翠華業績倒退原因

翠華毛利率升1.7個百分點。(資料圖片)

要論當今流行做生意手法，不得不數「開分店，上市，賣盤」三部曲。上市不足4年的翠華(1314)看似走這條路。上周突停牌，復牌前公布控股股東獲第三方洽購股份。翠華最終會否賣盤仍是未知之數，截至今年3月底業績倒退卻是事實。收入雖增3.7%至18.68億元，但年內純利大減54%至7,247.1萬元，是自2012年上市以來首次倒退。零售市道轉差、訪港旅客人數減少，收入仍增長已算不錯。政府統計處資料，由去年4月至今年3月，「食肆總收益」1,048.62億元，按年增3.5%，包括港式茶餐廳在內的「中式餐館」同期增長僅1.3%。反觀翠華，香港業務期內收入增3.3%至13.09億元，增長率雖略低於全港食肆平均數，但高於中式餐館平均。至於內地業務按國家統計局資料，同期「住宿和餐飲業增加值」按年增9.2%，但翠華收入只增4.1%至5.44億元，反映表現低於市場平均。

此外，收入之所以增加，主要是年內加開分店，每間餐廳平均收入反跌。首先是香港業務，來自餐廳收入總額(港區收入減去合營企業銷售)是13.05億元，與自營餐廳數目34間相除，每間餐廳平均收入是3,838.29萬元，按年跌8.7%。至於內地業務，來自餐廳收入總額是5.43億元，與自營餐廳數目24間相除，每間餐廳平均收入2,264.55萬元，按年跌幅達17.6%。值得留意，新店貢獻的收入不足1年，因此必定拉低平均數。可是，翠華未有公布同店銷售表現，上述分析只能反映概況。

毛利率方面，期內有71.3%，升1.7個百分點。管理層解釋採取集中採購以獲價格優惠、推措施減低食材浪費及設中央廚房降食物加工成本。競爭對手大快活(052)和大家樂(341)毛利率又如何？若銷售成本只計食物成本則分別是75.3%和68.5%。翠華雖不及大快活，但較本地一哥大家樂為佳。毛利率雖改善，但經營開支增13.9%，多賺的毛利不足以抵銷開支升幅，當中包括員工成本、餐廳租金及折舊費用。論對盈利衝擊之深，餐廳租金的影響最大，對收入的比率增1.2個百分點至16.7%。因分店數目(不包括合營企業)增18.4%至58間。若簡單地將租金開支除以餐廳數目，每間分店平均租金減5.5%至537.14萬元。接著是折舊費用，對收入的比率增0.9個百分點至6.3%。因餐廳數目增加導致折舊成本上漲。此外，年內多間餐廳錄虧損，故若干固定資產須減值2,777.7萬元，並計入其他開支內。

最後是員工成本，對收入比率增0.6個百分點至27.5%。年內加開新店，員工人數增7.4%至4,175人。將員工成本除以員工人數得出的平均年薪為12.28萬元，較去年減1.2%。值得一提，若將員工人數除以自營餐廳數目，每間餐廳平均需配備72人，較去年度的79人降9.2%。但如前所述，每間餐廳平均收入下跌，不知會否與人手配置數目下降有關？站在顧客角度，最關心是否物有所值。以目前一個早餐B盛惠33元為例，當中9.5元是食材成本、9.1元是人工、5.5元是租金、2.1元是折舊、5.6元是其他，餘下1.3元是股東和少數股東應佔純利。說到股東，相信今年最開心，除派中期股息2仙外，管理層建議派末期股息1.5仙和特別股息1.6仙，共5.1仙，比去年每股盈利5.07仙還高。翠華股價由年初1.81元跌18%至目前1.49元是後話。業績倒退，加大派特別股息，把全年盈利派盡，大股東是否如股票編號般與翠華「一生一世」，我們拭目以待。

原文刊於：am730 2016-07-29

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內審通識：善用Excel的情景分析

上一篇示範如何善用「What-if Analysis」的「Goal Seek」和「Data Table」功能，這篇將分享另一個功能，「Scenario Manager」。

很多時候，我們都需要進行情景分析 ( Scenario analysis )，例如盈利預算、投資回報預測、壓力測試和風險評估等。此文將以企業的盈利預算做例子，示範如何利用Excel的「Scenario Manager」進行情景分析。

在這個例子中，我們以2015年的實際表現去預測2016年的表現。當中影響「稅前盈利」的三個要素包括營業額增長，銷售成本增長，和經營開支增長。按管理層預測，未來一年的盈利有三個可能，包括「最好」，「最有可能」，以及「最差」，各情況的三個增長率皆有分別，例如營業額增長率分別是15%、10%和5%。

1. 首先，我們以2015年的實際數字編制報表如下，並且以「最有可能」情況的增長率來計算2016年的預測。

2. 完成報表後，我們需要為四個儲存格輸入名稱，包括C2 ( 營業額增長 )、C3 ( 銷售成本增長 )、C5 ( 經營開支增長 ) 和 D6 ( 稅前盈利 )。以C2為例，先選取C2，然後按滑鼠右鍵並點選「Define name」。

3. 之後在「Name」中輸入「營業額增長」，然後按「OK」。

4. 重覆步驟3，為其餘三個儲存格輸入名稱。即是將C3設定為「銷售成本增長」、C5為「經營開支增長」，以及D6為「稅前盈利」。

5. 接著在「Data」的「What-if Analysis」中揀選「Scenario Manager」，然後按「Add…」加入三個情景。以「最可能」為例，在「Scenario name」中輸入「Likely」，然後將「Changing cells」設定為C2、C3和C5，並且點選「Prevent changes」。

6. 按「OK」後會出現一個輸入窗口，將「最可能」的增長數值輸入各欄。

7. 重覆步驟5和6，完成後在「Scenario Manager」中會看到三個已輸入的情景。

8. 只要揀選任何一個情景然後按「Show」，報表就會自動計算稅前盈利 ( 即儲存格D6 )。例如揀選「Worst」然後按「Show」，稅前盈利即時計算出510,000。

9. 若然希望一次過看見所有情景，只要按「Summary…」，各情景的變數連同結果就會形成，並以工作表形式顯示，用家也可以選擇以Pivot table顯示。

最後一提，此功能可以處理最多32個變數，輸入了的情景可以隨時增加、刪除和修改，更可以與其他工作表的情景合併，非常好用。

原文刊於：Education post 2016-07-22

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從醫委會到會計師監管改革

梁家騮藉拉布等令醫委會改革方案未獲立法會通過。(資料圖片)

隨著立法會今屆會期終結，醫委會改革草案也在一片爭議聲中落幕。儘管各關係方通過協商圖解決分歧，但草案仍未得到部分醫生團體贊成，立法會醫學界議員梁家騮更一改溫文形象，在會上不斷要求點算法定人數，以求拉布將草案拉倒。

草案惹來醫生強烈反彈，問題核心在醫委會日後的組成，業界擔心特首藉委任委員來操控醫委會。特首委任制不是新鮮事，為何現在才認為不妥？因主要是醫生對特首梁振英缺乏信任，生怕他任用非人，找自己友干預醫委會運作，繼而放寬境外醫生註冊門檻，好讓內地醫生也能來港執業。梁議員在一次訪問中，已然暗示不信任梁特首，認為近年幾次公職委任皆引起社會爭議，因此相信制度好過相信個人。有趣的是醫學界這次打著「倒梁」旗號，以今時今日社會氣氛，連「ABC(Anyone But CY)」也能成競選政綱，按理是必勝無疑。但結果剛好相反，輿論普遍批評醫生自私自利，沒有顧及病人利益，反映社會已受夠，認為改革不能再拖。

醫生群起反對以爭取自身利益，同為三師之一的會計師也面對一場監管制度改革，說的是「優化上市實體核數師監管制度建議」。公眾諮詢文件於2014年推出時，業界已有反對聲音，但卻未能形成大氣候。如政府建議將財務匯報局升格成日後獨立監管機構，其職權更集警察和法官於一身，負責核數師日常巡查和調查外，亦同時負責判罰。對此，香港會計師公會表明反對，但在「與國際做法接軌」大前提下，反對看來無效。

又例如建議的最高罰款竟達1,000萬元，據報此水平是參考保險中介的罰則。但一間小型上市企業的核數費用隨時少於100萬元，把其他界別的罰則硬套在會計業界，做法極不恰當，對中小型會計師行不利，只會鞏固大型會計師行壟斷局面。儘管同業組成聯盟試圖抗爭，到目前仍沒有甚麼好消息。好像財匯局最近在立法會一次工作匯報中被議員問及處分機制安排，局方只重申諮詢文件建議，說將訂立罰款指引，令會計師不會因罰款而陷入財困云云。

