和挽留這些捐款人是首要任務。可是，由於停捐潮持續，相信將打擊今明兩年的捐款收入。
無論如何，在決定捐款時，相信不少朋友都是認同MSF在海外的救援工作，也沒有預期需要回饋香港吧？再講，內地民眾動輒因政治立場而杯葛港台藝人或品牌，所謂己所不欲勿施於人，因為不認同MSF的判斷而呼籲停捐，本質上不是與內地作法一樣？
個人認為香港MSF並非活該，而是政府作孽的犧牲品而已。
原文刊於：am730 2019-11-29
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身為港人熱衷捐款的受惠機構之一，當有需要時出手援助是應有之義。雖然香港MSF最後也派員協助示威者，但來得太遲。
在眾多國際慈善組織中，香港MSF的善款收益屬數一數二，2018年就有5.18億元，加上60.4萬元其他收益，總收入達到5.19億元。翻查近5年的財務報告，發現2017年及以前善款升幅介乎12.3%至19.2%，到了去年卻大幅放緩至只有3.4%。此外，香港善款佔國際MSF全球收入的比率，於2014年只有2.6%，其後持續上升至目前的3.7%。由此可見，港人對國際MSF的貢獻與日俱增。不過，在大家慷慨解囊前，有否認真了解善款如何運用？
首先，公眾最關心的當然是救援項目。於去年，香港MSF在這方面的開支有4.46億元，對收入的比率是85.9%，較2017年減少1.2個百分點。比率減少因為籌款開支升1.1個百分點至10.7%，以及行政開支增0.1個百分點至3.4%。換句話說，向香港MSF捐出的每100元善款中，85.9元花在慈善項目，14.1元花在籌款和行政。是平還是貴？不妨比較一下。
香港紅十字會同為本地非政府醫療組織，以經常性收支計，慈善項目支出對收入的比率有89.2%，籌款和行政支出對收入的比率則只是6.4%。不過，其特殊學校受政府補助，輸血服務又有醫管局撥款，籌款壓力自然較輕。若撇除相關收支，兩個比率分別高達44.9%和38.5%。
與其他國際慈善組織比較又如何？如香港樂施會，兩個比率分別是75.8%和18.1%。又如香港世界宣明會，兩個比率分別是94.4%和5.6%。單以此來看，香港MSF不過不失。當然，由於機構背景、知名度、從事的慈善項目等不盡相同，單以上述比率來評論高低有欠公平。
香港MSF在財務報告中提到，定期每月捐款人為該會提供穩定收入，所以招募和挽留這些捐款人是首要任務。可是，由於停捐潮持續，相信將打擊今明兩年的捐款收入。
無論如何，在決定捐款時，相信不少朋友都是認同MSF在海外的救援工作，也沒有預期需要回饋香港吧？再講，內地民眾動輒因政治立場而杯葛港台藝人或品牌，所謂己所不欲勿施於人，因為不認同MSF的判斷而呼籲停捐，本質上不是與內地作法一樣？
個人認為香港MSF並非活該，而是政府作孽的犧牲品而已。
原文刊於：am730 2019-11-29
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2019年11月22日星期五
361度核數師辭任皆因審計費嗎？
內地體育用品商361度(1361)公布更換核數師，結果引發股價於上周四暴瀉最多38%，雖然其後略為回升，但收市仍要跌15.6%。根據公告，前任核數師畢馬威之所以辭任，原因是雙方未能為今年的審計費達成共識。單單只為審計費而終止多年的合作關係，實在有點匪夷所思。觀乎股價表現，看來市場不太相信此解釋。
市場有此反應其實不無道理。翻查年報，2017年和2018年的審計費是396萬元(人民幣，下同)，佔行政費用的比率分別只是0.8%和0.7%，金額微不足道。再講，今年上半年361度的除稅前盈利有5.4億元，相比起來核數費只是九牛一毛。受消息影響，361度的市值於一日內便蒸發了5.17億港元，若然只為區區不到400萬元的審計費而更換核數師，可謂得不償失。
有朋友說，可能是今年審計費用大增所以鬧翻，但此說法講不通。自361度於2009年上市以來，畢馬威已經擔任其核數師，按理應非常熟悉其運作，核數工作早已駕輕就熟。再講，361度的資產負債表比較簡單，今年又沒有重大收購，業務模式也沒有重大變動，就算要上調核數費，相信幅度也不會太大。
不少投資者認為，上市公司核數師跳船，都是企業財務出現問題的警號。去年沽空機構GMT才質疑361度等幾間體育用品股的盈利能力，今年安踏體育(2020)更先後被兩間沽空機構狙擊，認為其財務數據造假。言猶在耳，此時畢馬威突然辭任，難免再度引發市場對361度的憂慮。
按目前資料來看，個人認為審計費並非核數師辭任的主要原因，至於真正原因則難以推測。但有一點可以肯定，就是361度的股價表現落後於同業。今年體育板塊表現強勁，李寧(2331)自年初至今股價已累升198%，安踏也升98%，特步國際(1368)較遜色但也升1.4%。偏偏361度斯人獨憔悴，股價累跌19.4%，就算是未出事前也累跌3%。
為甚麼？皆因業績跑輸同業。就以今年上半年為例，三間同業的收入增幅介乎23%至40%，但361度只升7%。股東應佔溢利也一樣，三間同業的增幅介乎23%至196%。升幅最高的李寧，就算扣除一次性收益也升109%。反觀361度，同期升幅只有9.7%，大大落後於同業。
中國消費市場增長不俗，今年上半年社會消費品零售總額增8.4%。有研究發現，當前兩成的主流消費者佔零售消費總量約70%，他們要求質素較高的產品，反映中產冒起並且形成一股龐大的消費力。
可是，361度的品牌定位較低端，未能迎合這股新趨勢。雖然361度最近推出品牌重塑計劃，打算提升產品檔次以迎合市場，但目前多達75%的門店設在中國三線或以下城市，看來單單改革產品並不足夠，還要調整銷售網絡才成。今年第三季，361度主要品牌的零售額只有低單位數增長，童裝產品好一點也只有高單位數增長。除非接下來的3個月戲劇性急升，否則今年的全年業績相信仍然跑輸同業。
原文刊於：am730 2019-11-22
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市場有此反應其實不無道理。翻查年報，2017年和2018年的審計費是396萬元(人民幣，下同)，佔行政費用的比率分別只是0.8%和0.7%，金額微不足道。再講，今年上半年361度的除稅前盈利有5.4億元，相比起來核數費只是九牛一毛。受消息影響，361度的市值於一日內便蒸發了5.17億港元，若然只為區區不到400萬元的審計費而更換核數師，可謂得不償失。
有朋友說，可能是今年審計費用大增所以鬧翻，但此說法講不通。自361度於2009年上市以來，畢馬威已經擔任其核數師，按理應非常熟悉其運作，核數工作早已駕輕就熟。再講，361度的資產負債表比較簡單，今年又沒有重大收購，業務模式也沒有重大變動，就算要上調核數費，相信幅度也不會太大。
不少投資者認為，上市公司核數師跳船，都是企業財務出現問題的警號。去年沽空機構GMT才質疑361度等幾間體育用品股的盈利能力，今年安踏體育(2020)更先後被兩間沽空機構狙擊，認為其財務數據造假。言猶在耳，此時畢馬威突然辭任，難免再度引發市場對361度的憂慮。
按目前資料來看，個人認為審計費並非核數師辭任的主要原因，至於真正原因則難以推測。但有一點可以肯定，就是361度的股價表現落後於同業。今年體育板塊表現強勁，李寧(2331)自年初至今股價已累升198%，安踏也升98%，特步國際(1368)較遜色但也升1.4%。偏偏361度斯人獨憔悴，股價累跌19.4%，就算是未出事前也累跌3%。
為甚麼？皆因業績跑輸同業。就以今年上半年為例，三間同業的收入增幅介乎23%至40%，但361度只升7%。股東應佔溢利也一樣，三間同業的增幅介乎23%至196%。升幅最高的李寧，就算扣除一次性收益也升109%。反觀361度，同期升幅只有9.7%，大大落後於同業。
中國消費市場增長不俗，今年上半年社會消費品零售總額增8.4%。有研究發現，當前兩成的主流消費者佔零售消費總量約70%，他們要求質素較高的產品，反映中產冒起並且形成一股龐大的消費力。
可是，361度的品牌定位較低端，未能迎合這股新趨勢。雖然361度最近推出品牌重塑計劃，打算提升產品檔次以迎合市場，但目前多達75%的門店設在中國三線或以下城市，看來單單改革產品並不足夠，還要調整銷售網絡才成。今年第三季，361度主要品牌的零售額只有低單位數增長，童裝產品好一點也只有高單位數增長。除非接下來的3個月戲劇性急升，否則今年的全年業績相信仍然跑輸同業。
原文刊於：am730 2019-11-22
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2019年11月15日星期五
會計師月均搵7萬？平均值惹的禍！
香港會計師公會早前對會員進行了一項就業調查，結果發現接近四成受訪者正從事非傳統會計工作，而僱主亦表示在徵才留才方面遇到挑戰。
會計師工作不再局限於會計和核數，這麼好的題材不是很值得報道嗎？偏偏有傳媒將注意力放在就業調查的薪酬結果上，大字標題說會計師平均月薪有7萬元。
初看標題嚇了一跳，雖然會計師月薪7萬元並不罕見，財務總監一般都拿這個水平，但說到「平均」就有點誇張。與同業們討論後，大家都不敢相信。
翻看公會的調查報告，發覺傳媒引用的數字無誤。回覆的受訪者有2,612人，平均年薪是83.5萬元，攤分12個月月薪就是7萬元，莫非會計師如傳聞所言，全部都肥到著唔到襪？
細讀報告後找到答案，原來是「平均值」惹的禍。根據報告提供的圖表，最高薪的6%受訪者將平均值拉高，當中2%的年薪介乎180萬元至240萬元(月薪15萬元至20萬元)，2%介乎240萬元至340萬元(月薪20萬元至28.3萬元)，1%介乎340萬元至540萬元(月薪28.3萬元至45萬元)，1%在540萬元以上(月薪45萬元)。
若然看眾數就合理得多，最多人賺到的年薪其實是40萬元至60萬元(月薪3.3萬元至5萬元)，佔受訪人數27%。其次是60萬元至80萬元(月薪5萬元至6.7萬元)有22%。
這個例子說明一個事實，平均值容易受極端數值影響。其實公會的報告同時公布了中位數，即介乎60萬元至69萬元(或月薪5萬元至5.7萬元)，此數值較能反映會計師普遍薪金水平。
港人的入息中位數大約是1.9萬元，由此可見會計師是一份不錯的職業。不過，風光背後付出的代價可不少。工時過長以及無償加班一直為人詬病，請人難也是中小企和中小型會計師事務所遇到的問題。就以核數為例，經濟環境日益轉差，核數費加幅有限，但同時又要加薪以聘用和挽留人才，可謂腹背受敵。
回說公會調查結果，這次的重點是發現會計師專業正在轉型，不少同業正從事非傳統會計工作。以非執業會計師為例，這些工作包括企業財務、投資及財務管理、內部監控、風險管理及合規管理等。
會計師出任或兼任其他職務並非今天才發生，不過經官方機構有系統地調查和確認，沒有記錯應屬首次。有趣問題，為甚麼僱主找會計師來做這些職務？好聽點說是倚重我們的專業，難聽點說是「諗縮數」。請個會計師那麼貴，當然要用到盡。
無論如何，會計師的專業領域得以擴展，而且廣為僱主和客戶接受，證明大家的努力沒有白費。擁有多元化技能，軟硬知識兼備，就是當今會計師需要走的路。
原文刊於：am730 2019-11-15
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會計師工作不再局限於會計和核數，這麼好的題材不是很值得報道嗎？偏偏有傳媒將注意力放在就業調查的薪酬結果上，大字標題說會計師平均月薪有7萬元。
初看標題嚇了一跳，雖然會計師月薪7萬元並不罕見，財務總監一般都拿這個水平，但說到「平均」就有點誇張。與同業們討論後，大家都不敢相信。
翻看公會的調查報告，發覺傳媒引用的數字無誤。回覆的受訪者有2,612人，平均年薪是83.5萬元，攤分12個月月薪就是7萬元，莫非會計師如傳聞所言，全部都肥到著唔到襪？
細讀報告後找到答案，原來是「平均值」惹的禍。根據報告提供的圖表，最高薪的6%受訪者將平均值拉高，當中2%的年薪介乎180萬元至240萬元(月薪15萬元至20萬元)，2%介乎240萬元至340萬元(月薪20萬元至28.3萬元)，1%介乎340萬元至540萬元(月薪28.3萬元至45萬元)，1%在540萬元以上(月薪45萬元)。
若然看眾數就合理得多，最多人賺到的年薪其實是40萬元至60萬元(月薪3.3萬元至5萬元)，佔受訪人數27%。其次是60萬元至80萬元(月薪5萬元至6.7萬元)有22%。
這個例子說明一個事實，平均值容易受極端數值影響。其實公會的報告同時公布了中位數，即介乎60萬元至69萬元(或月薪5萬元至5.7萬元)，此數值較能反映會計師普遍薪金水平。
港人的入息中位數大約是1.9萬元，由此可見會計師是一份不錯的職業。不過，風光背後付出的代價可不少。工時過長以及無償加班一直為人詬病，請人難也是中小企和中小型會計師事務所遇到的問題。就以核數為例，經濟環境日益轉差，核數費加幅有限，但同時又要加薪以聘用和挽留人才，可謂腹背受敵。
回說公會調查結果，這次的重點是發現會計師專業正在轉型，不少同業正從事非傳統會計工作。以非執業會計師為例，這些工作包括企業財務、投資及財務管理、內部監控、風險管理及合規管理等。
會計師出任或兼任其他職務並非今天才發生，不過經官方機構有系統地調查和確認，沒有記錯應屬首次。有趣問題，為甚麼僱主找會計師來做這些職務？好聽點說是倚重我們的專業，難聽點說是「諗縮數」。請個會計師那麼貴，當然要用到盡。
無論如何，會計師的專業領域得以擴展，而且廣為僱主和客戶接受，證明大家的努力沒有白費。擁有多元化技能，軟硬知識兼備，就是當今會計師需要走的路。
原文刊於：am730 2019-11-15
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2019年11月8日星期五
中銀存款流失與網民抵制有關嗎？
在社會事件之初，有網民發起金融不合作運動，當中包括抵制中資銀行。事有湊巧，最近中銀香港(2388)公布今年第三季業績，截至今年9月底客戶存款有19,856.69億元，雖然較去年尾增4.6%，但較今年第二季下降。流失多少公告沒有透露，只籠統地說「儲蓄存款」增加、「即期及往來存款」減少，「定期、短期及通知和結構性存款」亦有所下跌。
究竟存款流失與抵制活動有關嗎？由於中銀香港沒有解釋原因，此文嘗試以僅有的資料來尋根究柢。
首先，翻查今年的中期業績，截至今年6月底客戶存款有20,182.23億元，與今年9月底相減後得出的325.54億元，就是客戶存款於今年第三季流失的金額。可是，客戶存款大致分活期和定期，究竟問題出在那裡？
可以透過「支儲存款佔比(CASA ratio)」來找答案。所謂支儲即支票戶口(Current Account)和儲蓄存款(Saving Account)的簡稱。按公告披露，今年9月底有55.9%。換句話說，支儲存款約有11,099.89億元，餘下的44.1%或8,756.8億元就是定存和結構性存款的金額。再與今年6月底的金額比較後發現，支儲存款在今年第三季只減少79.08億元，定存卻流失了246.59億元，是客戶存款下跌的元兇。
跨行轉帳日漸普及，早前中銀香港決定取消戶口最低結餘以挽留客戶和存款。支儲存款按季微跌，看來新措施有效。不過，現在定存流失，是否受社會運動影響？個人認為若抵制有效，定期和儲蓄存款應該同時下跌。可是，現在只影響前者，後者反而增加，看來不似與網民呼籲有關。至於是否反映資金撤離香港，需等待金管局公布的統計數字。
但有一點可以肯定，即使流失300幾億元存款，客戶存款也只下跌1.61%，影響實屬輕微。再者，定存減少但儲蓄存款上升，銀行的存款成本必定下降(因為銀行支付儲蓄存款的息率較定存低很多)，難怪今年頭9個月的淨息差按年升10個基點至1.7%，第三季較第二季也升1個基點至1.72%。
既然客戶存款減少，按理貸款也會減少以維持資金流動風險。說也奇怪，中銀香港的客戶貸款卻持續增加。截至今年9月底有13,888.43億元，較去年尾增9.6%，較今年第二季則升2.68%。由於貸款升幅高於存款，結果令貸存比率由年初的66.8%，攀升至今年第三季69.9%。即是說，銀行每收100元存款，年初會將當中66.8元借出，留下33.2元作流動準備。現在則將69.9元借出，只留下30.1元作流動準備。
其實中銀香港的貸存比率一向較低於同業平均。以2018年為例，中銀香港只有66.8%，較銀行體系的72.6%為低，反映放貸業務較同業保守。即使今年較為進取，相信貸存比率仍低於同業平均。
客戶存款會否進一步縮減，甚至因而影響放貸業務增長，值得我們密切留意。
原文刊於：am730 2019-11-08
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究竟存款流失與抵制活動有關嗎？由於中銀香港沒有解釋原因，此文嘗試以僅有的資料來尋根究柢。
首先，翻查今年的中期業績，截至今年6月底客戶存款有20,182.23億元，與今年9月底相減後得出的325.54億元，就是客戶存款於今年第三季流失的金額。可是，客戶存款大致分活期和定期，究竟問題出在那裡？
可以透過「支儲存款佔比(CASA ratio)」來找答案。所謂支儲即支票戶口(Current Account)和儲蓄存款(Saving Account)的簡稱。按公告披露，今年9月底有55.9%。換句話說，支儲存款約有11,099.89億元，餘下的44.1%或8,756.8億元就是定存和結構性存款的金額。再與今年6月底的金額比較後發現，支儲存款在今年第三季只減少79.08億元，定存卻流失了246.59億元，是客戶存款下跌的元兇。
跨行轉帳日漸普及，早前中銀香港決定取消戶口最低結餘以挽留客戶和存款。支儲存款按季微跌，看來新措施有效。不過，現在定存流失，是否受社會運動影響？個人認為若抵制有效，定期和儲蓄存款應該同時下跌。可是，現在只影響前者，後者反而增加，看來不似與網民呼籲有關。至於是否反映資金撤離香港，需等待金管局公布的統計數字。
但有一點可以肯定，即使流失300幾億元存款，客戶存款也只下跌1.61%，影響實屬輕微。再者，定存減少但儲蓄存款上升，銀行的存款成本必定下降(因為銀行支付儲蓄存款的息率較定存低很多)，難怪今年頭9個月的淨息差按年升10個基點至1.7%，第三季較第二季也升1個基點至1.72%。
既然客戶存款減少，按理貸款也會減少以維持資金流動風險。說也奇怪，中銀香港的客戶貸款卻持續增加。截至今年9月底有13,888.43億元，較去年尾增9.6%，較今年第二季則升2.68%。由於貸款升幅高於存款，結果令貸存比率由年初的66.8%，攀升至今年第三季69.9%。即是說，銀行每收100元存款，年初會將當中66.8元借出，留下33.2元作流動準備。現在則將69.9元借出，只留下30.1元作流動準備。
其實中銀香港的貸存比率一向較低於同業平均。以2018年為例，中銀香港只有66.8%，較銀行體系的72.6%為低，反映放貸業務較同業保守。即使今年較為進取，相信貸存比率仍低於同業平均。
客戶存款會否進一步縮減，甚至因而影響放貸業務增長，值得我們密切留意。
原文刊於：am730 2019-11-08
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2019年11月1日星期五
百威亞太業績易睇錯
翻看百威亞太(1876)的業績公告，初時看得一頭霧水。例如收入，今年頭9個月只有53.44億(美元，下同)，較去年同期的54.23億元倒退1.5%。可是，公告卻說增3.1%。毛利也一樣，今年頭9個月有28.94億元，明明較去年同期只升1.3%，怎麼公告卻說升5.7%？
仔細翻查下，發現答案藏於附註內。原來整份業績公告所用的百分比是「內生增長(Organic growth)」，即是計算時撇除一切資產收購與剝離，以及貨幣換算之影響。
雖然百威亞太未有披露明細，但根據母公司AB InBev(Euronext：ABI)同期的業績公告，亞太區的收入受資產收購與剝離的影響極為輕微，反觀貨幣換算的影響較大。其實也難怪，百威亞太其中一個重要市場是中國，今年初美元兌人民幣是6.87637，今年9月底升至7.12173，期內人民幣貶值約3.6%。
不單如此，業績公告還採用「正常化EBITDA」、「正常化溢利」和「正常化每股盈利」等指標。所謂正常化，意指扣除一切非經常性項目，上市開支就是一例。
如何影響盈利？按會計準則，百威亞太今年頭9個月的股東應佔盈利按年倒退5.1%至8.53億元，但在「正常化」後變成按年增加4.9%至9.57億元。神奇的是，在「正常化EBITDA」下變成增9.1%至18.51億元。更神奇的是，因公告只計「內生增長」，盈利升幅因而進一步升至13.9%。
盈利出現倒退，但被「正常化」後變成增長，是否如百威亞太所說更反映業務實況，留待讀者自行判斷。可是，投資者關心公司的全盤風險，我們需要清楚了解資產收購與剝離和貨幣轉換對收入以至業績的影響。公告只集中討論內生增長和正常化數據，投資者不得不花時間自己計算實際變化。最怕是一時大意未有察覺，因而做出錯誤決定。
翻看新聞報道，發現至少有三間傳媒引用了公告中的內生增長率作為收入增長率，但未有註明數值是內生增長。換句話說，若投資者單看新聞報道而未有翻查公告，隨時誤以為財報上的收入真的升3.1%。
雖然百威亞太在公告中不忘提醒投資者，不應以正常化指標取代會計準則的計量指標。可是，把整份公告翻來覆去，談論會計準則指標的篇幅極少。就以盈利為例，不論是第1頁的「摘要和主要數據」，還是第2至5頁的「管理層意見」，談論的主要是內生增長和正常化數據，只有在幾個圖表中才看到會計準則下計算的盈利。
當然，內生增長和正常化數值常見於跨國企業的業績公告中。不過，人家如雀巢公司(瑞士證券交易所：NESN)就會將內生增長和會計準則數據一併列示和討論。貴為啤酒行業龍頭，百威是否應考慮改善一下會計準則數據的發布方式，以防投資者過分依賴非會計準則數據？
再一次證明，投資者擁有會計知識是何等重要。若不想看錯也不自知，亦不想人家給甚麼只能照單全收，還是早點學習會計吧！
原文刊於：am730 2019-11-01
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仔細翻查下，發現答案藏於附註內。原來整份業績公告所用的百分比是「內生增長(Organic growth)」，即是計算時撇除一切資產收購與剝離，以及貨幣換算之影響。
雖然百威亞太未有披露明細，但根據母公司AB InBev(Euronext：ABI)同期的業績公告，亞太區的收入受資產收購與剝離的影響極為輕微，反觀貨幣換算的影響較大。其實也難怪，百威亞太其中一個重要市場是中國，今年初美元兌人民幣是6.87637，今年9月底升至7.12173，期內人民幣貶值約3.6%。
不單如此，業績公告還採用「正常化EBITDA」、「正常化溢利」和「正常化每股盈利」等指標。所謂正常化，意指扣除一切非經常性項目，上市開支就是一例。
如何影響盈利？按會計準則，百威亞太今年頭9個月的股東應佔盈利按年倒退5.1%至8.53億元，但在「正常化」後變成按年增加4.9%至9.57億元。神奇的是，在「正常化EBITDA」下變成增9.1%至18.51億元。更神奇的是，因公告只計「內生增長」，盈利升幅因而進一步升至13.9%。
盈利出現倒退，但被「正常化」後變成增長，是否如百威亞太所說更反映業務實況，留待讀者自行判斷。可是，投資者關心公司的全盤風險，我們需要清楚了解資產收購與剝離和貨幣轉換對收入以至業績的影響。公告只集中討論內生增長和正常化數據，投資者不得不花時間自己計算實際變化。最怕是一時大意未有察覺，因而做出錯誤決定。
翻看新聞報道，發現至少有三間傳媒引用了公告中的內生增長率作為收入增長率，但未有註明數值是內生增長。換句話說，若投資者單看新聞報道而未有翻查公告，隨時誤以為財報上的收入真的升3.1%。
雖然百威亞太在公告中不忘提醒投資者，不應以正常化指標取代會計準則的計量指標。可是，把整份公告翻來覆去，談論會計準則指標的篇幅極少。就以盈利為例，不論是第1頁的「摘要和主要數據」，還是第2至5頁的「管理層意見」，談論的主要是內生增長和正常化數據，只有在幾個圖表中才看到會計準則下計算的盈利。
當然，內生增長和正常化數值常見於跨國企業的業績公告中。不過，人家如雀巢公司(瑞士證券交易所：NESN)就會將內生增長和會計準則數據一併列示和討論。貴為啤酒行業龍頭，百威是否應考慮改善一下會計準則數據的發布方式，以防投資者過分依賴非會計準則數據？
再一次證明，投資者擁有會計知識是何等重要。若不想看錯也不自知，亦不想人家給甚麼只能照單全收，還是早點學習會計吧！
原文刊於：am730 2019-11-01
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2019年10月25日星期五
WeWork將EBITDA推向極致
近幾年不少新經濟股湧現，其一大特色是業務處於發展階段，雖然收入增長以倍數計，但仍未有盈利甚至出現巨額虧損。如何告訴投資者將有利可圖？投資領域中有一樣東西叫EBITDA(除息稅折舊和攤銷前盈利)，大家慣常以此來量度基礎業務表現。若然連這個也處於虧損的話，還有一招叫Adjusted EBITDA，即是按自身情況將數字再作調整。
對於EBITDA這類非會計準則(Non-GAAP)指標，國際會計準則理事會主席Hans Hoogervorst曾指，於用戶而言容易使用，但幾乎總是比實際情況描繪得更樂觀，並且產生極大的誤導。Non-GAAP指標有沒有被濫用很難說，但被廣泛採用是事實。以早前宣布擱置上市的WeWork為例，個人認為他們將Non-GAAP指標推向極致。
據其招股書所載，由2016年至今年上半年均錄得虧損，金額也逐年擴大。如2016年經營虧損為3.96億(美元，下同)，去年增至16.91億元，今年上半年蝕13.69億元。有趣的是，按照他們發明的「邊際貢獻(Contributions margin)」計算卻出現盈利，而且金額年年大升，由2016年的4.92億元，增至去年的21.58億元，今年上半年更賺17.09億元。如何由蝕十幾億元，變賺十幾二十億元？秘密就是狠狠地撇除若干經營開支，包括開業前支出、營銷與市場、新市場開發、一般行政、折舊、股票支付，以及在租賃合約中獲得的免租期優惠。
按會計準則，若出租人提供免租期，承租人應將租金總額按直線法攤分至整個租賃期。舉個例子，若果租賃期是24個月，每月租金是1萬元，以及首兩月免租。那麼，租金總額將是22萬元，攤分至24個月得出的平均月租是9,167元，需以此數每月在損益帳確認。不過，WeWork卻別出心裁，在計算其所謂邊際貢獻時把免租期開支撇除，令租賃初期的租金開支被低估。以今年上半年為例，因免租期而產生的開支有1.98億元，相當於邊際貢獻的58%，影響效果甚大。
另一匠心之處在收入，WeWork採用「Run-rate」來估算未來收入。具體做法是利用各財年或財季最後一個月的收入乘以12。由於WeWork的業務處於發展階段，此法有利收入計算。結果顯示2018年按Run-rate計算的收入有24億元，較該年以會計準則確認的收入高出41%。今年第二季按Run-rate計算的收入更高達33億元，較同期以會計準則確認且經年化後的收入高出22%。