更重要是按目前機制，財匯局成員皆由特首委任(註：部分成員須由關係方提名，部分是當然成員)。新機制卻更進一步，除財匯局行政總裁是當然成員外，所有成員須由特首委任，業界無權過問。反觀目前自我監管制度公平得多，核數師監管雖由會計師公會負責，但會計師至少有權以一人一票方式推舉業內人士進入公會作理事。再者，為減低「自己人審自己人」的影響，按現行法例，所有案件須提交由5人組成的紀律委員會處理，當中3人包括主席必須是業外人士。可見現制度具備相當大程度的獨立性。從種種跡象看來，監管改革事在必行，不單一切從嚴，監管機構全由「非執業人士」掌管。

忽發奇想，會計師能否依樣畫葫蘆，仿效醫學界做法反對核數師監管？看來不成。首先，會計業界「梁粉」者眾，「倒梁」肯定行不通。其次相信是專業使然，會計師極尊重法律法規，即使環境如何惡劣仍願意遵守遊戲規則，不會做出過激行為。如2012年政府推出《公司條例草案》，當中第399條不單將核數師疏忽行為刑事化，還株連負責項目的審計員。儘管業界強烈反對，但當時不少議員均表示支持政府方案。所謂團結就是力量，會計師聯合起來奔走於各方黨派和官員作遊說，結果成功否決政府方案。但面對嚴苛監管改革，還要「外行管內行」，一眾會計師能否像「399」般「打斯文交」，還是被迫不顧形象「打爛仔交」，全看政府能否吸取醫委會改革的教訓了。

原文刊於：am730 2016-07-22

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英鎊急跌如何影響英國概念股

圖為長和於英國的零售店Superdrug。

英國「意外地」脫歐，除了一地眼鏡碎片外，也殺了全球主要股市一個措手不及。其實投資者不怕壞消息，但最忌事情與市場預期不符，加上脫歐未有先例可循，出現恐慌性拋售在所難免。若論傷勢，當然要數多隻英國概念股，如滙豐控股(005)、長江和記實業(001)、渣打集團(2888)和保誠(2378)，脫歐公投公布後3個交易日的累計跌幅分別為9%、11%、12%和19%。

雖說脫歐將對為英國經濟帶來沉重打擊，但脫歐談判需時，英國不會在今天離開歐盟，為何英國概念股跌得那麼慘？首先，股票市場永遠向前看，今日股價反映企業未來盈利，既然前景未明，股價下跌自然不過。再講，即使是今個年度，在英鎊匯率急跌下，英國概念股的盈利必然受壓，當中的佼佼者要數長和。

於去年上半年，長和EBITDA(除息稅折舊和攤銷前盈利)461.65億元，當中32%(即147.73億元)來自英國，17%(78.48億元)來自英國以外的歐洲地區。假設今年業績與去年相若，英鎊兌港元平均兌換價(即期初加期末除以二)於今年上半年跌9.9%，推斷從英國賺取的EBITDA將減14.6億元。歐洲地區盈利也同遭殃，同期歐元兌港元平均兌換價跌5.4%，該區EBITDA將減4.21億元。兩者合計已令長和少賺18.8億元，相當於去年上半年EBITDA的4.1%。若今年上半年業績持平，單是匯價波動已蠶食近半成盈利。這還未算，長和綜合財務報表以港元列帳，編製合併報表時，所有境外業務的報表需換算成港元。截至2015年12月31日，包括聯營及合資企業權益的總資產是10,329.44億元，假設英國業務佔21%(與收益佔比相同)，即2,169.18億元，由於英鎊兌港元匯價於今年上半年挫9.4%，預期英國資產帳面值換算成港元後將減204.13億元，相當於總資產的2%。可幸的是，以英鎊結算的債務約719.01億元，英鎊貶值變相令債務減67.66億元，相當於總債務的1.9%。可以推斷今年上半年將至少錄136.47億元(204.13億元減67.66億元)的換算虧損，並於其他全面收益中入帳。

值得留意，換算虧損雖不影響每股盈利和股息，但須在股東權益和儲備內扣減，故每股資產淨值將跌。截至去年12月31日，長和股份數目約38.6億股，與換算虧損相除後每股虧損約3.54元，故每股資產淨值將由101.9元減至98.36元，跌約3.5%。執筆之日，長和股價是84.3元，較上述估算為低。本人現持有長和股份，現價是否抵買不便評論。

至於英國業務比重相若的保誠，去年稅前盈利約35%來自英國。有趣的是，保誠股價跌幅較長和大，相信因市場憂慮脫歐將嚴重影響當地投資環境和金融活動。特別是保誠旗下英國資產管理業務不論結構、分銷渠道和客戶基礎較依賴歐洲，其執行總裁曾指脫歐將削弱業務吸引力。反觀長和在英業務較分散，即使當地經濟下行影響其零售生意，但對電訊及公用事業衝擊預期較少。

有一點似乎無人提及，就是保誠的合併財報以英鎊列帳，英鎊大幅貶值反有利換算。以去年上半年為例，保誠稅前利潤21.89億英鎊，當中約67.5%(即14.78億英鎊)來自英國以外業務。假設這些業務皆以美元入帳，及今年上半年業績與去年相若，美元兌英鎊平均兌換價於期內升11.2%，稅前利潤將多賺1.66億英鎊，相當於去年上半年的7.6%。即只要保誠能維持去年表現，單是外幣換算已能提升盈利。保誠股價屢創新低，曾低見118.9元，以年初180元計算跌幅高達34%，是否跌得過分，留待讀者自行判斷。

原文刊於：am730 2016-07-15

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內審通識：善用Excel的What-if analysis

當審視管理層的決策是否合理時，我們可以採用假設分析 ( What-if analysis )。所謂假設分析，其實是一個模擬分析工具，首先計算出不同方案所產生的結果，然後再根據結果選擇最適合的方案。例如定期存款，選擇不同的年期和利率，得出的回報皆也有分別，究竟那個組合最佳最合適， 接下來將以Excel的What-if analysis作示範。

假設公司有一筆閒置現金，金額為100萬元，若用作定期存款，並選擇1年期，年利率為0.2%以及以複式計算，到期後得出的回報為2,000元。

好了，假設管理層希望1年後能得到3,000元，利率要多少才達標？Excel設定的步驟如下：

1. 首先建立以下的工作簿，Interest income ( 儲存格B6 ) 的計算程式是「=(+B2*(1+B4)^B3)-B2」。完成後，在「Data」中選取「What-if Analysis」，然後再選「Goal Seek」。

2. 將「Set cell」設定為B6 ( 即Interest income ) ；在「To value」中輸入「3,000」 ( 即是將B6轉換成3,000 )；最後將「By changing cell」設定為B4 ( 即是將利率設為可變 )。

3. 這樣設定下，Excel將會鎖定Interest income 為3,000，並倒算出利率為0.30%。

另一問題，若然利率0.2%不變，存款要多少年才能獲取3,000元呢？步驟與上述一樣，唯一分別只是將「By changing cell」設定為B3 ( 即是將年期設為可變 )，得出的結果將是1.5年。

綜合而言，若管理層希望將利息回報由2,000元提升至3,000元，他們可以選擇為期1年、利率為0.3%的定期存款，或者為期1.5年、利率為0.2%的定期存款。

以目標來尋找變數，好處是快捷，但壞處是每次只能改變一個變數，若果要測試多個變數，每次輸入有點費時，若然希望一次過看到所有變數組合的結果，我們可以利用「Data table」功能。步驟如下：

1. 首先建立一個表格，在儲存格E8輸入「+B6」，然後在儲存格F8至I8分別輸入年期的變動值，這裡我們用1、1.5、2和3。接著在儲存格E9至E12分別輸入利率，這裡我們用0.2%、0.25%、0.3%和0.35%。

2. 完成輸入後，選取儲存格E8至I12。在「Data」中選取「What-if Analysis」，然後再選「Data table」。

3. 將「Row input cell」設定為年期 ( 即儲存格B3 )，以及將「Column input cell」設定為利率 ( 即儲存格B4 )。

4. 完成後Excel將自動列出所有變數組合的結果。

從上面的結果，我們可以輕鬆揀選組合，例如利息回報在6,000元左右，我們可選擇2年期和0.3%利率，或選擇3年期和0.2%利率。

最後一提，What-if Analysis中還有一個Scenario Manager功能，能夠處理最多32個變數，而且能把變數組合儲存、即時計算，以及列出摘要。此功能的操作詳情將於下篇再續。