若然回歸基本步去分析，不難發現WeWork的營運其實不太理想，經營虧損年年擴大不用說，收入更有輕微放緩跡象。如2017年收入增長率達99.6%，去年略降至95.8%，今年上半年跌至88.9%。若將收入攤分至每個工作間(Workstation)，2017年是4,050.9元，2018年降10.1%至3,642.4元。會員數目也一樣，2017年收入按每位會員計平均有4,660.7元，去年跌9.2%至4,232.8元。即使兩者今年上半年略有改善，但跌幅分別有5.9%和3.9%。此外，利用他們的邊際貢獻計算，今年上半年邊際利潤率僅25.2%，按年減少3個百分點。以GAAP計，經營溢利率是負89%，代表每收取100元收入還要倒貼89元，何時才扭虧實在令人擔憂。
雖然美國證監會有一套標準來規範Non-GAAP指標，但WeWork的例子似乎說明不足夠，看來更嚴格的規管將陸續有來。其實會計準則製訂者也是時候推出新準則以彌補不足。畢竟因市場認為會計準則有缺陷，Non-GAAP指標才會應運而生，對吧？
原文刊於：am730 2019-10-25
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對於EBITDA這類非會計準則(Non-GAAP)指標，國際會計準則理事會主席Hans Hoogervorst曾指，於用戶而言容易使用，但幾乎總是比實際情況描繪得更樂觀，並且產生極大的誤導。Non-GAAP指標有沒有被濫用很難說，但被廣泛採用是事實。以早前宣布擱置上市的WeWork為例，個人認為他們將Non-GAAP指標推向極致。
據其招股書所載，由2016年至今年上半年均錄得虧損，金額也逐年擴大。如2016年經營虧損為3.96億(美元，下同)，去年增至16.91億元，今年上半年蝕13.69億元。有趣的是，按照他們發明的「邊際貢獻(Contributions margin)」計算卻出現盈利，而且金額年年大升，由2016年的4.92億元，增至去年的21.58億元，今年上半年更賺17.09億元。如何由蝕十幾億元，變賺十幾二十億元？秘密就是狠狠地撇除若干經營開支，包括開業前支出、營銷與市場、新市場開發、一般行政、折舊、股票支付，以及在租賃合約中獲得的免租期優惠。
按會計準則，若出租人提供免租期，承租人應將租金總額按直線法攤分至整個租賃期。舉個例子，若果租賃期是24個月，每月租金是1萬元，以及首兩月免租。那麼，租金總額將是22萬元，攤分至24個月得出的平均月租是9,167元，需以此數每月在損益帳確認。不過，WeWork卻別出心裁，在計算其所謂邊際貢獻時把免租期開支撇除，令租賃初期的租金開支被低估。以今年上半年為例，因免租期而產生的開支有1.98億元，相當於邊際貢獻的58%，影響效果甚大。
另一匠心之處在收入，WeWork採用「Run-rate」來估算未來收入。具體做法是利用各財年或財季最後一個月的收入乘以12。由於WeWork的業務處於發展階段，此法有利收入計算。結果顯示2018年按Run-rate計算的收入有24億元，較該年以會計準則確認的收入高出41%。今年第二季按Run-rate計算的收入更高達33億元，較同期以會計準則確認且經年化後的收入高出22%。
若然回歸基本步去分析，不難發現WeWork的營運其實不太理想，經營虧損年年擴大不用說，收入更有輕微放緩跡象。如2017年收入增長率達99.6%，去年略降至95.8%，今年上半年跌至88.9%。若將收入攤分至每個工作間(Workstation)，2017年是4,050.9元，2018年降10.1%至3,642.4元。會員數目也一樣，2017年收入按每位會員計平均有4,660.7元，去年跌9.2%至4,232.8元。即使兩者今年上半年略有改善，但跌幅分別有5.9%和3.9%。此外，利用他們的邊際貢獻計算，今年上半年邊際利潤率僅25.2%，按年減少3個百分點。以GAAP計，經營溢利率是負89%，代表每收取100元收入還要倒貼89元，何時才扭虧實在令人擔憂。
雖然美國證監會有一套標準來規範Non-GAAP指標，但WeWork的例子似乎說明不足夠，看來更嚴格的規管將陸續有來。其實會計準則製訂者也是時候推出新準則以彌補不足。畢竟因市場認為會計準則有缺陷，Non-GAAP指標才會應運而生，對吧？
原文刊於：am730 2019-10-25
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2019年10月18日星期五
沽港元買美元的成本考慮
最近經常有人倡議「提取現金攞美元」，說一來可作為抗爭手段，二來保護自己血汗錢。
不少朋友對現屆政府失望透頂，社會運動本來多次可以和平解決，可是政府卻屢屢錯失機會。不過，失望還失望，利用金融不合作運動來讓政府嘗苦頭，瓜瓜對此有保留，因為政府的錢其實是我們的錢，沒理由和自己荷包作對。再講，提取現金攞美元涉及成本，包括外匯買賣差價和匯率浮動，加起來以百分比計並不算低。
首先是外匯買賣差價。執筆之日，滙豐銀行的美元現鈔買入價是7.7803，賣出是7.9073。若於當日將10萬港元兌換成美鈔，以賣出牌價計可得12,646.5美元(實際兌換只給整數現鈔，但為方便計算不予理會)。假設匯價一直維持不變，將所得美元兌換回港元，以買入牌價計只得98,393.9元，埋單計數蝕1,606.1元，或1.6%。
接著是匯價升跌。現在美元持續強勢，若進一步升值有望抵銷差價損失。可是，港元與美元匯價掛鈎，兌換價的波幅控制在7.75(強方兌換保證)與7.85(弱方兌換保證)之間。目前港元逼近弱方兌換保證，意味港匯進一步轉弱的空間有限。舉個例子，假設港匯到達7.85水平，計入銀行的買價差(假設為買賣差價除二)後，美元現鈔的買入牌價將會是7.7865。將手上的12,646.5美元以此牌價兌換回港元，最終可得98,472.3元，虧損將略為收窄至1,527.7元，或1.5%。換句話說，就算港元持續走弱，在聯繫匯率制度下仍然要虧蝕。
再者，港匯不會永遠弱勢，總有調頭轉強的一天。假若到了7.75盡頭，即強方兌換保證，計入銀行的買價差後，美元現鈔的買入牌價將會是7.6865。將手上的12,646.5美元以此牌價兌換回港元，最終只得97,207.6元，虧損將擴闊至2,792.4元，或2.8%。Downside risk大過Upside risk，以投資角度去看不划算。
歸納以上計算，提取現金攞美元所涉及的成本由1.5%至2.8%不等，而且還未計犧牲了的銀行利息。不過，要減低損失其實有不少方法，例如坊間有些銀行和找換店的外幣兌換差價較低，不過要花時間找。另外，有些銀行容許客戶以較低的電匯價買入外幣，然後從戶口提取外幣現鈔，但一般設有提取上限，超過限額就要補收電匯與現鈔的差價。另外，若擁有離岸戶口，可將美元存入以賺取利息，藉此抵消損失。還有一招，就是永遠都不把美元轉回港元，例如出於移民和海外留學等需要，那就不會發生兌換虧損。
當然，上述計算基於一個重大假設，就是聯繫匯率制度不變。最近有國際炒家揚言要狙擊港元，但香港外匯儲備豐厚，截至今年9月底有4,387億美元，相當於流通貨幣的7倍。此外，目前貨幣基礎有16,538億元，當中銀行體系總結餘有544億元，由銀行持有可作抵押以拆借港元的外匯基金票據更有9,893億元。炒家想如97金融風暴般狙擊港元，成功機會不高，否則也不會出口術事先張揚吧。
說白一點，沽港元買美元其實是在賭聯繫匯率制度將會崩潰，值不值得花錢當買個保險請自行考慮。與其盲目相信坊間KOL意見，不如信自己先計清楚。
原文刊於：am730 2019-10-18
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不少朋友對現屆政府失望透頂，社會運動本來多次可以和平解決，可是政府卻屢屢錯失機會。不過，失望還失望，利用金融不合作運動來讓政府嘗苦頭，瓜瓜對此有保留，因為政府的錢其實是我們的錢，沒理由和自己荷包作對。再講，提取現金攞美元涉及成本，包括外匯買賣差價和匯率浮動，加起來以百分比計並不算低。
首先是外匯買賣差價。執筆之日，滙豐銀行的美元現鈔買入價是7.7803，賣出是7.9073。若於當日將10萬港元兌換成美鈔，以賣出牌價計可得12,646.5美元(實際兌換只給整數現鈔，但為方便計算不予理會)。假設匯價一直維持不變，將所得美元兌換回港元，以買入牌價計只得98,393.9元，埋單計數蝕1,606.1元，或1.6%。
接著是匯價升跌。現在美元持續強勢，若進一步升值有望抵銷差價損失。可是，港元與美元匯價掛鈎，兌換價的波幅控制在7.75(強方兌換保證)與7.85(弱方兌換保證)之間。目前港元逼近弱方兌換保證，意味港匯進一步轉弱的空間有限。舉個例子，假設港匯到達7.85水平，計入銀行的買價差(假設為買賣差價除二)後，美元現鈔的買入牌價將會是7.7865。將手上的12,646.5美元以此牌價兌換回港元，最終可得98,472.3元，虧損將略為收窄至1,527.7元，或1.5%。換句話說，就算港元持續走弱，在聯繫匯率制度下仍然要虧蝕。
再者，港匯不會永遠弱勢，總有調頭轉強的一天。假若到了7.75盡頭，即強方兌換保證，計入銀行的買價差後，美元現鈔的買入牌價將會是7.6865。將手上的12,646.5美元以此牌價兌換回港元，最終只得97,207.6元，虧損將擴闊至2,792.4元，或2.8%。Downside risk大過Upside risk，以投資角度去看不划算。
歸納以上計算，提取現金攞美元所涉及的成本由1.5%至2.8%不等，而且還未計犧牲了的銀行利息。不過，要減低損失其實有不少方法，例如坊間有些銀行和找換店的外幣兌換差價較低，不過要花時間找。另外，有些銀行容許客戶以較低的電匯價買入外幣，然後從戶口提取外幣現鈔，但一般設有提取上限，超過限額就要補收電匯與現鈔的差價。另外，若擁有離岸戶口，可將美元存入以賺取利息，藉此抵消損失。還有一招，就是永遠都不把美元轉回港元，例如出於移民和海外留學等需要，那就不會發生兌換虧損。
當然，上述計算基於一個重大假設，就是聯繫匯率制度不變。最近有國際炒家揚言要狙擊港元，但香港外匯儲備豐厚，截至今年9月底有4,387億美元，相當於流通貨幣的7倍。此外，目前貨幣基礎有16,538億元，當中銀行體系總結餘有544億元，由銀行持有可作抵押以拆借港元的外匯基金票據更有9,893億元。炒家想如97金融風暴般狙擊港元，成功機會不高，否則也不會出口術事先張揚吧。
說白一點，沽港元買美元其實是在賭聯繫匯率制度將會崩潰，值不值得花錢當買個保險請自行考慮。與其盲目相信坊間KOL意見，不如信自己先計清楚。
原文刊於：am730 2019-10-18
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2019年10月11日星期五
摑不醒
自反送中運動以來，不時傳出不利金融體系的謠言。究竟是以訛傳訛還是意圖惹起混亂，留待大家自行判斷，但有一點可以肯定，就是政府如何澄清仍受質疑，歸根究柢源於社會不相信政府。此情況有惡化跡象，皆因政府決定引用《緊急法》來訂立《禁蒙面法》，惹起香港會否立法限制資金進出的憂慮。
實施外匯管制的前提是資金大規模撤走，究竟是否已發生？既然官信不過，倒不如信數據。
首先，根據金管局發表的統計，今年8月銀行存款總額微升0.2%，但港元存款卻減少1.6%，外幣存款則升2.1%，當中以美元增幅最高達2.7%。港元存款減少，金管局解釋部分原因是月內集資活動減少所致，若看9月首三個星期已輕微上升。至於美元存款增加，是外匯基金的資金調撥所致，撇除後美元及外幣存款均微升0.2%。數據顯示不似有資金大規模撤走，但有不少人將港元存款轉為美元。
第二，根據本報曾國平教授在《供求分析港匯、拆息、走資》一文中提到，量度走資的方法有兩個，一是看香港的金融帳，二是將貨幣基礎和銀行體系所有外幣的現貨未平倉淨額相加，然後再觀察每月變化。可惜前者是每季度才公布一次，後者只更新至今年6月，因此無法得知現況。
不過，從港匯走向仍可看到蛛絲馬跡。按目前美元掛鈎機制，假若很多投資者同時大手變賣港元資產並撤出香港，港匯將會轉弱，若匯價觸及7.85弱方兌換保證，金管局或需應銀行要求承接港元沽盤以穩定匯價。此舉等同將港元從香港銀行體系結餘中抽走，並會引發銀行同業拆息抽升。因此，我們可以觀察港匯和同業拆息變化，來推斷走資是否發生。
現實如何？執筆之時港匯處於1美元兌7.84港元水平，而且今年年初多次觸及弱方兌換保證，金管局亦曾出手干預，但自5月開始未再發生過，銀行體系結餘多月來維持在545億元左右，不似有資金大舉流出。此外，銀行同業拆息最近也未見抽升。相反，在10月4日(即公布引用緊急法當日)，港元一個月拆息更跌至近兩個月新低。
綜合而言，數據顯示不似有巨額資金撤走。不過，上述大部分數據只反映政府引用《緊急法》前的狀況，接下來會否出現外資信心危機引發走資潮，政府又是否有能力應對，實在令人擔心。
說到底《緊急法》碰不得。香港之所以能成為國際金融中心，外資願意以香港作跳板而非直接投資內地，全因他們認為香港制度比較健全，長官的個人意志凌駕不了法律。現在政府動用了《緊急法》，特首的權力不再受制衡，今天說不會的事，難保他朝不會反口，由信靠制度變成要信靠人，叫人怎不擔心？
早前倫敦證券交易所(LSE：LSE)拒絕港交所(388)收購建議，首個列出的理由，就是質疑港交所能否在亞洲提供最好選擇，而且毫不客氣表示更珍惜與上海證券交易所的直接關係。這一巴掌還未夠清楚？
外資已經質疑香港這個中間人還可當多久。政府不單未有被摑醒，而且還親手閹割法治這個核心價值，香港還有甚麼前途可言？
原文刊於：am730 2019-10-11
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實施外匯管制的前提是資金大規模撤走，究竟是否已發生？既然官信不過，倒不如信數據。
首先，根據金管局發表的統計，今年8月銀行存款總額微升0.2%，但港元存款卻減少1.6%，外幣存款則升2.1%，當中以美元增幅最高達2.7%。港元存款減少，金管局解釋部分原因是月內集資活動減少所致，若看9月首三個星期已輕微上升。至於美元存款增加，是外匯基金的資金調撥所致，撇除後美元及外幣存款均微升0.2%。數據顯示不似有資金大規模撤走，但有不少人將港元存款轉為美元。
第二，根據本報曾國平教授在《供求分析港匯、拆息、走資》一文中提到，量度走資的方法有兩個，一是看香港的金融帳，二是將貨幣基礎和銀行體系所有外幣的現貨未平倉淨額相加，然後再觀察每月變化。可惜前者是每季度才公布一次，後者只更新至今年6月，因此無法得知現況。
不過，從港匯走向仍可看到蛛絲馬跡。按目前美元掛鈎機制，假若很多投資者同時大手變賣港元資產並撤出香港，港匯將會轉弱，若匯價觸及7.85弱方兌換保證，金管局或需應銀行要求承接港元沽盤以穩定匯價。此舉等同將港元從香港銀行體系結餘中抽走，並會引發銀行同業拆息抽升。因此，我們可以觀察港匯和同業拆息變化，來推斷走資是否發生。
現實如何？執筆之時港匯處於1美元兌7.84港元水平，而且今年年初多次觸及弱方兌換保證，金管局亦曾出手干預，但自5月開始未再發生過，銀行體系結餘多月來維持在545億元左右，不似有資金大舉流出。此外，銀行同業拆息最近也未見抽升。相反，在10月4日(即公布引用緊急法當日)，港元一個月拆息更跌至近兩個月新低。
綜合而言，數據顯示不似有巨額資金撤走。不過，上述大部分數據只反映政府引用《緊急法》前的狀況，接下來會否出現外資信心危機引發走資潮，政府又是否有能力應對，實在令人擔心。
說到底《緊急法》碰不得。香港之所以能成為國際金融中心，外資願意以香港作跳板而非直接投資內地，全因他們認為香港制度比較健全，長官的個人意志凌駕不了法律。現在政府動用了《緊急法》，特首的權力不再受制衡，今天說不會的事，難保他朝不會反口，由信靠制度變成要信靠人，叫人怎不擔心？
早前倫敦證券交易所(LSE：LSE)拒絕港交所(388)收購建議，首個列出的理由，就是質疑港交所能否在亞洲提供最好選擇，而且毫不客氣表示更珍惜與上海證券交易所的直接關係。這一巴掌還未夠清楚？
外資已經質疑香港這個中間人還可當多久。政府不單未有被摑醒，而且還親手閹割法治這個核心價值，香港還有甚麼前途可言？
原文刊於：am730 2019-10-11
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新世界捐地是否損害股東利益？
新世界發展(017)宣布捐出300萬方呎農地予社會興建房屋，此舉遭獨立股評人David Webb質疑，認為若捐地不能為股東創造價值，便是損害股東利益，違反「受信責任(Fiduciary duties)」。
於香港而言，公司董事責任大致分為受信責任，和「以謹慎、技巧及努力行事的責任(Duties of care, skill and diligence)」。前者源自普通法，至今仍未將之編纂為成文法例。其實《公司條例》於2006年至2013年重寫期間，政府曾探討過董事責任的立法問題，但經討論和諮詢後，決定只對後者立法。
按普通法，董事受信責任包括：1)為公司利益真誠行事；2)為正確目的行使權力；3)避免個人與公司利益之間的衝突，以及4)不謀取私利。David Webb質疑的相信是第二點，即捐地目的是否正確。
究竟捐地是為股東創造價值還是損害利益呢？
單純以財務角度看，自然是損害居多。農地是以公司資金購入，現在平白捐出去，不單造成資產流失，而且影響盈利。簡單地以目前政府收回農地的補償價每方呎1,124元計算，是次捐地損失的機會成本合共33.72億元，相當於去年股東應佔純利約18%，是個不小的數字。
不過，捐地並未全部落實，因此不會一次過撇銷。若是每年捐出一小部分，相信對每年盈利影響有限。再講，除非當初買地成本高於補償價，否則捐地損失只會按購入成本計算，由此推斷最終金額(以現價計)應低於33.72億元。
以商業角度看捐地，個人認為得大於失。目前改劃農地作住宅用途，申請手續繁複，就算獲批也要向政府補償地價。以政府一向不成文的「高地價」政策，涉及金額不菲。不過，這非重點，因為地價可轉嫁給買家。重點是更改規劃不容易，遇到的問題通常是土地用途不協調及基建設施容量不足。就算申請成功，因新界土地的地積比率普遍較低而限制了發展規模。
現在可好，新世界帶頭大規模捐地，若其他發展商跟隨，政府就多了一批農地可用作建屋。近年政府正處於覓地荒，加上目前民情對現屆政府極不信任，料「明日大嶼」將延後甚至擱置。在此形勢下，不敢想像現屆政府還可如2013年般拒絕富豪捐地。有了農地，政府自然要改善基建設施，也不得不放寬發展密度限制以容納更多人口。到時整個新界區將煥然一新，發展商手上的農地就變得值錢。截至今年6月底，新世界擁有1,690萬方呎待更改用途的農地，只是捐出18%就有機會釋放餘下82%的價值，這一招拋磚引玉相當化算。就算政府不為所動令捐地計劃失敗，新世界至少也得個好名聲，何樂而不為？
最後，若以政治角度去看，中央官媒不久前才將社會混亂源頭歸咎於地產商，認為他們是時候釋放最大善意，不應囤地居奇賺到盡。新世界這次舉措正好作了適當回應。
由家族第三代接手以來，新世界處處呈現新氣象。是次捐地，管理層表示已籌備經年，並非因為最近有政黨倡議《收回土地條例》而提出。若真是這樣，反映管理層對政治風險具前瞻性的觸覺。
綜合上述分析，個人認為新世界股東利益沒有受損，而且有機會藉此提升也未可知。
原文刊於：am730 2019-10-04
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於香港而言，公司董事責任大致分為受信責任，和「以謹慎、技巧及努力行事的責任(Duties of care, skill and diligence)」。前者源自普通法，至今仍未將之編纂為成文法例。其實《公司條例》於2006年至2013年重寫期間，政府曾探討過董事責任的立法問題，但經討論和諮詢後，決定只對後者立法。
按普通法，董事受信責任包括：1)為公司利益真誠行事；2)為正確目的行使權力；3)避免個人與公司利益之間的衝突，以及4)不謀取私利。David Webb質疑的相信是第二點，即捐地目的是否正確。
究竟捐地是為股東創造價值還是損害利益呢？
單純以財務角度看，自然是損害居多。農地是以公司資金購入，現在平白捐出去，不單造成資產流失，而且影響盈利。簡單地以目前政府收回農地的補償價每方呎1,124元計算，是次捐地損失的機會成本合共33.72億元，相當於去年股東應佔純利約18%，是個不小的數字。
不過，捐地並未全部落實，因此不會一次過撇銷。若是每年捐出一小部分，相信對每年盈利影響有限。再講，除非當初買地成本高於補償價，否則捐地損失只會按購入成本計算，由此推斷最終金額(以現價計)應低於33.72億元。
以商業角度看捐地，個人認為得大於失。目前改劃農地作住宅用途，申請手續繁複，就算獲批也要向政府補償地價。以政府一向不成文的「高地價」政策，涉及金額不菲。不過，這非重點，因為地價可轉嫁給買家。重點是更改規劃不容易，遇到的問題通常是土地用途不協調及基建設施容量不足。就算申請成功，因新界土地的地積比率普遍較低而限制了發展規模。
現在可好，新世界帶頭大規模捐地，若其他發展商跟隨，政府就多了一批農地可用作建屋。近年政府正處於覓地荒，加上目前民情對現屆政府極不信任，料「明日大嶼」將延後甚至擱置。在此形勢下，不敢想像現屆政府還可如2013年般拒絕富豪捐地。有了農地，政府自然要改善基建設施，也不得不放寬發展密度限制以容納更多人口。到時整個新界區將煥然一新，發展商手上的農地就變得值錢。截至今年6月底，新世界擁有1,690萬方呎待更改用途的農地，只是捐出18%就有機會釋放餘下82%的價值，這一招拋磚引玉相當化算。就算政府不為所動令捐地計劃失敗，新世界至少也得個好名聲，何樂而不為？
最後，若以政治角度去看，中央官媒不久前才將社會混亂源頭歸咎於地產商，認為他們是時候釋放最大善意，不應囤地居奇賺到盡。新世界這次舉措正好作了適當回應。
由家族第三代接手以來，新世界處處呈現新氣象。是次捐地，管理層表示已籌備經年，並非因為最近有政黨倡議《收回土地條例》而提出。若真是這樣，反映管理層對政治風險具前瞻性的觸覺。
綜合上述分析，個人認為新世界股東利益沒有受損，而且有機會藉此提升也未可知。
原文刊於：am730 2019-10-04
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2019年9月27日星期五
港視網購何時止血
若有留意香港電視(1137)HKTVmall的廣告，他們經常強調無需負擔高昂舖租，而且又省卻店舖人手和營運開支，因此產品賣得較連鎖店便宜。
的確，在今年上半年，包括實體店租金和店員薪金在內的市場推廣開支，對GMV(Gross Merchandise Volume，訂單總商品交易總額)的比率只有6.1%。反觀其他零售集團(由於沒有本地超市的財務數據，退而求其次看其他類別)，例如本地著名化妝品連鎖店莎莎國際(178)，去年租金和工資對收入的比率分別是11.3%和14%。本地零食連鎖店優品360(2360)，去年同期也分別有9.5%和9.3%。
可是，港視的廣告沒有告訴你，物流及配送成本佔GMV高達15.9%，加上電子商貿營運及支援的9.6%，以及其他非現金項目如折舊的4%，總經營開支對GMV比率合共是35.6%。不幸的是，港視的總體毛利率只有21.2%，因此經營溢利對GMV是負14.4%。
換句話說，客戶每下100元訂單，扣除商品成本或商戶付款後，港視平均可賺取21.2元，但經營開支卻需要35.6元，因此需要倒貼14.4元。這也解釋為何港視於今年上半年仍錄得1.55億元虧損，而且較去年擴闊了11.1%。
持續虧損不是辦法，怎麼辦？管理層已有計劃，並且預期在2021年底或以前，EBITDA(除息稅折舊和攤銷溢利)可達至收支平衡。計劃詳情如下：第一，通過業務量倍增以提升採購的議價能力，預期整體毛利率因而推高至25%。第二，通過倉庫自動化和規模經濟，每日平均訂單量將由目前的15,000單增至25,000單，預期配送成本對GMV比率因而降至13.5%或以下。最後，穩定固定營運成本於現有及更低水平，當中包括市場推廣及銷售，以及各個後勤支援功能(即是凍結人手吧？)。
計劃可行嗎？首先，港視今年上半年的GMV有12.35億元，假設兩年後升1倍至24.7億元，同時毛利率如計劃般提升至25%，到時整體毛利將增至6.17億元。接者是配送成本，若如期降至13.5%，或3.33億元，以及其他成本維持在現有1.93億元水平，到時EBITDA將可出現9,076.4萬元盈利，邊際利潤率約為3.7%。
說到底，此計劃的成敗在於業務量能否倍升。今年上半年港視的GMV增54.7%，若此趨勢能夠持續，相信兩年升1倍並非難事。
最後一提，目前港視客戶的年齡分布集中在25歲至44歲，人數佔整體客戶合共71%。45至54歲和55歲或以上分別只佔13%和7%。有見銀髮族客戶的佔比偏低，港視計劃推出專為年長人士而設的手機應用程式。除此之外，個人認為可考慮在實體店設立長者專用櫃枱，以協助長者使用程式來網購。其實網購模式對長者來說理應十分吸引，除了產品價格相宜外，更重要是送貨上門，省卻不少氣力。此外，要讓長者口耳相傳，最好能改一個二至四個字的中文名(例如港視網購)。因為「HKTVmall」有五個音節讀起來不順口，認識的長者中，就有人索性以「王維基」來取代之。
港視的計劃能否達標，業績又能否轉虧為盈，我們將在日後再作跟進。
原文刊於：am730 2019-09-27
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的確，在今年上半年，包括實體店租金和店員薪金在內的市場推廣開支，對GMV(Gross Merchandise Volume，訂單總商品交易總額)的比率只有6.1%。反觀其他零售集團(由於沒有本地超市的財務數據，退而求其次看其他類別)，例如本地著名化妝品連鎖店莎莎國際(178)，去年租金和工資對收入的比率分別是11.3%和14%。本地零食連鎖店優品360(2360)，去年同期也分別有9.5%和9.3%。
可是，港視的廣告沒有告訴你，物流及配送成本佔GMV高達15.9%，加上電子商貿營運及支援的9.6%，以及其他非現金項目如折舊的4%，總經營開支對GMV比率合共是35.6%。不幸的是，港視的總體毛利率只有21.2%，因此經營溢利對GMV是負14.4%。
換句話說，客戶每下100元訂單，扣除商品成本或商戶付款後，港視平均可賺取21.2元，但經營開支卻需要35.6元，因此需要倒貼14.4元。這也解釋為何港視於今年上半年仍錄得1.55億元虧損，而且較去年擴闊了11.1%。
持續虧損不是辦法，怎麼辦？管理層已有計劃，並且預期在2021年底或以前，EBITDA(除息稅折舊和攤銷溢利)可達至收支平衡。計劃詳情如下：第一，通過業務量倍增以提升採購的議價能力，預期整體毛利率因而推高至25%。第二，通過倉庫自動化和規模經濟，每日平均訂單量將由目前的15,000單增至25,000單，預期配送成本對GMV比率因而降至13.5%或以下。最後，穩定固定營運成本於現有及更低水平，當中包括市場推廣及銷售，以及各個後勤支援功能(即是凍結人手吧？)。