原文刊於：Education post 2016-07-08

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如何分析零售股業績(下)

圖中為I.T主席沈嘉偉。(資料圖片)

上一篇以服裝名牌I.T(999)做例子，示範如何分析銷售增長和產品盈利能力，接下來將探討另外兩個分析零售股的基本因素，包括經營效率和資金回籠時間。

首先是經營效率，經營溢利率(即經營溢利除以營業額)是良好衡量工具，I.T截至2月底年度跌1.3個百分點至5.6%。此比率反映核心業務獲利能力外，與整體毛利率60.6%一併分析，大概得出I.T去年成本結構，即每賣100元成衣，減39.4元(100-60.6)銷售成本，再扣除55元(100-39.4-55)經營開支後賺5.6元溢利。2015年度銷售成本、經營開支和經營溢利分別是37.8元、55.3元和6.9元。比較兩年結構發現去年經營溢利之所以減1.3元(6.9-5.6)，因銷售成本升1.6元(39.4-37.8)，經營開支反減0.3元(55-55.3)，代表經營效率略提升。

在經營開支中，佔比最大數僱員成本和租金開支。去年僱員成本雖受控，對營業額比例減0.4個百分點至15.7%，但僱員人數增10.4%，即使人均年薪跌7.4%，僱員成本仍增2.2%至11.85億元。租金開支影響更大，對營業額比例升0.6個百分點至25%。因中國加開分店，即使香港店舖減少，但淨銷售面積仍增7.6%，儘管年內平均呎租(即租金與總銷售面積相除)跌0.1%，租金連同管理費的開支仍漲7.6%至18.85億元。

接著探討資金回籠時間。零售生意講究貨如輪轉，一般來說，零售雖收錢快，付錢慢，但若去貨時間太長，流動資金就被套住。要量度去貨速度，須看存貨周轉期，即由貨物製造或購入至賣出所需時間。I.T期內需163天，按年增3天。按管理層解釋，因香港銷售增長減弱所致。簡言而之，即部分產品賣唔出。值得留意，思捷(330)、堡獅龍(592)和佐丹奴(709)存貨周轉期分別是104天、83天和78天，前兩者批發業務較大，去貨較I.T快是理所當然，但佐丹奴批發收入佔比與I.T相若，兩者存貨周轉期差距仍逾1倍，看來I.T須想辦法改善庫存。此外，留意貿易應收和應付帳款周轉期。I.T未有公布，唯有自行計算。I.T期內貿易應收帳款周轉期增1天，至11天，應付帳款周轉期維持在50天。

綜合3個周轉期看，I.T由貨物購入至賣出需163天，然後再過11天後才收到銷售款，資金回籠共需174天。I.T向供應商支付貨款時間是50天，兩者相減後得出124天是現金周轉期，代表現金周轉需求。與2015年度的120天比較則多出4天，反映營運資金壓力略增。說到流動資金就不得不提I.T的投資管理，其早前持有11.87億元人民幣定期存款，但人民幣貶值，故產生6,514.6萬元兌換虧損。經營溢利倒退14.7%，至4.21億元。說也奇怪，截至2015年度年結日，I.T手頭現金22.94億元，當中人幣竟佔83%。但同期人幣貶值4%，難怪I.T輸那麼多了。

翻查過往資產負債表，2013年度手頭現金僅62%是人幣，到2014年度大幅提升至82%。有此一舉，相信因當年匯率趨升而加重人民幣投資，可惜貶值時走避不及。投資有兩種方法，其一是「Don’t put all your eggs in one basket」，其二是「Put all your eggs in one basket and watch that basket」。I.T既沒有如前者般分散風險，也沒有如後者般緊貼市場留意匯率變動。

綜合而言，受香港零售市道拖累，I.T整體銷售增長放緩。經營效率雖略提升，但毛利率下跌，核心業務獲利能力下降，加上存貨周轉期高企及投資管理有待改善，這些都是I.T急需解決的問題。

原文刊於：am730 2016-07-08

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英國脫歐衝擊香港經濟，不容低估

脫歐消息公布當日，本港財金官員紛紛派定心丸，說英國脫歐對本地影響較小。更有朋友認為，脫歐純粹別國國事，與香港人何干？

十分榮幸能再與端傳媒合作，寫了這篇文章，分析脫歐對香港經濟的影響。

原文連結：https://theinitium.com/article/20160625-opinion-bittermelon-brexit/

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內審通識：如何利用Excel核對資料

在審計過程中，我們經常需要核對資料以評定是否真確無誤，例如採購部開出的採購單，單上供應商是否經公司認可。又例如銷售發票，產品價格是否與公司批准的最新價目表一致。可是，企業每年開出的採購單和發票隨時成千上萬，單靠人手抽查不單費時，而且發現問題的機率也有限。不過，若使用Excel或審計軟件，就能做到100%檢查，審計師可騰出時間集中跟進有問題的單據。

如何去做？我們可以利用Excel的函數「Vlookup」，以下將以採購單做示範。

1. 下圖左邊是「認可供應商名單」( 欄位A至B )，右邊是「採購單登記冊」(欄位D至G)。是次核對之目的，是要確定已開出採購單上的供應商(欄位E)，是否同時出現在供應商名單上 ( 欄位A )，以及處於甚麼狀態 ( 欄位B )。

2. 接著我們要決定核對的基準和對象。在這個例子中，「認可供應商名單」是基準，「採購單登記冊」是被核查對象。然後決定那一個欄位為「查找數值」，在此例子中是「供應商名稱」。決定以後，我們須確保核對基準的查找數值放在工作表的最左方 ( 欄位A )。

3. 在儲存格I4輸入公式「=VLOOKUP(E4,A$3:B$15,2,FALSE)」。

4. 另一方法是在「Formulas」中點擊「Insert Function」，然後按指示輸入各項數值或參數。在「Vlookup」函數中：

「Lookup_value」代表核查對象的查找值 ( 儲存格E4 )，即供應商名稱，Excel會在認可供應商名單中尋找此值。

「Table_array」代表核對基準的範圍 ( 儲存格A3至B15 )。

「Col_index_num」代表傳回值的欄目序號，即是當Excel在供應商名單中找到符合的名稱後，在儲存格將要顯示的欄目資料。由於測試是檢查供應商是否已認可，因此希望傳回供應商的狀態(即欄位B) 。

「Range_lookup」代表邏輯值，若輸入「True」或省略表示尋找最接近的查找值，「False」表示只會尋代完全符合的查找值。這個測試我們選擇「False」。

5. 將儲存格I4的公式複製至I5至I13。

6. 當採購單上供應商名稱 ( 儲存格E ) 與名單 ( 儲存格A ) 相符，欄位I的儲存格將顯示供應商狀態。若果採購單上的供應商並不在名單上，儲存格將顯示「＃N/A」。

如圖所示，核查結果發現兩張採購單有問題，包括PO-005的供應商已被取消認可資格，PO-008的供應商更不在認可供應商名單內，審計師須跟進為何出現如此問題。

最後有幾點補充，將兩份清單放在同一工作表上，純粹只為方便示範。實際操作時，兩份清單可以放在不同的工作表或者不同的檔案中。

此外，Vlookup之所以能發揮作用，先決條件是核查對象和基準的查找值必需一致，假若其中一方稍有分別，如名稱後多了一個空格，Excel會視為不同而顯示「#N/A」。為避免類似問題，若然查找值是字串，我們可以先用函數「Trim」把不必要的空格清除。

經驗之談，若以供應商名稱作查找值，核查對象和基準往往不一致，例如一方用上Ltd，另一方使用Limited，雖然意思一樣，但Vlookup是不懂的。所以，若果可以，以供應商編號作查找值較佳。

除此以外，Excel還有函數「Hlookup」，適用於數值排序是橫向而非縱向，用法與Vlookup一樣。

原文刊於：Education post 2016-06-27

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如何分析零售股業績(上)

圖為I.T門市。(資料圖片)

要分析零售股財務表現，有幾個基本因素需留意，包括銷售增長、產品盈利能力、經營效率及資金回籠時間。本文將以本地服裝名牌I.T(999)做例子，示範如何進行分析。首先是銷售增長，I.T於今年2月底全年營業額75.41億元，增5%。與過去幾年如2013年升14%和2012年漲49.7%比較，增幅明顯大不如前。其實自2014年度開始，銷售增長已連續3年錄單位數，我們不禁會問，I.T的高增長時代是否已經過去。更令人擔心的是，即使在金融危機發生的2009年，增長仍有9.6%，近3年卻低於此數，目前市道有幾惡劣可想而知。