計劃可行嗎？首先，港視今年上半年的GMV有12.35億元，假設兩年後升1倍至24.7億元，同時毛利率如計劃般提升至25%，到時整體毛利將增至6.17億元。接者是配送成本，若如期降至13.5%，或3.33億元，以及其他成本維持在現有1.93億元水平，到時EBITDA將可出現9,076.4萬元盈利，邊際利潤率約為3.7%。
說到底，此計劃的成敗在於業務量能否倍升。今年上半年港視的GMV增54.7%，若此趨勢能夠持續，相信兩年升1倍並非難事。
最後一提，目前港視客戶的年齡分布集中在25歲至44歲，人數佔整體客戶合共71%。45至54歲和55歲或以上分別只佔13%和7%。有見銀髮族客戶的佔比偏低，港視計劃推出專為年長人士而設的手機應用程式。除此之外，個人認為可考慮在實體店設立長者專用櫃枱，以協助長者使用程式來網購。其實網購模式對長者來說理應十分吸引，除了產品價格相宜外，更重要是送貨上門，省卻不少氣力。此外，要讓長者口耳相傳，最好能改一個二至四個字的中文名(例如港視網購)。因為「HKTVmall」有五個音節讀起來不順口，認識的長者中，就有人索性以「王維基」來取代之。
港視的計劃能否達標，業績又能否轉虧為盈，我們將在日後再作跟進。
原文刊於：am730 2019-09-27
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2019年9月20日星期五
太興業績很差嗎？
今年6月上市的太興集團(6811)早前公布業績，今年上半年股東應佔溢利大跌65.1%，至5,027.6萬元。跌幅那麼驚人，看似業績急速走樣，其實不然。若撇除特殊項目包括1,801.6萬元上市開支、採用新會計準則FRS16後造成的1,460萬元影響，以及去年同期因出售金融資產而獲得的7,212.7萬元收益，經調整後股東應佔溢利其實增加10.1%，至8,290萬元。
齊來研究一下太興的業績。首先是收入，今年上半年升6.5%至16.39億元，當中香港、澳門和台灣地區升11.1%，至13.1億元，內地則跌8.2%，至3.3億元。
由於公告沒有分列香港、澳門和台灣的收入，唯有假設全數來自香港吧。根據香港統計處的資料，今年1月至6月包括茶餐廳在內的中式餐館，期內的總收益有253.6億元，較去年同期微跌1.2%。太興勝過市場平均，相信是期內加開新店所致。
可是，內地業務較為遜色。按國家統計局的數據，今年上半年全國餐飲收入有21,279億元人民幣，按年升幅有9.4%。今年上半年，太興在內地開設數間餐廳，收入不單未能追上市場而且還下跌，太興未有解釋原因，個人相信部分是由於人民幣貶值之故。
此外，若簡單地將期內總收入除以期末餐廳數量，每店平均收入為828萬元，較去年同期只微跌0.5%。記得翠華(1314)上市後的頭幾年，就是依靠加開新店來催谷收入，可是每店平均收入一直下跌。現在太興能做到持平，反映其開新店擴張策略較翠華做得好。
接下來是成本結構。餐廳的主要成本是食材、人工和舖租，今年上半年對收入的比率(見下表)，與去年同期比較大致持平，唯一是人工對收入的比率稍升0.6個百分點，但剛好被食材的減幅所抵銷。另外，與翠華比較，雖然太興在食材和人工方面略高於翠華，但租金和其他開支較翠華優勝很多，因此太興的經營溢利率較翠華高。綜合而言，太興的業績不算差，表現也較翠華為佳。
有別於翠華的單一品牌策略，太興走多品牌路線，目前來看發展不俗。例如敏華冰廳、錦麗和靠得住，期內同店收入增長分別有4.8%、5.7%和4.7%。當然，多品牌策略好處是分散投資，但壞處是必須兼顧各品牌的獨特需要，令資源難以完全統一。這也解釋為何太興的食材成本對收入比率較翠華為高。
最後一提，翠華的客路包括內地遊客，近3個月的社會運動已令訪港旅客數目大減。例如今年7月訪港旅客人次按年減少4.8%，內地旅客的降幅更有5.5%，相信對翠華的收入有一定影響。反觀太興的客源主要是港人，相信社會運動對其收入影響有限。再講，香港第三季出現經濟衰退看來已成定局，經濟下行往往對快餐業有利，相信太興能從中得益。
原文刊於：am730 2019-09-20
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由於公告沒有分列香港、澳門和台灣的收入，唯有假設全數來自香港吧。根據香港統計處的資料，今年1月至6月包括茶餐廳在內的中式餐館，期內的總收益有253.6億元，較去年同期微跌1.2%。太興勝過市場平均，相信是期內加開新店所致。
可是，內地業務較為遜色。按國家統計局的數據，今年上半年全國餐飲收入有21,279億元人民幣，按年升幅有9.4%。今年上半年，太興在內地開設數間餐廳，收入不單未能追上市場而且還下跌，太興未有解釋原因，個人相信部分是由於人民幣貶值之故。
此外，若簡單地將期內總收入除以期末餐廳數量，每店平均收入為828萬元，較去年同期只微跌0.5%。記得翠華(1314)上市後的頭幾年，就是依靠加開新店來催谷收入，可是每店平均收入一直下跌。現在太興能做到持平，反映其開新店擴張策略較翠華做得好。
接下來是成本結構。餐廳的主要成本是食材、人工和舖租，今年上半年對收入的比率(見下表)，與去年同期比較大致持平，唯一是人工對收入的比率稍升0.6個百分點，但剛好被食材的減幅所抵銷。另外，與翠華比較，雖然太興在食材和人工方面略高於翠華，但租金和其他開支較翠華優勝很多，因此太興的經營溢利率較翠華高。綜合而言，太興的業績不算差，表現也較翠華為佳。
有別於翠華的單一品牌策略，太興走多品牌路線，目前來看發展不俗。例如敏華冰廳、錦麗和靠得住，期內同店收入增長分別有4.8%、5.7%和4.7%。當然，多品牌策略好處是分散投資，但壞處是必須兼顧各品牌的獨特需要，令資源難以完全統一。這也解釋為何太興的食材成本對收入比率較翠華為高。
最後一提，翠華的客路包括內地遊客，近3個月的社會運動已令訪港旅客數目大減。例如今年7月訪港旅客人次按年減少4.8%，內地旅客的降幅更有5.5%，相信對翠華的收入有一定影響。反觀太興的客源主要是港人，相信社會運動對其收入影響有限。再講，香港第三季出現經濟衰退看來已成定局，經濟下行往往對快餐業有利，相信太興能從中得益。
原文刊於：am730 2019-09-20
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2019年9月16日星期一
做小米顧客好過做股東
顧客、員工和股東是企業的三大持份者，對待的優先次序一直爭論不休，而且風向隨時代改變。例如資本主義興起之初是「股東至上」，企業的責任只有一個，就是為股東爭取最大利益，一派「要不是股東出資企業就完蛋了」的論調。
後來有人提出「持份者論」，主張企業應照顧所有持份者的利益。現在就更有趣，不單認為股東非最優先，而且更變成包尾大幡。此說最有名的要數馬雲，他說阿里巴巴(NYSE：BABA)堅持顧客第一，員工第二，股東第三。其理論是「只有滿足了客戶的需求，員工快樂，才有可能創新；只要客戶滿意了，員工滿意了，股東一定會滿意」。
不過，做得淋漓盡致的必定要數小米集團(1810)。先講顧客，瓜瓜是小米產品的支持者，原因只有四個字，「物超所值」。例如手機，今年第二財季的毛利率雖然增1.4個百分點，但也僅是8.1%。賣一部手機給你，每100元售價才賺8.1元，而且還未計營銷和行政等成本。當然，超低毛利率靠互聯網廣告補貼，用家需經手機預載程式接收這些廣告訊息。
顧客快樂，小米員工就更快樂，特別是有資格參加僱員股份獎勵計劃的那些。小米股份分A股和B股，A股由董事長雷軍和總裁林斌持有，每股擁有10票投票權。B股由小米高管、員工和公眾持有，每股只有一票投票權。根據小米由去年7月至今年8月的月報表做了一個統計，在這短短的14個月，因上述計劃而發行的新股(全是B股)合共有15.17億股，平均認購價是0.258元(約0.033美元)，加上另一股份獎勵發行的181.2萬股，新B股總發行數量是15.19億股，相當於去年7月剛上市時B股總數的9.6%，或總股數(即A股加B股)的6.7%。簡單點算，僱員以每股0.258元認購股份，以現值9.1元計，每股淨賺8.842元，即是認購價的34.27倍，爽吧！
至於股東，自小米上市以來的14個月，計入發行新股和回購等因素，股份數量淨增長有6.2%。若以今年上半年股東應佔盈利50.78億元人民幣計算，未發行前每股盈利是0.225元人民幣，發行後是0.212元人民幣，代表每股盈利被攤薄5.8%。
朋友說，小米現在不是宣布回購嗎？股份數量將會減少，每股盈利和每股資產將會上升，不是很好嗎？的確，假設回購價是現價9.1元(執筆時股價)，以及用盡120億元上限，股份數量將減少5.5%，每股盈利因而回升大約5.8%，差不多彌補了早前的攤薄效應。
不過，股份回購將動用公司資金。去年上市籌集了275.61億元，現在卻動用最多120億元來回購股份，即是集資所得的44%，會否影響當初的集資用途呢？根據去年年報，研發核心內部產品和擴大及強化生態投資還未完成，現在資金用作了回購，小米是否應交代一下項目如何繼續？
此外，涉及回購的股份是B股，回購將令B股數量減少，但A股數量不變，意味A股持有人的投票權影響力進一步增加。再講，小米當初以17元招股，若以9.1元計帳面虧蝕46.5%。你說，做小米顧客好過做股東，對吧？
原文刊於：am730 2019-09-13
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後來有人提出「持份者論」，主張企業應照顧所有持份者的利益。現在就更有趣，不單認為股東非最優先，而且更變成包尾大幡。此說最有名的要數馬雲，他說阿里巴巴(NYSE：BABA)堅持顧客第一，員工第二，股東第三。其理論是「只有滿足了客戶的需求，員工快樂，才有可能創新；只要客戶滿意了，員工滿意了，股東一定會滿意」。
不過，做得淋漓盡致的必定要數小米集團(1810)。先講顧客，瓜瓜是小米產品的支持者，原因只有四個字，「物超所值」。例如手機，今年第二財季的毛利率雖然增1.4個百分點，但也僅是8.1%。賣一部手機給你，每100元售價才賺8.1元，而且還未計營銷和行政等成本。當然，超低毛利率靠互聯網廣告補貼，用家需經手機預載程式接收這些廣告訊息。
顧客快樂，小米員工就更快樂，特別是有資格參加僱員股份獎勵計劃的那些。小米股份分A股和B股，A股由董事長雷軍和總裁林斌持有，每股擁有10票投票權。B股由小米高管、員工和公眾持有，每股只有一票投票權。根據小米由去年7月至今年8月的月報表做了一個統計，在這短短的14個月，因上述計劃而發行的新股(全是B股)合共有15.17億股，平均認購價是0.258元(約0.033美元)，加上另一股份獎勵發行的181.2萬股，新B股總發行數量是15.19億股，相當於去年7月剛上市時B股總數的9.6%，或總股數(即A股加B股)的6.7%。簡單點算，僱員以每股0.258元認購股份，以現值9.1元計，每股淨賺8.842元，即是認購價的34.27倍，爽吧！
至於股東，自小米上市以來的14個月，計入發行新股和回購等因素，股份數量淨增長有6.2%。若以今年上半年股東應佔盈利50.78億元人民幣計算，未發行前每股盈利是0.225元人民幣，發行後是0.212元人民幣，代表每股盈利被攤薄5.8%。
朋友說，小米現在不是宣布回購嗎？股份數量將會減少，每股盈利和每股資產將會上升，不是很好嗎？的確，假設回購價是現價9.1元(執筆時股價)，以及用盡120億元上限，股份數量將減少5.5%，每股盈利因而回升大約5.8%，差不多彌補了早前的攤薄效應。
不過，股份回購將動用公司資金。去年上市籌集了275.61億元，現在卻動用最多120億元來回購股份，即是集資所得的44%，會否影響當初的集資用途呢？根據去年年報，研發核心內部產品和擴大及強化生態投資還未完成，現在資金用作了回購，小米是否應交代一下項目如何繼續？
此外，涉及回購的股份是B股，回購將令B股數量減少，但A股數量不變，意味A股持有人的投票權影響力進一步增加。再講，小米當初以17元招股，若以9.1元計帳面虧蝕46.5%。你說，做小米顧客好過做股東，對吧？
原文刊於：am730 2019-09-13
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2019年9月6日星期五
帶量採購對中生製藥之影響
受中美貿易戰影響，香港股市呈下行趨勢，不少股票沉底，唯獨幾個板塊例外，包括醫藥股，而中國生物製藥(1177)可算是表表者。以今年年初的收市價計，中生股價目前升幅接近140%。升幅那麼高，其實是去年跌得太低殘，究其原因，還不是受到內地「帶量採購」影響所致。
慎防讀者忘記，簡單覆述一下甚麼是帶量採購。中國政府為了壓抑藥價，去年在11個城市推出一項新措施，對某些指定藥物實行集中採購，並以招標形式進行。說得上招標，自然是價低者得，藥企盈利肯定受壓。不過，由於採購數量龐大，倘若中標有望彌補藥價損失，這就是所謂「以量換價」。
新措施推出至今，中生有兩個產品入選帶量採購名單，分別是乙肝病藥潤眾(香港名稱是恩替卡韋)，和鎮痛藥凱紛(氟比洛芬酯)。究竟新措施對中生的影響有多大？
首先是潤眾，在新措施實行前一年，即2018年，據報每粒售價是6.72元(人民幣，下同)，新措施後爆跌91%至0.62元。於今年上半年，此藥的營業額是16億元，與去年同期比較減少7.8%。假設帶量採購於今年1月1日生效，簡單地將營業額除以單價，今年上半年的銷量是26.66億粒，與去年同期比較急升932%。由此可得出一個結論，於潤眾而言，帶量採購雖然令單價大跌，但銷量上升彌補了九成以上因單價造成的損失。
至於凱紛，目前中標價是每盒109.75元，翻查報道價格降幅約65%，即313.57元。今年上半年的營業額是5.97億元，較去年同期跌33.4%。採用上述假設和計算，今年上半年的銷量是544萬盒，較去年同期增90.2%，此增幅大約抵銷約五成單價下跌的損失。
值得留意，潤眾和凱紛是中生的重要收入來源。於2018年上半年，兩者的營業額佔總收入分別是17.8%和9.2%，但是今年上半年分別降至12.8%和4.8%。雖則如此，中生今年上半年仍能保得住總收入不跌反升28.8%至125.27億元，因為其他產品表現出色。當中以抗腫瘤用藥最為突出，期內營業額增145.5%，其他如心腦血管用藥、骨科用藥和消化系統用藥也不錯，期內營業額分別升23.4%、12%和33.7%。
雖然中生今年上半年收入錄得增長，純利也升5.8%至14.4億元，但盈利能力輕微下降。例如總體毛利率減0.5個百分點至80.4%，以及經營溢利率降2.9個百分點至21.6%。此外，純利率跌2.8個百分點至17.4%，即使扣除因增持聯營公司北京泰德股權而產生的無形資產攤銷，以及金融資產的公允值變動，純利率也要減1.2個百分點至19.3%。
毛利率跌幅較少，但其他盈利指標相對上跌幅較大，似乎並非帶量採購造成，個人相信與增持北京泰德有關。以2018年的數據計算，各子公司的純利率相當不俗，當中包括正大天晴有28.7%、南京正大天晴有19.3%，連雲港潤眾更有31.4%。可是，北京泰德只有11.7%。由於中生增持純利率較低的北京泰德，可能因此拉低了總體純利率。當然，中生增持北京泰德主要是看中其競爭優勢，特別是高端製劑產品和創新藥物開發的定位，而非目前的盈利能力。
綜合而言，帶量採購相信會進一步擴展至全國，且涉及藥物將愈來愈多，以量換價雖能抵銷部分影響，但長遠而言還需靠不斷開發新藥。中生增持北京泰德來得正是時候。
原文刊於：am730 2019-09-06
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慎防讀者忘記，簡單覆述一下甚麼是帶量採購。中國政府為了壓抑藥價，去年在11個城市推出一項新措施，對某些指定藥物實行集中採購，並以招標形式進行。說得上招標，自然是價低者得，藥企盈利肯定受壓。不過，由於採購數量龐大，倘若中標有望彌補藥價損失，這就是所謂「以量換價」。
新措施推出至今，中生有兩個產品入選帶量採購名單，分別是乙肝病藥潤眾(香港名稱是恩替卡韋)，和鎮痛藥凱紛(氟比洛芬酯)。究竟新措施對中生的影響有多大？
首先是潤眾，在新措施實行前一年，即2018年，據報每粒售價是6.72元(人民幣，下同)，新措施後爆跌91%至0.62元。於今年上半年，此藥的營業額是16億元，與去年同期比較減少7.8%。假設帶量採購於今年1月1日生效，簡單地將營業額除以單價，今年上半年的銷量是26.66億粒，與去年同期比較急升932%。由此可得出一個結論，於潤眾而言，帶量採購雖然令單價大跌，但銷量上升彌補了九成以上因單價造成的損失。
至於凱紛，目前中標價是每盒109.75元，翻查報道價格降幅約65%，即313.57元。今年上半年的營業額是5.97億元，較去年同期跌33.4%。採用上述假設和計算，今年上半年的銷量是544萬盒，較去年同期增90.2%，此增幅大約抵銷約五成單價下跌的損失。
值得留意，潤眾和凱紛是中生的重要收入來源。於2018年上半年，兩者的營業額佔總收入分別是17.8%和9.2%，但是今年上半年分別降至12.8%和4.8%。雖則如此，中生今年上半年仍能保得住總收入不跌反升28.8%至125.27億元，因為其他產品表現出色。當中以抗腫瘤用藥最為突出，期內營業額增145.5%，其他如心腦血管用藥、骨科用藥和消化系統用藥也不錯，期內營業額分別升23.4%、12%和33.7%。
雖然中生今年上半年收入錄得增長，純利也升5.8%至14.4億元，但盈利能力輕微下降。例如總體毛利率減0.5個百分點至80.4%，以及經營溢利率降2.9個百分點至21.6%。此外，純利率跌2.8個百分點至17.4%，即使扣除因增持聯營公司北京泰德股權而產生的無形資產攤銷，以及金融資產的公允值變動，純利率也要減1.2個百分點至19.3%。
毛利率跌幅較少，但其他盈利指標相對上跌幅較大，似乎並非帶量採購造成，個人相信與增持北京泰德有關。以2018年的數據計算，各子公司的純利率相當不俗，當中包括正大天晴有28.7%、南京正大天晴有19.3%，連雲港潤眾更有31.4%。可是，北京泰德只有11.7%。由於中生增持純利率較低的北京泰德，可能因此拉低了總體純利率。當然，中生增持北京泰德主要是看中其競爭優勢，特別是高端製劑產品和創新藥物開發的定位，而非目前的盈利能力。
綜合而言，帶量採購相信會進一步擴展至全國，且涉及藥物將愈來愈多，以量換價雖能抵銷部分影響，但長遠而言還需靠不斷開發新藥。中生增持北京泰德來得正是時候。
原文刊於：am730 2019-09-06
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2019年8月30日星期五
煤氣是否再適合作避險？
中華煤氣(003)一向都是好息之徒的愛股，往日即使大行紛紛叫減持或沽售，皆無阻投資者購買和持有的意欲。不過，此情況或許會變，因為最近公布的中期業績急速走樣，而且前景充滿挑戰。
先講整體表現。雖然今年上半年收入增5.8%至203.52億元，但總營業開支的升幅更高，增9.5%至160.75億元，結果令經營溢利少賺6.4%至42.77億元。此外，儘管利息開支減少8.2%至5.6億元，但聯營和合資公司的所佔利潤，分別大幅倒退34.7%至10.65億元，和17%至6.87億元，埋單計數，期內股東應佔溢利急跌18.8%至38.89億元。就算撇除國際金融中心的投資物業估值變動，股東應佔溢利也要跌5.3%至37.52億元。
公用股之所以值得投資，其中一個重要原因是派息穩定而且吸引。要做到這點，大前提是業績需穩步增長以支持派息政策。雖然今次中期業績維持派發每股12仙不變，但市場憧憬加派股息願望落空，加上盈利倒退，難怪股價於業績公布後大幅回落。
為何煤氣業績不理想？首先是貢獻總收入逾兩成半的香港燃氣業務。即使本地客戶數量增1.6%，但煤氣銷售量跌2.4%，以致營業額跌2%，已調整EBITDA(除息稅折舊及攤銷前利潤)更減4.5%。管理層解釋，因本地經濟增長放緩，餐飲業煤氣銷量下降，加上本地平均氣溫較去年高，也影響煤氣銷售。翻查2018年年報，商業用燃氣銷售佔總營業額18%。或許你已察覺，今年7月至8月本地餐飲業表現相信不會好，因此能保得住煤氣銷量不跌已屬萬幸。至於8月開始調升燃氣價格，以及用戶量持續增長能否彌補銷量損失，個人感覺不太樂觀。
接著是營業額貢獻總收入逾六成六的內地燃氣業務，今年上半年表現不錯，營業額升12.5%，主要受惠於用戶數量升7.7%，以及燃氣銷售量增12.9%所帶動。雖然營業額增長達雙位數，但已調整EBITDA只增2.8%，計入聯營和合資公司的應佔盈利後，升幅更只有2.6%。
其實內地燃氣業務的盈利能力不高，調整EBITDA的邊際利潤率只有21.5%，即是賣出100元燃氣才賺21.5元，而且還未計息稅和折舊等開支，遠遠低於香港業務的50.3%。究其原因，相信是銷售氣價受限，收費標準全由當地物價局釐定所致。
綜合而言，中美貿易戰持續至今，對經濟的負面影響逐步浮現，加上人民幣貶值幅度擴大，今年下半年內地業務的表現難以樂觀。不用說甚麼，人民幣兌一美元的匯價由今年7月初6.87，進一步跌至目前的7.16，若此匯價於今年下半年不變，煤氣坐著甚麼也不做，內地盈利也要跌4.1%。
由於內地盈利佔整體盈利(以已調整EBITDA計)約54.3%，因此預計整體盈利將減少2.2%。香港業務的前景就更差，外圍有貿易戰，內圍就有《逃犯條例》修訂而觸發的社會運動，內憂外患雙重夾擊，連煤氣這些公用股也受波及。
早前中電控股(002)因資產減值而令中期業績由盈轉虧，現在煤氣業績更受經濟影響，公用股是否再適合作避險工具，值得我們再三思考。
原文刊於：am730 2019-08-30
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先講整體表現。雖然今年上半年收入增5.8%至203.52億元，但總營業開支的升幅更高，增9.5%至160.75億元，結果令經營溢利少賺6.4%至42.77億元。此外，儘管利息開支減少8.2%至5.6億元，但聯營和合資公司的所佔利潤，分別大幅倒退34.7%至10.65億元，和17%至6.87億元，埋單計數，期內股東應佔溢利急跌18.8%至38.89億元。就算撇除國際金融中心的投資物業估值變動，股東應佔溢利也要跌5.3%至37.52億元。
公用股之所以值得投資，其中一個重要原因是派息穩定而且吸引。要做到這點，大前提是業績需穩步增長以支持派息政策。雖然今次中期業績維持派發每股12仙不變，但市場憧憬加派股息願望落空，加上盈利倒退，難怪股價於業績公布後大幅回落。
為何煤氣業績不理想？首先是貢獻總收入逾兩成半的香港燃氣業務。即使本地客戶數量增1.6%，但煤氣銷售量跌2.4%，以致營業額跌2%，已調整EBITDA(除息稅折舊及攤銷前利潤)更減4.5%。管理層解釋，因本地經濟增長放緩，餐飲業煤氣銷量下降，加上本地平均氣溫較去年高，也影響煤氣銷售。翻查2018年年報，商業用燃氣銷售佔總營業額18%。或許你已察覺，今年7月至8月本地餐飲業表現相信不會好，因此能保得住煤氣銷量不跌已屬萬幸。至於8月開始調升燃氣價格，以及用戶量持續增長能否彌補銷量損失，個人感覺不太樂觀。
接著是營業額貢獻總收入逾六成六的內地燃氣業務，今年上半年表現不錯，營業額升12.5%，主要受惠於用戶數量升7.7%，以及燃氣銷售量增12.9%所帶動。雖然營業額增長達雙位數，但已調整EBITDA只增2.8%，計入聯營和合資公司的應佔盈利後，升幅更只有2.6%。
其實內地燃氣業務的盈利能力不高，調整EBITDA的邊際利潤率只有21.5%，即是賣出100元燃氣才賺21.5元，而且還未計息稅和折舊等開支，遠遠低於香港業務的50.3%。究其原因，相信是銷售氣價受限，收費標準全由當地物價局釐定所致。
綜合而言，中美貿易戰持續至今，對經濟的負面影響逐步浮現，加上人民幣貶值幅度擴大，今年下半年內地業務的表現難以樂觀。不用說甚麼，人民幣兌一美元的匯價由今年7月初6.87，進一步跌至目前的7.16，若此匯價於今年下半年不變，煤氣坐著甚麼也不做，內地盈利也要跌4.1%。
由於內地盈利佔整體盈利(以已調整EBITDA計)約54.3%，因此預計整體盈利將減少2.2%。香港業務的前景就更差，外圍有貿易戰，內圍就有《逃犯條例》修訂而觸發的社會運動，內憂外患雙重夾擊，連煤氣這些公用股也受波及。
早前中電控股(002)因資產減值而令中期業績由盈轉虧，現在煤氣業績更受經濟影響，公用股是否再適合作避險工具，值得我們再三思考。
原文刊於：am730 2019-08-30
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2019年8月23日星期五
騰訊兩個盈利信邊個？
騰訊控股(700)公布截至今年6月底中期股東應佔盈利(以下簡稱GAAP盈利)增25%，至513.46億元(人民幣，下同)，以非通用會計準則(Non-GAAP)計算只升17%，至444.55億元。經常有朋友問兩個盈利有甚麼分別，更有人誤以為是真假帳。其實只要想一想，假帳又豈會公開發表呢？
之所以出現兩個盈利，還不是拜會計準則所賜。一直以來，會計準則都不斷修改以迎合商業需要。不過，近年的改動偏向公允值會計，使資產和負債的計量更能反映市值。雖然資產負債表因而變得較為可靠，但因太多「雜質」計入盈利，變相犧牲了損益表反映核心業務表現的能力。
以騰訊為例，這些雜質包括個別業務分拆上市帶來的一次性收益、金融資產因公允值變動帶來的未兌現盈虧、股份酬金、無形資產攤銷和資產減值撥備等。這些項目既不能反映核心業務表現，又同時令盈利變得波動。為了較準確反映業務表現，Non-GAAP數據應運而生，而且漸受市場重視。
有朋友問，現在很多投資者關注Non-GAAP數據，但聽說如何計算全由管理層決定，而且又不需要核數師審核，究竟可靠嗎？
首先，港交所(388)於今年4月發布一份指引(HKEX-GL103-19)，明確規定Non-GAAP數據如何在上市文件中披露，當中包括每個披露的Non-GAAP指標必須清楚界定並闡明其計算基準、使用時需不偏不倚、披露時不可較GAAP數據顯眼，以及需提供對帳表，解釋Non-GAAP指標如何從GAAP指標計算出來等。
雖然此指引只適用於上市文件，但上市公司的季報、中期報告和年報早已應用當中的原則。更重要的是，儘管核數師沒有責任去審核Non-GAAP指標，但審計準則規定核數師必須閱讀這些指標，並且審視是否與財報不符。若發現Non-GAAP指標有問題，核數師必須向公司負責管治的管理層匯報。若問題仍沒有改善，最壞情況是核數師須要辭職。
回說騰訊今年上半年業績，Non-GAAP盈利較GAAP盈利少68.91億元，此差異較去年同期增120.3%。差異主要是期內出現168.73億元投資收益，並抵銷了50.78億元股份酬金、24.65億元無形資產攤銷、30.81億元資產減值，以及負6.42億元稅務影響。
有兩點值得留意，其一是投資收益，以除稅前計差不多有一半是來自醫療保健和媒體等投資的公允值變動，另一半則是處置或視同處置運輸網絡投資帶來的收益。可以這樣說，騰訊基本上甚麼也不做，已穩袋這些未兌現收益。
其二是稅務影響。一般而言，內地企業所得稅的稅率是25%。由於騰訊獲得內地多項稅務優惠，包括高新技術企業的稅率只是15%，軟件企業10%，加上兩年免稅及三年減半等優惠，騰訊今年上半年的有效稅率降4.7個百分點至13.3%，期內節省的稅務開支達13.11億元。