若按市場細分，收入佔比達46%的香港是唯一倒退地區，期內營業額減3.8%，因本地零售市場不景氣。值得慶幸是，按香港政府統計處公布的「零售價值服裝類指數」，2015年3月至2016年2月(即I.T財政年度)年度變動介乎-2.2%至-17.9%，相比之下I.T表現勝過市場。此外，同店銷售增長跌2%，反映老店表現較新店穩健。若簡單地將香港區零售收入除以店舖銷售面積，每方呎平均收入不跌反升2.1%至5,783元。銷售效率得以提升，主要是分店數目削減了17間，至249間，令銷售面積減少5.2%。

有別於銷售增長率，同店銷售增長率只量度開業至少有1年的店舖。此比率之所以受重視，因能客觀反映實際銷售表現。舉個例子，如某集團有10間店舖，每間店的平均營業額是100萬元，總體營業額就是1,000萬元。假設舊店銷售沒有增長，但年內加開5間分店及平均營業額不變，若只量度15間店的總營業額，按年增幅是50%，看似表現強勁，但看同店銷售表現，增長實際是零，反映銷售增長全靠5間新店，而不是店舖的銷售效率提升。

上述例子正好說明I.T在中國表現。此地區收入佔比達42%，期內營業額增14%，是I.T銷售增長主要來源。可是，同店只升3.9%，與營業額增長相差那麼大，正正反映增長主要依賴加開新店。計算每方呎平均收入也可發現此問題，去年店舖銷售面積升16.8%，但每方呎平均收入卻微跌0.3%，說明銷售增長是擴大銷售網絡所致。須留意一點，按國家統計局公布的「服裝類商品零售類值」，同期的同比增長率介乎6.8%至13.8%，雖然I.T在中國的銷售增長略高於市場平均，但老店的表現其實不及大市。

其次是產品盈利能力，衡量指標主要是毛利率，I.T整體毛利率降1.6個百分點至60.6%，代表每賣出100元成衣，減去39.4元直接成本(如衣服購入成本)後能賺取60.6元毛利。若按地區分類，香港區跌3.5個百分點至57.2%。管理層解釋，是積極推出折扣優惠所致。折扣是否有效，視乎收入增加帶來的額外毛利，能否抵消毛利率下跌的影響。是次毛利率下跌令毛利減1.21億元，但營業額不升反跌引致毛利少7,156.5萬元，在雙重打擊下，香港區毛利少賺1.93億元或8.9%，反映本地市道疲弱不振，即使推出優惠仍未能保住營業額。反觀中國，毛利率升0.4個百分點至61.4%。管理層解釋因年內減少宣傳折扣。單是削減折扣，毛利多賺1,193.4萬元，加上銷售增長令毛利增加2.57億元，中國毛利增2.69億元或17.2%。雖然內地市道增長有放緩跡象，畢竟仍有一定升幅，令I.T的整體毛利得以微升2.3%至45.66億元。

先來個小總結，I.T主要收入來自香港，但目前市況疲弱令銷售倒退，產品盈利能力下降。目前整體銷售增長全靠中國大陸，但並非店舖效率提升而是擴大銷售網絡。可幸的是產品盈利仍然維持。下篇將會繼續探討I.T的經營效率，以及資金回籠時間。

原文刊於：am730 2016-06-24

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四萬會計師的意義

最近無意中瀏覽香港會計師公會（下稱公會）的網頁，原來會計師人數快要突破四萬大關。截至今年4月底，公會合共有39721名會計師，較去年6月底的38699人增加3%。其實在過去10年，會計師以年均5%的速度增加，不論是人數和增速，其他本地專業團體只能望其項背。

所謂「一枝竹仔會易折彎，幾枝竹一紮斷折難」， 會計師雲屯雨集，除了形成一股不可忽視的政治力量外，也代表公會收入不菲。不計其他收入，單是會員每年繳交的年費，以去年每人2250元計算，四萬人就是9000萬元。再者，年費只佔公會總收入約55%，按去年度總收入1.33億元推算，今年度有望超過1.5億元，試問有多少本地專業團體能有此收入水準？

法例監管會計師審計業

公會之所以能有今天的規模，都是拜《專業會計師條例》所賜。條例規定，公會是本地唯一法定專業會計師註冊組織，專責監管、培訓及發展香港的會計專業。要取得香港執業會計師資格，就必須成為公會會員，因此形成多寡頭壟斷。

今時今日，壟斷屬負面詞，但由本地單一團體負責，人才質素較易控制和獲得保證。值得留意，目前法例只監管會計師以及審計行業，至於會計、稅務和公司秘書等服務不在監管之列。在香港，任何人都可以提供這些審計以外的服務，質素難免良莠不齊。例如代客處理會計和報稅事宜，做得不好客戶不會知悉，只有出了狀況，如遭稅局查問甚至調查，客戶才知遭殃。

香港貴為最自由經濟體，暫時未有聽聞要管制會計服務行業。不過，有見最近有不少財務中介借「會計公司」之名，為客戶進行所謂財務評估從而收取高昂仲介費，會計界立法會議員梁繼昌因而建議修例，限制不得隨便使用「專業會計」、「註冊會計服務」等作公司名稱。有意見認為此舉違反競爭法，但既然行業出此敗類，加強管制實在無可奈何。

說到會計師資格，就不得不提公會舉辦的會計師專業資格試Qualified programme（簡稱QP）。QP於1999年推出至今已有17個年頭，2010年曾試過一次小改動，來到今天將進行改革，新制將於2018年推出。按公會公布的諮詢文件，新制將由現時的兩級「4+1」制（即第一級4個單元和第二級期終考試），改成三級「10+4+1」制。簡而言之，新制是在現有架構外多加一級名為「Associate」包括10個單元的考試，供非會計學位及非學位持有人（如會計文憑或副學士）投考途徑。

今日的我打倒昨日的我

等等，這不是走回頭路嗎？記得在1999年以前，要成為會計師就必須參加公會與ACCA合辦的聯合考試，當年的考試架構與新制類似，也是分為三個級別。

不過，為了進一步發展本地會計專業，當時公會的方向是考生必須具備會計學位，但ACCA堅持必須照顧非學位人士，因此兩會分道揚鑣。好了，現在QP多加一級，豈不是今日的我打倒昨日的我？

其實昨日的我早已被打倒，因為在現有QP下，非會計學位持有人只要修讀公會認可的Conversion programme，完成後就可以參加QP。非學位持有人也可以參加HKIAAT的專業試，完成後再考取專業晉階考試（PBE），通過後就能取得QP門票。

新制只不過是將Conversion programme、 HKIAAT考試和PBE納入QP架構而已。無論是否有違初衷，在新制下學生不用再無所適從。例如會計文憑畢業生，以HKIAAT途徑參加QP，還是先修讀一個認可會計學位課程再晉身QP行列，往往是兩難抉擇。新QP卻像一道階梯，讓學生有更清晰的目標向會計師資格邁進，而且考取時間也有望縮短。

職業訓練局《2015年會計業人力調查報告》提供的數據顯示，會計行業的經理級人數在過去幾年續增，而且人手短缺依然。

如此推斷，除非經濟轉趨惡劣，在人力需求帶動下，投考會計師資格的人數將會有增無減，而且新制將會吸納更多學生，考試收入也自然滾滾而來。不少朋友擔心，公會失去會計師監管權後會變為「同樂會」，但新制有助公會進一步壯大，成為本地「要錢有錢，要人有人」的第一大會。不得不說一句，塞翁失馬，焉知非福！

原文刊於：《信報》年青有計專欄 2016-06-17

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舊業務萎縮，新業務不濟

聯想昨跌2.9%，收報4.66元。(資料圖片)

今年上半年聯想集團(992)股價可算多災多難。早於2月，去年第三財季純利雖多賺19%，但季度收入卻跌8%，是6年來首次，收市價因而跌10.2%至6.61元。3月傳IBM以折讓價售聯想股份，股價再跌4%至6.42元。在5月，市場研究機構預測今年首季手機付運量下滑42%，加上大行唱淡下調目標價，結果股票被洗倉，收市價單日急瀉8.2%至5.23元。以為最差，只有更差，於本月初傳Google計劃沽聯想股份，受消息影響，股價曾見4.5元52周新低，最終收報4.56元。以今年初7.87元計，短短5個月聯想市值蒸發逾四成。市場如此反應，因聯想遇到兩大問題，分別是個人電腦市場疲弱及移動業務續虧損，投資者對前景失去信心。

個人電腦業務是聯想現金牛，收入佔整體收入約66%。於2016財年，收入倒退11.1%至296.46億(美元，下同)，除稅前溢利減15.9%至14.91億元，除稅前溢利率更減0.3個百分點至5%，反映盈利能力轉差。業績未如理想主要是匯率波動及產品銷量跌6%至5,600萬部所致。就算撇除匯率影響，收入仍跌6%。銷量下跌已不是新鮮事，個人電腦市場續萎縮，據IDC數據，全球PC出貨量由2011年的3.64億部跌至去年僅2.76億部，5年間跌24%。值得慶幸是聯想市佔率由2011年僅12%升至去年的21%。

移動業務就更麻煩，聯想於2014年斥資30.96億元(此乃最後修訂數值)，從Google手上買入摩托羅拉，本來打算發展為未來增長動力，用以抵消個人電腦萎縮的影響。結果呢？在2015財年，摩托羅拉將聯想移動業務收入推高71%至91.42億元，2016財年增7%至97.79億元。看來成績不錯，但很少人留意得到摩托羅拉業績併入聯想時間是於2014年10月底，但聯想年結在每年3月，故摩托羅拉只有5個月收入納入聯想2015財年業績。用5個月收入作為12個月的比較基數，所謂增長有點自欺欺人吧？更重要一點，摩托羅拉整合遇困難，移動業務未能止血，2015財年虧損3.7億元，2016財年擴闊26.8%至4.69億元。

當初Google以125億元收購摩托羅拉，最後卻以30.96億元賣給聯想，當時有人認為Google賤賣摩托羅拉，聯想因而「執平貨」，其實這是天大誤會。首先，Google於2012年以23.5億元代價，將摩托羅拉機頂盒業務售予Arris集團，Google帳面賺7.57億元。到2014年，Google將餘下手機業務售予聯想，從中帳面賺到7.4億元，但保留大部分技術專利。完成收購後，聯想須向Google支付專利費以使用相關技術。按2011年估值，所有專利總值約55億元，佔當年Google支付代價約44%。換言之，聯想買到的主要是製造手機的「硬件」，而非最值錢的技術專利。

至於買回來的摩托羅拉按年報顯示，其凈資產公允值約12.58億元，與收購價相減後，商譽高達18.38億元，代表聯想以146%溢價購買。問題來了，雖通過這次收購，聯想於2014年市場份額由5.7%躍升至7.2%，即時由市場第四位升一級變第三位。但手機市場競爭激烈，此優勢能否持續惹人關注。於2015年，聯想被華為趕上，跌回第四位。到今年第一季，IDC預測聯想將跌出頭五位。若此頹勢持續，聯想又無法將摩托羅拉轉虧為盈，逾18億元的商譽隨時需減值。勢必大大影響聯想業績。

舊業務萎縮，新業務不濟，正好用來形容聯想當前情況。聯想欲扭虧為盈，除加快整合摩托羅拉外，如何保護及提升核心個人電腦業務盈利能力，投資者須關注。

原文刊於：am730 2016-06-17

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內審通識：如何利用Excel進行數據驗證

不論外審還是內審，Excel是Auditor經常使用的分析工具。除了一些基本功能如常用函數 ( SUM、COUNT、PMT等 )、排序、篩選，以及繪圖外，其實還有不少有用的功能，幫助我們進行數據檢查和分析。這篇文章將介紹如何利用Excel進行簡單的數據驗證 ( Data Validation )。

數據驗證是一個程序，確保應用程式所用的數據全是準確無誤。例如年齡，數值必定大於0。又例如出生月份，數值必定在1至12之間。一個設計完善的應用程式，在數據輸入前會為數值進行驗證。不過，當從資料庫取出數據，數據未必百分百準確無誤。特別是Auditor向被審單位拿取數據作分析時，這些數據能否直接使用，往往取決於數據的有效性。例如零售店的季度銷售紀錄，交易數量隨時數以千計，若要一一檢查才使用，於Auditor來說既費時又失事。不過，若通過Data validation這個功能，我們就可以快速地找出潛在問題。

舉個例子，以下的季度銷售紀錄屬於今年第一季，因此所有銷售交易的發票日期應在2016年1月1日至3月31日的範圍內。要進行有效性和完整性檢查，我們首先要為日期欄設定範圍。步驟如下：

1.  點選日期欄
2.  在「Data tab」中點擊「Data Validation」
3.  在「Settings」中為數據有效性設定條件，揀選「Data」，取消「Ignore blank」( 即不可留空 )，以及設定日期範圍為2016年1月1日至3月31日。

4. 之後點選「Circle Invalid Data」。

5. Excel就會將不符合條件的儲蓄格圈出來，包括5號發票沒有日期，以及8號發票的日期並非在2016年第一季。

再舉個例子，假設所有產品的單價只會在30至100元之間，設定的步驟如下：

1. 點選單價欄
2. 在「Data tab」中點擊「Data Validation」。
3. 在「Settings」中為數據有效性設定條件，揀選「Whole number」，取消「Ignore blank」( 即不可留空 )，以及設定數值範圍為30至100。

4.  點選「Circle Invalid Data」後，因8號發票的單價在設定範圍以外，所以被Excel圈出來。

另一個auditor經常做的檢查是序號是否重覆和遺漏，例如發票編號，只要幾個簡單的步驟就能查出來。步驟如下：

1. 先為發票編號進行排序 ( sorting )，排序設定是由小至大。
2. 在H5儲存格輸入公式「=IF(A5-A4=1,"","missing")」。
3. 再將此公式複製到H6至H15的儲存格內。
4. 若發票編號存在遺漏，如7號發票，儲存格就會出現「missing」字樣。

若果發票編號包括字串而非全數字，在此情況下就不能進行檢查，應怎辦？不用怕，我們可以先利用「文字函數」如LEFT、MID、RIGHT等公式把數字抽出來，然後再用上述方法檢查重覆和遺漏。

最後一提，Excel雖然能進行數據驗證，但始終不及審計軟件方便和全面。若果需要經常分析數據，而且數據量龐大，還是使用審計軟件為佳。

原文刊於：Education post 2016-06-11

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利福完美示範：掟走問題兒童

利福國際擬專注「SOGO」業務。(資料圖片)

繼2013年9月分拆地產業務後，利福國際(1212)計劃以實物分派形式將其附屬利福中國分拆上市。完成分拆後，利福將續專注本地「SOGO」百貨業務，利福中國完全脫離利福，並集中內地「久光」百貨業務，包括上海、蘇州和大連百貨店及兩項內地投資，分別位於上海並正興建的商用物業及「石家莊北國人百集團」股權投資。

為何要分拆業務？據利福官方解釋，主要為兩項不同發展路徑和風險的業務提供獨立平台，為投資者提供選擇，增加利福中國經營和財務透明度及讓管理團隊專注自身業務等。純粹個人猜測，可能還有一個不便明言的理由，就是與盈利能力不高的中國業務割席。

在芸芸盈利管理伎倆中，有一項叫「掟走問題兒童(Throw out the problem child)」。母公司透過關閉、出售或分拆，將有問題子公司踢走。關閉或出售子公司相對簡單，壞處是容易對損益表造成負面影響。反觀分拆雖複雜，但母公司將子公司股票分派給股東，此舉屬資產分配，不會出現損益影響盈利。再者，會計準則還要求合併財報重列數字，將子公司那部分從經營溢利中剔除，問題兒童可無聲無息地「被消失」。是次利福分拆內地業務，本意是否如此留待讀者自行判斷。但有一點可肯定，就是市場對分拆頗受落，消息公布後利福股價續造好，未公布前收報10.26元，公布後翌日升幅達7%，最近股價更曾收報13.08元，累升逾27%。

需強調一點，問題兒童未必一定是壞，如著名BCG矩陣就以「市佔率低、增長率高」來界定。利福中國是否如此因缺乏資料而無法推斷，但從利福去年業績可看出目前內地業務有何問題。利福收入主要來自百貨店包括貨品銷售、特許專櫃銷售、服務及租金收入。2015年總收入61.71億元，香港與內地佔比分別是79%和21%。有趣的是，兩者盈利能力差距相當大，去年香港的經營溢利21.18億元，與收入相除後得出邊際利潤率達43.5%。反觀內地業務經營溢利僅2.37億元，邊際利潤率僅18.1%。換句話說，在香港每100元收入可賺43.5元，在內地經營相同業務只能賺18.1元。這也解釋為何利福整體邊際利潤率僅38.2%，原來被內地業務稀釋。此外，內地業務增長也較差。如收入去年增長僅1.9%，香港則有3.8%。又如經營溢利，前者增長率僅0.6%，後者則有1.9%。