綜合而言，雖然Non-GAAP數據較能反映核心業務表現，但由於計算缺乏統一標準，公司與公司間的可比性非常低。相反，GAAP數據不單可以用作公司間互相比較，而且結果經核數師驗證，保護用家免受誤導。況且，股價最終都是看GAAP數據，例如每股盈利，派息比率等，Non-GAAP數據只宜作參考用。(利益申報：執筆之日，本人持有騰訊股份。)
原文刊於：am730 2019-08-23
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之所以出現兩個盈利，還不是拜會計準則所賜。一直以來，會計準則都不斷修改以迎合商業需要。不過，近年的改動偏向公允值會計，使資產和負債的計量更能反映市值。雖然資產負債表因而變得較為可靠，但因太多「雜質」計入盈利，變相犧牲了損益表反映核心業務表現的能力。
以騰訊為例，這些雜質包括個別業務分拆上市帶來的一次性收益、金融資產因公允值變動帶來的未兌現盈虧、股份酬金、無形資產攤銷和資產減值撥備等。這些項目既不能反映核心業務表現，又同時令盈利變得波動。為了較準確反映業務表現，Non-GAAP數據應運而生，而且漸受市場重視。
有朋友問，現在很多投資者關注Non-GAAP數據，但聽說如何計算全由管理層決定，而且又不需要核數師審核，究竟可靠嗎？
首先，港交所(388)於今年4月發布一份指引(HKEX-GL103-19)，明確規定Non-GAAP數據如何在上市文件中披露，當中包括每個披露的Non-GAAP指標必須清楚界定並闡明其計算基準、使用時需不偏不倚、披露時不可較GAAP數據顯眼，以及需提供對帳表，解釋Non-GAAP指標如何從GAAP指標計算出來等。
雖然此指引只適用於上市文件，但上市公司的季報、中期報告和年報早已應用當中的原則。更重要的是，儘管核數師沒有責任去審核Non-GAAP指標，但審計準則規定核數師必須閱讀這些指標，並且審視是否與財報不符。若發現Non-GAAP指標有問題，核數師必須向公司負責管治的管理層匯報。若問題仍沒有改善，最壞情況是核數師須要辭職。
回說騰訊今年上半年業績，Non-GAAP盈利較GAAP盈利少68.91億元，此差異較去年同期增120.3%。差異主要是期內出現168.73億元投資收益，並抵銷了50.78億元股份酬金、24.65億元無形資產攤銷、30.81億元資產減值，以及負6.42億元稅務影響。
有兩點值得留意，其一是投資收益，以除稅前計差不多有一半是來自醫療保健和媒體等投資的公允值變動，另一半則是處置或視同處置運輸網絡投資帶來的收益。可以這樣說，騰訊基本上甚麼也不做，已穩袋這些未兌現收益。
其二是稅務影響。一般而言，內地企業所得稅的稅率是25%。由於騰訊獲得內地多項稅務優惠，包括高新技術企業的稅率只是15%，軟件企業10%，加上兩年免稅及三年減半等優惠，騰訊今年上半年的有效稅率降4.7個百分點至13.3%，期內節省的稅務開支達13.11億元。
綜合而言，雖然Non-GAAP數據較能反映核心業務表現，但由於計算缺乏統一標準，公司與公司間的可比性非常低。相反，GAAP數據不單可以用作公司間互相比較，而且結果經核數師驗證，保護用家免受誤導。況且，股價最終都是看GAAP數據，例如每股盈利，派息比率等，Non-GAAP數據只宜作參考用。(利益申報：執筆之日，本人持有騰訊股份。)
原文刊於：am730 2019-08-23
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2019年8月19日星期一
一年後國泰的結局
國泰航空(293)早前公布中期業績，今年上半年由虧轉盈，扭轉對上兩個半年結的劣勢。加上成功收購了香港快運航空，有望提升市場佔有率和滲透率，理應歡天喜地從自始霉氣盡除。豈料壞消息一浪接一浪，先有經濟不明朗及香港持續示威影響下，旅客訂票量在未來兩、三個月出現倒退，中美貿易磨擦更令貨運量顯著下跌。後有旗下機師涉及示威被補，不單因此遭內地民航局發出重大安全風險警示，更有傳國企禁止員工出差時選乘國泰和港龍航班。
以前讀經濟，老師說生意人最棹忌政治風險，香港過去經濟蓬勃，有賴於政治相對穩定。目前香港政治局勢動盪不安，官民矛盾日深，看來經濟下行無可避免。不過，港人適應力特強，只要捱得過低谷，相信反彈可期。
回說國泰業績，今次之所以能夠扭虧為盈，主要是計入對沖虧損後的燃油成本減少7.7%所致，跌幅相當於節省12.39億元。下跌原因有三，其一是平均燃油價格下跌6.5%。其二是燃油效益提升令耗油量只升2%。兩者令燃油成本減少4.5%或節省了7億元。其三，也是公眾比較關注的，就是燃油對沖虧損，由去年上半年的6.53億元大跌82.5%，至今年同期只有1.14億元，即跌5.39億元。由於對沖燃油比率於今年下半年下調，相信對沖盈虧對盈利的影響將進一步降低。
轉虧為盈另一原因是收益增加0.9%，至535.47億元，增幅代表多賺4.69億元。受惠於乘客運載人次增加4.4%，以及加開新航線，以致客運服務表現較為突出，期內收入升5.6%至374.49億元。可是，因中美貿易戰導致環境貿易轉差，貨運量下降5.7%，期內收入更減少11.4%。客運漲幅抵銷了貨運跌幅，總收入因而微升。
值得留意，在北美客運業務當中，由於期內新增了航線，可運載量因而上升10.3%，但事與願違，市場對該航線的需求不似預期，結果拖低其運載率2.4個百分點至只有85.8%。換句話說，該航班平均載客低於八成六，也是期內唯一運載率下跌的航線。同一時間，此航線的收益率(即是乘客每千米的平均收益)也降1.1%。寫到這裡或許你會抱怨，又運載率又收益率一大堆專業名詞看不明白。
將上述指標翻譯成人話，運載量其實好比「產能」，運載率可視為「銷量」，收益率則可當作「單價」。歸納起來就是國泰當初看好北美航線所以加開航班，可惜看錯市，營運結果更是「價量齊跌」，這就是北美航線當前境況。貨運業務也遇到相同情況，可運載量增1.1%，但運載率卻降4.9個百分點至63.4%，收益率也減2.6%。
最近國泰決定辭退涉事機師和員工，有人認為國泰向人民幣「跪低」，個人不認同此說法。雖然未知來自中國航線的收入有多少，但北亞的客運可運載量達20%，代表國泰的客運運力有兩成屬於中國航線。不單如此，國泰飛往歐洲的航線不少也要途經中國領空，根本沒有不合作的餘地。
最近沈旭暉教授在FB上討論到，一年後國泰將有甚麼結局，個人認為是維持現狀居多。至於現有第二大股東中國國航(753)，會否通過收購取代太古(019)成為第一大股東，個人認為是早晚的事，而且不必向第三方股東埋手(因成本太高)，直接從太古手上討來就可以了。到時候，繼電視廣播(511)之後，本地又出產一間大灣區企業，想想也興奮吧！
原文刊於：am730 2019-08-16
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以前讀經濟，老師說生意人最棹忌政治風險，香港過去經濟蓬勃，有賴於政治相對穩定。目前香港政治局勢動盪不安，官民矛盾日深，看來經濟下行無可避免。不過，港人適應力特強，只要捱得過低谷，相信反彈可期。
回說國泰業績，今次之所以能夠扭虧為盈，主要是計入對沖虧損後的燃油成本減少7.7%所致，跌幅相當於節省12.39億元。下跌原因有三，其一是平均燃油價格下跌6.5%。其二是燃油效益提升令耗油量只升2%。兩者令燃油成本減少4.5%或節省了7億元。其三，也是公眾比較關注的，就是燃油對沖虧損，由去年上半年的6.53億元大跌82.5%，至今年同期只有1.14億元，即跌5.39億元。由於對沖燃油比率於今年下半年下調，相信對沖盈虧對盈利的影響將進一步降低。
轉虧為盈另一原因是收益增加0.9%，至535.47億元，增幅代表多賺4.69億元。受惠於乘客運載人次增加4.4%，以及加開新航線，以致客運服務表現較為突出，期內收入升5.6%至374.49億元。可是，因中美貿易戰導致環境貿易轉差，貨運量下降5.7%，期內收入更減少11.4%。客運漲幅抵銷了貨運跌幅，總收入因而微升。
值得留意，在北美客運業務當中，由於期內新增了航線，可運載量因而上升10.3%，但事與願違，市場對該航線的需求不似預期，結果拖低其運載率2.4個百分點至只有85.8%。換句話說，該航班平均載客低於八成六，也是期內唯一運載率下跌的航線。同一時間，此航線的收益率(即是乘客每千米的平均收益)也降1.1%。寫到這裡或許你會抱怨，又運載率又收益率一大堆專業名詞看不明白。
將上述指標翻譯成人話，運載量其實好比「產能」，運載率可視為「銷量」，收益率則可當作「單價」。歸納起來就是國泰當初看好北美航線所以加開航班，可惜看錯市，營運結果更是「價量齊跌」，這就是北美航線當前境況。貨運業務也遇到相同情況，可運載量增1.1%，但運載率卻降4.9個百分點至63.4%，收益率也減2.6%。
最近國泰決定辭退涉事機師和員工，有人認為國泰向人民幣「跪低」，個人不認同此說法。雖然未知來自中國航線的收入有多少，但北亞的客運可運載量達20%，代表國泰的客運運力有兩成屬於中國航線。不單如此，國泰飛往歐洲的航線不少也要途經中國領空，根本沒有不合作的餘地。
最近沈旭暉教授在FB上討論到，一年後國泰將有甚麼結局，個人認為是維持現狀居多。至於現有第二大股東中國國航(753)，會否通過收購取代太古(019)成為第一大股東，個人認為是早晚的事，而且不必向第三方股東埋手(因成本太高)，直接從太古手上討來就可以了。到時候，繼電視廣播(511)之後，本地又出產一間大灣區企業，想想也興奮吧！
原文刊於：am730 2019-08-16
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2019年8月9日星期五
蘋果的「後iPhone時代」
蘋果公司(NASDAQ：AAPL)最近公布今年第三財季業績，截至6月底3個月，收入增1%至538.09億美元(下同)，總算扭轉過去兩季的跌勢(今年第一和二季分別跌4.5%和5.1%)。以產品分類，iPhone的營收雖然仍跌11.8%，但較過去兩季的跌幅(今年第一和二季分別跌14.9%和17.3%)明顯改善。
至於Mac和iPad表現較好，收入分別升10.7%和8.4%。比較觸目的是可穿戴裝置和服務業務，收入分別增48%和12.6%。
有幾點值得注意，首先，以季度計iPhone營收不再佔總收入過半，今年第三財季只有48.3%，與去年同期的55.3%相比減少7個百分點。
其次是服務的營收大增，今年第三財季有114.55億元，除了創出季度新高外，佔總收入的比率更高至21.3%，較去年同期的19.1%高出2.2個百分點。
第三是穿戴裝置，今年第三財季的營收有55.25億元，佔總收入達10.3%，超越了iPad的9.3%，並且差不多與Mac的10.8%看齊。
歸納上述幾點，可看出蘋果對iPhone的依賴開始減退。究其原因，相信是用家不像以往般頻繁地換機，畢竟iPhone的售價愈來愈貴，特別是以往走奢侈品路線的時候。有分析指出，iPhone用戶的換機頻率不斷延長，如2018年是3年，2019年已增至4年。所以，蘋果必須發掘新的收入增長來源，而服務和穿戴裝置正好彌補iPhone的缺口。
特別是服務業務，收入通常涉及訂閱制，可謂「長做長有」。根據一項調查，從前App store的應用程式多以「一次買斷」為主，但蘋果近年通過改變抽佣機制，鼓勵程式開發者改為訂閱制。
訂閱制其實是三方得益。由於蘋果降低續訂的佣金分成(據說用家第一次訂閱，蘋果從中抽佣30%，若用家其後續訂，分成將降至15%)，程式開發者為了增加收入，需要持續優化和更新程式以留住用家。於用家而言，訂閱制多是每月付款，消費金額較一次過支付為少，而且又可以隨時取消，負擔較輕。
至於蘋果，訂閱制既可提升程式質素，又可持續賺取穩定收入。不單如此，服務業務的毛利率較高，如今年第三財季有64.1%，代表每100元收入可賺64.1元。在iPhone型號當中，據說毛利率最高是iPhone 3GS有74%，iPhone XS也有60%左右。不過，以蘋果硬件產品平均計，今年第三財季只有30.4%，盈利能力遠不及服務業務。
此外，隨著服務營收增加，其毛利率也不斷提升，如今年第三財季就增2.3個百分點。難怪蘋果即將推出多項新服務，當中較為觸目是Apple TV+(串流影音服務)和Apple Arcade(遊戲訂閱服務)。前者將與Netflix及各大串流競爭(所謂的Streaming wars)，後者則是全球首創。隨著服務營收比重持續增加，估計有助提升蘋果的整體毛利率。以目前趨勢來看，蘋果將由售賣科技產品的公司，轉型成為一間提供多元化服務的媒體公司。當然，轉型仍有漫長路要走，成功與否尚待觀察，但總算邁出了一大步。
原文刊於：am730 2019-08-09
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至於Mac和iPad表現較好，收入分別升10.7%和8.4%。比較觸目的是可穿戴裝置和服務業務，收入分別增48%和12.6%。
有幾點值得注意，首先，以季度計iPhone營收不再佔總收入過半，今年第三財季只有48.3%，與去年同期的55.3%相比減少7個百分點。
其次是服務的營收大增，今年第三財季有114.55億元，除了創出季度新高外，佔總收入的比率更高至21.3%，較去年同期的19.1%高出2.2個百分點。
第三是穿戴裝置，今年第三財季的營收有55.25億元，佔總收入達10.3%，超越了iPad的9.3%，並且差不多與Mac的10.8%看齊。
歸納上述幾點，可看出蘋果對iPhone的依賴開始減退。究其原因，相信是用家不像以往般頻繁地換機，畢竟iPhone的售價愈來愈貴，特別是以往走奢侈品路線的時候。有分析指出，iPhone用戶的換機頻率不斷延長，如2018年是3年，2019年已增至4年。所以，蘋果必須發掘新的收入增長來源，而服務和穿戴裝置正好彌補iPhone的缺口。
特別是服務業務，收入通常涉及訂閱制，可謂「長做長有」。根據一項調查，從前App store的應用程式多以「一次買斷」為主，但蘋果近年通過改變抽佣機制，鼓勵程式開發者改為訂閱制。
訂閱制其實是三方得益。由於蘋果降低續訂的佣金分成(據說用家第一次訂閱，蘋果從中抽佣30%，若用家其後續訂，分成將降至15%)，程式開發者為了增加收入，需要持續優化和更新程式以留住用家。於用家而言，訂閱制多是每月付款，消費金額較一次過支付為少，而且又可以隨時取消，負擔較輕。
至於蘋果，訂閱制既可提升程式質素，又可持續賺取穩定收入。不單如此，服務業務的毛利率較高，如今年第三財季有64.1%，代表每100元收入可賺64.1元。在iPhone型號當中，據說毛利率最高是iPhone 3GS有74%，iPhone XS也有60%左右。不過，以蘋果硬件產品平均計，今年第三財季只有30.4%，盈利能力遠不及服務業務。
此外，隨著服務營收增加，其毛利率也不斷提升，如今年第三財季就增2.3個百分點。難怪蘋果即將推出多項新服務，當中較為觸目是Apple TV+(串流影音服務)和Apple Arcade(遊戲訂閱服務)。前者將與Netflix及各大串流競爭(所謂的Streaming wars)，後者則是全球首創。隨著服務營收比重持續增加，估計有助提升蘋果的整體毛利率。以目前趨勢來看，蘋果將由售賣科技產品的公司，轉型成為一間提供多元化服務的媒體公司。當然，轉型仍有漫長路要走，成功與否尚待觀察，但總算邁出了一大步。
原文刊於：am730 2019-08-09
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2019年8月2日星期五
Netflix如何應對串流之戰？
早前Netflix(NASDAQ：NFLX)調升美國本土的串流服務收費，升幅介乎13%至18%。雙位數升幅看似嚇人，但基本計劃每月只加1美元(下同)至9元，標準和高級計劃也分別只加2元至13元和16元。有趣的是，此舉卻引致本土訂戶數量於今年第二季流失了12.6萬個，跌幅有0.2%，是自2011年首次。至於國際訂戶，雖然今年第二季增加了282.5萬個或3.2%，但與管理層在年初預算的500萬個目標仍有距離，升幅也低於2018年第二季的7.2%，令人擔心訂戶增長是否已經見頂。
說也奇怪，美國經濟不是很好嗎？只因每月多付1至2元就不再幫襯，為何訂戶對價格如此敏感？管理層相信是該季節目內容不夠吸引所致。說到內容，據市場研究機構統計，Netflix去年最受歡迎50套劇集中，超過一半不是Netflix原創，而是由其他供應商提供。如收視排行第一的《我們的辦公室》和第三的《公園與遊憩》皆來自NBC環球、排行第二的《老友記》是華納媒體出品、排行第四的《醫人當自強》由迪士尼擁有，及排行第五的《俏妞報到》由霍士製作。
受歡迎劇集由其他供應商提供，除需要支付昂貴版權費外，本來也沒有甚麼大問題。可是，廸士尼剛完成收購霍士，並將推出自家串流頻道Disney+，而且NBC環球和華納媒體也將於年內推出串流服務。這些供應商就算不從Netflix抽走劇集，也會要求高昂版權費。如為了保留《老友記》，Netflix去年就不惜以1億元代價，向華納媒體買下今年播放權。不單如此，蘋果公司的Apple TV+和HBO Max將加入戰團，加上現有競爭者如亞馬遜的Amazon Prime Video 和Hulu，就是美國即將出現的所謂串流戰爭(Streaming Wars)。可以預期，為了減少對外依賴，Netflix將會投放更多資源在自家製作上。其實Netflix一直增加投資於內容上，如2017年支付了89.06億元現金以添購內容，此數於2018年躍升至120.44億元。此外，今年上半年已支付了63.5億元，看來今年將創新高。
雖然Netflix近幾年都賺錢，但因內容投資龐大，經營活動現金流經常出現負數。如何解決現金需求？答案是不停借貸。好像今年上半年已多借了22.34億元，令長期債務截至6月底增至125.94億元。簡單地以同期的股東權益61.06億元相除，借貸權益比率有206%，代表每100元總資產中，67%靠借貸來融資，其餘33%才是靠股本。
債務龐大，利息開支自然高企，期內升57.3%至2.88億元，對收入比率則升0.4個百分點至2.8%，代表每賺100元收入需支付2.8元利息作融資。此外，假設今年全年純利是上半年的兩倍，即12.29億元，就算現在停止借貸，Netflix也需要用上10年時間才能還清當前債務。
市場競爭愈來愈激烈，既要加大原創內容投資，還要面對債務增加帶來的財務壓力，外憂內患齊來夾擊，Netflix如何應對？根據最新一期的致股東函，管理層認為新一輪競爭是好事，因各串流商將各出奇謀把傳統電視觀眾拉過來，把串流這個大餅造大。以美國市場為例，觀眾花在電視的時間，目前Netflix只拿到約10%，而且暫未動搖他們花在手機屏幕時間，所以管理層認為市場增長空間很大。再者，Netflix的另一優勢在於不會插播廣告，管理層重申這是品牌的重要組成部分，不會有任何改變。在串流戰爭中Netflix能否保持領先地位，我們不妨密切留意。
原文刊於：am730 2019-08-02
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說也奇怪，美國經濟不是很好嗎？只因每月多付1至2元就不再幫襯，為何訂戶對價格如此敏感？管理層相信是該季節目內容不夠吸引所致。說到內容，據市場研究機構統計，Netflix去年最受歡迎50套劇集中，超過一半不是Netflix原創，而是由其他供應商提供。如收視排行第一的《我們的辦公室》和第三的《公園與遊憩》皆來自NBC環球、排行第二的《老友記》是華納媒體出品、排行第四的《醫人當自強》由迪士尼擁有，及排行第五的《俏妞報到》由霍士製作。
受歡迎劇集由其他供應商提供，除需要支付昂貴版權費外，本來也沒有甚麼大問題。可是，廸士尼剛完成收購霍士，並將推出自家串流頻道Disney+，而且NBC環球和華納媒體也將於年內推出串流服務。這些供應商就算不從Netflix抽走劇集，也會要求高昂版權費。如為了保留《老友記》，Netflix去年就不惜以1億元代價，向華納媒體買下今年播放權。不單如此，蘋果公司的Apple TV+和HBO Max將加入戰團，加上現有競爭者如亞馬遜的Amazon Prime Video 和Hulu，就是美國即將出現的所謂串流戰爭(Streaming Wars)。可以預期，為了減少對外依賴，Netflix將會投放更多資源在自家製作上。其實Netflix一直增加投資於內容上，如2017年支付了89.06億元現金以添購內容，此數於2018年躍升至120.44億元。此外，今年上半年已支付了63.5億元，看來今年將創新高。
雖然Netflix近幾年都賺錢，但因內容投資龐大，經營活動現金流經常出現負數。如何解決現金需求？答案是不停借貸。好像今年上半年已多借了22.34億元，令長期債務截至6月底增至125.94億元。簡單地以同期的股東權益61.06億元相除，借貸權益比率有206%，代表每100元總資產中，67%靠借貸來融資，其餘33%才是靠股本。
債務龐大，利息開支自然高企，期內升57.3%至2.88億元，對收入比率則升0.4個百分點至2.8%，代表每賺100元收入需支付2.8元利息作融資。此外，假設今年全年純利是上半年的兩倍，即12.29億元，就算現在停止借貸，Netflix也需要用上10年時間才能還清當前債務。
市場競爭愈來愈激烈，既要加大原創內容投資，還要面對債務增加帶來的財務壓力，外憂內患齊來夾擊，Netflix如何應對？根據最新一期的致股東函，管理層認為新一輪競爭是好事，因各串流商將各出奇謀把傳統電視觀眾拉過來，把串流這個大餅造大。以美國市場為例，觀眾花在電視的時間，目前Netflix只拿到約10%，而且暫未動搖他們花在手機屏幕時間，所以管理層認為市場增長空間很大。再者，Netflix的另一優勢在於不會插播廣告，管理層重申這是品牌的重要組成部分，不會有任何改變。在串流戰爭中Netflix能否保持領先地位，我們不妨密切留意。
原文刊於：am730 2019-08-02
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2019年7月30日星期二
翠華業績為何這樣差？
於2012年尾上市的翠華控股(1314)，近年股價不斷滑落，最近跌至0.6元新低，若以招股價2.27元計，跌幅達74%。股價續跌，相信與業績不無關係。如2015年3月底年度純利1.58億元，剛公布的全年純利卻大幅萎縮至只有約474萬元。
為甚麼這樣差？首先是收益下跌。截至今年3月底全年收益17.87億元，按年減2.9%。主要地區收益均下跌，佔總收益六成半的香港減3.1%，佔三成四的中國跌1.8%，其他地區減21.1%。不但如此，若簡單地以年結的店舖總數83間計，每店平均收益僅2,152.7萬元，按年跌18.1%。收益下跌，管理層歸咎香港餐飲業營商環境日益艱難，內地因餐飲行業結構轉變，以及消費力放緩。可是據香港統計處統計，去年第二季至今年首季，包括茶餐廳在內的中式餐館於期內收益有520.6億元，按年增1.9%。按國家統計局數據，同期全國餐飲收入有約4.36萬億元人民幣，按年多8.7%。兩個市場總收益均呈升勢，反觀翠華卻倒退，某程度反映翠華的業務表現較市場為差。
接下來是成本和開支。好的一面，已銷售成本隨收益下跌，故毛利率仍維持在72.2%水平。店舖租金和相關開支意外地降7.3%，若以每店平均租金開支計，跌幅達21.8%。可是壞的一面影響較大，年內員工成本升8.1%至5.75億元，包括新店增聘人手，令員工數目升1.8%至4,227人；員工平均年薪增6.2%至13.6萬元。加上人民幣貶值及新餐廳初始和營運成本，令其他營運開支漲21.1%至2.02億元。收入減少但開支增加，結果令經營溢利(即收益減去經營開支，但不包括融資成本)由去年度賺6,902.8萬元，變成今年度蝕1,082.6萬元。
若不是合營企業貢獻3,413.8萬元溢利，恐怕翠華全年將錄得虧損。翠華盈利能力本來已不高，2015年度純利率有8.8%已算不錯，但其後3年只介乎3.9%至4.9%，去年度跌至0.3%，即每做100元生意才賺0.3元，業績如此倒退叫人咋舌。翠華經營策略是加開新店以催谷收益，餐廳數目由2015年度的51間增至去年度的83間。這5年間收益未見大增，最近3個年度更呈倒退，每店平均收益續減。如2015年度每店平均收益有3,531.4萬元，去年度跌至2,152.7萬元。可見靠開新店去增加收入已不奏效，去年度業績更證明是負累。相信管理層已看到這點，故擬調整餐廳網絡，將商圈重疊餐廳整合，並擬以信息科技提升營運效益。翠華業績未來幾年能否翻身，還是從此一沉不振，拭目以待。
最後一提消夜時段食物選擇像愈來愈少，一些連茶餐廳基本菜色也不賣，倒不如早點關舖以節省成本，何必營業至凌晨甚至通宵，對吧？
原文刊於：am730 2019-07-26
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為甚麼這樣差？首先是收益下跌。截至今年3月底全年收益17.87億元，按年減2.9%。主要地區收益均下跌，佔總收益六成半的香港減3.1%，佔三成四的中國跌1.8%，其他地區減21.1%。不但如此，若簡單地以年結的店舖總數83間計，每店平均收益僅2,152.7萬元，按年跌18.1%。收益下跌，管理層歸咎香港餐飲業營商環境日益艱難，內地因餐飲行業結構轉變，以及消費力放緩。可是據香港統計處統計，去年第二季至今年首季，包括茶餐廳在內的中式餐館於期內收益有520.6億元，按年增1.9%。按國家統計局數據，同期全國餐飲收入有約4.36萬億元人民幣，按年多8.7%。兩個市場總收益均呈升勢，反觀翠華卻倒退，某程度反映翠華的業務表現較市場為差。
接下來是成本和開支。好的一面，已銷售成本隨收益下跌，故毛利率仍維持在72.2%水平。店舖租金和相關開支意外地降7.3%，若以每店平均租金開支計，跌幅達21.8%。可是壞的一面影響較大，年內員工成本升8.1%至5.75億元，包括新店增聘人手，令員工數目升1.8%至4,227人；員工平均年薪增6.2%至13.6萬元。加上人民幣貶值及新餐廳初始和營運成本，令其他營運開支漲21.1%至2.02億元。收入減少但開支增加，結果令經營溢利(即收益減去經營開支，但不包括融資成本)由去年度賺6,902.8萬元，變成今年度蝕1,082.6萬元。
若不是合營企業貢獻3,413.8萬元溢利，恐怕翠華全年將錄得虧損。翠華盈利能力本來已不高，2015年度純利率有8.8%已算不錯，但其後3年只介乎3.9%至4.9%，去年度跌至0.3%，即每做100元生意才賺0.3元，業績如此倒退叫人咋舌。翠華經營策略是加開新店以催谷收益，餐廳數目由2015年度的51間增至去年度的83間。這5年間收益未見大增，最近3個年度更呈倒退，每店平均收益續減。如2015年度每店平均收益有3,531.4萬元，去年度跌至2,152.7萬元。可見靠開新店去增加收入已不奏效，去年度業績更證明是負累。相信管理層已看到這點，故擬調整餐廳網絡，將商圈重疊餐廳整合，並擬以信息科技提升營運效益。翠華業績未來幾年能否翻身，還是從此一沉不振，拭目以待。