做生意講回報，兩地業務投資回報也有差別。簡單地將經營溢利除以資產，香港業務資產回報率達25.7%，但內地業務僅2.1%。換言之每投資100元在資產上，香港業務能賺25.7元，內地僅2.1元。若改以權益(即資產減去負債)而非資產計算，香港業務股本回報率29.4%，內地業務僅2.3%。

另外，石家莊北國人百集團是利福聯營公司，去年應佔溢利4.01億元，較2014年增15.4%。簡單地與聯營公司權益相除，投資回報率大約是12.5%，雖高於中國業務的股本回報率，但與香港業務相比仍有一段頗大距離。另一項內地投資是上海九百城市廣場，目前歸類為合資企業，去年應佔溢利3,804萬元，較2014年增43.7%。增長雖不俗，但與權益相除後得出投資回報率僅7.7%，較北國人百集團的投資更低。

綜合而言，目前利福中國雖不至於拖累利福業績，但內地百貨業前景欠佳，趁業務尚未轉壞時進行分拆，對利福百利而無一害。

原文刊於：am730 2016-06-13

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投資騰訊需注意的三個問題

騰訊首季純利創新高。(資料圖片)

多謝《am730》副社長馮振超給予機會，及財經版編輯同事支持，轉眼間這個專欄已寫了3年半，因版面調整，由本周開始本欄改為每周一篇。於瓜瓜而言是好事，因寫作內容涉及數據分析，每篇文章需平均花4至5個小時來準備。趁現在減產，除可減輕寫稿壓力外，更可多花時間探討數字變化原因，以提高文章可讀性。

騰訊控股(700)早前公布年首季業績，表現勝預期，期內收入增43%至319.95億元(人民幣，下同)，純利更創新高至92.68億元。但業績公布後，股價以收市價計仍跌2.5%，據報市場擔心內地經濟增長放緩影響廣告收入。此憂慮不無道理，因網絡廣告收入按季倒退18%，當中品牌展示廣告更跌23%。雖按季比較未必準確反映實況，但2015年首季與2014年第四季相比，網絡廣告收入增6.8%，今年首季卻倒退，反映開局不理想。但有報道指騰訊將與其聯營京東商城(NASDAQ：JD)合作，雙方提供數據作分析，幫助品牌商找出目標客戶群作廣告投放，此舉應能帶動廣告收入。

說到京東商城今年首季收入和毛利分別增47.3%和58.5%，但物流成本和市場開支分別升68.2%和48.4%，令虧損擴闊22.1%至8.67億元。以騰訊間接持18.03%計分佔虧損1.56億元，加上其他聯營及合營錄虧損，騰訊首季分佔虧損增2.5倍至10.89億元。另外，整體毛利率期內跌1.9個百分點至58.1%。即使去年第四季58.4%相比也減0.3個百分點。毛利率下降不一定是壞事，如零售企業不時藉降價促銷，只要收入增加帶來額外毛利，能抵消毛利率下跌影響，計落仍有賺。騰訊正是這樣，整體毛利率下降令毛利少6億元，但收入增加帶來57.55億元毛利，互相抵消最終多賺51.55億元。但毛利率之所以下跌主要是收入成本增49.5%，完全蓋過收入的42.8%升幅。

細看個別業務，佔整體收入約78%增值業務期內收入和成本分別增34%和33.1%，兩者升幅差額不大，結果毛利率升0.2個百分點至65.6%。收入佔比約15%的網絡廣告收入和成本分別漲72.6%和59.4%，因前者高於後者，帶動毛利率升4.7個百分點至43.7%。既然兩項業務毛利率皆有升幅，整體毛利率下跌元兇必是包括電子商貿的其他業務。此業務收入佔比有7%，期內收入急升122.1%，但收入成本升幅較高有155.2%，導致毛利率急跌12.1個百分點至僅得7%。收入成本急升，主要是期內銀行手續費增加。目前微信用戶透過「微信支付」的每一筆轉帳和提現，不論金額大小，銀行均向微信收取手續費。但礙於競爭，微信承擔所有銀行費用，直至早前才向轉帳交易徵收手續費。但由於業務增長迅速，如微信和WeChat合併月活躍帳戶數目增加38.8%至7.62億名，銀行手續費對盈利頓成壓力。

有見及此，騰訊決定調整收費政策，由今年3月1日開始，微信支付不再向用戶徵收轉帳手續費，但提現則收取0.1%提現手續費。據報銀行實際收取費率平均高於0.1%，是次調整只能補貼騰訊部分銀行開支。此外，另一目的相信是要降低用戶提現意欲，寧願把資金留在戶口或用來消費。但新措施或許令用戶增值時變得謹慎，會否因而拉低戶口餘額令騰訊利息收入減少，值得留意往後發展。綜合而言，騰訊網絡廣告季度收入能否重回升軌，電子商貿業務會否拖累盈利能力，京東商城等聯營和合營公司業績何時改善，都是投資者需要注意事項。此外，騰訊有意入股芬蘭遊戲開發商Supercell，若然成事，將進一步壯大遊戲業務，增值業務收入繼而將會增加。

原文刊於：am730 2016-06-03

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Expected salary 寫幾多？

每當搵工跳槽，撰寫CV是首要工作。相信不少朋友遇過相同經驗，就是「執靚」CV不難，最麻煩是如何填寫「Expected salary」。經常收到讀者朋友來函，問的就是這個難題。最典型的提問莫過於問「身價」。例如：「在commercial firm工作了若干年，擁有學士學位以及現正考取專業試，期望薪金應該填多少？」

遇到類似問題，瓜瓜必先反問一句，究竟打算申請的職位是甚麼。其實大家有一個誤解，以為經驗和學歷是薪金的首要考慮因素，實情影響最大是「職位」。在資本市場下的商業社會，企業招聘每一個職位都有一個預算，這個預算主宰著薪金高低。舉個極端例子，如企業聘請一名文員，他們最多只會按當時的行情來釐定薪金，絕不會因申請人擁有博士學歷而額外給予博士級薪水。因此，在填寫期望薪金時，應先估計擬申請職位的薪金是多少，衡量過自己有能力勝任或可以接受才去申請。

問題來了，現實中大多數企業都不會公開薪酬預算，申請人又何從估計？當然，除非是人力資源部和用人部門，否則不會知悉，但還是有跡可尋。香港職場極度自由，若預算低於市場價格太多，請人就會出現困難。因此，我們可以參考該職位的市價來衡量期望薪酬。

了解行情的常用方法包括：

1) 人力資源顧問和招聘網站的薪酬調查：好處是較為全面、及時和準確，但不同顧問和網站的目標市場略有分別，例如某些著重中高層職位，某些則是基層。因此，宜多找幾份來參考。

2) 政府統計處的《工資及薪金總額按季統計報告》：定期公布選定行業及職業的平均每月薪金。雖然較為準確和及時，但涵蓋範圍並不全面。

3) 向行內人查詢：視乎該行內人對行業有幾了解，但最大問題是不一定找到對的人。不少朋友喜歡到網上討論區查詢，但真確性成疑。

了解行情後，接下來就可以定出自己的期望薪酬。一般來說，除非現職薪酬高於市價，否則都是按市價來訂。另外，若應徵比現職較高的職位，期望薪酬不妨可以叫高一些，例如比現職高二至三成屬合理範圍。但切忌獅子開大口，若果期望薪酬與現職薪金相差太遠，可能會給人不自量力的感覺而影響受聘機會。此外，若自己的條件較職位要求差，又或者是轉行，期望薪酬可能需要略低於市價，以求提高獲聘機會。

最後一提，不少朋友喜歡在Expected salary寫一個範圍，例如20K至30K。坦白講，這樣寫等於著僱主給你20K。與其揭示自己的底線，倒不如寫個實數，然後註明「可議」。

原文刊於：Education post 2016-05-27

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雨潤財務狀況有幾差？

圖為雨潤年報。

雨潤食品(1068)於5月初發出「債警」，表示因市場疲軟和生產本上升，加上其全資附屬南京雨潤在去年錄虧損，導致於5月中到期的10億元人民幣中期票據可能無法依時兌付。南京雨潤積極籌集資金，但事與願違，還觸及其他借款交叉違約條款，債權人可要求即時還款，大有火燒連環船味道。

可幸的是，該筆票據於逾期3天後悉數償還。其實未能按時還款已非首次，南京雨潤一批短期融資券於3月中未能如期償還，涉5億元人民幣，最終在3月底分兩次還清。這次再違約，反映雨潤資金嚴重不足，可謂十個茶煲九個蓋。