最後一提消夜時段食物選擇像愈來愈少，一些連茶餐廳基本菜色也不賣，倒不如早點關舖以節省成本，何必營業至凌晨甚至通宵，對吧？
原文刊於：am730 2019-07-26
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2019年7月19日星期五
百母煞停分拆只因禮金少？
未來外母獅子開大口，弄致情侶不能成婚的電影橋段，相信大家不會陌生。在現實的金融市場中，「嫁又唔嫁」其實也時有發生，最近又添一例。說的就是全球矚目的百威亞太上市計劃有變，百母(即百威亞太的母公司AB InBev(Euronext：ABI)於上星期五決定煞停分拆，官方解釋是受「現行市況」影響。
按招股書所示，百母本來以每股40元至47元，出售不多於18.705億股或17.25%的百威亞太股份予公眾，集資額可達748.2億元至879.14億元，超越Uber(NYSE：UBER)今年5月創下的632億元(約81億美元)招股集資紀錄。
究竟百威亞太的上市計劃是撤回還是暫緩？雖然百母和百威亞太沒有清楚交待，但個人估計是暫緩居多，等到日後市況好轉應會捲土重來。道理很簡單，因百母需要修補其資產負債表。目前百母的負債水平甚高，截至2018年12月底的借貸就有1,099億美元，債務對總權益比率高達153%。翻譯成人話，即是每100元總資產內，有60元是靠借貸買回來，其餘40元才是靠股本。
百母債務這麼重，是大舉收購的後遺症。其實百母一直沒有停過收購，如其前身InBev，就是於2004年由當時世界第三大比利時啤酒廠Interbrew，以及第五大巴西啤酒廠Ambev合併而成。到了2008年收購了美國的Anheuser-Busch，成為今日的AB InBev。
不過，由於在2016年以高價收購世界第二的南非釀酒廠SABMiller，百母的債務由該年初的421.85億美元，躍升至年底的1,079.53億美元。債重利息開支自然高，去年淨利息開支升33.2%，至91.68億美元，加上EBITDA(除息稅折舊與分攤前溢利)微跌0.3%，利息開支覆蓋率減0.8個百分點至只有2.3倍，反映利息開支壓力加重。值得留意，截至2018年12月底，百母的商譽(Goodwill)佔總資產值達57.4%，或多或少反映過往的收購需要支付巨額溢價。雖然目前未見大幅減值，但未來業務表現下滑，隨時產生巨額減值影響溢利。
百母現在將賺錢及具市場潛力的亞洲業務分拆上市，既可利用上市所得還債(雖然是杯水車薪)，更可通過百威去收購區內競爭對手，可謂一石二鳥。可惜如意算盤打不響，生不逢時碰著當前市況。等等，莫非是近日香港政局不穩有關？非也，根據外媒報道，原來是機構投資者反應冷淡，不單認購不足額，而且還要被人壓價，盛傳只願意以38元至40元去認購。有趣的是，百威亞太在招股時，香港十個有八個股評人都說值得認購，更說相比起青島啤酒(168)和華潤啤酒(291)的市盈率，百威的定價合理云云，結果市場告訴你原來是貴，而且並非唔憂嫁！
百威亞太上市遭煞停，相信港交所(388)頗為傷心。本來信心滿滿，今年必定摘下全球集資額第一名，豈料到口邊的肥肉跌了出來，有幾失望可想而知，唯有寄望快點重啟上市程序吧。
說也奇怪，美股近來屢創新高，港股也由年初低位回升不少。可是，百威亞太上市觸礁，瑞士再保險(瑞士證券交易所：SREN)也因投資者需求疲弱，宣布暫停分拆計劃，加上不少在中國設有業務的公司，盈利出現倒退，是否預示今年下半年大市的表現呢？
原文刊於：am730 2019-07-19
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按招股書所示，百母本來以每股40元至47元，出售不多於18.705億股或17.25%的百威亞太股份予公眾，集資額可達748.2億元至879.14億元，超越Uber(NYSE：UBER)今年5月創下的632億元(約81億美元)招股集資紀錄。
究竟百威亞太的上市計劃是撤回還是暫緩？雖然百母和百威亞太沒有清楚交待，但個人估計是暫緩居多，等到日後市況好轉應會捲土重來。道理很簡單，因百母需要修補其資產負債表。目前百母的負債水平甚高，截至2018年12月底的借貸就有1,099億美元，債務對總權益比率高達153%。翻譯成人話，即是每100元總資產內，有60元是靠借貸買回來，其餘40元才是靠股本。
百母債務這麼重，是大舉收購的後遺症。其實百母一直沒有停過收購，如其前身InBev，就是於2004年由當時世界第三大比利時啤酒廠Interbrew，以及第五大巴西啤酒廠Ambev合併而成。到了2008年收購了美國的Anheuser-Busch，成為今日的AB InBev。
不過，由於在2016年以高價收購世界第二的南非釀酒廠SABMiller，百母的債務由該年初的421.85億美元，躍升至年底的1,079.53億美元。債重利息開支自然高，去年淨利息開支升33.2%，至91.68億美元，加上EBITDA(除息稅折舊與分攤前溢利)微跌0.3%，利息開支覆蓋率減0.8個百分點至只有2.3倍，反映利息開支壓力加重。值得留意，截至2018年12月底，百母的商譽(Goodwill)佔總資產值達57.4%，或多或少反映過往的收購需要支付巨額溢價。雖然目前未見大幅減值，但未來業務表現下滑，隨時產生巨額減值影響溢利。
百母現在將賺錢及具市場潛力的亞洲業務分拆上市，既可利用上市所得還債(雖然是杯水車薪)，更可通過百威去收購區內競爭對手，可謂一石二鳥。可惜如意算盤打不響，生不逢時碰著當前市況。等等，莫非是近日香港政局不穩有關？非也，根據外媒報道，原來是機構投資者反應冷淡，不單認購不足額，而且還要被人壓價，盛傳只願意以38元至40元去認購。有趣的是，百威亞太在招股時，香港十個有八個股評人都說值得認購，更說相比起青島啤酒(168)和華潤啤酒(291)的市盈率，百威的定價合理云云，結果市場告訴你原來是貴，而且並非唔憂嫁！
百威亞太上市遭煞停，相信港交所(388)頗為傷心。本來信心滿滿，今年必定摘下全球集資額第一名，豈料到口邊的肥肉跌了出來，有幾失望可想而知，唯有寄望快點重啟上市程序吧。
說也奇怪，美股近來屢創新高，港股也由年初低位回升不少。可是，百威亞太上市觸礁，瑞士再保險(瑞士證券交易所：SREN)也因投資者需求疲弱，宣布暫停分拆計劃，加上不少在中國設有業務的公司，盈利出現倒退，是否預示今年下半年大市的表現呢？
原文刊於：am730 2019-07-19
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2019年7月12日星期五
安樂上市前派息有冇問題？
安樂工程(1977)最近招股上市，由於上市前向股東派發巨額股息，惹起爭議。如2018年度合共派發了10.37億元，但集資額才不過3.4億元，因此被人質疑有沒有上市集資需要。
其實上市前派發股息並非安樂獨有，例如正在申請上市的日式放題集團大喜屋，2018年度已經派發了1.59億元股息，截至今年5月再派了6,000萬元。又例如鴻福堂(1446)上市前派發4,000萬元中期股息，而集資額是1.48億元。
既然有錢派息，何不留作發展而要上市集資？想到的原因有三個。
首先是股東壓力。於大部分公司而言，雖然股息派發與否以及派發多少全由公司管理層決定，但至少也要符合股東期望。當然，每人的期望不盡相同，若要量度股東的最低要求，即所謂股本成本(Cost of Equity)，我們可以利用資本資產定價模型(Capital Assets Price Model)或者股息資本模型(Dividend Capitalization Model)來計算。
不少朋友有一個錯覺，以為債權成本(Cost of debt)比股本成本高，因為借貸連利息必定要清還，相反股東的股息不一定要派發。其實恰恰相反，由於股東面對的風險較債權人為大，所以要求的回報也較大。在正常情況下，公司的股本成本應高於債權成本。上市前派息的另一種原因，就是企業上市前多涉及重組，為公平對待舊有股東，派發股息是常用手段。例如2002年上市的漢寶集團，當年為了將私人投資項目與上市資產分開，因此上市前派發了2億元特別股息，但淨集資額卻只是2,450萬元。
上市前派息的第三種原因，就是上市目的。沒有錯，公司上市的主要目的應該是籌集資金，但現實中不少人視之為發展里程碑，或提升社會地位的工具(上市公司主席多好聽！)，更有人當作是套現機會，甚至是退出策略。因此，就算沒有集資需要也上市如儀，而且也大派股息以獲得最大利益。
至於安樂，他們基於何種原因在上市前派息，外人當然無從得知，但有一點可以肯定，就是安樂在未上市前是私人公司，只要不違反公司法例及公司章程，賺到了錢派息回饋股東實屬正常。或許有人會說，安樂的大股東同時也是董事，派股息都只是左手交右手的遊戲。話雖如此，但我們也不能忽視其股東的應有權利。若限制公司上市前不可派息，對舊有股東不公平。
派息大多涉及資金流出，而且股息較上市集資額還要多，究竟會否影響安樂的財務狀況？目前來看不會，但有一點值得留意，就是安樂將一間持有北角港運大廈兩層物業(即安樂總部現址)的公司之股權，以實物分派形式派給股東。有甚麼問題？
以前物業屬於自用，沒有資金流出。現在物業不屬於自己，自然就需要繳付租金。簡單地以租金總額除以租約期，租金每月平均為144.9萬元，1年就是1,738.4萬元，相當於去年度純利的5.5%。雖然對財務的影響不大，但寫字樓租金易升難跌，安樂往後需要面對租金上升的風險。綜合而言，安樂在上市前派息，暫時看不到有甚麼大問題。再講，招股書已清楚披露，相信市場在買賣時，將會考慮到這一點並作出調整。正如電器舖出售陳列品(純粹比喻，並不代表安樂是次等)，只要明碼實價清楚標明，雙方買賣又是你情我願，確實沒有問題。安樂今天掛牌，且看其股價表現如何。
原文刊於：am730 2019-07-12
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其實上市前派發股息並非安樂獨有，例如正在申請上市的日式放題集團大喜屋，2018年度已經派發了1.59億元股息，截至今年5月再派了6,000萬元。又例如鴻福堂(1446)上市前派發4,000萬元中期股息，而集資額是1.48億元。
既然有錢派息，何不留作發展而要上市集資？想到的原因有三個。
首先是股東壓力。於大部分公司而言，雖然股息派發與否以及派發多少全由公司管理層決定，但至少也要符合股東期望。當然，每人的期望不盡相同，若要量度股東的最低要求，即所謂股本成本(Cost of Equity)，我們可以利用資本資產定價模型(Capital Assets Price Model)或者股息資本模型(Dividend Capitalization Model)來計算。
不少朋友有一個錯覺，以為債權成本(Cost of debt)比股本成本高，因為借貸連利息必定要清還，相反股東的股息不一定要派發。其實恰恰相反，由於股東面對的風險較債權人為大，所以要求的回報也較大。在正常情況下，公司的股本成本應高於債權成本。上市前派息的另一種原因，就是企業上市前多涉及重組，為公平對待舊有股東，派發股息是常用手段。例如2002年上市的漢寶集團，當年為了將私人投資項目與上市資產分開，因此上市前派發了2億元特別股息，但淨集資額卻只是2,450萬元。
上市前派息的第三種原因，就是上市目的。沒有錯，公司上市的主要目的應該是籌集資金，但現實中不少人視之為發展里程碑，或提升社會地位的工具(上市公司主席多好聽！)，更有人當作是套現機會，甚至是退出策略。因此，就算沒有集資需要也上市如儀，而且也大派股息以獲得最大利益。
至於安樂，他們基於何種原因在上市前派息，外人當然無從得知，但有一點可以肯定，就是安樂在未上市前是私人公司，只要不違反公司法例及公司章程，賺到了錢派息回饋股東實屬正常。或許有人會說，安樂的大股東同時也是董事，派股息都只是左手交右手的遊戲。話雖如此，但我們也不能忽視其股東的應有權利。若限制公司上市前不可派息，對舊有股東不公平。
派息大多涉及資金流出，而且股息較上市集資額還要多，究竟會否影響安樂的財務狀況？目前來看不會，但有一點值得留意，就是安樂將一間持有北角港運大廈兩層物業(即安樂總部現址)的公司之股權，以實物分派形式派給股東。有甚麼問題？
以前物業屬於自用，沒有資金流出。現在物業不屬於自己，自然就需要繳付租金。簡單地以租金總額除以租約期，租金每月平均為144.9萬元，1年就是1,738.4萬元，相當於去年度純利的5.5%。雖然對財務的影響不大，但寫字樓租金易升難跌，安樂往後需要面對租金上升的風險。綜合而言，安樂在上市前派息，暫時看不到有甚麼大問題。再講，招股書已清楚披露，相信市場在買賣時，將會考慮到這一點並作出調整。正如電器舖出售陳列品(純粹比喻，並不代表安樂是次等)，只要明碼實價清楚標明，雙方買賣又是你情我願，確實沒有問題。安樂今天掛牌，且看其股價表現如何。
原文刊於：am730 2019-07-12
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2019年7月5日星期五
淺談維他奶業績
因憧憬內地業務將有大幅增長，近年維他奶國際(345)的股價突飛猛進，今年6月中更創下47.25元新高。但好景不常，雖然業績持續增長，但僅符合市場預期，股價因而受壓。若以上星期五(6月28日)收市價37.55元計，股價由高位回落超過20%。
翻查維他奶的財務資料，在2015年或以前，以收入計貢獻最大的地區仍是香港，如2015年收入佔比有41%，中國內地只有39%。不過，內地業務在2016年開始追上香港，而且佔比持續擴大至目前的61%，香港只剩30%，其他地區則佔10%(見圖)。內地收入佔比擴大，主要是收入持續錄得雙位數增長所致。
內地業務近年增長迅速，原來是靠一句網民戲語「維他檸檬茶，爽過吸大麻」，民眾在好奇心作祟下試飲，結果推高銷量。在香港，維他檸檬茶的主要競爭對手是可口可樂的陽光檸檬茶。說到陽光，當然少不了那些經典廣告，當中造就了不少明星。平心而論，雖然陽光的廣告攻勢凌厲令人難忘，但口味略嫌太甜，瓜瓜還是喜歡維他那種澀味。這種獨特的口味，相信就是俘虜一眾客戶的主因。
不過，熱潮始終有退卻的一天，到時內地能否維持收入高增長是個問題。例如截至2019年3月底年度增長有24.9%，較2018年的36.9%明顯放緩。不單如此，目前維他奶的經營溢利極度依賴中國業務，2019年度的佔比就達到六成三。雖然經營溢利按年增長達32.8%，但較2018年度的71%減少了不少。中國業務的收入和經營溢利增長減速，相信也是近來股價受壓的原因。
雖然增長不似預期，但維他奶2019年度的銷售表現其實不俗。除了中國業務外，香港、澳洲及新西蘭，以及新加坡的收入均錄得4.3%至7.9%的增長。可是，經營溢利卻齊齊倒退，香港和澳洲及新西蘭分別減少3.7%和2%，前者因基礎設施升級及加強新組織管理實力所致，後者則受澳元貶值影響。
至於新加坡經營溢利倒退88.2%，管理層解釋需投放資源以逐步擴大經營規模，並專注投資於品牌價值及組織管理實力。
在業績公告中，經常提到要加強品牌價值和組織管理實力，說穿了其實就是增加宣傳和增聘人才。這也解釋為何市場推廣、銷售及分銷費用增22%，以及行政費用升14%。
值得一提，有些公司喜歡依靠借貸來投資，維他奶則靠內部資金和少量銀行借貸。目前維他奶的借貸水平極低，借貸對股東應佔權益比率維持在1%，難怪融資成本對經營溢利只有0.21%。
綜合而言，維他奶的盈利能力不差，受惠於原材料價格下降，毛利率增0.8個百分點至53.7%，經營溢利率也升0.3個百分點至13%，只要能在中國市場保持增長，以及其他地區的業績逐步改善，相信盈利將會進一步提升。
原文刊於：am730 2019-07-05
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翻查維他奶的財務資料，在2015年或以前，以收入計貢獻最大的地區仍是香港，如2015年收入佔比有41%，中國內地只有39%。不過，內地業務在2016年開始追上香港，而且佔比持續擴大至目前的61%，香港只剩30%，其他地區則佔10%(見圖)。內地收入佔比擴大，主要是收入持續錄得雙位數增長所致。
圖表來源：am730
內地業務近年增長迅速，原來是靠一句網民戲語「維他檸檬茶，爽過吸大麻」，民眾在好奇心作祟下試飲，結果推高銷量。在香港，維他檸檬茶的主要競爭對手是可口可樂的陽光檸檬茶。說到陽光，當然少不了那些經典廣告，當中造就了不少明星。平心而論，雖然陽光的廣告攻勢凌厲令人難忘，但口味略嫌太甜，瓜瓜還是喜歡維他那種澀味。這種獨特的口味，相信就是俘虜一眾客戶的主因。
不過，熱潮始終有退卻的一天，到時內地能否維持收入高增長是個問題。例如截至2019年3月底年度增長有24.9%，較2018年的36.9%明顯放緩。不單如此，目前維他奶的經營溢利極度依賴中國業務，2019年度的佔比就達到六成三。雖然經營溢利按年增長達32.8%，但較2018年度的71%減少了不少。中國業務的收入和經營溢利增長減速，相信也是近來股價受壓的原因。
雖然增長不似預期，但維他奶2019年度的銷售表現其實不俗。除了中國業務外，香港、澳洲及新西蘭，以及新加坡的收入均錄得4.3%至7.9%的增長。可是，經營溢利卻齊齊倒退，香港和澳洲及新西蘭分別減少3.7%和2%，前者因基礎設施升級及加強新組織管理實力所致，後者則受澳元貶值影響。
至於新加坡經營溢利倒退88.2%，管理層解釋需投放資源以逐步擴大經營規模，並專注投資於品牌價值及組織管理實力。
在業績公告中，經常提到要加強品牌價值和組織管理實力，說穿了其實就是增加宣傳和增聘人才。這也解釋為何市場推廣、銷售及分銷費用增22%，以及行政費用升14%。
值得一提，有些公司喜歡依靠借貸來投資，維他奶則靠內部資金和少量銀行借貸。目前維他奶的借貸水平極低，借貸對股東應佔權益比率維持在1%，難怪融資成本對經營溢利只有0.21%。
綜合而言，維他奶的盈利能力不差，受惠於原材料價格下降，毛利率增0.8個百分點至53.7%，經營溢利率也升0.3個百分點至13%，只要能在中國市場保持增長，以及其他地區的業績逐步改善，相信盈利將會進一步提升。
原文刊於：am730 2019-07-05
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2019年6月28日星期五
淺談中電商譽減值
最近中電控股(002)罕有發出盈警，指澳洲EnergyAustralia零售業務需為商譽進行減值，金額大約為60億元至70億元。中電同時表示，商譽減值為非現金項目，並不會影響現金流，但今年上半年的盈利將顯著減少並錄得虧損。消息令股價跌逾4%，至86.4元，創3個月新低。中電於2018年上半年的盈利有80.02億元。今年上半年卻因60億元至70億元商譽減值就出現虧損，即是未減值前的盈利連70億元也沒有，難怪市場如此反應。
每當有公司為商譽或資產進行減值，十居其九都會強調不影響現金流。是否借此淡化壞消息見仁見智，但有一點可以肯定，就是當初收購資產時買貴了。買貴了的後果是甚麼？輕則回本期延長，重則永遠回不了本，需要整項資產撇帳。經典例子就是微軟(NASDAQ：MSFT)於2014年收購Nokia手機業務，作價高達79億美元。可是，在收購後的兩年內，微軟為該業務減值合共78億美元，差不多將整個收購價撇帳。
在財報中經常看到「商譽(Goodwill)」，可有想過是甚麼來的？首先，在會計上商譽是無形資產，通常是從企業收購合併中產生。當收購一項資產時，若收購價大於可辨別資產的公允價值，超出的部分就是商譽。
不少朋友認為商譽只是用作平衡試算表的「Plug」，但其實背後意思是將一切難以定價的無形資產，例如品牌名稱、專利、客戶忠誠度、競爭地位和研發等，以一個金額籠統地歸納起來。
有朋友問到，若果收購價低於可辨別資產的公允價值而出現「負商譽」又怎樣？資產總不能負數吧？放在負債又不合理呀。其實這情況叫「議價購買(Bargain Purchase)」，差額將視為收益直接在損益表中確認。
例如中國基建港口(1719，現稱中國通商集團)於2016年進行一宗收購時，就錄得1,458萬元的議價購買收益。
回說中電，引發商譽減值的原因是當地政府將於今年7月推出新措施，令零售電價下降。中電估計，今年下半年零售業務的除稅前盈利因而減少2.4億元至3億元，而且預期此跌幅可能在未來仍會持續。
商譽減值還是其次，最大問題是盈利貢獻減少。於2018年，澳洲業務的貢獻佔中電總營運盈利的22%，香港和中國則分別佔53%和15%。影響有多少？
於2018年下半年，中電的除稅前盈利約是106.39億元，假設澳洲業務的貢獻與上述營運盈利一樣是22%，即大約是23.41億元，減少2.4億元至3億元相當於下跌10.3%至12.8%。對中電除稅前盈利的影響則是跌2.3%至2.8%。
受煤炭供應和維修影響，今年頭5個月澳洲業務表現已經不理想，再加上商譽減值，以及香港業務受新利潤管制協議影響，今年上半年的業績相信不會好到哪裡去。結果如何，留待今年8月初業績公布後再跟進。
原文刊於：am730 2019-06-28
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每當有公司為商譽或資產進行減值，十居其九都會強調不影響現金流。是否借此淡化壞消息見仁見智，但有一點可以肯定，就是當初收購資產時買貴了。買貴了的後果是甚麼？輕則回本期延長，重則永遠回不了本，需要整項資產撇帳。經典例子就是微軟(NASDAQ：MSFT)於2014年收購Nokia手機業務，作價高達79億美元。可是，在收購後的兩年內，微軟為該業務減值合共78億美元，差不多將整個收購價撇帳。
在財報中經常看到「商譽(Goodwill)」，可有想過是甚麼來的？首先，在會計上商譽是無形資產，通常是從企業收購合併中產生。當收購一項資產時，若收購價大於可辨別資產的公允價值，超出的部分就是商譽。
不少朋友認為商譽只是用作平衡試算表的「Plug」，但其實背後意思是將一切難以定價的無形資產，例如品牌名稱、專利、客戶忠誠度、競爭地位和研發等，以一個金額籠統地歸納起來。
有朋友問到，若果收購價低於可辨別資產的公允價值而出現「負商譽」又怎樣？資產總不能負數吧？放在負債又不合理呀。其實這情況叫「議價購買(Bargain Purchase)」，差額將視為收益直接在損益表中確認。
例如中國基建港口(1719，現稱中國通商集團)於2016年進行一宗收購時，就錄得1,458萬元的議價購買收益。
回說中電，引發商譽減值的原因是當地政府將於今年7月推出新措施，令零售電價下降。中電估計，今年下半年零售業務的除稅前盈利因而減少2.4億元至3億元，而且預期此跌幅可能在未來仍會持續。
商譽減值還是其次，最大問題是盈利貢獻減少。於2018年，澳洲業務的貢獻佔中電總營運盈利的22%，香港和中國則分別佔53%和15%。影響有多少？
於2018年下半年，中電的除稅前盈利約是106.39億元，假設澳洲業務的貢獻與上述營運盈利一樣是22%，即大約是23.41億元，減少2.4億元至3億元相當於下跌10.3%至12.8%。對中電除稅前盈利的影響則是跌2.3%至2.8%。
受煤炭供應和維修影響，今年頭5個月澳洲業務表現已經不理想，再加上商譽減值，以及香港業務受新利潤管制協議影響，今年上半年的業績相信不會好到哪裡去。結果如何，留待今年8月初業績公布後再跟進。
原文刊於：am730 2019-06-28
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2019年6月25日星期二
太興重皮在人工
太興集團(6811)最近成功上市，瓜瓜以前是長期捧場客，但近年漸少幫襯。無他，市場競爭大而且食肆選擇多，加上早前試過「中伏」，對旗下食肆有戒心。那次不快經歷來自主打粥粉麵飯的「靠得住」。某次外買了兩個粥品套餐回家，打開碗蓋已知不妙，粥料稀少而且碎。碎到甚麼程度？單憑肉眼也分不清哪碗是魚片碎牛粥，哪碗是荔灣艇仔粥，夠誇張了吧？自此再沒有幫襯了。唯一欣慰的是，旗下太興餐廳水準依舊，相比其他連鎖餐廳仍是物超所值。
太興上市，坊間少不了拿翠華控股(1314)與之比較。其實兩者有不少相似地方，而且各自有其優勢。如客源，翠華較受內地遊客歡迎，太興比較著重本地客。至於賺錢能力，就以2018年度為例，翠華純利率是4.4%，即每收取100元收益，扣除所有成本和開支後實賺4.4元，太興高達9.8%。看似太興比翠華賺錢，但不要開心得太早，因該年度出售資產獲得1.63億元，撇除此項非經常性收益及於年內確認的1,097.3萬元上市費，經調整純利率其實只有4.9%，與翠華相差不太大。若以量度核心業務表現的經營溢利率作比較(按太興招股書的定義，即收益扣除食材、員工成本和租金開支後所得)，太興實際只有24.1%，較翠華同期的24.9%為低。
不少朋友都有一個觀念，認為食肆的利潤都給業主賺去了，我們吃的其實大部分是租金。可是看看太興和翠華的成本結構，兩者最大開支其實是員工。如去年度員工成本對收益比率，太興是33.1%，翠華則低4.2個百分點至28.9%。至於店舖租金，太興是14.5%，翠華則高出3.9個百分點至18.4%。食客關心的食材成本，太興是28.4%，翠華相差不多也有27.9%。即是說，食客每付出100元，在太興吃到28.4元食材，其餘33.1元是人工，租金只有14.5元。在翠華則吃到27.9元食材，其餘28.9元是人工，租金則較多有18.4元。翠華在租金開支方面較多，相信是多在旺區開店有關。
值得留意，太興的收益在近年都有增長，2017年和2018年度增長率分別是10.3%和12.8%，主要與新店有關。以去年度為例，太興餐廳數目增10.1%至185間，但每間餐廳的年均收益卻只升2.4%至1,689.8萬元。若嫌年均收益計算太粗略不夠準確，不妨看看招股書提供的同店收益增長比率，去年只有3.6%。不論年均收益還是同店增長，得出的結論都是一樣，就是近年增長靠開設新店。
此外，雖然近兩個年度的收益增長皆超過10%，但經營溢利率卻持續下跌(見圖)，比率由2016年度的27.4%，降至去年的24.1%。兩年間減少3.4個百分點之多，主要是員工成本增3.5個百分點。另外，租金開支也微升0.8個百分點。要維持盈利能力，總要找點地方省錢，太興似乎向食材埋手，兩年間下降0.9個百分點。從太興近年的財務表現可以看到，人工才是影響大型連鎖食肆盈利能力的元兇，除了佔比最大外，兩年間的變動也相對地高。反觀租金只佔收益不到20%，而且兩年間的變動不到一個百分點。
最後一提，太興計劃運用超過40%的上市所得用於開設新店，以開新店來維持收益增長，相信是太興未來幾年的經營策略。會否成功？若選址及成本控制得宜，相信不難達成，我們拭目以待吧。
原文刊於：am730 2019-06-21
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太興上市，坊間少不了拿翠華控股(1314)與之比較。其實兩者有不少相似地方，而且各自有其優勢。如客源，翠華較受內地遊客歡迎，太興比較著重本地客。至於賺錢能力，就以2018年度為例，翠華純利率是4.4%，即每收取100元收益，扣除所有成本和開支後實賺4.4元，太興高達9.8%。看似太興比翠華賺錢，但不要開心得太早，因該年度出售資產獲得1.63億元，撇除此項非經常性收益及於年內確認的1,097.3萬元上市費，經調整純利率其實只有4.9%，與翠華相差不太大。若以量度核心業務表現的經營溢利率作比較(按太興招股書的定義，即收益扣除食材、員工成本和租金開支後所得)，太興實際只有24.1%，較翠華同期的24.9%為低。