南京雨潤去年合併營業收入約156.47億元，相當於雨潤該年收入78%。可見南京雨潤是核心業務，若有甚麼冬瓜豆腐，雨潤必受重大影響。究竟雨潤會否再現債務違約還是未知之數，但可肯定就是去年經營情況十分困難，導致業績見紅。

有趣的是，去年收入其實錄5.3%增長，但銷售成本升7.4%，毛利急跌35%至僅6.42億元。此外，去年出現15.33億元非經常性開支包括資產設備減值10.25億元，預付租賃款項減值2.53億元，應收出售附屬款項減值1.86億元及出售預付租賃款項虧損6,940.8萬元，令雨潤由盈轉虧全年虧蝕29.77億元。以為最差？只有更差！雨潤財務報表以港元列帳，但核心業務在國內，在人民幣去年貶值下，境外業務外幣換算差額錄7.1億元虧損，結果年內全面虧損達36.85億元，較2014年的5,891.3萬元高逾60倍。雖說業績受非經常性開支影響，但撇除後仍有14.44億元虧損。因經營環境欠佳，包括經濟增長放緩及人力和運輸等成本升。

更要命的是生豬原料供應不足導致價格上漲，其採購成本平均增約15%。但市場競爭激烈，增加的成本卻不能轉嫁給客戶，導致整體毛利率大減1.9個百分點至僅3.2%。雨潤業務主要分上游冷鮮肉及冷凍肉，和下游深加工肉製品。前者所受影響較大，毛利率減1.8個百分點至1.2%，即每賣出100元豬肉，毛利僅1.2元。儘管相關收入增8.1%至177.45億元，毛利也大跌56.8%至僅2.13億元。下游業務毛利率反升0.9個百分點至18.1%，但收入減11.8%，毛利減7.2%至4.38億元。

雨潤負債情況如何？截至去年12月底，借貸包括銀行貸款，短期融資券和中期票據總額減9.7%至73.2億元。扣除現金後淨債務69億元，與股東權益相除，淨債務對總權益比率56.2%，較2014年升12.2個百分點。債務減少但比率上升，主要是虧損令總權益降22.7%所致，反映資本結構仍側重借貸。

所謂錢搵錢，借錢做生意並無不妥，最重要是有借有還。以去年12月底計，一年內到期債務達65.64億元。但雨潤經營狀況不佳，盈利能力又轉壞，不要說本金，連利息能否應付也成疑。扣除所有非現金和非經常性開支，去年經營溢利僅1.74億元，但財務淨開支高達4.17億元，利息覆蓋率僅0.4倍，遠低於2014年的2.3倍，顯示支付能力急降，賺到的溢利不足以支付利息。

雖經過兩次債務違約，但短期融資券和中期票據已全數還清，餘下來最大關口是55.3億元銀行貸款，當中47.75億元為一年內到期。管理層雖指正積極與銀行商討貸款重續，但經營前景惡劣，一般來說銀行是不願意的。但內地銀行受不良債務困擾，有傳將推出「債轉股」措施以解決問題。若果成事，貸款不單能重續，還變成股份得以永續，於雨潤而言絕對是好事。

原文刊於：am730 2016-05-27

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淺談普拉達業績

PRADA去年純利跌27.4%。 (資料圖片)

普拉達(PRADA)(1913)截至今年1月底年度純利大跌27.4%至3.33億(歐元，下同)後遭多間大行唱淡，加上奢侈品零售市道疲弱，市場憂慮業務前景，股價受壓。業績公布後，股價單日由25.65港元急瀉7.6%至23.7港元。有趣的是其後股價拾級而上，最近曾試過收報27.2港元。相信是該股公布連串經營策略調整，成功挽回投資者信心。除再推平價手袋吸引新客外，還計劃收窄各地產品價格差距，售價將劃一不高於歐洲價格10%。管理層還打算擴大網上銷售業務，關閉部分表現欠佳分店及將意大利全資附屬Prada Stores併入精簡架構。新策略成功與否有待驗證，究竟去年業績如何，本文嘗試剖析。

先說收入，去年微跌0.1%至35.48億元。增長乏力，因貢獻總收入約15%的批發業務倒退16.5%至4.45億元。可幸的是，佔比達85%的零售業務，收入增2.6%至30.6億元，加上特許權費收入急增13.5%至4,342.7萬元，總收入才不至於大幅倒退。

若將零售收入按地區劃分，除亞太區外，其餘所有地區均錄增長，貢獻總收入逾20%的歐洲增3.3%，佔比接近15%的美洲、日本和意大利，增幅分別為5%、10.7%和10.7%。佔比逾35%的亞太區最令人失望，年內收入減4.4%。無他，先有內地打貪及政府提倡節儉，後又現自由行旅客減少，嚴重打擊奢侈品市場。一個有趣發現，去年普拉達直銷店增9.1%至648間，收入與之相除，得出每間店舖平均收入472.2萬元，較2014年減5.9%。換句話說，加開新店並沒有帶來更多收入，難怪新策略包括關閉部分店舖。若按地區劃分，表現最好是日本和意大利，店舖平均收入分增4.7%至545.6萬元和4.6%至727.4萬元。表現最差是歐洲、中東和亞太區，店舖平均收入分別減12.5%至338萬元、9.8%至493萬元和8.6%至590.2萬元。在新策略下，看來這些地區的店舖數量將減少。

接著是盈利能力。由於銷售成本跌幅高於收入，令毛利率升0.6個百分點至72.4%，毛利因而增0.7%至25.68億元。表現看來不錯，但營運開支大升11.7%至20.65億元，令經營溢利大減28.3%至僅5.03億元，經營溢利率也降5.6個百分點至14.2%。扣除利息開支和稅項後，純利減27.4%至3.33億元，純利率跌3.5個百分點至9.4%。換句話說，每100元收入中，普拉達能賺72.4元毛利，扣除58.2元營運開支，4.8元利息和稅項後，純利只餘9.4元。

營運開支增加主要是零售網絡擴張導致租金及工資等成本上升。如租金年內增15.2%至6.6億元，除直營店舖增9.1%外，每間店舖平均租金也增5.6%至101.9萬元。又如僱員薪酬增10%至7.03億元，因僱員人數增3.8%至1.24萬人，及人均年薪升5.9%至5.67萬元所致。

零售生意著重「貨如輪轉」，存貨從買入到賣出時間愈短，資金愈快回籠。去年普拉達存貨增5.8%至6.93億元，存貨周轉期增49天，至251天。若簡單將存貨除以店舖數目，平均每間店舖存貨是106.9萬元，較2014年減3%。反映存貨增加主要是加開分店所致。可幸的是，應收和應付貿易帳周期各減9天，在互相抵消下，現金周轉期只增49天，至143天，但現金周轉期上升加重流動資金需求。但目前普拉達流動比率有2.4倍，速動比率也有1.5倍，短期資金流動不成問題。全球經濟前景仍不明朗，奢侈品消費明顯放緩，普拉達的策略是否奏效，能否挽回去年劣勢，我們將在中期報告公布後再作跟進。

原文刊於：am730 2016-05-25

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為何阿里巴巴逆市也能賺錢?

阿里總收入增33%。(資料圖片)

阿里巴巴(NYSE：BABA)早前公布2016財政年度業績，勝預期，股價造好，業績前後升幅以收市價計近4%。阿里期內總收入增33%至1,011.43億元(人民幣，下同)，為2013年以來連續4年錄雙位數高增長。但若與過去3個財年相比，2013至2015財年增長率分別為72%、52%和45%，目前增長明顯放緩。特別是貢獻總收入逾八成的中國電商業務年內收入達843.21億元，按年雖增34%，但2013至2015財年卻分別有87%、55%和39%。無他，當基數愈來愈大，市佔率愈來愈高，由高增長的「明日之星」轉為低增長的「現金牛」是自然不過的定律。再講，中國經濟放緩已是不爭事實，近期更現L形態之說，市場憂慮業績將受影響，現在收入仍維持雙位數增長，其實已很了不起。

究竟有甚麼過人之處？其執行副主席蔡崇信最近一番話，從中能看出端倪。他提到過去十幾年內地工資增長率達兩位數，令國民累積一定財富。相對美國家庭，內地消費者的財政較穩健，有能力花費，此股力量推動中國經濟從出口投資導向轉至內需拉動，阿里憑藉此勢頭成功。當然，趁勢也需大智慧，他們看準電子商貿商機，不斷優化平台提供更多商品和服務，成功撮合消費者與商家以賺取盈利。相對於商品和服務價格，電商平台分到的收入其實不多。以2016財年為例，通過阿里旗下電商平台交易的商品交易額(GMV)達3.09萬億元，但分到的收入只800.33億元，與GMV相除後得出綜合貨幣化率僅2.59%。即每100元交易，分到的收入僅2.59元，此比率反映電商業務變現能力。2016財年比率之所以升0.15個百分點，主要是移動端貨幣化率急增0.72個百分點至2.51%，及來自移動端的交易佔總GMV大幅提升24.1個百分點至64.8%。另一原因是年內阿里專注高質素商品及向商家提供多元化增值服務。