不少朋友都有一個觀念，認為食肆的利潤都給業主賺去了，我們吃的其實大部分是租金。可是看看太興和翠華的成本結構，兩者最大開支其實是員工。如去年度員工成本對收益比率，太興是33.1%，翠華則低4.2個百分點至28.9%。至於店舖租金，太興是14.5%，翠華則高出3.9個百分點至18.4%。食客關心的食材成本，太興是28.4%，翠華相差不多也有27.9%。即是說，食客每付出100元，在太興吃到28.4元食材，其餘33.1元是人工，租金只有14.5元。在翠華則吃到27.9元食材，其餘28.9元是人工，租金則較多有18.4元。翠華在租金開支方面較多，相信是多在旺區開店有關。
值得留意，太興的收益在近年都有增長，2017年和2018年度增長率分別是10.3%和12.8%，主要與新店有關。以去年度為例，太興餐廳數目增10.1%至185間，但每間餐廳的年均收益卻只升2.4%至1,689.8萬元。若嫌年均收益計算太粗略不夠準確，不妨看看招股書提供的同店收益增長比率，去年只有3.6%。不論年均收益還是同店增長，得出的結論都是一樣，就是近年增長靠開設新店。
此外，雖然近兩個年度的收益增長皆超過10%，但經營溢利率卻持續下跌(見圖)，比率由2016年度的27.4%，降至去年的24.1%。兩年間減少3.4個百分點之多，主要是員工成本增3.5個百分點。另外，租金開支也微升0.8個百分點。要維持盈利能力，總要找點地方省錢，太興似乎向食材埋手，兩年間下降0.9個百分點。從太興近年的財務表現可以看到，人工才是影響大型連鎖食肆盈利能力的元兇，除了佔比最大外，兩年間的變動也相對地高。反觀租金只佔收益不到20%，而且兩年間的變動不到一個百分點。
最後一提，太興計劃運用超過40%的上市所得用於開設新店，以開新店來維持收益增長，相信是太興未來幾年的經營策略。會否成功？若選址及成本控制得宜，相信不難達成，我們拭目以待吧。
原文刊於：am730 2019-06-21
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2019年6月14日星期五
沽空機構給「隱藏」新定義
早前沽空機構GMT Research發表報告，指長江和記實業(001)在2018年的財報中使用了會計手法，將部分資產歸類為「持作待售(Held for sales)」，藉此「隱藏(Conceal)」577億元債務。
討論長和有否造數之前，大家不妨先以Common Sense去看此事。稱得上隱藏，即是將真相掩埋不讓別人知道，對吧？怕翻譯不準確？那就直接查看沽空報告所用的字眼Conceal吧。根據英文字典《Merriam-Webster》網上版，其意是「to prevent disclosure or recognition of」以及「to place out of sight」。換句話說，不論中英，隱藏的意思就是收埋唔俾人知。
可是，翻看長和的資產負債表(年報第172頁)，報表清楚列出「與分類為持作待售之資產直接相關之負債」有776億元。此外，附註22亦清楚列出相關持作待售資產有577億元銀行債務。既然如此，隱藏又如何說起？
此外，沽空報告說長和藉此或可獲取較高的信貸評級，以及較便宜的債務成本。可是，那些所謂「隱藏」了的債務這麼顯然易見，難道評級機構和銀行瞎了眼？將數字分開列出也可說成隱藏，情況有如一個穿著貼身小背心，而且擁有六舊腹肌的型男，被人硬說他是大肚腩，沽空報告真是愈來愈有趣。
回說持作待售資產的會計處理，規範這方面的會計準則是《香港財務報告準則第5號－待售非流動資產及已終止業務》。一般來說，若投資項目極有可能在短期內出售，相關非流動資產需按帳面值，與公允價值減出售成本的較低者計量，並分類為持作待售資產，然後將相關資產和負債在資產負債表內單獨呈列。
其實此計量方法類似存貨，只是用作比較的是可變現淨值是非公允價值。值得注意，若干非流動資產可獲此項豁免，如遞延稅項資產、僱員褔利產生之資產、按公平價值列帳之金融資產及投資物業，以及保險合約項下的合約權利等。另外，持作待售資產不會計提折舊與攤銷。還有一點，所謂極有可能出售，意指資產出售已獲管理層拍板並獲得股東批准，以及預期在未來1年內完成。
當然，由於待售資產分開呈列，一些財務指標將受影響。例如總負債對總權益比率，計入持作待售資產的相關負債後，2018年底是108.6%，若撇除則降13.1個百分點至95.4%。不過，由於持作待售資產的相關數字已在財報內披露，用家在分析財報時可按需要保留或撇除。
沽空報告要成功狙擊目標，靠的是「信譽」和「時間差」。前者就是報告內容要令人入信以掀動市場恐慌，後者就是趁目標公司來不及回應乘機獲利。可是，這次長和「被隱藏」的債務顯然易見，沽空報告發出後，未見長和在港的股價有多大變動。從市場反應估計，相信沒有多少投資者受沽空報告影響。其實這次沽空機構無功而還是其次，重要的是影響了信譽，下次再想發表沽空報告獲利，要市場信服的難度將會加大。
原文刊於：am730 2019-06-14
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討論長和有否造數之前，大家不妨先以Common Sense去看此事。稱得上隱藏，即是將真相掩埋不讓別人知道，對吧？怕翻譯不準確？那就直接查看沽空報告所用的字眼Conceal吧。根據英文字典《Merriam-Webster》網上版，其意是「to prevent disclosure or recognition of」以及「to place out of sight」。換句話說，不論中英，隱藏的意思就是收埋唔俾人知。
可是，翻看長和的資產負債表(年報第172頁)，報表清楚列出「與分類為持作待售之資產直接相關之負債」有776億元。此外，附註22亦清楚列出相關持作待售資產有577億元銀行債務。既然如此，隱藏又如何說起？
此外，沽空報告說長和藉此或可獲取較高的信貸評級，以及較便宜的債務成本。可是，那些所謂「隱藏」了的債務這麼顯然易見，難道評級機構和銀行瞎了眼？將數字分開列出也可說成隱藏，情況有如一個穿著貼身小背心，而且擁有六舊腹肌的型男，被人硬說他是大肚腩，沽空報告真是愈來愈有趣。
回說持作待售資產的會計處理，規範這方面的會計準則是《香港財務報告準則第5號－待售非流動資產及已終止業務》。一般來說，若投資項目極有可能在短期內出售，相關非流動資產需按帳面值，與公允價值減出售成本的較低者計量，並分類為持作待售資產，然後將相關資產和負債在資產負債表內單獨呈列。
其實此計量方法類似存貨，只是用作比較的是可變現淨值是非公允價值。值得注意，若干非流動資產可獲此項豁免，如遞延稅項資產、僱員褔利產生之資產、按公平價值列帳之金融資產及投資物業，以及保險合約項下的合約權利等。另外，持作待售資產不會計提折舊與攤銷。還有一點，所謂極有可能出售，意指資產出售已獲管理層拍板並獲得股東批准，以及預期在未來1年內完成。
當然，由於待售資產分開呈列，一些財務指標將受影響。例如總負債對總權益比率，計入持作待售資產的相關負債後，2018年底是108.6%，若撇除則降13.1個百分點至95.4%。不過，由於持作待售資產的相關數字已在財報內披露，用家在分析財報時可按需要保留或撇除。
沽空報告要成功狙擊目標，靠的是「信譽」和「時間差」。前者就是報告內容要令人入信以掀動市場恐慌，後者就是趁目標公司來不及回應乘機獲利。可是，這次長和「被隱藏」的債務顯然易見，沽空報告發出後，未見長和在港的股價有多大變動。從市場反應估計，相信沒有多少投資者受沽空報告影響。其實這次沽空機構無功而還是其次，重要的是影響了信譽，下次再想發表沽空報告獲利，要市場信服的難度將會加大。
原文刊於：am730 2019-06-14
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2019年6月10日星期一
再論年金避稅
「錯就要認，打就要企定」，這句來自港產片《古惑仔》的經典台詞，即使瓜瓜並非行古惑，但此番人生道理也應當遵守。上星期五刊出的《藉年金退保避稅？犯法嘢咪亂試！》內容有誤，劣作引起的誤會和混亂，瓜瓜在次鄭重道歉。另外，多得《蘋果日報》當晚在其網站刊登文章指正，在此先行謝過。
說來慚愧，自己不單搞錯了事實，還大言不慚叫人好自為之，實在羞愧得無地自容。這次文章有誤，只怪自己學藝不精，而且懶惰沒有好好向他人請教，錯將General insurance的概念引用到年金計劃上。按一般保險如海事保險的做法，若保單中途終止，保險公司將以保單剩餘日數，按比例把相關保費退回給投保人。反觀年金是Long term life insurance，若保單中途終止，投保人收到的退款是Surrender，即現金價值。由於現金價值的計算並非明確地關係到已支付的保費上，因此現金價值不被視為Premium refund。再者，保監局發出的《延期年金指引第GL19號》，當中也註明Surrender並不視為Premiun refund，因此稅例26Q並不適用於保單中途終止的情況。
換句話說，若然有人買了合資格年金而又獲扣稅優惠，若干年後申請終止保單並獲得現金價值，投保人不需按26Q上報稅局，因此劣作說的「逃稅」自然不成立。另外，再次翻查稅例和指引，也沒有提到投保人終止保單應如何處理。既然這樣，稅例不是出現了漏洞，大家可以名正言順藉年金退保來個零成本避稅？並非死雞撐飯蓋，瓜瓜仍然認為此法有機會觸犯稅例，說的就是反避稅條文第61A。
若稅局要引用此條例，納稅人必須符合三項先決條件，包括(a)必須有第61A條所界定的一項交易；(b)納稅人必須獲得第61A條所界定的稅項利益；及(c)經考慮7項指明的事宜後，所得結論是訂立或實行該項交易的唯一或主要目的是使納稅人獲得稅項利益。
首兩項不用多說，就(c)項而言，延期年金本應是長期投資，鮮有中途退保。若投保人如報章報道所指，供滿5年後選擇退保，而退保所得又相當於之前所邀付的保費，難免惹人懷疑參加年金計劃的唯一或主要目的是蓄意避稅。或許你會說，懷疑歸懷疑，納稅人死口不認是為了避稅，稅局能奈何之？其實不是矢口否認就可以，稅局還會考慮一些客觀事實，如納稅人有沒有財務需要去提早終止保單等。
等等，不是說Premium refund有別於Surrender嗎？稅局豈能將兩者視為相同？其實稅局一貫以Substance over form(實質重於形式)來考慮事物，仲使法律上Surrender並非Premium refund，但整項退保交易實質是零成本避稅，瓜瓜認為稅局有權引用第61A條來打擊此等避稅行為。
其實細心想想，退保避稅已廣受關注，稅局豈會坐視不理？奉勸各位，若純粹只為零成本避稅而去認購年金計劃，還是三思為佳。當然，若為日後退休生活打算，年金不失為一個好選擇。
原文刊於：am730 2019-05-31
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2019年5月24日星期五
藉年金退保避稅？犯法嘢咪亂試！
最近有不少報章和傳媒提到，政府推出的延期年金稅務優惠存在漏洞。話說坊間有一個合資格年金計劃，只要供滿5年就可以取回百分之百保費，若納稅人認購此計劃並每年向稅局申請扣稅，然後在第5年後選擇退保取回所有保費，即變相免費獲得扣稅優惠，成功避稅云云。看到這些誤導公眾的新聞，覺得應盡公民責任解釋清楚。
首先，若有讀者不求甚解盲目跟著去做，那就恭喜了，因為此法並非「避稅」而是「逃稅」！兩者有何分別？可大了！前者是透過合法途徑去減輕稅務負擔，後者卻是犯法，隨時惹禍上身。《稅務條例》第26Q條就清楚列明，若參加了合資格的年金計劃，而日後退保並獲退還保費，之前享有扣稅優惠的納稅人，必需在收到退款的3個月內通知稅局，以便作出補加評稅。換句話說，買了年金扣了稅，日後退保的話，以前拿到的扣稅優惠需要退還給政府。
你可能會說，不通知稅局不就成嗎？誰會那麼笨把吃到口的肥肉吐出來？可是，根據《稅務條例釋義及執行指引第57號》，不按規定通知稅局而又沒有合理解釋，就是違反《稅務條例》第80(2)條，稅局可以作出檢控，如定罪最高罰款額是1萬元，另加3倍逃稅款額。
有朋友問，目前稅局有6年追溯期限制，若然供滿6年才退保，稅局也沒奈何啊！這樣說太看不起人了，稅局咁易死錯人？的確，《稅務條例》第60條限制了稅局的追稅時效，但該條例同時列明，如果涉及欺詐或蓄意逃稅，追溯期可延至10年。更重要的是，第26Q條付予稅局權力，在年金退保事宜上不受追溯期限制。
不要以為這樣逃稅不易被察覺，稅局只要向保險公司索取退保人名單，然後核對一下已領取稅務優惠的納稅人名單，誰人逃稅一清二楚。現在甚麼都數據化，寫個電腦程式進行核對，彈指之間就有結果。再講，此逃稅方法這樣蠢，被抓到的機會甚大，奉勸大家切勿以身試法。
又有朋友問，若然供滿年金計劃，然後一次過拿取年金又如何？同樣做到避稅吧？首先，退保保費並不等於年金，納稅人不需因領取年金而退還之前獲得的稅務優惠。另外，要成為合資格延期年金計劃，其中一個條件是領取期最短為10年。換句話說，可以一次過領取年金的計劃不符合扣稅資格，所以不存在避稅問題。
值得注意，除了領取期外，可扣稅的合資格年金還需符合若干條件，包括保費總額最少為18萬元，供款期最少5年，以及年金領取人須年屆50歲或以上才可領取年金。
其實延期年金稅務優惠的相關法例，在今年3月經立法會法案委員詳細審議過。只要稍為翻看一下相關法例，就會發覺已照顧到絕大部分情況，並非如某些傳媒所說存在稅務漏洞。傳媒監察政府是天職，但在批評前請搞清楚事實，讀者不是白癡，請好自為之。
原文刊於：am730 2019-05-24
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首先，若有讀者不求甚解盲目跟著去做，那就恭喜了，因為此法並非「避稅」而是「逃稅」！兩者有何分別？可大了！前者是透過合法途徑去減輕稅務負擔，後者卻是犯法，隨時惹禍上身。《稅務條例》第26Q條就清楚列明，若參加了合資格的年金計劃，而日後退保並獲退還保費，之前享有扣稅優惠的納稅人，必需在收到退款的3個月內通知稅局，以便作出補加評稅。換句話說，買了年金扣了稅，日後退保的話，以前拿到的扣稅優惠需要退還給政府。
你可能會說，不通知稅局不就成嗎？誰會那麼笨把吃到口的肥肉吐出來？可是，根據《稅務條例釋義及執行指引第57號》，不按規定通知稅局而又沒有合理解釋，就是違反《稅務條例》第80(2)條，稅局可以作出檢控，如定罪最高罰款額是1萬元，另加3倍逃稅款額。
有朋友問，目前稅局有6年追溯期限制，若然供滿6年才退保，稅局也沒奈何啊！這樣說太看不起人了，稅局咁易死錯人？的確，《稅務條例》第60條限制了稅局的追稅時效，但該條例同時列明，如果涉及欺詐或蓄意逃稅，追溯期可延至10年。更重要的是，第26Q條付予稅局權力，在年金退保事宜上不受追溯期限制。
不要以為這樣逃稅不易被察覺，稅局只要向保險公司索取退保人名單，然後核對一下已領取稅務優惠的納稅人名單，誰人逃稅一清二楚。現在甚麼都數據化，寫個電腦程式進行核對，彈指之間就有結果。再講，此逃稅方法這樣蠢，被抓到的機會甚大，奉勸大家切勿以身試法。
又有朋友問，若然供滿年金計劃，然後一次過拿取年金又如何？同樣做到避稅吧？首先，退保保費並不等於年金，納稅人不需因領取年金而退還之前獲得的稅務優惠。另外，要成為合資格延期年金計劃，其中一個條件是領取期最短為10年。換句話說，可以一次過領取年金的計劃不符合扣稅資格，所以不存在避稅問題。
值得注意，除了領取期外，可扣稅的合資格年金還需符合若干條件，包括保費總額最少為18萬元，供款期最少5年，以及年金領取人須年屆50歲或以上才可領取年金。
其實延期年金稅務優惠的相關法例，在今年3月經立法會法案委員詳細審議過。只要稍為翻看一下相關法例，就會發覺已照顧到絕大部分情況，並非如某些傳媒所說存在稅務漏洞。傳媒監察政府是天職，但在批評前請搞清楚事實，讀者不是白癡，請好自為之。
原文刊於：am730 2019-05-24
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2019年5月20日星期一
蘋果未來營收靠服務
中美貿易戰再度升溫，美國進一步向部分中國出口商品加徵關稅，由目前的10%加至25%。總統特朗普經常強調關稅令美國得益，但最近有研究指出，關稅實際由美國進口商及消費者承擔。問題來了，進口貿易始終是一盤生意，為何美國進口商寧願減少利潤甚至加價，也要「保護」中國出口？
選擇進口貨的標準不外乎是價廉物美，近年中國的生產成本不斷增加，即使人民幣貶值，是否仍「價廉」有待商榷。那麼，中國出口商剩下的優勢就是「物美」了。其實受關稅影響的美國進口貨不乏電子、機電和科技類等產品，消費者比較著重質素，除非找到同等級而且便宜的代替品，否則美國進口商的選擇有限。
再講，若是在中國設有生產線的美國品牌，為了避開關稅，他們當然可以將生產搬到其他地區。可是，搬遷需要資金更需要時間，覓地建設新廠，添置機械設備、招聘人手，加上生產線需要時間磨合，相信沒有一年半載辦不下來。就像鴻海集團，早前宣布在美國威斯康辛州設廠生產顯示屏，據報要等到明年第四季才能投產。若然加徵關稅是美國長久的國策還好些，但特朗普反覆無常，搬遷生產線後減稅，便會陷入進退兩難境地。
說到鴻海，就不得不提其客戶蘋果公司(NASDAQ：AAPL)。中美貿易戰發展至今都非常幸運，其進口產品一直豁免於徵稅清單中。不過，若美國將徵稅範圍擴大，還能否避過一劫頓成疑問。有一點可以肯定，相比起其他競爭對手，蘋果的利潤較大，承受關稅的緩衝自然較多。
截至2019年3月上半年度(即2018年10月至2019年3月)，硬件業務的毛利率就有33.1%。話雖如此，但於2018財年同期有35.2%。即期內下跌2.1個百分點，原因是美元升值，以及銷量下跌但固定成本猶在。特別是旗艦產品iPhone，期內銷量下跌令以營收減16%。猶幸iPad Pro和穿載裝置銷量理想，其營收分別增19%和32%，令硬件營收只減8%至1,200億(美元，下同)。
硬件銷售萎縮，服務營收卻創新高，2019財年第二季度，升16.2%至114.5億元，上半年度則增17.6%，至223.3億元，抵銷了硬件營收部分跌幅，故期內整體營收只減4.8%至1,423.3億元。
另外，服務業務的毛利率高企，上半年度升3.3個百分點，至63.3%，抵銷了硬件業務部分跌幅，故整體毛利率只跌0.5個百分點，至37.8%。
蘋果的服務營收主要來自軟件和服務，今個財年App Store、授權經營及AppleCare特別標青。值得留意，蘋果將推出多項服務，包括Apple News+、Apple Card、Apple Arcade、Apple TV+及新的Apple TV app與頻道，預計服務營收將進會進一步增加。
其實硬件業務明顯已過了高增長期，據報iPhone的用戶換機率更是下跌。不過，目前蘋果的活躍裝置超過14億個，服務業務潛力之大可見一斑，相信不久將來會成為蘋果最重要的收入來源。
原文刊於：am730 2019-05-17
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選擇進口貨的標準不外乎是價廉物美，近年中國的生產成本不斷增加，即使人民幣貶值，是否仍「價廉」有待商榷。那麼，中國出口商剩下的優勢就是「物美」了。其實受關稅影響的美國進口貨不乏電子、機電和科技類等產品，消費者比較著重質素，除非找到同等級而且便宜的代替品，否則美國進口商的選擇有限。
再講，若是在中國設有生產線的美國品牌，為了避開關稅，他們當然可以將生產搬到其他地區。可是，搬遷需要資金更需要時間，覓地建設新廠，添置機械設備、招聘人手，加上生產線需要時間磨合，相信沒有一年半載辦不下來。就像鴻海集團，早前宣布在美國威斯康辛州設廠生產顯示屏，據報要等到明年第四季才能投產。若然加徵關稅是美國長久的國策還好些，但特朗普反覆無常，搬遷生產線後減稅，便會陷入進退兩難境地。
說到鴻海，就不得不提其客戶蘋果公司(NASDAQ：AAPL)。中美貿易戰發展至今都非常幸運，其進口產品一直豁免於徵稅清單中。不過，若美國將徵稅範圍擴大，還能否避過一劫頓成疑問。有一點可以肯定，相比起其他競爭對手，蘋果的利潤較大，承受關稅的緩衝自然較多。
截至2019年3月上半年度(即2018年10月至2019年3月)，硬件業務的毛利率就有33.1%。話雖如此，但於2018財年同期有35.2%。即期內下跌2.1個百分點，原因是美元升值，以及銷量下跌但固定成本猶在。特別是旗艦產品iPhone，期內銷量下跌令以營收減16%。猶幸iPad Pro和穿載裝置銷量理想，其營收分別增19%和32%，令硬件營收只減8%至1,200億(美元，下同)。
硬件銷售萎縮，服務營收卻創新高，2019財年第二季度，升16.2%至114.5億元，上半年度則增17.6%，至223.3億元，抵銷了硬件營收部分跌幅，故期內整體營收只減4.8%至1,423.3億元。
另外，服務業務的毛利率高企，上半年度升3.3個百分點，至63.3%，抵銷了硬件業務部分跌幅，故整體毛利率只跌0.5個百分點，至37.8%。
蘋果的服務營收主要來自軟件和服務，今個財年App Store、授權經營及AppleCare特別標青。值得留意，蘋果將推出多項服務，包括Apple News+、Apple Card、Apple Arcade、Apple TV+及新的Apple TV app與頻道，預計服務營收將進會進一步增加。
其實硬件業務明顯已過了高增長期，據報iPhone的用戶換機率更是下跌。不過，目前蘋果的活躍裝置超過14億個，服務業務潛力之大可見一斑，相信不久將來會成為蘋果最重要的收入來源。
原文刊於：am730 2019-05-17
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2019年5月10日星期五
TVB遷就內地市場只為錢
這個標題其實有點「阿媽係女人」，電視廣播(511，TVB)是上市公司，天生就是追求盈利，不為錢為啥呢？不過，TVB最近有兩個舉措，明顯地是遷就內地市場而作出。
首先是近期受歡迎的劇集《鐵探》。雖然故事沒有甚麼新意，只是警匪與臥底的套路，再加入些親情、愛情和兄弟情等元素，但劇集節奏緊湊，演員又位位出色，很值得追看。
有趣的是，這樣一部有口碑有收視的劇集，播放安排叫人摸不著頭腦。例如上星期一在翡翠台才播放第21集，但大陸已經播放了第30集大結局，而且還是粵語版。為何會這樣？原來這套劇是TVB與騰訊控股(700)旗下的企鵝影視聯合製作，除了在香港和亞洲等地播放外，還會在內地的騰訊視頻上架。若擁有騰訊視頻VIP會籍，則可以優先點播未正式播放的集數。
在商言商，內地市場龐大，與內地視頻合作將劇集打進去，比自己拓展省時省力，既可集中資源將劇集拍好，而且投資風險較細。以2018年度為例，因聯合製作劇集及網上視頻發行錄得強勁增長，來自中國的收入升38.4%至7.33億元，按年多賺2.03億元。再講，付費觀眾可以優先觀看，其實也無可厚非。不過，大陸盜播猖獗，騰訊視頻於上星期一當晚將第26至30集上架後，不用1小時盜版已經遍布各大視頻網。香港觀眾要收看這些盜播沒有問題，因為好幾個視頻網並沒有加設區域播放限制。換句話說，香港觀眾不用等到今個星期，就能在網上觀看結局。
有甚麼問題呢？一，可能影響節目在本地播放的收視。二，可能影響MyTV SUPER的點播數。特別是後者，免費用戶的限制多多，既不能點播較前集數，又不能將視頻投射到電視螢幕。反觀盜播的視頻網，甚麼限制也沒有(當然要擔心其安全隱患)。若你是免費用戶會如何揀呢？更重要的是，香港播放的劇集居然並非首播，你是廣告商又如何想？免費電視頻道還好些，始終觀眾基礎龐大，但MyTV SUPER免費版，相信難與盜播視頻競爭。
除了首播問題外，最近還有一個舉動是為了內地市場，說的就是「安心事件」。為了此宗緋聞，TVB不惜勞師動眾全面封殺藝人黃心穎，包括抽起她有份演出的劇集，以及重拍未播出的《法證先鋒IV》。據聞重拍引致的虧損以千萬元計。為了一位藝人如此大費周章，記憶所及前所未有。為何要這樣？因為好些劇集將在內地播放，必需跟隨內地法規。例如「限娛令」，但凡有污點、緋聞或道德問題的藝人統統禁止出鏡。若不將黃心穎的戲份剪掉，相信該劇將不能在內地播放。
從2018年度的業績可看到，來自中國的收入佔比逐漸增加，去年度就增加4.2個百分點，至16.4%。由此推斷，TVB與內地的聯合製作和網上視頻發行將愈來愈多，遷就內地觀眾口味的節目相信也會有增無減。不過，TVB的主要收入來源仍是香港，2018年度就佔了總收入的70.4%，因此相信TVB仍會照顧香港觀眾，繼續製作迎合港人口味的節目。
原文刊於：am730 2019-05-10
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首先是近期受歡迎的劇集《鐵探》。雖然故事沒有甚麼新意，只是警匪與臥底的套路，再加入些親情、愛情和兄弟情等元素，但劇集節奏緊湊，演員又位位出色，很值得追看。
有趣的是，這樣一部有口碑有收視的劇集，播放安排叫人摸不著頭腦。例如上星期一在翡翠台才播放第21集，但大陸已經播放了第30集大結局，而且還是粵語版。為何會這樣？原來這套劇是TVB與騰訊控股(700)旗下的企鵝影視聯合製作，除了在香港和亞洲等地播放外，還會在內地的騰訊視頻上架。若擁有騰訊視頻VIP會籍，則可以優先點播未正式播放的集數。
在商言商，內地市場龐大，與內地視頻合作將劇集打進去，比自己拓展省時省力，既可集中資源將劇集拍好，而且投資風險較細。以2018年度為例，因聯合製作劇集及網上視頻發行錄得強勁增長，來自中國的收入升38.4%至7.33億元，按年多賺2.03億元。再講，付費觀眾可以優先觀看，其實也無可厚非。不過，大陸盜播猖獗，騰訊視頻於上星期一當晚將第26至30集上架後，不用1小時盜版已經遍布各大視頻網。香港觀眾要收看這些盜播沒有問題，因為好幾個視頻網並沒有加設區域播放限制。換句話說，香港觀眾不用等到今個星期，就能在網上觀看結局。
有甚麼問題呢？一，可能影響節目在本地播放的收視。二，可能影響MyTV SUPER的點播數。特別是後者，免費用戶的限制多多，既不能點播較前集數，又不能將視頻投射到電視螢幕。反觀盜播的視頻網，甚麼限制也沒有(當然要擔心其安全隱患)。若你是免費用戶會如何揀呢？更重要的是，香港播放的劇集居然並非首播，你是廣告商又如何想？免費電視頻道還好些，始終觀眾基礎龐大，但MyTV SUPER免費版，相信難與盜播視頻競爭。
除了首播問題外，最近還有一個舉動是為了內地市場，說的就是「安心事件」。為了此宗緋聞，TVB不惜勞師動眾全面封殺藝人黃心穎，包括抽起她有份演出的劇集，以及重拍未播出的《法證先鋒IV》。據聞重拍引致的虧損以千萬元計。為了一位藝人如此大費周章，記憶所及前所未有。為何要這樣？因為好些劇集將在內地播放，必需跟隨內地法規。例如「限娛令」，但凡有污點、緋聞或道德問題的藝人統統禁止出鏡。若不將黃心穎的戲份剪掉，相信該劇將不能在內地播放。
從2018年度的業績可看到，來自中國的收入佔比逐漸增加，去年度就增加4.2個百分點，至16.4%。由此推斷，TVB與內地的聯合製作和網上視頻發行將愈來愈多，遷就內地觀眾口味的節目相信也會有增無減。不過，TVB的主要收入來源仍是香港，2018年度就佔了總收入的70.4%，因此相信TVB仍會照顧香港觀眾，繼續製作迎合港人口味的節目。
原文刊於：am730 2019-05-10
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2019年5月3日星期五
優先股沒有讓Uber虧蝕之謎
雖然未用過Uber的叫車服務，但經常使用Uber Eat。有沒有發覺，若要通過程式支付小費給派送員，從前是派送完畢才支付。其實這很合理，用家可按服務表現付小費。不過，現已改為下單時一併支付，此舉可避免用家忘記或延續支付，不知會否令派送員的小費收入增加？
說到Uber，他們終申請在美國上市。按招股書顯示，去年轉虧為盈錄得9.97億(美元，下同)盈利。一個有趣發現，與其他在港上市的新經濟股如小米集團(1810)一樣，Uber同樣發行可贖回可轉換優先股。相信大家不會忘記，由於這些優先股需按公允值入帳，加上其後上市時招股價大幅高於當初優先股發行時的估值，所以小米在2017年出現542.72億元人民幣公允值虧損，引致該年業績錄得438.89億元人民幣巨額虧損。
不過，Uber卻沒有像小米般出現公允值虧損。莫非其上市估值低於優先股發行時的估值？非也！因美國會計準則對這類優先股的處理方法有別。按香港會計準則，這類優先股被視為「負債」，其公允值變動需要計入盈利。反觀美國會計準則，這類優先股被視為「夾層資本(Mezzanine Equity)」，即介乎權益和借貸之間的一種融資渠道。其會計處理方法與權益類似，並且計入「股本權益」。故這些優先股不需按公允值入帳，自然也不會出現公平值變動影響盈利的問題。
值得留意，雖然Uber去年錄得盈利，但一大部分來自非經常收益，包括於中國、俄羅斯和南亞等地進行資產剝離所得，以及未兌換投資收益等。若撇除這些非經常性和非現金項目，經調整EBITDA將出現18.47億元虧損，按年收窄30.1%。數字變動反映Uber核心業務仍虧損。其實去年表現已大為好轉，收入升42.1%至112.7億元，總成本和開支(未計利息開支)增19.1%至143.03億元。埋單計數雖然出現30.33億元經營虧損，但經營利潤率改善了24.5個百分點，至負26.9%。換句話說，Uber每賺取100元收入，2017年須倒貼51.4元，2018年減至26.9元。
業務仍然虧蝕，問題在於入不敷支。在總成本和開支當中，對收入佔比最高是銷售成本有50%。這些成本包括保險、信用卡手續費、數據中心開支、流動設備服務費用、退費和信用卡損失、司機獎勵，以及Uber貨運的相關成本等。其餘依次是市場營銷有28%、行政開支有18%、研發有13%、營運和支援有13%，折舊則有4%。經營環境競爭激烈，對手動輒打減價戰搶生意。Uber要做到收支平衡甚至出現盈利，看來在成本和開支上須多下工夫才成。何時能達到？個人認為短期內實現的機會不高，你認為呢？
廣告時間：拙作《讀財報.挖好股2》現已出版。顧名思義是上一部的延續，除講解新會計準則如何影響業績甚至股價外，同時揀選了幾個板塊，介紹其特有風險和財報分析要點。感激大家的支持，謝謝！
原文刊於：am730 2019-05-03
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說到Uber，他們終申請在美國上市。按招股書顯示，去年轉虧為盈錄得9.97億(美元，下同)盈利。一個有趣發現，與其他在港上市的新經濟股如小米集團(1810)一樣，Uber同樣發行可贖回可轉換優先股。相信大家不會忘記，由於這些優先股需按公允值入帳，加上其後上市時招股價大幅高於當初優先股發行時的估值，所以小米在2017年出現542.72億元人民幣公允值虧損，引致該年業績錄得438.89億元人民幣巨額虧損。
不過，Uber卻沒有像小米般出現公允值虧損。莫非其上市估值低於優先股發行時的估值？非也！因美國會計準則對這類優先股的處理方法有別。按香港會計準則，這類優先股被視為「負債」，其公允值變動需要計入盈利。反觀美國會計準則，這類優先股被視為「夾層資本(Mezzanine Equity)」，即介乎權益和借貸之間的一種融資渠道。其會計處理方法與權益類似，並且計入「股本權益」。故這些優先股不需按公允值入帳，自然也不會出現公平值變動影響盈利的問題。
值得留意，雖然Uber去年錄得盈利，但一大部分來自非經常收益，包括於中國、俄羅斯和南亞等地進行資產剝離所得，以及未兌換投資收益等。若撇除這些非經常性和非現金項目，經調整EBITDA將出現18.47億元虧損，按年收窄30.1%。數字變動反映Uber核心業務仍虧損。其實去年表現已大為好轉，收入升42.1%至112.7億元，總成本和開支(未計利息開支)增19.1%至143.03億元。埋單計數雖然出現30.33億元經營虧損，但經營利潤率改善了24.5個百分點，至負26.9%。換句話說，Uber每賺取100元收入，2017年須倒貼51.4元，2018年減至26.9元。
業務仍然虧蝕，問題在於入不敷支。在總成本和開支當中，對收入佔比最高是銷售成本有50%。這些成本包括保險、信用卡手續費、數據中心開支、流動設備服務費用、退費和信用卡損失、司機獎勵，以及Uber貨運的相關成本等。其餘依次是市場營銷有28%、行政開支有18%、研發有13%、營運和支援有13%，折舊則有4%。經營環境競爭激烈，對手動輒打減價戰搶生意。Uber要做到收支平衡甚至出現盈利，看來在成本和開支上須多下工夫才成。何時能達到？個人認為短期內實現的機會不高，你認為呢？
廣告時間：拙作《讀財報.挖好股2》現已出版。顧名思義是上一部的延續，除講解新會計準則如何影響業績甚至股價外，同時揀選了幾個板塊，介紹其特有風險和財報分析要點。感激大家的支持，謝謝！
原文刊於：am730 2019-05-03
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2019年4月29日星期一
稅安心？賣片所得要交稅否？
如無意外，安心事件相信是今年最紅的花生Show。不過，花生吃得多總會膩，不如轉轉口味，來點學術味濃一點的？有會計界的朋友說，據聞涉事司機大佬以40萬元甚至150萬元的代價，將車Cam片段賣給壹傳媒(282)。假設傳聞屬實，賣片所得需要納稅嗎？
根據香港稅例第14條，任何人士，包括法團、合夥業務、受託人或團體，在香港經營行業、專業或業務而從該行業、專業或業務獲得於香港產生或得自香港的應評稅利潤(售賣資本資產所得的利潤除外)，均須納稅。徵稅對象沒有港人和非港人之分，也不會理會獲取途徑合法與否。
賣片所得基本上已落入稅網，唯一可爭辯之處在於「賣片」這個行為是否屬於經營。一般認為，若然這次賣片只是偶一為之，而且的士之所以安裝車Cam，動機是為了與乘客出現爭拗時保護自己，似乎不像在經營。不過，稅局一般會採用「六點營商標記法則(Six badges of trade)」，來判斷一筆收入是經營所得(Trading profit)還是資本收益(Capital gain)。
除了上述(1)次數和(2)動機兩點外，其餘四點包括(3)出售事項的性質：拍片純粹自用不會出售，也沒有市場。不過，這次涉及當紅藝人，有價有市、(4)持有多久：據聞片段在本年4月3日拍攝，並於4月16日公開，擁有時間極短，延遲出售將影響片段價值、(5)有否加工或促銷：片段需從車Cam的記憶卡找出並複製，過程含加工成分，以及(6)出售原因：若是為公義自然分文不取，或者只收回成本價，如購置和安裝車Cam費用。若金額如傳聞所說這麼多，獲利意圖十分明顯。
除了第1點和第2點外，其餘4點均帶有經營特徵。若稅局引用此法則，賣片收益很大機會需要課稅。
說到Badges of trade，不得不提英國一宗主要案例Marson v Morton(1986)，法官提出9個營商標記，來判斷收益是否屬於經營性質。若套用在賣片交易上，結果十分有趣，包括(1)類似交易是否重複(同上)、(2)交易涉及物品的本質是否具經營意圖(影片屬自用，不賣錢)、(3)交易如何進行(相信是協商達成)、(4)融資方式，若為經營偏向短期借貸(安裝車Cam的費用有限，這條不適用)、(5)交易與納稅人的業務是否關連(售賣影片並非的士正常業務)、(6)交易物品在出售前曾否加工(同上)、(7)物品是否先大量購入，然後再分拆出售(不似有此特徵)、(8)物品購入時的意圖，若打算短期出售，經營意圖明顯(同上)，以及(9)賣方在出售前可有享用過物品(影片屬自用)。
綜合以上9點，只有第3和第6點具經營特徵，其餘6點不成立，另外一點不適用。代表甚麼呢？若稅局以6點營商標記來斷定賣片所得需要納稅，司機大佬或許可以此案例來抗辯。當然，由於此案例涉及是土地買賣，與賣片性質不同，稅局未必接受為爭辯理據。雖然道理是這樣說，但賣片收入實際會否報稅是另一回事。有朋友說，既然如此，整個討論實屬多餘。非也！利用大眾關心的事作引子，藉此將會計和稅務知識推廣，值得我們去做，對吧？
原文刊於：am730 2019-04-26
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根據香港稅例第14條，任何人士，包括法團、合夥業務、受託人或團體，在香港經營行業、專業或業務而從該行業、專業或業務獲得於香港產生或得自香港的應評稅利潤(售賣資本資產所得的利潤除外)，均須納稅。徵稅對象沒有港人和非港人之分，也不會理會獲取途徑合法與否。
賣片所得基本上已落入稅網，唯一可爭辯之處在於「賣片」這個行為是否屬於經營。一般認為，若然這次賣片只是偶一為之，而且的士之所以安裝車Cam，動機是為了與乘客出現爭拗時保護自己，似乎不像在經營。不過，稅局一般會採用「六點營商標記法則(Six badges of trade)」，來判斷一筆收入是經營所得(Trading profit)還是資本收益(Capital gain)。
除了上述(1)次數和(2)動機兩點外，其餘四點包括(3)出售事項的性質：拍片純粹自用不會出售，也沒有市場。不過，這次涉及當紅藝人，有價有市、(4)持有多久：據聞片段在本年4月3日拍攝，並於4月16日公開，擁有時間極短，延遲出售將影響片段價值、(5)有否加工或促銷：片段需從車Cam的記憶卡找出並複製，過程含加工成分，以及(6)出售原因：若是為公義自然分文不取，或者只收回成本價，如購置和安裝車Cam費用。若金額如傳聞所說這麼多，獲利意圖十分明顯。
除了第1點和第2點外，其餘4點均帶有經營特徵。若稅局引用此法則，賣片收益很大機會需要課稅。
說到Badges of trade，不得不提英國一宗主要案例Marson v Morton(1986)，法官提出9個營商標記，來判斷收益是否屬於經營性質。若套用在賣片交易上，結果十分有趣，包括(1)類似交易是否重複(同上)、(2)交易涉及物品的本質是否具經營意圖(影片屬自用，不賣錢)、(3)交易如何進行(相信是協商達成)、(4)融資方式，若為經營偏向短期借貸(安裝車Cam的費用有限，這條不適用)、(5)交易與納稅人的業務是否關連(售賣影片並非的士正常業務)、(6)交易物品在出售前曾否加工(同上)、(7)物品是否先大量購入，然後再分拆出售(不似有此特徵)、(8)物品購入時的意圖，若打算短期出售，經營意圖明顯(同上)，以及(9)賣方在出售前可有享用過物品(影片屬自用)。
綜合以上9點，只有第3和第6點具經營特徵，其餘6點不成立，另外一點不適用。代表甚麼呢？若稅局以6點營商標記來斷定賣片所得需要納稅，司機大佬或許可以此案例來抗辯。當然，由於此案例涉及是土地買賣，與賣片性質不同，稅局未必接受為爭辯理據。雖然道理是這樣說，但賣片收入實際會否報稅是另一回事。有朋友說，既然如此，整個討論實屬多餘。非也！利用大眾關心的事作引子，藉此將會計和稅務知識推廣，值得我們去做，對吧？
原文刊於：am730 2019-04-26
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2019年4月12日星期五
做眾安客仔好過做股東
有沒有發覺，有些上市公司，當他們的股東遠勝當其客人？例如港鐵(066)，最近意外頻生引致列車班次延誤，口說要補償乘客，但卻揀選在假日才推出票價優惠。馬主席解釋不是為了錢，而是避免加劇平日的擠逼情況云云。
哈！若真心想補償乘客，將優惠直接儲入八達通不就成嗎？八達通載有所有乘客的乘車記錄，寫個程式來辨別當日受阻乘客並儲入優惠有多難？當然，此舉無法補償當日改乘其他交通工具的人士，但受惠人數總比現有計劃多，最重要是大部分受阻乘客得到補償。
有趣的是，即使如此店大欺客，服務差勁兼票價年年加，但股價卻堅硬過列車，近日還屢創新高，你說是不是當其股東勝過當其客人？
那麼，有沒有上市公司，反過來當客人勝過當股東的呢？有，眾安在綫(6060)就是其中之一。根據剛公布的業績，去年綜合成本率有120.9%。即是說，在眾安買一份保險，賺你100元保費但卻倒貼20.9元給你。反觀當其股東，眾安自上市以來仍未轉虧為盈，派息遙遙無期。若不幸在高位買入股票，例如以招股價59.7元成功認購，並持貨至昨日收市29.6元計，股價跌幅達50%。若在歷史高位97.8元買入而還未沽出的話，跌幅更接近70%。你說，當他們的客戶不是比股東強嗎？
究竟眾安為何仍然虧損呢？四個字可以歸納出來，就是「入不敷支」。雖然眾安是Fintech公司，但主要業務都離不開財產保險。
先說收入，因業務迅速發展，多個險種總保費升幅可觀。當中車險升幅最高達1,371.1%，其他如健康險、保證險和信用險分別增152.1%、177.1%和183.8%。受總保費增長帶動，去年已賺保費因而增90.6%至88億元(人民幣，下同)。
接著是經營成本。去年賠付開支增91.9%，由於升幅略高於已賺保費，令賠付率微升0.4個百分點至59.9%。即是說，在每100元的已賺保費中，眾安須要拿出59.9元來應付索賠。此數是高還是低？不妨以中國財險(2328)來比較，同期的賠付率有62%，眾安有著2.1個百分點的優勢。
不用開心得太早，因眾安的經營開支增58%。雖然升幅低於已賺保費，令費用率降12.6個百分點至61%，但此比率仍較中國財險高出24.5個百分點。換句話說，中國財險只須花36.5元在經營開支上，眾安卻要61元。為甚麼那麼多？還不是渠道費惹的禍。渠道費包括手續費和佣金(即保險代理的分銷費用)，以及諮詢和服務費(即支付給合作夥伴的分成)，兩者對已賺保費的比率分別是12.2%和31.2%，合共已經是43.4%。
賺100元保費給代理和合作夥伴分去43.4元，加上其他費用17.6元，以及賠付開支59.9元，因此出現20.9元承保虧損。值得慶幸，綜合成本率有明顯改善，由2017年的133.1%下降至去年的120.9%，減少達12.2個百分點之多。
根據管理層透露，為提升承保質素，因此暫停賠付率較高的險種，包括碎屏險和無人機險等。不過，要做到承保業務收支平衡，費用率仍要壓縮才成。眾安何時能轉虧為盈，我們拭目以待。
原文刊於：am730 2019-04-12
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哈！若真心想補償乘客，將優惠直接儲入八達通不就成嗎？八達通載有所有乘客的乘車記錄，寫個程式來辨別當日受阻乘客並儲入優惠有多難？當然，此舉無法補償當日改乘其他交通工具的人士，但受惠人數總比現有計劃多，最重要是大部分受阻乘客得到補償。
有趣的是，即使如此店大欺客，服務差勁兼票價年年加，但股價卻堅硬過列車，近日還屢創新高，你說是不是當其股東勝過當其客人？
那麼，有沒有上市公司，反過來當客人勝過當股東的呢？有，眾安在綫(6060)就是其中之一。根據剛公布的業績，去年綜合成本率有120.9%。即是說，在眾安買一份保險，賺你100元保費但卻倒貼20.9元給你。反觀當其股東，眾安自上市以來仍未轉虧為盈，派息遙遙無期。若不幸在高位買入股票，例如以招股價59.7元成功認購，並持貨至昨日收市29.6元計，股價跌幅達50%。若在歷史高位97.8元買入而還未沽出的話，跌幅更接近70%。你說，當他們的客戶不是比股東強嗎？
究竟眾安為何仍然虧損呢？四個字可以歸納出來，就是「入不敷支」。雖然眾安是Fintech公司，但主要業務都離不開財產保險。
先說收入，因業務迅速發展，多個險種總保費升幅可觀。當中車險升幅最高達1,371.1%，其他如健康險、保證險和信用險分別增152.1%、177.1%和183.8%。受總保費增長帶動，去年已賺保費因而增90.6%至88億元(人民幣，下同)。
接著是經營成本。去年賠付開支增91.9%，由於升幅略高於已賺保費，令賠付率微升0.4個百分點至59.9%。即是說，在每100元的已賺保費中，眾安須要拿出59.9元來應付索賠。此數是高還是低？不妨以中國財險(2328)來比較，同期的賠付率有62%，眾安有著2.1個百分點的優勢。
不用開心得太早，因眾安的經營開支增58%。雖然升幅低於已賺保費，令費用率降12.6個百分點至61%，但此比率仍較中國財險高出24.5個百分點。換句話說，中國財險只須花36.5元在經營開支上，眾安卻要61元。為甚麼那麼多？還不是渠道費惹的禍。渠道費包括手續費和佣金(即保險代理的分銷費用)，以及諮詢和服務費(即支付給合作夥伴的分成)，兩者對已賺保費的比率分別是12.2%和31.2%，合共已經是43.4%。
賺100元保費給代理和合作夥伴分去43.4元，加上其他費用17.6元，以及賠付開支59.9元，因此出現20.9元承保虧損。值得慶幸，綜合成本率有明顯改善，由2017年的133.1%下降至去年的120.9%，減少達12.2個百分點之多。
根據管理層透露，為提升承保質素，因此暫停賠付率較高的險種，包括碎屏險和無人機險等。不過，要做到承保業務收支平衡，費用率仍要壓縮才成。眾安何時能轉虧為盈，我們拭目以待。
原文刊於：am730 2019-04-12
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2019年3月29日星期五
港燈會否考慮供股集資？
自己一向認為投資收息股最穩陣，買入後不須多大理會股價升跌，年年等收息大可安枕無憂。可是，港燈-SS(2638)最近給我們上了一課，收息股一樣可以暴跌，股息一樣可以大減。
上周港燈公布去年純利倒退8.7%至30.51億元，可分派收入銳減54.5%至14.86億元。可是股息並沒有如市場預期減少，皆因動用了股本儲備，以維持上年每股40.04仙。管理層指，受剛生效管制計劃協議影響，加上未來需投入266億元於資本投資，料未來幾年分派將大減20%。消息一出股價即時向下，單日跌幅超過4%。以公布業績前股價8.15元計，息率才是4.9%，股價單日跌幅相當於1年股息的85%，於收息股來說可算是股災。
先說港燈去年業績。這是舊管制協議最後一年，純利倒退有兩大原因，其一是經營溢利減3.7%至50.86億元，金額相當於1.94億元。少賺那麼多，皆因年內電力銷售收入跌0.7%，及直接成本增1.9%，兩者夾擊下毛利少賺1.81億元或2.9%。
翻看去年中期業績，受惠電量銷售上升及直接成本持平，去年上半年電力銷售收入升2.5%，毛利升4.1%。如今全年不升反跌，因去年下半年收入跌3.3%，直接成本卻增2.9%，故令毛利減少8.2%。為何這樣管理層未有解釋，但年內兩大成本均顯著上升。
如折舊升3.8%至28.34億元，主要是年內有16.93億元在建資產投入生產。存貨成本(包括燃煤、燃油及天然氣及物料)漲19.6%至45.69億元，不知是否因為天然氣發電比例持續增加，而天然氣較煤較貴有關。
純利倒退第二個原因是財務成本增加，年內升14%至9.67億元，金額相當1.19億元。財務成本升幅顯著，主要是借貸淨額增1.4%或5.94億元，及平均年息率(財務成本除以年內貸款淨額平均值)升23個點子。值得注意，新增貸款未有改變貸款組合的結構(包括種類和利率)，不過將淨負債對淨總資本比率推高2個百分點至46%。
為何借貸上升？還不是新管制計劃協議下，港燈須要提升天然氣發電比例所作出的投資，部分燃煤發電機將陸續退役，改以燃氣發電機代替。
有別於中電控股(002)，港燈SS是商業信託，於投資者而言，好處是每年必需按規定將大部分盈利派發。但好處也是壞處，發電設備會老化需要更換，留下的儲備未必足夠應付新設備的投資，唯有增加借貸甚至減少派息。
在新管制計劃協議下，港燈在未來5年的資本投資是266億元，即是每年平均花53.2億元。管理層預計派息將減少20%，以去年可分派收入35.38億元計，即是7.08億元，意味每年還需籌集46.12億元(53.2億元減7.08億元)。
錢從何來？增加借貸逃不了，到時負債資本比率將進一步攀升，財務成本也會增加。寫到這裡不禁會問，管理層會否考慮供股集資，以減低借貸水平和降低財務成本呢？
原文刊於：am730 2019-03-29
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上周港燈公布去年純利倒退8.7%至30.51億元，可分派收入銳減54.5%至14.86億元。可是股息並沒有如市場預期減少，皆因動用了股本儲備，以維持上年每股40.04仙。管理層指，受剛生效管制計劃協議影響，加上未來需投入266億元於資本投資，料未來幾年分派將大減20%。消息一出股價即時向下，單日跌幅超過4%。以公布業績前股價8.15元計，息率才是4.9%，股價單日跌幅相當於1年股息的85%，於收息股來說可算是股災。
先說港燈去年業績。這是舊管制協議最後一年，純利倒退有兩大原因，其一是經營溢利減3.7%至50.86億元，金額相當於1.94億元。少賺那麼多，皆因年內電力銷售收入跌0.7%，及直接成本增1.9%，兩者夾擊下毛利少賺1.81億元或2.9%。
翻看去年中期業績，受惠電量銷售上升及直接成本持平，去年上半年電力銷售收入升2.5%，毛利升4.1%。如今全年不升反跌，因去年下半年收入跌3.3%，直接成本卻增2.9%，故令毛利減少8.2%。為何這樣管理層未有解釋，但年內兩大成本均顯著上升。
如折舊升3.8%至28.34億元，主要是年內有16.93億元在建資產投入生產。存貨成本(包括燃煤、燃油及天然氣及物料)漲19.6%至45.69億元，不知是否因為天然氣發電比例持續增加，而天然氣較煤較貴有關。
純利倒退第二個原因是財務成本增加，年內升14%至9.67億元，金額相當1.19億元。財務成本升幅顯著，主要是借貸淨額增1.4%或5.94億元，及平均年息率(財務成本除以年內貸款淨額平均值)升23個點子。值得注意，新增貸款未有改變貸款組合的結構(包括種類和利率)，不過將淨負債對淨總資本比率推高2個百分點至46%。
為何借貸上升？還不是新管制計劃協議下，港燈須要提升天然氣發電比例所作出的投資，部分燃煤發電機將陸續退役，改以燃氣發電機代替。
有別於中電控股(002)，港燈SS是商業信託，於投資者而言，好處是每年必需按規定將大部分盈利派發。但好處也是壞處，發電設備會老化需要更換，留下的儲備未必足夠應付新設備的投資，唯有增加借貸甚至減少派息。
在新管制計劃協議下，港燈在未來5年的資本投資是266億元，即是每年平均花53.2億元。管理層預計派息將減少20%，以去年可分派收入35.38億元計，即是7.08億元，意味每年還需籌集46.12億元(53.2億元減7.08億元)。
錢從何來？增加借貸逃不了，到時負債資本比率將進一步攀升，財務成本也會增加。寫到這裡不禁會問，管理層會否考慮供股集資，以減低借貸水平和降低財務成本呢？
原文刊於：am730 2019-03-29
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2019年3月22日星期五
開戶難問題未見改善
舉個實例，瓜瓜任職公司的一位內地客戶，去年8月來港成立了一間公司，打算用來做航運生意。為何選擇香港？無他，資金可以自由進出，國際貿易非常蓬勃以及港口效率卓越，還有船東、貨主、貿易商和航運服務商雲集，船舶註冊噸位總數更是名列世界前茅，加上語言之便，香港自然是首選。可是，客戶的新公司至今仍未能營運，不是沒有生意，也不是缺乏資金，理由相當令人沮喪，就是因為開不了銀行戶口。
計劃來港開設公司之前，客戶早已聽聞開戶難。不過，他在某中資銀行擁有戶口多年，以為新公司在同一集團開戶相信不會太難。可是事與願違，即使銀行要求的文件早已遞交，而且按銀行指示親身來港辦理手續，銀行也派員到新公司的註冊地址實地考察過，但到目前為止開戶申請仍未獲批。究其原因，主要是新公司在港未有實質營業地址。
客戶慨嘆說，公司沒有銀行戶口，資本匯不進來，連支票也開不出，叫他如何去簽租約呢？就算租了辦公室，銀行沒有承諾一定能給他開戶，若然開戶不成，公司就無法營運，到時就要毀約，這也是他遲遲不敢落實租用辦公室的原因。客戶表示，若問題仍解決不了，唯有取消來港營運計劃。政府早於2016年成立了香港海運港口局，致力推動香港的海運港口業發展，銀行此番在「倒米」，看來局方如何推動也是枉然。
金管局說不必擔心，問題只在一、二間國際銀行。可是，瓜瓜另一海外客戶，選的就是另一間中資銀行，結果在開戶上碰壁。銀行沒有當面拒絕，但開出的要求客戶無法實現。例如要求客戶的董事必須是該行現有客戶，而且還要紀錄良好，才肯考慮接受申請(只是接受申請，沒有承諾必定獲批)。
近年國際致力打擊洗黑錢和恐怖分子集資活動，開戶審查嚴格一點實在也無可厚非。初時以為全球發達國家和地區也面對相同開戶困難問題，但實情卻叫人驚訝。舉一個活生生的例子，瓜瓜任職的公司在美國紐約有一項投資，為方便日常營運，當地會計師建議在該市開設一個銀行戶口。
初時以為無法實現，皆因公司在當地既無實際營業地址，要公司全體董事放下公務，並且親身到訪當地辦理開戶手續更是沒有可能。豈料銀行沒有這些煩瑣要求，而且申請過程全以電郵溝通，連電話也沒有講過，公司聯絡地址也只是借用當地會計師辦公室。由遞交申請和相關文件起計，一個星期左右就辦妥。我們不禁要問，大家同屬國際金融中心，為何在紐約開一個離岸戶口可以這樣寬鬆，香港卻如此嚴格？
希望金管局檢討一下，目前那些開戶審查規定過嚴，並考慮略為放寬，否則等到影響海外公司來港投資意欲時才檢討，到時就會太遲。
原文刊於：am730 2019-03-22
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2019年3月15日星期五
「股息稅」就是「家用稅」，公平嗎？
最近某網媒提出香港應該開徵股息稅，並以打工仔的薪金作例子，認為辛苦搵食要納稅，反觀買收息股賺股息卻分毫不用交稅，是不公平云云。
首先，打工是以勞(奴)力賺取報酬，投資收息股則是利用資本賺取穩定回報，兩者性質完全不同，風險也有很大分別，前者在於付出氣力和時間，但不一定得到應有報酬。後者付出的資金卻有可能損失，所以兩者根本不可以比較。究竟網媒是不明白這樣簡單的道理，還是故意煽動讀者情緒，看來只有他們才知道。
然而，若果說到不公平，股息稅才是真兇。不要忘記，股息是從企業的除稅後盈餘所派發，同一筆利潤已經繳納了所得稅，然後又再被徵收股息稅，公平嗎？一個活生生例子，丈夫打工賺到的薪酬，當中一部分需要上繳妻子作家用，薪酬已經需要課薪俸稅，按股息稅向同一筆收入徵稅的邏輯，家用也要課稅！