蔡先生還提到一點，阿里目前業務組合多元而平衡，各業務有不同成長階段、盈利能力和現金流水平。按成長階段可分成「核心現金流」、「新興引擎」和「長期戰略投資」三個類型。目前電商業務是核心現金流型，提供可觀「彈藥」應付未來投資。雖未知該業務創造多少現金流，但於2016財年，整個集團自由現金流增7%，至513億元，相當於總收入的51%。

雲計算和移動互聯網業務屬新興引擎。特別是雲計算，年內付款用戶數量和服務使用量增加，相關收入增138%至30.19億元。2013至2015財年，增幅僅26%、19%和64%，反映業務增長迅速。儘管目前對收入的貢獻僅3%，但增長潛力高，長遠發展空間大。據一網站統計，全球雲計算產業收入於2010年只有43.3億美元，2015年已達82.4億美元，相當於阿里2016財年雲計算業務的18倍，料今年會進一步攀升至90.7億美元。

長期戰略投資包括數娛、本地服務和國際擴張，阿里期望這些業務變成新興引擎，繼而成為核心現金流，但同時表明將影響短期收入。於2016財年，應佔投資虧損增9%至17.3億元，包括生活網站口碑的8.67億元、視頻網站優酷土豆的3.91億元、物流網絡菜鳥的2.95億元及其他投資虧損10.66億元。若不是恒大淘寶足球俱樂部和菜鳥投資分得8.27億元盈利，投資虧損將擴大至27.96億元。阿里的業務組合有著不同階段，有助集團持續發展。但長期戰略投資為期至少5至7年，究竟最後能否成功，未來還需投入多少資金，實在值得投資者關注。

原文刊於：am730 2016-05-20

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新電視風雲

ViuTV於4月啟播。(資料圖片)

電訊盈科(008)旗下免費電視台ViuTV，自4月啟播以來觀眾反應頗正面，節目經常帶來話題。例如《跟住矛盾去旅行》，曾鈺成的調皮，連詩雅的R音，林日曦的黑臉，播出後皆在社交平台洗板。所謂「Content is king」，提供高質素節目是經營電視台的不二法門，將陳年節目翻炒又翻炒定遭觀眾唾棄，亞視就是最佳樣辦。

節目每每是話題之作，究竟收視如何？按ViuTV早前公布啟播後首兩周「綜合收視率」，最高收視為《跟住矛盾去旅行》有10.6%，近期大熱韓劇《太陽的後裔》第1集和第3集緊跟其後分別有9.3%，其他人氣節目也錄4.5%至5.8%，開台不久能有此成績實屬難得。有趣的是，電視廣播(511)似乎被觸動神經，其高層批評ViuTV收視率不應加上網站數據，認為有誤導取巧之嫌。

有別於從前，坐定定在電視機前收看節目的年代早已過去，現在不少觀眾透過手機、電腦和平板電腦收看節目廣播。又如瓜瓜這類早出晚歸的觀眾早已習慣在節目播出後上網點播重溫。雖然此論點沒有統計數據支持，但以《跟住矛盾去旅行》為例，據媒體報道，藉大氣電波收看的收視率平均僅3.85%，若數字正確，與ViuTV公布的綜合收視率相減後，餘下6.75個百分點就是透過網絡收看的收視率。從中反映出ViuTV大部分觀眾習慣以電視機以外方式收看節目。因此，ViuTV以更為全面方法計算收視率，實屬無可厚非。當然，收視率並非由獨立調查機構計算，可信性易受質疑。為避免無謂爭拗，ViuTV可考慮提高透明度如披露具體計算方法，甚至各種收看方法的收視率。無論誰對誰錯，有一點幾可肯定，就是電視廣播害怕。一旦市場產生錯覺，以為ViuTV大幅搶走收視，勢必連帶影響廣告收入。


相較其他地方，香港電視市場細小，但營運成本高昂，經營電視頻道已不易，加上近年零售市道每下愈況，商戶對廣告預算漸見審慎，廣告市場因而十分疲弱。看看電視廣播2015年業績，收入減9.3%至44.55億元，主因廣告收入大減11%所致。雖然去年純利13.18億元，但當中13.36億元是出售台灣業務所得，若撇除此一次過收益，去年將錄1,751.2萬元虧損。但虧損成因還包括幾項非經常開支如6.95億元聯營公司的壞帳撥備，8,795.5萬元物業減值，4,213.6萬元人民幣存款匯兌虧損。即使撇除這些開支，經營溢利仍跌35.9%至10.06億元，反映電視廣播盈利能力正在下降。

既然市場細成本高，為何經營收費電視多年的電盈貿然涉足免費電視？沒有錯，雖然收費和免費電視皆是向觀眾提供節目，但經營策略完全不同。前者推出多元化而獨特的頻道，並按觀眾所需提供頻道組合以賺取訂閱收入。於2015年，nowTV收入增1%至29.38億元，EBITDA增3%至4.91億元，邊際利潤率維持在17%。至於後者，主要推出大眾化免費頻道，目的是建立觀眾群，以吸引廣告商戶在頻道播放廣告，從中賺取廣告收入。ViuTV在2016年才開台，故在2015年沒有收入，但該年花了4,000萬元以建立團隊。

雖然兩者經營策略有別，但某程度可做到資源共享。如ViuTV新聞節目皆由收費電視台nowTV提供。如劇集《太陽的後裔》，nowTV早已買入轉播權並在旗下頻道播放。若推測正確，開辦免費電視台能分擔部分投資外，更能為電盈創造新收入來源。電視廣播雄霸本地免費電視市場多年，製作規模龐大，提供的節目多元，相信ViuTV短期無法動搖其龍頭地位。至於ViuTV能從市場分得多少，財務表現將有何轉變，今年上半年業績相信能反映初步成績，屆時瓜瓜再作跟進。

原文刊於：am730 2016-05-18

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內審通識：唔熟流程，點搵Findings?

每當進行內部審計項目，熟悉被審單位的業務流程非常重要，除了有助發現問題時制定補救措施外，也方便審視流程的效率。不過，內審工作䌓重，若沒有足夠時間深入了解流程，內審人員又如何是好？最快而又最有效的方法就是「風險為本」，即是採用目前主流的Risk-based approach。

不論是一盤生意或一個流程，固有風險必定存在。所謂固有風險，是假設在沒有內控下可能發生的問題。一般來說，業務愈複雜，固有風險就愈高。例如銀行，其業務環境相對零售企業複雜，單是需要遵循的法律法規，銀行在經營上的固有風險就高於零售。又例如採購流程，固有風險不外乎「買錯」，「買貴」和「買遲」，只要我們將被審單位所採取的內控措施與之配對，那些沒有內控或內控不足的風險就是問題。

以製造商的物料採購流程為例，要避免「買錯」，我們期望見到的內控措施包括，採購要求必須由用家部門以書面提出，並清楚和詳細列出物料的規格、標準、要求和數量等；供應商必須事前經過採購部門的認證程序，確保符合最低要求；所有採購必須以書面形式落實，如向供應商出具採購單，清楚列明物料的名稱和數量，有必要時還需註明規格和標準等資料。

要避免「買貴」，最基本的內控就是貨比三家，我們期望見到所有採購皆經過報價程序，確保購入的物料是物有所值，或價錢具競爭力。此外，向供應商出具的採購單，必須清楚列明雙方同意的單價。

要避免「買遲」，用家部門提出採購要求時須列明物料的到貨日期，採購部門按此選擇最佳運輸方法，並在採購單中列明到貨日期，確保物料及時送達。對那些重要物料，或採購期較長的物料，我們期望見到有適當的庫存水平管理，如為這些物料制定出最高、最低和再訂購庫存水平等。

以上例子清楚顯示，只要以風險作切入點，就算不熟悉採購流程也能進行審視。再者，上述列出的風險並不專門，只要略具 Business sense就能寫出來。記得有位內審前輩曾說過，在Risk-based approach 下，沒有內部審核是做不到的。初時半信半疑，接觸多了現在就深信不疑。

下次找不到 Findings，不妨重新檢視一下風險清單，看看能否從中找到方向。

原文刊於：Education post 2016-05-13

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