再講，假若香港真的開徵股息稅，在公平原則下，沒有理由不重新徵收利息稅吧？兩者都是資本性收益呀！說重徵，因為香港從1947年至1989年設有利息稅，據聞當時相關稅收貢獻不多，加上大量離岸美元流向新加坡以避開利息稅，造就當地成為亞洲美元中心，與香港力爭亞洲金融中心地位，其後港府將其廢除。
可以想像得到，企業賺了利潤要課所得稅，除稅後利潤又要徵股息稅，將餘下資金拿去再投資股票，賺到的股息又要徵股息稅，將資金放在銀行嘛？賺到的利息也要課利息稅，此等稅制改變，對香港投資市場的衝擊將會如何，留待各位自行想想。
網媒說，政府大可推出扣減制度以解決雙重徵稅問題。可是，扣減後的稅收必定大打折扣，對政府的財務貢獻自然有限。既然如此，何必多此一舉，將稅制化簡為繁呢？更重要的是，香港稅制奉行多年的大原則，就是同一筆收入不會重複課稅。例如企業向員工支付薪酬，因為員工需要繳納薪俸稅，所以在計算企業的利得稅時，相關員工薪酬開支可以用來扣減收入。又例如香港和其他國家和地區簽有雙重課稅協定，避免同一筆收入被重複徵稅。好了，若果開徵股息稅，意味此原則將被推翻，整個稅制就要重新審視和改寫，這是何等浩瀚的工程！
不要小覷稅制，小小轉變足以影響企業行為。就以上述的利息稅為例，當年香港因此將亞洲美元中心拱手讓人。再講，開徵股息稅必然降低股本融資的吸引力，投資者不願買股票，企業自然不願在港上市，香港還能成為全球集資額數一數二的市場嗎？或許有人會說是危言聳聽，英美不是也有股息稅嗎？對呀！就是因為他們有而我們沒有，香港股市才變得吸引。若果香港也跟隨開徵，人家何不回流英美？
此外，股息稅必然令企業派息意欲大減，若然幸運遇到良心企業，或許將盈利用來回購股份，股東從中得益。可是良心企業不易找，最怕是企業將盈利拿去作無謂投資，又或者藉大股東之便，索性濫發管理人員薪酬以自肥，受損的還不是小股東？
綜合而言，股息稅有違公平原則，而且弊多於利，實在不宜在港推行。
原文刊於：am730 2019-03-15
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首先，打工是以勞(奴)力賺取報酬，投資收息股則是利用資本賺取穩定回報，兩者性質完全不同，風險也有很大分別，前者在於付出氣力和時間，但不一定得到應有報酬。後者付出的資金卻有可能損失，所以兩者根本不可以比較。究竟網媒是不明白這樣簡單的道理，還是故意煽動讀者情緒，看來只有他們才知道。
然而，若果說到不公平，股息稅才是真兇。不要忘記，股息是從企業的除稅後盈餘所派發，同一筆利潤已經繳納了所得稅，然後又再被徵收股息稅，公平嗎？一個活生生例子，丈夫打工賺到的薪酬，當中一部分需要上繳妻子作家用，薪酬已經需要課薪俸稅，按股息稅向同一筆收入徵稅的邏輯，家用也要課稅！
再講，假若香港真的開徵股息稅，在公平原則下，沒有理由不重新徵收利息稅吧？兩者都是資本性收益呀！說重徵，因為香港從1947年至1989年設有利息稅，據聞當時相關稅收貢獻不多，加上大量離岸美元流向新加坡以避開利息稅，造就當地成為亞洲美元中心，與香港力爭亞洲金融中心地位，其後港府將其廢除。
可以想像得到，企業賺了利潤要課所得稅，除稅後利潤又要徵股息稅，將餘下資金拿去再投資股票，賺到的股息又要徵股息稅，將資金放在銀行嘛？賺到的利息也要課利息稅，此等稅制改變，對香港投資市場的衝擊將會如何，留待各位自行想想。
網媒說，政府大可推出扣減制度以解決雙重徵稅問題。可是，扣減後的稅收必定大打折扣，對政府的財務貢獻自然有限。既然如此，何必多此一舉，將稅制化簡為繁呢？更重要的是，香港稅制奉行多年的大原則，就是同一筆收入不會重複課稅。例如企業向員工支付薪酬，因為員工需要繳納薪俸稅，所以在計算企業的利得稅時，相關員工薪酬開支可以用來扣減收入。又例如香港和其他國家和地區簽有雙重課稅協定，避免同一筆收入被重複徵稅。好了，若果開徵股息稅，意味此原則將被推翻，整個稅制就要重新審視和改寫，這是何等浩瀚的工程！
不要小覷稅制，小小轉變足以影響企業行為。就以上述的利息稅為例，當年香港因此將亞洲美元中心拱手讓人。再講，開徵股息稅必然降低股本融資的吸引力，投資者不願買股票，企業自然不願在港上市，香港還能成為全球集資額數一數二的市場嗎？或許有人會說是危言聳聽，英美不是也有股息稅嗎？對呀！就是因為他們有而我們沒有，香港股市才變得吸引。若果香港也跟隨開徵，人家何不回流英美？
此外，股息稅必然令企業派息意欲大減，若然幸運遇到良心企業，或許將盈利用來回購股份，股東從中得益。可是良心企業不易找，最怕是企業將盈利拿去作無謂投資，又或者藉大股東之便，索性濫發管理人員薪酬以自肥，受損的還不是小股東？
綜合而言，股息稅有違公平原則，而且弊多於利，實在不宜在港推行。
原文刊於：am730 2019-03-15
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2019年3月8日星期五
新鴻基乜都賴晒新準則？
新鴻基地產(016)早前公布截至去年12月底中期業績，收入大跌32.7%，至371.12億元，股東應佔溢利也減少38%，至204.69億元。根據管理層解釋，皆因今年度開始採用《香港財務報告準則第15號》所致。
為何新準則會令收入大跌？首先要強調一點，新準則並非將收入「消失」，只是令收入「延遲」入帳而已，加上期內數字不需要按新準則重列，雙重夾擊下才出現收入大跌的現象。那麼，新準則怎樣推遲收入入帳？探討前須了解一下舊準則如何運作。
未有新準則前，收入的確認時點在業權的重大風險及回報何時轉移至買方。例如現樓銷售，即樓盤落成後才發售的樓盤，當發展商與買方簽訂買賣合約時，發展商就可以將相關銷售確認為收入。至於預售樓花，由於物業還未落成，即使與買方簽訂了買賣合約也不能確認收入，要等到政府批出入伙紙後，相關銷售才可確認為收入。
反觀新準則的要求就嚴格得多，不論是現樓還是樓花，即使簽訂了買賣合約或批出了入伙紙也不成，必需等到買方取得物業的控制權時，即是完成合法轉讓程序後，物業業權成功轉到買方名下，相關銷售才可確認為收入，因此新準則推遲了銷售收入入帳的時間。
按新地披露，因採用了新準則，導致167.65億元的香港物業銷售收入，未能在上半年度入帳。有趣的是，即使撇除新準則的影響(即是按舊準則計算)，期內收入約是538.74億元，按年仍減少2.3%。按公告提供的數據計算一下，發現問題主要是香港物業銷售(以舊準則計算)減少9.1%，至288.59億元，可惜管理層未有在公告中解釋。雖然銷售下跌，但舊準則下的香港物業銷售溢利卻增7.2%，至135.58億元。溢利貢獻主要來自形薈、海璇及珀御等住宅項目。形薈和珀御被坊間形容為「納米盤」，業績是否反映這些樓盤的賺錢能力更高，留待大家自行判斷。
值得一提，翻看整份業績公告，新地似乎將業績倒退歸咎於新準則。可是，即使是按舊準則計算，新地期內的股東應佔溢利只有272.03億元，按年仍跌17.6%。就算撇除投資物業的公平價值變動，營業溢利也只升3.4%。翻查近兩年的中期業績，此數的增幅都是雙位數，2018年和2017年度分別是34.3%和53.8%。新地期內增長這樣低，未見有詳細解釋。
大家可有留意，同屬地產發展的新世界發展(017)，截至去年底上半年度業績沒有受新準則影響，期內收入還大升76.4%，至492.67億元，股東應佔溢利也微升0.1%，至112.84億元。兩間公司的業績相差那麼大，原因是新世界趁去年業績好時提早採用了新準則，不單減低對去年純利的影響，又留下了部分收入在今年度入帳，所以連續兩年都取得佳績。
一間善用新準則整靚盤數，另一間卻賴晒新準則而且欲蓋彌彰，誰在股東的期望管理上做得較好，相信明顯不過了吧？
原文刊於：am730 2019-03-08
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為何新準則會令收入大跌？首先要強調一點，新準則並非將收入「消失」，只是令收入「延遲」入帳而已，加上期內數字不需要按新準則重列，雙重夾擊下才出現收入大跌的現象。那麼，新準則怎樣推遲收入入帳？探討前須了解一下舊準則如何運作。
未有新準則前，收入的確認時點在業權的重大風險及回報何時轉移至買方。例如現樓銷售，即樓盤落成後才發售的樓盤，當發展商與買方簽訂買賣合約時，發展商就可以將相關銷售確認為收入。至於預售樓花，由於物業還未落成，即使與買方簽訂了買賣合約也不能確認收入，要等到政府批出入伙紙後，相關銷售才可確認為收入。
反觀新準則的要求就嚴格得多，不論是現樓還是樓花，即使簽訂了買賣合約或批出了入伙紙也不成，必需等到買方取得物業的控制權時，即是完成合法轉讓程序後，物業業權成功轉到買方名下，相關銷售才可確認為收入，因此新準則推遲了銷售收入入帳的時間。
按新地披露，因採用了新準則，導致167.65億元的香港物業銷售收入，未能在上半年度入帳。有趣的是，即使撇除新準則的影響(即是按舊準則計算)，期內收入約是538.74億元，按年仍減少2.3%。按公告提供的數據計算一下，發現問題主要是香港物業銷售(以舊準則計算)減少9.1%，至288.59億元，可惜管理層未有在公告中解釋。雖然銷售下跌，但舊準則下的香港物業銷售溢利卻增7.2%，至135.58億元。溢利貢獻主要來自形薈、海璇及珀御等住宅項目。形薈和珀御被坊間形容為「納米盤」，業績是否反映這些樓盤的賺錢能力更高，留待大家自行判斷。
值得一提，翻看整份業績公告，新地似乎將業績倒退歸咎於新準則。可是，即使是按舊準則計算，新地期內的股東應佔溢利只有272.03億元，按年仍跌17.6%。就算撇除投資物業的公平價值變動，營業溢利也只升3.4%。翻查近兩年的中期業績，此數的增幅都是雙位數，2018年和2017年度分別是34.3%和53.8%。新地期內增長這樣低，未見有詳細解釋。
大家可有留意，同屬地產發展的新世界發展(017)，截至去年底上半年度業績沒有受新準則影響，期內收入還大升76.4%，至492.67億元，股東應佔溢利也微升0.1%，至112.84億元。兩間公司的業績相差那麼大，原因是新世界趁去年業績好時提早採用了新準則，不單減低對去年純利的影響，又留下了部分收入在今年度入帳，所以連續兩年都取得佳績。
一間善用新準則整靚盤數，另一間卻賴晒新準則而且欲蓋彌彰，誰在股東的期望管理上做得較好，相信明顯不過了吧？
原文刊於：am730 2019-03-08
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2019年3月4日星期一
亞馬遜賺錢愈多交稅愈少
有沒有想過，若果高科技公司如亞馬遜(NASDAQ：AMZN)在香港開設總部，社會如何反應？相信歡迎居多吧？首先，既然在港落戶，怎樣也會在港招聘人才，除了創造就業機會外，通過僱用其實也同時訓練本地人才，加上必然吸引各方專才來港發展，有助提升本地人才質素。
經濟方面當然也甚得益，例如本地供應商好大機會受惠(當然要視乎亞馬遜採購政策)。另外，亞馬遜員工來港工作，怎樣也要居住吧？總部附近地區的住宅租務市場想必受惠，而且還會吸引食肆和其他供應商在該區開舖，連帶商業租務市場也蓬勃起來。更重要一點，亞馬遜每年賺取巨額盈利，意味政府在稅收上將會分一杯羹。
聽起來那麼吸引，為何亞馬遜宣布在紐約設立第二總部後，遭部分居民反對呢？
其中一個重大爭議，就是紐約市將向亞馬遜提供近30億(美元，下同)的政府補助和稅務寬免。紐約市一年的收入雖然多，以2018年為例有887億元，但支出更高約是920億元，令該年錄得33億元赤字。政府向亞馬遜提供補貼，民眾擔心投放在教育和交通等的經費將會減少。無論如何，亞馬遜已表示放棄在當地建總部，理由是當地議員和工會反對。就連總統特朗普也說，紐約市失去亞馬遜是個巨大損失。
說到特朗普，他早前批評亞馬遜交稅太少。究其原因，主要是亞馬遜享有各式各樣的稅務優惠所致。例如2017年，除稅前盈利有38.1億元，而稅務開支的撥備卻只是7.7億元，兩者相除後得出的有效稅率為20.2%，代表每賺取100元需繳納20.2元稅款，較聯邦稅稅率33%，低12.8個百分點。之所以那麼低，主要是特朗普在當年推出稅改，令亞馬遜節省7.9億元稅款，加上股份支付(Stock-based compensation)獲得9.2億元稅務寬免，以及動用了2.2億元因早年虧損而產生的稅務抵扣。
至於2018年更有趣，除稅前盈利大增196%，至112.6億元，稅務開支撥備卻只升56%至12億元，有效稅率降至10.6%，較該年聯邦稅稅率21%，低10.4個百分點。原因與2017年相若，但股份支付獲得的稅務寬減有10.86億元之多，而且更動用了4.2億元因虧損累積的稅務抵扣。
值得注意，根據最新年報披露，這方面尚未動用的稅務減免仍有17億元，而且在2022年才到期。再講，只要多進行些股付支付就能獲取稅務寬免，相信在未來幾年，亞馬遜的稅務開支仍可維持在低水平。
有意見認為亞馬遜是在耍手段避稅，此說不完全正確。例如因虧損而累積的稅務抵扣，個人認為天經地義。再者，利用自身優勢去爭取各項稅務優惠，只要不涉及造假，實在看不到有甚麼問題，畢竟上市公司是為股東利益而生，對吧？
原文刊於：am730 2019-03-01
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經濟方面當然也甚得益，例如本地供應商好大機會受惠(當然要視乎亞馬遜採購政策)。另外，亞馬遜員工來港工作，怎樣也要居住吧？總部附近地區的住宅租務市場想必受惠，而且還會吸引食肆和其他供應商在該區開舖，連帶商業租務市場也蓬勃起來。更重要一點，亞馬遜每年賺取巨額盈利，意味政府在稅收上將會分一杯羹。
聽起來那麼吸引，為何亞馬遜宣布在紐約設立第二總部後，遭部分居民反對呢？
其中一個重大爭議，就是紐約市將向亞馬遜提供近30億(美元，下同)的政府補助和稅務寬免。紐約市一年的收入雖然多，以2018年為例有887億元，但支出更高約是920億元，令該年錄得33億元赤字。政府向亞馬遜提供補貼，民眾擔心投放在教育和交通等的經費將會減少。無論如何，亞馬遜已表示放棄在當地建總部，理由是當地議員和工會反對。就連總統特朗普也說，紐約市失去亞馬遜是個巨大損失。
說到特朗普，他早前批評亞馬遜交稅太少。究其原因，主要是亞馬遜享有各式各樣的稅務優惠所致。例如2017年，除稅前盈利有38.1億元，而稅務開支的撥備卻只是7.7億元，兩者相除後得出的有效稅率為20.2%，代表每賺取100元需繳納20.2元稅款，較聯邦稅稅率33%，低12.8個百分點。之所以那麼低，主要是特朗普在當年推出稅改，令亞馬遜節省7.9億元稅款，加上股份支付(Stock-based compensation)獲得9.2億元稅務寬免，以及動用了2.2億元因早年虧損而產生的稅務抵扣。
至於2018年更有趣，除稅前盈利大增196%，至112.6億元，稅務開支撥備卻只升56%至12億元，有效稅率降至10.6%，較該年聯邦稅稅率21%，低10.4個百分點。原因與2017年相若，但股份支付獲得的稅務寬減有10.86億元之多，而且更動用了4.2億元因虧損累積的稅務抵扣。
值得注意，根據最新年報披露，這方面尚未動用的稅務減免仍有17億元，而且在2022年才到期。再講，只要多進行些股付支付就能獲取稅務寬免，相信在未來幾年，亞馬遜的稅務開支仍可維持在低水平。
有意見認為亞馬遜是在耍手段避稅，此說不完全正確。例如因虧損而累積的稅務抵扣，個人認為天經地義。再者，利用自身優勢去爭取各項稅務優惠，只要不涉及造假，實在看不到有甚麼問題，畢竟上市公司是為股東利益而生，對吧？
原文刊於：am730 2019-03-01
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2019年2月27日星期三
「製衣出口股」變身「婚紗股」
最近有一隻「婚紗股」招股上市，據說是有史以來首次，說的就是嘉藝控股(1025)。有趣的是，若看該公司的收入佔比，婚紗的貢獻十分低，份額也持續下降，如2016年3月底年度有9%，到了2018年度降至2.3%，2019年度上半年更只剩1.9%。反觀另一產品伴娘裙佔比就高得多，2016年度、2018年度和2019年度上半年分別有79.3%、62.3%和42.7%。既然如此，為何不叫「伴娘裙股」呢？相信是宣傳考慮吧！一來婚禮中伴娘並非主角，斷沒有拿來做名稱之理。二來「婚紗股」可解作「從事婚紗行業的上市公司」，伴娘裙又是行業主要產品，看來順理成章。
細閱招股書，嘉藝主要在中國生產伴娘裙、婚紗和特別場合服，並將產品售予美國時裝品牌。說穿了嘉藝其實屬於「製衣出口商」。可是，不少人皆認為製衣是夕陽行業，要找人投資談何容易。相信嘉藝看出了這一點，因此將自己定位成「婚紗股」。為此，嘉藝也費了不少心思，例如將上市記招安排在情人節舉行，財經公關還派出女同事穿著婚紗和伴娘裙作模特兒，而且又向在場人士大派朱古力玫瑰花。所謂人靠衣裝，佛靠金裝，股當然也要靠包裝。將製衣出口股變身成婚紗股，格調馬上升級，而且又可引起市場話題，看財經公關多重要。
儘管如此，投資股票還是要看基本因素。嘉藝收入以美元計價，但成本卻主要以港元和人民幣支付，近來人民幣貶值對嘉藝相當有利。另外，整體毛利率以2018年度計有27.8%，貢獻收入最多的伴娘裙更高達30.9%，在製衣出口來說算是不錯。不過，生意過於集中在美國的幾個客戶，如2019年度上半年的收入，有94.7%是美國客戶。
另外，頭5大客戶貢獻總收入達93.4%，最大客戶則佔總收入的52%。雖然中美貿易戰暫未波及紡織品和成衣進口，而且兩國談判似乎大有進展。不過，美國總統特朗普反覆無常，客源過於集中的風險不得不防。
另一投資者關心的問題，招股價設在每股0.98元至1.26元是平還是貴？以2018年度撇除上市開支後的經調整溢利3,189.7萬元計算，招股價的市盈率介乎16至20.5倍。從事紡織品和成衣出口的長江製衣(294)，目前的市盈率有19倍，比較之下嘉藝的估值看來貼近同業。值得注意，嘉藝於2019年度上半年經調整溢利有2,069萬元，較2018年度同期增12%。若以此來計算招股價的市盈增長率(Price/Earnings to Growth ratio)，比率介乎1.3至1.7倍，比率高於1代表市盈率高於溢利增長率，看來招股價略貴。
最後一提，嘉藝的上市開支合共是4,480萬元，當中1,380萬元將在2019年度下半年在損益帳支銷，加上上半年已支銷的401.4萬元，代表2019年度的溢利合共將減少1,781.4萬元。可是，嘉藝於2018年度全年才賺3,189.7萬元，上市開支相當於該年溢利的56%。若果2019年度的全年溢利如上半年般增12%，上市開支等於預計溢利的50%。嘉藝上市後會否因此而發出盈利預警，相信不需等多久就會揭曉。
原文刊於：am730 2019-02-22
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細閱招股書，嘉藝主要在中國生產伴娘裙、婚紗和特別場合服，並將產品售予美國時裝品牌。說穿了嘉藝其實屬於「製衣出口商」。可是，不少人皆認為製衣是夕陽行業，要找人投資談何容易。相信嘉藝看出了這一點，因此將自己定位成「婚紗股」。為此，嘉藝也費了不少心思，例如將上市記招安排在情人節舉行，財經公關還派出女同事穿著婚紗和伴娘裙作模特兒，而且又向在場人士大派朱古力玫瑰花。所謂人靠衣裝，佛靠金裝，股當然也要靠包裝。將製衣出口股變身成婚紗股，格調馬上升級，而且又可引起市場話題，看財經公關多重要。
儘管如此，投資股票還是要看基本因素。嘉藝收入以美元計價，但成本卻主要以港元和人民幣支付，近來人民幣貶值對嘉藝相當有利。另外，整體毛利率以2018年度計有27.8%，貢獻收入最多的伴娘裙更高達30.9%，在製衣出口來說算是不錯。不過，生意過於集中在美國的幾個客戶，如2019年度上半年的收入，有94.7%是美國客戶。
另外，頭5大客戶貢獻總收入達93.4%，最大客戶則佔總收入的52%。雖然中美貿易戰暫未波及紡織品和成衣進口，而且兩國談判似乎大有進展。不過，美國總統特朗普反覆無常，客源過於集中的風險不得不防。
另一投資者關心的問題，招股價設在每股0.98元至1.26元是平還是貴？以2018年度撇除上市開支後的經調整溢利3,189.7萬元計算，招股價的市盈率介乎16至20.5倍。從事紡織品和成衣出口的長江製衣(294)，目前的市盈率有19倍，比較之下嘉藝的估值看來貼近同業。值得注意，嘉藝於2019年度上半年經調整溢利有2,069萬元，較2018年度同期增12%。若以此來計算招股價的市盈增長率(Price/Earnings to Growth ratio)，比率介乎1.3至1.7倍，比率高於1代表市盈率高於溢利增長率，看來招股價略貴。
最後一提，嘉藝的上市開支合共是4,480萬元，當中1,380萬元將在2019年度下半年在損益帳支銷，加上上半年已支銷的401.4萬元，代表2019年度的溢利合共將減少1,781.4萬元。可是，嘉藝於2018年度全年才賺3,189.7萬元，上市開支相當於該年溢利的56%。若果2019年度的全年溢利如上半年般增12%，上市開支等於預計溢利的50%。嘉藝上市後會否因此而發出盈利預警，相信不需等多久就會揭曉。
原文刊於：am730 2019-02-22
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2019年2月15日星期五
蘋果靠小學雞算術提升盈利
大家可否記得，蘋果公司(NASDAQ： AAPL)早前宣布，由本年度第一個財季(即2018年10月至12月)開始，業績就不再披露產品銷量？
此舉只讓大家看到銷售收入的升跌，並隱藏了「價」和「量」的變化。就以皇牌產品iPhone為例，雖然於去年10月推出了iPhone XR，但因訂價太高而不被市場接受，期內銷售收入按年跌15%，至843.1億(美元，下同)。若不是管理層解釋是銷量下跌所致，實在無法確定原因。目前iPhone的銷售佔總收入達62%，一舉一動足以影響公司整體表現。這也解釋為何其他產品和服務的銷售收入，於期內增長9%至33%，但整體銷售收入仍跌5%。
雖然iPhone在所有地區均錄得銷量下跌，但穿戴式裝置、家居和配件等產品卻表現出色，期內收入升33%，更在部分地區抵銷了iPhone的跌幅。如美洲和亞洲區(不計算大中華)的銷售收入分別因而升5%和1%。不過，對大中華區似乎沒有甚麼幫助，受iPhone銷售下跌影響，該區銷售收入的跌幅達雙位數有27%。
值得注意，期內不單整體銷售下跌，營運支出更反其道而行升14%。在收入減少而支出增加的夾擊下，除稅前盈利大跌12%至239億元。既然這樣，按理期內每股盈利應減少才對，為何卻增7%至4.22元？原因有二。
首先，因美國本土聯邦稅下降，加上去年度稅務開支較高，導致期內稅務支出大降43%至39.4億元，節省了的稅款差不多將失去的31.2億元除稅前盈利補回，結果除稅後盈利只微跌0.5%至199.7億元。
另一原因是蘋果不斷回購股票，期內就動用了88億元進行回購，令流通股份數量按年累計減少7%。記得瓜瓜曾經講過「Shrink the ship」這個盈利管理技巧嗎？就是透過回購股份提升每股盈利。其實原理十分簡單，由於「每股盈利」是將盈利除以股份數量，期內分子(盈利)幾乎不變，但分母(股份數量)卻減少，每股盈利自然提升。
看！這只是小學雞程度的算術，連蘋果此等大公司也採用，誰敢再說讀書時學到的東西沒有用？
綜合而言，若不是減稅和股份回購，期內每股盈利很可能會減少。歸根究柢，問題在於iPhone定價過高影響銷量，匯率更是最後一根稻草令問題白熱化。例如美元兌人民幣，今個財季的平均匯率，較去年同期升約5%，在華產品的售價就必須相應提高，才可保得住以美元計算的盈利水平。
據報iPhone XR在幾個地區均減價促銷，銷量立即回升。由此證明產品定價過高屬實，也令人懷疑iPhone的產品周期是否已步入成熟期的較晚階段。
所謂落筆打三更，究竟減價能否挽回第一財季的頹勢，我們拭目以待。
2019年2月14日星期四
港鐵問題在於人 改革才是出路
不少朋友都知道，瓜瓜曾於地鐵工作過幾年(叫得上地鐵，可知年代久遠)。雖然職位低微，但在內部審計部任職，接觸到的人和事比較多，有幸見識世界一流的管理，以及一絲不苟和追求卓越的工作文化。可是，自從兩鐵合併成為今日的港鐵(066)後，管理水平如何大家有目共睹。例如訊號系統故障愈見頻密，列車班次因而受阻已屬見怪不怪。去年更出現四綫同時故障，港鐵自己也承認是有史以來首次。機械設備偶爾唔生性還情有可原，管理不善就肯定與人無尤。如高鐵項目超支和延誤，以及沙中綫剪鋼筋事件，皆導致幾位高層下台。
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所謂一波未平一波又起，由政府成立的專責委員會仍在調查剪鋼筋事件之際，政府表示紅磡站再發現有三處地方的施工紀錄缺失，同時還發現有人擅改工程圖則。有趣的是，政府指責港鐵監管不力，港鐵就將責任推到總承建商禮頓身上，禮頓則例牌不予回應。更有趣的是，政府公布事件翌日，港鐵事務總監蘇家碧在一個電台節目中表示，「紀錄做得不好，不代表有結構或安全問題」。
這句話看似沒有錯，而且她也承認港鐵有著監管責任，但紀錄做得不好，同樣不代表「沒有」結構或安全問題！更重要的是，連紀錄這樣簡單的事情(相對於建造而言)都做得不好，公眾又如何相信工程沒有問題？從主席馬時亨的「我哋話你聽OK就得㗎喇」，以至蘇家碧上述之言論，不是傲慢就是死撐，莫非這就是港鐵現時的管理文化？
紀錄是內部控制最基本要求，是工作或交易過程的證據，也是經驗和知識累積的原始來源。在建造工程中尤其重要，例如建造一幅石屎牆需要先搭建鋼筋，然後才注入石屎。若要確保鋼筋按圖則施工，工程人員必須在注入石屎前進行檢查，查核無誤後就在施工文件上簽名作實才注入石屎。沒有施工文件支持，誰敢保證鋼筋妥當？由此可見，施工紀錄本身是一個控制，有助確保施工質素。紀錄做得不好，控制失了效用，結構安全風險自然大增。
港鐵管理水平雖然每況愈下，但爛船都有三斤釘，按理做得再差，都不可能出現六成施工紀錄缺失。況且，施工文件那麼重要，身為項目監督的港鐵，怎可能不留存備份而完全依賴禮頓？就算不是防止舞弊，火警、水浸和意外遺失總也要防範吧？當中是否如坊間猜測另有別情，由於運房局長陳帆指事件或涉詐騙，並已將有關事宜轉交執法單位跟進，我們唯有注意事態進一步發展。
最後一提，根據港鐵2017年年報所刊載的「公司的重大風險管理範疇」中，新鐵路項目的挑戰(即風險)只集中在成本和支付方面，完全沒有提及對承建商的管理。由此推斷，港鐵管理層根本意識不到承建商會出問題，又或者他們對承建商管理制度過份自信，這也解釋了為何沙中綫一蹋糊塗吧。
其實港鐵營運多年，管理制度已相當健全，問題只在人，沒有將制度落實及貫徹執行。「鐵路2.0」還有7個新鐵路項目要興建，看來港鐵在人事和管理文化上必須來個大改革，並加強內部制度的合規教育和審核，否則高鐵和沙中綫的亂局只會不斷重演。希望政府好好考慮，總不能讓港鐵再拖後腿影響公信力吧？
原文刊於：am730
2019-02-08
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